出售中信建投53%股权税后收益39.26亿元。剔除一次性收益和非经常性损益后净利润为73.50亿元,对应每股收益为0.74元,ROE为10.44%。年末净资产704.35亿元,每股净资产7.08元。 从业务线收入来看,经纪业务收入减少30.76亿元,但投资、投行、基金、资管业务线收入分别增加22.79亿元、5.02亿元、3.77亿元和0.35亿元,五大业务线总收入增加1.16亿元。资本公积项下存有21.17亿元的浮盈。 出售中信建投股权将导致经纪市场份额下降32%至5.48%;预计佣金率下降21%至0.069%。经纪业务佣金收入将下降42%。投行佣金收入下降11%。虽然预计华夏基金股权出售贡献一次性利润45.20亿元,但将减少5.57亿元并表利润。预计2011年净利润103.64亿元,每股收益1.04元;剔除出售华夏基金股权一次性收益后的净利润58.44亿元,每股收益0.59元。年末净资产764.10亿元,每股净资产7.68元。 从绝对估值的角度看,如果给予卖方业务10倍是市盈率,股价隐含的买方业务PB为1.49倍,而2011年预计剔除华夏基金股权出售一次性收益的ROE为3.29%,估值上移唯有依赖创新业务规模扩大,杠杆率和ROE提高。从相对估值角度看,2011年PE25.19倍,PB1.93倍,分别低于行业平均的29.89倍和2.77倍。我们认为证券行业整体估值偏高,但中信证券是最具创新意识的公司之一,尤其在买方业务方面有清晰的框架和监管机构的支持,维持“谨慎推荐”评级。

业绩符合预期:一年新业务价值同比增长31%。 ①剔除准备金假设调整因素(减少税前利润21.8亿元)后,实际EPS2.48元。②一年新业务价值同比增长31%。剔除派息和融资因素后,EV实际增长23.2%。③总投资收益率4.9%,浮盈减少28.4亿元,年底余额9.2亿元。 与人寿、太保比较:实际净资产、NBEV、EV增速均为最高。 平安实际净利润增长36.4%,低于太保(48.2%),高于人寿(-12.3%);实际净资产增长率(17%)最高,太保和人寿分别为7.3%和8.3%;NBEV增长率(31.4%)最高,太保和人寿分别为22%和12%;EV实际增长率(23.2%)最高,太保和人寿分别为12.3%和11.3%;AFS浮盈占净资产0.8%,低于人寿(2.2%),高于太保(-2.6%)。 交叉销售和新渠道是公司业务发展的两大推动力。 交叉销售带来:均衡的利润结构(寿险利润占比46.9%)、代理人的留存(人力增长8.8%)、超大城市的份额(30%)。电话车险带来:产险份额提升2.5个百分点、费用率下降3.8个百分点。未来银行物理网点发挥获客能力优势,代理人通过服务提高客户粘性,电销网销薄利多销。“天地人”渠道融合将成为核心竞争力。 关注要点: 人力增长、MIT推广、二元战略、两行整合和限售股解禁。 维持“推荐”评级。 公司合理新业务倍数是24倍,而目前股价隐含的2011年、2012年新业务倍数分别仅为7.8倍、4.3倍,股价明显低估。合理估值分别为91元/股、109元/股。

我们的观点如下: 结构调整效果正在弱化。公司新单首年保费(FYP)及标准保费(APE)分别同比增长11.6%和21.4%,而一年新业务价值仅同比增长12%,说明期缴占比提升并没有对新业务价值增长带来额外贡献。我们认为原因包括: ①公司个险业务结构改善空间不大,预计个险新单期缴占比已经接近平安寿险水平; ②预计2010 年保费结构改善主要来自银保,初步估计银保期缴占公司银保新单保费的15%左右。而银保期缴占比提升对利润率的影响远小于个险。 合理估值是20 倍新业务倍数,股价明显低估。在未来5 年10%复合增长率,永续增长率3%,贴息率10%的保守假设下,公司合理新业务倍数是20 倍,而目前股价隐含的2011 年、2012 年新业务倍数分别仅为10.9 倍、6.8 倍, 股价明显低估。维持公司“谨慎推荐”投资评级。

业绩符合预期:一年新业务价值同比增长12% ① 会计利润低于预期。剔除调整准备金折现率假设因素(共增加税前利润63.82亿元)后,实际每股收益1.02元。剔除派息因素后,实际净资产增长率为8.3%。 ② 内含价值符合预期。一年新业务价值同比增长12%。剔除公司派息影响后,内含价值实际增长率为11.4%。 ③ 投资符合预期。总投资收益率5.11%,可供出售类资产浮盈减少162亿元。 明显低估:股价隐含2011年新业务倍数10.9倍 新业务倍数隐含的是对一年新业务价值未来增速的预期,而影响一年新业务价值增长的核心要素可分解为以下三个:一是新单首年保费增速;二是业务结构调整带来的影响;三是保单利润率。在未来5年新单首年保费同比增长10%,业务结构调整渐弱,新单利润率保持不变的保守假设下,一年新业务价值增长率为10%。假设永续增长率3%,贴现率为10%,则公司合理新业务倍数是20倍,即2011年和2012年的合理估值分别为30.4元/股、34.9元/股。 市场关心的三个问题 ①面对刘易斯拐点和老龄化,保险增员难将成为常态。只有提升产能,才能解决长期发展问题。 ② 银保未来将受到冲击。公司重要的银保渠道农业银行刚刚收购嘉禾人寿,未来面临银行控股下保险公司的竞争压力。 ③ 通胀预期影响保费短期增速。投资收益高的年份,承保相对困难;而保费向好的年份,投资又难做。这是普遍规律。2011年承保难只是周期更迭的现象,而不可趋势外推。

事项: 中国平安(601318)发布H 股定向增发公告称,周大福认购25亿美元(折合164亿人民币)平安新股成为公司战略投资者。公司总共发行H 股2.72亿股,每股71.5港元,较2011年3月11日港股收盘价81.7港元/股折价12.5%,较A 股收盘价50.86元/股溢价18.6%;较公告日前30个交易日港股平均收盘价79.39港元/股折价9.9%,较A 股平均收盘价50.55元/股溢价19.3%。新股发行后,平安总股本为79.16亿股,周大福占3.4%。 评论: 困扰股价的两大因素已成功解决一个困扰A 股股价上行的两大因素是:再融资和小非减持。2010年10月26日公告小非减持,当天跌4.2%,次日跌4.3%。2011年1月5日传A 股再融资,当天跌3.6%,次日跌4.1%。此次定向增发解决了市场对A 股再融资的恐惧,保守预计解决至2012年的资本金缺口问题。 假设寿险、产险按180%偿付能力充足率,银行业务按12%资本充足率,股息按每年0.5元/股测算,此次H 股再融资164亿人民币后,预计公司2011、2012年分别有257亿、117亿资本剩余,至少到2013年才会出现75亿资本缺口, 有再融资需求。 还剩一个没有解决的问题是小非减持。尽管每年最高减持30%,即2.58亿股,若匀速减持相当于年初以来日均成交量的3.4%,实质影响小于心理影响,但客观上成为制约股价上行的因素。我们认为,减持方承诺只通过大宗交易减持是消除市场心理压力的方法之一,希望得到回应。 H股溢价19%增发A股股东受益 此次H股增发价每股71.5港元,较A股50.86元溢价19.3%。预计募集资金将用于集团受让平安寿险已持有深发展15.0%的股份,持股成本为96亿元。增资后的平安集团预计2012年每股收益、每股净资产、每股新业务价值分别为3.42元、21.2元、2.8元。目前A股股价隐含的PE14.9倍、PB2.4倍、新业务倍数4.8倍。与对应的保守预计净利润增长25%、NBEV 增长20%相比,严重低估,维持“推荐”的投资评级。

事项: 中国平安(601318)1月5日股价下跌3.6%,1月6日下跌4.1%。公司发布澄清公告称: 1、截止目前公司没有A股市场再融资的计划,市场关于A股市场进行大规模再融资的传言没有依据,是不符合事实的。 2、公司经营状况一切正常,财务稳健,公司及控股子公司的偿付能力或资本充足率完全符合监管要求,处于健康水平。 3、公司将根据业务快速发展的需要以及市场状况做好后续资本的规划。 评论: 针对再融资,我们的观点是: 1、最佳时机:两行整合初见成效,至少半年以后。 2、最佳方式:H股增发+A股可转债。 3、资本金缺口:200-300亿元。 4、最迟期限:2012年。

事项: 2011年11月6日,中国平安(601318)在丽江举行投资者/分析师开放日活动。参会领导包括平安信托董事长童恺先生、平安寿险总部培训部总经理郑文珍女士、平安集团董事会办公室主任金绍梁先生。 纪要: 主题发言一:平安信托情况介绍 演讲人:平安信托董事长童恺 一、公司定位及愿景 信托是集团打造综合金融服务平台中资产管理业务的重要支柱。长期来看,信托致力于成为集团资产管理业务最主要的利润来源。 定位: 1、致力于打造非资本市场投资业务平台,协助解决保险资金高利率保单问题。 2、构筑高端私人财富管理平台,成为集团第三方财富管理业务的主要载体。 3、利用销售渠道,成为证券、物业及资产管理发展第三方资产管理的纽带。 4、成为集团最重要的资产管理业务的利润来源。 愿景: 5-10年,成为私人财富管理第一品牌。客户数量最大,10万人。规模最大,资产1万亿。投资能力最佳。盈利能力最佳。 二、市场潜力与机会 财富管理市场潜力: 有利的宏观、集中的财富分配结构、多元化的产品需求。 中国的财富集中在银行,趋势是脱媒。未来最大的机会在财富管理,不在银行。预计从08年-12年,高净值家庭(百万美元资产以上)将以年均13.6%的速度增长,从2008年的42万户左右增长到2013年的79万户。高净值家庭的财富从2008年的1.56万亿美元增长到2013年的3.49万亿美元,复合增长率17.5%。

净利润同比下滑36.05%,符合预期。 1-9月公司实现净利润40.23亿元,同比下降36.05%,每股收益0.40元。五大业务营业收入合计同比减少29.89亿元,其中经纪业务减少26.63亿元;自营收益减少10.63亿元;资管收入减少0.36亿元;承销收入增加3.51亿元;基金管理业务收入增加4.22亿元。 经纪:佣金率同比降24%,经纪收入同比下降32%。 1-9月公司实现经纪佣金净收入55.77亿元,同比下降32%。1-9月合并报表口径经纪业务平均净佣金率为0.090%,较去年同期的0.118%下降了24%。按照出售建投后的口径计算,前三季的市场份额为5.28%,较2009年提升0.39个百分点。 自营:3季度实现收入10.99亿元。 伴随市场上涨,公司3季度实现自营收入10.99亿元,1-9月自营收入13.63亿元,同比减少10.63亿元。9月末交易性金融资产规模173亿元。 投行:3季度实现收入3.14亿元。 季度完成了农业银行、郑煤机等大项目IPO,将公司承销市场份额由上半年的4.17%,提升至1-9月的6.53%。 基金管理:3季度实现收入7.83亿元。 1-9月公司实现基金管理收入24.59亿元,其中3季度实现收入7.83亿元。截至季度末华夏基金总资产净值2306亿元,较2季度末提升6.51%。 不考虑出售股权的一次性收益,预计2010年净利润40.01亿元。 考虑中信建投、华夏基金股权出售因素,预计公司2010年净利润为40.01亿元,EPS为0.40元,2011年净利润为47.27亿元,EPS为0.48元。 维持“谨慎推荐”评级。 调整后的2011年公司动态PE为32.63倍,略高于行业平均的27.39倍;PB为1.88倍,显著低于行业平均的3.10倍。在佣金率下滑和优质公司股权确定转让后,公司正在积极寻找新的盈利增长点,尽管路径艰难,但与同行相比,公司在股权激励、机构业务国际合作方面具有先发优势,维持“谨慎推荐”评级。

业绩略低于预期:源于准备金补提和浮盈留存 公司3季度实现归属于母公司股东净利润69.1亿元,每股收益0.24元,略低于预期。每股净资产为7.3元,较2季度末增长7.7%。剔除准备金补提因素,预计3季度每股收益达0.35元。另外,3季末留存浮盈111.7亿元,折合每股0.4元。 预计4季度每股收益0.3元,全年1.18元。 预计4季度实现净利润84.9亿元,折合0.3元/股。其中,准备金补提减少净利润26.7亿元,折合0.09元/股。这是在假设:4季度750日均线下降6bp、风险溢价假设维持不变,参照公司10年中报披露的敏感性做出的。 4季度业绩压力小的主要原因是:截至10月28日沪深300指数上涨18.2%、债券浮亏兑现的可能性低、利息回报提高、浮盈充分。 个险新单同比下降1.4%,价值提升仍然来自结构调整。 公司1-9月实现规模保费2682亿元,同比增长13%。其中,个险新单规模保费268亿元,同比下降1.4%。考虑到期缴占比仍有提升空间,我们预计公司10年和11年一年新业务价值分别增长11.9%和10.8%。 维持“谨慎推荐”评级,2011年合理估值35.5元/股 按24倍新业务乘数、10%贴现率、5.5%长期投资回报率计算,2011年评估价值10000亿元,折合每股35.5元。较目前股价尚有37.5%上涨空间,维持“谨慎推荐”评级。

业绩略低于预期:源于准备金补提和浮盈留存。 公司3季度实现归属于母公司股东净利润31.5亿元,每股收益0.41元,略低于预期。每股净资产为14.5元,较2季度末增长5.6%。剔除准备金补提因素,预计3季度每股收益达0.72元。另外,3季末留存浮盈44.3亿元,折合每股0.58元。 预计4季度每股收益0.49元,全年2.2元。 预计4季度实现净利润37.5亿元,折合0.49元/股。其中,准备金补提减少净利润20.0亿元,折合0.26元/股。这是在假设:4季度750日均线下降6bp、风险溢价假设维持不变,参照公司09年年报披露的敏感性做出的。季度业绩压力小的主要原因是:截至10月27日沪深300指数上涨18.4%、债券浮亏兑现的可能性低、利息回报提高、浮盈充分。 小非减持:心理压力重于实际影响。 三个持股公司承诺分3-5年减持的大小非持股总数是8.09亿股,假设至今年底总共减持20%,即1.62亿股,扣除已减持0.27亿股,还需减1.35亿股,至年底还有49个交易日,日均减持276万股,占10月份日均成交量5233万股的5.3%。 保险业务底气十足,其他业务亮点闪烁。 寿险个险新单同比增长40.7%,产险保费同比增长57.7%。证券投行、银行信用卡、信托财富管理业务不乏亮点。 维持“推荐”评级,2011年合理估值102元/股。 假设产险、银行、证券按2010年2.0倍PB,信托、集团及其他按1倍PB计算,寿险按23.5倍新业务乘数计算,公司价值合计7800亿元,折合每股102元。