半年报超预期:雅戈尔2011上半年收入增长0.7%至53.9亿元,受投资收益大幅上升推动,净利润增长44.1%至8.4亿元。其中纺织服装业务净利润增长21.4%至4.1亿元;地产业务净利润下降82.3%至3400万元;金融投资净利润3.9亿元,同比增长680%。 更加专注于品牌服装主业。公司调整产业结构,通过出售子公司进一步缩减了代工业务,更专注于国内自有品牌服装业务。品牌服装国内销售收入同比增长26.4%,营业利润率增加9.2个百分点至46.5%。公司梳理了组织架构,整合营销渠道;探索网络销售渠道,作为实体销售渠道的补充。 地产业务结算项目少,利润大幅下滑。公司上半年仅集中交付苏州太阳城一期单个项目,收入较去年同期增长3.0%。 受借款增加、利率提高、用工成本提高及去年有房产拆迁补助的影响,上半年地产业务净利润同比下降83.5%。2011年结算项目少会影响地产业务利润,但上半年房产预售金额达32.3亿元,截至6月底共有15个在建项目,规划建筑面积达210.4万平方米,预计2012年可恢复到10亿以上净利润水平。 投资收益大幅上升。上半年投资收益增长207%至9.4亿元,对净利润贡献3.9亿元,主要来自于处置可供出售金融资产取得的7.6亿投资收益。截至6月底,公司持有的上市公司股权和非上市公司股权市值合计约135亿元。 发展趋势:纺织服装主业较为稳定,预计其全年业绩增速20-30%;房地产业务与去年基本持平;金融投资不确定性强要看下半年表现。 盈利预测调整:我们小幅上调2011/12年每股收益32%/35%至0.89/1.18元,分别同比下降25.5%/增长32.4%。 估值与建议:维持推荐。资产价值和增长潜力被低估。2011年经常业务市盈率14.2倍,按照纺织服装业务20倍市盈率计算,板块价值可达179亿元;地产土地储备价值142亿;金融资产市值约135亿元;合计约456亿元,远高于当前市值。分部加总NAV约为16.39元,即使给予20%折让仍有13.11元,比当前股价高出28%。 风险提示:公司受地产板块及整体股市表现影响较大。

2011中报符合预期: 美邦服饰2011年上半年收入同比增长49.3%至38.0亿元,净利润同比增长833%至3.8亿元,对应每股收益0.37元,符合预期。 收入快速增长。直营收入增长43.6%至19.0亿元,加盟收入增长54.5%至18.7亿元。上半年新开门店约500家,估计同店增长超过20%,平效明显提升。 毛利率显著改善。毛利率较去年同期大幅增加4个百分点至47%,主要得益于今年来直营渠道折扣力度降低。在折扣力度降低的情况下仍能保持高速的收入增长,说明公司在产品竞争力和营销推广方面做的较好,有较强的成本转嫁能力和品牌影响力。 销售管理费用率降低,经营杠杆提高。销售费用率较去年同期大幅下降6个百分点至34.4%,主要原因是本期较好地控制了直营店铺租金的增长。管理费用率下降0.6个百分点至3.6%,管理效率有所提高。 之前市场普遍担心的库存问题有所缓解,六月末库存相比1季度末降低2.7亿元(从31.6亿降至28.9亿)。但应付帐款较年初大幅降低8.6亿元(从12.4亿降至3.8亿),导致经营现金流上半年净流出5.5亿元,这是去年末超额备货的后续影响。公司今年以来对备货态度更加理性,内部加强供应链与存货管理,下半年库存水平将进一步降低,经营现金流将逐渐恢复正常。 发展趋势: 去年末超额备货对现金流的影响基本已完全反映,我们预计经营现金流将从今年下半年开始回流。全年净利润增速可达60%以上。 盈利预测调整: 我们维持盈利预测不变,2011/12年每股收益分别为1.21/1.64元。 估值与建议: 维持推荐评级。公司2011/12年市盈率分别为28.0和20.7倍,处于行业和历史中端。青少年休闲服行业仍处在品牌化初级阶段,符合大众消费快速增长趋势,市场潜力大,而品牌集中度较低。 美邦服饰作为行业龙头企业,以规模和供应链优势构筑竞争壁垒,渠道下沉较深入,直营占比高,终端控制力强,面对问题能够积极快速应对。预计公司2011/12年收入增速均可超过30%,利润率有望进一步提高,净利润增速分别达到60%和35%以上。

上半年业绩大幅增长 79%,符合预期: 富安娜 2011年上半年收入6.1亿元,同比增长34.1%。净利润0.86亿元,同比增长79.3%,每股收益0.64元,符合其7月发布的业绩预增公告。 收入高速增长34%,持续加强渠道和品牌建设。 加强渠道建设,网点覆盖面不断扩大。上半年销售终端总数增加至1723,新开200余家店,直营终端占比提高。 地域方面,加大了在华北、西南、东北等区域的扩张速度,收入同比增速分别达到55.9%、46.2%和37.6%。 子品牌的定位和推广取得效果。定位偏时尚的子品牌馨而乐收入增速达63.8%,强化了多品牌细分运营的格局。 毛利率显著提升,比去年同期增加2.1个百分点。 高附加值产品销售比重增大,公司有意加大高毛利产品的推广力度并控制低毛利产品的销售规模。 低价原材料储备充足,规避棉价风险,改善毛利率。 终端提价打折少。上半年零售价上涨约15%,并显著降低终端折扣。 销售管理费用率下降3个百分点,主要由于1)经营杠杆提升显著;2)去年办公场所装修改善完成,相关支出下降。 经营性现金净流入1.07亿,超过当期净利润,营运现金流健康平稳。 发展趋势: 家纺板块整体向好,行业集中度提升趋势明显。预计富安娜未来几年仍将保持超过30%的收入增速,毛利率和经营杠杆提升可使净利润增速快于收入增速。 盈利预测调整: 我们维持盈利预测不变,2011/12年每股收益分别为1.43/1.92元。 估值与建议: 维持推荐评级。富安娜2011/12年市盈率分别为36.4/27.1倍,今年业绩可保持40%以上增速,明年也将超过30%。家纺板块整体态势良好,领军公司集体高速增长。家纺行业处于品牌化发展初期阶段,消费升级引领行业增长潜力巨大,目前行业集中度尚低,优势品牌初步确立,预计未来几年仍将保持快速增长。重申板块整体推荐,尽管短期估值不低,但仍是中长期投资良好标的。

半年报符合预期,实现41%的高增长: 七匹狼2011年上半年收入11.9亿元,同比增长22.6%,净利润1.7亿元,同比增长41.3%,每股收益0.62元,符合预期。净利率提升近2个百分点,主要受益于持续的收入增长和资产减值准备的冲回,体现出产品畅销、客户回款良好和业绩释放意愿增强。 紧扣“批发”转“零售”的核心目标,加大直营终端比例,增强终端控制能力。2011年上半年门店总数净增加51家至3576家,净增加门店全部为直营店,使得直营终端增至439家。 毛利率自高基数小幅回调1个百分点,但仍保持39.1%高水平。2010年春夏采购成本较低,毛利率处于较高基数。而本期原材料成本上升压力明显。但今年3月以来,棉花价格已下跌近4成,下半年成本有望下降。 资产减值准备冲回提高净利率,资产负债表更加坚实。上半年公司加大收款力度,收回部分长账龄应收账款,冲回较多坏账准备,使得资产减值较去年同期减少约3千万元,约占收入3%。 网销大幅增长。公司上半年实现网络销售约3,200万元,同比增长400%。随着技术平台的顺利完成,集合公司库存销售、新品销售以及网络专属产品销售的全新网络销售平台将在下半年正式上线,将对未来净利润增长做出积极贡献。 发展趋势: 公司已完成秋冬季订货会,同比增长近30%,快于上半年增速。 我们预计下半年利润增速也将快于上半年,毛利率有望随原材料成本下降而提升,资产减值相比去年也将进一步下降,全年有望达到43%或更高的净利润增长。 盈利预测调整: 2011/12年盈利预测分别上调约7%至为每股收益1.43/1.92元(原预测分别为1.33/1.80元),以反映净利率改善和收入增速的加快。 估值与建议: 重申推荐评级。相比其它品牌服装和家纺类别,男装的市场容量最大,商务休闲男装处于品牌发展第一阶段(品牌化阶段)、应积极配置。七匹狼在子行业中领军地位显著,预计未来三年业绩增速可持续超过30%。目前2011/12年市盈率仅分别为26.5/19.7,处于纺织服装板块低端(2011年市盈率:美邦28.5倍,九牧王29.9倍,三家家纺35.5~38.3倍),具备估值提升潜力。

半年报符合预期:公司2011年上半年收入30.1亿元,同比增长36.6%,净利润4.4亿元,同比增长29.1%,每股收益0.65元,符合预期。 门店扩张带动销售增长,同店增长保持健康水平。上半年新开店超过700家,森马和巴拉巴拉约各占一半。 休闲服主品牌森马收入同比增长32.8%,约占公司总收入的3/4。我们估计同店增长约为10%。毛利率比上年同期小幅改善。 童装品牌巴拉巴拉收入同比增长57.5%。我们估计同店增长超过15%。毛利率比去年同期降低约2个百分点,主要由于年初结算返点所致。 销售费用大幅增加,公司加大在品牌建设方面的投入力度。 销售费用较去年同期增长56.3%,远高于收入增速,主要由于公司为了促进销售增长,扩展营销网络,提升品牌形象而进行了更多的广告宣传、店铺装修等。 营运资本较为正常,基本保持稳定。存货周转率与去年同期持平,应收账款周转天数同比增加3天至13天,依然维持较低水平。上半年公司经营活动现金流净流出1.7亿元,主要因为支付了到期的约4.8亿应付票据。 发展趋势:我们预计公司下半年仍将保持稳健增长,两品牌全年各新开店700~800家,童装保持50%以上的收入增长,休闲装保持约30%的增长。预计公司会持续加大品牌投入和直营店建设,销售费用率仍将维持较高水平。 盈利预测调整:我们维持盈利预测不变,2011/12年每股收益分别为2.01/2.62元。 估值与建议:维持推荐评级。公司2011/12年市盈率分别为27.8和21.3倍,处于行业较低水平(2011年市盈率:美邦27.7倍,七匹狼28.9倍,九牧王30.2倍,三家家纺36.0~38.5倍)。我们看好休闲服和童装行业中长期发展前景,这两个行业仍处在品牌化初级阶段,市场潜力大,品牌集中度较低。森马作为这两个子行业里的优势公司,发展空间巨大。公司在渠道管控和经营稳健性方面具有较强优势,未来两年渠道扩张拉动业绩有望保持30%以上增长。

半年报符合预期:鲁泰上半年收入增长32.7%至29.8亿元,净利润增长34.0%至4.9亿元,每股收益0.49元,符合预期。 正面: 量价齐升带动收入快速增长。公司接单周期较长,产品价格上涨的时间及幅度滞后于棉花价格的上涨。由于棉价在2010年四季度及2011年一季度大幅上涨,公司上调了产品价格。 我们估计2011年上半年价格增长约20%;销量增长约10%。 毛利率小幅上升0.2个百分点至34.0%。其中衬衣面料毛利率提升较为明显(改善1.1个百分点),受益于高档女装面料产能投产,高附加值产品销售占比提升。 对子公司追加投资提高产能。鲁丰织染实施5000万米匹染面料扩产项目,一期将于2012年中期投产,二期将于2013年投产,将提振明后年业绩。 负面: 棉价大幅波动将带来下半年利润率压力。棉花价格在今年3月冲高后已大幅回落37%(参见图表1),客户对产品价格向下调整的要求强烈,但鲁泰高价棉库存量较大(年初原材料库存6亿,6月底约9亿),且生产链较长,毛利率压力将在下半年滞后反映。预计下半年业绩增速将显著放缓。 发展趋势:公司属于顺周期行业,业绩受棉价影响显著。近期棉价大跌带来利润率压力将在下半年体现。欧美经济形势又有恶化迹象,可能影响欧美市场对公司产品需求。若下半年棉价继续大幅下跌,盈利有下调风险。 盈利预测调整:我们暂时维持盈利预测不变,2011/12年每股收益分别为0.94/1.08元,同比增长25.9%/15.6%。 估值与建议:维持审慎推荐评级。鲁泰在色织布领域全球领先,是国内优秀的具有核心竞争力的纺织服装上游企业,值得中长期关注。目前股价对应2011/12年市盈率12.2/10.6倍,估值较低,部分反映了下半年负面压力。但由于出口需求与棉价的不确定性,短期可能仍有不利因素出现。建议投资者等待负面影响完全反映后逢低介入。

上半年业绩高于预期6%,毛利率显著改善:梦洁家纺2011年上半年净利润同比增长46.9%至0.42亿元,每股收益0.28元,比我们的中期预测高出6%。收入同比增长59.6%至5.55亿元。净利润慢于收入增速的原因是所得税率从去年同期17%上升至25%,实际税前利润增长59.5%,与收入增速一致。经高新技术企业认定复核后今年税率有望恢复至15%。 收入快速增长,市场渗透力度加大,高端子品牌增速更快。 1)内生增长与外延扩张共举。上半年新开260多家门店,估计同店增长超过20%,非常健康。 2)加大对非传统优势地区渗透力度,效果显著。梦洁的传统优势地区在华中,本期在华中地区收入同比增长51.6%,占全部收入48.8%;而在其他地区收入同比增长68.0%,西南和华南地区收入增速更是分别达到180.0%和156.3%。 3)高端品牌增长更快。分品牌来看,“梦洁”主品牌收入同比增长45.34%,而高端子品牌“寐”和面向儿童消费群的“梦洁宝贝”的收入增速分别为110.7%和59.9%。 毛利率显著提升,抵消销售费用率的上涨。毛利率上升5.4个百分点至43.8%,得益于高附加值产品销售比重增大,总体档次提升。销售费用率上升6.2个百分点,用于广告支出和直营终端建设,为促进中长期收入增长奠定良好基础。 全年业绩高增长可期。今年秋冬季订货已完成4.9亿,估计占到下半年总销售70%。之前春夏季订货2.7亿,实际销售5.5亿。因此全年收入可达12~12.5亿元。 发展趋势:家纺板块整体向好,预计梦洁家纺未来两年收入增长约40%,毛利率仍有提升空间,净利润增速可能快于收入增速。盈利预测调整:我们维持盈利预测不变,2011/12年每股收益分别为0.95/1.33元。 估值与建议:维持推荐评级。梦洁家纺2011年市盈率35.5倍,今明两年业绩可保持40%以上增速。家纺板块整体态势良好,领军公司可保持集体高速增长。预计罗莱和富安娜中期业绩也可超60%增长。家纺行业处于品牌化发展初期阶段,消费升级引领行业增长潜力巨大,目前行业集中度尚低,优势品牌初步确立,预计未来几年仍将保持快速增长,重申板块整体推荐,是中长期投资良好标的。

半年报业绩高于预期: 富安娜发布半年报预增公告,预计上半年每股收益0.78~0.87元,同比增长70~90%。这一增幅超出市场普遍预期的约50%业绩增速。主要原因是1)销售状况理想;2)毛利率上升。 收入增速强劲,家纺行业处于品牌化消费初期,增长潜力大。 2010年3家家纺公司收入增速都在30%以上,今年以来继续保持量价齐升,反映了消费升级背景下中高端家纺消费强劲增长。我们估计富安娜收入增长接近35%,五六月份并未出现类似其他子行业销售放缓问题,主要由于家纺产品销售受反常天气影响相对服装较小。 毛利率显著提升,估计相比去年同期改善约2个百分点。 1)低价原材料储备充足,规避棉价波动风险,改善毛利率。近期棉价大幅回落,公司原材料库存也恢复至正常水平。未来产品售价不会随棉价下跌而降低,棉价走低有利于进一步提升毛利率。 2)终端提价打折少。今年上半年富安娜以培育品牌为核心目标,零售价上涨约15%,并显著降低终端折扣,提升品牌形象,并有助于毛利率改善。 直营占比高,经营杠杆改善明显。富安娜超过30%收入来自于直营店,内生增长提升对租金、管理费用摊薄明显。 发展趋势家纺行业整体向好,行业集中度提升趋势明显,行业领先品牌低基数,高增长。经营杠杆提升可带动利润更快增长。 盈利预测调整 我们将2011/12EPS分别调升10%/12%至1.43/1.92元,同比增长49.7%/34.2%。 估值与建议 上调至推荐评级。家纺处在品牌化消费初期,在消费升级的大环境下势必从无品牌向有品牌消费方向发展,3家家纺公司业绩快速增长确定性较强,我们推荐整个家纺板块。富安娜规模位列行业第二位,研发能力较强,直营占比高对终端掌控强,且股权激励受众最广(10%员工持股9%总股本)。2011年市盈率29.2倍,今明两年利润可翻番,是中长期投资良好标的。 风险: 棉花价格大幅反弹。

中国童装市场:快速增长的未来之星 从需求端看,童装市场增长强劲。以童装为代表的儿童用品市场增速在20%以上,品牌消费增长更快。中国独有的“4+2+1”家庭结构显著拉动婴童用品的消费,而第四次婴儿潮即将到来使得童装市场有望成为快速增长的未来之星。 从供应端看,童装处于行业发展第一阶段。与家纺、休闲男装等子行业类似,童装市场极为分散,行业第一名市场份额只有低个位数。大众品牌代表巴拉巴拉和中高端品牌代表博士蛙在各自所处细分市场具领先地位,均可快速增长。目前A股最好的童装投资标的即为森马,旗下巴拉巴拉为行业龙头,凭借品牌及渠道领先优势,有望保持40%复合增长,未来3~5年可再造一个“森马”。 巴拉巴拉的核心竞争力和发展前景: 巴拉巴拉是森马服饰旗下品牌之一,国内童装市场规模最大,网络覆盖广泛。年销售额超过15亿元,2676家门店(125家直营)广泛渗透二三线城市。产品平均售价约为70元,产品线丰富,在3-12岁的中产阶级及小康家庭的儿童服饰市场极富竞争力。 童装市场分散,成长空间巨大。巴拉巴拉在业内规模最大,但市场占有率只有1%。巴拉巴拉以其良好的品牌知名度和高性价比有望在大众市场快速增长,领跑童装行业。 轻资产运营,快速扩张。巴拉巴拉采取生产外包+加盟为主的销售模式,借助成人装森马品牌强大的后台基础与供应链体系获得高速增长,保持着开店与平效的双提升。 品牌目标未来四年做到100亿(零售终端计,折合公司销售收入50亿元,可再造一个森马),复合增长率约为40%。巴拉巴拉当前销售规模占公司总体的1/4,将成为公司新的增长动力。 盈利预测 我们预计森马服饰EPS分别为2.18和3.06元,同比增长40%以上,其中巴拉巴拉约占20~30%,增速约为50%。 估值与建议: 维持推荐评级。公司自上市以来,股价调整较为明显,目前估值23.7x2011PE在板块中处于低位、已具备较好吸引力。森马及其旗下的巴拉巴拉品牌符合大众消费快速增长趋势,渠道下沉较深入,以其物流和规模优势构筑了进入壁垒。多品牌经营模式为公司的可持续成长提供了保障,值得估值溢价。

公司调研更新: 我们参加了公司2010年股东大会,公司高层就公司近况、未来发展和展望与投资者作了详尽沟通。 就市场担心的存货问题,公司做出详细分析,初步实施的降低库存方法行之有效。截止目前,公司2010过季库存水平降至4~5亿,预计年底库存即可消化完毕。未来正价店将减少打折,折扣货品进特卖场,形成良好的货品管理机制。 去年末25亿存货中,18亿是美邦品牌库存。其中09/10/11年货品分别为2/10/6.3亿。过季库存高企的原因是:1)去年战略调整关闭大店特卖楼层,新折扣渠道尚未到位;2)为应对国内劳工荒,提前备货;3)去年9月直营单店增长超90%,冬季和今年春季备货较为激进,但暖冬导致库存积压。美邦将过季库存以较低折扣(未亏本)卖给经销商,鼓励开设折扣店,与常规店形成差异化经营。加盟商反应积极,订货1.3亿。此外1季度售出4亿元冬季货品,2010过季库存已降至4~5亿元。 平效提升显著。面对行业普遍的成本上升,美邦非常注重平效提升,利用品牌升级带动平效提升抵消成本上涨。公司1季度销售增长50%以上来自平效上升,而直营系统80%以上来自平效提升,估计同店增长达到20~30%。 展望未来,公司多点开花,可持续发展:1)产品系列化发展:运动休闲、都市时尚、MTEE系列和配饰等;2)Me&City去年亏损2亿多,今年预计减亏至5千万,明年盈利5千万。 今年平效增长50~60%,MC童装在很多商场排第一,展店速度加快。3)网购稳步发展,预计销售达2亿元即可盈利。 投资建议: 维持推荐评级。美邦处于高速发展阶段,在探索中成长。公司在库存问题出现半年内即形成主动解决方案,建立差异化渠道和产品生命周期管理体系,相比运动行业品牌反应更加快速积极,这与直营占比高终端控制力强密切相关。尽管此次库存问题导致短期毛利率负面影响,但推动经营体系改革更加完善成熟。若因库存问题短期股价出现回调,我们认为是长期投资者逢低吸纳好机会。美邦作为青少年休闲行业龙头,符合大众消费快速增长趋势,以规模和供应链优势构筑竞争壁垒,有望产生“服装界的苏宁”。 未来三年可翻倍增长,27x2011PE在同业中处于中端水平。

公司近况及评论: 星期六推出股权激励,向73位中高层管理人员及核心业务人员授予总计500万份股票期权(占总股本1.38%),授予价格6.91元(折价约40%),授予条件为2011年净利润较2010年增长不低于20%,行权条件为:以2010年为基数,2012/13/14年净利润增长不低于44%/73%/107%,收入增长不低于56%/95%/144%。 自首次授权日12个月后开始分三年每年可行权30%,30%,40%。 行权条件不高,对资本市场影响相对中性。授予条件为2011年净利润较2010年增长不低于20%,行权条件对应的2012~14年收入复合增长率25%,盈利复合增长率20%。股权激励目标设立较为保守,行权条件较容易达成。我们预计公司未来三年业绩增速约为30%,实际业绩情况很可能显著好于业绩考核条件。 股权激励令职业经理人和股东利益一致,有助于提高管理团队稳定性与积极性,对公司经营影响正面。此次激励对象包括73位中高层管理人员,包括副总经理、部门总监以及分区域经理。股权激励令经营者和股东利益一致,有助于提高管理效率和经营积极性,改善公司业绩经营能力。 期权费用对业绩影响不大,股本稀释甚微。此次激励累计股本稀释只有1.38%。期权费用总计为2180万元,分3年摊销。静态计算,第一年摊销654万对净利润影响约为3.6%。 女鞋行业第三阶段特征显著,星期六作为第二梯队领头羊,收入增速快于行业平均,但同店增长仍慢于行业龙头百丽。 预计这一状况仍将保持。公司去年显著加大开店与营销力度,收入较快增长,但利润率有所下滑。我们估计今年开始利润率逐渐企稳,收入保持25~30%增长。 估值与建议: 维持审慎推荐评级。女鞋是需求持续快速增长的消费品子行业,我们在港股主推的百丽始终保持着良好的增长态势。星期六在商场的品牌影响力仅次于百丽旗下的几个主力品牌,在A股有一定的稀缺性。股权激励出台短期有望正面刺激股价。不足之处是2011年PE高达30倍,相比梦洁、七匹狼、美邦、森马等品牌公司缺乏吸引力。

公司调研更新: 我们参加了公司2010年股东大会,公司高层就公司近况、未来发展和展望与投资者作了详尽沟通。 销售强劲增长,业绩有望超预期。1~4月份收入超预期,达到3.9亿,同比增长63%,利润突破3千万。5月份截至16日销售额已超过去年5月全月。公司2011年财务预算:收入12亿(+40%),净利润1.4亿(+52%),公司认为这是业绩底线,必须达到。 市场开拓卓有成效,内生增长与外延扩张双重驱动。梦洁品牌知名度高,直营市场开拓很有效果。例如开拓天津市场,第一家专卖店当年盈利,超出管理层预期,今年要在天津开9家店,有信心明年拿下占有率第一。公司认为家纺市场潜力巨大,开店与店效提升空间很大。计划今年新开500家店,1季度已完成90多家。 管理层目标是争取梦洁主品牌店效提高30~40%,华中地区销售增长50%,外围市场增长60~70%。 内外兼修,整合运营流程,提升运营效率。公司今年引入IBM六大项目导入,全面流程再造,提升运营效率。同时,还引入阿米巴经营,进行精细化核算,目标单位时间收益最大化。公司注重企业规模快速扩张过程中内部管理体系和运营机制的同步建设和完善,着眼于未来可持续发展。 做一家负责任的、一流的中国企业。公司管理层积极上进,对企业长期发展目标明确,用未来5~10年时间把公司建设成为中国一流的企业,拥有强劲的后台和卓越的运营机制,支持庞大的营销网络规模,稳健的营销体系,为顾客着想的零售服务体系。梦洁注重美誉度,高收益的持续性,服务体系的典型性,模式性和标志性。 投资建议: 维持推荐评级。家纺处在品牌化消费初期,在消费升级的大环境下行业快速增长,3家家纺公司业绩快速增长确定性很强,我们给予板块推荐。梦洁家纺2011年市盈率27.5倍,在家纺子行业内估值处于最低水平,PEG仅有0.57,吸引力最强。公司未来几年业绩快速增长,保持40%以上,且仍有继续超预期可能,维持“推荐”评级。

1季度业绩情况:雅戈尔2011年1季度收入增长7.0%至22.7亿,受投资收益大幅上升推动,净利润增长122.2%至3.9亿,每股收益0.18元。服装业务净利润近2.3亿,内销业务利润上升约30%;金融投资净利润近2.5亿元;地产项目一季度结算很少,费用支出导致单季度板块亏损约8千万。 品牌服装主业稳定增长。1季度服装业务收入增长20%以上,主要受内销业务拉动,净利润增长近30%。雅戈尔服装业务品牌优势明显,衬衫、西服业务市场占有率已分别连续16年和11年位列第一。 投资收益大幅上升,为公司提供现金流支持。1季度公司投资收益增长705%至5.4亿,对净利润贡献近2.5亿元,主要是处置可供出售金融资产取得收益4.3亿。公司持有上市公司股权并进行PE投资,现金融资产市值超过130亿。 房地产业务结算项目较少。公司一季度并无大型项目结算,而运作费用正常支出,因此单季度出现亏损。今年从年中开始有项目陆续竣工,包括:香湖湾,未来城5期,长岛花园等。2011年房地产业务总体结算利润可能较少,预计2012年即可恢复到10亿以上净利润水平。公司待建项目土地储备达150万平米以上,为未来房地产业务持续发展奠定良好基础。 发展趋势公司服装业务较为稳定,投资收益和房地产业务各季波动性较大。 盈利预测调整维持盈利预测,2011/12年每股收益分别为0.68/0.88元。 估值与建议:维持“推荐”评级。资产价值和增长潜力被低估,2011年经常性业务市盈率17.4x。给予纺织服装业务25倍市盈率,板块价值即可达到182亿元;地产土地储备价值142亿;商业物业资产价值70亿元;金融资产市值超过130亿。而公司目前总市值仅为264亿元,显著低于资产价值。我们的分部加总NAV约为16.29元/股,比当前股价高出38%。

公司1季度实现营业收入20.75亿,同比增长46.3%,净利润受去年低基数的影响,大幅增长1222.7%至2.03亿,(vs市场预测1.5~1.7亿),每股收益0.20元。主要是直营店业绩提升导致利润率改善超预期,向好趋势显著。 行业增长潜力大,收入快速增长。我们看好青少年休闲服行业,市场广阔,需求快速增长,且对运动装有明显替代趋势。美邦作为休闲服行业的龙头企业,有望享受行业发展带来的高增长。 销售占比40%的直营店更加成熟,对利润率提升效应非常明显。与去年同期相比,公司1季度毛利率上升7.9个百分点,销售费用率下降4.3个百分点,在传统销售淡季的经营利润率甚至超出去年全年水平,改善程度超出市场预期。主要受益于1)美邦较强的成本转嫁能力和品牌影响力;2)美邦的直营店、大面积门店和新品牌经营显著改善。 库存上升与直营占比高、多品牌战略、和业务快速扩张有关。美邦1季度末存货额约占全年收入30%(对应约120天存货周转天数)。我们想要强调的是,直营体系存货周转速度不能与加盟品牌直接比较。比较经典的直营公司有:国际著名“快时尚”品牌Zara和H&M,存货周转天数分别约为80和100天,百丽女鞋业务存货周转179天。当前美邦直营业务正处快速发展期,要为开新店和快速增长作准备,存货上升较为正常。直营体系可大大加强对终端掌控力,有助于品牌力和供应链的提升。目前公司财务状况完全可支持运转。随着直营业务日益成熟,存货周转将趋于平稳。 发展趋势: 美邦2010年业绩“前低后高”,向好趋势明显。预计公司2011~12年分别获得40%和32%的收入增速,净利润增长达61%和35%。 估值与建议: 维持推荐评级。公司目前运营调整到位,今年利润率将进一步改善。26.3x2011PE处于板块中低端和历史地位。作为国内青少年休闲服行业龙头企业,美邦符合大众消费快速增长趋势,渠道下沉较深入,以其规模和供应链优势构筑了进入壁垒,有望产生“服装界的苏宁”。未来三年可实现翻倍增长,是我们“1-2-3”组合的重点推荐品种。

1季度业绩超预期:罗莱家纺2011年1季度收入增长62.3%至5.83亿,净利润同比增长72%至0.89亿,每股收益0.63元,高于市场预期约10%。 主要由于收入超预期及政府补贴增加。此次季报仍按25%的税率计算,若按15%的优惠税率追溯调整,则一季度每股收益高达0.72元。 行业增速飞快,龙头企业增速尤甚。 家纺行业处于品牌化消费初期,增长潜力大。2010年3家家纺公司收入增速都在35%以上,而罗莱家纺收入增长更是达到58.8%。1季度公司收入增速依旧喜人,达到62.3%。 正如我们所强调,在子行业快速发展期,大公司增速未必慢于小基数公司。罗莱家纺在强化渠道管控力度,整合营销资源方面非常突出。 经营更成熟,利润率较为平稳。我们曾在年报中提示,2010年经营利润率下降只是短期现象,本季度情况即开始转变。毛利率提升了0.5个百分点,财务费率下降0.3个百分点,从而抵消了销售费用率的上升。广告费用和新品研发支出有利于提升公司品牌实力,反映在对销售的极大拉动和毛利率的提升方面。同时,本期收到营业外收入934万,从而使得公司利润增速快于收入增速。 1季度经营性现金净流入1.25亿元,同比增长103%,销售回款情况良好,反映了终端销售强劲。 公司上半年业绩预增50~70%。按照调整后15%税率计算,估计净利润约为1.44~1.63亿。