A股对综合金融估值折让40%,维持推荐评级。 若各子行业分别以二级市场估值为参照,则公司价值5194亿元,A股估值折让40%。高折让率的原因是:大非减持和持续融资预期。假设非寿险业务按1XPB估值,则股价隐含的2012年新业务倍数仅为1.3倍,P/EV为1.1倍。这与公司市场份额正在上升的产寿业务、刚刚开始扩张的银行业务、架构已然搭好等待腾飞的信托业务发展现状明显不符。

净利润下滑15.82%,符合预期 2011年公司实现净利润31.03亿元,摊薄后每股收益0.33元(假设2012年公司发行12.29亿股H 股),同比下降15.82%,摊薄后每股净资产4.76元,全面摊薄ROE 为6.89%。 经纪份额上升0.03个百分点,佣金率下降19% 2011年公司股基权经纪业务市场份额4.09%,同比提升0.03个百分点。公司全年股基净佣金率为0.088%,较去年同期的0.109%降幅19.39%,较去年中期的0.089%,下降1.12%,自2011年下半年开始佣金率降速趋缓。 承销份额下降2.17个百分点,承销费率显著上升 2011年公司承销业务以高费率的中小项目为主,承销费率由2010年的1.90% 升至5.16%,承销份额3.28%,较去年下降了2.17个百分点。 自营稳健,投资收益可观 2011年公司取得自营收益14.16亿元,较去年同期增加3.83亿元,由于去年市场调整,公司在交易性金融资产的投资上损失4.87亿元,增长主要来自股息、利息收入及衍生品投资收益。 海富产业基金推动资管收入增长 资产管理总收入9.85亿元,较2010年增加2.71亿元,其中的2.65亿元增长额来自基金管理费收入的增加。从子公司盈利数据来看,海富产业基金的营业收入由2010年的0.98亿元增长至2011年的3.20亿元,是资管收入增长的主因。 有望抢占创新先机,维持推荐评级 在日均股票成交1800亿元、佣金率降速5%、职工薪酬下降10%等关键假设下,预计2012年公司实现净利润40.56亿元,摊薄后每股收益0.43元,股价隐含的动态PE 估值为21.80倍,动态PB为1.49倍,均低于行业平均。公司已获批股票约定式回购试点资格,充足的资本金支持其成为行业变革的受益者,维持推荐评级。

维持“推荐”评级:股价相当于2012年清算价值,再融资担忧已充分体现。 公司在股价低点推出再融资方案,对股价冲击较小。这一点从招商银行公布配股方案至今并未跑输行业指数的股价表现可得借鉴。假设非寿险业务按1倍PB 剔除,股价隐含的2012年新业务倍数为0.48倍。股价中充分隐含了再融资和大非减持因素,这只靴子落地之后,有助于改善投资者对公司未来的预期,维持“推荐”评级。

同为纯寿险公司,中国人寿为最佳参照 与中国人寿相比,公司银保占比高、银保期缴占比高、个险增速快。08年以来公司平均银保保费占比67.3%;11年上半年银保期缴占比26.7%;08年以来个险新业务规模保费平均增长率31.7% 。 与中国人寿相比,公司总投资收益率和综合投资收益率都明显偏低。08年以来公司平均总投资收益率仅为3.57%;09年以来平均综合投资收益率为3.3%。 管理整合是最大的挑战 两年前原管理团队集体出走,新管理团队需要一定的磨合期。尽管18年前何志光总曾用50万元注册资金在上海创造过平安寿险市场份额第一的神话,又在太平开银保市场之先河,但在新华11人的管理团队中,2010年后加盟新华的高管仅有4人,这4人中有保险背景的包括何总在内仅有2人。 银保压力依旧,个险尚有提升空间 11年上半年银保负增长19.2%,导致一年新业务价值负增长0.66%。展望12年,银行理财产品的吸金能力依然强劲,银行系保险公司有望异军突起。12年个险依然面临增员压力,价值增长需要仰赖人均产能提升。公司11年上半年人均新业务保费仅为国寿的74.6%,尚有提升空间。 预计发行价中轴30元/股,短期合理价值中轴34元/股 我们选取同为纯寿险公司的中国人寿作为估值参照,目前中国人寿股价隐含的2011年新业务倍数9.7倍,考虑一二级市场折价因素,预计发行价27-33元/股,中间值为30元/股,对应新业务倍数7.4倍。 在经济前景不甚明朗的情况下,投资者对金融股的估值大大折扣。考虑到公司流通市值小等因素,预计短期合理新业务倍数9-10倍之间,对应股价为33-35元/股,中轴34元/股,首次给予“谨慎推荐”评级。

剔除中信建投并表因素,经纪业务收入仅下降2.33亿元。 2011年1-3季度公司实现净利润33.33亿元,全面摊薄每股收益0.30元,同比下降17.15%,若不考虑中信建投并表因素,2011年1-9月中信系现有三家公司的经纪业务收入同比去年仅下降2.33亿元。 经纪:佣金下滑趋缓,份额略有增长。 1-3季度佣金率0.076%,维持了上半年的水平, 2009、2010、20111H和20111-9月,中信系现有三家券商合计市场份额为4.99%、5.30%、5.44%和5.49%,中信系的经纪业务整合效果逐步显现。 投行:中小项目承销短板逐渐改善。 1-3季度中信完成股票主承销项目12个,承销规模361亿元,同比增长3.13%, 1-9月中信在中小项目IPO的承销份额升至4.37%。 投资:三季度亏损6.59亿元,1-3季度盈利16.84亿元。 在股债双杀的市场环境中,前三季度公司仍保证了490亿元投资资产3.43%的收益率,投资业务线收入实现27%的增长。 资管:规模145亿元,排名第二。 公司混合型产品贵宾1号和贵宾2号表现优异,在行业128只产品中排名分列第5和第2,其他产品投资业绩排名普遍在50%左右。目前华夏基金31%股权已完成挂牌,重新获得新基金发行资格指日可待。 维持“谨慎推荐”评级。 剔除出售中信建投和华夏基金股权的一次性收益,预计2011年净利润同比下滑42.75%。预计 2011年中信证券净利润96.37亿元,若不考虑华夏基金股权出售净利润40.07亿元,每股收益0.36元,年末净资产规模为867.78亿元,对应BVPS7.88元。 若剔除华夏基金股权出售因素,2011年PE33.89倍, ROE4.60%,我们认为证券行业整体估值偏高,但中信证券是最具创新意识的公司之一,尤其在经纪业务坚守阵地、投行小项目有所改善的情况下,资产管理业务和国际化稳步推进。维持“谨慎推荐”评级。

每股收益0.59元,净资产环比下降10.6%,基本符合预期。 公司前三季实现净利润167.2亿元,同比下降33.0%,折合每股收益为0.59元。3季度单季度实现净利润37.5亿元,同比下降45.7%,折合每股收益为0.13元。前三季累计浮亏334.3亿元,占净资产的19.0%。前三季计提减值损失60.0亿元。 4季度业绩将受益于准备金释放。 750日移动平均国债收益率已触底反弹。假设用15年期国债衡量,预计4季度传统险贴现率将上升5.2个基点。假设1个基点变动对应4.7亿元净利润,公司将因此增加净利润24.2亿元。 与平安、太保相比,是净利润唯一同比下降、净资产降幅最大、资产浮亏占比最高的公司。 净利润同比下降45.7%,而平安和太保分别同比上升18.1%和35.7%。净资产季度环比下降10.6%,而平安和太保分别下降7.5%和6.5%。资产浮亏额占净资产比重为19.0%,而平安和太保分别为13.4%和15.7%。 人力增速是四季度的核心观察点。 前三季预计银保累计负增长4.4%,寿险增长唯有靠个险。截至6月底,公司代理人降至66.2万人。我们将在四季度密切跟踪有效增员情况。 股价超跌,维持“谨慎推荐”。 在利率双轨制、银行理财产品热卖的情况下,保单吸引力难以提升,我们预计2011年NBEV 增速为5%,2012年10%。尽管这一增速低于我们此前预期,但股价已经过度反应低增长预期。目前股价隐含的11/12/13年新业务倍数为7.7倍/4.2倍/0.8倍,P/EV 为1.5倍/1.3倍/1.0倍,相当于假设公司在2013年彻底清算。但公司目前仍是中国规模最大的保险公司, 持续经营毫无悬念,估值修复值得期待,维持“谨慎推荐”投资评级。

错误地忽略了首次并表深发展的会计处理因素。 我们错误地理解:平安持有深发展的所有股权合并计算持有成本(平均16.4元),不需要计提减值。而正确的理解为:公司在购买日之前持有的部分股权(平均成本24.5元),需要计提减值19.52亿元。 剔除该因素后每股收益2.08亿元,基本符合预期。 公司1-3季度归属于母公司股东的净利润为145.2亿元,同比增长13.8%,折合每股收益为1.88元。剔除首次并表深发展的一次性会计处理19.52亿元影响后的净利润为164.7亿元,同比增长29.1%,折合每股收益2.08元,基本符合预期。 3季度净资产环比下降9.8%,受损于股市和债市双重下跌。 公司3季度归属于母公司股东的其他综合收益亏损达137.8亿元,累计浮亏为162.7亿元。公司1-3季度累计计提减值损失达28.3亿元。 4季度将受益于准备金释放。 750日移动平均国债收益率目前已触底反弹。假设用15年期国债衡量,预计4季度传统险贴现率将上升5.2个基点,公司将因此增加净利润18.2亿元。 四季度的观察点是人力增长。 未来一年的核心看点是:寿险承保和整体投资业绩的恢复。截至三季末平安寿险人力48.9万人,较年初45.3万人增长7.9%。每年四季度都是增员高峰期,有效人力的净增长值得密切跟踪。 推荐理由是股价超跌。 我们预计2011年NBEV增速为9%,2012年15%。尽管这一增速低于我们此前预期,但股价已经过度反应低增长预期。目前股价隐含的11/12/13年新业务倍数为3.7倍/0.7倍/-2.0倍,P/EV为1.3倍/1.0倍/0.9倍,相当于假设公司在2012年彻底清算。但公司持续经营毫无悬念,价值回归值得期待,维持“推荐”评级。

业绩符合预期,减值风险加大1-3季度净利润同比增长43.1%,折合每股收益为0.82元。受股债双杀影响,3季度净资产环比下降6.5%,投资收益环比下降46.4%。投资浮亏达117.4亿元,占净资产比重由2季度末的6.7%扩大为15.7%,资产减值风险加大。 4季度受益于准备金释放,业绩有望好转假设用15年期国债衡量,预计4季度传统险贴现率将上升5.6个基点。根据中报披露的敏感性,1个基点变动对应3.52亿元净利润,公司将因此增加净利润19.7亿元。 人力增速是四季度的核心观察点产险承保利润率处于最高点(上半年综合成本率91.1%),公司1-9月实现产险保险收入467.98亿元,较上年同期增长19.5%,预计明年以量补价。前三季预计银保累计负增长6%,假设明年维持相对紧缩的货币政策,银保销售压力依旧,可见寿险增长靠个险,其核心观察点是人力增速。预计9月底,公司代理人队伍依然维持在28万多,新的增员策略并未显效,有待进一步观察。 估值过度反应悲观预期目前公司A股股价隐含的2011年、2012年新业务倍数分别为7.3倍、3.5倍,已经充分反应低增长预期。我们认为未来5年公司NBEV复合增长率为15%,在永续增长率3%,贴现率11%的保守假设下,公司合理新业务倍数是20.9倍。维持“谨慎推荐”投资评级。

大额冲销呈现业绩洼地 公司上半年实现净利润129.6亿元,EPS 0.46元,同比下降28.1%,一年新业务价值增长5.5%,均低于预期。剔除派息和准备金调整因素影响后,净资产增长率为0.5%。750日均线影响有望4季度消除。上半年总投资收益率4.5%,计提资产减值损失36亿元,可供出售类资产浮亏87.2亿元,占净资产的4.4%。 新业务价值增速有待观察 银保从规模上拉低新业务价值增速。公司上半年银保新业务首年期缴保费同比下降9.9%,趸缴保费同比下降5.2%。 个险从内含价值贡献率上拉低新业务价值增长。上半年公司个险新业务保费同比增长21.8%,增速远高于新业务价值增长。我们推断个险内含价值贡献率有明显下降。 人力下降是否为主动调整队伍的正向淘汰,还有待观察。另外,退保率略有增加, 保单继续率明显下降,也值得持续跟踪。 次级债有利于撬动杠杆,提升ROE 水平 因派息、股市和债市下跌,公司上半年偿付能力充足率降至164%。下半年300亿次级债发行完成后,偿付能力充足率可提升至222%。 估值充分体现低增长预期 目前公司股价隐含的2011年、2012年新业务倍数分别为5.9倍、2.6倍。我们认为未来5年公司NBEV 复合增长率有望达到10%。维持“谨慎推荐”投资评级。

净利润同比增长13%,符合预期。 中期公司实现净利润29.73亿元,每股收益0.30元。期末每股净资产6.80元, ROE 为4.39%。 收入结构均衡,费用率下降,但持续性有待观察。 上半年公司实现营业收入75.08亿元,较上年同期剔除中信建投的可比口径增长41.5%。收入结构更加均衡,且费用率同比下降3个百分点至43%。当然投资业务盈利的可持续性有待观察。 投资收益中至少一半源于直投收益兑现。 收入结构改善源于投资业务线收入大增21.10亿元,预计其中昊华能源股份解禁实现投资收益11.49亿元,占总投资收益的49%。 经纪业务市场份额5.36%,同比上升0.30个百分点。 其中母公司市场份额由2.5%升至2.7%,金通和万通略有下降。净佣金率0.075%,较去年同期的0.078%小幅下降。其中万通净佣金率上升0.5%%,母公司和金通下降。 8月11日31%华夏基金股权出售已完成挂牌。 预计在公司H 股发行前,华夏基金股权出售将最终完成。预计贡献税后净利润54.62亿元。股权出售将导致公司每年减少并表利润5.1亿元。 预计2011年净利润117.25亿元,同比增加3.66%。 包括华夏基金股权出售。年末净资产规模为772.59亿元,对应BVPS7.77元。 估值有赖于资金效率的提升,维持“谨慎推荐”评级。 公司2011年PE10.19倍,PB1.55倍,分别低于行业平均。发行H 股后PE 上升,PB 进一步下降。我们认为,证券行业整体高估,但中信证券作为国内最具创新意识的公司之一,在买方业务方面有清晰的框架和监管机构的支持,如果选择投资券商股,可作首选品种。

股价体现的是打折后的清算价值 从估值来看,公司总市值3314亿元,减去持有深发展市值457亿元,减去按中国财险PB计算的产险价值983亿元,再减去按市场估值最低的中信证券PB计算的证券价值110亿元,再减去包含平安信托在内的按1倍PB计算的集团净资产370亿元,以及寿险内含价值1451亿元后,给公司未来的估值为-57亿元。我们一方面看到PE市场对保险公司溢价投资,另一方面看到二级市场的折价销售,二者形成强烈反差。 公司永续经营似无悬念 保险、银行、资管三驾马车运行平稳。从中报分业务利润来看,银行在净利润中的占比进一步升至18.4%,非保险业务占比合计27.2%。净利润同比增长32.7%,其中产险、银行同比增速超过100%。全面摊薄EPS1.61元。包含融资因素后,总资产、净资产、内含价值增速分别为11.8%、19.9%、16.4%。全面摊薄ROA和ROE分别为0.99%和9.5%。预计寿险全年一年新业务价值同比增长18%;产险市场份额上升,费用率下降;两行整合如期进行;证券投行优势犹在;信托手续费收入同比增长155%。 低估值背后可能的理由 从目前利率环境来看,投资回报率在精算假设范围之内。从人力增长情况判断,2012年一年新业务价值有望回归20%左右的合理区域。为满足深发展扩张需要,可能需要再融资。小非减持压力可能成为常态。 值得期待的价值回归 综上所述,无论出于何种理由,都无法改变公司价值被低估的事实。我们在未来5年一年新业务价值15%复合增长率,永续增长率3%,贴现率11%的保守假设下,认为公司合理新业务倍数是21倍,即86.2元/股,维持“推荐”评级。

公司1季度归属于股东净利润34.5亿元,同比增长22.6%,折合0.4元/股。归属于股东净资产828.2亿元,较上年底增长3.1%,低于平安(6.0%),高于国寿(2.3%)。其他综合收益累计余额为-30.4亿元,占1季度末净资产比重-3.62%,低于平安(+1.59%)和国寿(+0.67%)。 公司合理新业务倍数是21倍,而目前股价隐含的11年、12年新业务倍数分别仅为11.4倍、7.1倍,股价明显低估。由于银保受到冲击,增员可持续性尚待观察,维持“谨慎推荐”评级。

1季度净利润13.57亿元,同比下降9.45% 2011年1季度公司净利润13.57亿元,每股收益0.14元,同比下降9.45%,1季度末公司净资产规模720.29亿元,每股净资产7.24元,同比增加2.26%,净资产收益率为1.88%,同比下降0.48个百分点。 买方业务收入增长未能弥补卖方业务收入下降 从业务线收入来看,经纪业务收入减少8.22亿元,投行业务收入减少0.98亿元, 基金管理业务减少下降1.32亿元,资产管理业务收入增加0.13亿元,投资业务收入增加4.02亿元,五大业务线收入整体下降6.37亿元,资本占用型的买方业务收入增长未能弥补通道型卖方业务收入下降。 经纪份额持续增长,佣金率降速持续,投行中小项目承销仍是短板, 自营盈利能力大幅改善 2008-2010年中信系三家经纪市场份额分别为4.61%、4.72%和5.22%,呈现持续增长趋势,2011年1-2月三家口径份额上升至5.45%, 1季度的佣金率为0.073%,较2010年度下降3.95%。公司1-4月仅完成中小项目IPO2家,远落后于同期平安(15家)和国信(13家)的发行家数。1季度公司实现自营收益8.44亿元,同比增幅达到91%,自营业务的盈利能力显著改善。 估值:有赖于资金利用效率的提升 从绝对估值的角度看,如果给予卖方业务10倍是市盈率,股价隐含的买方业务PB 为1.33倍,而2011年预计剔除华夏基金股权出售一次性收益的 ROE 为3.49%,估值上移唯有依赖创新业务规模扩大,杠杆率和ROE 提高。从相对估值角度看,2011年PE21.90倍,PB1.72倍,分别低于行业平均的27.39和2.60倍。我们认为证券行业整体估值偏高,但中信证券是最具创新意识的公司之一,尤其在买方业务方面有清晰的框架和监管机构的支持,维持“谨慎推荐”评级。

净利润同比增长27.8%,净资产较年初增长6.1%。 公司1季度归属于母公司股东净利润同比增长27.8%;折合每股收益0.76元,同比增长22.6%。若剔除债券750日均线对准备金的影响,预计净利润增速超过30%。1季度实现其他综合收益10.5亿元,期末累计余额19.7亿元。 业务多元化优势逐步显现。 1季度平安银行和深发展对集团利润贡献11.3亿元,占比提升3个百分点至19.1%。其中深发展贡献4.6亿元,且有较强的业绩释放动力。产险保费同比增长33.8%,市场份额继续上升至17.8%。证券股票承销市场份额提升3个百分点至7.84%。信托私人财富管理业务受益于通胀预期。 万能险正在经历最艰难时期,新单销售有望逐季转好。 加息周期下,由于债券交易价格下跌迅速体现,而利息回报率的提升需要经历3-5年才能完成。万能险因每月公布一次结算利率,对利率的敏感性和销售压力均比分红险大。尽管如此,2季度起,在产品推动下,新单销售有望逐季转好。 平安是估值最低、业绩最稳、成长路径最清晰的保险股。 在11%贴现率、5.5%长期投资回报率、24倍新业务乘数假设下,2011年和2012年的合理估值分别为91元/股、109元/股。公司股价隐含新业务倍数8.6倍,估值最低;1季度每股净资产较上年底增长6.1%,业绩最稳;保险稳定快速增长, 银行和投资在利润中占比日益提升,后援集中心优势越来越明显,成长路径最清晰,维持“推荐”评级。 风险因素:小非减持压力仍在。

2010Q1准备金释放23.3亿元,2011Q1增提6.1亿元。 受750日均线影响,按15年期国债收益率衡量,我们测算去年1季度传统险折现率上升5个基点,今年1季度下降1.3个基点。预计去年1季度准备金释放增加税后净利润23.3亿元,今年增提准备金减少税后净利润6.1亿元。剔除准备金增提因素后,净利润同比增长8.9%。 债市下跌造成投资收益同比下降36个基点,仅为1.11%。 一季度债市(中证10债净价指数)下跌1.3%,股市(沪深300指数)上涨3.0%。债市表现好于去年4季度,差于去年1季度。股市表现好于去年1季度,差于去年4季度。但总投资收益率均明显低于去年1季度和4季度。可能的原因是:A.债市下跌带来固定收益浮亏。B.股市上涨未能弥补债市浮亏。归属于股东税后净浮盈降至14.38亿元。 后三季债市下跌和准备金增提逐步减弱。 最近2次加息,债券收益率没有明显上行,债市基本止跌,2季度起公司将持续受益利息回报率的提升。假设债券收益率维持当前水平不变,则750日均线将于今年3季度触底,并于4季度起逐步上移。预计2-4季度15年期750日均线合计下跌1.7个基点。 银保和增员值得关注。 预计1季度银保增长4%。在队伍脱落、产能提升缓慢的背景下,公司个险业务主打3年期缴产品,预计全年实现一年新业务价值增长10%,但降低了利润率和业务的可持续性。 下调全年EPS至1.31元/股,维持“谨慎推荐”评级。 由于归属于股东浮盈仅为14.4亿元,处于历史低点,预计全年净利润同比增长10%。假设一年新业务价值10%复合增长率维持3年,永续3%,给予15倍新业务倍数,目标价为24.5元/股。维持“谨慎推荐”评级。