投资建议: 我们预计公司2012-2014年EPS 分别为0.32元、0、39元和0.49元,当前股价对应的估值为21倍、17倍和14倍。考虑到公司费用水平见顶,以及产能释放解除聚氨酯树脂自供瓶颈带来业绩向上弹性空间,首次给予“推荐”评级。 要点: 产能扩张进度符合预期,新客户开拓加速确保销量提升。公司募投项目和超募项目进展顺利,基本和预期进度相符。IPO 募投项目剩余的2万吨树脂产能和2000万米合成革产能于下半年建成;超募在建2200万米合成革于明年6月底建成,公司树脂产能将同步扩张到7万吨。届时,公司将拥有8850万米的合成革产能,较目前4600万米提升92%。配合新产能的投放,公司积极开拓新客户,目前公司客户资源丰富,与国内外品牌厂家的合作进行顺利,其中特步、奥康、红蜻蜓、贵人鸟等客户的合成革基本均由公司提供,即使在行业景气低点,产能仍然满负荷运转。此外公司早就通过汽车行业ISO/TS16949认证,并且成为国内少数几家能提供汽车合成革产品的供应商,我们认为随着新领域和新客户的拓展加速,新增产能消化问题不大,销量提升将驱动公司业绩提升。 树脂自供瓶颈解除和需求复苏驱动盈利好转。按照8吨/万米的树脂消耗比例计算,目前公司仍然需要外购部分树脂满足合成革生产需要;随着IPO 募投产能投放,树脂供应瓶颈将彻底解除。由于树脂材料成本占到公司完全成本的30%以上,由此带来的成本下降有望驱动公司合成革产品毛利率水平的提升。此外,下游鞋类、沙发、箱包等领域随着房地产成交回暖和纺织鞋帽产量回升,景气程度已较一季度有所好转。随着8、9月份传统旺季到来,下半年需求复苏基本可以确定,从而带动公司产品价格和盈利的提升。 公司费用水平或已见顶,收窄空间较大。公司费用水平处于行业内前列, 并且2011年和今年Q1达到历史高点。费用增加主要来自以下几方面:IPO 募投投产后流动资金需求导致财务费用增加;研发费用和销售人员激励水平处于行业前列;配合募投项目投产的相关新员工培训费用大幅增加;两个厂区物料转运调拨的费用增加等。我们认为随着募投产能投放,培训人员到岗,以及新厂区配套完善,培训和物料调拨费用都不具有长期性,未来管理费用率下降到合理水平是可期的,将明显改善公司的盈利情况。 风险提示:行业产能投放加速导致竞争加剧;超纤对PU 合成革的替代加速; 新客户开拓风险。

我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.62元、0、85元和1.15元,当前股价对应的PE为19倍、14倍和10倍,与可比公司估值基本相当,但考虑到公司所处有机硅下游深加工行业仍处于快速增长期,且公司未来三年复合增速高达33%,当前19倍的PE仍然具备吸引力,首次给予“推荐”的投资评级。

投资建议: 维持公司2012-2013年EPS 分别为0.95元和1.19元,当前股价对应PE 为21倍和16倍。维持推荐评级。 要点: 事件:联化科技分布一季报,一季度实现营收6.59亿元,同比增长16.08%, 实现归属于母公司所有者的净利润8438万元,同比增长25.74%,实现基本每股收益0.21元。 公司业绩符合预期,盈利能力大幅提升。一季度公司营业利润和利润总额同比分别增长了27.61%和27.22%,大幅领先于营收的同比增幅,主要是公司销售的综合毛利率达到31.74%,较去年同期大幅提升5.38个百分点, 较去年四季度环比提升1.51个百分点,创出历史新高。费用方面,三项费用率水平同比提升了3.87个百分点,其中销售费用继续得到良好控制,同比下降0.51个百分点;管理费用率达13.23%,较去年同期提升3.76个百分点,主要原因是计提了股权激励费用以及研发费用较快增长所致;财务费用的增加主要是计提公司债的利息所致。我们预计随着股权激励费用和债券利息计提,全年的管理费用率和财务费用率同比将有所提升。 公司财务结构保持稳健,现金流稳定。公司应收账款周转天数38.67天, 基本处于历史合理水平;需要注意存货周转天数增加到86.69天,较历史平均的65-75天范围明显上升,但仍相对安全。偿债能力:公司的流动比率和速动比率分别为2.46和1.89,较年初的1.51和1.02大幅提升,主要是公司发行债券收到的货币资金大幅增加,短期偿债能力大幅提升;当前资产负债率为41.56%,较年初增长了7.29个百分点,原因是一季度公司债券的顺利发行使公司资本结构发生变化。现金流:公司一季度销售商品提供劳务收到的现金和当期营业收入基本相符,同期实现经营活动净现金流9078万元,小幅高于净利润。 增发募投项目12年开始投产,成为今年业绩增长重要动力。公司同时预告上半年净利润同比增长20%-50%,二季度增长的主要动力来自于现有产品的销售增长以及成本费用控制。由于增发募投的“联苯菌胺、甲虫胺和唑草酮”项目预计将于年中投产,同时由于唑草酮为FMC 定制产品,盈利能力得到确认,预计年内将贡献1.82亿元左右的营收和3300多万的净利润, 下半年业绩增长将更为确定。 风险提示:募投项目建设进度及效益不达预期;人民币汇率大幅提升风险。

事件:沧州明珠发布一季报,一季度实现营收3.24亿元,同比增长23.5%,实现归属于母公司所有者的净利润1701万元,同比增长了50.0%,实现期末股本摊薄后的每股收益0.056元。同时预告2012年1-6月归属于母公司股东的净利润将同比上涨10%-30%。 公司业绩略超预期。公司营收的增长主要来自于BOPA薄膜产品价格的回升以及公司锂电池隔膜一季度实现销售。营业利润增速大幅领先于营收增速的主要原因是随着下游食品包装行业整顿结束,BOPA薄膜业务盈利的好转以及锂电池隔膜毛利率水平拉高综合毛利率。公司一季度综合毛利率达16.7%,同比上升了2.2个百分点。公司总体费用率较为稳定。随着锂电隔膜产品的市场开拓力度加大以及运费的增加,销售费用率由去年同期的3.1%上升至4.1%,但较去年四季度4.8%明显回落;受人员薪酬上涨影响,管理费用率由同期3.1%上升至3.5%。 公司财务稳健,应收账款周转率有所下降。资产周转水平小幅下降,主要是应收款周转率降低引起:存货周转天数63天,基本处于合理范围;应收账款周转天数93天,较去年平均的65天明显增加。偿债能力保持稳定:当前资产负债率为46.53%,处于历史合理水平;流动比率和速动比率分别为1.42和1.09,也基本处于历史合理水平。现金流方面,经营活动收到的现金/营业收入为0.76,较历史水平有所下降,主要是应收款增多所致;经营活动净现金流为-5773万元,主要是与一季度加大原材料储备现金支出和为高管发放绩效薪酬支出有关,这和公司传统淡旺季采购-销售周期有关,2、4季度的现金回笼将明显加快。 BOPA薄膜盈利同比好转,锂电隔膜继续放量,促进二季度业绩快速增长。公司预告二季度业绩同比增长10%-30%,我们认为这一业绩预告相对保守,给予去年同期的相对低基数,BOPA薄膜盈利同比回升概率较大,以及当前500-600平的锂电隔膜生产线继续放量,综合盈利水平仍将有所好转,同时锂电隔膜现有接洽的客户获得订单存在超预期可能,以及整体所得税占比回归正常水平,二季度业绩继续保持快速增长概率较大。 风险提示:锂电薄膜市场开拓风险。

投资建议:上调公司2012年和2013年的EPS为0.73元和0.98元,当前股价对应PE为24倍和18倍,预涂膜新增产能和光学膜示范线提前达产,以及预涂膜产品结构调整带动盈利能力不断提升,公司未来的高增长将持续,维持公司推荐评级。

投资建议: 预计公司2012-2013年EPS 分别为1.06元和1.42元,当前股价对应PE 为14倍和10倍。维持推荐评级。 要点: 事件:烟台万华发布一季报,一季度实现营收32.81亿元,同比增长3.06%, 实现归属于母公司所有者的净利润44183万元,同比下降7.96%,实现基本每股收益0.20元。 公司业绩符合预期,主营业务毛利率显著改善。公司营业收入同比增长3.06%,主要来自于公司去年产能增加带动销量在一定程度的增长。报告期毛利率水平提高至32.46%,与去年同期基本相当,环比则大幅提升9.25个百分点,主要是受益于纯MDI 和聚合MDI 价格不断回升,价格回升的动力一方面来自于建筑节能市场的需求触底复苏,另一方面来自于MDI 厂商联手限产保价。报告期公司业绩下降的主要原因是:尽管报告期MDI 平均销售价格环比明显回升,但仍显著低于去年同期,同时由于行业整体限产保价导致新增产能未能完全发挥。 费用率基本保持稳定。销售费用率2.88%,比去年同期上涨0.11个百分点,变化不大;管理费用率较去年同期下降1.03个百分点;财务费率2.06%,较去年同期上涨1.25个百分点,主要是由于短期和长期借款大幅增加所致,预计公司未来3年财务费用处于较高水平。公司整体费用率水平较去年同期上涨1.05个百分点,总体处于合理可控的范围。 公司营运能力良好,财务结构稳健。应收账款周转天数由去年同期的20.06天增加到22.66天,主要是公司去年底集中收款及本期收款账期较长的海外销售增加所致;由于公司产能的扩大,原材料储备、在产品及产成品占用相应增加,存货周转天数提高到64.66天,较去年同期增加7.39天。公司资产负债率为52.04%,同比增加3.52个百分点,来自于短期和长期借款的大幅增加。公司流动比率、速动比率略有下降。此外,经营活动收到的现金流与一季度营收基本相符。 MDI 下游需求复苏,增长可期。在建筑保温领域聚氨酯需求复苏较为明确的情况下,以及聚合MDI 下游冰箱冷柜,纯MDI 下游浆料、氨纶等传统旺季的到来,MDI 价格有望进一步回升,同时新增产能有望在需求企稳后陆续加大投放,开工率提升带来销量增长,将共同带动公司业绩的环比改善。 风险提示: MDI 下游需求的不确定性。

投资建议:预计公司2012-2013年EPS分别为0.95元和1.19元,当前股价对应PE为21倍和16倍。随着主营业务产业链的延伸,募投项目的逐步投产,公司未来发展空间可期,继续维持“推荐”评级。

投资建议:我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.74元、0.95元和1.19元,当前股价对应PE 为27倍、21倍和17倍。考虑到可比公司平均PE,给予公司2012年22-24倍PE,目标价区间20.90-22.80元,此目标价格处于绝对估值合理区间16.60-23.37元内,我们认为是较为合理的,根据最新目标价格调整公司评级至“推荐”。

投资建议: 暂不考虑公司新项目的收益,调整公司2012年和2013年的EPS为1.06元和1.42元,对应PE为14倍和11倍,随着公司新项目陆续贡献业绩,公司将从目前的MDI单一供应商向以聚氨酯和丙烯酸为核心的高端化学品供应商转型,重新步入高速增长的通道,当前估值较低,维持推荐评级。 要点: 事件:烟台万华发布年报,全年实现营收133.6亿元,同比增长45%,实现归属于母公司所有者的扣除非经常损益后的净利润18.5亿元,同比增长21%,实现基本每股收益0.86元。利润分配方案是每10股分配现金红利6元(含税)。 四季度MDI价格下跌盈利弱化致公司业绩略低于市场预期。公司业绩略低于市场预期。主要是四季度MDI价格下跌盈利弱化以及四季度宁波万华停车检修时间较长导致四季度业绩拖累全年业绩高增长。全年营收增长主要来自于MDI产品扩能以及前三季度产品价格高位销售旺盛;尽管四季度销售毛利率环比下滑近10个百分点,但全年仍然保持了30.55%的高毛利率,较2010年提升5个百分点。公司总体费用率控制稳定,在产品盈利提升的前提下,营业利润同比大幅增长了63%。由于营业外收支占比下降以及所得税率提升导致利润总额和净利润增幅分别为45%和21%,低于营业利润63%的增幅。其中营业外收支主要是政府补助(所得税返还额1.55亿元)较去年大幅下降以及固定资产处置损失大幅增加1570万元。不考虑非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润增幅则达到58%。 需求缓慢复苏,MDI盈利将呈前低后高态势。尽管目前MDI下游需求仍显疲软,但需求正在逐步复苏,价格触底回升之中。今年以来,包括万华及拜耳等公司已经多次上调MDI产品的挂牌价,目前纯MDI和聚合MDI价格已经回升到去年夏天的水平,较景气低点分别回升了15%和26%。同时住建部公告“46号文”仍然有效,预计建筑保温领域的聚氨酯需求将有望复苏,如果配合相关政策于2012年出台,无疑将大大推动MDI在国内市场的需求。供给方面,今年全球MDI唯一增量是公司宁波二期技改完成,公司将继续扩大市场份额,带动公司业绩继续保持快速增长。 向高端化学品供应商转型,重新步入高增长通道。随着公司在众多新材料领域的突破,公司ADI产业链已经初步成型,超强吸水性丙烯酸树脂(SAP)、聚碳酸酯(PC)、水性聚氨酯、差异化热塑性弹性体、聚氨酯TPU产品也有望成为未来新的利润增长点。此外,随着烟台工业园环氧丙烷/丙烯酸项目的建设,公司将从当前单一的MDI供应商转型,打造“丙烯酸(丙烯酸酯)/聚氨酯(丙烯-环氧丙烷-聚醚-白料/苯胺-异氰酸酯-黑料)/特种涂料”全产业链,迈入新的高速增长的轨道。

要点: 盈利能力强化,延续高成长。公司一季度营收5.68亿,同比增长32.3%,实现净利润6710.6万元,同比增长了52.8%,实现摊薄后每股收益0.25元(本文中收益均为考虑增发后摊薄收益),基本符合预期。单季度来看,一季度营收有所下降,但净利润较四季度略有增加,系产品毛利率提升所致,可见公司整体盈利能力不断强化。公司同时公告上半年净利润同比增幅在40%-60%,我们认为随着产品结构优化,加上募投项目增效,这一增幅实现难度不大。 收购光气向上控原料,向下拓业务。公司同时公告投资山东永恒化工,增资后将持有55%的股权。永恒化工目前资产盈利能力不强,公司此次投资的主要目的是看中永恒化工拥有工业和信息化部批准的光气生产条件。由于光气是剧毒性气体,生产批文较难取得,而光气又是非常重要的医药、农药和聚氨酯新材料中间体,公司此次取得光气资源将为公司现有产品提供原料配套,同时也进一步展示了公司进入其他精细化学品业务的决心。 增发完成保证持续高增长。目前公司已经完成A股公开增发,发行1929.57万股,募集6.85亿,用于建设包括淳尼胺等共计6个产品、1900吨产能的新产品。这些产品中,新型降血压药物替米沙坦的中间体淳尼胺、新型抗真菌药物氟康唑和伏立康唑的中间体氟唑菌酸、兽药环虫腈和除草剂氯酯磺草胺的中间体环丙嘧啶酸、新型杀菌剂氟喹唑中间体联苯菌胺和杀虫剂甲氧虫酰肼的中间体甲虫胺均将受益于下游原料药专利到期带来的需求爆发性增长机会;另一产品唑草酮作为为美国FMC定制生产的品种,公司已与FMC公司关于该产品的销售签订了长期定制合同,销售和盈利得到保证;此外,联苯菌胺还可作为还可作为液晶材料中间体,公司目前也已于国外两家液晶公司取得初步联系,未来该领域的增长或超预期。我们预计项目投产后可实现营收10.2亿,新增净利1.81亿元,贡献摊薄后每股收益约0.57元。这一盈利规模与2010年净利2.03亿元的盈利基本相当,未来的持续高增长得到切实保障。 盈利预测:我们预计公司未来三年净利润复合增长率高达44.8%,未来高成长性十分确定,考虑到股本变动及增发项目盈利,调整11、12和13年摊薄EPS为1.05元、1.49元和2.33元,对应当前股价PE为33倍、24倍和15倍,当前PE在精细化工行业中偏低,股价安全边际较高,维持强烈推荐评级。 风险提示:新项目建设进度不如预期

受益马太效应,强者更强。我们认为纺织化学品行业存在较为明显的马太效应现象,这主要是由行业特性决定的。主要体现在:随着环保要求逐渐提高(如《印染行业准入标准(2010年修订版)出台,对增扩建做出更严格的环保、能耗要求》),下游行业集中度的提高在未来5年内可以期待,而小型纺织化学品企业因为小型低端客户的缺失面临淘汰,纺织化学品及染料行业集中度也将逐渐提高,使大型企业受益;另一方面,由于下游新型面料种类快速增加,对印染助剂的需求变化加快,对于助剂企业的研发和技术实力提出了更高要求,只有新产品研发实力强、产品种类齐全的大型企业才能在下游需求变化中获得更多市场份额。我们认为,传化股份作为国内染助一体化的纺织化学品龙头企业,研发实力雄厚,产品线丰富,将受益于行业整合的大趋势。 化纤油剂业务存超预期可能。公司目前拥有4万吨的化纤油剂产能,主要是DTY油剂,通过技改及优化生产计划,实际产量可以达到6万吨。公司增发一期项目的5万吨油剂(3.5万吨DTY油剂、1万吨FDY油剂和0.5万吨短纤油剂)将于春节前试生产,预计1季度便可正式投产。我们认为该项业务存在超预期可能,主要原因是:棉花价格高位运行在2011年是大概率事件,而下游纺织品的出口形势受欧美经济好转影响,增速有望超预期,而作为棉花替代品的化纤产品(尤其是涤纶,国内化纤油剂的80%用于涤纶丝)的开工率将大幅提升,下游需求增长将超出市场预期。目前国内化纤油剂产能约为12万吨,实际年产量为10万吨左右,而截至11月份,全国完成涤纶长丝产量为1514万吨,折算成全年预计为1652万吨,按照油剂用量1%计算,则需要油剂量16.5万吨左右,我们认为,即使在公司5万吨产能投放(预计11年达产率为60%)之后,11年油剂的供需仍然呈现供不应求局面。其中,1万吨FDY油剂和5000吨短纤油剂,由于技术壁垒较高,该领域长期被国外企业垄断,传化的投产将实现进口替代,未来随着价格优势逐渐对进口品种实现取代。 打通产业链,进军高效水泥减水剂行业。公司拟出资75%和上海建研建材科技有限公司成立合资子公司杭州传化建筑新材料有限公司,进军水泥减水剂业务。由于公司现有环氧乙烷系列助剂产品,进军环氧乙烷下游聚羧酸系水泥减水剂行业有助于公司完善环氧乙烷产业链。聚羧酸系水泥减水剂是目前世界上最前沿、科技含量最高、应用前景最好、综合性能最优的混凝土高效减水剂,由于目前最常用的二代萘系减水剂存在环保问题,西方国家已经明令禁止使用萘系减水剂,我们认为在环保要求不断提高、性价比逐渐赶超萘系减水剂等趋势下,聚羧酸系减水剂将逐步取代萘系减水剂,未来市场空间广阔。据了解,目前该产品的毛利率高达40%以上。按照合作意向,公司将在萧山基地先期建设5万吨的项目,未来将扩展到20万吨。 远期描绘宏伟蓝图。公司去年完成定向增发,拟建设17万吨纺织有机硅、有机氟及专用精细化学品项目。一期项目中的5万吨化纤油剂今年1季度投产,3万吨后处理剂有机硅柔软剂预计将于2012年投产;而二期项目的1万吨后处理剂片状柔软剂、3万吨前处理剂特效去油灵、3万吨染色化学品和2万吨防水剂还将视萧山区“退二进三”政策要求实施。如果增发项目全部投产,将相当于再造一个传化。 股权激励计划注入强心剂。公司近期发布股票期权激励公告,拟行权价格18.4元,行权条件是每年净利润增速不低于15%,如果加上行权成本,每年实际净利润增速将不低于28%。我们认为公司所处行业是纺织化学品行业,下游主要是化纤、纺织、印染等与消费直接相关的纺织服装行业,这一部分的刚性需求增长是很明确的,据Wind数据,2010年全年化纤产量同比增长15.55%,而布品产量同比增长5.30%;同时随着消费习惯的升级,人们对穿着要求将向更舒适、更美观、更健康的发展也是很明确的,高端助剂的需求增速将大大领先于纺织化学品平均约10%的年增速。公司借助增发项目扩能和进军高效水泥减水剂领域,实现28%的增速的困难不大。 盈利预测:在不考虑合资子公司杭州传化建筑新材料有限公司的一期5万吨聚羧酸系水泥减水剂的收益,以及不考虑股票期权行权时会计处理问题,我们预计公司2011-2012年净利润年均复合增长率约为38.7%。预计2010-2012年EPS分别为0.60元、0.82元和1.16元,考虑公司未来的成长性较为明确,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:棉价上涨后,活性染料业务受到棉用量减少影响,业绩存在一定风险。

业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入134,734万元,同比增长41.93%,其中三季度单季实现营业收入41,730万元,同比增长7.17%。前三季度实现归属于上市公司股东净利润13,695万元,同比增长60.62%,实现基本每股收益0.56元,符合我们的预期。 定制生产模式是公司的核心竞争能力。公司定制生产模式坚持了10年,该模式收入已经占公司工业业务收入的7层以上,这种模式保证了公司收入的持续增长和高毛利的稳定性。公司的定制生产已经从最初的代加工模式逐步发展成全面合作模式,公司与国际巨头从共同研发到工业小试中试直至工业化生产,在共同研发过程中,也进一步强化了公司的研发实力,而研发实力正是衡量精细化工企业竞争力的最重要指标之一。 募投项目保证明后两年高成长。公司2个募投项目中,XDE新型除草剂已经正式投产,2500吨卤代芳腈技改项目也进入试生产尾声,前三季度并未产生收益。我们认为,募投项目将在第四季度开始产生收益,这也是公司明后两年的主要增长点。根据测算,两个募投项目产能完全释放后,将增厚每股收益0.2元左右(按照当前股本计算)。 医药是未来新的增长点。公司近期发表公告称,拟公开增发用于投资6个项目,增发规模超出市场预期。增发项目中淳尼胺和氟唑菌酸为医药中间体项目,医药将成为公司未来的新的增长点。另有一农药中间体产品--联苯菌胺也可用于液晶单晶的合成,公司未来有朝着液晶领域进军的可能。目前增发议案已经经股东大会通过,还有待证监会批准,我们预计如果顺利,以上项目将在2013年投产,按照增发后股本计算,有望增厚EPS0.6元。 暂时维持公司10年、11年0.82元和1.18元的盈利预测,对应目前股价PE为40倍和28倍,相对于精细化工其他上市公司相比,公司估值仍处最低,维持“推荐”评级。 风险提示:公司增发计划存在被否可能。