盈利预测与投资建议: 步步高中西合璧管理团队的国际化先锋效应为其超市业态的拐点巩固和百货业态的高速发展奠定了坚实的基础和厚积薄发的潜力。基于公司整体费用率水平的优化和百货业务的内生增长超出我们之前预期,我们上调公司2012-2013年公司EPS至1.26、1.65元(分别较中报点评的盈利预测提升0.04元和0.08元),对应PE分别为19倍和14倍。综合考虑到公司的融资预期,给予12年24倍的PE,对应6个月目标价30.24元,距当前价格仍有28%的涨幅,上调至“强烈推荐”的投资评级。

盈利预测与投资建议: 基于国内奢侈品销售内忧外患的环境和公司营销及财务费用压力略高于之前预期。我们下调公司12-13年EPS的预测为0.53和0.70元(分别较三季报点评的盈利预测下调0.14元和0.11元),对应的PE为24倍和18倍。公司目前的投资逻辑已经由之前的名表看量、自有品牌看价转换为两者的量价融合双轨式增长,我们给予12年30倍的PE水平,对应6个月目标价20.2元,距当前价格仍有25%的涨幅。公司目前的估值已经回落至合理区域,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 1、亨吉利渠道的高速扩张面临租金、人力等成本上升的压力。 2、对境外瑞士厂房的收购及配套设施的投入存在一定不确定性。

盈利预测与投资建议: 社区购物中心定位的市场空间和多渠道辅助探索的弹性发展将成为其进行核心经济圈非省会城市外延战略的重要突破口。基于公司综合毛利率增幅在消费下滑和异地扩张的双重背景下略低于我们之前预期,以及公司异地千万级亏损门店的培育期延长风险。我们下调公司12-13年EPS的预测为0.93和0.56元(分别较三季报点评的盈利预测下降0.15元和0.08元),对应的PE为20倍和15倍。综合考虑到公司全国零售网络的进一步优化、探索和前瞻性的供应链战略整合对内涵空间的积极作用,给予12年24倍的PE,对应6个月目标价22元,距当前价格仍有20%的涨幅,维持“推荐”的投资评级。

商业地产结构性过剩背景下的专业化运营蓝海。商业地产风卷残云般的迅速崛起和城镇化、消费升级的渐进化路径形成结构性的行业泡沫。在此背景下,以欧美专业化运营商代表的方向无疑铸就了马太效应浪潮下的蓝海异彩。广州作为各业态百花齐放的独特一线商业城市,区域纵向需求的刚性和横向供给的过剩孵化了“海印模式”的龙头地位。 多层次外延储备丰裕、差异化复制升级。公司在原有租赁为主的专业批发市场、主题商场基础上展开了“类万达”模式的自建商业物业运营,外延三层次丰富而有序:成熟物业强势品牌效应和集客能力之上的市场主导粘性为以国际展贸城为代表的展贸化升级奠定了基础;已有储备项目足以支撑公司未来5年35%以上的年均外延增速,2012年的外延项目主要为番禺又一城二期和花城汇;未来将重点覆盖市内及周边地铁、轻轨商业物业,而在广东省的20多个地级市,也将打造海印又一城的连锁品牌。 三轮核心竞争力驱动现金流高速有效运转。海印模式的三轮核心竞争力在提供可复制基础的同时构筑了一定壁垒:前期强势物业资源和差异化精准定位直接决定培育期长度和项目回报,反映为上下游6%毛利率差及10年时间差这一内涵源动力,也是在商业环境不确定性较大的背景下,公司独特的优势;而中期的多层次招商及平台式激励下的专业经营很大程度上决定了项目的费用控制力和二次提租能力;而在以上两者基础上贯穿产业链始终的有效现金流滚动及回流则是支撑内外兼修可持续发展的关键所在。 高岭土高新添加剂投产有望,业绩弹性可期。公司高岭土高新添加剂的发展将沿着技术研发,资源储备两条主线,而后者已经初战告捷。混凝土添加剂产品有望于12年下半年投产,将整体抬高公司资源业务的毛利水平。 业绩预测与投资建议。公司作内生增长的确定性和外延储备的差异化、丰富化特质明显。而高岭土添加剂更是主业之外的业绩、估值双轮催化剂。预计公司11-13的EPS分别为0.79、1.06、1.49元,6个月目标价23元,维持“强推”的评级。

结论: 公司百货、超市、家电三种业态并驾齐驱的发展模式实现在银川地区乃至宁夏较强的市场控制力。百货适度的外延以及确定的增长、超市后台制高点的突破、家电市场潜力的充分挖掘将为公司的全面发展带来另一个高点。此外,物美控股目前持有物美商业股权37.7%(增发后),并控股新华百货29.27%,物美商业已经回归港股主板,为解决同业竞争而与公司的整合应该是大概率事件。我们预计公司11-13的EPS分别为1.24、1.50、1.83元,对应的PE分别为17、14、11倍,综合考虑到公司2012年的业绩低点预期,我们给予公司6个月目标价23.4元,距当前价格仍有13%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。

公司未来仍将保持每年40-50家的外延速度,独特的生鲜模式、高效的外延扩张、灵活且标准化的供应链管理使得其在超市的红海市场中,把脉了生鲜这一核心竞争力,从而抵御电商的边缘化威胁并最终实现自身内外兼修的发展态势。我们预计公司11-13的EPS分别为0.64、0.89、1.20元,对应的PE分别为48、35、26倍,综合考虑到公司2012年的股权激励计划和目前较高的估值水平,我们给予公司6个月目标价34元,距当前价格仍有12%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 公司与永辉在福建地区的竞争不可避免,但两者的优势区域基本错位,公司的核心潜力则在于通过错位“借力发展”实现县镇级蓝海的深度挖掘。而集团的背景优势和定增项目的推进有利于其自身短板的提升。我们预计公司11-13的EPS分别为0.40、0.52、0.66元,对应的PE分别为27、21、17倍,综合考虑到大股东现金参与定向增发凸显的管理层信心和公司年报后股权激励行权期的到来,我们给予公司6个月目标价12.78元,距当前价格仍有17%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。

“一大一小”两极化业态分布折射北京商圈趋势。以商业地产为载体的多功能综合体在抵御价格主导的电商冲击同时迎合了体验消费时代的到来;而城市化进程引致的大都市圈多而散的商圈分布使得便利主导的社区、郊县商业存在快速成长的土壤。北京商业不乏大而全的商业航母,也因其交通、城市的特殊性存在诸多小而精的社区龙头,两者将并行不悖,成为首都商业的主流轨迹。 “二+四”核心壁垒构筑错落有致的门店梯队,奥莱或成内外兼修亮点。 处于寡头垄断地位燕莎奥特莱斯三馆品类协同效应的发挥将迎来利润对收入的杠杆期,也同样具备外延扩张的根基优势;金源MALL作为综合体航母的典范虽然已经步入成熟期,但随着其对内商铺、对外住宅价值的不断提升,构筑了租金稳步提升和两大百货主力店内涵式挖掘的水泥鼠标增长;而剩余处于核心地段的四大门店根据自身所处商圈地位及商圈竞争格局的不同,转型抑或是固守都将在形成安全边际的同时打开潜力无限的重塑弹性空间。 一线城市的社区、郊县商业或将迎来发展的黄金阶段。目前北京社区商业消费约占社会消费品零售总额的一半,下一步要达到60%左右。首商旗下的社区门店较为均匀的分布在社区商业发达程度依次递增的各区域;现有的郊县百货均在郊县地区的第一梯队,依托首旅集团的各项资源,和尚处于蓝海市场的竞争格局,公司无疑在郊县商业发展的第一步获得了先发优势;而甩掉历史包袱的三大西部门店也有望在区域经济红利的背景下获得高速成长的助推剂。 业绩预测与投资建议。首旅集团六大板块的互动、融合、升华三部曲有望共同打造出一曲首都商业的华丽篇章。预计2011-2013年公司EPS分别为0.53、0.67、0.78元,维持公司“强烈推荐”的评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 结论: 在商业地产由春天向结构泡沫过渡的背景下,公司作为为数不多的商业地产第三方专业运营企业无疑成为这一趋势下的重要领航者,内生增长的确定性和外延储备的差异化、丰富化特质明显。随着公司品牌及规模优势的进一步建立前者每年能够保持10%的增速,后者在渠道纵横拓展的过程中保持30-40%的增速。而高岭土添加剂的全面投产更是主业之外的业绩、估值双轮催化剂。我们预计公司11-13的EPS分别为0.79、1.11、1.57元,对应的PE分别为19、14、10倍,综合考虑到公司储备大项目的滚动式发展和高岭土超预期的可能性,我们分别给予商业运营、高岭土部分18倍和28倍的估值水平,对应6个月目标价21元,距当前价格仍有40%的涨幅,首次给予“强烈推荐”的投资评级。

结论:公司的百货业态优势无论是与横向多元化经营的通程控股相比还是与纵向初步涉水百货的步步高相比都具备内外兼修的经营优势,两大15万平米的奥特莱斯业态有望成为引领长沙、天津商业业态跨越式发展的风向标,在获得先发优势的同时形成了较高的学习壁垒。从而一定程度上填充了行业快速渠道下沉背景下的差距。我们预测公司10-12年EPS为0.62、0.86好1.26元,对应09-11年PE分别为37倍、26倍和18倍。综合考虑到春天百货并入公司的可能性和股权激励预期,维持公司“推荐”的投资评级。

“三驾马车”助推K金行业高速成长。80后时尚化、个性化的消费特性与K金的产品特质形成了良好的契合;在完全竞争的铂金、黄金市场中,K金有望异军突起形成寡头垄断的市场;这一蓝海市场为后发企业的品牌价值提升提供了快捷有效的切入点,从而最终成为K金领域的标准制定者和全产业链的领航者。 依附为主的多层次渠道模式全面打开下沉空间。后端向前端的渠道形成路径铸就了公司在品牌成长初期融自身核心优势和实现借力发展两者为一体,依附为主的多层次渠道模式。在各类黄金珠宝企业渠道圈地的浪潮下,公司作为K金细分领域的龙头,现有的渠道模式使得公司能够在更深层次上分享城镇化和中产经济消费升级带来的双重红利,并同时在总部控制和渠道本土化差异的矛盾体中得到了有效平衡,最终形成了“现金流”支撑和“业绩流”回补的良性循环。 K金特质的纵横延伸有效提升品牌价值弹性。“弱周期”的产品特质和相应的“半透明”定价规则形成了K金产品高弹性、高盈利的产业化延伸空间。公司产品线的横向(原料品类的丰富)拓展在广覆盖的同时实现了品牌快速成长所需的大众化定位;而产品线的纵向延伸(产品品种的丰富)则通过系列化的营销运作提高了产品的溢价空间,从而进一步增加品牌的价值杠杆。 K金领域龙头,享有估值溢价。公司上市以来一直受到资本市场的追捧,其高估值不仅来源于蓝海细分领域定位的不可复制性,还来源于专业连锁业态极强的可复制性。这两个看似矛盾的核心要素支撑了公司未来的高速扩张。随着公司K金细分领域市场份额的进一步扩大和时尚K金行业的高速成长,公司估值的上升通道有望全面打开。公司绝对估值FCFF为41.4元,维持推荐评级。

公司2010年全年预计门店总数达到160家,其中亨联达36家。经销方面,1-10月,亨吉利全年收入预计12-13亿元,亨联达1亿元,80%以上的成熟门店同店增长在40%以上。虽然境外原产地购买和香港强势经销网络对公司的内陆业务均有一定分流,但从数据上来看,国内消费占奢侈品消费总额比例14%的增长速度高出境外消费占比6个百分点;此外5000元以上出境物品关税从严征收也一定程度上削弱了香港名表消费对内地市场的分流。基于以上分析,我们调高公司10-12的收入增长假设为43%、40%、33%。 飞亚达自有品牌的蓝海领航和亨吉利专业连锁终端与传统零售红海购物中心化转型的完美对接铸就了公司作为手表全产业链龙头的成长空间,品牌战略对综合毛利率的提升有望在未来两年逐步释放。同时考虑非公开增发3123万股对业绩摊薄11%的影响,我们调整公司10-11年的EPS至0.39和0.53元,对应的PE为44倍、32倍,维持“推荐”的投资评级。

1、前瞻战略引致百货发展制高点。公司百货发展战略的前瞻性主要体现在两个方面,一个是现有商业大厦品牌结构提档升级的前瞻引致了公司品牌定位的区域制高点。公司商业部分毛利率的变化曲线较好的诠释了其品牌结构提升对盈利能力影响的完整周期,2006年以前中低档的定位使得公司的毛利率基本维持略高于行业的水平,之后国际一线品牌相继入驻引发的品牌结构调整使得公司的毛利率水平进入了震荡期,随着品牌培育期的渡过和商厦整体定位的成功转型,上半年公司的毛利率已经达到了20.6%的水平。 另一个是在以大型综合化商业地产为载体的MALL、城市综合体等业态风起云涌的背景下,公司对细分领域主题百货的积极探索有望成为行业专业化趋势的标杆。童装及其延伸产品、服务的发展空间有望达到年均30%以上,但严重的同质化竞争和有限的载体空间使得这一巨大的消费潜力难以在终端市场有效释放。与此同时以北京新世界女子百货和主营黄金首饰的贵友百货为代表的主题百货相继开业一定程度上预示着城市综合体另一端专业百货正在成为另一个新兴趋势并有望延续大型综合百货的高速发展轨迹。公司此举的有益探索分享了专业市场高速增长与百货业态分化趋势的双重红利,并为进一步实现低成本(相对于城市综合体)的连锁扩张奠定市场基础。 2、把脉汽车生命周期各节点的区域汽车商业龙头。首先从内生增长来看,汽车的消费生命周期主要沿着以下路径循环:“新车购买--后续服务--作为二手车转手--升级换代再次购买新车”。从汽车经销商的利润构成来看,二手车经营为20%的占比、售后服务为50%的占比,最大的两块利润集中在整个生命周期的中间环节,而这两个环节又直接影响了这一循环传导过程的通常与否。从收入占比来看,我国在后服务方面的占比仅为12%,相对于国外还有将近3倍的发展空间;在二手车市场方面,发达国家的二手车交易规模比新车要高2-3倍左右,而我国目前二级市场交易量仅为新车的23%,同样享有巨大的追赶空间。 但是二手车市场的发展现阶段还受到体制、模式、法律法规等各方面的制约,市场空间的填补将是一个循序渐进的过程,公司新东方汽车市场在明年的建成搬迁将为全新的“无锡二手车模式”搭建探索创新的舞台。而服务环节盈利能力的提升已经在公司的汽车业务发展中充分体现,公司目前7-8%的毛利率水平和将近3%的净利率水平已经高于同在江浙一带经营的中大股份。 3、区域消费潜力助推汽车经销外延全面迸发。从外延的市场空间来看,虽然汽车厂商的相对强势使得公司汽车4S店的扩张步伐较为被动,但是在江苏省内,公司拥有这良好的资金及上游资源,与新纪元整合效应的逐步释放将有效提升自身在汽车产业链中的话语权,从而使得公司在“被扩张”的过程中,一方面凭借龙头地位,也即“区域汽车经销集团”的垄断优势独享了渠道下沉的巨大市场空间;另一方面,网点规模的不断铺设也提升了对上游厂商的议价能力,从而最终获得量价齐升的外延增长。江苏省城镇居民家庭平均每百户拥有家用汽车数量由10年前的不到一辆飞速增长至现在平均10辆以上的水平,充分说明了未来外延巨大的市场空间。而就异地扩张而言,实际上是建立在区域做大做强的基础上展开了,如何将省内的“天然资源”通过有效的扩张转化为跨区发展的“自有资源”是公司进一步拓展市场空间的关键所在。 公司还拥有超市、电器、食品等增长较为稳定的相关行业,三者未来的增幅基本维持在10-15%的区间范围内,并可以不同程度上分享通货膨胀所带来的业绩加速。相对而言,我们较为看好三风桥之一老品牌打造新渠道的战略模式,其有望与“速食主义”时代的消费习惯形成有效的契合和对接。此外,公司在国联信托、江苏银行、广电网络等方面的稳定投资收益也能给公司带来一千多万元的收益。 4、盈利预测与投资评级。公司坐拥这商业和汽车经销两块业务的“天然垄断”地位,然而江苏省巨大的消费潜力将这一天然优势转化成了公司后续多元化平台纵横延伸的“自有资源”:百货异地扩张序幕的掀开和主题百货的初次探索有效突破了现有单体店的发展瓶颈;汽车4S店渠道网络的铺设也在与汽车厂商不断的博弈中,形成量与价的良性循环。我们预计2010-2011年公司EPS分别为0.46元和0.55元,对应PE分别为31倍和26倍,具有一定的估值优势,此轮零售板块的整体调整或成为较好的介入时机。我们首次给予公司“推荐”的投资评级。