优势:迅速跻身香港10大投行。 中资机构在香港的话语权正在提升。香港作为大陆金融国际化的第一站,中资金融机构在港投资的比重和市场份额都在上升之中,这一点在银行领域中银香港的发展势头表现得比较清楚。 中信通过收购里昂迅速跻身香港10大投行。在证券领域,由于客户关注的重点越来越集中于红筹股,而红筹的研究优势在大陆,这一点有利于中资机构的业务发展。但是由于文化差异,中资机构很难与国际客户建立紧密的信任关系,导致机构业务拓展中存在缺环。这是在港中资券商普遍存在的问题。里昂证券在客户基础和研究服务能力方面有口皆碑,在AsianMoney的评比中荣获香港地区最佳研究团队、最独立经纪研究机构和最佳销售服务团队的第一名。中信控股后可以强化其在红筹股上的研究优势,如虎添翼。 挑战:文化融合和管理层激励。 与国内收购的不同之处在于文化差异。中信过往对华夏证券、中信建投、金通、万通的成功整合,受益于清晰的定位和高势能的品牌文化。但在香港,里昂证券的成功受益于其独特的管理层负责制的企业文化。中信国际作为股东,如何在本土文化与里昂文化之间相互融合,并没有前车之鉴,也需要智慧的开启。至于在业务整合方面,可以通过明确的业务划分来解决,比如里昂证券侧重机构业务服务,中信国际侧重其他业务。 设立长效激励机制是关键。里昂证券的管理层股权激励独具特色。在股权全部收归中信后,通过何等制度安排来保留既有的长效激励是关键。我们了解到,中信证券已与里昂证券达成收购后的管理协议,并将实施员工激励计划。为了留住团队,去年不惜忍受亏损按时发放奖金。同时我们也看到,受市场交易清淡的影响,年初和上个月里昂证券已跟随香港同行分别进行了两次主动性裁员。香港就业环境短期也不支持大规模跳槽。尽管如此,长期来看,公司业绩依然取决于长效激励机制的落实。 劣势:交易价格高,回收周期长。 根据经审核财务报表,里昂证券于2010年度、2011年度分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元;归属于公司股东的净利润分别为6,100万美元、-1,000万美元。即使以2010年盈利计算收购定价市盈率仍高达20.52倍。 尽管港交所在2011年3月和2012年3月两次延长交易时间(时间分别延长25%和10%),但是股票交易额仍从2011年的日均694亿港元降至2012年上半年的日均596亿港元。以机构业务为主的里昂证券2012年业绩将同比下滑也在预料之中。这意味着此笔交易为战略性投资,回收周期比较漫长,这就是中国企业走向国际化所付出的高昂代价。 战略方向明确,维持推荐评级。 中信过往的成功受益于投行基因。无论是华夏证券、中信建投、金通、万通、华夏基金的收购,还是A、H股融资时机的把握,中信几乎抓到了每一次行业变革的机会。在此轮金改中,中信在债券、资管、投资、渠道上的布局也是最为清晰的。尽管英雄断腕(被迫出售华夏基金和中信建投股权),但正在努力东山再起,我们也期待市场给它时机。公司2012年市盈率31.34倍,市净率1.64倍,低于行业平均,维持推荐评级。

余维佳出任总裁将带来机制与人才的良性互动。 4月26日原招商证券首席运营官余维佳先生调任西南证券总裁。在带来市场化竞争机制的同时,也带来了优秀的人才。2012年作为金改元年,速度高于一切,在大多数券商观望的时候,西南只争朝夕,这是我们看好的理由。 零售业务与机构业务,双轮驱动+双轮互动。 机构客户和零售客户是券商最核心的两类客户。机构客户除公募、私募外,还有需要市值管理的投行客户。公司将通过产品和服务体系建设,逐步满足两类客户需求,实现双轮驱动。同时,投行又向零售客户批股,实现双轮互动。 经纪:国信的准企业家制+招商的E柜通平台。 营业部管理方面,6月末将全面引进国信的准企业家制度。同时,在平台建设方面学习招商的E柜通,对营业部提供全方位支持。预计未来增加10个营业部,弥补辖区空白。未来不排除收购兼并其他证券公司的可能性,但对国都的定价及是否收购尚存变数。 投行:重庆项目优势+具有项目资源的人才引进。 由于西南证券是重庆市唯一A股上市金融机构,在投行项目上重庆市有望给予支持。尽管由于人员变动2012年投行收入难有增长,但由于人才引进,2013年有望进入10亿元的新阶梯。 资管:抢占客户资源的利器,拉动经纪业务的动力。 随着经纪业务产品销售渠道的放开,零售金融资产将银行、保险、证券、信托各主体间重新分配。新一轮圈地运动正在展开。公司将通过资管产品设计和收益率方面的优势,留住客户、盘活资产、实现增值。保守预计年内资产管理规模达到50亿元。 有望抢占创新先机,上调评级至推荐。 预计2012年净利润7.90亿元,同比增长201%。动态PE31.81倍,低于行业平均的33.04倍;PB2.35倍,低于行业平均的2.38倍。我们看好以余维佳为首的新的高管团队,相信通过良好的机制与优秀的人才互动,将创造出资本市场的乘数效应,盈利增长有望超出市场预期。

净利润同比下降36.39%,符合预期。 1季度公司实现净利润8.63亿元,同比下降36.39%,每股收益0.08元。期末净资产规模为874.84亿元,每股净资产为7.94元。 华夏持股比例下降和自营收入减少是业绩降速快于同行的主因。 1季度公司五大业务线营业收入同比较少11.12亿元,其中由于华夏基金不再并表且按分红计算投资收益,导致基金管理收入减少了7.24亿元;经纪业务收入减少3.45亿元;投资业务尽管去年自营亏损已基本补回,但同比收入减少1.02亿元;承销业务收入增加0.65亿元,资管业务收入减少0.06亿元。 经纪:份额上升势头强劲,佣金率降速趋缓。 1季度中信系股基市场份额为5.70%,同比提升0.24个百分点,市场排名维持第1。在经纪业务前十大券商中,公司1季度市场份额增速排名第2。预计1季度公司股基净佣金率为0.065%,较去年全年的0.068%下降5.18%。 投行:中小项目承销短板补齐。 1季度公司实现承销收入3亿元, 2010年、2011年2012年1季度公司在中小项目上的承销份额上的排名分别为第11位、第7位和第3位,跳跃式发展扭转了中小项目上的劣势。 资本中介架构清晰,有望成为行业创新的领跑者。 郭树清主席上任以来,大力推动资本市场改革创新。中信作为行业龙头,不仅是改革的实践者,而且通过与监管部门的良性互动,成为创新方案设计者、参与者。在诸多未来可能的创新举措中,债券市场发展空间最大,而且市场份额将非常集中。从高盛经验来看,与固定收益相关的业务收入占比曾维持在50% 以上。我们看好公司在固定收益业务上的全产业链架构设计和大交易平台的打造,未来有望抢占先机。 维持推荐评级。 预计2012年实现净利润44亿元,每股收益0.40元,PE32.55倍,与行业平均的31.82倍接近; PB1.66倍,低于行业平均的2.27倍。考虑到公司资本中介业务已初具雏形、资本金充足、渠道广泛,并主动修正自营风险,有望成为行业创新的领跑者和市场变革的最大受益者,维持推荐评级。

季度公司实现净利润10.49亿元,同比下降11.48%,全面摊薄每股收益0.11元。期末净资产规模较年初增长2.75%,每股净资产4.89元。 自营收益增加,部分抵御经纪业务下滑。 1季度公司四大业务线营业收入同比较少1.93亿元,其中经纪业务收入减少3.19亿元;自营业务收益增加1.30亿元;承销业务收入减少0.42亿元,资管业务收入增加0.38亿元。 经纪:佣金率下降换来的份额提升。 1季度公司股基净佣金率为0.079%,较去年全年下降9.73%,佣金率下降换来了市场份额的提升,1季度海通证券股基市场份额为4.33%,较2011年全年的4.09%提升了0.24个百分点。 投行:实现承销收入2.24亿元。 1季度实现承销收入2.24亿元,股票融资额9.58亿元,企业债主承销规模52亿元,公司债承销融资规模67亿元。 投资:利润表体现自营收益6.77亿元。 1季度公司利润表体现自营收益6.77亿元,相对公司1季度平均276.97亿元可投资资产(交易性金融资产+可供出售金融资产)的回报率为2.45%。 行业创新的受益者。 海通证券融资融券、股指期货交易、大宗交易等业务市场排名第一,并首批获得约定式回购证券交易、RQFII 和债券质押式报价回购业务资格,在管制放松、创新开闸行业背景下,作为净资本充足、渠道广泛、分类评级高的大型券商, 公司将受益于行业变革。 维持推荐评级。 预计2011年净利润43.29亿元,摊薄后每股收益0.46元,2012年动态PE21.61倍,低于行业平均的31.82倍; PB1.59倍,低于行业平均的2.27倍。考虑到公司资本金充裕及目前在创新业务上的领先优势,维持推荐评级。

受益股市反弹,净资产环比上升7.4%。 公司1季末每股净资产17.8元,环比上升7.4%,领先于同行。其他综合收益为36.2亿元,累计浮亏缩减至79.7亿元,占净资产的5.7%,为同行中最低。 计提资产减值损失9.5亿元,净利润同比增长4.3%。 公司1季度实现净利润60.6亿元,每股收益0.77元。其中已赚保费同比增长8.7%,银行业务净利息收入同比增长415.4%,非保险业务手续费及佣金净收入同比增长33.4%。因计提资产减值损失9.5亿元,总投资收益下降19.3%。银行业务利息净收入和非保险业务手续费及佣金净收入高增长主要源于深发展并表(从去年3季度起),与上年同期不可比。 个险新单保费同比下降,但利润率提升。 个险方面,受去年1季度50亿趸缴新单的影响,预计1季度个险新单同比下降22.5%。如果剔除该因素的影响,预计公司1季度标准保费与上年相比基本持平。由于公司主战场在超大型城市(超过30%的市场份额),直面银行理财产品的剧烈冲击,个险增员和产能提升面临双重压力,预计下半年难有改观。公司有望通过保单利润率的持续改善,部分弥补规模下降带来的影响。 产险保费增长19.3%;银行并表增收益;信托管理资产2800亿元。 产险保费增速领先于同行,且交叉销售和电话销售的保费贡献占比提升至42.2%。深发展和平安银行的净利润分别同比增长16%和7%。银行在集团利润占比提升至29%。 产险盈利周期下行风险已在估值中体现,维持“推荐”。 由于股债双杀,2011年寿险利润基数低,人寿和新华利润弹性高于平安和太保。由于2011年产险占太保和平安的利润比重分别为45.3%和 22.0%,预计产险盈利周期下行风险对太保的影响大于平安。这一点已在P/EV 和股价隐含的新业务倍数中充分体现。我们将非寿险业务按1倍PB 从总市值中扣除后,公司2012年P/EV 为1.1倍,股价隐含新业务倍数为2.2倍,为同行中最低。我们认为, 税延养老险政策将带来行业新的增长点,带动估值理性回归。预计公司一年新业务价值仍有0-5%左右的复合增长率,按10倍新业务倍数计算,公司2012年估值为58元/股,较目前股价仍有42.5%的上涨空间。

受益股市反弹,净资产环比上升5.2%,低于同行。 公司1季度末归属于母公司股东净资产为807.8亿元,每股净资产为9.4元。受益于股市上涨,公司归属于母公司股东其他综合收益为33.4亿元,而公司累计归属于股东的可供出售类资产净浮亏缩减至75.5亿元,占净资产比重为9.3%。 计提资产减值损失13.7亿元,净利润同比下降81.1%。 公司1季度实现归属于母公司股东净利润6.5亿元,折合每股收益0.08元。其中已赚保费同比增长6%,总投资收益同比下降38.2%。计提资产减值损失是公司利润同比大幅度下降的主要原因。 1季度个险新单同比增长29.3%,产能仍有提升空间。 公司1季度个险人力增长有限,产能提升是主要贡献;银保新单预计同比下降20%以上。公司去年代理人人均月新单保费为3199元,仅为平安寿险的42.5%, 从平安历史经验来看,只要在人员管理上下工夫,产能仍存上行空间。 1季度产险保费同比增长9.3%,预期全年综合成本率上行。 公司1季度产险保费同比增长9.3%,慢于平安的19.3%和人保的10.9%。根据2011年下半年综合成本率情况推断,综合成本率已步入上行通道。 产险盈利周期影响已在估值中体现。 我们将产险净资产按1倍PB 从总市值中扣除后,公司2012年P/EV 为1.4倍, 股价隐含新业务倍数为7.3倍,低于中国人寿和新华保险,高于中国平安。 资本金充足,凯雷持续减持H 股。 2011年底公司寿险偿付能力充足率为187%,产险为233%,集团为284%,资本金充足,无再融资压力。凯雷1季度继续减持H 股1800万股,尚余4.2亿股,占总股本的4.8%,占H 股的18.4% 维持“推荐”的投资评级。 由于税延养老险政策将带来行业新的增长点,带动估值理性回归。预计公司一年新业务价值仍有10%左右的复合增长率,按15倍新业务倍数计算,公司2012年估值为28元/股,较目前股价仍有29%的上涨空间,维持“推荐”投资评级。

受益股市反弹,净资产环比上升5.2%。 公司1季度末归属于母公司股东净资产为329.4亿元,每股净资产为10.6元。受益于股市上涨,公司归属于母公司股东其他综合收益为8.1亿元,而公司累计归属于股东的可供出售类资产净浮亏缩减至20.9亿元,占净资产比重为6.3%。 计提资产减值损失5.2亿元,净利润同比下降35.7%。 公司1季度实现归属于母公司股东净利润7.7亿元,折合每股收益0.25元。其中已赚保费同比增长15.6%,总投资收益同比下降22.8%。计提资产减值损失是公司利润同比大幅度下降的主要原因。 预计1季度个险新单同比增长15%。 新单增长主要来自新网点设立、营销投入增加和人均产能提升,但队伍没有增长。银保新单在行业负增长局面下取得了正增长,趸缴业务是主要贡献,而银保期缴同比负增长。整体判断,公司保单利润率有所下降。 下一次解禁在12月16日。 届时将有9.42亿股首发限售股份解禁,是已流通股本的5.94倍。小盘股溢价将逐渐消失。 会计利润弹性已在估值中充分体现。 由于股债双杀,2011年寿险利润基数低,预计2012年利润弹性大于平安和太保,但低于人寿。这一点已在PE 和PB 中充分体现。公司2012年PE24.7倍, 远高于平安的11.9倍、人寿的14.4倍、太保的15.2倍;2012年 PB2.9倍,也远高于平安和太保的2.1倍、人寿的2.3倍。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的2012年新业务倍数9.4倍,P/EV1.7倍。2013年股价隐含的新业务倍数5.8倍,P/EV1.4倍。由于税延养老险政策将带来行业新的增长点, 带动估值理性回归。预计公司一年新业务价值仍有5%-10%的复合增长率,按12-15倍新业务倍数计算,公司2012年估值为39-43元/股,较目前股价仍有15-26%的上涨空间,维持“谨慎推荐”的投资评级。

受益股市反弹,净资产环比上升6.9%。 公司1季度末归属于母公司每股净资产7.2元/股,归属于股东其他综合收益76.7亿元,累计归属于股东的可供出售类资产净浮亏缩减至119.4亿元,占净资产比重为5.8%。由于计提资产减值损失76.9亿元,导致净利润同比下降29.4%。 预计1季度个险新单同比下降22%,价值增长面临不确定性。 尽管渠道和期限结构调整带来利润率(NBEV/FYP)的提升,由2010年的10.4%升至12.4%,但由于银保占比高,利润率仍明显低于中国平安的23.7%和中国太保的14.3%。据模型测算,公司银保的利润率(NBEV/FYP)仅为2%,但资本占用和个险业务相同。如果公司不能摆脱市场份额不低于30%等类似规模诉求,经营战略在保份额和调结构之间徘徊,那么价值增长必然是非常缓慢的,低于5%可能成为常态。 人事更迭的影响尚待观察。 3月19日保监会副主席杨明生接替袁力,出任中国人寿董事长。自2011年6月3日到任,袁力任中国人寿董事长一职仅9个月零16天。在此期间,公司确立了向价值转型的方向和自上而下的配套考核措施。新政策刚刚运行3个半月,很多问题尚待磨合解决,此时匆忙换帅,从常理来看是负面的,具体影响还有待进一步观察。 会计利润弹性已在估值中体现。 由于2011年低基数,公司利润弹性最大。受股债双杀投资回报率低和会计估计变更增提准备金的双重影响,公司调低了2011年会计利润基数,利润反弹力度在保险股中最大。这一点将在未来3个季度逐步体现,但估值已充分体现。公司12年PE14.5倍,PB为2.3倍,与行业平均水平基本接近。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的2012年新业务倍数8.1倍,P/EV1.5倍。2013年股价隐含的新业务倍数4.4倍,P/EV1.2倍。由于税延养老险政策将带来行业新的增长点,带动估值理性回归。假设一年新业务价值零增长,在10%的贴现率假设下,至少也应有10倍新业务倍数。按10倍新业务倍数计算,公司2012年估值为20元/股,较目前股价仍有8%的上涨空间。

2011年净利润下降47.90%,2012年1季度下降30.73% 2011年公司实现净利润17.84亿元,同比下降47.90%。每股收益0.32元,ROE为5.37%。2012年1季度公司实现净利润4.81亿元,同比下降30.73%。全面摊薄每股收益0.09元,ROE为1.42%。 经纪:份额下降趋势未改,佣金率降速趋缓。 2010年、2011年和2012年1季度的股基经纪市场分额分别为5.72%、5.43%和5.36%。2011年全年公司股基净佣金率为0.073%,同比下降13.17%, 1季度佣金率为0.072%,较去年全年降幅1.14%。 投行:1季度股票承销扭转颓势。 2011年、2012年1季度公司分别实现承销保荐净收入8.49亿元、1.46亿元。2012年1季度,公司完成3单股票IPO,1单增发项目,合计承销规模35亿元,市场份额重新升至3.43%,排名重回第10位。 自营:2011年利润表体现自营收益1.77亿元,1季度为3.01亿元。 2011年若剔除衍生品自营收益,再考虑到资本公积金中列示的可供出售金融资产浮亏,投资亏损合计9.85亿元。1季度公司利润表体现自营收益3.01亿元。 资产管理:集合理财规模72亿元,基金管理收入下降21.51%。 1季度末公司集合理财总规模71.49亿元,其中2011年新发行产品占22.45%。2011年南方基金、华泰柏瑞为公司贡献收入1.97亿元,同比下降21.51%。 创新业务:积极开拓,创新发展。 公司目前已开展直投、融资融券、期货IB、场外市场、债券质押式报价回购交易等创新,筹划开展利率互换、国债期货、期权等创新业务。 维持谨慎推荐评级。 2012年动态PE为24.55倍,低于行业平均的33.12倍; PB为1.70倍,低于行业平均的2.34倍。考虑到公司在创新业务上具有资本优势,积极的创新策略使其受益于证券行业变革,维持谨慎推荐评级。

2012 年动态PE 为28.20 倍,低于行业平均的31.24 倍; PB 位2.75 倍,高于行业平均的2.18 倍。考虑到公司在创新业务上具有资本优势、紧跟监管变革步伐、事业部制和业务条线重新划分带来的影响值得期待,维持谨慎推荐评级。

剔除出售股权的一次性收益,净利润同比下降60%,符合预期。 公司实现净利润125.76亿元,同比增长11.18%,每股收益1.14元。但剔除出售华夏基金股权的一次性收益影响后的净利润为27.60亿元,调整后EPS0.25元,ROE3.19%。 剔除再融资和现金分红的影响,净资产同比增长8.31%。 年末净资产865.87亿元,同比增长23.29%,对应BVPS7.86元。若剔除再融资和现金分红影响,净资产规模为798.80亿元。 传统业务:收入下降,成本刚性。 自营亏损是最大的扰动因素。四大业务线营业利润同比较少79.33亿元,其中经纪业务减少28.81亿元,自营业务减少39.16亿元。经纪业务:份额上升0.16个百分点,佣金率下降10.80%。投行:份额下降1.72个百分点。自营:股票亏损34.47亿元,股指期货盈利20.43亿元。资产管理:华夏基金收入占比94.01%,集合理财规模132.87亿元。 创新业务:战略清晰,稳步推进。 公司“差异化、股债并重、以客户为中心”的三个转型切中要害,且与监管当局创新思路相吻合。直投年内解禁项目浮盈4.69亿元,并已获批第三方资产管理资格;产业基金贡献收益3.5亿元;实现融资融券利息收入2.43亿元、固定收益做市收入1.97亿元、大宗交易收入0.87亿元;获约定式回购额度15亿元。 市场变革的最大受益者,维持推荐评级。 预计2012年实现净利润44.05亿元,每股收益0.40元,PE28.24倍,与行业平均的28.11倍接近, PB为1.44倍,低于行业平均的1.86倍。考虑到公司资本中介业务已初具雏形、资本金充足、渠道广泛,并主动修正自营风险,有望成为行业创新的领跑者,维持推荐评级。

净利润和净资产均同比正增长,符合预期。 公司实现净利润28.0亿元,同比增长24.4%。实现基本每股收益1.24元,全面摊薄每股收益0.90元,ROA0.7%,ROE8.9%。剔除准备金增提和非经常性损益影响,净利润同比增长21.4%。总投资收益率3.8%,累计净浮亏28.96亿元,净资产较期初增长376.4%,剔除融资和准备金增提等因素后同比下降14.6%。内含价值同比增长74.4%,剔除融资、派息、精算假设调整因素后,公司内含价值同比下降17%,是同行中唯一负增长的。 首年新单和一年新业务价值均负增长。 结构优化不抵规模下降,一年新业务价值同比下降8%。尽管2011年个险占比由31.3%提升至37.8%,但银保占比依然接近60%。银保新单同比下降30.1%;个险人力同比增长1.6%,人均产能同比下降0.5%,个险新单同比下降6.3%。 再融资压力已基本释放,下一次解禁在12月16日。 公司拟发行100亿元次级债和50亿元债务融资工具的计划已公告。12月16日将有9.42亿股首发限售股份解禁,是已流通股本的5.94倍。届时小盘股溢价将慢慢消失。 会计利润弹性已在估值中充分体现。 由于股债双杀和利润基数低,预计2012年利润弹性大于平安和太保。但由于公司期末浮亏占净资产比例略低于人寿,权益占比显著低于人寿,据此推断利润弹性也略低。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的2012年新业务倍数5.9倍,P/EV1.5倍;2013年股价隐含的新业务倍数2.5倍,P/EV1.5倍。考虑到2011年开始推行的全面预算管理将逐步显效,资本约束解除后的业务增速有望恢复,维持“谨慎推荐”的投资评级。

受累于股债双杀,净利润和净资产均同比下降,符合预期。 公司实现净利润 184.9亿元,同比下降45.3%。每股收益0.65元,ROA1.2%,ROE9.6%。因会计估计变更,公司当期增提准备金32.7亿元,剔除该项因素影响后,净利润同比下降38%。公司总投资收益率3.5%,期末累计浮亏196.1亿元,净资产同比下降8.1%。一年新业务价值同比增长1.8%。内含价值同比下降1.8%。 价值与规模不可兼得。 公司保费零增长。渠道和期限结构持续改善。首年期交保费占首年保费比重由2010年的29.76%提升至32.56%;十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由2010年的33.8%提升至39.8%。价值增长受制于规模诉求。尽管利润率(NBEV/FYP)由2010年的10.4%升至12.4%,但一年新业务价值仅增长1.8%。如果公司不能摆脱市场份额高于30%等类似的规模诉求,经营战略在保份额和调结构之间徘徊,那么价值增长必然是非常缓慢的。 人事更迭的影响尚待观察。 3月19日保监会副主席杨明生接替袁力,出任中国人寿董事长。自2011年6月3日到任,袁力任中国人寿董事长一职仅9个月零16天。在此期间,公司确立了向价值转型的方向和自上而下的配套考核措施。新政策刚刚运行3个半月,很多问题尚待磨合解决,我们对政策连续性有所担忧。 会计利润弹性已在估值中体现。 受股债双杀投资回报率低和会计估计变更增提准备金的双重影响,公司是2011年会计利润基数最低,利润反弹力度也将最大。这一点已在2011年PE 和PB估值高于同行中有所体现。 维持“谨慎推荐”的投资评级。 目前股价隐含的 2012年新业务倍数5.2倍,P/EV1.3倍;2013年股价隐含的新业务倍数1.6倍,P/EV1.1倍。考虑到人事更迭对政策可持续性的影响,维持“谨慎推荐”的投资评级。

收入和净利分别下降29%和51%,与行业同步且符合预期。 2011年公司实现净利润6.46亿元,同比下降50.58%。调整为与同业可比的估值口径,假设公司按照非公开发行预案发行5.25亿股,则摊薄后每股收益0.33元,每股净资产3.59元,ROE为9.07%。 经纪份额上升0.02个百分点,佣金率下降19%,仍下行空间。 公司股基权经纪业务市场份额1.28%,净佣金率为0.100%,较同期银行间市场已披露年报的券商高25%。随着新设网点的放开和保险、银行、证券营销渠道的融合,公司相对较高的佣金率仍存下行空间。 债券承销份额上升,股票承销份额下降。 公司实现承销净收入3.64亿元,其中股票承销份额由2010年的1.47%降至0.93%,债券承销份额由2.73%升至3.93%。 自营实现收益3.57亿元,浮亏3.29亿元。 虽然公司自营二级市场亏损,但一级市场申购实现正收益,二者相抵后实现自营收益3.57亿元(未包括资本公积金中浮亏3.29亿元),较去年同期减少3.36亿元。2011年末投资资产合计57.15亿元。 集合理财成长可期。2011年末公司集合理财规模35.02亿元,待今年“宏源优选成长”发行完成后公司集合理财规模将达到85亿元,届时公司将进入行业集合理财规模前5名。 再融资70亿元,有望抢占创新先机。公司拟以不低于13.22元/股价格,非公开发行不超过5.25亿股,预计融资69.41亿元,其中大股东建银投资视发行情况认购15~30亿元。2012年是证券行业创新改革的元年,在行业管制放松之初补充资本金有利于抢占创新先机。 维持谨慎推荐评级。 在日均股票成交1800亿元、佣金率降速5%、职工薪酬下降15%等关键假设下,预计2012年公司摊薄后每股收益0.60元,股价隐含的动态PE估值为22.80倍,动态PB为1.77倍,均低于行业平均,维持谨慎推荐评级。

受累于股债双杀,净利润和净资产均同比下降,符合预期。 公司实现净利润83.93亿元,同比下降3.1%。每股收益0.97元,ROA1.5%,ROE10.8%。剔除9.89亿元非经常性损益(出售太平洋安泰股权和复旦太平洋金融学院土地转让)后净利润同比下降14.6%。实现总投资收益率3.7%,累计浮亏108.8亿元,净资产同比下降4.3%。一年新业务价值同比增长10.1%,内含价值同比增长3.2%。 寿险:结构调整和产能提升路径清晰。 公司实现个险新单保费108.26亿元,同比增长21%;银保新单保费305.2亿元,同比下降25.8%。总保费中,个险占比由上年的40.2%升至45.9%,由于个险续期保费叠加效应日益明显,公司产品渠道结构有望持续改善。 公司代理人同比增长4.3%。尽管低于平安寿险的7.4%,但产能提升11.7%,目前公司产能仅为平安的42.5%,只要在人员管理上下工夫,仍存上行空间。 产险:综合成本率触底反弹产险实现净利润37.7亿元,同比增长7.3%,在公司利润中占比45%,超过寿险7个百分点。由于产险盈利处于景气高点且寿险受益于股市上扬,预计2012年寿险利润贡献度将提升。2011年综合成本率为93.1%,与上半年相比提高了2个百分点。预计2012年将继续上行。 资本金充足,凯雷减持至第四大股东公司寿险偿付能力充足率为187%,产险为233%,集团为284%,无再融资压力。2011年度凯雷集团旗下的两个股东合计减持H股6.64亿股,尚余4.43亿股,占总股本的5.16%,占H股的19.2%,合计持股排名第四位。 维持“推荐”投资评级假设非寿险业务按1XPB估值,则股价隐含的2012年新业务倍数4.8倍,P/EV1.3倍;2013年新业务倍数1.5倍,P/EV1.1倍。公司资本充足,结构调整和产能提升路径清晰,维持“推荐”投资评级。