我们曾在年初的报告中指出,海大集团未来的实质性增长依赖三大业务:(1)核心业务——国内水产饲料业务优势明显,继续稳健放量,并拉动高附加值周边产品微生态制剂、苗种、水产机械的销售;(2)新业务——猪料复制水产服务营销模式,国内猪饲料是水产饲料容量的4-5倍,把水产服务营销的成功经验向猪料复制;(3)后备业务——水产饲料海外扩张,东南亚对虾料市场是国内的3倍,越南布局是海大进军东南亚市场的第一步,具有重要的战略意义。 一年的光阴转眼渐逝,但市场对海大的情绪却经历了从乐观到悲观的转变,我们相信更多的因素来自于宏观经济的中长期困局以及A股的系统性风险,降低了投资者对于饲料行业以及对于海大集团的持股信心。通过早期珠三角片区及近期长三角片区经销商和养殖户调研,我们再次对海大各项业务的战略执行情况进行审视,我们依然对海大集团的中长期增长态势充满信心。 作为新业务重头戏的猪料业务,未来几年高增长潜力已经具备。2010-11年海大猪饲料销量增长70-80%,预计今年继续增长40-50%至60万吨,而未来几年仍将保持销量和盈利的高速增长,而我们判断猪料高增长潜力已经具备的原因在于:(1)猪料销售服务模式探索和团队打造成功,现已打造300多人的服务营销人员,学习双胞胎饲料销售模式并大力开发规模养殖户;(2)中高端产品开发成功,猪前端料如教槽料乳猪料今年开始推向市场,拉动猪饲料毛利率由5.6%提升至7%左右,盈利能力提升;(3)省外布局发力,目前海大猪料业务主要在广东省内,随着销售模式的成熟,明年将向省外大力扩张,新增4-5个猪饲料产能基地。 作为后备业务的海外饲料业务已经试水成功,未来产销规模有望再上新台阶。海大去年收购控股越南Panasia,意图将海大优秀的成本控制能力、精细化的管理水平和深度营销服务优势等方面输出到越南市场。 今年有望实现虾料销量3-4万吨,已经占海大总虾料销量的10%左右。越南扩建改造工程将在明年中期完工,明年产销规模有望再上台阶。 而传统的核心水产饲料业务今年由于受到对虾养殖成功率低和鱼价低迷导致的投喂量下降,增速已经放缓,但仍远快于行业增速,从我们近期对江浙片区(奉贤、绍兴、湖州)的水产养殖和海大集团在当地发展情况的实地调研看,我们认为海大水产饲料相对竞争优势明显,客户增量及覆盖的养殖水域有望维持30-50%的增长,并未触及发展的天花板。 海大增长的空间和能力如何?——江浙草根调研体悟。海大虾料07年进入浙江市场,目前市场占有率30%;海大鱼料05年进入湖州市场,目前市场占有率45%,但这并不意味着海大的增长已经达到天花板。 我们认为,海大未来的增长空间将来自老市场市场占有率提升、精养模式带来的亩均投喂量的提升,以及新市场的开拓。(1)中小企业继续加速退出市场。浙江湖州一个养鱼镇上林立着40多家卖鱼饲料,但由于小企业质量不稳定服务不到位逐渐被养殖户所抛弃,近年来以每年4-5家的速度在加速倒闭,海大顺势抢占市场份额。而且虽然海大市场占有率达到30-40%,但这一占有率在老市场也是不均衡的,这几年跟着海大走、把钱赚到手的不少养殖村海大占有率已高达90%,但很多地方还没打入;(2)江浙的水面租金由十年前的130元/亩涨至今年的1500元/亩,养殖户需要更高的产量和更高的养殖效率来应对不断上涨的成本,以黄颡鱼为例,虽然由于技术进步,江浙平均亩产由1500斤,提升到1800斤,但相对广东南海平均4500斤,最高8000斤的亩产还有很大的差距,即使江浙单产达到广东平均的2/3,亩均饲料的投喂量也还有50%的提升空间;(3)新市场开拓,江浙海大进军市场已有7-8年,但主要在苏南和浙江布局,明年开始将大力北上进军苏北市场,南通基地将全面辐射江北虾料、膨化料、鱼料市场。 增长能力来自海大优质产品和服务带来的终端竞争力。从草根调研的情况看,湖州黄颡鱼当地平均亩产1800斤,而海大养殖户平均2700斤,80%的示范户亩产达到3200斤;浙江白对虾平均养殖成功率40%,海大用户达到60-70%。和竞争对手大量资金投入宣传、促销不同,海大坚持把费用投入在技术服务上,坚信让养殖户多挣钱才是核心竞争力,以终端拉动渠道,今年以来控制水面数和终端客户数都实现了50%的增长。 今年海大的短期盈利受到鱼价下滑和对虾养殖成功率下滑导致的投喂量下降负面冲击。从浙江海大的对虾销售看,今年销售目标是增长50%,但是由于两次台风导致对虾放苗30天后大量排塘,平均每亩投喂量下滑33%,旺季仅实现了15-20%的同比销量增长,大大低于公司此前预期。 尽管短期冲击负面,预计今年净利润仅增长30-35%,低于去年的60%和过去四年平均的35%,但从中期来看,我们继续坚定看好海大未来两年业绩高增长。(1)市场集中度继续向海大这样的优势企业集中。小企业今年困境中快速退出,海大凭借水产饲料产品和养殖技术服务上的显着优势,公司客户数量增长40-50%,保证了未来在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额将持续提升。(2)明年水产饲料行业景气度有望改善。我们判断猪价在明年下半年反转,拉动鱼价复苏,推动水产饲料销售转好。(3)产能维持高速增长,同时匹配销售能力的增强,三季度固定资产和在建公司较年初增长51%、72%,未来两年公司仍将以30-40%的增速扩张产能,而今年海大仍保持了40-50%的新客户开发,可顺利保证产能的消化。 长期来看,我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代,下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级,中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出,而优秀饲料企业将强者恒强,并将持续分享退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。 2012年业绩基本锁定,维持盈利预测,2012-14年EPS为0.60、0.85、1.17元。海大盈利主要产品水产饲料销售旺季在6-10月,历史上前三季度占全年利润90%以上,因此海大全年业绩已基本锁定。我们预计全年EPS0.60元,同比增长34%,核心假设为全年饲料销量增长40.2%,毛利率为8.69%。 维持“买入”评级,合理目标价18.00-21.25元,对应2012x30PE和2013x25PE,近期股价下跌提供良好买点,中长期视角机构投资者当下即可逐步建仓并长期持有,分享饲料行业快速集中和公司持续成长之红利。 短期有利因素:海外大豆等原料价格持续回落,四季度原料成本压力缓解。 短期不利因素:水产饲料11月进入淡季,未来2个季度缺乏明显经营层面数据催化剂。

益生股份公布三季度,业绩同比下滑79.05%:前三季度实现销售收入4.65亿元,同比下滑22.26%;实现归属上市公司股东净利润0.42亿元,同比下滑79.05%,对应EPS0.15元。其中7-9月净利润亏损0.38亿元,同比下滑127.35%。业绩下滑幅度基本符合我们此前预计,公司同时预计全年业绩下滑80-100%。 《益生股份――祖代鸡行业或由短缺走向小幅过剩(2012/02/27)》中的观点不幸得到验证,预计行业供需趋于宽松将使价格回落,过山车式的周期属性淋漓尽致地再次重演。“在2011年养殖行业暴利驱动下,2011年行业祖代肉种鸡的引种量增长15%,我们预计2012年全国引种量有望再增长15%至125万套,供给增长速度略快于我国肉鸡消费量年均8.6%的增速,父母代肉种鸡行业供需将由2011年的短缺走向2012年小幅过剩的紧平衡格局。”比我们当时预计更差的是,猪价下行周期中猪价压制鸡价进而影响肉鸡养殖积极性,同时宏观经济对肉类消费需求的负面影响逐步显现,加剧了今年祖代鸡行业的供大于求的态势。 三季度公司主导产品父母代鸡苗价格快速回落至盈亏平衡线以下,是导致业绩转亏的主因。上半年父母代鸡苗均价22-23元/套,三季度快速回落至6-10元/套,低于13元/套左右的成本。与此同时,商品代鸡苗价格三季度在1.5-2元/羽之间徘徊,而行业成本在2.2-2.5元/羽,延续二季度以来的亏损态势。 短期不乐观,因此中期很乐观——蹲得越深、跳得越高。短期来看,我们对未来2-3个季度公司盈利状况持谨慎的态度,根源在于我们认为生猪养殖业最快在明年上半年才能完成产能削减,下半年猪价带动的整体肉价才有望反转,拉动肉鸡行业景气上行。中长期来看,我们相信公司作为祖代鸡行业市占率超1/3的绝对老大,最有可能活过行业寒冬。一旦鸡价进入景气周期,下游养殖需求恢复,同时行业过剩产能削减后供给下滑,将推动父母代鸡苗价格及公司盈利的高弹性同时出现。 因此,中长期看我们更为看重的是周期谷底的行业洗牌中公司利润份额的提升。作为拥有规模和成本优势的行业领袖,历史经验表明一旦父母代鸡苗价格触及益生的盈亏平衡线就是行业底部区域出现的标志,此时竞争对手已经深度亏损、开始缩减引种量。价格跌得越多,行业洗牌越充分,与此同时,益生持续稳健的扩张将继续扩大市场份额,在下一轮周期波动中攫取更大的利润。 保障益生股份利润份额提升的能力来自公司的核心竞争力——引种规模居前,拥有领先的技术、服务和品牌优势等因素。规模优势使公司对上游供应商有更强的议价能力,对下游客户有更大的黏性;产品品种、性能、产量三大技术优势业内居首;优质产品加优质服务使下游客户对公司产生较强的产品依赖和技术依赖。 由于竞争优势突出,公司国内市场占有率连续四年第一且呈稳步提升的态势,预计未来公司国内市场占有率将从34%进一步提高到40%以上。 基于行业周期性因素及父母代鸡苗价格下趺,我们将2012年预计的盈利增速由-73%下调至-92%。核心假设:2012-14年父母代鸡苗价格为14、16、24元/套(原先预计为17、18、24元/套),同比变化-38%、+14%、+50%,预计2012-14年净利润分别为0.18、0.74、3.55亿元,同比增长-92%、316%、382%,对应EPS分别为0.06、0.26、1.26元。 公司盈利受到强价格波动周期的影响,2012年业绩承压,但公司的核心竞争力已经并将继续使得公司在一轮轮周期洗牌中占据更大的市场和利润份额,我们仍维持益生股份“增持”评级,建议投资者寻找股价调整后的建仓机会,等待2013年下半年猪价和整体养殖价格周期向上拐点出现,迎接届时盈利及估值的双升。 目标价12.6-15.2元,对应2014年10-12xPE。

雏鹰农牧发布三季报业绩报告:1-9月份实现销售收入11.35亿元,同比增加27.19%,净利润2.63亿元,同比下降15.33%,对应EPS为0.49元;其中三季度单季销售收入下滑4.3%,净利润为0.73亿元,同比下降56.61%,对应EPS为0.14元。公司同时预计全年净利润同比变化-15%至15%,超出我们对全年业绩下滑-25%的谨慎预期。 三季度生猪、仔猪价低,而去年同期基数较高,导致公司销量增加而盈利同比下滑。Q3生猪价格小幅反弹10%,但绝对价格仍维持低位;养殖盈利差导致仔猪补栏需求下降,Q3仔猪价格持续下滑,从33元/公斤下降至当前的26元/公斤,下降21%。生猪、仔猪价格下滑导致Q3头毛利由去年的640元/头回落至今年的150-200元/头,三季度单季毛利率下滑至30.3%,低于12年上半年34.5%和去年同期40.6%。 尽管短期利润下滑,三季报背后的亮点仍值得长期投资者关注。(1)周期谷底产能扩张不放松,保证未来增长潜力。报表显示固定资产、在建工程、长期待摊(注:养殖场支付的土地租金)较年初分别增长57%、82%、467%。(2)品牌猪肉渠道品牌战略初见成效,到九月末,雏牧香生态猪肉已收到预收款585万元。 消费者对食品安全愈发重视给予生态猪肉市场巨大空间,公司布局意在深远,虽然今明两年对整体业绩贡献不大,但随着明年雏牧香产品可能进入长三角、北京等发达地区,对整体品牌和利润会有积极贡献。 预计2013年下半年畜禽价格迎来反转契机,届时盈利弹性大的雏鹰将成为猪价上涨阶段最受益的品种。 我们判断2013年春节前后养猪盈利或达到谷底,2013年下半年猪价有望迎来反转,届时盈利高弹性的畜禽养殖板块有望迎来盈利、估值的双升。我们建议机构投资者可根据三大信号来决定究竟何时建仓:(1)大多数散养户出现大幅亏损;(2)大面积养殖户资金断裂;(3)大规模淘汰产能(能繁母猪)现象出现。 我们将结合各地样本点数据库进行产业链调研来予以追踪,并将第一时间提示买入机会。 长期来看,畜禽养殖行业产能正在快速向优势企业集中,而雏鹰养殖模式具有低成本、高效率、易扩张的竞争优势,未来出栏量年均增长35%-40%,同时通过放量、高端化、产业链延伸三大举措,降低利润波动。 短期来看,4季度猪价表现不容乐观,加上最新生猪存栏量再度上行,雏鹰农牧4季度盈利能力可能受到挤压。公司预告2012年全年盈利同比波动-15%至15%,较我们预期更乐观,不过我们仍暂时维持之前的盈利预测,如若最终盈利超出我们预期,也算是给投资者一定安全边际的实质性利好。 我们预计2012-14年公司净利润为3.2、5.1、12亿元,对应EPS为0.60、0.95、2.25元。尽管行业景气向下,但我们相对看好公司中长期投资价值,维持“增持”评级,目标价18.00-22.50元,对应2012x30PE和2014x10PE。

1-9月大北农净利润增长38.33%,基本符合我们此前增长40%左右的预期。前三季度实现销售收入72.92亿元,同比增长38.12%,实现归属股东净利润4.33亿元,同比增长38.33%,对应EPS0.54元。其中三季度收入28.2亿元,同比增长32.20%,净利润1.21亿元,同比增长27.29%。公司同时预计全年净利润增长30-60%,这将有力提振二级市场投资者持股信心。 3季度饲料销量同比增速回落至20-30%,主要原因是去年同期的高基数、今年短期备货略微下调以应对价格微跌风险。我们对使用公司饲料的养猪户跟踪显示,7月至9月上旬公司饲料销量同比增长30-40%,到9月中旬原料豆粕价格快速回落,养殖户对饲料价格下跌形成较强预期仅保有最低库存,同时放缓饲料备货进度,使9月中下旬部分养户饲料销量增速放缓至10%。我们倾向于认为这仅是短期扰动,随着豆粕价格止跌回稳,销售节奏有望重回正常轨道。整体来看,公司今年主推的大乳猪料系列产品稳步放量,我们预计1-9月教槽料、保育料、乳猪配合料、乳猪浓缩料销售额同比增长35%、35%、49%、57%。 尽管饲料原料成本在2季度末开始快速、大幅上涨,但公司通过提价顺利向下游转嫁成本,根据我们监测显示:Q3公司教槽料、保育料、乳猪配合料、乳猪浓缩料的吨毛利同比分别提升800元、400元、70元、100元,各款产品的毛利率有涨有跌,Q3整体毛利率18.97%,与去年同期的19.01%基本持平。 大北农主业饲料和种子都进入全年最旺的一个季度,我们对四季度利润增长态势保持乐观。一方面,尽管下游养殖盈利能力仍将维持较低水平、饲料行业景气度较低,但由于大北农以规模养殖户为主的客户结构对饲料需求相对稳定,同时通过优质服务接管竞争对手退出所留下的市场份额,使公司在二三季度养殖低盈利的行情中仍保持了30%左右的利润增速,市场担心的原料成本转嫁能力也得到了实践检验。 基于此,我们坚定认为饲料板块内公司将出现分化,但大北农收入和利润增速仍将维持行业较高水平。 维持盈利预测。预计公司2012-14年净利润分别为7.3、9.9、13.0亿元,同比增长44.5%、36.3%、30.7%,对应12-14年EPS分别为0.91、1.22、1.58元。 我们继续推荐优势饲料股,首推大北农。看好公司在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发+后端销售”之核心竞争优势,我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力,未能充分反映大北农公司未来3-5年产销和盈利规模持续高增长势头,继续推荐机构投资者买入,目标价27.3元,对应30×12PE和22×13PE。 潜在催化剂:(1)饲料种业旺季销售数据超预期;(2)首次股权激励2013年1月12日开始行权,预计核心高管行权后对股价诉求增强,年报前后或有业绩等利好释放。

事件:唐人神今晚发布三季报,1-9月公司实现销售收入49.66亿元,同比增长24.11%,实现归属股东净利润1.16亿元,同比增长45.23%,对应EPS为0.42元;其中7-9月份实现销售收入19.65亿元,同比增长9.48%,实现归属股东净利润53.77百万元,同比增长6.69%,对应EPS0.2元。公司预计2012年全年净利润增长率30-60%。 Q3整体业绩增长7%低于我们预期,主营业务利润增长59%符合我们预期。公司参股24%的肉鸡一体化企业辽宁曙光业绩今年同比大幅下滑,投资收益由2140万元降至435万元,剔除投资收益变化,Q3公司主营利润增长59%,其中我们预计饲料业务利润同比增长30%,种猪业务利润增长200%。 虽受行业景气下滑影响,饲料主业利润增速环比回落至30%左右,但猪饲料销量和利润率同比都小幅提升。我们预计Q3整体饲料销量同比增速回落至0-10%,其中猪饲料销量增速回落至15-20%,鱼饲料和禽饲料同比下滑。通过精细的原料配方替代技术和成本控制,公司成功消化了原料成本上涨之压力,猪饲料毛利率和净利率稳中有升,配合料毛利由295元/吨提升至300元/吨,净利由55元/吨提升至60元/吨。 我们预计四季度猪料仍会保持稳健增长。今年唐人神通过向养猪户提供种猪、猪精等产品提升饲料客户黏性和销售进攻性,并以直接服务终端为方向进行了大刀阔斧的营销体系改革,成效正逐步体现。公司计划四季度重点开拓200头母猪以上存栏的规模猪场,我们将密切跟踪市场开拓和销量变化。 养殖规模化驱动优质种猪需求大增,公司布局蓝图已现雏形,今年即可体现利润弹性。按集团规划,公司将形成5家原种场及10-15家扩繁场的种猪产业格局,作为基础的原种场已有2个建成、2个在建。在去年姚家坝原种厂基础上,今年有3个厂姚家坝、淦田、岳阳投产贡献利润,今明两年将再新建8个种猪场(含本次美神国际)。预计2012年原种猪利润将由去年1100万增长至约3500万,2013-2014原种猪的产销规模还有200%左右的增长潜力,将成为饲料之外公司盈利增长的新引擎。 财务数据显示盈利增长质量高且稳健。由于高毛利的种猪业务占比提升,三季度公司综合毛利率由去年同期的8.72%提升至9.72%,期间费用率微升——销售费用率上升0.02%、管理费用率下降0.07%,但由于产能扩张较快致财务费用率上涨0.20%。应收账款控制继续保持行业领先,绝对额和占销售额比例双降,应收账款周转天数由3.07天降至2.84天。 我们积极推荐唐人神股票核心逻辑源于:基于公司营销和管理改善明显、治理结构和中长期战略发展思路渐趋清晰,公司在湖南区域市场已拥有较强的技术、品牌、规模优势将不断强化,饲料、种猪、肉品三大业务协同效应将逐步凸显,2012-2014年饲料和种猪放量并带动盈利和估值双向提升之趋势非常确定,我们预计未来几年公司利润有望实现年均30%左右的复合增长。 考虑今明两年参股辽宁曙光的投资收益或有下滑,我们下调2012-13年盈利预测7%,预计2012-14年EPS为0.61、0.83、1.12,同比增长40.9%、34.5%、35.1%。12个月目标价16.52元,对应20x2013PE,继续维持“买入”评级。

公司发布前三季度业绩预告修正公告:预计1-9月净利润为4.1-5.0亿元,同比增长30%-60%,此前公司曾预计前三季度净利润增长40-70%。此业绩预告略低于我们对前三季度和全年利润增长41%的预计。 我们在9月25日公司报告中曾指出水产饲料行业正处于短期困境:(一)、鱼价低迷,养鱼户盈利下滑。 整体淡水鱼价5月以来下跌约30-40%;(二)、观测到养鱼户减少水产饲料使用量现象,估计单位水面水产饲料投喂量平均下降20%。价格低迷下养鱼户倾向于延迟捕鱼时点,而减少饲料使用量以降低鱼之生长速度、推迟捕捞时间;(三)、在对虾、鱼等水产养殖投喂水平下降、饲料成本中枢上移背景下,绝大多数中小规模的水产饲料企业经营困难,盈利大幅下滑甚至陷入亏损。 行业困境对海大集团盈利形成短期负面影响,9月量利指标均低于预期。据草根调研了解,7-8月海大水产料销量增速达30-40%,而9月销量增速回落至10-20%,同时9月高价原材料使毛利率有所下滑。 2012年业绩基本锁定,2012年盈利预测下调6%至0.60元,维持2013-14年EPS0.85、1.17元之盈利预测。海大盈利主要产品水产饲料销售旺季在6-10月,历史上前三季度占全年利润90%以上,因此海大全年业绩已基本锁定。我们预计前三季度EPS0.55元,同比增长33%,全年EPS0.60元,同比增长34%,核心假设为全年饲料销量增长40.2%,毛利率下滑0.25%至8.69%。海大是我们长期密切跟踪并重点推荐的公司,我们对今年盈利预测的下调向投资者诚恳致歉。 继续坚定看好公司明后两年的成长。一方面、市场集中度继续向海大这样的优势企业集中。小企业今年困境中快速退出,海大凭借水产饲料产品和养殖技术服务上的显著优势,行业严峻形势下公司客户数量仍增长40-50%,保证了未来在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额将持续提升。另一方面,明年水产饲料行业景气度有望改善。我们判断猪价在明年下半年反转,拉动鱼价复苏,推动水产饲料销售转好。 我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代,下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级,中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出,而优秀饲料企业将强者恒强,并将持续分享退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。 维持“买入”评级,合理目标价18.00-21.25元,对应2012x30PE和2013x25PE,近期股价下跌提供良好买点,中长期视角机构投资者当下即可逐步建仓并长期持有,分享饲料行业快速集中和公司持续成长之红利。 短期有利因素:海外大豆等原料价格持续回落,四季度原料成本压力缓解. 短期不利因素:水产饲料11月进入淡季,未来2个季度缺乏明显经营层面数据催化剂.

圣农发展晚间发布《1-9月业绩预告修正公告》:公司原先预计1-9月净利润同比下滑0-50%,修正后公司预计1-9月净利润0.94-1.00亿元,同比下滑68-70%。符合我们预期,但低于市场预期的-50%下限。 稳步放量,但Q3鸡价回落拖累利润率。公司产能继续稳步释放,Q3公司月均屠宰量的1600-1700万羽,总屠宰5000万羽左右,同比增长50%左右。但毛鸡价格有去年同期的5.5元/斤回落至4.2元/斤,而饲料原料刚性上涨,使单只净利润由2011Q3的5.6元/羽降至今年的-0.6元,Q3单季亏损约3000万。 短期盈利视角:提示价格重心下移带来盈利承压风险。基于去年高猪价高盈利刺激母猪存栏增长,在存栏高位的大背景下,加之中秋、国庆需求小旺季过后,我们预计猪价和整体肉价将在Q4继续调整,春节前后达到最差,2013年下半年猪价将触底反转。 长期产业视角:模式的可复制性和销量增长的确定性,将驱动中长期盈利中枢震荡向上。行业空间巨大,而圣农全产业链一体化的管理模式能有效进行商业复制,异地新项目扩张启动使产能扩张节奏将以每2-3年产能翻一番的进程推进。仅考虑定增、欧圣和莆田项目的产能释放,我们预计2012-14年投产肉鸡场数量分别为98、148、178个,屠宰量分别为1.87、2.46、3.27亿羽,同比增长55%、31%、33%。 惨烈的价格中预示明年蕴含着极大的投资机会。产业专家表示目前全行业正处在06年禽流感以来盈利最差的时候,大量落后养殖产能必将被惨烈的价格淘汰出去,并伴以新一轮的强势上涨,考虑到鸡价紧盯猪价,我们预计2013年下半年盈利高弹性的畜禽养殖板块有望迎来盈利、估值的双升。我们判断可能的见底信号是:养猪行业全行业大幅亏损/大量养殖户资金断裂/大量淘汰产能(能繁母猪)现象出现,我们将通过产业链调研密切追踪,第一时间向投资者提示机会。 下调盈利预测并下调至“增持”评级,中长期继续看好圣农规模驱动的经营模式,及产业链纵向一体化下的成本优势和高效养殖优势。基于36个月左右的内生性猪价周期(2010/06-2011/09上行,2011/09-2013/06下行,2013/06-2014/09上行)的大致判断,假设2012-14年鸡价同比变动-13%、5%、15%(完整周期内年均增速1.7%),预计2012-14年EPS约0.11、0.24、1.26元,同比增长-78%、111%、422%。中长期继续看好圣农规模驱动下的经营模式及产业链纵向一体化的核心竞争优势,考虑到短期盈利周期性下降及估值承压,我们下调至“增持”评级,给予目标价12.6元,对应2012-2014年平均10倍PE水平。

我们近期对水产饲料的产业调研显示:(一)、鱼价低迷,养鱼户盈利下滑。整体淡水鱼价5月以来下跌约30-40%,9月以来鱼价反弹10%;(二)、观测到养鱼户减少水产饲料使用量现象,估计单位水面水产饲料投喂量平均下降20%。价格低迷下养鱼户倾向于延迟捕鱼时点,而减少饲料使用量以降低鱼之生长速度、推迟捕捞时间;(三)、在对虾、鱼等水产养殖投喂水平下降、饲料成本中枢中移背景下,绝大多数中小规模的水产饲料企业经营困难,盈利大幅下滑甚至陷入亏损,而海大集团等优势公司的销量继续保持高速增长,市场份额快速提升,毛利率保持稳定;(四)、今年3季度虽然豆粕、玉米等饲料原料价格上涨,海大集团凭借高效的原料采购流程设计及优秀的成本控制能力保障公司盈利继续高歌猛进。 首先,今年以来,珠三角地区水产养殖形势短期有所波动,但江浙沪等长三角一带增长仍然较快,水产饲料行业的佼佼者海大集团通过新客户的快速开发和老客户的养殖规模扩大,并提高了技术服务的质量,更大范围内完善了养殖服务流程和模式,“一切为了养殖成功”切实体现在自上而上的每一个环节,强化市场终端的执行力,保证了公司在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额持续提升,我们预计公司3季度及全年仍将维持快速增长之势。 其次,在珠三角等部分地区水产饲料投喂水平短期下滑近两成的不利背景下,我们预计海大今年新开发客户量同比增长近50%,公司三季度水产饲料销量预计仍增长30%左右,相比上半年53%的增速环比有所下滑,预计公司同期畜禽饲料销量增长在40%上下,在毛利率基本稳定的情形下,我们预计3季度及全年公司净利润增长有望达到40-45%,这将超出资本市场人士的一致预期。 第三,目前珠三角地区水产行业低迷实际是海大接管中小对手退出后市场份额的良机。2006年以来,海大水产饲料销量年均增长47.4%,远远超过行业平均增速6.8%,背后原因在于海大在水产饲料产品和养殖技术服务上具备显著优势,使采用海大全套水产养殖方案的养殖户获得超出市场平均水平15%-25%的养殖利润,以此为基础,公司获得老客户高黏性和新客户快速开发能力,不断提升中小企业退出后留下的市场份额.。 第四,虽然今年成本上升较快,但海大相对下游分散的养鱼户来说,其议价能力较强,原料成本上涨大部分通过提价向下游转嫁,小部分通过原料战略采购收益和配方替代降低成本,更主要的是海大拥有强大的原料采购队伍和高效的成本控制能力,能通过规模化的采购和生产、领先的饲料配方替代技术和动物营养均衡设计、专业化的原料采购团队和科学的流程设计,使得海大的综合生产成本处于饲料行业最低端。海大集团拥有行业最多的80多人的原料信息分析团队,整个原料采购、储备、仓储、物流、配送等团队规模接近200人,在饲料行业里相对优势明显。最近几年,海大在原料采购及储备方面一直拥有非常明显的优势,譬如2012年豆粕价格大幅上涨,但公司储备丰富,有力地支撑了3季度盈利的高增长。 我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代,下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级,中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出,而优秀饲料企业将强者恒强,并将持续分蚀退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。 我们继续看好海大集团的长期持续成长,短期来看一些积极因素也在出现,近期鱼价和下游养殖盈利好转,而上游豆粕和玉米的价格连续两周大幅回落,有望成为公司股价的短期催化剂。 我们继续维持全年利润增长41%、未来3年利润复合增长37%的盈利预测判断。预计2012-14年EPS为0.64、0.85、1.17,赋予公司合理目标价19.20-21.25元,对应2012x30PE和2013x25PE,继续建议机构投资者积极“买入”。

近期我们草根调研了江西大北农饲料业务发展情况,从当地经销商和终端销售情况看,我们预计上半年江西饲料业务利润增长约40-50%,三季度利润增速预计在70%左右,继续保持稳健增长势头。江西大北农饲料业务增长只是集团的一个缩影,其增长的背后的行业变化和公司应对,特别是三季度行业景气下滑背景下仍然维持高增速的原因则是我们需探究的。 江西调研加深了我们对大北农高增长“术”和“势”的认识——高增长之“术”在于扎实推进市场技术服务工作、尽管目前成本高企猪价低迷、饲料行业景气度下行,但反而有助于大北农标准化高效养殖模式推广和市场占有率提升;而大北农过去高增长和未来增长态势的关键点在于对饲料行业“大势”的把握上,了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的深度服务,大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级,正是这种综合竞争力给予大北农未来接管对手市场份额进而保持高增长的能力与潜力。 短期来看,行业景气下滑对大北农冲击有限,相反有助于大北农标准化高效养殖模式的推广和市场占有率的提升。从调研情况看尽管受猪价下降周期影响,饲料行业景气下滑,但大北农受益于客户基础相对稳定/行业低迷有助推广高效养殖模式/市场占有率提升/吨毛利相对稳定,仍展现出稳定增长态势。 (1)大北农客户基础相对稳定,目前当地养殖户目前赚钱/赔钱比例大致为50:50。大北农的目标客户大多为认可先进养猪理念的自繁自养规模养殖户,前期猪舍、母猪的固定资产投资使他们的退出成本较高,销量基础稳定;而很多小饲料厂客户散户较多,目前猪价低迷下不愿购置仔猪回来养,当地仔猪价格由去年高点的900多元/头降至目前的400多/元头,销量基础受猪价行情低迷影响较大。全国情况较为类似,159家饲料样本企业数据显示7月大饲料企业增速15.8%,小饲料企业增速为-8.3%。 (2)行业低迷有助于推广高效养殖模式。从当地养户和经销商看,目前采用大北农高效养猪模式的保本点在6.9元/斤,行业平均在7.2-7.3元/斤,使用大北农饲料和养殖模式可以一头猪节约100元左右。在去年猪价行情好时,一头猪赚700和赚800元养殖户不大能感觉出来,但今年一头猪差100元就是赚钱和不赚钱的区别。今年通过在大北农江西片区重点养殖户示范7060模式(70天长到60斤),越来越多的养殖户认可提高活仔率和加快出栏以提高养殖效率是降低成本的最好办法,大北农高端饲料销量增速不减反增。 (3)行情不好正是开拓客户、提高市占率的良机。饲料行业目前小厂林立,江西当地一个镇上就有30家饲料企业在卖饲料,在行情不好的时候一些小企业开始退出市场,正是给予优秀企业接管市场份额的良机,正如当地市场人员所说“行情好的时候新客户在竞争对手手上,行情不好的时候新客户在市场上,这时稍微努努力就成为自己的客户”。中国饲料企业集中度提升才刚刚开始,中美两国饲料体量接近,但美国只有280家饲料企业,中国还有一万家,行业还很落后分散反过来正好提供了大北农这类优秀企业以历史性的机遇――来接管大量竞争对手退出所留下的市场份额。 (4)转嫁成本能力强,吨毛利相对稳定。一方面,江西大北农通过配方替代降低了成本,如提高价格下跌的氨基酸添加比例,降低蛋白原料豆粕的比例,在营养效果不变前提下降低成本,这不仅仅依靠配方和动物营养技术,而且依赖采购体系,品控体系的力量,小企业很难做到;另一方面,养殖户对原料价格上涨推动饲料价格上涨也较为理解,饲料成分如豆粕玉米价格涨了,如果饲料不涨养殖户也会担心饲料厂改用质次价低的原料,影响养殖效果。从本质上看,大饲料企业相对于下游分散养殖户的议价能力较强是吨毛利稳定的来源。 长期来看,大北农强在对饲料行业“大势”的把握上,了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的精细化饲料产品和深度服务,大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级,正是这种综合竞争力给予大北农未来持续高增长的潜力。 本次草根调研给我们感触最深的一点在于,很多饲料企业刚开始从卖饲料向养殖服务转变,而大北农已经在从养殖服务向综合服务转型,进而创造一种生态圈――“大北农事业合作伙伴和财富共同体”,通过经销商和养殖专业合作社来掌控大量的养殖资源,并逐步形成其对公司产品、服务和技术支持的高度黏性。 创建新型的经销商运营模式,实现养殖户“公司化”运作、“信息化”管理、“大北农员工化”待遇,给予优秀经销商或养殖户以股权激励、技术服务支持等,最终实现养殖产业链多方资源集中在大北农这一平台上、共同打造多赢生态链。饲料经销商一般是当地夫妻老婆店,随着养殖户规模扩大和客户增加,管理难度增加。大北农通过帮助经销商建立管理体系,培训员工,建立财务报表,提供进销存电子管理系统,进行信息化的销售分析和客户分层,大北农使经销商更容易的管理和赚钱,经销商也高度绑定在大北农战车之上,习惯这一体系后未来很难转到其他饲料企业门下。 帮助养殖户实现“标准化高效养猪”。“养猪大赛+实证养殖+标杆打造+帮客户托管中大规模猪场”推广模式是现在行业内先进而又成功的商业模式,而大北农已经在寻求自我突破,现在正向养殖户提供猪场管理系统,未来将进一步让养殖户纳入大北农养殖数据库,将养猪分成标准化阶段,养殖户通过分析数据就可以清楚了解自己哪个养殖阶段效率不足,快速发现问题解决问题。 我们对饲料行业的最新策略观点:9月份辽宁、吉林、黑龙江等省将先后进入秋粮收获期,无论中国玉米、大豆最终产量是否如市场预期的那么悲观,只要产量数据尘埃落定那么关于减产和涨价的朦胧预期就会烟消云散,对饲料股的估值压制将会利空出尽,更何况优势饲料企业基本已通过饲料配方技术和动物营养组合技术实现部分原料替代,真实的成本压力将远低于投资者预期。四季度是猪饲料传统销售最旺季,销量上升、成本缓解(新粮上市后价格环比回落为大概率事件)、Q3大北农盈利仍快速增长30-50%将重新被先知先觉的投资者所认可,因此,我们预计9月份将是大北农等优势饲料股非常重要的增仓时点。 基于此,我们坚定看好悲观情绪笼罩下的饲料行业投资机会,我们预计饲料白银时代(2008-2020年)的畜禽养殖将呈现出规模化、集约化、精细化特征,而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买“产品+服务+培训”等养殖综合配套服务,善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业诸如大北农(002385)将持续快速成长,而中小企业在加速退出市场。 我们预计公司2012-14年净利润分别为7.3、9.9、13.0亿元,同比增长44.5%、36.3%、30.7%,对应12-14年EPS分别为0.91、1.22、1.58元。 继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发+后端销售”之核心竞争优势,我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力,也未能充分反映大北农公司未来3-5年产销和盈利规模持续高增长势头,继续推荐机构投资者“买入”,目标价27.3元,对应30×12PE和22×13PE。

事件:近日公开媒体报道,2010年3月至2011年7月,河南省惠康油脂有限公司将从山东济南格林生物能源有限公司所购的用餐废弃油为原料提炼的劣质成品油和正常豆油勾兑,将勾兑过的豆油以“正常豆油”名义销售给50余家饲料企业,其中包括正大集团、大北农、唐人神、河南牧鹤等大型饲料集团。 2012年9月4日,公司发布澄清公告,本次惠康地沟油事件中,大北农毫不知情,系被不法厂商蒙蔽。 具体内容如下:(1)大北农及下属企业未在媒体报道的确山大北农和黄河大北农持有任何股份,也未对该两公司使用“大北农”企业字号进行授权。(2)但经查,本公司全资子公司郑州市大北农及参股合作企业新乡市大北农(分别贡献净利润0.97%和0.22%)在2010年1月到2011年9月间从河南惠康以当时市价采购过大豆油,当获知河南惠康涉嫌勾兑成品油后,就终止了合作。两家公司从河南惠康每批采购的大豆油均严格执行原材料入库验收、检验程序,逐批取样化验,并严格依据大豆油的国家标准(GB1535-2003)检测酸值、过氧化值、水分及挥发物等指标,均未发现异常现象。 我们的观点:惠康事件对大北农的短期负面冲击主要集中在市场心理层面,对实际经营业绩没有实质性影响,投资者关注的焦点应该重新回到公司盈利增长主线。我们草根调研了解的情况来看,7-8月大北农饲料业务的销量(+40%)、价格(+10%)、毛利率(持平),截至9月最新已经到了原粮涨价滞后反映到饲料业的最后截止期限,若9月份大北农销售毛利率没有大幅回落的话,则大北农Q3单季净利润同比增长30-50%是大概率事件,资本市场显然对于公司盈利增长的确定性和持续性认识过度悲观。

投资要点 作为国内水产饲料行业昔日龙头的通威股份,在经历了 2008-2010年的多元化阵痛之后,于2010年果断实行资产重组和战略归核,重新聚焦饲料主业。同时公司也开始了一系列的经营模式改革嬗变,提出“营销尖刀”理念、强化片区细分管理、狠抓终端体系建设、重塑原料集中采购体系等举措,历经多年储备终于开花结果,并于2012年中期喜迎业绩拐点,预计未来三年净利润复合增长率有望达到36.9%。 根据草根调研,我们认为公司的经营改善主要体现在四个方面:(1)销售渠道下沉,加大直销比例,增加公司对渠道的掌控力。2010年开始,通威股份首先撤掉片区经销商,只留乡镇级经销商,增加直销户比例到30%,部分优势地区达40%;(2)公司服务营销体系改善引起的营销效率提升,增加终端客户粘性和服务销量转化率。公司首先实施“千人计划”,增加销售服务人员数量;其次通过加强过程考核激励和不断创新销售模式,增强饲料业务营销服务主动性;(3)组织结构下沉、片区细分,使得管理更加精细化。细分分片区后,有利片总对于所属分子公司精细化管理,同时引入末位淘汰制,总部对于片区的管理也更加灵活;(4)一改此前各片区独立采购模式,建立公司制的原料集中采购平台——实业公司,进行原料集中采购,从而达到优化公司采购模式、降低采购成本的目的。 横向盈利能力对比显示,通威营收增速、毛利率和运营能力等指标正从行业中下游水平向上游恢复之中。 我们预计通威股份未来几年产销规模及盈利增长要远高于饲料行业平均水平,助推公司弯道超车的两大基石为:(1)产能恢复性扩张。未来3年,公司产扩张至1000万吨,不但契合销量增长需求,同时因为采用“先进行市场调研和开发,后建工厂”的方式,也保证产能扩张有效转化为实际销量;(2)行业恰逢加速整合期,通威股份等优势企业将受益。我们预测至2015年,下游需求稳定增长和精细化养殖模式普及将使得国内水产饲料行业还存在80%增长空间。 我们预计公司2012-14年收入分别为158.68、196.49、237.50亿元,增速为36.78%、23.83%、20.87%,归属母公司所有者净利润为1.34、1.72、2.15亿元,增速为59.8%、28.7%、24.8%,未来三年净利润的复合增长率高达36.9%。不考虑增发贡献及股本摊薄,对应2012-14年EPS 分别为0.19、0.25、0.31元。 综合 DCF 和PE 估值法,公司第一目标价格区间为6.36-6.40元,当前股价离目标区间还有15-20%左右潜在获利空间,建议“增持”。 基于公司营销体系改革的经营拐点已经显现,并且未来三年饲料产能恢复性扩张带来的净利润复合增长率高达36.9%,我们认为公司作为拐点型的企业,理应享有一定的估值溢价率,建议机构投资者积极关注。 风险提示:(1)疫情风险:大规范疫情可能导致国内鱼类养殖面积和生猪存栏量大幅下降;(2)原材料成本波动风险;国内外玉米、豆粕价格今年大幅上涨,未来中长期仍有上涨空间,对公司成本、毛利率有负面影响。

8月23日公司公布上半年财务报告:上半年实现销售收入44.68亿元,同比增长42.15%;实现归属上市公司股东净利润3.12亿元,同比增长43.16%,对应EPS 为0.39元。公司同时预计1-9月净利润同比增长30-60%,符合我们此前预期。 占收入 89%的核心饲料业务上半年保持稳定增长。上半年饲料销量103万吨,同比增长45%;其中猪饲料89万吨,同比增长48%;饲料毛利率19.07%,和去年同期19.17%基本持平。靓丽的数据背后有四点积极变化值得大家关注: 一、成功实现针对规模化猪场的产品结构升级。上半年公司开发并推出了符合市场需求的高比例预混料、母猪浓缩料、乳猪配合料、仔猪浓缩料等高端高档新产品,将公司的核心产品从原来的“教保料”扩展到“大乳猪料”系列产品,进一步扩大了公司产品的销售范围和服务对象饲料销量。 二、养殖综合服务能力显著增强。公司上半年着力改善并优化客户结构,通过加强“大北农事业伙伴财富共同体”建设、委派专业技术服务人员担任中大规模猪场技术场长、全面推广客户服务网、利用互联网改变客户结算模式、帮助客户提升管理、协助客户融资和派驻财务专员等服务模式,大力提高了公司对重点客户的综合服务价值。我们认为从单纯饲料竞争力升级至综合服务能力比拼后,公司“护城河”逐渐增强。 三、传统强势区域延续高增长,华北、华东新市场取得突破。大北农在传统优势区域东北、中南(福建)有较好的市场基础,随着新增产能投放,高增长态势不改,收入同比增长82%和36%;华北、华东的河南、河北、山东作为新兴生猪养殖带,是公司目前重点攻坚市场,目前服务团队及体系已建成具备竞争力,上半年收入同比增长54%和37%。 四、饲料产能和销售团队增长保障未来增长。中报显示在建工程和固定资产金额11.5亿元,同比增长44%,其中在建工程同比增长140%,30项在建工程清晰显示公司产能扩张全面铺开,按集团市场调研后制定的《饲料产业百厂发展规划》,未来3年要以每年30-35%的速度扩张产能。销售团队人数也有去年底的5706人增长29%至7350人,保障销售规模扩大后仍能保障良好的服务体系。 种业去库存经营压力显现,加之今年春节较早使备货提前至去年12月,上半年种子业务同比下滑7%。种子销售数量为1,148.26万公斤,销售额为2.69亿元,分别比上年同期减少10.33%和7.35%,毛利率提升3.82%至47.58%。按种业完整经营年度2011/07-2012/06看,玉米种业收入增长近40%,水稻增长近15%,净利润增长幅度超过40%。 人均销量和效率提升,期间费用率下滑0.4%。管理费用率提升0.1%至5.29%,管理费用大幅增长7300万元,主要是上半年研发多投入2800万元,股权激励费用新增2000万元;销售费用率下滑0.5%至8.85%;财务费用率与去年同期持平。 总体来看,考虑到上半年仅研发增量投入和股权激励新增费用就相当于去年同期净利润的20%,销售人员还增长近30%,上半年公司净利润增速仍达到43%弥足珍贵。公司牺牲了一些短期利润增速,但保障了中长期的产品优势、营销优势和团队稳定性,而这正是我们长期看好公司的原因所在。 展望下半年,部分投资者担心养殖盈利回落,下半年饲料景气将弱于上半年。对此我们是认同的,但我们坚定认为板块内公司将出现分化,大北农收入和利润增速仍将维持较高水平。饲料工业协会统计显示,7月行业小饲料企业(月产1万吨以下)销量同比下滑8.3%,而大北农销量同比有40%的增长。笔者今日对河南地区大北农经销商电话调研显示,8月教槽料保育料继续旺销,一度断货一周,预计8月销量环比7月有20%左右增长。 与小饲料企业不同,大北农的客户结构有助于弱化周期,稳定盈利。鉴于大北农目标客户大多为认可先进养猪理念的规模养殖户,一方面,大量猪舍的固定资产投资使他们的退出成本较高,饲料需求比较稳定;另一方面,这类客户认可提高养殖效率是降低成本的最好方法,偏好高质量的高端饲料, 我们仍坚定看好大北农所处猪饲料行业的未来增长潜力。我们预计饲料白银时代(2008-2020年)的畜禽养殖将呈现出规模化、集约化、精细化特征,而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买“产品+服务+培训”等养殖综合配套服务,善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业如大北农保持持续快速成长,而中小企业在加速退出市场。 维持盈利预测。预计公司2012-14年净利润分别为7.3、9.9、13.0亿元,同比增长44.5%、36.3%、30.7%,对应12-14年EPS 分别为0.91、1.22、1.58元。 从与上市公司博弈的角度,目前股价下跌空间已然有限。从历史上公司对激励体系和团队稳定性的重视程度,以及6月份大股东二级市场进行增持来看,我们推测公司有较强的意愿将股价维护在18.21元的股权激励行权价上方,而且有足够的手段如二级市场增持、系列利好释放来提振市场信心,稳定市场预期。 我们继续推荐饲料股,继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发+后端销售”之核心竞争优势,我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力,未能充分反映大北农公司未来3-5年产销和盈利规模持续高增长势头,继续推荐机构投资者买入,目标价27.3元,对应30×12PE 和22×13PE。

下调2012-13年盈利预测,上调2014年盈利预测,在3季度鸡价反弹概率较大的时间窗口,圣农盈利和估值有望获得阶段性提升,维持公司“买入”评级。基于36个月左右的内生性猪价周期(2010/06-2011/09上行,2011/09-2013/06下行,2013/06-2014/09上行)的大致判断,假设2012-14年鸡价同比变动-8%、3%、13%(完整周期内年均增速2.3%),预计2012-14年EPS约0.37、0.47、1.45元,同比增长-29%、28%、209%。目标区间14.50-15.26元,对应2012-14年平均20倍PE和2014年周期峰值10倍PE。 短期可能催化剂:3季度猪价大幅反弹超预期,带动鸡价迅速反弹,给圣农鸡肉收入和盈利带来向上弹性。

事件:新希望重组方案第二稿对2010-11年度重组后备考盈利预测进行了调整。2010-11年拟注入资产备考利润为8.27、7.22亿元,对应每股收益0.76和0.71元,较一稿中的6.5、7.6亿元增长27%和-5%。 2010年下半年饲料和养殖行业否极泰来是公司2010年业绩大幅增长的原因,我们预判2011年上半年这两大行业仍将维持高景气。2010年6月起猪价大幅上涨50%,拉动整体肉价和鸡鸭苗的价格上行,补栏积极性高涨提升饲料需求,进而提升拟注入资产中的饲料、养殖业务利润增速,特别是鸡鸭苗业务四季度出现了暴利化,据前期测算六和集团和六和股份2010年盈利预计分别是上半年的4.2倍和2.6倍。 六和长期成长性依旧看好。六和集团的规模扩张和盈利增长质量都非常可观,过去3年饲料、禽类、屠宰和肉制品销量复合增长率高达40%、60%、37%。未来成长看点在于:(1)饲料业务:六和在山东省外(如辽宁)复制“价格屠夫”策略,在区域市场采取贴近终端、服务营销、微利经营的策略,实现快速扩张;(2)鸡鸭苗和肉鸡肉鸭屠宰加工业务:这块业务在山东省内仍有较大空间,六和2009年肉类销量125万吨,鸡鸭苗销量2.16亿只,保守预计3年翻一番问题不大。 公司对2011年盈利预测较为保守,我们推测可能的原因是期望股价减少异动以尽快完成重组,另外可降低公司及保荐人承诺盈利万一不能达标时而招致监管层惩罚和约束的风险。按养殖和饲料产业景气度初步测算,重组后新希望2010-12年并表净利润可达16.7亿元、19.1亿元、21.8亿元,同比增长308%、14.58%、14.32%;按增发后17.42亿总股本计算,2010-12年备考EPS为0.96、1.10、1.25元。 新希望注入资产盈利质量高、成长性好,目前估值仍处于农业股最低端,我们上调公司最近三年盈利预测的同时,也上调目标价至26.05-28.25元,对应2011年30X农牧和10X银行盈利,建议积极买入。