投资要点 先河环保(300137)发布2011年一季报,实现收入1894万元,较上年同期增长6%;实现归属母公司净利润452万元,较上年同期增长 414%。公司净利润的大幅增长主要因为一季度其收到了400万元的软件产品增值税退税。 公司收入基本保持平稳 公司2011年一季度实现收入1894万元,较上年同期增长6%,总体较为平稳。 尽管这与我们对其今年收入增速预计的差异较大,但由于公司主要在下半年接单,且从去年来看一季报的收入也仅占公司全年收入的 10%,因此我们认为一季报的数字无法反映全年情况,依然维持对公司全年收入增长 37%的预计。 公司毛利率同比继续提升 公司2011年一季度毛利率 50.5%,较上年同期提升 3.1个百分点;环比则有所下降。一季度公司设立了山西分公司开展运营业务,预计未来运营业务的增长将进一步提升公司毛利率。维持全年 52.5%的毛利率水平预计。 苦练内功,加大营销力度 公司2011年一季度销售费用为365万元,较上年同期增长39%,较2010年增速继续提升。这主要是因为公司的募投项目已经开始建设,公司加大营销力度以确保订单能跟随产能上升所致。预计这一投入在下半年将成为实现公司收入高增长的重要保障。 一季度现金回笼率较低 今年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-2400万元,销售活动产生的现金流量净额/营业收入为 -1.24,应收账款较四季度上升近 400万元。从历史来看,由于各地环保单位的结算时间影响,公司往往在四季度实现回款,因此其现金回笼水平较低并无异常。 给予“推荐”评级 根据公司年报显示,2010年环境在线监测行业增速为 30%,我们预计今年行业增速有望在 20%—25%。根据公司今年营运业务的收入和各业务实际毛利率情况,我们预计公司未来两年有望分别实现收入 2.34亿元、 3.28亿元,预计公司2011-2012年有望实现每股收益 0.61元、0.81元,对应25日收盘价的动态PE 分别为41倍和31倍,维持“推荐”评级。

格林美(002340)发布2011年一季报,实现收入1.70亿元,较上年同期增长54%;实现归属母公司净利润0.15亿元,较上年同期增长26%。 一季度收入增速超过全年预期。 我们此前预计公司今年收入和归属母公司净利润分别为8.07亿元和1.32亿元,同比增长42%和55%。从收入来看,公司一季度已超全年预期。我们预计,今年公司钴粉产能利用率有望达到70%,镍粉产品产能利用率可望达到55%,电子废弃物处理能力可望达到7万吨/日,塑木型材产能可望达到2.8万吨/日。从这些数据来看,今年实现全年预期并非难事。 公司毛利率同比持平。 一季度,公司综合毛利率为32.7%,去年同期为32.97%,基本持平,但较公司四季度的毛利率36.4%有所下降。考虑到公司新产品电积铜和塑木型材的毛利率较高,钴、镍粉业务垃圾回收价格的确定采用成本加成法,毛利率稳定,我们预计未来公司毛利率将进一步稳中有升。 销售费用:大幅提升,预示金秋。 一季度,公司期间费用总额为2524万元,较上年同期增长77%,高于预期,主要源于公司规模的快速提升。从结构上看,销售费用较上年同期增长181%;管理费用则较上年同期上升72%。考虑到公司塑木型材产品多为出口,我们认为其提升为下半年塑木型材业务的增长奠定了基础。 财务费用符合预期。 公司2010年财务费用为0.12亿元,与我们年初给的预期基本相符。在年初IPO的情况下,今年公司财务费用较上年同期上升109%,体现了公司面临投资机会较多,资金应用效率较高。 维持“推荐”评级。 2011年1月,《废弃电器电子产品回收处理管理条例》正式实施,给回收企业提供了良好的政策和投资环境。我们预计随着公司江西、武汉、无锡废旧品资源渠道的进一步开拓,产能的逐步实现,公司将继续保持快速增长。维持公司2011-2012年每股收益1.09、1.38元的预计,对应22日收盘价的动态PE分别为46倍和37倍,维持“推荐”评级。

事项: 碧水源(300070)近日发布公告称,以自有资金5100万元受让久安建设投资集团股权的50.15%。 久安公司原股东承诺,2011年税后净利润不低于2000万元,2012年税后净利润不低于3500万元,2013年税后净利润不低于4500万元,同时保证2014年、2015年税后净利润比上一年增长率不低于20%。 久安公司具备市政公用工程施工总承包壹级资质、机电设备安装工程承包资质、管道非开挖专业承包资质等六项专业施工与承包资质。公司认为,该项并购将有利于公司在水处理施工领域的市场拓展能力,并提升公司的综合实力与竞争力。 平安观点: 本次收购将进一步提升公司盈利能力。在久安公司并表并实现承诺,净利率达到10%的假设下,公司今明两年将提升收入2亿元、3.5亿元;提升归属母公司净利润1003万元、1755万元;增厚公司每股收益约0.07元和0.13元。 标的公司目前的净资产有望满足其未来的快速发展。作为一家工程类企业,久安公司对净资本的要求并不高,目前公司已有1亿元左右的净资产,在10%净利假设下理论上能保证公司的快速增长。 作为一家潜在的大型公司,“大公司病”是公司未来的潜在风险。截至2010年底,公司净资产达到29.6亿,在手现金26.3亿。按照水务运营公司和水务工程公司净资产/收入1:2和1:0.6的经验,公司若将现金全部用出,收入规模可达15—50个亿。一般而言,这时人浮于事、管理团队进取心弱化将成为公司的重要风险。 股权激励+对赌”的并购模式有效避免了“大公司病”的发生,保证了公司的总体活力。公司今年以来的两次收购都呈现了两个特点:一是收购的股权比例接近50%,给原股东留了大量股权;二是并购条款中皆有对赌条款,规定了标的公司在利润不足和超预期的条件下原股东的权利和义务。这两个特点保证了标的公司管理层的稳定性,维持了标的公司管理层的创业精神和进取心。 公司收购思路清晰,向大型一体化水务综合企业迈进。本次收购是碧水源半年以来的第四次收购,对门头沟、博大、普瑞奇、久安建设的投资分别代表了公司向水务运营、工业污水、污水工程/管道业务领域的强化和延伸。我们认为,公司收购思路清晰,正在向工程、运营一体化水务综合企业迈进。 维持“强烈推荐”评级。我们调高公司2011年、2012年EPS至2.71元、3.59元,对应2011年4月13日收盘价102元PE分别为38倍、28倍,维持“强烈推荐”评级。 风险因素:从2010年久安公司的经营业绩来看,其营业利润率不到0.25%,净利润率不到0.5%,大大低于碧水源、万邦达等水务工程公司。能否实现营业利润率/净利润率的大幅提升,还需观察。

先河环保(300137)发布2010年年报,实现收入1.72亿元,较上年同期增长25%;实现归属母公司净利润0.47亿元,较上年同期增长40%。 公司收入基本符合预期 公司2010年实现收入1.72亿元,较上年同期增长25%,总体与我们此前预期相符。从收入构成来看,公司水质、烟气在线监测系统收入分别超我们此前预期26%和31%,主要是去年水质系统2000万订单执行进度超预期。公司运营(其他)收入为1180万元左右,与招股书订单相符,低于我们此前预期。 公司毛利率较去年全面提升 公司2010年毛利率51.7%,较上年同期提升3.5个百分点;分产品毛利率全面提升,其中空监系统、水质监测系统分别因国产化率提升及大单毛利率较高而分别较去年提升3.5和3.2个百分点。由于高毛利运营业务(毛利率65%)收入较低,因此毛利率总体略低于我们此前预期2个百分点。 管理费用率持续下降体现公司优秀管理能力 公司2010年销售费用为2063万元,较上年同期增长23%,与公司收入增速基本持平;管理费用为1874万元,同比增长6%。管理费用率下降主要来自于工资保险、办公费用等刚性支出,体现公司优秀的管理能力。 今年公司募集资金对财务费用的贡献将体现 公司2010年10月上市后共实际募得资金6.3亿元,扣除2亿元募投项目投资以及2000万元的运营资金后,谨慎按1%的利率,今年以后每年至少给公司贡献360万元的利息收益,每年增厚每股收益0.03元。 给予“推荐”评级 根据公司年报显示,今年环境在线监测行业增速为30%,我们预计今年行业增速有望在20%—25%。根据公司今年营运业务的收入和各业务实际毛利率情况,我们预计公司未来两年有望分别实现收入2.34亿元、3.28亿元,预计公司今明两年有望实现EPS为0.61元、0.81元,给予“推荐”评级。

投资要点 桑德环境(000826)发布2010年年报,实现收入9.72亿元,较上年同期增长42%;实现归属母公司净利润2.07亿元,较上年同期增长42%。 公司主营环保工程及运营 公司主营业务为市政供水项目及污水处理项目投资运营、固体废弃物处理工程建设等相关环保产业。公司已成功实施了世界上处理规模最大的生活垃圾综合处理项目,掌握了工业废弃物、医疗垃圾和城市污泥处置的前沿技术。 固废业务推动公司收入高速增长 公司2010年实现收入9.72亿元,较上年同期增长42%;四季度实现收入3.31亿元,同比、环比分别增长66%、37%。由于公司原有建设项目进入施工及后期安装调试高峰,公司固废处置工程及设备建安收入分别同比增长46%和132%,成为公司收入增长的主要推动因素。 公司毛利率有所下降 公司四季度毛利率34.6%,同比、环比分别下降了9.0%和0.4%;全年公司综合毛利率为35.33%,较上年下降5.5个百分点。主要原因是进入主体设备安装期后,公司设备建安业务的毛利率大幅下降28个百分点。 规模效应显现,期间费用增长率低于收入增长率 2010年公司期间费用总额为0.52亿元,较上年同期增长24%。其中销售费用为1164万元,较上年同期增长34%;管理费用为4038万元,同比增长22%。 公司规模效应已显现,期间费用增长率低于收入增长率。 现金回收能力依然较强 公司2010年经营活动产生的现金流净额与净利润之比为1.12,较2009年4.06的比值有所下降,与2008年持平,但仍反映了公司较强的现金回收能力。但公司2010年现金总额较2009年下降25%,融资压力较大。 首次给予“推荐”评级 预计2015年,全国城市生活垃圾无害化处理率达80%以上,公司作为国内少数同时拥有填埋、堆肥和焚烧技术的企业,将整合各技术路线,实现垃圾综合处理。预计公司2011-2012年有望实现EPS0.71元、0.99元,对应30日收盘价的动态PE分别为40倍、28倍,首次给予“推荐”评级。

投资要点 龙源技术(300105)发布2010年年报,实现收入4.87亿元,较上年同期增长12%;实现归属母公司净利润1.05亿元,较上年同期增长20%。 公司主营燃烧控制设备及系统 公司主要从事电力领域燃烧控制设备及系统的研发制造。主要产品为等离子体点火设备、微油点火设备,主要用于电站煤粉锅炉的点火及低负荷稳燃。公司约占国内等离子体点火设备90%左右的市场份额,技术水平居世界领先地位。 低氮燃烧产品确保收入稳步增长 公司2010年实现收入4.87亿元,较上年同期增长12%;四季度实现收入2.24亿元,同比、环比分别增长49%、145%。煤粉锅炉低氮燃烧产品销售额迅速提升,贡献今年收入的26%,公司销售结构得到进一步优化。 公司毛利率保持稳定 公司四季度毛利率38.5%,同比、环比分别下降了5.5%和6.6%;但全年公司综合毛利率为43.37%,比上年降幅仅为1.18个百分点。主要原因是公司高毛利的等离子点火产品收入较上年下降16.34个百分点。 营销力度增大提升费用率 2010年公司期间费用总额为1.13亿元,较上年同期增长22%。其中销售费用为4325万元,较上年同期增长40%;管理费用为6934万元,同比增长14%。 销售费用的快速增长主要因为公司加大市场营销力度,去年签约额增长较快。 募集资金对财务费用的影响开始显现 公司2010年8月份上市,实际募集资金11亿元。下半年,募集资金对财务费用的影响开始显现。2010年财务费用为-852万元,较上年同期下降了700万元左右。 维持“推荐”评级 “十二五”规划建议中强调要将节能减排作为一项重点任务;《火电厂大气污染物排放标准(二次征求意见稿)》对“脱硝”完成时间要求和减排力度都有明显提高。公司作为前端节能的龙头公司,有望在节能减排的大潮中快速成长。 预计公司2011-2012年有望实现EPS2.60元、3.66元,对应30日收盘价的动态PE分别为38倍和27倍,维持“推荐”评级。

九龙电力是以火电、脱硫脱硝为主业的上市公司。作为中电投旗下的环保产业平台,脱硫脱硝工程、脱硝催化剂、脱硫BOT是公司的三大支柱产业;去年10月控股子公司远达环保承担海阳核电站离堆废物处理业务的公告宣布公司正式进入核电废弃物处理领域。 核电业务:日本核事故不改长期发展趋势 海阳订单不受“核刹车”影响。国务院常务会议要求暂停审批新上核电项目。海阳核电站不属于通知中所提到的“审批中或开展前期工作”的项目,不受“核刹车”的影响。 中期内核安全的补课可能影响公司核废料处置业务的开展。常务会议要求在核安全规划出台前停止核电站审批,将放缓核电站建设的节奏,从而对公司核废料业务带来负面影响。 长期内核电有望健康发展。公司认为,本次核事故将长期内刺激核电技术更新换代,开启核电厂长期健康发展的空间。核废料安全处理作为核安全的重要一环,未来有望加大投资。从行业属性来看,该细分行业属于天然的垄断竞争行业,公司核废料业务有望获得长足发展。 公司主要定位于核废料处理,并未涉及核事故处理及核安全领域。核事故处理、核安全市场仍未放开,即使国家加强了对核事故处理的投资力度,对公司未来的业务和业绩也基本不产生影响。 脱硝催化剂:产业链延伸是关键 催化剂2011年将至少释放2.5万立方米的需求。目前全国已有江苏、广东两省出台脱硝政策预案。按这两个预案计算,2011年将至少有3000万千瓦火电机组开始脱硝工程招标,催生2.5万立方米催化剂市场。假定全国6亿千瓦的火电机组5年内完成脱硝改造,每年市场容量在10-12万立方米左右。 较低的进入门槛导致脱硝催化剂竞争加剧。在调研中我们了解到,公司产能已达1万立方米。脱硝催化剂总体门槛较低,目前已供过于求。我们认为,尽管市场普遍预期脱硝市场的快速释放可能导致催化剂短缺,但前几年催化剂的扩产速度已证明其不能持续太久。 技术工艺是长期内维持毛利率的关键。避免竞争加剧的主要途径主要有改进工艺和沿升产业链二途。 前者降低对原材料钛白粉纯度的要求,从而降低对进口钛白粉的依赖;后者直接实现高纯度钛白粉的国产化以降低成本。公司正在这两个方面分别作尝试。我们认为沿升产业链是短期内较为可行的方式。 给予“推荐”评级。预计公司今明两年实现每股收益0.25元、0.48元,首次给予“推荐”评级。

短期来看,增资行为将增加公司今明两年每股收益。假定普瑞奇利润达预期,则扣除增加的财务费用机会成本后,今明两年至少新增公司利润490万元、1000万元,对应现有股本每股收益0.03元、0.07元。 中期来看,增资行为将为公司开启化工污水处理之门。普瑞奇在石油石化行业MBR运用上拥有丰富的工程设计技术经验,未来有望在雄厚的资金、品牌支持下成为碧水源化工污水处理的平台,成为碧水源进入化工污水处理领域的先锋。 长期来看,普瑞奇有望助力公司开拓新的市场。公司传统的优势市场是北京、江苏、云南三省;开拓新市场是公司2011年的重要战略之一(见上市公司年报)。石油石化企业/项目主要集中在华北内陆、东北、华南等地,公司有望凭借普瑞奇的工业污水项目在这些新的省份积累资质,建立口碑,从而开拓新的生活污水项目市场。 维持“强烈推荐”评级。我们微调公司2011—2012年每股收益预计至2.61元、3.46元,对应2011年3月8日的收盘价112.20元市盈率分别为43倍,32倍,维持“强烈推荐”评级。

碧水源(300070)发布2010年年报,实现收入5亿元,较上年同期增长60%;实现归属母公司净利润1.77亿元,较上年同期增长65%。 订单确认进程导致收入略低于预期。 我们此前预计公司今年收入和归属母公司净利润分别为5.22亿元和1.96亿元,实际业绩略低于预期。需要强调的是,近几个月污水深度处理市场发展增速进一步提升,我们推断公司的订单也在维持快速增长,公司业绩低于预期主要是产能限制、订单确认速度低于预期所致。 下半年高毛利收入不足导致毛利率偏低。 公司今年毛利率为48.6%,略低于我们此前49.6%的预期。今年二季度昆明第四污水处理厂EPC项目的确认给毛利率带来了一定的冲击(见前期报告《碧水源(300070)——二季度业绩难呈现,高增长还看下半年》);随着该项目结算完毕,三、四季度的毛利率回升到正常水平。但由于下半年高毛利收入增长低于我们的预期,因此不足以将毛利率提升至预期水平。 研发费用大幅提升为长远发展奠定基础。 2010年公司期间费用总额为3775万元,较上年同期增长68%,略高于预期。 从结构上看,销售费用基本与去年持平,增速仅为8.3%,体现了较好的市场环境和公司市场品牌的树立;管理费用增长91.53%,主要是研发费用大幅提升,我们认为这将为公司未来的长期发展奠定基础。 财务费用高于预期。 公司2010年财务费用为负的1552万元,高于我们此前预期。我们根据今年观察到的情况,对公司募集资金的存款利率进行了调整,由原先的三个月定存1.91%下调至1%。 维持“强烈推荐”评级。 “十二五”期间,我国在维持经济总量快速增长的前提下,大幅降低污染物排放总量,这将给污水处理提标改造市场带来空间。公司作为生活污水深度处理和回用水生产的龙头企业,有望获得高速增长。预计摊薄后公司2011年、2012年每股收益为2.58元、3.43元,目前价格仍为低估,维持“强烈推荐”评级。

事项:近日,我们参加了江苏宜兴国际环保会议,了解到部分行业信息。 平安观点: 公司增长确定性增强。会议上我们了解到,我国的MBR行业目前仍处于快速发展期。据此我们坚定2010—2011年公司营收5.2亿元,10.8亿元的预计。 风险主要表现在运营成本过高。仅考虑折旧和运营费用两项成本,目前MBR工艺吨处理成本在1.2元左右,远高于国内污水处理厂0.4—0.6元/吨的水平,价格上不占优势。这可能给行业发展带来不确定性。 上调公司评级至“强烈推荐”。维持2010年—2011年碧水源1.18元、2.76元的EPS预测。考虑目前价格已被低估,将评级上调至“强烈推荐”。

现有价值提供安全边际 公司现有资产包括全资石景山电厂、控股京科电厂、控股京泰电厂等3家已投产电厂、京玉发电1家在建电厂,以及参股的酸刺沟煤矿。假设2011年完成此次定向增发,预计现有资产2010、2011、2012年EPS分别为0.58、0.60和0.71元/股。给予2011年20倍PE,则合理价值为12元。2011年京泰电厂和京科电厂全年贡献业绩,但由于定向增发的摊薄效应,故EPS增长缓慢。2012年公司受益于京玉电厂的投产,业绩将有较大幅度的增长。考虑到公司内生性增长,以及确定性资产注入带来的外延式扩张,我们认为给予公司2011年20倍PE是合理的。 潜在注入赋予上行空间 京能集团下属的主要煤电资产分为三部分:①已投产的控股及参股电厂,粗略估算控制装机为2000万千瓦左右,权益装机为795万千瓦左右;②在建电厂,粗略估算控制装机为200万千瓦左右;③未来计划投资电厂,粗略估算控制装机为1000万千瓦左右。 我们保守假设集团在在建电厂和规划电厂中的平均权益比例为50%,则集团下属上市公司之外的权益装机约为1400万千瓦左右,为目前上市公司投产权益装机的9倍左右。 注入价值取决于资产定价 决定公司注入后价值提升空间的主要是注入资产的定价,以及注入资产的盈利能力。过往电力公司在进行资产注入时,资产PB定价多在1.2倍-2倍之间。从之前电力股重组的情况来看,资产定价的PB区间似乎有下移趋势,因此我们对公司未来资产注入的价值提升空间持相对乐观的态度。 维持“强烈推荐”,建议积极参与增发 公司现有资产的合理价值在12元左右,为目前股价提供了较高的安全边际。而集团承诺的潜在资产注入为公司股价赋予了足够的上升空间。假设2011年完成定向增发,预计现有资产2010、2011、2012年EPS分别为0.58、0.60、和0.71元/股,目前股价分别对应PE为19.3倍、18.7倍和15.8倍。维持“强烈推荐”评级。 公司目前正在进行定向增发,增发底价为7.32元,距离公司合理价值有较大的上升空间。强烈建议投资者在合理价格范围内积极参与增发。

投资要点 公司主营环境监测仪表 先河环保主营空气及水质监测仪表,09年监测类产品占收入比重的99%。公司11月份公开发行3000万股A股,募集资金6.27亿元。公司董事长李玉国先生持有公司19%的股份,仍为第一大股东。 产能扩张保证水质监测系统业务快速增长 目前全国仅有200多套水质监测系统,而全国水质系统潜在需求为5000套。 预计在生态补偿机制的拉动下,水质监测市场将以年均50%的速度增长。公司针对水质监测与运维市场的机会,投资1.5亿元进行产能扩张,预计产能扩张完成后,公司将新增各类水质监测系统产能450套,实现检测车及预警系统产能35套,大大缓解产能瓶颈,保证公司收入持续增长。 环保运维服务是未来亮点 随着监测系统的增加,预计到2013年,各类环保仪器监测运维服务的市场容量有望达到14.15亿元/年。公司投资5000万元加大对环保运维服务的投资,考虑到监测运维客户与产品销售客户的重叠,公司多年渠道优势将得以发挥,确保环保监测系统运维服务业务能成为公司新的增长点。 超募资金运用与出口预示未来发展 扣除募投项目与运维业务的铺底流动资金后,公司将节余3.5亿元的超募资金。 预计这部分资产未来将至少给公司增厚年均0.3元的每股收益。公司与澳洲公司的合作则为公司进入国际市场奠定了基础。 估值与评级 市场能否按预期放量是公司的主要风险。在不考虑超募资金运用的假设下,预计公司2010—2012年将分别实现每股收益0.41、0.68、1.00元,给予“推荐”评级。

业绩基本符合预期。 10月30日公司发布2010年三季报。2010年前三季度,公司实现营业收入约246亿元,同比增长18.6%左右;其中第三季度营业收入约为86亿元,同比增长21.5%左右。前三季度,公司实现归属于母公司的净利润约13.2亿元,同比下降28.6%左右;其中第三季度净利润约为4.6亿元,同比下降50%左右。公司前三季度实现每股收益为0.106元,加权平均ROE为7.18%。业绩基本符合预期。 营业收入增长来自于发电量提升。 前三季度,受益于全国火电利用小时回升以及新投产机组贡献,公司发电量同比增长21.39%,带动了营业收入的增长。 业绩同比大幅下降主要由于煤价上涨。 公司前三季度归属于母公司净利润下滑29%左右,三季度单季更是同比下滑50%左右。业绩下滑的主要原因是煤价上涨导致成本大幅上升,而上网电价未得到相应调整。 拟再注入资产,效果仍待观察。 公司股东大会已审议通过相关议案,拟进行公开增发,募集资金部分用于收购国电集团所持有的北仑50%股权,新疆电力100%股权,江苏谏壁100%股权和江苏电力20%股权,部分用于公司新建电源项目。标的资产的盈利能力较佳,新疆公司具备较强的成长性。我们认为本次资产注入对股东的增厚效应仍取决于资产定价的高低。而从过去几次定价来看,增厚效应相对有限,因此本次注资效果仍待观察。 等待行业转暖带来的投资机会,维持“推荐”评级。 暂不考虑北仑等资产的注入,预计公司2010-2012年的EPS分别为0. 14、0.24、0.26元。目前股价分别对应PE为24.9倍、14.3倍和13.3倍。受制于行业性的盈利困境,公司良好的成长性无法体现为业绩成长性。在节能减排和资源价格改革的大背景下,我们目前对电价调整持相对乐观态度。一旦电价得到纠正,行业性投资机会来临,公司作为成长性良好的行业龙头企业之一,将具备较强的投资价值。维持“推荐”评级。

10月30日公司发布2010年三季报。2010年前三季度,公司实现营业收入约19.6亿元,同比增长53.6%左右;其中第三季度营业收入约为7.3亿元,同比增长81%左右。前三季度,公司实现归属于母公司的净利润约2.4亿元,同比增长109%左右;其中第三季度净利润约为7000万元,同比增长163%左右。 公司前三季度实现每股收益为0.42元,加权平均ROE为13.95%。公司三季度业绩继续保持同比大幅增长,但环比略有下滑。 三季度收入增速提高来源于新机组投产。 公司上半年收入同比增长41%左右,这主要是得益于电量的增长。进入三季度,公司收入同比增长81%左右,收入增速提高主要是京泰和京科投产的贡献。京泰和京科的投产令公司可控装机达到了181万千瓦,装机容量较投产前翻了一番。 京泰电厂利润超预期。 粗略估算,京泰电厂前三季度共产生净利润4100万左右,远远超过我们之前预期。京科电厂的盈利情况则逊色不少。我们猜测京泰电厂利润超预期的原因可能在于煤价成本较低。 煤价上涨导致石景山电厂利润环比有所下滑。 剔除掉投资收益和京泰电厂的影响后,公司营业利润三季度较二季度出现了一定程度的下滑。我们认为这主要源自于石景山电厂利润的下滑,下滑原因可能是煤价成本有所上升。 集团定位明晰,成长空间巨大,上调至“强烈推荐”评级。 预计公司2010-2012年的EPS分别为0.51、0.60、0.63元。目前股价分别对应PE为23.8倍、20.3倍和19.2倍。京能集团已将公司作为集团整合煤电资源的平台,承诺将集团下属煤电资源逐步注入到公司中,并承诺在新建电源等方面优先支持公司。京能集团下属不乏有盈利能力优秀的火电厂,包括内蒙古的岱海电厂、参股的托克托电厂等。规模是目前公司装机规模的数倍以上。且就注入价格方面,我们猜测有可能会较为优惠。综合以上几点,我们上调公司评级至“强烈推荐”。

来水和投资收益助业绩超预期。 10月30日公司发布2010年三季报。2010年前三季度,公司实现营业收入约174亿元,同比增长146%左右;其中第三季度营业收入约为95亿元,同比增长169%左右。前三季度,公司实现归属于母公司的净利润约71.6亿元,同比增长83.6%左右;其中第三季度净利润约为51.8亿元,同比增长170%左右。 公司前三季度实现每股收益为0.43元,加权平均ROE为10.98%。公司业绩超过我们之前预期,主要是三季度来水好于预期和投资收益超预期。 丰水期内,资产重组带来的利润增幅大幅提高。 公司在2009年完成资产重组后,2010年收入和利润大幅增加。上半年扣非后净利润同比增长29%左右,而前三季度扣非后净利润增幅高达110%左右。三季度利润增幅大幅提高的主要原因在于丰水期内公司新收购机组受益于来水丰富而大量贡献利润。 来水良好保障公司电量。 与西南大旱不同,公司机组所在流域来水正常,与去年基本持平。前三季度,葛洲坝电站发电量约为128亿千瓦时,同比微降1.84%;而三峡电站发电量约为675亿千瓦时,则同比增加3.39%。 三季度湖北能源贡献投资收益大幅增加。 投资收益是公司利润的第二来源。第三季度,公司对联营企业和合营企业的投资收益约为2亿元,而去年同期该项收益几乎可以忽略不计。我们猜测这主要是由于公司参股的湖北能源公司利润变动所致。2009年湖北能源下属清江公司所在清江流域来水大幅减少,而2010年来水恢复导致利润大幅增加。 上调公司业绩,维持“推荐”评级。 鉴于三季度公司电量情况和投资收益均超过我们此前预期,我们据此上调了公司业绩。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.52、0.53、0.56元。目前股价分别对应PE为16.0倍、15.8倍和14.9倍。资产重组完毕后,成长性问题一直为资本市场所诟病。目前公司估值水平偏低,然而由于利润基数的庞大,目前尚无法看清未来三年内可能可行的快速成长路线。我们仍维持公司“推荐”评级。 公司股价具备充分的安全性,可作为良好的防御性品种。