Due to surging administrative expenses in 4Q, performance fell short of expectation. In 2010, the company reported revenue of RMB5.367 billion, up 6.5% YoY and netprofit of RMB520 million, up 15.2% YoY with EPS at RMB0.91/share, which is lowerthan our forecast of RMB0.95. The company posted revenue of RMB1.394 billion in4Q, up 3.0% YoY and net profit attributable to shareholders of the parent company ofRMB92.61 million, down 6.7% YoY. Administrative expenses in 4Q amounted toRMB103 million, up 48.2% YoY. Three major expenses rate went up 4ppts, whichdirectly led to lower-than-expected results. We conclude that substantially risingadministrative expenses may have something to do with the recognition of allconsultancy costs etc… The company announced a cash dividend payout plan ofRMB2.30/10 shares (tax inclusive). Due to the acceleration of business growth, the structure of intravenous products isbecoming continually optimized. Its pharmaceutical business posted revenue ofRMB3.198 billion, up 13.28% YoY, up 1.38ppts. Of which, infusions achieved revenueof RMB1.523 billion, up 17.18% YoY. The growth went up 6.14ppt YoY. Theaccelerated revenue growth benefited from :1) steady sales growth of core products:the company sold 950 million pieces of compound hypotensive tablets, up 4% YoYand reported revenue of more than RMB200 million from sale of Shuxuening, up 12%YoY. 2) after a three-year incubation period, all of their new products achieved highgrowth. Piperacillin sodium and sulbactam sodium chloride injection recorded 100%growth. The growth of hydroxyethyl starch and sodium chloride injection, calfpulmonary surfactant for injection all exceeded 50%. Fructose generated revenue ofRMB29 million, up 49% YoY. Among infusion products, the sale of mid-sized injectionbags and plastic bottles still maintained high growth, up 33% YoY and 69% YoYrespectively. The structure of intravenous products become further optimized. The company’s gross margin continues to rise. Increasing inventory and accountreceivables led to operating cash flow/share slightly smaller than EPS. In 2010, thecompany’s overall gross margin reached 36.2%, up 2.3ppt YoY. With the continuedrelease of new products with high gross margins and optimization of the intravenousproduct structure, we predict gross margin will continue to rise. The company’soperating cash flow is RMB0.89/share. As its inventory and account receivables bothincreased about RMB100 million each, operating cash flow/share was lower than itsEPS. The valuation is relatively low. The company still has expectation for assetrestructuring. We maintain our EPS forecasts from 2011-2012 at RMB1.14 andRMB1.38/share, relative to 23xPE and 19xPE respectively. Due to the relatively lowvaluation, its share price still has a relatively high safety margin. A possibleconsolidated-listing of Beijing Pharmaceutical Group may bring uncertainty to thecompany’s asset restructuring. As the sole listed company in chemical drugs amongthe fleet of China Resources Medications Group, it is still an ideal platform for therestructuring of chemical drug assets. We maintain a Buy rating.

四季度管理费用大增,业绩低于预期。2010年公司实现收入53.67亿元,同比增长6.5%,净利润5.20亿,同比增长15.2%,EPS0.91元,低于我们年报前瞻中0.95元的预期。其中,四季度公司实现收入13.04亿,同比增长3.0%,实现归属于母公司股东的净利润9261万元,同比下降6.7%。四季度公司管理费用1.03亿,同比增长48.2%,三项费用率提升四个百分点,直接导致业绩低于预期。我们推测四季度管理费用大增可能与年底集中确认咨询顾问费用等有关。公司推出每10股派发现金红利2.30元(含税)的分配方案。 工业增速加快,大输液产品结构持续优化。公司医药工业实现收入31.98亿,同比增长13.28%,增速同比提高1.38个百分点;其中,大输液实现收入15.23亿,增长17.18%,增速同比增加6.14个百分点。工业收入加快得益于:1)核心产品销量平稳增加:0号完成9.5亿片的销售,同比增加4%;舒血宁销售收入过2亿,同比增加12%;2)公司新品经过三年培育,各品种均实现高速增长。一君销量实现100%的增长,盈源和柯立苏收入增幅双双超过50%;果糖收入实现2900万,同比增长49%。大输液产品中软袋输液和塑瓶的销售依然保持高速增长,同比增加33%和69%,输液产品结构进一步优化。 公司毛利率持续提升,库存商品与应收帐款增加导致每股经营性现金流小幅低于每股收益。10年公司整体毛利率达到36.2%,同比增加2.3个百分点,随着高毛利的新产品持续放量和大输液产品结构的优化,我们判断,公司毛利率将会持续提升。公司每股经营性现金流为0.89元,由于10年公司库存商品与应收帐款分别增加约一个亿,导致每股经营性现金流小幅低于每股收益。 估值较低,仍有资产整合预期。我们维持2011-2012年1.14元、1.38元EPS预测,对应PE分别为23、19倍。估值较低,股价具有较高安全边际,虽然北药可能的整体上市使双鹤资产整合存在变数,但公司作为华润医药旗下唯一化学药上市公司,仍然是较为合适的化学药资产整合平台,我们维持买入评级。

投资要点: 事件:海正药业今日发布公告,多个产品与礼来、辉瑞等跨国巨头的合作进入实施阶段,预计年新增销售收入约3000万美元。 3000万美元仅是开始,生产转移进入全面收获期:公司在承接跨国药企转移项目中培养了cGMP 理念、EHS 体系和国际化项目管理等全方面的综合能力,目前已进入收获期,进展符合我们预期。此次公司与Elanco 共同研发的一种动物保健药原料药、与Pfizer 合作的兽用药原料药等协议意味着公司将于2011年进入各个产品商业化的实质实施阶段,标志着海正跨入新一轮的丰收期。海正是目前国内最有实力承接合同订制生产的企业,在接受合同订制生产中具备很高的谈判和定价能力,和礼莱、辉瑞等跨国巨头3000万美元合作仅是开始,合同定制源源不断。 全球制药产业虚拟一体化是趋势:跨国药企众多“重磅炸弹”级药品将在未来数年失去专利保护,环境和成本压力日益增加;中国制药企业软、硬件实力逐步提升,对国际游戏规则更加熟稔,全球制药行业必将逐步走向虚拟一体化,虚拟一体化必将带来全新的合作模式,价值链的高端也都外包。现阶段我们还仅看到生产外包和研发外包,很快我们将看到研发、生产和营销全方位合作。 合同订制锁定盈利,谈判能力高的生产企业每年价格可以小幅上升。合同订制生产是生产企业利用研发和技术优势,在拥有药证、EHS 体系(指环境、健康和安全,运行成本很高)前提下,为跨国药企提供API、制剂研发和生产外包,融入跨国制药企业绿色供应链,和跨国药企签订确定期限、确定金额和确定数量的合同,盈利水平高于传统的API 出口和制剂OEM,并可以考虑汇率因素和CPI 因素,供货价格每年小幅上升。 定向增发顺利完成,新一轮快速成长可期。定增资金13.66亿元将于近期到位,支持公司新一轮快速发展,预计2015年工业收入相比2010年翻五倍,达到100亿。我们维持2010-2012年的盈利预测每股收益0.76、1.12和1.57元,同比增长36%、47%、40%,对应预测市盈率49、33、24倍,短期估值合理,但公司今年合同定制和国内制剂会有较大突破,经营模式契合国际医药产业发展趋势,市值有较大上升空间,我们维持买入评级。

投资要点: 事件:2011年3月4日,国家药监局(SFDA)药品不良反应监测中心发布第36期《药品不良反应信息通报》,关注减肥药奥利司他安全性问题。 中国SFDA提示的奥利司他不良反应,减肥药多见:奥利司他胶囊(120mg)在用于肥胖或体重超重患者(体重指数≥24)的治疗,在我国作为非处方药管理,至2010年12月31日,国家药品不良反应监测中心病例报告数据库奥利司他的病例报告120余例,不良反应为便秘、腹痛、腹泻、头晕、月经紊乱、皮疹等减肥药多见症状,药监局也要求药企将相关不良反应加入说明书。 美国FDA判定不能确认使用奥利司他与严重肝损害有关联性,因此该药销售不会受到影响:2010年5月开始,美国FDA对奥利司他肝损害数据进行了全面评估,确认了1999-2009年8月10年间使用奥利司他时发生严重肝损害病例共13例,其中有2例因该衰竭死亡,3例需要肝移植。如此少的病例样本,FDA还不能确认使用奥利司他与严重肝损害之间的关联性。 海正奥利司他全部出口,国内没有销售,我们认为奥利司他出口不会受到影响。奥利司他原研企业为罗氏公司,于1997年首先在阿根廷上市,至今已在全球100余个国家获批,60mg规格于07年2月被美国FDA批准作为非处方药上市,此后在包括欧盟在内的40多个国家作为非处方药管理。海正目前出口奥利司他原料药,10年销售收入约为1.7亿人民币;2010年6月29日海正取得了奥利司他国内制剂批文,但目前尚没有形成销售。基于美国FDA结论,我们认为海正奥利司他出口不会受到影响。 定向增发顺利完成,合同定制和国内制剂会有较大突破。定增资金13.66亿元将于近期到位,支持公司新一轮快速发展,预计2015年工业收入相比2010年翻五倍,达到100亿。我们维持2010-2012年的盈利预测每股收益0.76、1.12和1.57元,同比增长36%、47%、40%,对应预测市盈率49、33、24倍,短期估值合理,但公司今年合同定制和国内制剂会有较大突破,经营模式契合国际医药产业发展趋势,市值有较大上升空间,我们维持买入评级。

事件:海南海药3月4日发布公告:上海力声特人工耳蜗已经正式获得药监局批文,公司非公开发行申报材料已上报中国证监会审核。 人工耳蜗获批上市。3月4日,上海力声特正式获得了人工耳蜗的生产批文,适应症为双耳重度或极重度感音神经性聋的成人语后聋患者,成为国内唯一一家人工耳蜗生产企业。公司将于下半年启动聋儿患者适应症的临床试验,凭着现有的经验,审批进程将大大加快,预计将于12年底获得适用于小儿患者的人工耳蜗生产批文,进一步打开市场空间。公司目前产能1000套/年,将于下半年开始实际销售人工耳蜗。 定增项目即时启动。公司已将非公开发行申报材料上报中国证监会,目前正在等待证监会核准。募集资金主要投向三大项目:①1.67亿元增资上海力声特,扩建人工耳蜗产能至10000套,并取得力声特51%股权;②5亿元建设年产390吨头孢中间体生产线;③1.1亿元建设公司技术中心及开展产品研发。 传统制药业务加速成长。受益于招投标进展顺利与美罗培南、氨曲南等高端抗生素品种的推出,公司抗生素业务将加速成长,全年销售收入增速有望达到50%;原料药业务受新的产能投放和不断增强的市场开拓推动下,有望延续快速增长势头;肠胃康和紫杉醇注射液将保持平稳增长。 跟踪定增进展,增发完成后业绩快速增长可期。人工耳蜗下半年有望贡献业绩,增发项目打通抗生素产业链,这些因素将推动公司未来几年快速成长。目前暂维持11年-12年0.36、0.57元盈利预测(考虑股本摊薄以及保守估计的耳蜗收益),我们将根据人工耳蜗销售进展上调盈利预测,短期来看估值虽然较高,但基于人工耳蜗的市场前景,我们维持“增持”评级。

业绩低于预期,受灾损失与增发推迟是主因。10年公司实现营业收入6.13亿元,同比增长18.6%;实现净利润3352万,同比大幅下降48.9%,每股收益0.16元,低于我们0.20元预期。10年四季度,公司实现营业收入1.73亿元,同比大增106.1%;却只实现净利润15万元,同比下滑93.0%,环比下滑97.6%,盈利低于预期。业绩低于预期的原因有二:1)10年公司不幸遭受火灾、水灾侵袭,分别确认580万、500万营业外支出;2)人工耳蜗已通过专家评审,公司可能于11年上半年启动增发,我们推测公司10年业绩可能有所平滑。 新特药与头孢制剂盈利能力增强,普药与原料药快速增长。10年公司肠胃康和紫杉醇注射液合计实现收入1.36亿,同比微增4.0%,毛利率则提升8.2个百分点至82.1%;头孢制剂系列实现收入1.35亿,同比微增2%,毛利率从去年的22.3%提升到30.9%。我们认为公司收入确认有所保守,毛利率同比大幅上升显示相关产品盈利能力增强。公司原料药业务实现收入1.43亿,同比增加27.3%,在原料药新的产能投放和不断增强的市场开拓力度下,公司原料药业务有望延续快速增长势头。 期间费用大幅增加,经营活动现金流充沛。期间费用率上升5.5个百分点,达到25.9%,其中销售费用增长64.4%,销售费用率上升4.1个百分点,主要系公司加强销售推广及市场开发活动;管理费用增长31.9%;财务费用增长43.7%。每股经营活动现金流0.24元,远超0.16元的每股收益。 人工耳蜗渐行渐近,增发完成后公司将迎来业绩与估值双重提升。人工耳蜗已于1月通过专家评审,有望于近期获批生产。力声特是国内唯一家能够生产人工耳蜗的企业,得益于价格优势以及渠道优势,预计人工耳蜗上市后其国内市场份额将迅速提高。人工耳蜗获批后,我们估计海药将启动增发事宜,维持公司11年-12年0.36、0.57元盈利预测(考虑股本摊薄以及保守估计的耳蜗收益)。基于人工耳蜗巨大的市场空间,我们认为公司未来发展可以期待,维持“增持”评级。

投资要点: 2010年12月29日,海正药业非公开增发A股股票申请获得证监会发审委审核通过。 增发融资用于富阳肿瘤药等制剂出口项目。此次非公开发行股票融资方案为发行数量不超过6100万股,发行价格不低于22.53元/股,拟募集资金总额不超过人民币13.7亿元。募集资金投资将全部投入富阳制剂基地建设,主要项目包括:细胞毒抗肿瘤药、培南类注射剂、抗结核病类非细胞毒注射剂三大类。 预计项目达产后年销售收入25.1亿元,利润总额5.2亿元。增发获得通过,获得资金将支持新一轮快速发展。 产业转移渐入佳境,自有品牌制剂出口有所突破。目前特色原料药仍是公司收入主要来源。目前,公司与多个全球制药巨头合作,如辉瑞、礼来、雅培等公司,涉及抗肿瘤、驱虫药、心血管等方面的药品。随着欧美仿制药文号的逐步获得、富阳固体口服制剂车间GMP验收通过,2011年公司进入产业转移升级的丰收期。他克莫司胶囊在欧盟的批准上市,开启海正自有品牌制剂大规模出口之路,后续还将有更多产品规范市场首仿,自有品牌制剂出口潜力巨大。 规范市场仿制药文号的获批,推动国内制剂加速增长。通用名药品在医保招标中,具有规范市场制剂文号的药品享受单独定价,制剂出口“反哺”制剂内销。 富阳基地口服制剂、注射剂逐步投产,进入新一轮高速增长。2010年9月,富阳基地口服制剂开始试生产,产能达到70亿片,2011年下半年注射剂投产。 长期看,富阳基地建设为未来五年发展打下基础。产业转移、制剂出口、创新药上市成为公司未来三大看点。海正目前开发并将申报美国FDA的ANDA(仿制药)产品多达40个,2015年工业收入目标相比2010年翻三倍,达到60亿(收入复合增速25%)。我们维持公司2010-2012年的盈利预测每股收益0.76、1.12和1.57元(2011、2012年考虑他克莫司业绩贡献),同比增长36%、47%、40%,对应预测市盈率49、33、24倍,估值水平不高。从2-3年看我们认为海正药业是一支进可攻、退可守的战略性品种,我们维持买入评级,建议积极参与增发。

短融获批,未来加快发展步伐。人福医药此次融资是继2009年9月完成的定向增发项目之后第一次融资,截止2010年9月30日,公司账面上的货币资金只有5.31亿元,资产负债率达到44.44%。人福医药近年来发展迅速,自身业务产生的现金流难以满足快速发展步伐,其中:麻醉镇痛类新药研发、基因药物研发、制剂出口国际化以及潜在并购,公司资金存在较大缺口。此次短融主要用于偿还银行贷款以及补充流动资金,符合公司的发展进程与战略,为公司加快发展奠定基础,意义重大。 多点开花,研发投入及固定资产支出大幅增加。1)宜昌人福作为国家定点麻醉生产企业以及综合性的麻醉药品生产企业,注重长远发展,因此研发投入大幅增加。公司进入临床及即将上市的创新药有纳布啡、阿芬太尼、磷丙泊酚钠、异氟烷乳化剂及二氢吗啡酮等。2011年还将有2个产品进入临床,研发投入及费用支出较大。2)公司正在建立达到美国食品及药物管理局(FDA)标准的软胶囊药类cGMP生产厂,用于制剂出口美国和欧洲主流医药市场发,使得固定资产支出加大。3)公司开发基因药物一类新药“重组人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”以及用于下肢缺血、心血管类生物蛋白制品进入临床I、II期试验,进一步推升研发投入。 看好麻醉药确定性高速成长,多元化发展支撑未来持续高增长。看好麻醉药确定性高速成长,多元化发展支撑未来持续高增长。公司作为A股市场上为数不多的麻醉药企业之一,具有投资的稀缺属性。麻醉药持续高增长、制剂出口提上日程、基因制品初见倪端,多元化的发展支撑公司可持续高增长。我们维持2010-2011年0.49、0.65、0.85元盈利预测,同比增长15.3%、31.4%、31.5%,对应的预测市盈率分别为56倍、42倍、32倍,维持“增持”评级。

净利润增长19%,符合预期:2010年前三季度公司实现营业收入28.14亿元,同比增长27.2%;实现利润总额6.95亿元,同比增长23.4%;实现净利润5.63亿元,同比增长19%,每股收益0.76元,符合我们三季报前瞻预期。三季度单季实现销售收入9.45亿元,同比增长20.7%,净利润1.72亿元,同比增长72.8%,每股收益0.23元,三季度单季净利润增速远高于前二季度的原因是2009年三季度公允价值-1800万拉低了利润基数,同时单季期间费率下降6.8个百分点(销售费率下降5.46个百分点,管理费率下降2.31个百分点)。 肿瘤药平稳增长,手术麻醉药和心血管药高速增长:延续上半年的增长态势,前三季度抗肿瘤药物、抗生素药物收入平稳增长,增速分别达到20%、10%左右,而心血管、手术麻醉用药收入增速达到60%以上。2010年刚上市的电解质输液前三季度销售良好,收入达到6000多万。 毛利率维持在高位,期间费用控制良好,经营活动现金流远低于净利润:三季度毛利率84.5%,与第一、第二季度持平,维持良好。前三季度期间费用16亿元,同比增长22.8%,与收入增速相匹配,期间费率同比下降2个百分点。 受应收票据和应收账款增加影响,前三季度每股经营活动现金流0.36元,同比下降29%,低于每股收益,考虑医院回款周期属于正常。 持续创新与国际化支撑公司“标杆”地位,应该给予更高溢价:公司产品储备丰富、梯队完整。“me-too”药物艾瑞昔布目前已经完成产前检,预计2010年上市、2011年初开始贡献业绩;“me-better”药物阿帕替尼已完成临床Ⅱ期、苹果酸法米替尼有望2011年完成临床;伊立替康冻干粉针剂预计2011年初通过美国FDA认证;创新药瑞格列汀有望2011年完成临床Ⅱ期;一系列的新药上市有望不断拉升公司估值,股权激励的实施进一步完善公司治理。我们维持公司10-12年每股1.06、1.29、1.61元盈利预测,对应PE分别为37X、30X、24X。恒瑞是我们最看好的一线医药股之一,给予2011年50倍市盈率,维持12个月目标价64.5元和买入评级。

公司业绩符合预期,VE四季度价格上涨。2010年前三季度公司实现收入35.61亿元,同比增长40.6%;净利润8.68亿元,同比增长18.5%,每股收益1.93元,扣除非经常性损益后每股1.95元,符合我们三季报前瞻预期。三季度单季实现营业收入12.05亿元,同比增加39.4%,环比基本持平;实现净利润2.86亿元,环比持平,同比下滑31%,主要是由于去年同期净利润基数较高(4.15亿),单季实现每股收益0.64元。前三季度公司实现综合毛利率40.6%,略低于上半年毛利水平。三季度单季实现毛利率39.4%,环比下降3.5个百分点,同比大幅下滑9个百分点。单季度毛利率同比大幅下滑的原因是7-8月份VE价格在105-110元/千克低位震荡,进入10月,VE价格触底回升,目前已经升至135元/千克。 VE价格仍是公司业绩的关键点。1)维生素E:前三季度VE收入增速延续上半年水平,达到30%左右。VE全球寡头供给格局2010年没有发生实质性变化,随着国内国际饲料行业需求回升,浙江医药、新和成相互配合停产,预计VE价格第四季度有望上涨;2)维生素A:前三季度VA收入同比持平。VA价格从前期低点反弹,同样受国际饲料需求旺季影响VA价格将稳中有升;3)万古霉素与替考拉宁:增长快速,预计增速达到50%以上,成为公司新的利润增长点。 期间费用控制得当,经营活动现金流正常。前三季度公司期间费用3.81亿元,同比增长41%,与收入增速相当,期间费用率上升1.7个百分点。公司经营活动现金流正常,每股经营活动现金流净额1.78元,略低于每股收益。 公司估值十分安全,VE、VA价格四季度有望继续回升,维持买入评级。受下游国际需求进入旺季以及国内补栏拉动,我们认为VE、VA价格四季度会持续上行,但上行幅度取决于四家生产企业的配合。我们维持公司10-11年预测EPS至2.83元、3.15元,同比增长5%、11%,对应的预测市盈率分别为12倍、11倍,当前估值安全,股价将受VE、VA价格上涨驱动。

业绩低于预期,增发推后和火灾损失是主要原因。2010年前三季度公司实现营业收入4.40亿元,同比略增1.58%;实现净利润33.37万元,同比下降47.4%,扣除火灾及非经常性损益因素,净利润同比下滑26%。实现每股收益0.16元,低于我们0.21元预期。第三季度公司实现收入1.45亿元,同比下滑6%,环比下滑3%;实现净利润619万元,同比下滑71%,环比下滑6%,实现每股收益0.03元。公司业绩低于预期原因有二:1)人工耳蜗的获批进展低于预期。预计人工耳蜗生产批文将推迟至年底取得,而增发将推迟至2011年上半年完成,2010年公司业绩释放有所保留;2)火灾对公司造成存货减值准备以及营业外支出增加893万元。 投入加大导致期间费用率上升,经营活动现金流充沛。期间费用率上升6.41个百分点,达到24.51%,其中销售费用增长35%,销售费用率上升1.75个百分点,主要系公司加大产品市场开发力度及提高市场份额所致;管理费用增长37%;财务费用增长51%。每股经营活动现金流0.18元,超过每股收益。 控股力声特,2011年有望呈恢复性增长。力声特人工耳蜗产品设计生产能力为1000套/年,价格约5万元每件,增发募资后,预计2014年可以达到10000套/年的生产规模。增发完成后,海药将控股力声特,公司有望成为国内唯一一家能够生产人工耳蜗的企业。得益于价格优势以及渠道优势,预计人工耳蜗2011年上市后国内市场份额将迅速提高,较好贡献海南海药的2011年业绩,我们测算人工耳蜗将增厚公司2011-2012年摊薄后每股收益0.08元和0.16元(假设增发后股本摊薄至2.76亿)。 人工耳蜗的获批成为关键,增发完成后公司业绩快速增长可期。人工耳蜗的获批、增发项目的完成驱动公司未来三年高速增长。由于增发前业绩保留、人工耳蜗获批推迟及火灾水灾(预计水灾造成营业外支出750万元)的影响,我们调低公司10年-12年每股收益至0.16元、0.34元、0.55元盈利预测(11-12年考虑股本摊薄以及保守估计的耳蜗收益)。基于人工耳蜗巨大的市场空间,我们认为公司是一支可以突破传统估值的医药企业,维持“增持”评级。

1-3Q主业净利润增长145%。2010年1-3Q公司实现收入14.66亿元,同比增长50.3%;实现净利润1.60亿元,同比下滑2.1%,每股收益0.34元,扣除非经常性损益后,净利润增速达到145%,主业净利润增速符合我们三季度前瞻的预期。三季度实现收入5.20亿,同比增长51.1%,净利润5492万元,同比下降55.5%。三季度净利润下滑的原因:1)投资收益同比减少73.7%。主要是2009年同期处置子公司中国联合生物技术公司和武汉杰士邦卫生用品公司股权所致。2)出售华夏学院的投资收益没有在三季报中确认。预计该4000万元投资收益会在年报中确认,贡献全年每股业绩0.085元。 麻醉药及计生药持续高增长。1)1-3Q麻醉药增速达到40%以上。受益于麻醉药物高管制高门槛及行业自身高增速(手术麻醉用药增速为30%),前三季度麻醉药保持高速增长。2)1-3Q计生药增长达到30%以上。 期间费用控制良好,经营性现金流受应收影响为负。1-3Q期间费用率为31.37%,同比大幅下降11.61个百分点,控制良好。而公司经营性现金流较差,每股经营活动现金流净额-0.07元,主要因应收账款增多而导致。 以麻醉药为核心,多元化发展支撑未来持续高增长。1)麻醉药未来二年增速达到30%以上:产品结构升级换代(高毛利的舒、瑞芬太尼代替芬太尼)、产品梯队日益丰富(新药镇痛药纳布啡、麻醉药阿芬太尼2011年上市)。2)计生药新产品为增长助力:米非司酮的新适应症及新的长效避孕药制剂正在申报中。3)制剂出口推进中:公司出口制剂基地建设中,并有多款产品在申报美国ANDA文号,主要涉及心血管、精神病、麻醉药等领域,制剂出口将成为未来新增长点。我们维持2010-2011年0.49、0.65、0.85元盈利预测,同比增长15.3%、31.4%、31.5%,对应的预测市盈率分别为43倍、33倍、25倍,公司作为A股市场上为数不多的麻醉药企业之一,具有投资稀缺属性。以麻醉药为核心,多元化发展支撑可持续高增长,我们维持“增持”评级。

收入利润维持高速增长,业绩符合预期。2010年1-3Q公司实现营业收入9.66亿元,同比增长77.28%;实现净利润2.54亿元,同比增长85.29%,每股收益1.12元,业绩符合公司预报70%-100%的增速区间。其中,三季度公司销售收入3.10亿元,同比增长61.73%,净利润7686万,同比增长55.1%,每股收益0.34元。公司收入和净利润维持高速增长,主要原因有二:①心血管用药氯吡格雷受下游需求心脏支架手术病例高速增长拉动,同比增长50%以上,预计全年心血管药品增速达到50%以上;②头孢类产品部分车间建成和投入使用以及技改项目的完成,使头孢类抗生素原料药产能释放、成本降低,1-3Q头孢类原料药同比大幅增长80%以上,预计全年增速达到75%以上。 心血管用药维持高速增长,头孢类产品增速加快。1)心脏支架行业增速达到30%。随着心脏支架手术病例的快速增长,而新的进入者进场时间推后,我们判断抗凝血药氯吡格雷片未来二年增速仍可保持在40%以上。2)多肽类抗凝血药比伐卢定获得批文时间推后,预计2011年初获得批文。心脏介入手术中一般联合使用阿司匹林、肝素、泰嘉等几个药物用于抗凝血。其中肝素若剂量使用不当,将引发出血,新药比伐卢定就能很好克服肝素这一临床使用缺陷。 预计上市后很快成为新的上亿品种。3)产能释放及成本降低使得头孢类产品增速加快。成本低、质量稳定是公司头孢类产品的两大优势。预计头孢类制剂增速达到30%左右,而原料药增速达到75%左右。 期间费用控制良好,承兑汇票大幅增加降低现金流。期间费用2.36亿元,同比增加62.49%,期间费用率下降2.23个百分点,其中销售费用1.82亿元,同比增长58.73%,销售费用率同比降低2.2个百分点,主要系原料药收入占比扩大;公司现金流较差,经营活动现金流每股0.42元,远低于每股收益,主要系原料药销售增加使得第三季度应收票据(承兑票据)增加9072万元,同比增长1389%。 抗血栓药物领军企业,全年业绩增长超过50%。心血管类产品增速维持在50%;头孢类产品提供稳定盈利;2011年新药比伐卢定的获批成为公司新的利润增长点。我们维持公司10-12年每股收益1.43、1.93、2.57元的盈利预测,同比增长51%、35%、33%,维持“增持”评级。

收入利润同比平稳增长,业绩略低于预期。2010年1-3Q公司实现营业收入24.12亿元,同比上升20.48%,实现毛利率54.47%,同比上升3.04个百分点,净利润8.02亿元,同比上升20.61%,每股收益1.69元,略低于我们三季报前瞻每股1.80元的预测。三季度实现收入7.87亿元,同比增长0.2%,净利润2.54亿元,同比下滑17%,环比下滑-12.5%,每股收益0.53元。 VE、VA价格在低位震荡,未来有望触底反弹。受需求疲软影响,2010年维生素E(50%饲料级)价格呈抛物线的右半边走势,从1月份的180元高点持续回落到6月份的130元。三季度,维生素E价格一直在低位徘徊(7-8月有所反弹,后又下跌至115-120元)。10月份中旬,新和成正式停止对维生素E(饲料级)接单;浙江医药停产,预计停产一个月;目前维生素E市场供货略显紧张。目前饲料进入消费旺季,我们认为第四季度维生素E有望上涨至130元。 在维生素E涨价预期下,维生素A价格月底也有望提升。 经营活动现金流充沛,期间费用率提升。经营活动现金流每股1.95元,超过净利润水平,表现出公司较好的经营质量。1-3Q公司期间费用3.03亿元,同比增长41%,期间费用率上升1.8个百分点,其中因销售量增加相应运保费及佣金增加研发费用增加使得销售费用大幅增长60%,研发费用增加使得管理费用增长33%,因美元贬值而带来的汇兑损失使得财务费用增长53%,达到4900万。 饲料需求旺季即将来临,公司业绩有望逐季向上。我们维持公司10-11年每股收益至1.67、1.87元的盈利预测,对应2011年16倍PE,具有较高的安全边际。我们认为新和成将受益于VE高景气和VA盈利能力提升,香精香料领域的新利润增长点正在形成,促使公司未来可持续平稳增长,维持增持评级。

三季报净利润下滑12.6%,低于预期,但经营活动现金流超好。2010 年1-3Q公司实现营业收入6.9 亿元,同比增长8%;实现营业利润8098 万元,同比下滑32%;实现净利润8822 万元,同比下降12.6%,每股收益0.20 元,低于我们三季报前瞻0.25 元的预期,公司出售土地获得2900 万营业外收入,扣除非经常损益后,每股收益0.14 元,每股经营活动现金0.45 元,现金流超好。业绩低于预期原因:①普利类与沙坦类价格下跌;②加快欧美ANDA 申报,销售和管理费用大幅提升,期间费用1.96 亿,同比增长41%,期间费率同比上升6.73 个百分点;③FDA 审计推迟,影响制剂出口进程。2010 年三季度公司实现营业收入2.49 亿元,同比增长6.4%,实现净利润2883 万元,同比下降3%,每股收益0.06 元。 普利和沙坦原料药仍处经营底部,新的增长点还待时日。①普利类:收入增速平稳,价格下滑较为显著,但成本控制良好,毛利率略有下降,预计全年普利类产品收入略增或持平;②沙坦类:继续保持快速增长,增速达到两位数,但价格下滑,仅中间体价格坚挺或略升,随着厄贝沙坦、氯沙坦专利到期,沙坦类产能扩大,预计全年沙坦类增速有望加快至25%。③制剂明年有望获得质的突破:公司正自主申报ANDA5 个、审计1 个,若此次审计申报结果顺利,加上之前申报成功2 个(奈韦拉平和苯那普利)及购买获得6 个,总共14 个,分别涉及心血管、糖尿病、抗过敏、精神病类、抗老年痴呆等方面。多个有高度竞争力的ANDA 获得为制剂出口“量”变“质”变奠定基础。④国内制剂:预计全年增速55%,但基数依然不高。 A 股医药板块战略性资产,值得等待。9 月FDA 对公司片剂生产线复查结果良好,预计11 月获得通过,明年制剂出口将迎来突破。我们维持2010-2012 年EPS 为0.41 元、0.51 元、0.69 元(11-12 年盈利预测将根据未来制剂出口与国际合作进展做相应调整),2011-2012 年PE 为37X、27X,公司短期业绩压力较大,2010 年部分的股权激励难以实施,但产业转移与制剂升级时机成熟,公司未来五年将迎来新一轮发展,维持“买入”评级。