一、事件 公司发布2015年三季报。前三季度公司实现营业收入5.03亿元,同比减少11.36%,归属净利润2.13亿元,同比增长29.87%,扣非后净利润2.00亿元,同比增长21%。 二、我们的分析与判断 (一)煤价下跌背景下,业绩延续高增长 公司三季度单季实现营业收入1.04亿元,同比增长1.41%,归属净利润0.38亿元,同比增长118.39%。第三季度营业收入受电价下调影响略有下降,但煤价下跌、发电利用小时数稳定,盈利能力加强趋势不变。一季报时煤价473元/吨,同比下降10.8%,一季度业绩同比增长22%。7月22日煤价417元/吨,下降18%,中报业绩同比增长19%。10月14日煤价387元/吨,下降21%,扣非后三季报增长21%。 (二)非公开发行或于近期获批,估值水平保持低位 公司7月29日公告,非公开发行获得证监会受理。参考协鑫集成7月2日公告获得证监会受理到10月23日获得通过的程序速度,我们认为公司非公开发行或于11月通过审批。重组后公司热电贡献3.5-4.0亿元,光伏按照全年运行250MW约贡献1.4亿元,加上公告的法院仲裁收益0.14亿元,以及老热电厂停产减亏及补贴后15年全年净利润或超5亿元。对应增发后132+13=145市值,仅约29倍。 (三)国家电投新能源运营平台蓄势待发 公司自收购河北易县和沧县70MW光伏项目后,在内蒙古、山西、天津、陕西和北京设立新能源子公司或签订新能源项目开发框架性协议。这些项目将为公司在省外开发新能源项目进一步积累经验,为将公司业务拓展至全国范围做好准备。公司主营定位尚不明确、同时开发风电和光伏项目以及全国范围内发展新能源,我们认为是最有可能成为集团新能源运营平台的公司。 三、投资建议 我们预计公司在不考虑本次资产注入的情况下,15至17年的EPS分别为0.68、1.21和1.83元。维持“推荐”评级。

投资要点: 1.事件。 公司公布2015年三季度报告,前三季度共实现营业收入34.27亿元,同比下降31.6%,归属上市公司股东的净利润1.65亿元,同比下降72.1%。每股收益0.16元,同比下降72.3%。 2.我们的分析与判断。 (一)、业绩降幅逐渐收窄、盈利能力开始改善。 公司前三季度的收入和利润的降幅相较于上半年均有小幅度的收窄(上半年利润下降79%),经营状况在逐步恢复,呈现逐渐好转的发展态势。从利润率水平来看,三季度的营业利润率相比于二季度提高了1.3个百分点,毛利率相比于二季度提高了5.5个百分点。未来随着大项目落地进度的加快,公司的各项利润率水平有望继续提高。 (二)、存货增加预示未来增长动力足。 从财务指标来看,公司的应收账款、应付账款、预收账款、预付账款等关键性财务指标均保持稳定,存货相比于6月30日进一步增加2.1亿元,说明公司在为大量订单积极备货,未来业绩增长的动力较足。 (三)、逐渐走出业绩低谷迎来行业春天。 受电网反腐、人事变动等因素影响,项目交货节奏变缓,公司的大部分订单难以顺利落地,造成公司的业绩降至近年来的低谷。 但我们认为不理想中孕育着机会,许继集团截止到8月份所获取的订单同比去年同期已经取得了6%的增长。且公司几大主要业务特高压直流、配电网、电动汽车充换电均将迎来行业春天:特高压直流最后两个月还将至少有两条线路会核准、海外直流(巴西、巴基斯坦等)的推进进度也在加速、今年新增的一批配网招标即将开始、国网今明两年将大幅增加对新能源汽车充电网络的投资力度,且公司还在与网省公司洽谈合同,未来有望为其承担输变电设备的运维检修工作,开始从设备商向服务商的转型,获取新的业务增量。我们认为在这些有利因素影响下,公司全年在订单上将取得不错的增速,订单结构相比以往也有所改善,特高压换流阀等高毛利率产品比重增加,从而为明后年的业绩高增长奠定基础。 3.投资建议。 受行业整体因素影响,公司前三季度的经营业绩出现较大幅度的下滑,但降幅在逐季收窄,毛利率、利润率水平也在逐季改善。 主营业务的外部环境也在加速好转,全年订单有望取得较快增长,为明后年的业绩高增长奠定基础。预计2015-2016年公司分别实现每股收益0.60元和1.00元,维持“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 公司发布2015年度第三季度报告,前三季度共实现营业收入18.71亿元,同比增长6.94%,归属净利5.86亿元,同比增长26.15%。同时公告使用不超过人民币8亿元设立产业投资基金,以加快公司在智能制造、新能源汽车领域的布局。 2.我们的分析与判断 (一)、新能源汽车和通用伺服表现依然抢眼 公司前三季度的营业收入增速和利润增速相比于中报均大幅好转。单看第三季度,营业收入增速和利润增速分别达到了37.1%、57.2%,验证了我们之前做出的今年后续几个季度业绩增速将逐渐回升的判断。分业务来看: 新能源汽车:前三季度新能源汽车电机控制器业务共实现收入3.53亿元,同比增长约150%。半年报时增速只有70%左右,而三季报的增速大幅增加,主要原因是公司主要客户宇通客车三季度销量大增,去年三季度销量仅为1300辆左右,而今年三季度暴增至约6000辆,同比增长超过3倍,该业务的销售收入从去年第三季度的4000万元增长至今年的1.9亿元。由于宇通客车去年第四季度的销量基数较大,为近4000辆,因此今年第四季度该业务的同比增速相比第三季度将有一定幅度的收窄,但预计单季仍将保持在80%以上。 通用伺服:实现销售收入1.49亿元,同比增长60%。增幅相比半年报时基本保持稳定。 注塑机伺服:实现销售收入1.11亿元,同比下降12%,降幅相比半年报时的18%有所收窄。电梯一体机:实现销售收入6.52亿元,同比去年同期的6.5亿元略有增加。而半年报时该业务下滑约3%。 通用变频器:实现销售收入3.14亿元,比去年同期略有增长。而半年报时该业务下滑约5%左右。通用变频器、电梯一体机和注塑机伺服三项业务是公司的传统业务,虽然前三季度总体上与去年持平,但相比于中报时的下滑已经有较大幅度的改善,证明在传统设备制造业需求下滑与房地产市场低迷的大背景下,公司第三季度已经逐渐走出低谷,全年来看有望取得不错的增长。 (二)、订单增速继续回升、新能源汽车订单充足 公司上半年的工业自动化订单增速4.2%,新能源订单增速135.7%。而三季报中的订单增速进一步提升,工业自动化订单增长5.32%、新能源订单增长170.7%。将第三季度的订单情况分拆出来,工业自动化订单同比增长7.4%,新能源订单大涨228.4%。 (三)、毛利率降幅进一步收窄、费用控制取得显著成效 毛利率降幅进一步收窄:前三季度毛利率为50.0%,同比2014年下降0.43%,降幅相比中报时进一步收窄。我们认为未来随着MD500、IS580等系列新产品的切换以及低毛利率产品光伏逆变器比重的进一步下降,公司全年的毛利率将维持在50%以上。 期间费用率小幅增加:前三季度公司的期间费用率同比下降0.42%。其中销售费用率实现了1.1个百分点的下降,管理费用率下降0.5个百分点。这两项费用率相比中报时均有较大幅度的降低,说明公司在费用控制上取得了显著的成效。考虑了公司购买理财产品所获收益后,公司的财务费用率相比去年基本持平。因此总的来看,将购买理财产品所获得的收益计入财务费用后,公司的总期间费用率相比去年大幅降低了1.5个百分点。 从公司主要财务指标来看,由于今年公司新并表了江苏经纬轨道交通有限公司,因此都有一定程度的增加。应收账款相比年初增长超过50%,除了江苏经纬的并表外,销售收入的增加、高压变频器等回款期长的工程型项目占比增加以及受整体经济形势影响回款周期变长都有一定的影响。而预收账款、存货两项预示公司后续增长动力的指标依然保持高位。预收账款高达1.79亿元,同比大增170%;而存货由2014年年底的4.4亿元进一步攀升至近5.88亿元,增长34%左右。 (四)、成立产业投资基金,巩固在智能制造和新能源汽车领域的龙头地位 公司公告将使用不超过人民币8亿元设立产业投资基金,投资于国内外智能制造和新能源汽车领域与公司的主营业务相关、能形成规模效应或者协同效应、具有良好发展前景的目标企业或资产,主要投资方向包括核心部件、智能装备、软件、系统集成等。我们认为公司产业基金的主要并购方向有三方面:第一是MES系统,通过MES系统完成未来智慧工厂整体解决方案中的一块关键性的拼图;第二是系统集成商,集成商掌握了行业工艺和销售渠道,公司投资系统集成商可以打造工业互联网的产业联盟,助推产线自动化和智能制造的整体进程,带动公司智能装备解决方案和核心零部件的销售;第三是核心部件,如新能源汽车除电机控制器之外的核心部件、机器人产业链中的减速机和夹具等。 3.投资建议 公司前三季度的营业收入增速和利润增速相比于中报均大幅好转,受益于第四季度宇通客车销量的高增长以及电梯注塑通用变频等传统业务的明显回暖,公司全年业绩将收获较好的增长速度。加之公司公告成立了产业投资基金,我们认为未来公司将借助外延式发展的力量迅速加强公司在新能源汽车和智能制造两大领域的技术实力、销售渠道以及整体解决方案提供能力,巩固已经获得的龙头地位。我们预计公司15-17年EPS为1.08元、1.46元和1.85元,维持推荐的投资评级。

1.事件 公司发布2015年度第三季度报告,前三季度实现营业收入28.13亿元,同比增长21.26%,归属净利润3.31亿元,同比增长30.61%,扣除非经常性损益后的净利润增长30.78%。 2.我们的分析与判断 (一)、运泰利开始并表,公司营收保持高增速 公司前三季度营业收入同比增长21.26%,相比于半年报时的13.70%有较大幅度的提速。原因之一是公司于今年8月份完成了收购珠海运泰利100%的股权,运泰利于本报告期并表。运泰利去年全年实现营业收入5.14亿元,净利润1.17亿元,预计受益于运泰利的并表公司全年的营业收入增速有望进一步提高。此外,第三季度电网设备行业的整体景气度相较于上半年也有一定的好转(预收账款有一定信号作用),公司的电网设备板块受益。 (二)、维持高毛利率、费用控制效果好 公司前三季度毛利率为43.58%,相比于去年同期的43.73%基本保持稳定。一方面是由于公司的传统业务不断向高端市场进行延伸,另一方面是公司在进行外延并购时均挑选的是技术上有壁垒、附加值较高的领域。费用方面,公司前三季度总的期间费用率为31.71%,相比去年同期下降了1.91个百分点,其中销售费用率、管理费用率分别下降了1.12、0.94个百分点,而财务费用率变化不大。一方面是公司在费用控制上取得了较好的成效,另外一部分原因是公司新并表的珠海运泰利期间费用率水平较低,一定程度上拉低了公司的整体费用率水平。 (三)、财务指标继续保持稳定 公司的存货、应收账款、应付账款等指标基本保持了稳定,相比于半年报时均有一定程度上的增加,幅度分别为13.2%、19.3%和30.3%,主要原因是公司新并表了珠海运泰利且营业收入增长较快。预收账款大幅增加82.5%,达2.2亿元,原因是电网设备类销售合同增加较为明显。 3.投资建议 江苏华盛精化工和珠海运泰利的并表使公司今年的整体业绩继续保持了30%的增长率,公司的最大收入和利润来源电网设备板块也有望从增速低谷中逐渐走出,恢复较快的增长速度。此外,公司筹划重组的深圳沃特玛在国内动力电池领域排名第五,今年的销售收入目标为20亿元(去年7亿元),也将对公司的整体业绩构成较大贡献。预计公司2015、2016年EPS分别为0.52、0.75元,维持“推荐”评级。

核心观点: 一、事件。 公司发布半年报,2015H1实现营业收入4.00亿元,调整后同比减少14.16%,实现归属净利1.75亿元,调整后同比增长19.24%。每股收益0.36元。 二、我们的分析与判断。 (一)利润增长主要来自于良村热电和供热公司。 上半年营业收入受母公司热电厂关停和热电二、三厂上网电价下调影响下滑14%,归属利润同比增长主要因为投资收益的增加,特别是参股子公司良村热电和石家庄供热的利润增长。上半年公司实现投资收益1.26亿元,较去年增加0.6亿元。其中,良村热电和供热公司合计实现2.66亿元利润,比去年2.03亿元增加0.63亿元,同比增长31%。我们认为煤炭供大于求的局面在短期内很难得以改善,煤炭市场持续低迷,不但可抵消电价下跌的负面影响,还将给公司热电资产带来超市场预期的盈利贡献。 (二)光伏电站半年每瓦净利润0.31-0.39元。 公司背靠全球最大光伏运营商国家电投集团,在光伏电站设备材料的采购、电站设计以及电站质量管控上具备丰富的经验。公司光伏电站盈利高,沧州项目上半年实现0.31元/瓦的净利润,易县0.39元/瓦。新能源电站采用等额还本的还款方式,因此随着本金减少利息费用逐渐下降,净利润率将不断提升,利润弹性大。 三、投资建议。 热电业务,良村热电和供热公司2015年业绩备考3.69亿元,我们认为权益利润或达2.0-2.4亿元,如此次增发在年内完成两公司完全并表后可贡献利润3.69-4.00亿元。光伏业务,70MW 全年运行,预计今年四季度新增300-600MW,假设每瓦利润贡献与2014年一致0.54元/瓦,那么光伏利润贡献约0.79-1.20亿元。加上0.14亿元的违约金收入和0.05亿元的政府补贴,我们预计今年增发后净利润在4.7-5.4亿元,对应124+13=137亿市值,仅27倍左右。公司兼具京津冀板块、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题,维持推荐。

1.事件 公司发布2015年度中报,实现营业收入21.80亿元,同比下降33.07%,归属净利0.75亿元,同比下降75.96%,扣除非经常性损益后的净利润下降78.84%。 2.我们的分析与判断 (一)、直流和配电自动化业务表现不佳 公司上半年实现营业收入21.80亿元,同比下降33.07%。公司营业收入同比下降较多的主要原因是直流和配电自动化两大支柱性业务同比出现了较大幅度的下滑,分业务来看:智能变配电系统:该业务实现营业收入8.43亿元,同比下滑33.01%。毛利率下降5.47个百分点。占公司营业收入的比重为38.67%。智能变配电系统业务又可细分为智能变电和智能配电两类,其中智能配电的主要载体是珠海许继。珠海许继上半年实现营业收入1.42亿元,同比2014年同期的6.45亿元下降5.03亿元,降幅达78%。珠海许继的业绩出现大幅下滑的原因是山东全省配电自动化项目已经结束,而近期国网配电自动化的招标又一定程度上低于预期。 扣除珠海许继后智能变配电系统的营业收入为7.01亿元,同比去年的6.13亿元取得了14%的增长。 直流输电系统:该业务实现营业收入0.90亿元,同比下滑86.21%,毛利率上升19.96个百分点。占公司营业收入的比重为4.13%。公司的直流线路在手订单较为充裕,2014年中标的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计含税13亿元的订单均已转接到2015年,但从收入确认的节奏来看这4条直流线路尚未开始对公司业绩构成贡献。 智能中压设备:该业务实现营业收入6.39亿元,同比增长12.44%,毛利率下降12.57个百分点。占公司营业收入比重为29.30%。 智能电表:该业务实现营业收入3.71亿元,同比下降13.48%,毛利率下降3.37个百分点。占公司营业收入比重为17.02%。 智能电源:该业务实现营业收入1.02亿元,同比下降53.19%,毛利率下降10.61个百分点。占公司营业收入的比重为4.68%。 (二)、毛利率下降、期间费用率增加 上半年公司的总体毛利率为23.22%,同比下降5.82个百分点。主要原因是智能中压设备、智能变配电系统两项业务的毛利率下降较多。而智能电表、直流输电系统的毛利率则保持稳定。 期间费用方面,公司上半年的期间费用率为19.49%,同比去年增加了4.98个百分点。其中财务费用率变化不大,而销售费用率和管理费用率上升较多。销售费用率增加1.38个百分点,原因是职工薪酬、差旅费等刚性成本占比较高,在营业收入下滑较多的情况下销售费用难以同比例的下降;管理费用率上升3.41个百分点,原因是虽然公司营收下降较多,但仍保持了较高的研发支出,上半年研发支出1.27亿元,同时管理人员的薪酬支出同比去年同期也有一定的上调。 从财务指标来看,公司的应收账款、应付账款、预收账款等关键性财务指标均保持稳定,存货增加2.1亿元,主要是库存商品和在产品增加较多。 (三)、未来将受益于特高压直流+配网建设的双轮驱动 公司上半年整体业绩不佳,主要是电网反腐和人事变动等不利的外部环境所导致。从历史经验来看,公司上半年的营业收入占全年总营业收入的比重仅为35%左右,考虑到今年的特殊情况这一比例可能会更低。我们认为未来受益于特高压直流和配网建设的双轮驱动,公司在第三、第四季度将上半年落后的业绩追回是完全可能的。原因是:第一是外部环境逐渐转好,电网反腐、人事变动均已接近尾声,下半年电网投资和大项目的收入确认节奏将归于正常。 第二是直流的大量订单将进入交货期。公司的直流线路在手订单较为充裕,2014年中标的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计含税13亿元的订单均有望在下半年开始大规模确认收入。而公司在6月的酒泉至湖南、晋北至江苏两条特高压直流线路的招标中又斩获10.35亿元的订单。我们预计下半年还将至少开工3条特高压直流线路,公司有望再获得14亿元左右的订单。此外,国网独立中标了巴西美利山二期特高压直流项目、与巴基斯坦水电部和国家输电公司共同签署2条输电线路的项目合作协议、中标埃塞俄比亚-肯尼亚直流项目,公司在国网负责或参与投资建设的这些海外直流线路上也有望获得订单。 第三是配网投资力度加大。国家7月初宣布追加农网改造投资资金近千亿元,追加投资后国网2015年的配网总投资达到近2000亿元,创历史新高。受益于较大规模的配网投资,智能中压设备和珠海许继的业绩表现也将触底回升。 3.投资建议 公司上半年整体业绩不佳,主要是电网反腐和人事变动等不利的外部环境所导致。从历史经验来看,公司上半年的营业收入占全年总营业收入的比重仅为35%左右,考虑到今年的特殊情况这一比例可能会更低。我们认为未来受益于特高压直流和配网建设的双轮驱动,公司在第三、第四季度将上半年落后的业绩追回是完全可能的。我们小幅下调公司15-16年EPS为1.18元、1.70元,维持推荐的投资评级。

投资要点: 1.事件。 公司发布2015年度中报,实现营业收入11.12亿元,同比增长6.94%,归属净利3.30亿元,同比增长9.39%。 2.我们的分析与判断。 (一)、受传统业务拖累整体业绩增速不高。 公司上半年的营业收入增速和净利润增速均不足10%,相比于公司历年来的平均业绩增速仍处于低位。主要原因是公司的电梯一体机、通用变频、注塑机伺服三项传统业务面向的下游是电梯、注塑机、机床、空压机、起重机、纺织等制造业。这些行业受国家整体经济周期影响,大多处于同比持平或下滑的状态。从2014年的收入结构来看,这三项传统业务占公司营业收入的比重为近70%,因此公司整体业绩受到了较大程度的拖累,仅取得了不足10%的增速。具体来看,上半年电梯一体机与通用变频产品分别实现收入3.8亿元、2.1亿元,同比均略有下降;而注塑机伺服产品实现收入7420万元,同比下降约18% 。另外,光伏逆变器业务仍在收缩之中,上半年仅实现1000万元收入,同比下降了80%。 (二)、新能源汽车和通用伺服增长依然强劲。 虽然传统业务增长趋缓,但公司近年来培育的通用伺服和新能源汽车电机控制器业务仍然增长强劲。通用伺服产品收入超过1亿元,同比增长75%;新能源汽车电机控制器等产品实现收入约1.6亿元,同比增长接近70%。 主要原因是公司的通用伺服产品经过前期数年的技术积累,技术水平在国内已达到遥遥领先,并逐渐开始替代松下等国际品牌。 且通用伺服主要面向锂电、机器人、3C 等新兴行业,下游保持了较高的景气度,因此增速较理想。而新能源汽车电机控制器业务受益于新能源汽车行业整体的高增速及公司产品线从主驱动电机控制器向集成式电机控制器和助力转向等辅助动力系统的不断延伸,也保持了较高的增速。 (三)、订单增速企稳回升。 公司第一季度的销售订单情况较不理想,工业自动化订单同比下降9.98%,新能源订单同比增长9.52%。而从半年报中披露的订单情况来看,呈现出明显的企稳回升态势。整个上半年的工业自动化订单增速达4.2%,新能源订单增速达135.7%。将第二季度的订单情况分拆出来,工业自动化订单同比增长15.1%,新能源订单暴增364.3%。 (四)、毛利率降幅收窄、期间费用率小幅增加。 毛利率降幅收窄:上半年毛利率为49.5%,同比2014年下降0.87%,降幅相比第一季度明显收窄。我们认为毛利率的下降主要是与产品结构有关,公司各项产品中,新能源汽车电机控制器属于毛利偏低的产品,该业务的较快增长直接导致了公司整体毛利率的下降。我们认为随着MD500、IS580等系列新产品的切换,后续两个季度的毛利率将保持稳定或继续小幅回升。 期间费用率小幅增加:上半年公司的期间费用率同比增长0.40%。其中销售费用率实现了0.76个百分点的下降。管理费用率上升0.23个百分点,原因是公司新增员工数较多,从去年年中的3015人增长到了目前的3420人。虽然从数据上看财务费用率出现了上升,但实际上是由于部分剩余资金用于购买了理财产品,原来在财务费用科目中的利息收入进入了投资收益科目中(1511万元)。 (五)、财务指标稳定、现金流保持强劲。 从主要财务指标来看,基本上都保持稳定。预收账款、存货两项预示公司后续增长动力的指标依然保持高位。预收账款高达7568万元;而存货由2014年年底的4.4亿元进一步攀升至近5.04亿元。预付账款增长较多是由于公司增加了部分原材料预付款。 经营性现金流依然强劲:公司2015年上半年经营性现金流净额为2.84亿元,占净利润的比重超过70%,且同比去年上半年的经营性现金流净额也大幅增长294%。主要原因是公司货款回收金额有所增加,上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比去年同期增长111%。另外,部分供应商货款结算以自开汇票代替了汇票背书转让。 3.投资建议。 受国家整体经济周期影响,公司传统业务表现不佳,但新能源汽车电机控制器和通用伺服两项较新的业务表现依然抢眼。未来机器人及智能装备、重型装备、工业互联网等培育中的业务亦有望成长为公司新的增长极,我们依然看好公司今后的发展。近期公司第一大股东以每股50.5元的价格增持公司股份共5000万元也彰显了公司管理层看好公司未来发展的决心。考虑到电梯、注塑机等传统下游行业仍然处于低谷之中,我们将公司15-17年业绩调降为1.08元、1.46元和1.85元,依然维持推荐的投资评级。

投资要点: 事件 公司发布2015年度中报,实现营业收入15.74亿元,同比增长13.70%,归属净利1.50亿元,同比增长18.48%,扣除非经常性损益后的净利润下降16.49%。 2.我们的分析与判断 (一)、公司传统业务仍处于增长通道之中 公司上半年实现营业收入15.74亿元,同比去年的13.85亿元增长13.70%。部分原因是公司合并财务报表范围增加了去年12月并购的电池电解液添加剂公司江苏华盛精化工。江苏华盛上半年实现营业收入1.00亿元,将其扣除后得到公司传统业务上半年的营业收入为14.74亿元,同比仍取得6.4%的稳健增长。特别是受电网反腐及人事变动等因素影响,电网设备尤其是二次设备厂商2015年上半年的业绩普遍大幅下滑,而公司仍能够努力使电网设备业务同比增长近10%,这证明了公司除了卓越的并购整合能力之外,在内生增长方面同样优秀。具体来看: 新材料业务:对应于公司的热缩材料、电路保护、江苏华盛三大业务,共实现收入6.73亿元,同比增长18.93%。扣除江苏华盛后,热缩材料、电路保护两大传统业务同比增长1.23%。 分业务来看,热缩材料业务的主要载体长园电子上半年实现营业收入3.40亿元,同比下降1.46%,而净利润实现3360万元,同比增长4.74%。主要原因是公司近年来大力拓展汽车行业,汽车用热缩材料所占比重逐年提高,车用产品属于热缩材料应用中的高端领域,毛利率较高,因此热缩材料业务在营业收入持平的情况下仍取得利润增长。 公司电路保护业务的主要载体长园维安上半年实现营业收入1.52亿元,同比增长1.07%,实现净利润2539万元,同比增长22.59%。净利润大幅增加的主要原因是公司除了传统业务过流保护PTC之外,大力拓展国内过压保护和过温保护市场并取得进展。 电网设备业务:对应公司的长园深瑞、长园电力、长园高能、长园共创等子公司。上半年共实现营业收入8.76亿元,同比增长9.07%。 分公司来看,长园深瑞上半年实现营业收入4.73亿元,同比增长4.14%,净利润则同比下降22.70%。深瑞净利润下降的原因主要是新产品研发的投入较多,深瑞目前除保护监控这一传统业务外,在积极开拓配电自动化、电力电子、在线监测、电子式互感器等新领域,因此在研发上的投入较大。长园电力上半年实现营业收入1.95亿元,同比增长20.67%,原因是高压电缆附件及配网一次设备销售收入增加较多,且新增了国电科源的接地类产品。净利润则同比下降22.30%,原因是市场开发费用增多。 (二)、毛利率上升、期间费用率增加。 公司在收入规模快速增加的同时,成功保持了较高的毛利率水平。上半年公司产品的毛利率为43.23%,同比增加0.12个百分点。 期间费用方面,公司上半年的期间费用率为36.09%,同比去年增加了1.84个百分点,这也是公司在营业收入实现较快增长的同时,扣非后净利润却出现下跌的主要原因。其中,销售费用率增加0.34个百分点,原因是运杂费、工资奖金、差旅费等都有所增加;管理费用率上升0.63个百分点,原因一是研发费用同比增加20.5%,二是新增了1150万的股权激励费用支出;财务费用率同比大幅增加0.87个百分点,原因是新增股权投资较多引起银行借款增加,长期借款由去年年末的3.55亿增加至目前的7.29亿,导致了利息支出增加较多。 此外,公司上半年出售部分联建光电股权带来非经常性收益4929.5万元,投资净收益项共实现5455万元。目前联建光电股权的出售已进入尾声,公司持股比例已降低至0.24%。 (三)、公司业绩增速将有望逐季提高。 今年第一季度新材料、电网设备两大板块均保持了20%以上的收入增速,但第二季度两大板块的业绩增速均有所放缓。我们认为公司第三、第四季度的业绩增速将逐季提高。原因第一是外部环境逐渐转好,电网反腐、人事变动均已接近尾声,下半年电网投资节奏将归于正常,另外国家7月初宣布追加农网改造投资资金近千亿元,长园的电网设备板块将会明显受益;第二是子公司之间的协同作用将逐渐显现,公司近期投资和并购的公司较多,如江苏华盛、运泰利、星源材质、沃特玛、长征开关等,但由于时间较短,子公司之间的协同效应尚未显现出来,我们认为未来公司将加快进行子公司之间的资源共享和协同、并在集团层面进行统一的战略方向规划,通过考核制度的设计、精细化管理水平的植入等手段,各个子公司将更好的融合进公司的整体经营战略之中,实现更好的经营协同效应;第三是财务费用有望大幅降低,公司近期在并购上较为频繁的动作耗用了较多的资金,借款增加明显,财务费用增加较多。未来随着收购运泰利的4.8亿元配套资金到位,公司的财务费用有望大幅降低。 (四)、新能源汽车和工业4.0领域的布局将进入收获期。 我们认为公司去年以来在新能源汽车(江苏华盛、沃特玛、星源材质)和工业4.0领域(运泰利)相继进行的重大并购均将逐步进入收获期。去年完成并购的江苏华盛精化工半年来为公司贡献了1亿元的营业收入和2660万元的利润。公司现已完成运泰利的股权过户,未来运泰利亦将开始为公司贡献收入和利润。公司目前正在筹划重大资产重组,收购一家新能源公司,预计收购成功后也将对公司的整体业绩带来较大的提升。 3.投资建议。 公司传统业务仍处于增长通道之中,虽然第二季度整体增速较缓,但随着外部环境的改善、子公司间协同效应的体现及财务费用的降低,后续几个季度增速将逐季提高,且公司去年以来在新能源汽车和工业4.0领域的重大并购将逐步进入收获期。我们预计公司15-17年EPS分别为0.58元、0.81元和1.01元,维持推荐的投资评级。

1.事件 公司发布2015年半年度报告:2015年上半年公司实现营业收入19.41亿元,较上年同期上升18.83%;实现净利润3.12亿元,较上年同期增长21.53%;实现归属于上市公司股东的净利润2.94亿元,较上年同期增长14.23%;公司基本每股收益为0.26元,较上年同期增长8.83%。 2.我们的分析与判断 (一)、经营业绩相比第一季度明显企稳回升 由于2015年第一季度特高压组合电器交货较少,公司第一季度归属净利下降超过70%,毛利率下降了5.73个百分点。二季度特高压组合电器交货节奏趋于正常,毛利率、归属净利均止跌回升。归属净利增长14.23%,毛利率同比上升0.46个百分点。具体来看: 组合电器(GIS):占公司营业收入的比重超过80%,实现营业收入15.62亿元,同比增长38.29%。毛利率提高0.84个百分点。该业务的较快增长一是受益于特高压GIS间隔交付数的较快增加。另外,平高东芝的并入也有利于公司组合电器业务的整体增长。 备品备件:实现营业收入1.31亿元,同比增长103.6%,同时毛利率增加9.14个百分点。 敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关和接地开关:由于组合电器具有占地面积小、故障率低、免维护等各个方面的优势,敞开式设备的市场空间逐渐减小是必然趋势。这两项业务的营业收入分别下滑56.4%和5.1%。毛利率分别下降21个百分点和下降2.32个百分点。 (二)、期间费用率略有上升 公司2015年度上半年期间费用率为12.0%,同比略增0.30个百分点。其中销售费用控制的较好,在营业收入同比大幅增加的情况下,销售费用基本保持不变,销售费用率同比下降0.7个百分点。 而管理费用率则上升0.8个百分点,原因是无形资产摊销(研发支出转入和平高东芝的并入使无形资产增加较多)和员工工资支出增加。财务费用率小幅上升0.2个百分点,原因是汇兑损益增加及利息支出有所增加。 (三)、预收账款及存货大幅增加 公司半年报中主要财务指标基本保持了稳定,其中预收账款及存货大幅增加,预示着公司下半年的业绩增长动力较为强劲。其中,预收账款从2014年期末的3.64亿元大幅增加至现在的6.54亿元。存货从2014年期末的13.1亿元大幅增加至现在的19.6亿元,主要是在产品增加较多,由2亿元增加至7亿元。 (四)、特高压组合电器订单已进入集中交货期 公司特高压交流组合电器龙头地位稳固。公司在2014年下半年新开工的“两交”线路中共新接27个间隔订单,其中7个已于去年四季度交货,由于组合电器的交货周期一般不超过1年,因此其余20个间隔大概率上均将于2015年确认收入。在今年上半年完成招标的“蒙西至天津南”、“榆横至潍坊”两条特高压交流线路的招标中,公司斩获29个特高压组合电器间隔,收获订单金额近27亿元,这29个间隔也将集中于今年下半年和明年上半年交货。公司的特高压组合电器订单已进入集中交货期,公司今年的业绩高增长基本确定。 (五)、加快整体上市、解决同业竞争、完善产业布局 公司已启动了非公开发行工作,拟募集资金不超过人民币50亿元,用于收购平高集团部分经营性资产、海外EPC建设项目配套、海外建设工厂、项目增资及补充流动资金等。国家电网公司在年中工作会上表示“要加快产业单位整体上市步伐,强化上市公司市值管理。推进公司系统上市资源整合,提高市场竞争力”。公司本次通过增发将集团部分经营性资产注入上市公司响应了国家电网公司加快产业单位整体上市步伐的号召。另外,集团的部分资产如平高通用电气从事的是中压开关业务,而上市公司建成的天津中压基地也是在布局配网业务,两者之间存在着同业竞争,本次整体上市将解决这一问题。最后,公司将募集资金投向海外EPC建设项目配套和海外建厂是为了完善公司的产业布局,通过海外EPC总包和海外建厂带动公司的高端电力设备“走出去”。 3.投资建议 公司的特高压组合电器龙头地位稳固,特高压组合电器订单已进入集中交货期,保证了公司今年业绩的高增长。此外,公司已启动集团资产整体上市工作,此举将有助于优化公司产业布局、开拓国际市场和减少同业竞争。预计2015-2017年公司分别实现每股收益1.03元、1.36和1.70元,维持“推荐”评级。

投资要点: 1.事件国家电投集团与河北省政府签署了投资总额约770亿元人民币的合作协议,涉及“十三五”及中长期发展清洁高效热电、新能源、水电、核电等核心业务及产业链相关业务。此后,集团河北公司与承德市政府签订了《国家电投承德庙宫抽水蓄能电站项目战略合作框架协议》。 2.我们的分析与判断 (一)、公司或是集团河北合作协议项目的实施主体国家电投集团在河北省的项目绝大部分都是由集团河北公司来实施,因此我们认为集团与河北省的合作将主要由河北公司来具体协商,如河北公司与承德市政府签订的《国家电投承德庙宫抽水蓄能电站项目战略合作框架协议》。这是集团和河北省签订合作协议后对水电项目的尝试。庙宫抽水蓄能电站初步设计装机容量为90万千瓦,投资约50亿元,建成后年平均发电量约16亿千瓦时。 鉴于河北公司与东方能源实际上是“两块牌子、一套人马”,前者资产也已托管于后者,我们认为集团在河北签订的一系列项目或将由公司来投资建设并具体实施。 (二)、发展清洁能源的定位明确 成长空间有保证集团与河北省签订的清洁高效热电、新能源、水电、核电等核心业务与公司发展战略一致。此次签订的合作协议保证了公司未来的成长空间。 (三)、集团加快推进资产证券化,公司资产注入可能性大国家电投重组后首次召开工作会议,董事长王炳华表示要“调整聚焦,集中力量发展核心业务”、“要用好资本市场,加快推进资产证券化”。我们认为未来集团将通过将优质资产逐步注入上市公司实现资产证券化率的快速提升。 3.投资建议从东方能源自身来看,重组后公司热电贡献3.5-4.0亿元,光伏按照全年运行250MW约贡献1.4亿元,加上公告的法院仲裁收益0.14亿元,以及老热电厂停产减亏及补贴后利润或超5亿元,对应增发后153+13=166亿市值,仅约33倍。公司兼具京津冀协同发展、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题,维持“推荐”评级。

热缩材料:发力汽车行业,开始新一轮高增长。热缩材料技术门槛高,国内市场空间近百亿元。公司市场占有率位居国内第一、全球第二。近年来,公司全面发力汽车行业,现已通过多家汽车厂商的产品认证,汽车用热缩材料的年销售收入已达2亿元。公司的热缩材料业务有望在汽车行业续写消费电子行业的辉煌,并进入新一轮的高速增长期。 电路保护:国内PTC第一大厂商,松下18650电池认证的通过将是爆发点。公司在智能手机电池保护这一细分领域中已取得领先地位,未来将加快推进松下18650电池保护的产品认证工作,成功后将使公司的PTC业务进入新一轮快速增长期。除PTC之外,公司还在积极推进过压保护、过温保护、电池管理系统等新产品的研发和推广,力争使目标市场由空间不足40亿的PTC小市场近十倍的放大为空间350亿的整个电路保护元器件大市场。 电网设备:细分领域龙头,通过不断创新扩大领先优势。电网设备板块近年来通过不断的外延式并购和内生式发展,已成为公司主要收入和利润来源。保护及监控等二次设备、微机五防、电缆附件等产品都占据了国内细分领域龙头的位置。公司目前的电网设备产品线已完整的涵盖了变电、输电、配电、用电的各个环节,并覆盖中低压、超特高压等各个电压等级。未来公司将重点发展特高压监控与保护、配网自动化、在线监测、电力电子、超高压及直流电缆附件等产品,不断扩大电网设备领域的领先优势。 全产业链布局,充分受益新能源汽车产销量的井喷式增长。2014年,公司看准新能源汽车产业未来的发展机会,从动力电池上游材料的电解液添加剂和隔膜、到汽车动力电池、再到动力电池的精密检测,产业链各个环节均通过并购完成了布局。通过全产业链的布局、子公司之间的资源共享和协同、集团层面统一的战略方向规划、子公司考核制度的设计、优秀企业文化和精细化管理水平的植入等手段,公司在新能源汽车领域的话语权和产业链地位将大大提升,并可充分受益新能源汽车产销量的井喷式增长。 卓越的并购和整合能力是公司持续快速发展的关键。自2002年上市以来,公司相继进行了长园共创、长园深瑞等不同规模和类型的收购。凭借卓越的并购整合能力,公司不断建立新的业务增长点。公司2014年以来并购和投资的运泰利等公司均属于新能源汽车、消费电子产业链,与公司原有业务的关联性较强。通过新收购公司和原有公司之间的资源整合和共享,并借助上市公司平台满足新并购公司的资金需求,公司有望进入新的加速成长期。 投资建议:我们预测2015-2017年公司EPS分别为0.58、0.81、1.01元,对应市盈率为33X、23X和19X。首次覆盖给予“推荐”评级。

投资要点: 1.事件。 国务院印发《中国制造2025》的通知。 2.我们的分析与判断。 (一)、方案的十大重点领域中公司涉足六项。 方案中提及要推进十大重点领域的突破和发展。这十大重点领域分别是新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药设备。十大领域中公司已经涉足高达六项,分别是:新一代信息技术产业:信息技术产业不能狭窄的理解为计算机、信息互联网产业,更应关注的是方兴未艾的工业互联网产业。 公司未来将依托强大的机器人控制器、EtherCAT 高速总线技术,为工业互联网(工业设备之间的信息互联互通)提供技术支持和相应的管理平台。 海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通设备:上述两个领域对应公司的重型装备板块,也就是工程型变频器的应用领域。公司的工程型变频器已应用于中海油海上石油钻井平台的变频驱动系统。另外,用于轨道交通领域的轨交牵引变流器、用于船舶电力推进系统的变频器,公司也均有相应的技术储备和成功应用案例。 高档数控机床和机器人:机器人是公司近两年来全力布局的领域。目前公司已具备了伺服驱动器、DDR 电机、控制器、传感器、工业视觉等电气解决方案核心零部件的生产能力,未来不排除通过外延式并购完成减速机、夹具等机械部分核心零部件的布局,使公司为系统集成商、机器人本体商提供的解决方案由电气解决方案拓展到全解决方案。 节能与新能源汽车:公司已成为新能源汽车电机控制器最大厂商。今年将在保持客车霸主地位的同时,收获更多乘用车战略合作伙伴。 电力设备:公司的产品除了应用于制造业之外,在电力行业也有较多的应用案例,如光伏逆变器、储能变流器等。 (二)、凭借控制器和高速总线技术 深化信息技术在制造领域中的应用。 方案中提到,要加快推动新一代信息技术与制造技术融合发展,推动制造过程智能化并深化互联网在制造领域的应用,加强工业互联网基础设施建设规划与布局,建设低时延、高可靠、广覆盖的工业互联网,培育智能监测、远程诊断管理等工业互联网新应用。公司在工业互联网领域布局多年,正契合中国制造2025方案中对信息技术和制造业融合发展的要求。我们认为,按信息化程度的高低程度划分,信息技术在制造业的应用将分为三步:产线自动化、工厂自动化和智慧工厂。 我国制造业目前的状态距离工厂自动化、智慧工厂的状态还比较远,仍处于单机设备自动化向产线自动化进发的阶段之中。实现产线自动化的一个必经之路就是要实现M2M 即单机设备之间的通讯和互动,实现了单机之间的通讯和互动才能实现生产线中各个工序之间的顺畅和有序的衔接和配合、才能实现生产线的无人化和制造过程的智能化(比如可以通过对数据做分析,让工厂管理者充分了解产线运行状态,并作出及时调整,以达到生产效率最大化、提高产品品质)。 单机设备之间的通讯有两个关键点:第一要通过控制器这个关键入口拿到数据,第二要有相应的高速通讯总线技术作为支撑。汇川在这两方面在国内遥遥领先,其已具备支持Ethercat工业以太网总线的控制器产品。EtherCAT 以太网总线拥有高达100Mbps 的通讯速率,具备高实时性、可扩展性和高可靠性的特点,相比现场总线具有巨大的优势。汇川今后将依托强大的机器人IMC100控制器、AM600中型PLC 以及注塑机控制器等控制器系列产品及Ethercat 高速工业以太网总线技术,助力我国制造业从单机设备自动化向生产线自动化的转型。 (三)、借助后周期管理系统 帮助制造业由生产型向服务型转变。 方案中提到,要加快制造与服务的协同发展、促进生产型制造向服务型制造转变。开展试点示范,引导和支持制造业企业延伸服务链条,从主要提供产品制造向提供产品和服务转变。 鼓励制造业企业增加服务环节投入,发展个性化定制服务、全生命周期管理、网络精准营销和在线支持服务等。 为了帮助制造业由生产性向服务型转变,使制造业企业能够为自己的客户提供全生命周期管理的服务,公司凭借在电梯互联网领域三年来的积累,建立了产品生命后周期管理平台。通过公司的服务管理平台,可为相关的制造业企业提供相关的增值服务。原来的制造业只是一次性完成产品销售并获得一次性销售收入,加入公司的服务管理平台后,制造业企业将可通过加强对产品生命后周期的管理来实现转型,具体的服务可以包括产品状态监测、定期维保、故障预发现等多种。 公司目前已在电梯、起重机、空压机、空调等领域进行了初步的布局,建立起了相应的产品生命后周期管理系统。未来公司将通过这一系统连接更多的存量设备,通过为公司大量的存量客户提供数据和服务来加速其向服务型制造的转变,同时也将带来公司盈利模式的蜕变。 3.投资建议。 中国制造2025方案出台,制造业转型升级的最佳推手逐渐浮出水面。我们预计公司15-17年业绩为1.18元、1.55元和1.99元。对目前股价PE 为47倍、36倍和28倍,维持推荐的投资评级。

一、事件 公司发布2015 年一季报,1-3 月实现营业收入2.93 亿元,同比增长1.40%,归属净利1.31 亿元,同比增长21.99%。每股收益0.27 元。 二、我们的分析与判断. (一)全年煤价低位运行,热电盈利有望超预期. 二季度动力煤价格继续下跌趋势,4 月22 日的秦皇岛沿海煤种山西优混(5500 大卡热值)价格为415 元/吨,较3 月同期下跌45 元(9.8%),较2014 年同期下跌120 元(22.4%)。我们认为煤炭供大于求的局面在短期内很难得以改善,2015 年煤价低位运行为大概率事件。虽然自2015 年 4 月 20 日起,公司热电二、三厂 上网电价下调,但是热电是煤价高敏感度行业,煤炭市场持续低迷,不但可抵消电价下跌的负面影响,还将给公司带来超市场预期的盈利贡献。 (二)新能源电站盈利将持续提升. 新能源电站采用等额还本的还款方式,因此随着本金减少利息费用逐渐下降,净利润率将不断提升,利润弹性大。公司一季度光伏在运规模不变,净利润率提升也是一季度利润增长的因素。 (三)新能源项目布局全国. 公司自收购河北易县和沧县70MW 光伏项目后,在内蒙古、山西、天津及山西分别成立了新能源子公司,将为公司在省外开发新能源项目进一步积累经验,为将公司业务拓展至全国范围做好准备。并且公司进军内蒙开发风电有两方面的意义,首先从公司定位上,要成为中电投集团的新能源上市平台必须具备四要素,中电投上市子公司、主营定位尚不明确、同时开发风电和光伏项目以及全国范围内发展新能源。公司此次公告武川风电项目一下子落实后两要素,使得公司具备全部四要素,是最有可能成为集团新能源运营平台的公司。 (四)风电供热刺激公司风电发展. 为探索能源生产和消费革命途径,国家能源局发布国能新能[2015]90 号通知实施可再生能源清洁供热示范建设。河北张家口风资源丰富,风电出力特性与北京热负荷匹配度高,之前受制于严重弃风问题,中电投河北公司在张家口地区仅布局了100MW 风电项目。从之前蒙东地区开展风电供热的效果来看,可以较为有效的解决弃风问题,提高风电项目盈利水平,张家口地区距离北京距离近,北京的消纳能力强,风电供热的作用更加明显。公司在河北地区占尽天时地利人和,张家口地区弃风问题的解决将极大的刺激公司风电发展。 三、投资建议. 全年煤价低位运行,热电盈利有望超预期,新能源业务储备丰富,提供强劲发展动力。2015年公司将紧跟中电投集团公司发展要求和整体安排,结合公司实际,积极参与本省及跨区域新能源资产整合,积极探索跨所有制发电资产整合途径,为上市公司获取优质资产和资源奠定基础。公司还将跟踪核电小堆供热发展的前沿研究成果,积极配合核电部、中电核公司,启动小堆供热示范项目研究,做好项目储备。公司兼具京津冀板块、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题,维持推荐。

投资要点: 1.事件 公司公布2015年一季度报告,报告期内实现营业收入8.15亿元,同比下降36.5%,归属上市公司股东的净利润1055万元,同比下降89.3%。每股收益0.0105元,同比下降93.0%。 2.我们的分析与判断 (一)、营收、毛利率下滑可能因配网、直流下降 公司第一季度营业收入同比下降36.5%。同时毛利率也由31.5%下降至23.9%,下降7.6个百分点。我们认为,原因可能是第一季度公司配网和直流两大业务确认收入较少。而这两部分业务在公司各个板块中属于毛利率较高的,高毛利率的产品比重下降造成一季度整体毛利率的下降。 (二)、因营收偏少一季度销售、管理费用走高 从期间费用来看,公司一季度期间费用率整体大幅上升6.5个百分点。其中管理费用率上升4.4个百分点、销售费用率上升1.8个百分点。销售费用、管理费用中多是职工薪酬这类与营业收入相关性不大的刚性费用,由于一季度营收偏少,自然造成期间费用的上升。 (三)、财务指标基本保持稳定 公司一季度经营性现金流量净额为-2.02亿元,同比去年同期的-4.12亿元有一定程度的改善。应收账款、预付账款、应付账款、预收账款等各项财务指标均保持稳定。存货小幅上升,由18.5亿元上升1.7亿元至20.2亿元。 3.投资建议 一季度配网、直流处于淡季造成业绩表现不佳,我们认为一季度的颓势并非常态,后续三个季度仍会逐渐转好。直流方面,我们认为2015年将是特高压直流大爆发的一年,而公司是特高压直流建设的最大受益者。配网方面,国网2015年工作会议提出要完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造,珠海许继的配网自动化业务凭借领先的产品、设计、工程经验也将会有较好的表现。预计2015-2017年公司分别实现每股收益1.30元、1.76和2.30元,维持“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 公司发布2015年度一季报,实现营业收入4.55亿元,同比增长3.17%,归属净利1.26亿元,同比增长5.07%。同时公布了公司第二期股权激励计划的草案,向中层管理人员、核心技术人员共174人授予459万股限制性股票,授予价格为公告前20个交易日均价的50%即20.93元,按40%、30%、30%的比重在未来4年中分3批次解锁。 2.我们的分析与判断。 (一)、两轮股权激励将实现核心人员全覆盖。 公司首轮股权激励计划是2013年年初实施的,当时公司员工总数仅为1800人。而经过了两年的快速发展,公司新增了近1200人,总人数达到3000人之多。新增的1200人中有相当一部分属于公司引进的核心业务人员,例如2013年从新加坡引进的机器人控制器研发团队。这部分新增的核心人员如果不能像首轮股权激励的激励对象一样享受公司快速发展带来的收益,对公司的长远发展无疑是不利的。本次股权激励实施之后,与公司首轮股权激励计划一起,可实现公司核心人员的全覆盖,为公司的健康发展保驾护航。 (二)、一季度是全年低点 后续三个季度将越发亮眼。 2015年一季报,公司实现营业收入4.55亿元,同比增长3.17%,归属净利1.26亿元,同比增长5.07%。与之前的业绩预告基本相符。 我们认为,公司第一季度报告增速不佳第一是源于2014年第一季度的业绩基数较高,且营业外收入也高于正常值。第二是由于2015年第一季度的春节相比较往年要晚很多,公司和经销商基本上于3月1日甚至更晚才上班,而节前的一个半月时间里员工的工作热情都相对较低,因此一季度的有效工作天数较少,属于传统意义上的淡季。 至于公司后续三个季度的业绩表现,我们持非常乐观的看法,认为将越发亮眼。原因第一是3月才是销售旺季的开始,公司的业绩表现企稳回升是大概率事件。第二是公司的首批股权激励中有830万份股票期权已经进入了行权期,行权期将截止到明年1月底。 我们认为这段时间内公司的业绩表现持续超预期是大概率事件。第三,公司的第二批股权激励计划已经公告,限制性股票的授予价已经确定,这本身就说明公司方面认为目前的股价已经足够低。第二批股权激励方案落地之后,股价的不利因素不再存在,后续几个季度的业绩表现应值得我们期待。(三)、较高的存货水平预示着强劲的增长动力。 毛利率略有下降:第一季度毛利率为49%,同比2014年第一季度下降1.94%。我们认为毛利率的下降主要是与产品结构有关,公司各项产品中,新能源汽车电机控制器、高压变频器属于毛利偏低的产品。这两项业务的增速均较快,造成毛利率偏低产品占营业收入的比重在提高,因此导致了毛利率的下降。我们认为随着MD500、IS580等系列新产品的切换,后续几个季度的毛利率将保持稳定或小幅回升。 期间费用率全面进入下降通道:第一季度公司的期间费用率同比下降2.04%,符合我们之前报告中的2015年期间费用率将下降的判断。其中管理费用率、销售费用率分别实现了0.58、1.95个百分点的下降。虽然从数据上看财务费用率出现了上升,但实际上是公司今年首次将部分剩余资金用于购买了理财产品,原来在财务费用科目中的利息收入进入了投资收益科目中(711万元),考虑这一点后实际上公司的三项费用率都处于下降通道中。从主要财务指标来看,基本上都保持稳定。预付账款增加较多主要是公司增加了部分原材料预付款。 最值得关注的是,预收账款、存货两项预示公司后续增长动力的指标依然保持高位。预收账款高达7134万元;而存货由2014年年底的4.4亿元进一步攀升至近4.9亿元,占总资产的比重也由9.4%升高到10.4%。我们认为这一变化很值得关注,公司的主要产品都是订单制生产,只有高压变频器、光伏逆变器收款周期较长,而这两项产品的规模都比较小,且公司的光伏逆变器业务是处于收缩的状态。因此我们认为公司在销售收入确认上有一些延迟,在第二批股权激励方案落地之后,销售收入的确认节奏有望回归正常。经营性现金流依然强劲:公司2015年第一季度经营性现金流净额为7453万元,占净利润的比重高达60%,且同比去年一季度的经营性现金流净额也有大幅增长。主要原因是公司一季度加强了货款回收管理工作,报告期内货款回收金额较上年同期增加较明显,销售商品、提供劳务收到的现金同比去年第一季度增长137%。 (四)、新能源汽车、机器人井喷式增长 工业互联网带来盈利模式蜕变。 我们继续看好公司新能源汽车、机器人两大板块的增长速度。并认为公司后续有可能通过并购来完成在减速机、夹具等机器人的机械部分以及机器人机械部分的设计等领域的布局,进一步完善公司的机器人解决方案,完成由电气解决方案向电气+机械全解决方案的过渡。同时,公司在电梯、起重机、空压机、空调等领域已进行了初步的工业互联网的布局,建立起了相应的产品生命后周期管理系统。未来公司将通过这一系统连接更多的存量设备,通过为公司大量的存量客户提供数据和服务来为其创造价值,同时也将带来公司盈利模式的蜕变。 新能源汽车:公司2014年在新能源客车领域进行了创新,由原有的主驱动电机控制器、ISG 辅助电机控制器、助力转向电机控制器、DCDC 等单机产品创新的进化出五合一集成式电机控制器产品,产品的体积大大缩小、高压连接点减少、安全性提升。目前这一五合一集成式电机控制器已在逐渐成为新能源客车行业的主流配置,继电梯一体机、电液混合式注塑机之后公司再一次通过技术变革引领了行业的发展。我们看好公司2015年在乘用车领域进行类似的产品创新,通过业内首创的产品和技术革新,引导行业发展的潮流,并借产品革新的东风占领更多的市场份额。我们认为2015年将是公司全面进军乘用车市场的元年,除海马、东风日产外收获更多战略合伙伙伴,继续加强公司新能源汽车电机控制器国内第一大供应商的领先地位、扩大领先优势。 机器人:机器人板块公司目前主要完成了控制器、伺服、电机、视觉等核心电气零部件的研发,其中机器人控制器将于今年4月正式推向市场,公司之后将通过开放式平台+内置功能包的方式推出解决方案,与各个细分行业的系统集成商、设备制造商共同打造机器人生态圈,这种模式的优势在我们之前的系列报告中有详述,在此不再赘述。需要关注的是,公司目前主要聚焦于机器人的电气解决方案,尚未涉足减速机、夹具等机器人的机械部分以及机器人机械部分的设计等领域。我们认为虽然公司不会涉足机器人本体的制造,但可能会通过外延式的并购来在机器人的机械部分做必要的布局,进一步完善公司机器人的智能化解决方案,使公司的解决方案由电气向电气+机械全解决方案拓展,为合作伙伴提供机器人解决方案的一站式服务。 3.投资建议。 一季报符合预期、第二批股权激励落地,我们认为公司后续三个季度的业绩表现将越发亮眼,并继续看好公司由目前的300亿市值成长为千亿市值的伟大公司。同时,不排除公司的机器人板块未来通过外延式并购来完成机器人机械部分的布局、进一步完善机器人解决方案的可能。我们预计公司15-17年业绩为1.18元、1.55元和1.99元。对目前股价PE 为33倍、25倍和19倍,维持推荐的投资评级。