2011年1-9月营业收入9.96亿元(同比增长15.5%),净利润2.80亿元(同比增长12.3%),经营性净利润2.73亿元(同比增长9.2%),业绩低于预期。传统客户端网游市场景气度低于预期,市场竞争强于预期。网游业务调整、发行公司和网游研发费用高企、股票投资亏损拖累3季度利润下滑。晨炎收购终止,但外延增长战略不变,新增大宗品电商业务。未来三年形成“一个基础、两个引擎”格局,目前估值优势较显著,维持买入评级,但仍需先消化业绩低于预期、晨炎收购项目终止的负面冲击。目标价格下调至16.52元。

支撑评级的要点 开店加快、利润率提升:上半年新增86家门店至682家总规模(同比增长35%),其中新开业68家至485家(同比增长31%);加盟比例提升促使利润率上扬。经济型酒店板块上半年收入增长17%,净利润增长25%。 公司预计3季度收入增长1-12%此前预期。 世博高基数效应开始显现:上半年平均出租率约84.48%,比上年同期提高0.5个百分点,体现“提升出租率”的经营策略;平均房价175.54元,同比下滑2.3%,华东区的世博高基数效应自5月份开始体现; RevPAR为148.30元,同比下滑1.8%。 高标精品酒店成立酒店管理公司:达华宾馆在内的2家门店进入高标酒店装修改造期,预计在今年年底、明年年初陆续开业,已成立新锦酒店管理公司,公司持股30%。 上海肯德基下滑、苏锡杭肯德基高增长:上半年受累于世博退潮、成本上涨和肯德基租金会计政策调整,餐饮板块净利润下滑12%。苏锡杭肯德基受益于展店较快、无世博影响等,呈现较高增长,锁定下一年现金分红。 评级面临的主要风险 世博退潮的短期业绩压力。 估值 由于长江证券股价低迷,后续存在少减持的可能,不考虑收购,我们下调公司2011-13年每股收益预测至0.65元、0.79元和0.95元预测,其中经营性业务为0.45元、0.62元和0.81元。

中国国旅上半年实现营业收入50.5亿元,同比增长27.5%,归于母公司的净利润3.31亿元,同比增长44.8%,合每股收益0.38元。其中2季度收入增长25.8%,净利润增长79.8%,较充分地体现了三亚国人离岛免税政策实施的利好。扣除三亚市内免税店的业绩贡献,公司原有业务收入约增长22%,净利润约增长23%。长期看好国人免税需求旺盛及机场口岸升级对公司旅游零售业务的积极影响。维持买入评级。 支撑评级的要点三亚店上半年贡献15%净利润:上半年,三亚市内店实现营业收入2.28亿元,净利润4,894万元,约每股收益0.60元。离岛免税试点实施百日以来,平均日进店1.15万人次,日销售额300余万元,比初期下降,趋于平稳。尽管面积有限,但后续仍将受益于店面陈列优化、服务及管理改善、4季度海南旺季到来。 有税业务持续拓展、供船业务调整:上半年有税业务增长91%,推测增长源于去年下半年开业的杭州机场等。已完成广州机场和成都机场商业项目招商的投标工作,未来仍将受益于若干沿海、边境、中西部口岸机场改扩建。此外,供船业务重新调整。 公民旅游和新兴旅游服务较快增长:上半年入境游受累于外围环境不佳,出境游结构优化,国内游受益于统一采购和多个市场热点,国旅MICE持续全国布局和内部资源整合,境外签证中心建设至5家公司、7个中心,国旅信息将发力预付款市场。 影响评级的主要风险香化免税品检疫免疫10月末到期;系统性风险。 估值不考虑海棠湾项目,但考虑增值税优惠到期,我们下调公司2011-13年每股收益分别至0.71元、1.04元和1.34元,其中假设增值税影响0.05元、0.07元、0.08元,维持买入评级。

黄山旅游2011上半年客流同比增长10.6%,营收6.78亿元,同比增长18.5%,净利润1.39万元,同比增长43.4%,合每股收益0.29元,2季度净利润增速高达35.2%,显著超预期。后世博时期,营销发力、周边游、自驾游升温等促进客源结构改善,门票、酒店、索道等主业全面向好,利润率水平明显提升。公司在中长期内受益于当地旅游产业“十二五”建设加强及华东区交通改善,并作为地方龙头企业具有项目拓展可能。今年4季度皇冠假日酒店开业或带来高额开办费和折旧摊销。维持买入评级。

蓝色光标 2011年上半年营业收入、毛利和净利润分别增长79%、60%和68%。其中内生增速显著超预期,达60%至5,130万元净利润。同时公司拟再做两项并购,分属户外广告和互联网营销。我们继续看好行业高景气和蓝标积极的并购战略和执行力,将目标价自40.00元提高至50.37元,维持买入评级。

丽江旅游2011年上半年营业收入1.36亿元,同比增长62.9%,净利润3,021万元,同比增长367%,按当前总股本,合每股收益0.20元;扣除非经常性损益后同比增长372%。 高增长源于3条索道全面运营、2季度丽江旅游市场景气度回升以及酒店业务向好。我们看好公司产业结构优化,长期受益于产业政策、股东支持、交通改善等,大索道亦有提价空间。目标价格下调至27.33元,维持买入评级。 支撑评级的要点 索道量价齐升:受益于大索道运力大幅增长、丽江旅游市场2季度景气度回升等,上半年接待112.85万人次,增长28%,客流往价高的大索道集中,人均消费提升至73元,收入增长54%。 酒店业务向好:和府酒店公司上半年收入增长81%,营业利润增长4,570%,其中酒店主业毛利率提升18个百分点,后续受益于精品客房建设(2012年底投入运营)和品牌升级。 政策契机下的产业结构优化:公司将形成“索道+客运+餐饮+商贸+演艺+酒店+旅行社”的产业链格局,在云南桥头堡、国家旅游综改区、丽江建设世界旅游精品圣地等政策机遇下,产业链存在进一步优化、发挥更大协同效应的可能。 评级面临的风险因素 自然灾害、疫情等行业系统性风险。 印象丽江注入审批风险。 估值 不考虑精品客房2012年底开业,预计2011-13年每股收益0.70元、0.88元和1.08元。基于政策利好、股东支持、交通改善、大索道提价等预期,给予公司一定溢价。基于2012年31倍市盈率,目标价自除权后30.93元下调至27.33元,维持买入评级。

支撑评级的要点 并购准备充足,传播集团愿景:大体量的互联网营销公司或互补型公司是并购首选目标,“股权”或“现金+股权”方式优先。现阶段比本土同行具有融资先发优势,比外资具有估值优势和一定的文化认同优势。优势的时效性造成公司具有尽快、较好地实施外延扩张战略的主观能动性,已做好项目储备、专业团队、VC/PE 人脉、首轮资金等的充分准备。 数字营销爆发:2004年起转型互联网营销,2007-10年数字营销业务规模年均增长100-200%,2010年占比达30%,1-2年后将达到50%的水平。蓝标将以多年积累和新进团队分享全球互联网营销业的蓬勃发展。 媒体和客户关系优势:IT、汽车等行业的广泛媒体资源,联想等大客户难以复制的成长路径使其褒有不多见的全国性媒体网络;欲发力消费品行业;约30家世界500强客户,长期人脉积累保证客户关系稳固。 管理优势:股权结构分散避免一言堂;员工入股制度降低流失率且成为并购谈判的重要筹码;以管理信息系统约束团队,保障公司规模做大、纳入多个品牌后的健康有序运营。 估值 预计现有业务2011-13年每股收益0.80元、1.10元和1.42元。不考虑股权杠杆,仅考虑现金收购,简单估计现有可用资金及10倍市盈率至少增厚每股收益0.41元。目标价40.00元对应2012年现有业务每股收益37倍,增厚后每股收益27倍,享有溢价。首次评级买入。

锦江股份2011年1季度实现营业收入4.46亿元,同比下降13.1%,净利润7,618万元,同比增长17.9%,合每股收益0.11元。扣除置出资产影响,收入和净利润增幅转为20.7%和15.4%,基本符合预期。我们持续看好经济型酒店行业较高景气度和公司稳健积极作风,维持A股和B股买入评级。

支撑评级的要点 2010年4季度及2011年1季度低于预期:受累于三亚店政策放行前二、三期的大额装修摊销及新设立的国旅投资公司亏损,公司这两个季度的毛利率和销售费用率等同比下滑。 三亚国人离岛免税超预期:国人离岛免税自4月20日在三亚店试点实施,平均每日进店1.5-1.8万人次,日销售额500-1,000万元,成交笔数超过3,000笔,人均消费1500-2,000元,进店人数、购买转化率、人均消费等均超预期。 三亚店接待能力、备货、人力等瓶颈:公司通过紧急抽调员工及加快招聘解决短期人手不足的问题,物流中心及全国门店支撑三亚店备货,但接待能力瓶颈仍有待海棠湾免税城项目落地。 有税业务机场商业机场商角色凸显:公司年内中标杭州、南京机场的大型商业集成项目,2011年又与大连机场签约,未来机场商业定位升级将给公司有税业务做大做强提供空间。 国旅总社净利润增长84%:2010年旅行社业务恢复性高增长,国旅会展实现异地扩张,境外签证中心项目持续推进。 影响评级的主要风险 日本地震等系统性风险,免税业务免征增值税的可持续性。 估值 不考虑三亚海棠湾国际免税城项目和税收优惠终止,预计公司2011-13年每股收益分别为0.80元、1.15元和1.46元,基于行业平均市盈率,目标价提高至34.49元,维持买入评级。

年报及季报要点 4季度人均门票消费回升、1季度客流加快增长:黄山景区2010年游客252万人次,同比增长6.9%,其中第4季度增长低于我们的预期,但人均消费上升带动门票收入增长25.9%。2010年索道接待420万人次,同比增长13.8%,搭乘率1.67%,比上年提高0.1个百分点。景区客流2011年1季度同比增长23.1%至34.92万人次,清明小长假同比增长26.8%至4.44万人次。 营销和电子商务平台发力:2011年公司继续推进营销创新,3月已推出“主题酬宾周”,同时依托途马在线预订平台建设“智慧黄山”精品旅游信息化项目。 项目建设做“加减法”:公司拟申请不超过5亿元的一年期银行授信额度,用于补充流动资金。今年,1.75亿元的西海饭店改造和1.2亿元的西海大峡谷地轨缆车项目建设持续,明年将成为吸引游客的亮点。此外,为盘活存量资产,公司拟转让6亿元建设规模的屯溪皇冠假日酒店,预计转让收益无几,但有效回流资金。 玉屏地产加快建设:2010年12月11日交付多层善泉苑,2011年3月9日最后一期两栋高层(28层高,4.3万平建面)动工,预计在年底完成十层主体结构。我们暂维持玉屏府地产项目上亿元利润的预期,每股收益增厚0.20-0.30元,此外公司尚有其他土地储备。 交通改善、政策利好及项目拓展预期:黄山机场直航航班陆续增加;未来3年将建成三条高铁及七条高速,交通大幅改善可期;皖南国际旅游文化示范区、徽州文化生态保护实验区和国家服务业综合改革试点市等创造良好宏观环境。公司将“立足市区、放眼周边,积极参与中心城区及周边区县开发,选择可行性项目进行突破”,我们认为公司具项目拓展预期。 风险:地震对日本入境客的影响;地产政策调控影响。 估值 不考虑地产增厚,调整旅游主业2011-13年每股收益预测至0.53元、0.62元和0.74元。维持买入评级。

受益于主业持续较快增长,省广股份2011年1季度营业收入和净利润分别同比增长37.1%和32.2%,每股收益0.23元,业绩符合预期。公司并购51%股权的重庆年度广告公司将于2010年2季度并表,直接增厚收益且小幅提升毛利率。我们始终看好公司内生性和外延式发展并重的整体发展思路,待资本公积转增股本后调整目标价,维持买入评级。 支撑评级的要点 1季度业绩符合预期:公司第1季度实现营业收入7.84亿元,同比增长37.1%,实现净利润1,893万元,同比增长32.2%。三项主业持续较快增长是收益增长的根本原因。 年度广告2季度开始贡献业绩:公司2011年3月28日曾公告以收购及增资方式控股重庆年度广告公司51%股权,后者主要是重庆、天津等地买断式媒介代理业务,优势集中于地产、汽车、3C 和外埠。年度广告公司将于2季度开始并表,简单估算:按照2011-13年2,100万元、3,200万元和4,400万元的净利润对赌标准,直接增厚公司2011年净利润7-8% (假设并表80%),2012-13年10%以上;预计年度广告公司收入约占原有媒介代理业务的4%,则因其买断式媒介代理方式而提升公司媒介代理业务的毛利率5-8个百分点。对年度广告的并购符合公司做大规模、异地扩张的发展方向,预计未来仍会有类似收购预期。 评级面临的主要风险 地产、汽车等重要广告行业的系统性风险。 估值 考虑重庆年度广告2季度开始并表等因素,我们将公司2011-13年每股收益盈利预测自1.19元、1.62元和2.06元上调至1.27元、1.78元和2.30元。维持当前目标价和买入评级。

锦江股份是著名酒店集团锦江国际下属的经济型酒店和连锁餐饮业务主体,将成长为国内经济型酒店行业标杆,同时拓展连锁餐饮,持续稳健增长。不考虑收购,预计公司2010-12年每股收益为0.70元、0.84元和1.00元,其中经营性业务为0.49元、0.63元和0.80元,当前股价估值合理且管理层激励预期增强。维持买入评级。

公司2010年实现收入23.05亿元,同比增长39.7%,净利润1.87亿元,同比增长17.2%。收益增长主要源于北京酒店的缓慢复苏和南山景区的持续增长,但南山4季度客流受洪水影响而同比下滑。重申年内南山门票分成解决、再融资重启的预期,维持买入评级。 支撑评级的要点 酒店出租率显著提升:北京3家4星级饭店2010年出租率显著提升,达到70%左右,其中民族饭店和京伦饭店比市场平均房价高出100-250元,前门饭店餐饮等收入增长明显。我们预计公司酒店业务将逐渐进入量价齐升的复苏第二阶段。 景区受累洪水灾害:受累于十月上旬洪水灾害,三亚南山景区第4季度客流同比下降,全年客流同比增长9%至312万人次。目前海南两机场客流转增或降幅收窄,南山元旦小长假和三八妇女节的客流分别同比增长12%和26%,有望回归较快增长。 其他:神舟国旅营收增长66%超预期,年内成功扭亏。 广告业务转型缓慢,几近停滞;北展平均单价下滑,整体收益维稳。 再融资暨酒店资产注入预期:公司2009年5月推出的注入2家诺富特酒店的定向增发预案因南山门票分成未决而逾期失效。2010年12月,谈判主体明确为三亚观音苑公司和南山文化公司2家。首旅股份作为首旅集团下属酒店平台的定位始终未变,预计2011年年内南山分成将获解决,集团酒店资产注入计划重启。 主要风险 南山事项具体解决方案(分成比例、是否追溯等)存在不确定性; 可能注入的集团酒店标的和其盈利能力待考。 估值 不考虑南山分成和后续酒店资产注入,我们基本维持公司2011-13年每股收益1.01元、1.21元和1.42元预测。假设南山门票分成比例约5:5,则公司年利润预计下滑40%。鉴于酒店资产持续注入强烈预期和南山的可持续发展,维持现有目标价29.89元和买入评级。

丽江旅游2010年营业收入同比增长4.0%至1.90亿元,实现净利润1,009万元,同比下跌73.6%,扣除非常性损益后为1,722万元,同比下降56.9%。印象丽江股权注入获批之后,将追溯调整2010年业绩,预计最终每股收益达0.16元。我们看好公司产业结构优化后重归较快发展轨道及其立足于丽江地区优质资源的做大做强预期,待10送3资本公积转增股本方案通过后调整目标价,维持买入评级。

丽江旅游印象丽江股权注入即将于2010年上半年完成,至此建立“索道+高端酒店+旅行社+演艺+餐饮摄像等”产业链条,公司产业结构随丽江市、玉龙雪山景区加快转型升级。2011年特大干旱、世博分流、大索道技改等负面因素消除,公司业绩反弹可期。介于较明确的政策先导、交通改善、股东支持预期,基于2011年40倍市盈率,我们将目标价格上调至40.22元,评级上调至买入。