事件: 2014年1-3月公司建筑业务新签订单2,696亿元、同增25.6%,新开工面积6,781万平米、同增72.1%;期内房地产业务销售额369亿元、同降17%,销售面积273万平米、同降28.5%,新增土地储备676万平米。 投资要点 一季度新签订单及新开工保持稳健增长。1Q14年新签合同2,696亿元、增长25.6%,新开工6,781万平米、增长72.1%,得益于去年同期的低基数。我们预期今年国内信贷或略有收紧,传统的承建业务新签订单增速将回落、并将有望保持15%-20%增长。但我们预计公司新业务模式推广(如城市综合体开发商)、及融资优势将继续使基建等投资业务订单增速30%以上,从而保持利润的平稳增长。 中海外低库存致使1Q14年销售放缓。1Q14年公司地产销售额369亿元、同降17.1%,其中中海外、中建地产销售额为281亿元、88亿元,分别减少12.3%、29.4%:1)中建地产销售增长的倒退受去年高基数影响,但我们对中建地产14年销售额预期为250亿元、较13年的目标300亿元下降17%,考虑到房地产业务整合可能会影响总部地产的销售节奏;2)中海外1Q14年销售倒退,主要因去年末公司可售库存较低。2014年公司的销售目标1,400亿港元,较去年指引增长16.7%。我们预期2014年中海外实际销售亦可实现16%的增长。今年中海外净利增长指引20%、与13年指引一致。 财务与估值 我们认为今年若干政策的推进及兑现,公司将有望迎来估值修复行情。中长期看来,沪港股市互联互通,海外机构对蓝筹股的估值看法将对国内投资者产生影响、并有望抬升其估值;短期而言,优先股、国企改革依旧是公司股价上升的有利催化剂。我们预计公司2013-15年EPS预测值0.63元、0.74元、0.86元,当前股价对应的14年PE4.2倍。我们采用分部估值法估值,分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14年动态PE7.2倍、13.5倍、6倍,得出目标价4.6元,相当于14年PE6.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓

事件 公司披露年报,2013年实现收入552.6亿元、同增20.7%,归母净利93.8亿、同增48.7%,期内EPS1.77元,每股派息0.35元。 投资要点 4Q13年业绩符合预期。2013年公司销量2.28亿吨、增长22%,平均售价237.7元/吨、下降1.4%,吨毛利79.5%、增长17.7%;分季度看,4Q13年销量约6,640万吨、同增25%,均价275元/吨、同增7.7%,吨毛利105.8元/吨、增长27.3%。公司业绩基本符合预期,在去年四季度华东地区减排限产、及企业协同驱动下,水泥价格较同期增长明显;加之煤炭价格低位运行,吨毛利改善明显。根据在建熟料产能建设进度、及资本开支计划,预计今年公司将新增水泥产能约3,000万吨,预期销量亦能增加3,000万吨(或增长13.5%)至2.6亿吨。 水泥供需关系将有望继续改善。根据卓创资讯数据,2014年在建熟料产能约1亿吨,考虑到节能减排、资金紧张等压力,预计部分线可能会延迟投产,我们预期今年新增熟料产能可能达8,000万吨、增幅5.2%,其中华东、中南、西南熟料产能增长2.9%、3.5%、及4.6%(未考虑落后产能淘汰的影响),相比于平均6%-7%的水泥需求增长预期,水泥行业供需关系将有望持续改善。旺季减排限产、及“雾霾”天气,亦或推动价格超预期上涨。我们预期2014年公司吨毛利将较13年提高2元/吨(或增长2.3%)至81.3元/吨。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为2.10、2.41、2.78元,当前股价对应的14年PE为7.5倍。按1.8倍行业可比公司平均PB估值,对应目标价21.5元,维持公司”买入”评级。 风险提示 房地产新开工增长低于预期、基建投资明显放缓、环保措施推进不及预期。

公司13 年净利润增长33.90%,顺利完成第一个行权期业绩条件。这主要得益于公司第四季度单季营收和净利润实现高增长(分别增长47%和67%), 除了主业地产园林继续保持稳定增长外,离不开公司市政园林业务的快速推进,在连续两年低于市场预期后,通过对人员的调整,和对项目落地的强化, 13 年收效显著,我们预计公司目前市政园林业务项目已步入正轨。 14 年公司地产园林收入预计仍有望实现20%左右的增长。虽然受房地产行业环境的影响公司主业地产园林收入增速有可能会慢于13 年,但依靠其行业龙头地位,客户结构不管优化(通过加强和大型开发商合作,公司客户集中度不断提升,13 年预计前十名客户的营收占公司总营收的35%左右), 包括进一步加强与贝尔高林的协同,主业收入仍有可能实现较快增长。 公司市政园林业务在14 年有望继续保持高速增长。首先,公司市政园林存量订单较为充沛,根据公司公告的重大项目合同及其进度推算,我们预计13 年结转至14 年的订单在11 个亿左右,同时14 年预计还会不断有新增订单落地,其次,如果公司预计在今年上半年完成去年10 月公告的对敬润园林的收购,则有望实现收入并表,另外考虑到敬润园林在华东市政园林市场实力很强,在收购完成后公司可以充分利用敬润园林在业务渠道等方面的优势,帮助公司在华东地区拓展市政园林业务。 公司目前负债率较高,未来可能存在再融资需求。截至13 年三季度公司负债率为59.39%,若考虑收购敬润园林全部以公司自有资金支付对现金的消耗,我们预计公司在未来有可能会推出再融资方案,而再融资所获得的资金将能够支持公司业务,特别是市政园林业务的高速增长。 财务与估值 根据业绩快报,我们对公司盈利预测做了小幅调整,预计13-15 年公司每股收益分别为0.87、1.25、1.64 元(原预测0.90、1.25、1.64 元), 参考可比公司平均估值,维持14 年20 倍PE 估值,目标价25 元,维持买入评级。 风险提示 市政园林业务开工进度低于预期的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

公司13年营收和净利润分别增长29.32%和26.92%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长28.38%和25.54%。公司2013年每股收益0.55元。 旅游度假类业务保持高速增长,市政类业务开局良好。分行业看,公司住宅类收入增速14.36%较12年有一定程度放缓,旅游度假类收入增速206.64%,继续保持高速增长,市政类业务开局良好,13年实现收入8550.11万元。且对于市政类业务,公司始终把风险控制放在第一位,选择规模小、地区经济条件好、合同条件明确的项目,而且近期根据政策导向,公司也在逐步接触生态示范区项目,因此我们预计公司市政项目的应收账款风险较小。 公司已初具全国化发展战略布局优势。公司13年华南以外区域收入增速均实现超过华南,这主要受益于各区域设立分公司实现落地式发展,实现快速稳定业务增长,全国化发展能够有效分散地域过于集中的市场风险,避免公司遭受因局部区域市场萎缩导致降低公司整体盈利水平的风险。 公司第四季度经营性现金流情况较前三季度明显改善。公司2013年全年产值收现比为0.64,较2013年前三季度的0.59明显改善,且与去年同期基本相当,较之同行更好的收款状况,有利于公司未来业务发展的持续稳定。 预计公司14年31.14%的净利润增长经营目标实现难度不大。首先,坚持大项目战略有利于公司业务稳定,主要体现在公司加大了对旅游度假类项目的投入力度,与房地产商签订战略合作协议,以及开展市政园林项目,其次,公司13年全年地产园林订单金额保持三成的增长,预计能锁定公司大半年的营收增长,最后,市政方面预计14年随着南沙和佛山项目的落地,加上13年储备的部分中小订单,预计公司14年市政业务有望实现大幅增长。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.72、0.94、1.23元,基于行业平均,同时考虑公司的资金优势,财务更为健康,预计未来业绩更具提升空间,维持公司14年23倍PE估值,目标价16.56元,维持增持评级。

事件 2014年1月公司建筑业务新签订单741亿元、同增28.9%,新开工面积2,343万平米、同增67.7%;期内房地产业务销售额223亿元、同增36%,销售面积171万平米、同增26.3%,1月新增土地储备224万平米,期末土地储备6,977万平米。 投资要点 建筑业务维持稳健增长。1月公司新签合同额741亿元、同增28.9%,新开工2,343万平米、同增67.7%,同时得益于建筑业务的稳健增长、及去年同期的低基数。我们预期今年国内信贷或略有收紧,传统的承建业务新签订单增速将回落、并将保持15%-20%增长。我们预计公司新的业务模式推广(如城市综合体开发商)、及融资优势将继续使基建等投资业务订单保持在30%以上的增长。 房地产整合暂采用托管方式。1月公司实现地产销售223亿元、增长36%,其中中海外(0688.HK)、中建地产分别为119亿元、104亿元,分别增长0.5%、127.6%,预计1月中海外新盘推出较少、而中建地产推盘较多,地产销售整体保持快速增长。房地产业务整合暂采用托管方式,2014-2016年每年支付给中海外的托管费用不高于1亿港元。我们认为托管只是暂时的过渡安排,未来总部直营地产业务资产仍将注入到中海外。短期来看,整合期间中建地产的销售可能具有一定的不确定性,但整合完毕后中建地产将有望实现更好的盈利增长。 财务与估值 我们维持2013-15年EPS预测值0.63元、0.74元、0.86元。采用分部估值法估值,分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14年动态PE7.2倍、13.5倍、6倍,得出目标价4.6元,相当于14年PE6.2倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓、应收账款回收风险

事件 公司预告2013年业绩增长约50%。 投资要点 业绩增长符合市场预期。我们预计2013年海螺水泥归母净利为94.5亿元、增长约50%,业绩基本符合市场预期、及略超我们预期。其中,4Q13年实现归母净利40.6亿元、同比增长71.2%。我们预测4Q13年销量6,450万吨、增长21.8%,及吨毛利102.9元/吨、增长23.9%。 销量快速增长。主要因:1)房地产下游需求改善明显。我们预计4Q13年国内水泥总产量增长11.7%,较去年同期的7.1%提高4.6个百分点,行业需求好转。我们认为这主要与房地产新开工缓慢复苏相关,估算2H13年房地产新开工面积增长15.2%,而去年同期为下降7.5%;2)公司“放量”政策。公司保持其一贯的销售策略,生产线高运转、加大销量。目前公司在建熟料线9条(其中广东阳春熟料线12,000t/d),今年新增水泥产能约2,000万吨,加之生产线高负荷运转,预计14年公司销量增3,000万吨、增幅13%。 吨毛利明显改善。除受益于煤炭价格的低位运行外,4Q13年华东、华南水泥价格超预期是主要影响因素,驱动力包括供需关系改善、企业协同、及减排限产。我们预计2014年这几点对水泥价格的利好依旧存在:1)供需改善。我们预期14年水泥需求增长6%左右、水泥供给增3%-4%,水泥供需关系继续改善;2)企业协同。在供需关系改善之时,协同可以进一步提升价格; 3)环保因素,包括对雾霾治理及污染大气排放限值。大气治理若严格推进, 今年旺季华东、华北水泥价格均可能出现超预期的表现。因而我们预期2014年公司吨毛利可继续上升3元/吨至81元/吨、增幅4.2%。 财务与估值 根据销量的变动,我们重新调整了公司盈利预测,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.79元、2.08元、2.36元, 当前股价对应的14年PE 为7.4倍。 按1.7倍行业可比公司平均PB 估值,得出公司目标价21.50元, 维持公司“买入”评级。 风险提示 房地产新开工增长低于预期、基建投资明显放缓、环保措施推进不及预期。

地产园林主业14 年预计将继续保持20%以上增长。首先,公司13 年全年订单金额保持三成的增长,考虑到地产园林6-9 个月的施工进度,预计能锁定公司大半年的营收增长,其次,虽然市场对14 年地产增速不是非常乐观, 但我们认为,一方面,公司大客户占比高(前五大客户收入占比超过45%), 受益地产行业集中度提升,另一方面,公司本身作为行业龙头,在资金、技术、品牌方面的优势也有助于冲对部分行业风险。另外公司近年在增速较快的旅游度假景观园林方面的积极开拓,也有望为公司带来额外增长。 市政业务快速发展有望增加公司业绩向上的弹性。根据公司规划,市政业务14 年增长80-100%,考虑到市政业务高毛利率的属性,我们预期其在收入中占比的提高有助于推升公司整体毛利率,同时对于市政业务,公司始终把风险控制放在第一位,选择规模小、地区经济条件好、合同条件明确的项目, 而且近期根据政策导向,公司也在逐步接触生态示范区项目,因此我们预计公司市政项目的应收账款风险较小。 不断开拓和细化设计业务市场,提升综合实力。我们预计除了原有景观设计业务在2014 年将继续保持稳定增长之外,基于公司业务规划,在2013 年收购城建达90%股权和投资香港泛亚34%股权之后,2014 年我们预计公司在设计业务方面还会继续有一些兼并收购,主要会集中在总规划和建筑设计方面,依靠不断加大前端设计的综合实力,为甲方提供一揽子的解决方案,进而带动后期的工程业务。因此我们预计公司在2014 年除了泛亚有望贡献1000 多万的投资收益之外,未来还会有其他投资收益或者并表收入贡献。 财务与估值 我们小幅调整了14 年和15 年地产业务收入增速预测和投资收益预测,预计公司13~15 年的每股收益分别为0.56 元、0.72 元、和0.98 元,基于行业平均,同时考虑公司的资金优势,财务更为健康,预计未来业绩更具提升空间, 给予公司14 年23 倍PE 估值,对应目标价16.56 元,维持增持评级。 风险提示 房地产调控带来的经营风险;市政业务开拓不达预期的风险。

事件 2013年公司建筑业务新签合同12,725亿元、同增32.6%,其中基础设施业务新签订单2,280亿元、同增50%;新开工面积2.4亿m2、同增32.9%。期内地产业务销售额1,426亿元、同增28.9%,销售面积1,237万m2、同增27.8%。期末土地储备7,599万m2,新增土地储备1,572万m2。 投资要点 基础设施业务新签订单比重提升。2013年建筑业务新签订单12,725亿元, 同比增长32.6%,较前11月增速提升4.5个百分点。其中,基础设施业务全年新签订单2,280亿元、增长50%,占总订单的比重从2012年的15.8% 提升至17.9%。我们预计基础设施业务订单增长主要由投融资驱动,由于公司逐渐向“投资商”转型,预计未来基础设施新签订单比重、及对收入的贡献比例均会持续上升,从而有望实现房建及基建业务结构的调整。 新开工面积增长明显好于行业平均。2013年新开工面积2.4亿平方米、增长32.9%,12月单月新开工面积增速下降19.2%。分季度看,4Q13年公司新开工面积增长36.2%,维持二季度以来的高增长,明显优于行业平均8%左右的增长速度。在房建领域新开工缓慢复苏之时,各工程局突出的拿单能力保障了新开工的较好增长。我们预计2014年房地产行业新开工仍将保持高的个位数增长,并预期公司今年新开工可保持约15%的增长水平。 地产销售超目标完成。13年公司实现地产销售额1,426亿元、增长28.9%, 其中中海外、中建地产对应销售额1,081亿元、345亿元,分别增长19.2% (以港币计增长24%)、64.6%,超额完成目标销售。2013年新增土地储备1,572万m2,其中中海外、及中建地产新增1,211万m2、及361万m2。 财务与估值 我们维持2013-15年EPS 预测值0.63元、0.74元、0.86元。采用分部估值法估值,分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14年动态PE7.2倍、13.5倍、6倍,得出目标价4.6元,相当于14年PE6.2倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓、应收账款回收风险。

事件 11月经营简报,今年1-11月,公司建筑业务新签合同额10,757亿元、同增28.1%,新开工面积2.3亿平方米、同增38.4%。期内地产业务销售额1,307亿元、同增29.2%,销售面积1,121万平方米、同增28.6%。期末土地储备7,130万平方米,累计新购置土地储备1,028万平方米。 投资要点 新开工高增长。1-11月公司建筑业务累计新签合同额10,757亿元、同比增长28.1%,11单月新签合同747亿元、下降11.2%,单月波动主要受去年高基数影响。11月单月公司新开工面积增长2,037万平米、增长88.3%,累计新开工2.3亿平米、增长38.4%。与房建行业新开工缓慢回暖、增长不同, 自7月份以来,公司新开工面积累计增速均保持在30%以上,体现了公司突出的拿单能力,新签合同、新开工均快速增长。我们预期2013年公司建筑业务收入有望增长18%、较2012年提高约3个百分点。 销售超预期。1-11月公司房地产业务累计实现销售额1,307亿元、同比增长29.2%,其中中海外(含中海宏洋)累计销售额1,035亿元、增长20.1%(港币计价的增长率为24.4%),中海外自身销售额916亿元(或1,159亿港元),基本完成了全年948亿元(或1,200亿港元)的销售目标,超预期;中建地产累计销售额272亿元、增长69%,完成了上调后全年销售目标的91%,预计全年目标能够完成。在销售高增长基础之上,我们预期2013年公司地产业务实现营收760亿元、增长27%。 财务与估值 我们认为向“投资商”及“地产开放商”业务结构转型的调整,将确保公司业绩继续稳健增长,维持2013-15年EPS 预测值0.63元、0.74元、0.86元,CAGR18%。我们采用分部估值法估值,分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14年动态PE7.2倍、13.5倍、6倍,得出目标价4.6元, 相当于14年PE6.2倍,维持“买入”评级。 风险提示 l 地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓、应收账款回收风险。

投资要点 工程局整体运营质量不逊于同业。以ROA、及应收账款占收入比重这两个指标衡量工程局资产的运营质量均好于同业,原因是较高的资产周转率及大客户战略。2012年工程局整体ROA约3%,明显高于同业1.9%,其中总资产周转率为1.6、高于同业的0.9。公司应收账款/收入比重为30%,明显低于同业均值40%,也低于大多数建筑央企水平。 工程局建筑业务拿单能力好于同业。公司新签订单能力好于同业,2009-2012年新签订单CAGR(复合年均增速)为32%,显著高于建筑行业平均的19%、房建行业平均的24%。我们认为,公司各工程局相对较高的市场化程度及工程局争先文化将保障其订单保持较快增长。 业务转型有望保证未来业绩稳健增长。公司将从“承建商”转型为“投资商”及“地产开发商”,随着融资性质订单的增长,预计公司基建板块毛利率将稳步上升,未来毛利增速在30%左右。未来基建板块盈利的高速增长,将能够抵消传统建造业务增速的缓慢回落,我们预计公司2013-15年净利润CAGR将达18%。业务转型将带来盈利质量的提高,有利于公司估值提升。 催化剂:国企改革及优先股。国企改革在保证“管资”的前提下,引入市场化竞争机制是深化国企改革的主旋律,措施包括股权激励及优先股等。在国企改革方面,预计公司将走在众多央企前列,上半年已推出了股权激励计划。优先股等多元化股权融资方式也将拓宽公司未来融资渠道、满足投资业务的资金需求。国企改革深化及优先股发行等将或是公司未来股价提升的催化剂。 财务与估值 按我们测算,当前市场给予公司国内八大工程局13年PE仅1.3倍,远低于建筑行业平均的7倍,但工程局施工业务基本面并不逊色于同业,我们认为目前公司价值被明显低估。我们采用分部估值法,分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14年动态PE为7.2倍、13.5倍、6倍估值,得出公司12个月内目标价4.6元,相当于13年PE7.3倍、14年PE6.2倍,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓、应收账款回收风险。

投资要点 鞍山项目场地问题导致公司三季度业绩增速放缓,问题或已妥善解决。公司第三季度单季营收增长16.99%,远低于第二季度单季的44.46%,虽然主营地产业务预计继续保持20%以上的较快增长,但市政业务中鞍山项目由于场地问题在第三季度推进速度大幅放缓直接导致公司营收增速下滑,从公司三季报公告的重大合同完成情况看,已开工的重大合同中,聊城、潍坊CBD、潍坊白浪河推进速度和二季度相差不大,但鞍山项目却仅完成1099万,远低于二季度的8972万。从近期跟踪的情况看,鞍山项目场地问题或已妥善解决,目前所有上述合同推进情况均正常。照此测算,我们预计公司全年市政业务仍有望实现8个亿以上的营收。 收购敬润园林若顺利完成,将显著提升公司在华东地区市政业务的开拓。首先,敬润园林在华东市政园林市场实力很强,近年承接了多项大型市政园林工程,其次,敬润园林能够和公司实现很好的业务互补,公司目前在华东除山东外几乎没有重大项目公告,而华东市场是国内市政园林重要的市场,园林绿化投资约占全国市场的40%,收购若顺利完成,公司可以充分利用敬润园林在业务渠道等方面的优势,帮助公司在华东地区拓展市政园林业务。 公司业绩弹性大,未来可能存在再融资需求。公司目前负债率较高,截至三季度为59.39%,且考虑拟收购敬润园林全部以公司自有资金支付对现金的消耗,我们预计公司在未来有可能会推出再融资方案,再融资所获得的资金将能够支持公司市政业务实现高速增长,公司整体毛利率也有望随之增加。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.90、1.25、1.64元,参考可比公司平均估值,并结合园林行业偏环保的属性,给予公司2014年20倍PE估值,对应目标价25元,维持公司买入评级。 风险提示 市政园林业务开工进度低于预期的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

资要点现有矿山环境恢复保证金制度存在不少问题,实施效果一般。虽然2006年,财政部、国土资源部、环保总局就发布了《关于逐步建立矿山环境治理和生态恢复责任机制的指导意见》,各地也先后推出各自版本的管理办法,但由于立法层次和效力偏低,加之很多地区都存在缴存标准过低、保证金难以满足治理费用等问题,因此虽然制度已开展多年,实施效果却一般,据相关部门统计,截止2011年底,全国还有21%的矿山没有缴纳保证金,54%的保证金尚未缴存,缴存的保证金中批准动用的只占25%。受此影响,公司虽为国内生态修复行业龙头企业,上市至今矿山修复也仅承接了聊聊几单业务。 全会明确“实行生态补偿制度”,矿山复绿市场空间将被打开。随着此次全会明确“实行生态补偿制度”,我们预计后续国家有望在以下几个方面推出相关举措1)推出国家立法层面的矿山环境恢复治理保证金制度;2)提高矿产资源补偿费征收标准;3)大幅度提高矿产资源税费中用于矿山环境治理和生态修复工程支出比例等。而这些措施有望打开国内矿山修复的市场空间,据市场测算,以目前矿山土地复垦每平方米100元到200元的综合投资测算,全部200万公顷的受破坏矿区土地要修复,将带动的总体投入将达上万亿元规模,如果其中矿山复绿的比例占到10%的话,整个市场有上千亿的规模,考虑到公司在国内生态修复行业优势地位,我们预计将直接受益。 项目落地速度下半年明显加快,预计公司第四季度业绩增速将回升。对比上半年公告中标2个项目,下半年短短4个多月,公司已公告中标5个项目,下半年项目落地速度明显加快,将支持公司第四季度业绩迎来回升,预计单季有望实现近8个亿收入。随着收入增长,公司过高的管理费用率也有望下降,假设其他核心指标不变,全年有望实现股权激励业绩目标30%的增长。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.90、1.30、1.84元,参考行业平均,同时基于公司本身特点,给予公司14年25倍PE估值,对应目标价32.50元,维持公司买入评级。 风险提示 重大项目推进速度低于预期的风险,应收账款不能及时收回的风险等。

投资要点 公司第三季度项目加速落地,贡献收入将在四季度爆发。公司中报和三季报业绩增速低于市场预期主要和上半年重大项目落地很少有关,随着三季度一大批重大项目先后落地,我们预计公司四季度业绩增速有望迎来回升,单季预计将实现近8个亿收入。首先,截至三季度公司结转订单预计14.7个亿,其次,绝大多数重大项目10月份预计推进速度比较顺利,最后,根据合同落地和施工时间,我们预计四季度公司珠海、新疆、北京、郴州加工区、衡阳等重大项目,包括1亿以内项目有望合计贡献近8个亿收入。 管理费用率全年有望下降,仍有望完成股权激励条件。公司前三季度净利润增速大幅低于营业收入增速,主要由于期间费用率高启,而其中管理费用率高达13.54%,远超公司年初经营计划10%,我们预计一方面随着第四季度公司营业收入增速加快,将一定程度摊薄全年的管理费用率,另一方面如果公司在第四季度能够对部分管理费用科目进行控制的话,管理费用率达到年初计划还是有希望的,考虑到公司全年有望实现17个亿左右收入,假设其他核心指标不变,全年有望实现股权激励业绩目标30%的增长。 连续公告项目中标和合作协议,为明年业绩提供部分支持。最近一周公司连续公告中标4.07个亿梅县生态文化教育产业园项目,和106亿与珠海市政府的战略合作协议,特别是后者,考虑到公司和珠海市政府已有2个项目合计3个亿的合作,推进情况顺利,而且当地的《美丽珠海绿化建设规划(2013-2017年)》有望11月上报市政府审议通过后组织实施,因此我们预计后续相关项目落地值得期待,由于公司明年股权激励业绩条件较重,因此近期的公告无疑为公司明年业绩增长提供了一定支持。 财务与估值 根据三季报我们小幅下调对公司未来收入的预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.90、1.30、1.84元(原预测为0.93、1.33、1.83元),参考行业平均,同时基于公司本身的特点,给予公司14年25倍PE估值,对应目标价32.50元,维持公司买入评级。 风险提示 重大项目推进速度低于预期的风险,应收账款不能及时收回的风险等。

事项 公司发布三季报,1-9月实现营收84.1亿、同增48.6%,实现归母净利2.91亿、同比下滑4.34%,EPS为0.26元。 投资要点 业绩低于预期,仍受海外业务拖累。业绩下滑的原因与中报时类似,主要是:由汇率波动产生的汇兑损失、现金流差导致的财务费用等共计高达1.9亿、占净利润65%;海外业务因汇率波动和中东项目导致毛利率继续下滑,美加反倾销导致大量占用现金流,应收占比大幅提高,单季资产减值损失猛增。 收入增速断崖式下降。3Q单季收入增速仅为21.9%、大幅低于上半年的71.1%,主要原因是:(1)基数效应。去年收购的承达国际从3Q12开始并表,今年上半年贡献了整体增速71%中的26%。三季度后基数效应不再,整体收入增速自然下降;(2)承达去年结转的订单较少,今年的收入主要来自于上半年新签的订单,转化成收入的比例较其他装饰公司低,加上部分订单延迟,3Q单季同比增速下降较多;(3)受海外工程特别是中东部分项目影响,公司放慢了海外业务承揽和施工的进度,主业幕墙整体增速下降。 财务费用依然高企。1-9月销售费用率1.60%、同比下降0.24个百分点,管理费用率7.96%、同比下降0.85个百分点,资产减值损失占比1.06%、同比下降0.26个百分点,但财务费用率2.31%、同比大幅上升了1.82个百分点。财务费用高企的原因,一是汇兑损失仍在扩大,目前预计至少占财务费用的50%;二是美加对铝合金幕墙产品提起反倾销诉讼,海外业主预提了反倾销保证金,占用大量现金,导致公司短期借款大幅增加,财务费用飚升。 财务与估值 根据三季报,我们下调公司2013-2015年EPS预测分别至0.45、0.70、0.95元(较前次分别下调17.5%、20.1%、22.2%),由DCF绝对估值法给予目标价12.00元,维持公司买入评级。 风险提示 客户整合进展较慢导致订单增速低于预期;幕墙业务盈利能力低于预期;海外业务带来的汇兑损失扩大。

事项 公司发布三季报,2013年1-9月实现营收84.4亿、同增31.5%,实现归母净利6.29亿、同增45.16%,EPS为0.99元。预告全年净利润增速为40-50%。 投资要点 业绩符合预期,收入增速趋势向上。净利润增速符合我们预期、略高于市场预期。净利增速较快的主要原因是收入增速趋势向上,自一季度以来逐季提高,而三季度收入提速反映了公司自二季度以来订单快速增长的趋势,同时,我们认为公装业务在三季度的增速应明显快于半年报时的14%。 净利率水平历史新高,主要得益于毛利率提升。3Q2013单季的净利率8.40%、同比提升0.98个百分点,毛利率16.93%、同比提升1.04个百分点,销售费用率0.81%、同比上升0.03个百分点,管理费用率1.53%、同比下降0.11个百分点,财务费用率0.31%、同比下降了0.14个百分点。净利率提升主要得益于毛利率提高,这一方面是公司今年以来装饰总承包项目占比增加,大项目较多,盈利能力提高,另一方面是主动降低了对供应商的账期,增加了集中采购比重,以获得更优惠的材料价格。 单季净现比-1.28,预计4Q将改善。单季收现比63%、环比提高了1个百分点,低于去年同期的71%,但单季付现比72%、环比大幅提高了35个百分点、高于去年同期的68%,造成3Q单季净现比-1.28、累计净现比-1.17,低于去年同期的-0.89。我们认为,从收现比来看,目前的情况好于过往3年同期水平,付现比的波动可能更多的反映的是公司在供应商管理上做出的调整,由于4Q通常为回款旺季,预计全年净现比有望翻正。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.48、2.07、2.71元,由DCF绝对估值法得出目标价38.00元,维持公司买入评级。公司定向增发预案已经过会,我们预计年内将发行,假设按增发股本5100万股、价格不低于23.11元计算,摊薄后的13-15年EPS分别为1.37、1.91和2.51元。 风险提示 应收账款较高导致坏账风险;宏观经济下滑导致订单低于预期。