净利润同比增长241.3%,净资产较上年末增长3.4%,符合预期 公司1季度净利润22.25亿元,每股0.25元。盈利增长源于投资收益兑现和减值损失大幅减少。1季末净资产994.8亿元,每股净资产10.98元。1季度末其他综合收益累计余额为浮亏7.96亿元。 寿险:个险增速下降,银保持续萎缩,退保形势严峻 个险增速下降,改善空间收窄。公司1季度个险新单同比增长12.6%,较去年同期下降16.7个百分点。预计一年新业务价值个位数增长。人力增长乏力,增长主要依赖产能提升,改善空间已大幅度收窄,未来通过加大投入维持队伍是现实选择。银保继续大幅萎缩,加剧成本压力。银保利润率微薄,规模萎缩对公司价值影响有限。以往银保趸交业务主要用来摊销渠道成本,现在规模持续萎缩,加剧公司成本压力。退保支出达51.7亿元,同比增长61.5%,退保形势严峻。由于持续的缴费和保单存续是内含价值评估的基础,保单继续率和退保率值得持续跟踪。 产险:增速领先于市场,综合成本率继续上行 产险实现保费207.7亿元,同比增长20.1%。增速领先于市场,市场份额提升0.4个百分点至13.1%。新渠道继续高增长,保费占比提升3.7个百分点至19.5%。 预计2013年综合成本率将继续上升。从市场调研情况来看,价格战愈演愈烈,同时包括工时费在内的修车成本直线上升。 低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为16.8元,同比增长12.5%。在公司基准假设下,目前股价隐含寿险P/EV为1.2倍。若EV可靠,则每年有望获得10%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。我们将追踪保单继续率。

可比口径利润同比增加53.53%,符合预期。 2012年公司实现净利润42.37亿元,每股收益0.38元,同比下降66.31%,若剔除2011年出售华夏基金因素影响,净利润同比增长53.53%。期末每股净资产7.85元,当期全面摊薄ROE为4.90%。年末公司主动性杠杆率1.56倍。2013年1-2月母公司、万通和中信浙江口径实现净利润6.75亿元。 投资业务增长弥补传统该业务下滑。 2012年经纪份额上升0.27个百分点,佣金率提升4%,财富管理定位清晰。股票承销份额排名行业第1。自营收益36.48亿元,期末资本公积尚余浮亏1.27亿元。直投实现净利4.73亿元,预计2013年可兑现浮盈2.70亿元。资管业务优势兑现尚待时日。 创新业务多头并进,业绩有待逐步兑现。 2012年末中信系融资融券余额88.38亿元,市场份额9.88%,排名市场第1,全年实现利息收入4.61亿元。年末约定式购回证券交易业务规模6.90亿元,全年实现利息收入0.19亿元。首家获得股票收益互换交易资格,参与基金做市产品超过10只。里昂收购即将完成,跨境投行业务崭露头角。 预计2013年净利润同比增长29.38%,创新业务占比20.1%。 在日均股票交易1500亿元等假设下,预计2013年净利润54.82亿元,每股收益0.50元,年末净资产规模为886.44亿元,对应BVPS为8.05元。2013年对业绩贡献最大的创新收入为融资融券和约定式购回,扣除资金成本后,在创新业务80%营业利润率假设下,可贡献净利润11.01亿元。 战略清晰,执行到位,维持“谨慎推荐”评级。 2013年公司动态PE25.66倍,低于行业平均的29.67倍;PB1.59倍,低于行业平均的2.10倍。公司定位于“专注中国业务的世界一流投资银行”,在巩固传统业务的同时,致力于打造具有竞争壁垒的资本中介业务。通过文化再造、考核方案变革来提升资源效率,通过风险管理、资产负债管理来提高资本收益。 尽管业绩兑现尚待时日,但我们相信在金融全面竞争时代,独特商业模式的打造是长期获利的基础,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降38.9%,净资产同比增长25.2%,符合预期。 实现净利润50.8亿元,其中产险业务贡献52.4%,同比下降29.4%;寿险业务贡献49.1%,同比下降21.4%。摊薄净资产收益率为5.3%。 一年新业务价值同比增长5.2%,内含价值同比增长19.1%。 实现一年新业务价值70.6亿元,增速高于平安(0.2%)。剔除再融资、派息、精算假设调整等因素影响,内含价值同比增长15.0%,低于平安(18.3%)。 寿险:个险改善空间收窄,银保持续萎缩。 个险新单同比增长8.6%,银保新单同比下降40.2%。个险新业务价值同比增长9.4%。可以分解为:人力增长1.0%,人均件数提升4.5%,件均提升6.8%,利润率提升0.4个百分点。13个月、25个月保单继续率分别同比下降2.0个百分点和0.1个百分点,值得持续跟踪。2013年开门红,由于平安重返理财战略,在多个一线城市市场份额刷新纪录,预计压缩太保增长空间。 产险:承保继续恶化,新渠道增量贡献有限。 保费收入同比增长13%,市场份额下降0.3个百分点至12.6%。综合成本率提升2.7个百分点至95.8%。由于价格战愈演愈烈,包括工时费在内的修车成本直线上升,预计2013年综合成本率将继续上升。 总投资收益率仅为3.2%,浮亏尚余18.7亿元。 净投资收益率5.1%。总收益率低的主要原因是股票计提减值和实现亏损。 低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为16.8元,同比增长12.5%。在公司基准假设下,目前股价隐含寿险P/EV为1.1倍。若EV可靠,则每年有望获得10%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。此外,我们将持续追踪:人力增长和保单继续率,这是EV实现的基础。

净利润和净资产分别同比增长3%和22%,符合预期。 实现净利润200.5亿元,每股收益2.53元。其中银行业务贡献34.3%,同比增长33.4%;寿险、产险、证券分别同比下降35.3%、6.6%、12.4%。受银行股反弹影响,每股净资产升至20.2元,净资产收益率12.8%。 一年新业务价值同比增长0.2%,内含价值同比增长18.3%。 剔除所得税调整和投资收益率假设变动的影响,2012年一年新业务价值为168.6亿元,内含价值为2788.2亿元。寿险:新单增长乏力,仍在痛苦转型中。 个险新单同比下降17.2%,新业务利润率提升5.5个百分点至42.2%。代理人数量同比增长5.3%。人均件数和件均保费分别下降9.1%和15.3%。13个月保单继续率同比下降1.5个百分点至92.7%。预计全年新单个位数增长。 产险:通过提升服务,延缓周期下行速率。 保费收入同比增长18.4%,市场份额提升0.5个百分点至17.9%。综合成本率提升1.8个百分点至95.3%,低于行业平均。预计未来1-2年综合成本率仍有上行空间。后援集中为提升服务、实现差异化竞争创造了条件。 总投资收益率仅为2.9%,浮亏已全部消化。 净投资收益率4.7%,总投资收益仅为2.9%。主要原因是股票计提减值损失和股票实现亏损。去年4季度股市上涨已消化浮亏,期末浮盈余额7.5亿元。低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。 预计2013年内含价值为41.9元,同比增长16.1%。在公司基准假设下,若非寿险按1倍PB估值,目前股价隐含寿险P/EV为1.0倍。若EV可靠,则每年有望获得15%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。除此之外,我们将持续追踪:人力增长和万能险继续率,这是EV实现的基础。

用足同业渠道,实现资产经营和“曲线授信”保障公司规模扩张 顺应大企业融资脱媒化的特征,用同业渠道变传统“发起-持有”的贷款模式为“持有-分销”的金融服务模式,使得公司在将贷款额度向小微企业腾挪的同时,非但没有对存款和中间业务收入造成负面影响,反而带动二者稳定上升。 “表外业务做存款、表内业务创利润”的经营战略带来公司净利息收入和手续费收入的持续增长 利用专业化分工同时开展针对小微企业客户、大型企业客户和同业客户的金融业务,在拓展传统意义上中间收入的同时,积极抓取“类信贷业务”的中间收入,用资金链细分抵补贷款定价。 率先实现“风险定价”、差异化定价保持了公司领先的定价能力 事业部制和风险内嵌带来的专业化分工使得公司具备了“经营风险”的可能,从而率先进入传统银行回避的“中风险区域”,探索收益与风险的匹配。 持续超预期的表现或归因于其事业部制改革释放的“管理红利“ 从公司的表现来看,国内商业银行的下一轮收益应来源于更为专业的风险管理和更为细致的成本管理,超预期因素取决于银行“管理红利”的释放。 超预期因素 持有一定数量的村镇银行股权,或受益于新型城镇化带来的县、镇发展。 风险提示 事业部制改革与传统总分支行的结构协调和资源分配进展不畅;弱周期客户群拓展不利,难以分散公司强周期的客户结构风险;同业渠道的创新和风险控制架构未能持续取得突破。 公司合理估值在9.30~11.37元 通过多角度估值分析,我们认为:公司每股合理价值在9.30元~11.37元,对应于13年预期收益,动态PE、PB分别是7.17/1.62,价格在最高临界线波动。鉴于公司有受益于金融服务先行优势和新型城镇化等因素,表现有可能超于预期,因此给予“谨慎推荐”评级。

“商贷通”开创国内商业银行新模式 “商贷通”是民生银行开发的小微企业贷款产品,其背后是差异化的金融产品和服务体系。在金融深化、存款分流的过程中,这一模式将为该行带来新的成长空间。保守估计2012年小微客户增长率为81%。我们认为“商贷通”有持续发展的空间。 构建综合化金融产品体系是“商贷通”的主要亮点 推进综合化小微金融服务体系,是考察“商贷通”战略的重要着眼点。“商贷通”战略如果要使得民生银行持续获得高于预期的收益水平,必须能够构筑稳定、明确的客户集群、带来稳定的核心负债来源、提升中间业务收入,这些有赖于该行能否构建面向小微客群的综合金融服务体系,而非简单提供存贷款业务。 对“商贷通”的价值判断或不应着眼于贷款定价。我们认为对民生银行的关注和评判,或需要着眼于小微企业的资金平衡、产品创新、综合金融服务和成本变化水平。 “商贷通”并未大幅侵蚀资产质量。通过从多个角度考察“商贷通”的贷款质量,我们认为“商贷通”贷款质量可控,且民生银行的拨备计提能够缓释潜在的风险。 风险提示 商贷通对贷款规模和息差的影响并未超越对公贷款,活期存款占比不高、存款成本维持在高位是商贷通目前最重要的短板。 给予“谨慎推荐”评级 公司的股东和管理层构成对推动“商贷通”战略有积极作用;公司战略清晰稳健,执行力强;经济政策倾向为民营企业创造空间、小微企业风险权重降低、小微企业金融债的先发优势利好公司战略的进一步实施。 预计12/13/14年EPS1.30/1.54/1.67元,2013年PB在1.3x~1.6x。公司基本面改善速度和强度有可能超出预期,给予“谨慎推荐”评级,一年期目标价8.25-10.08元。

净利润同比增长10.8%,净资产环比下降0.4%。 公司1-3季度实现净利润160.9亿元,同比增长10.8%,折合每股收益为2.03元。其中3季度为21.3亿元,折合每股0.27元。公司3季度末净资产为1462亿元,每股为18.5元,较2季度环比下降0.4%。3季度末可供出售金融资产累计净浮亏89.5亿元,占净资产比重6.1%,预计4季度仍有减值压力。 寿险:新单增长乏力,仍在痛苦转型中。 公司上半年个险新单同比下降22%。预计3季度个险新单增长仍然乏力,仍在痛苦转型中。产品转向高附加值的保障型,内含价值贡献率提升的同时,规模显著下降。人力进一步分化,绩优人力激励充分,绩差人力继续脱落。面对理财产品,公司正在艰难求索规模和效益的平衡。产险:通过提升服务,延缓周期下行速率。 公司上半年综合成本率为93.1%,考虑到今年下半年恶劣天气及竞争加剧,预计下半年赔付率继续上升。我们去年下半年已预期行业周期向下,由于会计报表有半年以上的时滞,预计未来1-2年综合成本率仍有上行空间。后援集中为公司提升服务、实现差异化竞争创造了条件。电话车险和交叉销售支持保费增长和低成本运营。公司前3季度实现保费收入738.9亿元,同比增长20%,市场份额较去年底提升0.4个百分点至17.8%,稳居市场第二。 投资回报率被股票市场绑架,新政将缓慢影响。 去年4季度以来,债券利息收益率持续下降,目前10年期国债利息收益率为3.5%左右。随着投资新政的落实,新增投资回报率有望缓慢回升,弥补基准利率下降带来的损失。中报数据看,公司持有权益类资产1255亿元,占投资资产比重为12.7%,具有极高的业绩敏感性。只有股票实现年均10-12%以上的收益率,才有望支持公司实现长期5.2-5.5%的投资收益率精算假设,相反股市持续负收益的情况下,唯一选择是降低仓位。估值低于合理估值,维持谨慎推荐评级。 按分部估值法,在4.5%长期投资回报率、11%贴现率假设下,平安2012年新业务倍数为2倍。相对于未来5年一年新业务价值零增长的乐观预期,略低于5-10倍新业务倍数的合理估值,维持“谨慎推荐”评级。

剔除华夏基金影响,净利润同比增长1.07%。 1-9月公司实现净利润29.20亿元,同比下降12.39%。若剔除上年同期华夏基金盈利影响,净利润同比增长1.07%,每股收益0.27元。期末净资产规模为843.79亿元,每股净资产为7.66元。自营和承销收入增长弥补了经纪收入下滑。 经纪:领先优势扩大,佣金率小幅反弹。 1-9月中信系股基经纪业务市场份额5.74%,同比提升0.25个百分点,作为第一名的领先优势进一步扩大,同期平均股基经纪佣金率0.078%,同比提升3.05%。 承销:股票承销领先优势明显,中小项目后来居上。 中信证券股票承销金额市场份额12.45%,行业排名第一。中小项目IPO承销规模排名升至第二位。信用债券承销市场份额4.66%,行业排名第七。 自营:累计实现收入23.05亿元。 1-9月公司实现自营收入23.05亿元,相对同期平均可投资资产的回报率为4.51%,其中三季度实现自营收入4.30亿元,相对可投资资产回报率为0.80%。 资产管理:定位高端客户,实现差异化服务。 公司发行的6只集合产品中有4只为门槛为100万元的小集合产品,且其中2只为对冲型产品,1只为可转债产品,定位高端客户、差异化服务的战略清晰。 创新业务:多头并进的引领者。 9月末中信系融资融券余额61.99亿元,市场份额6.62%,排名第一;拟参股前海股权交易所30%股权;9月发行规模5.30亿元保证金管理型产品;固定收益、股权资本中介业务创新稳步推进。 创新领先且估值低于同行,维持谨慎推荐评级。 预计2012年实现净利润37.28亿元,每股收益0.34元,年末BVPS为7.77元。2012年动态PE31.83倍,PB1.39倍,低于行业平均。作为具有资本金优势的行业龙头、市场创新的主动参与者和倡导者,公司在发展思路、平台创建、业务准备方面最为充分,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降10.56%,符合预期。 2012年1-9月公司实现净利润24.40亿元,同比下降10.56%,全面摊薄EPS为0.25元,其中三季度实现净利润4.15亿元;三季度末BVPS为6.01元。前三季自营业务收入增加10.21亿元,除自营以外的收入合计下降10.76亿元。经纪:份额持续提升,佣金率小幅下降。 1-9月公司股基经纪业务市场份额4.46%,同比提升0.34个百分点,排名升至行业第5位。1-9月平均股基经纪佣金率0.079%,较中期小幅下降0.79%。 投行:股票承销份额下滑,债券承销上升。 1-9月公司股票承销金额市场份额2.78%,较2011年度下降0.50个百分点,信用债主承销市场份额3.66%,较2011年增长2.56个百分点。自营:累计实现收入18.10亿元。 1-9月公司实现自营收入18.10亿元,同比增长129.28%,相对同期平均可投资资产的回报率为6.20%,其中三季度实现3.15亿元。资产管理:集合理财规模尚存差距。 1-9月公司实现资产管理收入6.35亿元,同比下降8.68%。由于三季报未披露收入结构,以中报收入结构来看,并表基金管理收入占比97.39%。三季度末公司集合理财规模排名行业第20位,短板有待补齐。 创新业务:行业引领者。 截至9月末,公司融资融券余额50.23亿元,市场份额7.17%,在69家试点券商中排名第二,8月公司成为首批转融通试点券商。现金管理业务、约定式购回业务稳步推进,股权投资、产业投资规模行业领先。 创新领先且估值低于同行,维持谨慎推荐评级。 基于日均股票成交1400亿元等假设,预计公司2012年净利润30.81亿元,每股收益0.32元,年末BVPS为6.12元。2012年动态PE27.19倍,低于行业平均的34.32倍;PB1.43倍,低于行业平均的2.14倍。公司在创新业务上具有领先优势,港股融资带来了充裕的资金,有望更大程度地分享金改成果,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降55.3%,净资产环比下降0.4%。公司1-3季度净利润31.4亿元,同比下降55.3%,每股为0.36元。3季度末净资产为814亿元,每股9.5元,较2季度末环比下降0.4%。可供出售金融资产净浮亏64亿元,占净资产比重为7.9%,4季度仍有减值压力。寿险:件均提升有瓶颈,回归保障大势所趋。 公司1-3季度个险新单保费同比增长11.2%,领先同行,但较上半年13.6%的增速已有所回落。件均提升策略有瓶颈,通过提高保额以及提高保障型产品占比或附加比例,回归保险本质是现实选择。公司近期推出“金佑人生保障计划”,扩大重疾保障。新产品能否带来保费高增长有待观察。首先,参与主体增加,重疾险竞争压力逐步加大。其次,由于该产品是终身险而非定期险,随着医疗机构的广泛覆盖,大病被查出的概率在增加。发病率假设所带来的定价风险值得跟踪观察。 产险:已确认行业下行周期。 公司1-9月份保费同比增长11.2%,低于行业14.9%的增速。公司电销保费同比增长108.8%,交叉销售同比增长28.4%,但并没有产生增量客户,难以弥补传统渠道的替代影响。上半年综合成本率为94.2%,同比上升3.1个百分点,我们去年下半年已预期产险行业周期向下,由于会计报表有半年以上的时滞,预计未来1-2年综合成本率仍将上行。 投资回报率被股票市场绑架,新政将缓慢影响。 去年4季度以来,债券利息收益率持续下降,目前10年期国债收益率为3.5%。随着投资新政的落实,新增投资回报率有望缓慢回升,弥补基准利率下降带来的损失。中报数据看,太保持有权益类资产623.5亿元,占投资资产比重为10.6%。只有股票实现年均10%-12%的收益率,才有望支持公司实现5.0-5.2%的投资收益率精算假设,相反股市持续负收益的情况下,唯一选择是降低仓位。 估值合理,维持谨慎推荐评级。 按分部估值法,在4.5%长期投资回报率、11%贴现率保守假设下,太保2012年新业务倍数为4.6倍。相对于未来5年一年新业务价值零增长的预期,我们认为公司估值处于合理区域,维持“谨慎推荐”评级。

剔除华夏基金影响,净利润同比下降12.95%,符合预期。 上半年公司实现净利润22.49亿元,可比口径同比下降12.95%,每股收益0.20元。期末净资产规模为841.57亿元,较年初下降2.81%,每股净资产为7.64元。业绩下降源于经纪业务拖累。经纪业务营业利润同比减少6.75亿元;承销业务增加0.95亿元;自营业务增加4.36亿元;资产管理业务减少0.06亿元。 经纪业务:市场份额第一,佣金率小幅反弹。 上半年中信系经纪业务市场份额5.68%,较2011年全年的5.46%提升0.22个百分点,维持市场排名第一,相对于行业第二华泰系的领先优势进一步扩大。上半年佣金率0.077%,较2011年度的0.076%小幅度反弹。 投行业务:中小项目承销后来居上。 年初平安投行的人员流失造成行业竞争格局变化,中信乘势后来居上。1-8月中小项目IPO主承销金额市场份额由2011年的3.68%升至9.67%,排名由上年的第7位升至第3位。 自营业务:实现收入17.14亿元。 上半年公司利润表体现自营收益17.14亿元,相对公司上半年平均508亿元可投资资产的回报率为3.37%,期末资本公积项下尚余综合收益浮亏4.95亿元。 创新业务:虽多头并进,但取得收益尚待时日。 上半年融资融券实现利息收入1.64亿元,两融余额排名行业第3;行业首只并购基金获批;尝试开展股权融资、约定购回式证券交易、市值管理等股权资本中介业务;尝试开展为理财池提供做市、为营业部客户提供债券大宗回购业务、利率互换等固定收益资本中介业务;并购里昂证券。 预计全年实现净利润40.73亿元,维持谨慎推荐评级。 基于日均股票成交1600亿元等假设,预计2012年净利润40.73亿元,可比口径同比增长47.57%,EPS为0.37元,年末BVPS为7.80元。2012年动态PE27.97倍,与行业平均接近;PB1.33倍,低于行业平均的1.92倍。作为具有资本金优势的行业龙头、市场创新的主动参与者和倡导者,公司在发展思路、平台创建、业务准备方面相对充分,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降9.36%,符合预期。 2012年上半年公司实现净利润20.26亿元,同比下降9.36%,全面摊薄每股收益0.21元;中期期末净资产规模为572.55亿元,每股净资产为5.97元;上半年全面摊薄后的ROE为3.54%。 自营利润增加,经纪、投行利润下滑。 上半年公司营业利润同比较少4.52亿元,其中经纪业务同比减少3.72亿元,投行业务减少2.65亿元,资产管理业务减少0.34亿元,境外业务减少0.38亿元,自营业务增加2.58亿元。 经纪业务份额提升,投行债券承销改善,自营实现收入11.08亿元。 上半年公司经纪业务市场份额4.33%,较2011年全年的4.09%提升0.24个百分点。佣金率0.080%,较2011年度的0.087%,下降7.89%。股票承销市场份额1.07%,股票主承销排名由2011年的第10位降至第28位。公司信用债券主承销市场份额3.96%,信用债承销排名由2011年的第27位升至第10位。 上半年公司自营收入11.08亿元,其中固定收益类投资主动把握债市机遇,合理提升杠杆率,共实现营业收入8.82亿元;权益类和衍生品投资(套期保值业务)共实现营业收入2.18亿元。 融资融券和约定购回业务市场排名第一。 6月30日公司融资融券余额55.35亿元,市场份额9.07%,试点券商中排名第一。上半年融资融券创造利息收入2.18亿元;期末约定购回式证券到期返售金额4.08亿元,市场排名第一;股权投资管理类业务资产规模已达72.5亿元。 创新领先且估值低于行业平均,维持谨慎推荐评级。 在日均股票成交1600亿元等核心假设下,预计2012年净利润35.54亿元,同比增长14.53%,EPS为0.37元,期末BVPS为6.17元。2012年动态PE22.95倍,PB1.38倍,均低于行业平均。公司在融资融券和证券约定式购回等创新业务具有领先优势,港股融资带来了充裕的资金,有望更大程度地分享金改成果,维持谨慎推荐评级。

净利润同比下降54.6%,净资产实际增长10.1%,符合预期。 公司实现净利润26.4亿元,其中寿险占比62.1%,产险占比33%,剔除派息和调整准备金折现率影响后,净利润同比下降58.2%,净资产增长率为10.1%。 一年新业务价值同比增长6%,内含价值实际增长9.9%,低于预期。 新业务价值增速低于我们全年10%左右的增长预期。截至6月底,公司内含价值为1218.3亿元,较上年末增长7.3%。剔除派息因素后,实际增长率为9.9%。 股票亏损计提减值拉低投资收益率,尚余浮亏55.6亿元。公司实现总投资收益84.2亿元,同比下降21.2%。总投资收益率为3.9%,同比下降0.5个百分点。净投资收益率为4.9%,同比上升0.5个百分点。税后净浮亏55.6亿元,占净资产的6.8%。 寿险:银保溃败,增长来自个险,正遭遇增长瓶颈。 个险新单同比增长13.6%;银保新单同比下降39.3%。截至6月底营销员为27万,较年初下降2.2万。上半年件均首年保费3689元,同比增长27%,是增长的唯一动力。从单月跟踪情况来看,预计7月个险负增长。 产险:财报已滞后确认行业下行周期。 上半年综合成本率为94.2%,同比上升3.1个百分点。考虑到下半年恶劣天气和竞争加剧,预计赔付率将继续上升。 投资回报率被股票市场绑架。 短期固定收益边际回报率下降空间有限,投资渠道放开的13条新政影响缓慢,预计未来3年净投资收益率4.5%。公司持有权益资产比重10.6%,股市持续负收益,严重影响投资回报。 估值处于合理区间,维持谨慎推荐评级。 在4.5%长期投资回报率、11%贴现率假设下,非寿险按PB估值(产险1.5倍PB,其他1倍PB),公司2012年新业务倍数为6.1倍。相对于未来5年一年新业务价值零增长的乐观预期,我们认为估值合理,维持“谨慎推荐”评级。

在改革创新的形势下,作为经纪业务为主的券商112.8亿估值过高 2011年国都证券经纪业务收入占比45%,投行和自营分别占比22%和17%,三者合计占比84%,其他业务占比仅16%。 112.8亿元估值,隐含的2011年PE和PB分别为49.04倍和1.85倍。 以2011年国都证券净利润2.30亿元,期末净资产60.97亿元计算,在评估价值112.80亿元中隐含的静态PE=112.80/2.30=49.04倍;PB=112.80/60.97=1.85倍。 改革创新11条颁布后,营业网点牌照价值锐减。 由于新设网点取消饱和度限制,以及鼓励创设轻型营业部和新型营业部,营业网点牌照价值锐减。 由于资产管理业务跨领域全面放开,客户资产仍具有长期价值,但估值过高。 国都估值高于已有上市公司的平均PE估值和中信、海通、国元、长江的PB估值。另外从市值与托管资产的比较来看也高于上市公司平均水平。2011年末国都证券托管股基规模457亿元,以112.80亿元收购价格计算的“市值/托管资产”指标为24.73%,远高于上市券商12.83%的平均水平。

净利润同比下降26.62%,符合预期。 上半年公司实现净利润8.29亿元,同比下降26.62%,每股收益0.24元。期末净资产规模为218.41亿元,较年初增长1.70%,每股净资产为6.39元。 业绩下降源于投行、经纪业务拖累。 上半年公司四大业务线营业收入同比较少5.37亿元,其中经纪业务收入同比减少2.73亿元;承销业务减少3.45亿元,自营业务增加2.81亿元,资产管理业务减少0.57亿元,利息收入减少1.42亿元,其他收入减少0.01亿元。 经纪:份额稳定,佣金率小幅回升。 上半年公司股基净佣金率0.076%,较去年全年的0.072%上升0.004个百分点,股基市场份额为3.03%,较2011年全年的3.01%提升了0.02个百分点。 投行:承销收入1.09亿元,份额降至1.96%。 上半年实现承销收入1.09亿元,完成了2家中小板IPO和1家主板企业增发,合计融资额35.31亿元,股票主承销市场份额由2011年的2.44%降至上半年的1.96%。 自营:利润表体现自营收益5.36亿元。 公司引入了股指期货对冲工具,并较好地把握了宏观经济和金融市场的走势,上半年实现自营收益5.36亿元,投资回报率为3.38%。 创新:紧跟行业政策,稳步推进。 上半年公司实现融资融券利息收入1.29亿元,完成首单中小企业私募债承销,全面上线债券质押式报价回购业务,设立全资资产管理公司,董事会授权公司发行短期融资券,增加杠杆率,并且已启动融资额70亿元再融资方案,发行时间窗口尚不确定。 维持谨慎推荐评级预计2012年净利润16.74亿元,同比增长8.36%。每股收益0.49元,年末BVPS为6.51元,2012年动态PE27.47倍,略高于行业平均的26.74倍; PB2.07倍,低于行业平均的2.13倍,作为具有资本金优势的大型券商,公司将受益于证券行业创新变革,维持谨慎推荐评级。