大豆价格有望创历史新高 (1)全球大豆库存水平趋紧。美国农业部最新公布的全球供求数据显示下一个作物年全球大豆库存消费比将降至17%的水平,低于2009/2010作物年18.2%的高点,呈下降趋势。同时根据市场对南美洲大豆产量的预估,2010/2011全球大豆库存消费比将被进一步下调至14.9%,已接近2008年大豆价格创历史新高时14.8%的水平。 (2)CBOT大豆期货主要受美国大豆供求关系的影响。根据对美国农业部数据的跟踪,美国大豆库存水平被持续下调。从趋势来看其严重程度可能超过1996年和2008年大宗商品牛市时的水平。 东凌粮油受益于大豆价格上涨行情 (1)国内大豆加工企业的实际利润水平为基于大豆历史采购成本的历史成本压榨利润,而不是按照当天的成本和产品价格计算的MarkedtoMarket压榨利润。可见,在大豆价格上升周期中,企业盈利水平取决于大豆原料采购与产品销售之间时间差的大小,而东凌粮油的时间差最小值为2个月,因此在大豆及产品价格的上升周期中盈利能力增强。 (2)大豆压榨企业为满足开工率的需要存在必要的大豆采购数量和相应的“天生”的大豆多头头寸。在价格上涨预期强烈的市场中,看跌期权价格相对便宜,因此企业可以通过买入远期大豆建立多头头寸,并且买入看跌期权的组合方式在很好的控制大豆价格下跌风险的同时享受大豆价格上涨带来的收益。 由于公司此前公告南沙二期项目已获批并将于2011年底竣工投产,因此公司产能扩张的预期已明确。因此,我们小幅上调公司2012年的盈利预测,从每股收益1.64元上调至1.67元。且维持2010、2011年的盈利预测不变,每股收益分别为0.82元和1.30元。基于对公司强化区域龙头地位的认可以及全国范围扩张的信心,给予2011年35倍PE,目标价为45.5元,维持“买入”评级。

公司的营销模式仍在不断创新:已经形成较好的终端系统操作模式,公司的“系统的多环节互动模式”是公司具备核心竞争力的重要创新之一。 你听说过或看过对烟酒店冠名的做法吗?金种子酒正在做。我们认为公司“系统的多环节互动模式”的内容主要包括以下一个方面:1、厂商一体化的合作模式;2、对价格的合理认识及对其有效管理;3、严格实施对经销商的保证金制度;4、渠道指向消费者,围绕消费者进行营销运作。 在合肥调研期间,我们看到市区内多家烟酒店已经被“醉三秋”冠名,规模较好的烟酒店招牌冠以公司产品的品牌,这种做法很新颖,能够很好地控制公司营销成本,且效果应该会非常明显。这从一个侧面说明了公司极其重视对终端渠道地掌控。 产品设置走在省内前列,提前布局未来优势产品的意识非常强。经过此次深入调研,我们对公司下一步的发展战略有了更好的认识。梳理如下:1、继续推进本土化战略,省内市场仍然是公司的重点;2、进入省外市场,明年将在河南、湖北、江西、江苏和天津五个省市布局,2011年底,争取完成对这5个省市15个地级市100个县的布局,目前已经进入26个县;3、推出“徽蕴金种子”系列酒,实施高端化运作,今年年底已经推出徽蕴六年(42°),口感绵柔,入口和酒后反应都不错,元旦后推出系列的十年和二十年产品;4、公司的“十二五”规划设置已经完成,规划很好地展示了管理层对未来五年公司发展的强大信心、对资本市场的极大关注、对机制变革的不动摇、对体制改革的期望、对人才的重视、对制药业务的态度、以及对做强白酒主业的聚焦。 维持“买入”评级,维持目标价不变。2010年预计公司白酒的整体收入增长43-45%,连续多年保持高速增长,整体销量增长40%。预计祥和种子酒增长45%、柔和种子酒增长40%,醉三秋总体销量增长20%。观察省内地级市:四个市场收入增速超过100%(蚌埠170%,淮北166%,六安104%,合肥100%达到1亿元以上),另外四个市场超过70%(宣城、淮南等市场)。观察县级市:省内73个县市中,一半市场收入超过50%增长,18个县市超过200%,另外有8个县市超过100%。我们认为公司是成长性最好的白酒公司,PE估值水平最低,即使参考PS,公司也低于均值。维持盈利预测不变,目标价27.3元,如果再考虑公司拥有的土地价值,公司价值更高,维持公司“买入”投资评级。

公司是国内大型的投资控股集团,业务涉及金融、矿产、农业等六大产业,其中农业产业包括:小包装大米、原粮贸易和军粮三大业务板块。公司未来几年将聚焦农业板块,致力于打造成为国内高端小包装大米的第一品牌和国内最大的原粮贸易商之一。 天时、地利、人和打开粮油业务增长空间。公司粮食业务的发展背靠东北——我国最大的商品粮基地,顺应“北粮南运”的大趋势。同时中央到地方都给予了东北巨大的政策支持,东北有望成为农业机械化、产业化和现代化的标杆。公司作为土生土长的东北企业,有望得到政策更多的倾斜。 此外,国内小包装大米市场的启动以及国内小包装高端大米的缺失,为公司发展预留巨大空间。公司以“企业+政府+合作社+农民”的“订单农业”模式作为快速扩张的基础,在未来几年争取覆盖良田500万亩,达到200万吨的收购量;粮油贸易量到达500万吨。目前公司已经黑龙江5个县市签订了“唯一长期战略合作伙伴关系”,对应的占到黑龙江稻米园区规划的25%,目前已与农户签订了协议的面积覆盖了115万亩。 打造小包装大米市场的“茅台酒”。公司小包装大米以“国宴大米”闻名遐迩的五常稻花香米作为主要原粮,采取“差异化”的市场战略,主打高端市场。公司的核心竞争力在于对资源具有良好的控制力:1)公司作为五常市唯一战略伙伴关系,已经覆盖五常市44.6万亩的水稻面积,占到全市水稻面积的1/4;2)公司利用合作社减小农民的违约风险;3)公司作为民营企业在处理地方利益上的能力要远强于国有企业。公司引进强大的管理团队,配合五常市政府建立“水稻身份证”制度,通过“打假”活动,进行了大规模的品牌宣传。我们测算公司小包装大米的毛利率在50%以上,保守预计明年公司该块业务利润可望达到1.8亿。 原粮贸易:成本优势突出。公司是国内最大玉米中转港锦州港的大股东,在原粮贸易上具有巨大的资源优势,在“铁海联运”背景下,公司运往南方的贸易量成本可以比一般贸易商节约0.15元/斤。同时,公司原粮贸易将受益于粮价的长期上涨。我们保守预计公司该业务利润可达0.4亿。 其他资产:盈利好转。公司还拥有建材流通和矿产业务,我们预期这两块业务的盈利将呈现上升趋势。前不久公司实际控制人变相增持股票,说明其看好公司,特别是农业板块未来的发展。同时,我们不排除大股东向公司注入资产,继续扩大公司投资控股集团规模的可能。 首次给予“增持”评级。我们预计2010-2012年公司EPS为0.13元、0.32元和0.52元。我们对公司的各项资产进行价值的测算,并且鉴于公司农业板块的资源优势,给予公司农业板块2011年40X的估值,得到公司合理市值在165.1亿,应对股价为9.9元,对应2011年动态市盈率为30X,首次给予公司“增持”评级。风险提示:1)小包装大米销量低于预期;2)公司费用超预期;3)东方家园等资产盈利继续恶化。

定向增发结果:增发价16.02元/股,高出7.54元增发底价的一倍多,募集资金5.5亿元,共增发3433万股。公司此次成功增发,主要用于白酒业务的拓展。此次募集资金项目完成后,公司优质基酒产能将会较大幅度上升、基酒储备能力翻倍、销售网络将更为完善。由于此次机构参与增发积极性高,报价普遍较高,使得最终增发股份不到上线7000万股的一半,增发价格相当于发行日(2010年11月23日)前20个交易日股票均价16.21元/股的98.83%;相当于发行日公司收盘价16.25元/股的98.58%。此次的高增发价,极大说明了市场对公司未来成长性的乐观态度。 公司相比竞争者的优势。1、形成了较好的终端系统操作模式,特别是样板市场的复制很成功;2、双品牌运作、形成多支单品上量优势,是安徽省内唯一一个双品牌成功运作的白酒企业;3、具备庞大的营销队伍,且具备强大的执行力,该队伍是公司宝贵资源;4、完善的营销网络是重大优势,公司基本实现了省内各县市酒店、商超、烟酒店终端的全覆盖;5、品牌优势,“金种子”被评为“安徽省十大强省品牌”,被认定为“中国驰名商标”;6、多年快速发展的积累加之此次成功增发为公司提供了充足的资金支持。整体而言公司产品和市场的错位竞争以及对终端市场的精耕细作是公司成功的重要因子。 省内仍有巨大的发展空间。据统计,今年安徽全省的白酒消费额在120亿元左右,同比增长近20%。我们预计安徽省未来几年的白酒消费增速可以达到15%以上。公司产品在阜阳、宿州、安庆、巢湖、黄山、马鞍山六个地区处于整体份额第一。这六个地级市合计的GDP、人口、餐饮在省内占比分别为33%、44%和34%。公司的成熟市场在未来三年至少还有50%以上增量空间。省内其他区域都属于已取得局部市场优势或某一价位段优势的市场,后续成长也会非常快,大部分市场在2010年都取得几倍增长。另外,公司逐步向省内中心城市扩张,今年合肥市区、淮南市区、淮北市区、蚌埠市区预计销售增幅都可达到100%左右。我们认为,公司在省内的市场占有率达到第一是可以预期的。 推出“徽蕴金种子”进入高端领域,省外市场逐步推进,明年将在省外5个省市快速布局。公司计划在省外打造100个千万元级别的县级市场,销售额可达10亿元以上,目前公司已进入23个外省县市,以出现千万级别的县。省外市场严格控制在这5个省市15个地级区内,预计在2011年底,这100个县的基本布局可结束,并配之广告宣传。如果这些市场成功运作,我们认为公司完全可以在省外再创一个省内市场的销售额。 维持“买入”评级,增发对EPS有小幅摊薄。我们认为公司是成长性最好的白酒公司,PE估值水平最低,即使参考PS,公司也低于均值,我们的盈利预测是中肯的,维持不变,增发对EPS有小幅摊薄。维持目标价27.3元不变,如果再考虑公司拥有的土地价值,公司价值更高,维持公司“买入”评级。

白酒行业:我们看中二线白酒企业的成长性。从分析角度,我们将白酒行业分为一线白酒(特点:产品定位高档,品牌影响力覆盖全国,优势公司的长期业绩增长相对明确)和二线白酒(特点:产品定位中档,品牌影响力区域性明显,优势公司的短期业绩高成长明确)。金种子酒属于二线白酒的范畴。总结表现卓越的二线白酒公司特点,我们认为二线白酒成功的要素有几点:一是在区域内具备良好的品牌;二是拥有良好、灵活的体制或机制;三是中档酒发展空间大,企业积极顺应市场实现产品结构升级。 因此成功的二线白酒公司能够抓住此次“促消费”大环境下消费升级的机会,以及及时填补龙头企业“预留出”的价格档空白。 中档酒发展的优势更足。二线白酒企业的产品结构和产品升级趋势以中档酒为主,中档酒发展的优势:(1)中档酒发展空间更大,2009年白酒消费终端价格是2001年的3倍多,说明白酒消费者消费升级是非常明显,从长期看,我们认为白酒行业产品结构应该是“橄榄”形,即中档酒占据市场55%以上的市场,规模在700亿元以上;(2)中档酒在区域内的品牌认知度高,二线白酒中短期发展后劲足;(3)高档酒快速发展预留出“空间”,来自两个方面:一是预留出价格档位,在高档酒整体价位上升至400元以上后,50-400元的出现多层次价格空挡;二是预留销售区域空间,高档酒销售区域集中在沿海等经济发达地区,华中和华北的二线白酒有了更广阔的发展舞台。 公司是徽酒六朵金花之一,投资价值突出。1、受益安徽经济及白酒消费结构:安徽是白酒消费大省,省内消费金额在100亿元左右,未来保持17%增长,其中50-100元是主要消费价位,份额占比70%左右;2、产品聚焦明确,符合当地消费趋势:公司主打品种主要是地蕴醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒三款产品均落在主流消费带中;3、错位竞争获取市场份额:公司上市后由于并非聚焦白酒主业,错过了前一轮发展机会。 股改后,回归白酒主业,并采取错位竞争方式,在发展中尽可能错开了政务和商务市场,选取了徽酒最有优势的价格带,依靠百姓消费;4、强势营销、深度分销及强大的营销执行力:这是徽酒的传统优势,而公司采取“农村包围城市”的模式比较独特,样板市场成片连结,精耕细作县、镇级市场;5、顺利增发,夯实优质酒产能基础;6、我们预计此次最终的拟增发价格将会远高于7.54元/股的增发底价,有助于公司股价表现。 维持“买入”评级。根据对A股全部白酒公司的指标比较,我们认为公司中短期的成长性是最好的,PE估值处于二线白酒的相对低水平,即使参考PS水平,公司也低于平均水平,我们认为基于公司白酒业务良好的收入和业绩成长性考量,给予2012年收益的30倍PE,目标价为27.3元(相比目前股价有43%的上涨空间),如果再考虑公司拥有的土地价值,公司价值更高,维持公司“买入”投资评级。近期股价催化剂:公司定向增发价格的公布。

公司身处一个快速发展的全球最大市场。 (1)中国大豆产业已成为全球最大的市场,每年全球大豆贸易量的接近70%由中国进口完成,而支撑中国大豆产业快速发展的最根本因素是不断增长的下游需求。 (2)随着中国在全球大豆产业链中的地位的增长,中国大豆加工企业对全球市场的阅读能力和风险控制能力逐渐增强,中国大豆企业的生存和竞争能力增强。 “产业链,好产品”的全产业链发展的想象空间。 (1)公司在产业链上下游延伸方面充满想象空间。向产业链上游环节的延伸将进一步提高公司在全球大豆市场的参与度,提升公司的市场判断和风险控制能力。向产业链下游环节的延伸将提升公司的利润水平。 (2)发展下游包装油市场的另一把利器是引进棕榈油生产线。棕榈油生产线的引进将增加公司下游产品的丰富程度,同时棕榈油与大豆油混合生产的调合油是包装油市场的主流,也可提升包装油的利润率水平。 从珠三角走向全国,发展全国性油脂企业的想象空间。 (1)公司在珠三角地区的油脂市场居于市场领先地位。珠三角市场是全国油脂和动物饲料产业发展较为成熟的市场,公司在珠三角市场的市场地位的建立,意味着公司具备极强的市场竞争能力,为公司的全国市场扩张奠定坚实的基础。 (2)全国油脂产业三大集聚地分别位于华南,华东和华北东北地区。从目前的产能和需求对比来看,华东和东北市场依然存在结构性机会,因此,公司在全国范围的扩张存在切实的市场基础。 行业内先进的供应链管理模式,确保公司盈利平稳增长。公司通过建立一套处于国际先进水平的供应链管理框架,确保在不同的市场环境下尽可能减少公司盈利水平的波动,从而保证公司的盈利水平平稳增长。 我们预计2010-2012年公司每股收益分别为0.82、1.30、1.64元。考虑到公司在油脂产业的区域龙头地位,以及未来在产业上下游以及全国范围的巨大增长空间,给予2011年35倍PE,目标价为45.5元,首次给予“买入”评级。

公司净利润增速略低于预期。第三季度公司收入增长明显放缓,同比增长仅为11%,毛利率的提升被税率上升覆盖,业绩增速略快于收入主要靠费用率下降贡献。前三季度,公司毛利率提高到71.61%,同比增加1.50个百分点,我们认为提升的主要原因靠结构优化贡献。 “张裕爱斐堡”酒庄酒和“解百纳”增长快,酒庄酒和“解百纳”仍将是公司未来发展重点。公司不断加强以“张裕爱斐堡”和“解百纳”为主体的品牌宣传和产品推广力度,前三季度,公司张裕爱斐堡酒庄酒和解百纳葡萄酒销售收入同比增长较快。未来几年,酒庄酒和“解百纳”仍将是公司重要的发展方向,也将是公司业绩增量的重要来源。目前公司有四个酒庄酒,未来将增加3个酒庄,产能达到1万吨左右,解百纳的产能也将有较大的提高,所以,未来的产能投入将是公司发展的重要看点。 今年投资额扩大,酒庄酒成为扩产重点,并积极抢建优质原酒基地。上半年,公司已投入自有资金1.79亿元进入6个项目,其中,投资资金对张裕爱斐堡酒庄的扩建,新租赁了酒庄周围600亩地,用于酿酒葡萄的种植和酒庄酒的生产配套基地建设,目前该酒庄的产能为1400吨,未来将是公司酒庄发展的新重点。另外,公司在陕西咸阳市兴建咸阳张裕长安酒庄项目。项目将在西安市北郊的咸阳市兴建一集葡萄种植、葡萄酒生产、研发、生态旅游、文化展示等为一体的葡萄酒庄园。另外,公司在新疆石河子市购置60公顷土地,用于建设高档酒生产基地项目。该项目规划种植优质酿酒葡萄示范园800亩,发酵高档原酒5,000吨,生产高档成品酒500吨。 盈利预测和评级。我们维持公司的盈利预测,预计2010-2012年EPS分别为2.80、3.54和4.50元,维持公司“买入”评级。我们认为未来公司产能的扩张情况值得重点跟踪。公司短期估值较高,但公司业绩稳健、较快、可预测性的成长将为投资者带来丰厚的回报。 风险因素:食品安全事件的发生;宏观经济的不利影响。

上半年白酒业务高增长,“水井坊”高端酒系列贡献大;第三季度控量保价收入大幅度萎缩。09年一季度受经济危机的影响,公司高端酒销量大幅下降20%以上,造成去年收入下降23%,上半年,公司产品销售回暖明显,一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右,二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%,增速基本和一季度持平)。 但是,第三季度公司销售策略有所调整,收入同比下降近五成,特别是在其他高端品牌调高终端指导价的情况下,三季度初公司也上调了50元终端指导价格,达到668元,为了稳定价格,公司采取控量措施。在产品销售结构调整的影响下公司综合毛利率出现较大幅度的下降,同比下降4.06个百分点,降为70.13%。 归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内,公司归属母公司净利润下降11%。我们认为原因主要是:(1)毛利率的下降,综合毛利率同比下降4.85个百分点;(2)消费税的严格征收,营业税金及附加同比增长20%,占收入比率达到11.84%,同比提高1.3个百分点,我们不排除后续更为严格征收的可能;(3)公司实际所得税率又回升到历史较高水平,达到47.46%,同比提高12.48个百分点,税率的失衡表现值得关注。报告期内公司收到转让成都永发印务有限公司20%股权及转让四川全兴酒业有限公司55%股权的投资收益,共计3400万元,如果不考虑这块投资收益的一次性贡献,公司报表将更为难看。 等待商务部对帝亚吉欧收购的批复,这依旧是重要的股价催化剂。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大。如果该事项获得商务部通过,二级市场股价肯定要高于要约收购价,低于要约收购价的套利机会我们在之前的报告中已经多次提示,从目前公司的经营状况分析,外资收购对公司有利。 盈利预测和评级。根据季报情况,公司下调2010年盈利预测,预计2010年白酒贡献EPS为0.61元,加上0.2元的房地产业绩贡献,全年EPS预计为0.81元(下调9.27%),维持2011-2012年EPS分别为0.83元和1.00元的盈利预测。考虑到外资收购获批的题材依然存在,维持“增持”评级。

啤酒消费和气温的高相关性,第三季度销量增速有所回升,但仍慢于行业水平。由于今年北方地区夏季推后,二季度气温相对较低,部分抵消了“世界杯”利好,但三季度销量增速有所回升。前三季度,公司共销售啤酒399万千升(同比增长4.72%,低于行业增速),加上受托经营企业共销售啤酒417.5万千升(同比增长4.64%)。公司在北京市占率极高,增速缓慢,但第三季度增速回升到6%,优势区广西、内蒙市场销量同比分别增长10.42%和6.82%。成长区域广东、新疆、四川和山西市场公司产品销量增速分别为36%、216.7%、78%和26%。新进市场的高速成长主要原因还是基数相对较低。 产品销售的品牌集中度继续提高,毛利率提升有赖于成本下降和年初提价因素。报告期内,公司“1+3”的品牌发展战略进一步推进,其中,“燕京”牌啤酒销量250万千升,同比增长10%,高于上半年的5.76%,销量占比达到63%,提高三个百分点。1-9月四大品牌(“燕京”、“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”)销量合计371万千升,同比增长6%,四大品牌集中度已经达到93%,增加一个百分点。我们认为品牌集中提高可以增强品牌宣传效率,有助于提高盈利能力。前三季度,公司毛利率同比增加了3.24个百分点,为42.08%,其中啤酒业务毛利率达到43.24%,同比提高1.54个百分点,我们认为毛利率上升的原因主要是两点:一是啤麦原料价格的下降,但明年成本上升已经是事实;二是公司在今年1月20日起,对在北京地区销售的10度清爽型啤酒出厂价格提高10%左右。 盈利预测和评级。根据季报情况,我们下调公司全年的销量预测,提高销售费用预测,预计2010-2012年EPS分别为0.67(下调9.48%)、0.84(下调7.64%)和0.99(下调8.74%)元,考虑到公司产能的快速扩张(收购+发行可转债募集资金自建),以及目前低估值因素,维持公司“买入”评级。 风险因素:天气和温度的变化;食品安全事件的发生;宏观经济的不利影响。

事件。 2010年1-9月,公司实现营业收入37.65亿元,同比增长17.26%,营业利润20.72亿元,同比增长29.19%,实现归属母公司净利润15.81亿元,同比增长25.90%,实现每股收益1.13元。第三季度,公司实现收入和归属母公司净利润分别为13.14亿元和5.38亿元,同比分别增长30.46%和33.32%,单季实现每股收益为0.39元。 研究结论。 业绩增长略超预期,第三季度33%的业绩增长令人惊喜。报告期内,公司收入增长17%,略高于预期,其中三季度收入增速从一、二季度的13%、8%快速上升为30%,淡季不淡。从价消费税从严征收后,公司的消费税大幅增长,前三季度营业税金及附加同比提高58%,达到3.13亿元。公司国窖1573定位高端,由于产能有限,未来不断提价将是该品牌业绩提升主要手段。中档酒是公司的营销弱点,公司目前重点打造年份特曲,对老窖特曲的价格体系进行重新定位,在国窖1573逐步走向成熟之际,公司会有更多的精力和资源转向中档酒的发展,我们对特曲的发展依然非常看好。 盈利能力提高快,业绩提升速度快于收入扩张:毛利率继续上升,费用率下降。报告期内,公司综合毛利率增加4.36个百分点,达到69.94%,白酒毛利率上升主要是产品销售结构调整带来,我们预计前三季度公司高端酒销售收入占比继续提高。公司三项期间费用率在报告期内下降4.51个百分点为12.96%,处于同类企业的较低水平,其中公司销售费用同比下降36%,但我们预计,在后续加大中档酒投入的情况下,销售费用可能会扩大。 预计华西证券业绩同比略降,贡献公司15.5%的净利润。报告期内,公司持有34.86%股权的华西证券贡献投资收益2.45亿元左右,同比下降6.13%,对应EPS为0.176元。由于公司让渡了华西证券增资扩股的认购权,持股比例将会下降至24.92%,将会减少未来5-6分钱的EPS贡献。 盈利预测和评级。维持盈利预测,我们预计2010-2012年EPS分别为1.42元、1.66元和2.04元,其中,今年华西证券贡献0.21元EPS,明后两年预计均贡献EPS0.16元,业绩考虑了股权激励所产生的费用支出,公司估值仍处较低水平,维持公司“买入”评级。后续重点关注专卖店的开设进程、国窖1573提价稳量的效果以及“中国品味”的销量情况。 风险因素:食品安全事件的发生;宏观经济的不利影响。

事件。 2010年1-9月,公司实现营业收入6.43亿元,同比增长0.57%,营业利润1.28亿元,同比增长3.30%,实现归属母公司净利润0.97亿元,同比下降9.71%,实现每股收益0.22元。第三季度,公司实现收入和归属母公司净利润分别为1.68亿元和0.22亿元,同比分别增长1.46%和-11.60%,单季实现每股收益为0.05元。 研究结论。 黄酒销量和收入保持平稳,增长乏力。报告期内,石库门和“和酒”销量保持平稳,第三季度收入微张1.46%。公司作为世博会黄酒项目赞助商和特许产品供应商,世博会效应要低于我们预期,我们认为主要原因是5月开始的世博会是黄酒消费的淡季,特别是今年上海夏季温度较高,高温天数较往年多,使得黄酒消费不如人意。随着温度下降,我们期待10月份黄酒销售能得益于此次世博会,届时观察相关数据。 报告期内毛利率快速增加,而费用上升和实际所得税率提高是造成净利润下滑的主因。前三季度,公司黄酒毛利率在“和酒”(利用公司基酒,成本下降)贡献下保持上升。同比增加2.51个百分点,为55.28%,其中第三季度公司毛利率上升9.07个百分点。根据国务院颁布的新税法,目前浦东新区内资企业所得税政策尚未出台,母公司从2010年1月1日起暂定按22%(去年20%)的比例税率缴纳企业所得税,这是报告期内公司实际所得税率增加3.29个百分点的重要因素,达到23.88%。 石库门和“和酒”整合效应仍将发挥,长期效应1+1>2。(1)公司旗下黄酒销量增加70%左右,在黄酒行业盈利能力最好的上海市场地位更为牢固,整体竞争力更强,市场占有率达60%以上;(2)公司改变多元化路线,单一主业。剥离增长乏力的食品零售和强周期性的制糖等业务,聚焦黄酒,整体估值水平可上一台阶;(3)夯实基础,减少内耗。“和酒”与石库门存在产品线重叠,整合后,产品定位、营销推广以及未来产品开发上保持一致,减少了不必要的内耗。直接的影响:一是金枫酒厂统一提供基酒,降低“和酒”生产成本;二是长期减少营销费用支出,销售分公司的成立整合了销售资源。6月公司后续整合新动作:董事会审议通过了下属全资子公司石库门公司吸收合并华光公司的议案,华光公司将整体搬迁至石库门公司并注销法人资格,两公司实现统一生产,三季度内完成。 盈利预测和评级。根据季报情况,我们略微调低收入预测,调高所得税率预测。预计10-12年EPS分别为0.37元(下调7.09%)、0.48元(下调8.86%)和0.55元(下调8.95%)。公司通过赞助世博会,对其品牌力有提升作用。公司新产品开发和投放力度在加大,目前估值水平不高,相对竞争对手的市值偏低,我们维持对公司的“增持”评级。

2010年1-9月,公司实现营业收入48.97亿元,同比增长8.12%,营业利润3.15亿元,同比增长67.44%,实现归属母公司净利润2.32亿元,同比增长77.23%,实现每股收益0.53元。第三季度,公司实现收入和归属母公司净利润分别为14.8亿元和0.74亿元,同比分别增长-10.03%和39.14%,单季实现每股收益为0.17元,略低于预期。 公司综合毛利率继续提升,源自牛栏山二锅头收入快速增长。报告期内,公司综合毛利率达到了25.88%,同比增加4.55个百分点。前三季度,我们认为白酒业务是公司各项业务中最为抢眼的,预计利润有翻倍增速。 但由于今年三月份公司置换了亏损的果蔬汁业务(牵手),公司收入增长从第二季度开始放缓(增速为3.71%),第三季度出现10%的负增长。 我们长期看好公司的白酒业务(牛栏山二锅头和宁城老窖)。 费用快速、持续性投入,带来白酒业务的爆发性增长,按我们的预测公司白酒业务价值对应股价可达18.95元。前三季度,公司销售费用同比增长16.46%,三项期间费用率同比增加1.55个百分点(管理费用同比增长34%,主因是:职工待遇提高和花博会项目转固带来的折旧大幅增加)。公司通过多年培育,牛栏山二锅头产品结构有了极大地提升,销量占比仅为11%的中高档酒贡献利润在五成以上,我们预计到2012年中高档酒销量占比有望提升到15%,公司白酒业务在2010-2012年净利润三年复合增长率达67%。宁城老窖处于恢复阶段,预计今年将贡献净利润1000万元左右,未来发展超预期的可能性较大。公司白酒业务收入规模与古井贡酒相当,利润规模与金种子酒相当,预计未来三年白酒EPS分别为0.38、0.59和0.78元,参考二线白酒公司估值水平,给予2011年业绩32倍PE相对合理,白酒业务对应股价18.95元。 维持公司“买入”评级。年初公司置换出了连续多年亏损的果蔬汁业务,农批业务(石门)业绩增长相对稳健,由于公司业务多而杂,经营跨越多个行业的特点,我们对公司进行分业务盈利预测和估值,我们维持27.24元目标价,但由于白酒和种猪业务的潜力,公司长期价值可再看高一线。 盈利预测暂时不考虑花博会馆产生的收益(考虑花博会走向不明朗:一、可能转让51%股权,增厚2011年0.9元以上EPS;二、场馆出租,近几年将会出现小额亏损)。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.80、1.15和1.41元,三年净利润复合增长率达到56%。维持“买入”投资评级。 风险因素:食品安全事件的发生;宏观经济的不利影响。

09年4月合并酒类资产,7月成立酒类销售公司是业绩和盈利能力大幅提高的主因。报告期内,公司业绩基本符合预期,第三季度淡季不淡,收入大幅增长45%。公司综合毛利率同比提高4.08个百分点,达到66.33%,主要原因是提价和去年7月酒类销售公司成立带来的利润回流。 期间费用率仍保持上升,预收款在中期创新高后仍保持高位,严征消费税影响较为明显。报告期内,公司的三项期间费用率同比增加了1.01个百分点,达到17.33%,其中销售费用同比增长34.10%(较中期的59.57%增幅有所回落,销售费用率下降),管理费用增长74.98%(主因:合并单位增加,以及公司职工薪酬等增长)。公司的五粮液产品前三季度销售情况良好,预收款仍然保持高位,金额达到52.69亿元,较年初增长20%,同比提高74%。去年8月开始的从价消费税严征后,公司营业税金及附加同比增长78%,相对收入的占比为8.28%,同比上升1.6个百分点。 2010年业绩快速增长预期不变,酱酒的推出对业绩贡献也将比较明显。 2010年是公司实现关联交易解决和管理独立后的元年,随着经济回暖带来的消费回升、公司积极主动地放量,我们预计五粮液销量将在1.2万吨左右。“五粮液”产品出厂价从1月16日起上调8.5%-10.3%,价格继续上行对业绩有较强推动作用。另外关联交易的解决提升了公司毛利率水平和利润回流。等等这些因素都将成为2010年业绩较快增长的重大推动力。加之上级对公司管理层市值考核制度的建立,使得公司愈加重视和关注资本市场的形象与表现。永福酱酒在今年秋季糖酒会推出,终端价格定位高于普通茅台,预计今年销量达500吨左右,未来3-5年将会保持较快增长,乐观估计可达4000吨以上,届时可能成为公司业绩增长的新亮点。 维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012年EPS分别为1.24、1.55和1.86元,维持公司“买入”评级。公司目前估值水平依旧偏低,加之旺季消费和提价可能的逐步兑现,维持公司买入投资评级。 风险因素:食品安全事件的发生;宏观经济的不利影响。

三季度销量回升较快,增速与行业持平,主品牌继续保持两位数增长。 2010年1-9月,公司共完成啤酒销售528万千升,同比增长6.8%,要好于上半年2.9%的增速,其中,“青岛”主品牌啤酒销售277万千升,同比增长17%,也要好于上半年增速,8、9月增速达到20%左右,高端品种"青岛"纯生、小瓶、易拉罐啤酒销售74万千升,同比增长24%。报告期内,公司产品销售结构继续优化,其主品牌所占比重继续增加,二线品牌在公司的努力下,销量在三季度表现较好,8、9月份分别增长18%和15%。在啤酒销量增速上,公司目标是高于行业增速2个百分点,我们认为全年实现该目标的概率较大。 二线品牌销量快速提升拉低公司综合毛利率水平,预计明年啤麦成本上涨20%左右。报告期内,公司“1+3”的品牌发展战略进一步推进,中、高端产品继续保持快速增长,二线品牌在公司努力下销量有较大幅度的回升,第三季度公司综合毛利率同比下降了1.39个百分点,为44.18%,前三季度毛利率为44.22%,同比提高0.65个百分点,预计全年毛利率水平仍将保持上升。国内啤麦及进口啤麦价格上涨的势头已定,公司10月份左右基本可以锁定明年全年的啤麦购入成本,我们预计2011年公司啤麦价格将会有20%左右的上升,对毛利率会产生已定的影响,但如果产品销售结构继续深化,2011年毛利率将会保持稳定,不会出现大幅波动。 维持盈利预测和评级。根据季报的情况,我们略微下调公司的盈利预测,预计2010-2012年EPS分别为1.15(下降6%)、1.41(下降4.26%)和1.70元(下降3.53%)。今年9月10日,公司收购太原嘉禾啤酒有限公司,嘉禾啤酒太原工厂目前的产能为18万千升。这对公司完善全国市场的战略布局具有重要意义。虽然公司意识到大量资金存放银行效率低下的问题(将筹建财务公司),但公司认为在保证一定业绩增长的情况下,提高市场份额应该优先考虑。就长期而言,公司已经具备一定的行业整合能力。我们维持公司“增持”评级。 风险因素:天气和温度的变化;食品安全事件的发生;原料成本上升的不利影响。