公司今日公布2012年业绩快报,全年实现净利润5200万元,同比降46.57%。对应EPS为0.28元。符合预期。 投资要点: 四季度单季净利润为195万元,创下历史低点。公司四季度下滑幅度加大,一方面在于家电玻璃竞争加剧毛利率快速下滑;另一方面在于光伏减反膜为保证回款情况而对出货有所控制,同时盈利能力相对较低。 2012年净利润率仅6.6%,ROE为5.1%,或为未来两三年历史底部。公司两大业务彩晶与减反膜因受行业景气度与市场竞争影响,12年盈利均出现下滑。分开看,彩晶量价同时下跌,目前已降到30%以下的毛利率,未来成长性将明显减弱;减反膜在过去两年大幅扩张后却遇上光伏行业景气快速变差,12年虽然销量仍有明显增长(估计在1000万㎡左右,增幅超过50%),但盈利能力下滑使得利润增长不明显。中期来看,我们认为12年这种低利润率难以维持。在经济有望逐步复苏的情况下,公司盈利有望触底回升缓慢上行。 13年家电镀膜玻璃是重点发展产品。公司彩晶玻璃与普通的层架玻璃未来将不再扩张,但光伏减反膜需求在仍有增长的情况下13年销量预计仍将稳步提高(我们估计在20-30%)。而公司目前重要的关注点在于新产品家电镀膜玻璃,主要用于家电触摸屏、电子秤、酒柜等领域。东莞60万㎡将于3月投产,本部也有30万㎡的产能。从目前市场看,今年需求有望逐步放量,且毛利率初步估计可达30%左右。若市场开拓顺利,家电镀膜玻璃等相关的产品有望成为公司未来投资的方向,逐步减弱彩晶玻璃的主导地位。 投资建议:12年是彩晶与光伏总体较弱的一年。预计13年总体盈利有望缓慢上行,新产品将成为中期能否稳步成长的关键。预计12-14年EPS为0.28、0.33与0.44元,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品家电镀膜玻璃进展慢于预期。

盈利环比有所好转。公司前三季度利润同比大幅下降源于玻璃与纯碱行业持续低迷。前三季度毛利率2.5%,净利率-8.4%,均为历年低点,但已好于年中时的利润率。从单季来看,三季度毛利率为3.4%,而二季度为-5.2%;三季度净利润-6111万元,即使将2377万元的营业外收入剔除,也明显高于二季度的-1.3亿元。我们认为这主要得益于玻璃业务逐步回升,而纯碱仍在低位,盈利无明显变动。 浮法玻璃已触底回升,今年底至明年上半年预计在微利状态震荡。今年年初玻璃行业整体亏损后落后产能部分被淘汰,二季度后玻璃价格逐步回升,个别企业略有盈利。但由于大量完工生产线在等待点火,我们估计未来2-3个季度玻璃行业仍将在微利线附近浮动。公司在上一轮周期盈利明显好于行业,主要得益于高端的超白玻璃;但目前超白玻璃供给明显增加导致公司优势减弱,因而目前公司玻璃盈利与行业大致持平。我们预计明年玻璃利润率将好于今年,但总体盈利预计仍偏弱。 纯碱价格仍在低位徘徊,短期难见明显好转。虽然玻璃行业盈利有所好转,但需求仍相对较弱,总产量比去年同期略有下降,这意味着对纯碱的需求量也在减少。纯碱行业总体呈现供过于求的格局,二三季度基本保持1400元/吨的价格,对于大部分企业而言基本处于不盈利状态。我们估计四季度纯碱价格仍保持低位;而未来除非需求大幅好转否则价格难以大幅回升。 下游需求较弱情况下,公司北京项目延后,而大量普通浮法成为竞争力提升的限制条件。短期内玻璃需求难以大幅反弹,低盈利状态导致公司北京超白与LOWE项目再度延后,预计明年才会点火。长期看,国内经济增速将趋缓,产品价格暴涨可能性较小。在此情况下,公司即使以收购方式扩大玻璃规模,也难以提升总体竞争力。产业结构升级是企业未来提升盈利的必经之路,而新产品的延后也意味着公司短期盈利仍只能与行业同步。 负债率有所上升。经营性现金流1.9亿元,同比降48%;而同期资本开支6.8亿元,说明存在现金缺口。负债率由45%升至48.2%,处于较低水平。 给予“推荐”评级。预计公司12-14年EPS为-0.15元、0.05元与0.20元,给予推荐评级。 风险提示:下游需求恢复不达预期。

单季毛利率从二季度的25.5%迅速升至27.4%,盈利提升可持续至明年上半年。石膏板需求相对稳定,在经济下行阶段受益于成本下滑。单季毛利率从一季度的20.6%、二季度的25.5%快速提升至三季度的27.4%,且单季净利润首超2亿元创下历史新高;而净利润增速也从年中的25%跌升到目前的35%。虽然我们一直强调的成本下跌会推动利润率提升的判断在报表上的体现略有滞后,但今年整体毛利率将从21%逐步升至26%仍然可期。短期内煤纸成本继续相对低位徘徊,加上年底公司成本节约计划会产生作用,我们判断利润率提升至少可持续至明年上半年。 石膏板成长性持续,收入增速将逐步触底回升至20%左右。石膏板逐步替代传统墙体材料的可行性使得该行业能够持续成长。虽然今年经济下行过程中公司收入增速由上半年28%降至三季度的13.6%,但这可能更多源于石膏板产品结构调整带来的均价下滑。我们认为随着经济逐步触底回升,石膏板量价也将结束今年的下行而转而上升;这意味着明年收入增速有望逐步回归正常。依据测算,石膏板中期可保持15-20%的销量增速,我们预计公司明年收入将维持在20%左右,业绩有望继续稳步增长。 经营情况良好,财务风险小。公司经营性现金流5.9亿元,同比增长55.6%;资本开支为6.9亿元,较去年降20.7%,因而负债率较去年略有下降至55%。在今年整体资金环境较紧的情况下公司现金流充沛,负债率也较低,财务风险不大。 继续给予“强烈推荐”的评级。作为成长性行业龙头,公司以规模和布局保证持续快于行业的增速。我们认为公司明年利润率保持较高水平,且收入增速有望逐步触底回升,业绩增长20%以上概率大。与此同时,市场较为悲观的情绪有望逐步改变,从而提升公司估值。预计公司12-14年EPS为1.2、1.5、1.78元,继续强烈推荐风险提示:受房地产投资影响下游需求不达预期,公司产品降价。

今日公司发布3季度季报。1-3季度,公司实现营业收入52.93亿元,同比下滑18.65%;实现归属于股东净利润4.03亿元,同比下滑63.72%,EPS0.19元,符合我们的预期。同时公司预告4季度将计提固定资产减值准备,导致4季度可能亏损0.5-1.5亿元。 投资要点: 业绩环比明显恢复。如果剔除转让广东南玻的一次性收益,公司今年1-3季度单季盈利分别为0.59、1.26和1.56亿,环比改善明显。预计明年整体盈利水平将好于今年,这一轮周期中最坏的时间段已经度过。 盈利恢复主要依靠平板玻璃。由于太阳能行业3季度仍处在下滑通道中, 我们认为公司盈利改善的主要是由于浮法玻璃盈利的恢复以及工程玻璃旺季的影响。这些因素在4季度与3季度没有发生明显的变化,我们预计公司主营业务4季度盈利与3季度基本一致。如果不考虑公司可能在4季度计提的减值准备,今年4季度单季度就将可能获得100%以上的业绩增长。 公司明年新业务开展亮点较多。首先,超薄玻璃将于今年年底前正式转固定资产,明年一季度将会有明显的盈利贡献;其次,多晶硅技改将于明年1季度完成,我们认为这一改进将保证即使在多晶硅太阳能行业不出现明显复苏的情况下,公司也将实现扭亏;再次,在今年行业盈利大幅度下滑的情况下,公司加强了内部的各种精细化管理措施的落实,这些措施都将为公司明年的成本下降,效益提升提供保证。 计提固定资产减值准备或带来最佳长期介入机会。按照公司预计的4季度盈利推算,公司将计提2-3个亿的固定资产减值准备。而减值的主要领域预计是太阳能事业部的多晶硅领域。这次简直准备将为今后公司太阳能领域轻装上阵提供支持。我们认为,如果因为市场对此解读为负面, 在最近出现恐慌性下跌,则提供了最佳的长期买入时机。 维持“强烈推荐”的投资评级。根据季报信息,我们调整公司12-14年EPS 至0.15,0.42,0.64元,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:触摸屏产能大幅度释放导致行业利润里走低

家电与光伏需求继续下滑,收入与利润降幅扩大。家电与光伏行业需求未有明显改善,导致家电玻璃与减反膜不仅价格下降,销量同比环比也均出现下滑。公司收入增速首次转负,前三季度收入增速为-0.2%,而净利润增速-43.7%,均较上半年有明显下降。从毛利率来看目前为23.5%,较上半年的23.7%进一步下降,再创历史新低。由于四季度家电需求难有大幅回升,而光伏行业在国外双反背景下需求将较三季度进一步蒌缩,全年业绩下滑已成定局。 三季度净利1347万元,其中低毛利的减反膜缩量使得单季利润率有所好转。公司三季度收入同比环比均出现下滑,但毛利率23%略好于二季度,这并非意味着需求好转。公司业务结构中,家电玻璃利润率均高于光伏减反膜;而三季度减反膜明显缩量减少了对整体利润率的拖累。我们预计短期内较低的利润率仍将持续。 需求放缓投资项目进展慢于预期,明年关注创新家电玻璃产品。公司近几年分别依靠彩晶与减反膜实现快速增长,但目前整体需求明显放缓,这也是公司投资项目放缓进展的原因所在。但在仍有大量超募资金的情况下,公司试图寻找新的增长点。但在宏观环境较差的情况下,公司目前只能在自己有优势的家电玻璃行业寻找新产品,如家电镀膜与导电玻璃。对于明年,在整体货币政策放松情况下家电需求将有所提升,但光伏行业至少明年上半年以前估计难见好转,创新产品效益可关注。 现金流良好,负债率低,财务风险不大。公司前三季度经营性现金流为4879万元,同比增188%。而资本开支7434万元,存在约2500万元的缺口。由于大量超募资金未使用,负债率保持在21.5%的低水平,因此财务风险较低。 给予“推荐”的投资评级。预计12-14年收入将从8.1亿元增至12.2亿元,EPS分别为0.33、0.41、0.57元。给予“推荐”的投资评级。 风险提示:家电行业需求放缓、减反膜竞争加剧。

公司今日发布2012 年三季报,收入3.97 亿元,同比增23%;归属上市公司净利润6183 万元,同比增50.28%;EPS0.52 元。 同时公布子公司天马瑞盛使用留存收益转增注册资本至2000 万元。 投资要点: 保温涂层毡持续放量推动利润增50%,毛利率升到31.3%的历史高点。三季度玻纤粗纱总体盈利仍较弱,但公司作为制品代表净利润达6183 万元, 50%的高增长源于产品放量与盈利提升。①上半年短切毡完成技改使得规模仍有增长;②今年涂层毡二季度扩张明显直接保证了三季度继续放量。据我们初步估计,三季度涂层毡销量约1000 万㎡,全年总销量预计超过3500 万㎡。高毛利的创新产品将总体毛利率由上半年的29.6%提至31.1%,基本上达到了景气高点2010 年的31.2%,净利率15.5%又创历史新高,这符合我们在中报点评中的判断。我们预计明年产能扩张仍将持续, 不过并购的天马瑞盛并表可能会拉低利润率。 三季度单季净利润2267 万元,财务费用率有所提升。三季度收入1.41 亿元,环比略降2.2%,可能与涂层毡价格下滑相关。单季毛利率33.8%为历史单季最高点,费用率14.8%环比有所提升,在于财务费用由负转正,这与公司扩张和收购需要资金相符合。估计四季度总体利润率将保持平稳。 明年产能扩张将保证快速增长,增长点在于量增(湿法薄毡、涂层毡及玻纤纱)及天马瑞盛并表利润。①湿法薄毡明后两年产能将由目前的2.9 亿增至5 亿平米(+40%);②涂层毡仅考虑目前5 条线产能在明年发挥,则实际产能将由今年的3600 万㎡增至6000 万㎡(+65%)。③7 万吨池窑纱计划于3 月底投产,考虑调试时间估计产能约4 万吨,加上目前3 万吨产能,则增长超过100%。④收购的天马瑞盛今年并表约一个季度,对净利润影响甚微;明年全年并表,以目前盈利估计,约增加净利润1000 万元。因此,在总体经济环境逐步好转的情况下,即使目前各产品盈利无大幅提升,公司量增也将保证业绩快速增长。 给予“推荐”的投资评级。虽然 池窑纱投产慢于预期,但未来湿法薄毡扩张计划及收购带来新利润增量。我们上调12-14 年EPS 为0.72 元、1.07 元与1.37 元,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:国外经济复苏进展与产能投放进程慢于预期。

公司今日公布12年中报,实现收入3.59亿元,同比增长35.7%;归属于上市公司净利润6885万元,同比下降27.19%。对应EPS为0.43元。 投资要点: 减反膜放量至1500万㎡,但盈利下滑趋势不改。上半年公司减反膜销量接近1500万㎡,同比增长35.09%;但净利润6885万元,同比降27.16%,量增无法弥补价跌。单位净利润显示,上半年约4.7元/㎡,比去年同期下降了约47%,较去年全年也下滑约40%。我们认为受制于国外双反等造成的需求疲软影响,下半年光伏行业需求仍较不确定。预计下半年销量约与上半年持平,但减反膜盈利将继续下行。 镀膜产品销量占比跃升60%以上,造成总体盈利数据异常,须关注分业务利润率。上半年收入增35.7%,略高于销量约35.09%的增速,并非加工费上升,而在于镀膜产品比例明显提升。上半年公司镀膜出货量占比超过60%,首次超过加工产品;由于镀膜产品价格包括了原片成本,因此毛利率明显低于加工产品。分业务数据更能反映情况:镀膜加工毛利率由去年的77%降至今年的64%;而镀膜产品由28%降至22%,真正说明盈利下滑。作为中间加工业务的减反膜,目前64%的毛利率我们认为仍然较高,未来仍有下行空间。 减反膜产能扩张仍在进行,但未来增长需关注超薄双玻组件。公司募投项目仍在进行,减反膜产能将增加,但出货更多由需求决定。由于减反膜已步入盈利下行通道,公司未来重在发展超薄双玻组年,预计9月份将有完全自主产品面世。该产品将是公司未来能否步入新一轮成长周期的决定因素,值得重点关注。 应收账款增加明显,现金流情况变差。公司上半年应收账款2.7亿元,同比增273%;导致周转率由去年的3.8降至1.9。同时经营性现金流0.3亿元,下降59%。我们认为这源于光伏下游企业较大经营压力对公司的影响,公司经营风险的确在增加。负债率则低位维持。 给予“推荐”的投资评级。我们估计今年双玻组件仍难明显有业绩体现,减反膜量升价跌将持续,今年业绩下滑较难改变。在12-14年销售18MW、90MW与200MW双玻组件的假设下,我们预计公司EPS为0.83元、0.9元与1.13元。给予“推荐”的投资评级。风险提示:超薄双玻组件生产或销售情况低于预期。

维持“推荐”的投资评级。根据中报,我们调整公司12-14年EPS至0.28,0.44,0.57元,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:触摸屏产能大幅度释放导致行业利润里走低。

给予“推荐”的投资评级。由于涂层毡放量超出我们预测,我们上调12-14年EPS为0.69元、1.01元与1.16元,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:国外经济复苏进展与产能投放进程慢于预期。

石膏板2012 年初至今销量同比增20%以上,管理层信心充足。石膏板作为新型墙体材料,受益消费升级,将不断替代传统材料。我们预计行业中长期需求约40-50 亿㎡,这意味着行业仍有至少一倍的空间。由于石膏板大量用于公用市场及二次装修,今年地产调控对石膏板销量影响有限。公司年初至今石膏板总销量维持20%以上的高增长,管理层信心充足。我们预计公司全年销量增长20%的确定性较大。 石膏板成本下行开始体现,盈利底部已过。我们一直强调今年纸价与煤价均呈下降趋势,今年公司利润率将明显回升。公司明确表示去年石膏板约25% 的毛利率基本上为底部,二季度成本有所下降,且费用率预计也在下行。我们预计今年石膏板毛利率有望从25%升至30%左右,且从二季度开始体现。 公司扩张速度快于预期,抢占份额力度加大。公司表示今年将新增3.2 亿㎡ 产能,这意味着年底产能将达到15.2 亿㎡,高于我们原来根据公司建设进程测算的14.67 亿㎡。且近期公司又披露了再新增3 条新线的计划,这些产能将于明年投产。以此计算,我们认为公司十二五规划的20 亿㎡很可能提前完成且目标仍可能进一步提高。目前竞争对手多无规模优势,去年近2/3 的中小企业处于亏损或微利状态。公司快速扩张战略将使得抢占份额力度加大。 给予“强烈推荐”的评级。在今年的盈利预测中,我们保守估计销量增18%, 毛利率提升3 个百分点。由于扩张进展快于预期,我们于上一报告提高明后业绩预测。预计12-14 年收入70.6 元增至101.1 亿元,EPS 为1.20 元、1.5 与1.78 元。我们再次强调对于一个长期年均需求增速15%以上的新型墙体材料绝对龙头而言,12 倍的动态PE 明显偏低,继续“强烈推荐”。 风险提示:受房地产投资影响下游需求不达预期,公司产品降价。

1季度公司主营业务的实际盈利在6000万以下。如果扣除公司转让广州浮法股权确认的6225万投资收益,公司实现的归属净利润为5900万。根据我们的判断,各业务分拆为工程玻璃实现利润8000万左右,精细玻璃实现6000万以上的净利润,扣除少数股东损益以后,实现归属净利润4000万,而浮法玻璃和太阳能亏损合计在4500万,总部费用1500万以上。 从公司对上半年的预测来看,1季度是单季度业绩底部的判断进一步确认。根据公司对上半年业绩的预测,2季度公司将实现8000万到1.2个亿的净利润。而去年四季度和今年1季度公司主营业务实现的净利润分别为6800和5900万。考虑到季节性回暖和今年下半年之后浮法玻璃和太阳能领域落后产能淘汰效果逐渐显现的因素,我们年初以来对今年1季度将是公司业绩未来2-3年单季度业绩底部的判断进一步得到确认。 关键是底部徘徊的时间长度和复苏的力度难以确定。我们之前一直向市场强调的是这一次行业整体复苏的动力与2009年那一次将完全不同,不是依靠需求的强劲回升,而更多的是依靠需求弱复苏背景下部分落后产能退出行业后达到的供求平衡,浮法玻璃行业和太阳能行业可能都是这样。这种复苏的路径就决定了本轮底部徘徊的时间可能相对较长,因为只有行业在盈亏边缘足够长的时间才能使一部分过剩的产能有退出的动力。我们暂时无法预计底部的时间长度,初步认为至少今年一年将会在行业整体低盈利的状态中度过。 长期买点显现后逐步买入可能是最佳的投资策略。我们认为8元以下将是公司的长期买点,而且这一状况有可能在今年上半年出现。由于这两个行业复苏的力度将逐步渐进的过程,相应南玻的股价在买点显现后出现09年那样短期快速拉升的可能性也不大,因此分批逐渐建仓是最佳的投资策略。预计公司11-13年EPS分别为0.57、0.34、0.57元。持“推荐”的投资评级。 风险提示:触摸屏产能大幅度释放导致行业利润率走低

公司今日公布2011年年报。收入59.7亿元,同比增长36.6%;营业利润为7.47亿元,同比增长21.9%;净利润5.23亿元,同比增长25.43%。EPS为0.91元。拟每10股派发现金红利2.90元(含税)。11年利润高于我们之前的预期。 投资要点: 单季度毛利率从3季度的21.9%跳升至4季度的25.1%。11年下半年成本节约计划产生作用,毛利率由上半年的21.8%升至下半年的23.4%,四季度达到25.1%,且单季度1.98亿元的净利润创下历史新高。这是公司从09年2季度以来毛利率首次出现趋势性回升。而且根据我们2月份的调研情况,由于存货的影响,占生产成本40%左右的护面纸价格在4季度大幅下跌并没有在当期报表中明显体现。因此我们在去年4季度做出的公司12年石膏板毛利率将由25%回升至30%左右,整体毛利率由21%回升到26%的预计兑现的可能性较大。 12年产能扩至14.6亿㎡,销量预计增20%。今年总产能将增长2.0亿㎡;其中1.7亿㎡来自泰山,以泰山一向满产满销的政策来看,预计销量将较快增长。对于目前市场担扰的房地产投资放缓问题,我们认为地产对石膏板的影响无非就是将石膏板需求增速从前几年的30%左右的增速拉低至15%-20%。12年预计将呈现前低后高走势,总销量约10.4亿㎡。 制约公司估值提升的主要因素得以消除,12年估值有望大幅回归。在2009年2季度公司毛利率达到30.2%的历史高位时,公司动态市盈率水平也创出了26.96倍的新高。之后利润率的下滑和房地产调控两个因素导致公司动态PE不断下降。而目前公司毛利率已呈现趋势性回升态势,同时房地产政策的逐步放松有望改变之前大家过于悲观的需求面预期。 因此我们预计2012年公司的动态PE有望回归到20倍以上。 给予“强烈推荐”的评级。预计11-13年收入70.6元增至99.8亿元,分别调高12年与13年EPS0.05元、0.04元至1.20元、1.47元。我们再次强调对于一个长期年均需求增速15%以上的新型墙体材料绝对龙头而言,10倍左右的动态PE明显偏低,继续“强烈推荐”。 风险提示:受房地产投资影响下游需求不达预期,公司产品降价。

公司今日披露2011年业绩快报,全年实现归属于上市公司净利润为5500-6500万元,同比增长10.98%-31.15%;对应EPS为0.49-0.58元。 投资要点: 行业盈利滑坡,公司四季度利润1400-2400万元,环比增长来源于产能增加。欧债危机引起的出口需求下滑对玻纤行业影响明显,粗纱从三季度末四季度初价格下滑超过10%,制品同样受到波及。四季度利润1400-2400万,环比增长9%-72%,在盈利下滑的情况单季度净利润增长主要来源于短切毡于湿法薄毡产能的增加。 行业实行限产保价,预计2012年下半年才会有所好转。目前玻纤行业库存较高,大型企业实行限产保价。制品方面,公司短切毡60%出口,量价明显受到影响;而湿法薄毡相对高端,价格稳定。但我们认为出口市场在12年一季度难有明显好转,则玻纤价格仍有下跌可能。预计行业将在下半年慢慢好转。 2012年业绩增量来源于制品与纱的产能增长。①短切毡:11年销量约2.5万吨,目前仍有两线未技改,一季度将新增1条5000吨线,预计12年产量可超3万吨,增幅约30%;②湿法薄毡:11年销量超2亿㎡,由于1.6亿㎡新线为11月投产,预计12年产量可增长35%左右;③7万吨玻纤纱将于年中投产,粗纱产量预计翻番,但由于制品规模增加,外卖粗纱预计不会明显增加。由于需求受制,业绩增量将慢于产能增长。 今年新亮点可关注建筑保温用涂层毡与连续毡。公司11年9月份后新推出应用于建筑保温市场的涂层毡,毛利率超40%,月销量80-90万㎡,计划12年进行扩张,全年收入目标约3000万元;另外,公司将于1季度投产6000-7000吨的连续毡线,售价2万元/吨以上,产品高端但仍未正式量产,预计业绩将逐步释放,值得跟踪。 给予“推荐”的投资评级。由于行业受制出口及国内投资需求放缓,玻纤纱及制品价格下滑直接导致盈利滑坡。我们下调对明年的盈利预测,预计公司2011-2013年每股收益为0.50元、0.68元与1.08元,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:下游需求情况、募投项目进展不达预期。

公司今日公布2011年业绩快报,全年实现收入14.1亿元,同比增66.69%;实现归属于上市公司净利润为5926万元,同比增22.6%,对应EPS为0.51元。其中四季度净利润为1119万元,同比下滑36%。 投资要点: 下游需求不济,四季度收入环比下滑8.3%。四季度收入3.67亿元,净利润仅1119万元,收入环比下滑的原因主要源于玻璃市场需求的放缓。 玻璃行业下半年进入亏损阶段,超白玻璃同样如此,大量企业在年底停产对熔铸锆刚玉及高端的熔铸氧化铝需求放缓,收入有所推迟。我们认为玻璃行业至少要至2012年下半年会有所好转,上半年公司的玻璃耐材业务仍会受到影响;水泥方面预计将较为稳定。 增收不增利短期源于原材料上涨,长期是因为低盈利产品占比较高。公司全年收入增长66.7%而净利润仅增23%,净利率跌至4.2%。原因:1.锆英砂仍在持续涨价,年底比年初价格增幅达50%,使业绩占比近四成的锆刚玉毛利率持续下滑;2.盈利能力高的氧化铝受到玻璃需求影响;近两年全力扩张的水泥窑用耐材占比增大,但其产能利用率较低加上公司又处于市场开拓阶段,总体毛利率不高。这两方面造成今年总体利润持续低于预期。单季度看,四季度净利润仅1119万元,为两年来的最低点。我们预计2012年上半年情况仍不会有明显好转。 2012年增长来源于水泥窑用耐材的市场开拓。今年玻璃窑用耐材呈现前高后低走势,明年将会是前低后高,可关注明年下半年玻璃行业的好转,但总体业绩预计增长有限。水泥耐材需求较为稳定,公司前两年产能投放高峰集中在11年,但目前大部分产品产能未完全释放,可关注水泥耐材市场开拓带来的产能利用率上升。同时可继续关注公司的收购动态。 若资金无法解决,大规模扩张仍有待时日。公司近两年负债率一直高达60%以上,且现金流情况较差。若要进一步大幅扩张,资金仍是瓶颈。 维持“推荐”的投资评级。预计2011至2013年收入14.1亿元、16.5亿、19.3亿元,EPS为0.51、0.62与0.73元。给予“推荐”投资评级。 风险提示:玻璃行业需求未好转、高负债带来的财务风险。

本报告中,我们主要对石膏板的应用情况、高低档市场竞争格局及价格走势进行分析。 投资要点: 高端石膏板1月再涨价约3.5%,成本下行将提升毛利率。高端石膏板市场近几年需求与价格均平稳增长,每年提价约2-3次。龙牌将于2012年初上调价格0.3元/㎡,涨幅3.5%以上;外企品牌中可耐福也将涨价。本次涨价时间与幅度相对正常,我们预计市场可以接受。成本上废纸下半年以来价格下跌超过20%,预计未来价格仍将维持低位,石膏板毛利率有望回升至30%左右,将带动公司总体盈利能力的提升。 石膏板作为新型建筑材料,消费习惯将加快石膏板普及度。石膏板主要用作吊顶与隔墙。石膏板天花在公用与民用市场已基本普及,未来夹板与硅钙板预计将被淘汰,石膏板的吊顶材料地位更为巩固。隔墙上,目前民用市场仍习惯于使用砖类与砌块类材料,但近五年石膏板年均增速23.1%,远高于新型墙体材料的4.9%。我们认为未来人工成本的提升将使得石膏板干作业的施工优势更为明显,石膏板隔墙将加快普及。 石膏板正受益于消费升级,未来五年市场将达40亿㎡,年均增长13%。石膏板近十年年均增速40%,远高于房水泥与房地产约15%增速;单位房屋竣工面积石膏板用量将增长近6倍,这说明石膏板正受益于消费升级,替代优势明显。然而我国人均石膏板用量仅为美国的1/5,成长空间较大,以人均3㎡需求量预测,我国石膏板市场5年内将达40亿㎡。 行业集中度不断提升,未来几年有望进入量价齐升阶段。近几年三大外企与国内中小企业扩张缓慢,龙牌与泰山今年的市场占有率提至48%与39%。可以说正是公司规模的快速扩张,使得对手萎缩甚至退出市场,加快了行业集中度提升。而公司在受益于竞争格局优化带来的议价能力提升的同时,产能仍继续快速扩张。在占有率持续提升下,公司实现一家独大,则未来不仅在高端,而且在中低端市场,都将实现量价齐升。 给予“强烈推荐”的评级。通过敏感性分析,美废价格变动5%,对公司EPS影响为2.3%。预计公司11-13年收入由58.7亿升至89.2亿元,对应EPS为0.85元、1.14元与1.43元,强烈推荐。 风险提示:受房地产投资影响下游需求不达预期,公司产品降价。