投资要点: 1.事件 公司4月20日晚公告,由于正在筹划股权激励事项。为维护投资者利益,公司股票自4月21日开市起停牌,待相关公告刊登后复牌。 2.我们的分析与判断 (一)、新一轮股权激励将为公司发展持续注入动力 自3月25日开始,公司首批股权激励计划进入了第二个行权期。本次公告的股权激励是叠加在首批股权激励计划之上的第二轮股权激励计划。公司的首批股权激励计划是2013年初开始实施的,且公司高管并未参与。我们认为,公司高管以及因近两年才加入公司而未能参与首批股权激励计划的核心人员将参与到新一轮股权激励计划之中,使公司的两轮股权激励计划能够覆盖到公司所有的核心管理、市场、研发人员,将员工利益、股东利益和公司利益有机的绑定到一起,充分调动全体高管及核心人员的积极性,使公司全员都能够享受到公司快速发展带来的收益,为公司的健康发展持续注入动力。 (二)、公司2015年业绩有望大超资本市场预期 公司2014年的经营业绩表现低于预期,净利润增速为18%。 公司近期公布的2015年一季度营业收入同比持平,净利润仅微增0-10%。上述表象都使得资本市场对公司2015年的业绩增速预期出现滑落。 我们认为,公司第一季度报告增速不佳第一是源于2014年第一季度的业绩基数较高,且营业外收入也高于正常值。第二是由于2015年第一季度的春节相比较往年要晚很多,公司和经销商基本上于3月1日甚至更晚才上班,而节前大家的工作热情都相对较低,因此一季度的有效工作天数较少。而3月份往往是销售旺季的开始,后续几个季度的表现才是决定公司全年业绩的关键。 我们认为,一方面公司新一轮股权激励计划的开始将有助于公司上下工作积极性的释放,对全年的业绩无疑是有利的,另一方面考虑到公司2014年年报中披露,库存商品高达1.97亿元,我们认为其中可能有销售收入延迟确认的因素。而股权激励方案公布后我们认为公司在营业收入的确认上或将回归正常节奏,这将使公司2015年的业绩大超资本市场预期。 (三)、工业4.0和工业互联网龙头腾飞在即千亿市值公司即将诞生 我们认为,公司在工业4.0和工业互联网时代中的有利战略位置一直以来未得到市场的正确认识。特别是工业互联网,其将使公司的经营模式出现根本性的转变,带来营业收入的台阶式增长。作为工业互联网时代的龙头企业,工业互联网将使公司由卖设备赚钱改为通过统一的工业互联网平台卖数据、卖服务赚钱,用公司各个产品的市场空间加总得到公司总的市场空间的传统方法早已经不再适用。考虑到工业互联网对传统制造业的颠覆性作用,其市场空间极为广阔,我们认为公司达到千亿市值可能并不遥远(公司目前市值为300亿)。 工业4.0:工业4.0的一个重要特质就是工业互联网(或内涵更广的物联网)技术的应用。 可以简单的理解为工业3.0的含义是工业机器人、智能装备在制造业生产线上的大规模应用。 而工业4.0就是将这些机器人、智能装备通过工业互联网进行互联而组成智慧工厂。在智慧工厂中,由于各个生产线上的单机之间(机器和机器之间)以及单机和产品之间(机器和产品)能够通过互联网进行通信,产品将能够理解制造的细节也就是自己是如何被生产出来的,因此它们能协助生产过程,处理好诸如“哪组参数应该被用来处理我”、“我应该被传送到哪”等等问题,这样生产过程就不再需要人的参与,整个智慧工厂能够实现自行运转,从过去的“人脑分析判断+机器生产制造”的方式转变为“机器分析判断+机器生产制造”的方式。不难看出,工业4.0的两个重要载体分别是机器人和工业互联网,而公司在这两方面都有着数年的积累。 我们先介绍工业机器人,公司在2014年完成工业视觉、控制器、伺服等四大核心零部件的研发后,将通过开放式平台+模板化功能包的模式推出全行业解决方案。公司的解决方案中将标准功能也就是不依赖于行业工艺的部分提前内置,而公司的合作伙伴(系统集成商、本体设备制造商等)将借助公司的零部件和开放平台式解决方案,将自身掌握的行业工艺融入解决方案之中。这种模式即可保持二次开发的弹性、省去公司对行业工艺的学习时间,又通过将基础功能内建以降低合作伙伴的二次开发难度。 工业4.0时代意味着生产线的柔性化,以一家厂商的力量来满足终端客户的从软件到硬件到现场调试等所有的需求已越来越不切实际。因此,我们认为公司未来的机器人板块将打造产业联盟或者说产业生态圈,各个细分行业的集成商、设备制造商加入到公司的产业生态圈中之后,可获得公司提供的从零部件、解决方案、服务到技术全面的布局的平台化服务,并可以享受从研发、调试、到生产的一条龙服务,集成商、设备制造商根据各个细分行业的生产工艺来做二次开发,由不同领域的产业伙伴协同创新合作,来打通智能装备全产业链。相比于机器人四大家族将注意力集中于标准化、大批量的目标市场,公司这种生态圈模式无疑在生产工艺和流程非标准化、产品生产周期较短的市场更有优势,可最大限度满足柔性化开发的要求。 工业互联网:公司目前主要在电梯互联网上发力,目前其工业互联网平台已连接了近6万台电梯。工业互联网将助力制造业的服务化转变。原来的制造业只是一次性完成产品销售并获得一次性销售收入,随着工业互联网的加入,制造业将通过加强对产品生命后周期的管理来逐步向后服务市场转型。以电梯为例来简单说明后服务市场的含义,公司通过从电梯一体机控制器中取出产品运行信号,通过无线中继模块传递到公司本部的服务器中储存记录,客户可登陆汇川提供的平台软件查看、监控各个电梯的运行状态,而维保人员在手机中可使用汇川提供的手机APP及时获知设备故障以及预警信息,并通过APP中显示的信息可不用到现场即能知道故障类型,极大地提升电梯生命后周期的管理水平。至于盈利模式,将分为平台使用费和传媒广告收入两类,平台使用费的客户可能是电梯整机厂(原厂维保)、也可能是物业公司或电梯维保公司,广告收入主要就是利用电梯中的安抚屏定期推送广告,收取广告费。平台使用费和广告收入由于都涉及到无线网络的使用,公司需要与通信运营商分成,通信运营商负责无线网络的建设以及一些必要的产品推广等工作。 考虑到公司目前的工业互联网平台仅连接了6万台电梯,而我国电梯保有量已达400万台,且公司工业互联网的产品范围正在由电梯向起重机、空压机、空调拓展,未来空间广阔。公司目前的工业互联网主要是人对各个单机信号的监控,我们认为公司未来将逐步实现各个单机之间的通信,也就是前文所说的工业4.0中的工业互联网,进一步巩固其工业互联网龙头的地位。 3.投资建议 新一轮股权激励将为公司发展注入持续动力、公司2015年业绩有望大超预期、工业4.0和工业互联网龙头腾飞在即、千亿市值公司即将诞生。我们预计公司15-17年业绩为1.18元、1.55元和1.99元。对目前股价PE为33倍、25倍和19倍,维持推荐的投资评级。

1.事件 公司发布2014年年度报告:2014年公司实现营业收入46.05亿元,较上年同期上升20.62%;实现营业利润7.92亿元,较上年同期增长74.51%;实现归属于上市公司股东的净利润6.93亿元,较上年同期增长73.91%;公司基本每股收益为0.66元,较上年同期增长34.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)。同时,公司发布2015年第一季度报告,2015年第一季度实现营业收入6.53亿元,同比增长4.60%,归属净利0.21亿元,同比下降72.07%,每股收益0.018元,同比下降74.73%。 2.我们的分析与判断 (一)、特高压GIS交付间隔增长助推14年业绩 占公司营业收入比重近80%的交流组合电器业务受益于特高压GIS交付间隔数的增长,保持了较快的增速,对公司整体营业收入的拉动作用较大。公司2014年整体毛利率28.86%,同比增加1.95个百分点。具体来看: 组合电器(GIS):实现营业收入34.63亿元,同比增长33.55%,同时毛利率提高2.51个百分点。该业务的较快增长一是受益于特高压GIS间隔交付数的较快增长,13年全年交付11个特高压GIS间隔,而14年全年增至17个特高压GIS间隔。由于特高压GIS的毛利率相比常规电压等级GIS要高,因此随着特高压GIS所占比重的加大,组合电器业务整体的毛利率也有所提升。另外,平高东芝2014年全年签订550千伏GIS共计203个间隔,在南方电网集中招标中也屡创新高,平高东芝较好的业绩表现也有利于公司组合电器业务的整体增长。 备品备件:实现营业收入3.23亿元,同比增长150.9%,同时毛利率下降5.54个百分点。 敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关和接地开关:由于组合电器具有占地面积小、故障率低、免维护等各个方面的优势,敞开式设备的市场空间逐渐减小是必然趋势。这两项业务的营业收入分别下滑9.8%和3.4%。毛利率分别提高4.1个百分点和下降14.2个百分点。 (二)、期间费用仍处于下降通道中 公司2014年度期间费用率为10.88%,同比下降2.41%。其中销售费用率、财务费用率分别下降2.25和0.92个百分点。而管理费用率则上升0.77个百分点。销售费用率的大幅下降主要得益于进入国网体系后,由代理模式改为直销模式,代理咨询费同比下降约5200万元。财务费用率下降是由于日元贬值导致汇兑收益增加,管理费用率增加主要是受研发支出增加以及平高东芝并入影响。 (三)、公司2014年财务指标平稳、现金流明显转好 财务指标总体平稳:公司2014年年报中各项主要财务指标总体平稳。存货、应收账款、应付账款、预收账款均增加较为明显,分别增加35.0%、51.51%、34.5%、40.9%,主要原因是平高东芝公司并入报表以及本期收入增加、采购量加大。 经营性现金流净额转好:公司2014经营性现金流净额为2.76亿元,同比由负转正。主要原因一是本期净利润同比增加较多,二是随着采购量的加大占用供应商的货款有所增加,应付账款同比增加近5亿元。 (四)、由于特高压组合电器交货较少一季报盈利数据不佳 从公司公布的第一季度数据来看,虽然营业收入同比仍维持了4.6%的增长,但归属净利则下滑超过70%。与2014年第一季度相比,毛利率下降5.73个百分点,管理费用率、销售费用率分别上升2.10和1.89个百分点。 毛利率的同比下降主要是由于特高压合同未到交货期,本期交货较少所致。由于特高压组合电器的毛利率高于其他产品,特高压组合电器的比重下降致使总体毛利率同比下降较多。而销售费用率和管理费用率的走高可能与平高东芝的并表有关,另外,第一季度营业收入较少也是因素之一。 从历年来看,第一季度都是公司业绩的淡季,占全年的比重不大,对全年业绩的影响也较为有限。公司对2015年的经营目标是营业收入64亿元、营业成本46.28亿元,期间费用6.86亿元,公司第一季度6.53亿元的营收仅占全年经营目标的10%,比重很小,因此应重点关注后续几个季度的业绩表现。按公司经营目标计算,公司2015年的营业收入64亿元同比2014年增长39%,2015年营业利润将达到10.86亿元,同比2014年增长37%,增长依然强劲。 (五)、2015年特高压交直流、天津中压基地共铸高增长 特高压交流:公司特高压交流组合电器龙头地位稳固,新接和交付个数保持大幅增长。公司在2014年下半年新开工的“两交”线路中共新接27个间隔订单,其中7个已于四季度交货,其余20个间隔大概率上均将于2015年确认收入。新线路方面,我们预计2015年至少两条特高压交流线路核准并开工,即蒙西至天津和榆横至潍坊线路,其中蒙西至天津线路已于1月份核准,这两条线路共预计招标76个间隔,按照47%的市场份额和0.95亿元/间隔的价格,公司至少新接34亿元订单。而2014年全年仅确认17个间隔约16亿元的收入,2015年相比2014年将大幅增长。 特高压直流:2014年公司在灵州至绍兴特高压直流线路的招标中斩获5.64亿元的订单,大超资本市场预期。除中标金额大之外,另一个亮点是公司在该条线路的直流隔离和接地开关标包中的占有率已超过一半。我们预计2015年全年共将有五条特高压直流线路核准并开工,保守按照一条5亿订单计算,公司至少新接25亿元订单。且目前公司在直流线路中除组合电器、交流隔离接地开关这类交流设备外,直流设备的收入来源主要来自直流隔离和接地开关,考虑到公司已完成百万千伏直流转换开关、旁路开关的国家级鉴定和型式试验,我们认为公司的直流设备中标范围有望从现有的直流隔离和接地开关进一步拓展到直流转换开关和旁路开关,收获新的增量收入。 天津中压基地:公司天津基地一条生产线已于去年投产,相关产品已经过大量调试和实验,开启公司布局配网业务、整合集团配网资产之路。预计今年天津基地有望贡献约近10亿元收入。 3.投资建议 特高压交直流线路的集中建设、天津中压基地的投产共同铸就公司2015年业绩的高增长。预计2015-2017年公司分别实现每股收益1.03元、1.36和1.70元,维持“推荐”评级。

公司2015 年将开始探索核电小堆供热。公司2014 年年报中披露,2015 年公司将跟踪核电小堆供热发展的前沿研究成果, 由同属中电投集团的核电部、中电核公司积极配合,启动公司的小堆供热示范项目研究,做好项目储备。 核电小堆相比大型反应堆具有安全性、环境适应性、经济性和灵活性上的全面优势,应用范围广泛。核电小堆采用一体化模块化、非能动、埋地设计,安全性高;环境适应性好,可靠近城市、贴近用户;容量可分批增加、建设周期短、资金风险小,灵活性强;经济性已不弱于大型反应堆。核电小堆除发电外,可满足供热、海水淡化等多种能源需求,应用范围广。 小堆在我国的应用现状:起步阶段,有望加速。我国尚无建成的民用小堆项目。中核集团的ACP100 小型压水堆技术较成熟,商业化前景较好,目前已经与多个地区签订了项目开发协议,未来有望全面铺开,进入加速阶段。此外华能山东石岛湾的高温气冷堆已于2012 年12 月开工,进展也比较快。 小堆在河北省应用空间广阔,2020 年有望达到1.2GW。河北省目前面临严重雾霾和极度缺水两大发展困局。为了控制雾霾需大量关停小容量燃煤工业锅炉,且河北省每年还要新增5000 万平方米的供热需求,急需替代小锅炉的热源,小堆供热具有零排放、成本低、可贴近用户等诸多优势,应用空间较广。河北省人均淡水资源仅为全国人均水平的八分之一,但临近渤海湾,海水资源丰富,可大量发展核电小堆海水淡化项目。综合考虑供热和海水淡化,2020 年河北省核电小堆装机有望达到1.2GW。 跨区域整合集团新能源资产、探索分布式核能供热,维持公司“推荐”评级。2015 年公司将紧跟中电投集团公司发展要求和整体安排,结合公司实际,积极参与河北省及跨区域新能源资产整合,积极探索跨所有制发电资产整合途径,为公司获取优质资产和资源奠定基础。公司还将启动小堆供热示范项目研究,做好项目储备。公司成长性确定,兼具京津冀板块、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题。我们预计公司2015 年不含注入EPS 为0.68 元,含拟增发收购的热电资产注入后EPS 约1.03 元,维持对公司“推荐”的投资评级。

投资要点: 1.事件 公司非公开发行股票收购合肥国轩高科获得证监会无条件通过,4月3日起复牌。 2.我们的分析与判断 (一)、公司将成功变身动力电池龙头企业 从公司披露的非公开发行预案来看,增发后国轩高科原控股股东李缜将成为公司的实际控制人,国轩高科将实现借壳上市。 国轩高科的产品主要包括锂离子动力电池组、电芯及磷酸铁锂正极材料等,其中电池组占比达98%以上,是较为纯粹的动力电池组生产企业。国轩高科是国内汽车动力电池的龙头企业,按14年销售额计算,仅次于比亚迪和天津力神,在国内排名第三。 (二)、享受新能源汽车行业未来数年的井喷式增长 2014年全年我国共实现新能源汽车销量约8万辆,同比2013年增长三倍多。按照不同口径的预测,2015年这一数字将继续保持高增速,全年销量预计将达到20万辆,同比继续猛增150%。按目前的增长速度和消费者热情,2020年达到政府规划的200万辆目标并无太大难度,届时将比2014年增长25倍。 国轩高科借壳上市成功后,将成为资本市场中唯一较为纯粹的动力电池生产企业,受新能源汽车销量爆发式增长的拉动作用最为明显、弹性最大。一方面,公司同时具备江淮地区的区位优势和通过整车厂认证体系的壁垒优势,其龙头地位十分稳固。且本次募集配套资金将用于投资建设年产2.4亿AH动力锂电池产业化项目,获得资本市场融资能力后,困扰公司发展的资金和产能不足问题都将得到根本性的解决。公司可以充分享受新能源汽车行业未来数年的井喷式增长,并有望在较短时间内超过天津力神,成为仅次于比亚迪的汽车动力电池企业。 3.投资建议 本次非公开发行成功后,公司将成为资本市场中最为纯正的汽车动力电池生产企业。新能源汽车行业的高景气度将使公司最为受益,公司未来的业绩增长动力十分强劲。同时2.4亿AH动力锂电池募投项目将解决目前制约公司发展的产能不足问题,进一步释放增长空间,公司未来三年的业绩复合增长率将达到50%以上。预计2015-2017年公司分别实现每股收益0.54元、0.90和1.45元,对应PE分别为52、31、20倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

核心观点: 新能源汽车:客车业务持续翻番,乘用车业务厚积薄发。在国家各项新能源汽车推广政策的支持下,2014年我国新能源汽车销量高达7.47万辆,同比2013年增长三倍多,增速迅猛。公司通过与宇通的合作,已在客车电机控制器市场占据了超过30%的市场份额,成为了我国新能源汽车电机控制器最大供应商。我们认为未来公司新能源汽车业务一方面将享受行业的高速增长,另一方面在行业中的占有率也将持续提升。客车领域,受益宇通市场占有率的提高和公司产品在金龙、比亚迪等厂商的供货体系中的占有率的提高,公司业务收入有望继续翻番。乘用车领域,公司投入大批研发力量,研发成功了第二代电机控制器产品,除海马、众泰等原有合作伙伴外,与东风日产也开始合作,我们认为2015年乘用车板块或将有更多战略合作落地。 机器人:手握工业4.0盛宴入场券,期待井喷式增长。2014年公司已完成机器人控制器、高性能总线式伺服及绝对值编码器、工业视觉、DDR马达四大核心零部件的研发布局。2015年公司将与系统集成商深度合作,公司利用其核心零部件自主制造能力,建立开放性平台,内置模板化功能模块,系统集成商通过二次开发将所掌握的行业工艺融入公司的解决方案之中,形成最终的机器人智能化解决方案。我们预计公司将重点突破3C、陶瓷、注塑机、电梯、纺织等公司具有客户优势的领域,带来销售收入的井喷式增长。 变频业务多个领域有望爆发伺服系统继续飞速增长。公司传统业务可按增长速度分为一般增速的电梯一体机和注塑机伺服;较快增长的起重纺织专机、工程型变频器、低压通用变频;飞速增长的通用伺服三类。电梯一体机和注塑机伺服通过占有率的提升、产品链的延伸以及产品的更新换代,增长动力依然较为强劲。起重纺织专机和工程型变频器产品去年以来收获了中联重科、太原重工、中海油等行业大客户,积蓄多年之后开始进入收获期。低压通用变频通过新的平台型产品MD500的推出,收入、毛利率有望获得双提升。 通用伺服的技术水平在国内厂商中已遥遥领先、与日系厂商不相上下,受益下游3C、锂电、机器人的高景气度,50%以上的增速可期。 技术、市场、营销的完美结合有理由享受高估值。技术:起点高,国内领先,通用伺服等产品已向国际看齐。市场:市场嗅觉灵敏,能够选准有技术变革机会的行业,并大量倾斜资源、以极快的速度推出专机化、定制化的产品。营销:通过解决方案的方式卖产品,并在市场拓展过程中突出专家营销、贴近客户需求。技术、市场、营销的完美结合,汇川必将在未来工业4.0和智慧工厂的大潮中脱颖而出。此外,进入电梯物联网广告传媒领域使公司的盈利模式开始实现质的转变,想象空间无限,我们认为公司有理由享受高估值。 百尺竿头更进一步,公司将迎来新一轮高速增长。2015年多项新产品的推出、股权激励费用和研发支出的下降、人员总量上的控制都将提升公司的净利润率,公司15年业绩将有大弹性。我们预计2015至2017年公司分别实现每股收益1.18元、1.55元和1.99元,对应PE为36X、27X和21X。给予“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 公司发布2014年年度报告:2014年公司实现营业收入83.59亿元,较上年同期下降4.73%;实现营业利润13.21亿元,较上年同期增长31.57%;实现归属于上市公司股东的净利润10.62亿元,较上年同期增长45.74%,接近业绩快报区间中的上限;公司基本每股收益为1.0573元,较上年同期增长36.85%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利1元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)、直流、配网业务承压中压、电表业务增速较快 从公司2014年各项业务的增速来看。直流、配网业务压力较大,出现了不同程度的下滑,而中压、电表两个子版块则增速较快。 具体来看:智能变配电:由于山东项目进入尾声,且2014年国网配网自动化招标量低于预期,公司智能配电业务下降较明显,珠海许继的营业收入从2013年的15.0亿下降至2014年的12.2亿元。受此影响,公司智能变配电营业收入同比下滑10.2%,毛利率提升7.74%。 直流:公司2014年直流业务低于预期。原本预期有国内2条+巴西美丽山水1条共3条特高压直流能够招标,但最终只有灵州至绍兴1条特高压直流工程在年底完成招标。受此影响,营业收入下降30.7%,毛利率提升11.75%。 智能中压、电表:中压和电表两大业务增速较快,其中电表业务的规模已跃居国内前五。中压营业收入同比上升39.57%,毛利率上升2.00%;电表营业收入同比上升44.31%,毛利率上升0.55%。 智能电源(许继电源):营业收入较稳定,小幅增长10.77%,毛利率下降0.22%。 (二)、产品结构优化毛利率继续提升 公司2014年度毛利率为34.36%,相比2013年提升4.70%。 公司毛利率的提升主要是得益于产品结构的优化调整。2014年公司对回款能力差、毛利率偏低的产品进行了控制,订单质量得到好转。具体来说主要有三方面:第一、公司2013年营业收入中微电网业务占比较高,这部分业务回款较差、盈利能力一般,2014年公司进行了大幅压缩;第二、直流中的换流阀、控制保护毛利率较高,但直流场设备盈利能力则较为一般,公司2014年对直流场设备的规模有所控制;第三、公司对光伏逆变器业务中回款能力较差的部分也进行了压缩。 (三)、精益化、规范化管理期间费用率继续下降 2014年,公司实现管理费用率9.39%,同比下降0.20%,销售费用率6.04%,同比下降0.70%,财务费用率0.56%,同比下降0.25%。总的期间费用率下降1.15%。 公司期间费用率的大幅下降主要得益于精益化、规范化的管理。公司成为国网直属产业公司后,加强了对投入产出的控制,对管理进行了多项改进和整合,通过更加精益化、规范化的管理使公司的经营效率得到了显著提升。 营销和采购方面,一方面公司营销集约化效果明显,另一方面部分大宗原材料的采购进入了国网招标体系,后续的比重将进一步提高,另外常规原材料的采购也在规范化,公司的经营效率和管理水平在未来仍然有着较大的改善空间。 (四)、公司财务指标总体变化不大 财务指标总体平稳:公司2014年年报中各项主要财务指标总体平稳。存货小幅下降,应收账款略上升25.40%,应付账款下降9.48%。 经营性现金流净额有所转差:公司2014经营性现金流净额为负208.3万元,同比下降127.72%。主要原因是本报告期大项目回款减少、部分前期预收款在本期实现收入(无现金流入)。 (五)、2015年特高压直流、配网自动化均值得期待 2014年公司的特高压直流和配网自动化业务均不同程度的低于预期。我们认为2015年这两大业务均值得期待。 直流方面,国网的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计13亿元的订单将从2014年转接到2015年。而根据我们之前的特高压行业深度报告,2015年将有5条特高压直流线路开始招标,分别是酒泉-湖南、锡盟-泰州、上海庙-山东、滇西北-广东(南网)、晋北-江苏,按照近两次直流线路招标的中标结果估算,不考虑直流场设备保守估计公司也将收获37亿元的订单。再加上柔性直流、常规直流线路上可能的收获,2015年将是公司直流业务大爆发的一年。 配网方面,随着城市化率的提升、经济发展对用电质量的要求提升,以及分布式能源、电动汽车充电设施的快速发展,配网建设将逐渐加强。国网2015年工作会议也提出要完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造,珠海许继的配网自动化业务凭借领先的产品、设计、工程经验也将会有较好的表现。 3.投资建议 直流方面,我们认为2015年将是特高压直流大爆发的一年,而公司是特高压直流建设的最大受益者。配网方面,国网2015年工作会议提出要完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造,珠海许继的配网自动化业务凭借领先的产品、设计、工程经验也将会有较好的表现。预计2015-2017年公司分别实现每股收益1.30元、1.76和2.30元,维持“推荐”评级。

一、事件. 公司发布年报,2014 年实现营业收入7.78 亿元,同比增长2.64%,实现归属净利1.94 亿元,扣除非经常性损益的净利润1.42 亿元,同比增长118.31%。每股收益0.4 元。 二、我们的分析与判断. (一)完成收购后,热电资产将贡献超过3.22 亿元净利润. 1.94 亿净利润中,热电约贡献1.56 亿元。非公开发行预案收购良村热电51%股权,权益对应净利润1.46 亿元。供热公司61%股权,权益对应净利润0.20 亿元。合计将增厚1.66 亿净利润(见表1、2)。未来热电利润将贡献超过3.22 亿元。 (二)跨区域整合集团新能源资产. 1.94 亿净利润中,光伏70MW 全年贡献0.38 亿元,约0.544 元/瓦的净利润。2015 年是公司新能源业务大发展的元年。为完成2015 年河北公司光伏并网1GW 的目标,我们预计公司自主开发规模约300MW,按照新增180MW 全年运营规模,光伏将新增近1 亿利润。 考虑到煤炭下降、财务费用减少、热电二厂停产减亏、潜在土地收益等因素,2015 年净利润可达5 亿元。增发后,公司市值增加不超过13亿元至102 亿元,对应估值约20 倍。 公司估值低,并且从目前情况看,如不采用并购项目的方式河北公司完成1GW 光伏并网目标存在些许困难。因此,2015 年公司还存在并购光伏项目的可能性。从上一次和这次收购价格来看,并购价格PE 在4-5 倍,并购后,公司PE 将更具吸引力。 2015 年公司将紧跟中电投集团公司发展要求和整体安排,结合公司实际,积极参与本省及跨区域新能源资产整合,积极探索跨所有制发电资产整合途径,为上市公司获取优质资产和资源奠定基础。 (三)探索分布式核能供热. 2015 年公司将跟踪核电小堆供热发展的前沿研究成果,积极配合核电部、中电核公司,启动小堆供热示范项目研究,做好项目储备。 三、投资建议. 公司未来将积极拓展省外新能源项目发展。顺应混合所有制大潮,公司还具备集团资产持续注入的可能性,发展空间大。我们预计2015 年是公司新能源业务大发展的元年。良村热电和供热公司等优质的热电资产为公司提供稳定盈利,新能源业务发力奠定公司未来几年持续高增长的基础。公司成长性确定,兼具新经济、环境治理、京津冀板块、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题,维持推荐。

投资要点: 1.事件. 2014年公司实现营业收入22.42亿元,较上年同期增长29.94%;实现营业利润6.16亿元,较上年同期增长20.00%;实现归属于上市公司股东的净利润6.66亿元,较上年同期增长18.94%;公司基本每股收益为0.85元,较上年同期增长18.06%。 公司公告2015Q1业绩预告,净利润实现1.20亿至1.32亿元,同比增长0%至10%。 2.我们的分析与判断. (一)、新能源客车电机控制器已成为业绩增长的主动力. 从公司2014年各项业务的增速来看,变频器、伺服系统的增速都只有10%左右。为公司带来增量的主力是新能源汽车电机控制器。汽车电机控制器2014年实现收入2.94亿元,订单突破4亿元,公司已成为国内第一汽车电机控制器厂商,市场占有率超过30%。 我国2014年新能源汽车销量不足8万辆,而从各个口径的预测来看,2015年这一数字将暴增至20万辆,增速达150%。 (二)、新能源乘用车电机控制器、机器人等有望成为2015年新的增长点. 乘用车方面,公司作为国内变频器领域的龙头,通过和宇通的长期合作大大加深了对汽车行业的理解,无疑是国内新能源乘用车整车厂最好的合作伙伴。公司14年投入大批研发力量开发乘用车电机控制器,产品的性能、集成度、体积都有较大的提升,我们认为2015年公司将有与行业内领军新能源乘用车厂商的战略合作落地。 机器人方面,公司2014年通过战略收购(南京汇川的工业视觉和长春汇通的绝对值编码器)、自主研发(高性能总线式伺服、DDR直驱电机)和外部挖人(新加坡海归团队开发的机器人控制器)多种形式,获得了机器人全部核心零部件的自主研发能力。下一步,公司将与各行业的系统集成商开展互补性合作,公司提供整体解决方案,具体包括核心零部件、开放性平台和模板化功能包,系统集成商在公司的模板化功能包基础上用开放性平台做简单的二次开发就可将自身掌握的行业工艺融入到解决方案中,最终形成贴近终端用户需求的智能化机器人整体解决方案。这种运营模式可复制能力强,可望在较短时间内在陶瓷、注塑机、电梯等公司具有客户优势和行业口碑的下游行业中形成大批量销售。 另外,15年可望获得一定突破的是起重行业专机和工程型变频器。起重行业是市场空间可与电梯比拟的大行业,公司也是耕耘了多年,今年的重要进展是获得了样板点大客户中联重科,中联重科的塔机全球市场占有率达到20%,其生产的全球最大塔机T3000起重能力高达160吨。与中联重科的合作一方面对公司营收的拉动作用明显,另外也为公司日后在更高端的港机市场攻城略地打下了较好的基础。工程型变频器是公司寄予厚望的领域,其重要程度可能不亚于机器人和汽车电子,市场空间大、利润高,长期被ABB、西门子两大外资占据,主要面向冶金轧机、石油钻井平台、矿山机械、港口起重机等重型装备市场。公司2014年推出的HE系列工程型变频器已在部分行业拿到订单,主要包括矿山机械领域的太原重工和湘电重装以及石油钻井平台的中海油等。这块业务目前还处于培育的初期,营收的规模还不是太大,但一个有利的因素是部分下游经营压力较大,通过核心部件国产化来降成本成为趋势,公司的产品解决方案做到位了之后空间很大。最后,公司的IS620系列通用伺服受益下游3C、锂电、机器人行业的高景气度,也将保持较快的增速。 (三)、2015年公司净利润率有望提升. 我们认为,2015年公司产品毛利率有望上升、期间费用率将下降,公司净利润率有望提升。 毛利率方面,第一,2015年公司有IS620、MD500、IS580、工程型变频器等多项新一代产品切换,新产品体积减小、成本下降带来的将是毛利率的上升;第二,光伏逆变器产品毛利率低,公司在15年将会收缩阵线,这一低毛利的产品比重将减少,也有利于公司的整体毛利率提升。我们预测2015年公司的毛利率将从51%重新提高至52%左右。 期间费用率方面,第一,目前机器人产品线、工程传动、MD500等主要产品已经研发完成,2015年研发支出会明显降低;第二,公司将2015年定位为管理优化年,以提升管理效率为主,在公司人数上不会有明显的增长;第三,公司15年的股权激励费用也大幅降低,从3600万元减少到1800万元。综合上述因素,公司总体的期间费用率上会有较为明显的降低。 (四)、公司财务指标健康需重点关注存货变化. 现金流依然强劲:公司2014年全年经营性现金流入高达5.24亿元,占归属净利润的比重高达80%左右,且第四季度销售商品、提供劳务收到的现金高达6.2亿元,相当于第二、第三季度之和。公司的盈利是高质量的。 存货结构变化较大:公司2014年年底存货为4.39亿元,同比三季报的4.67亿元有所降低。但结构较去年年底有较大变化,发出商品1.18亿元,相比去年同期的0.98亿元较正常。 但产成品高达1.97亿,同比去年的0.75亿元大幅增长1.22亿元。公司大部分产品是订单制生产,存货中的产成品比重不应过高,这意味着公司目前的业绩表现有低估的可能,后续需重点关注。 (五)、15Q1营收增速将逐步回升. 2015Q1营收增速较慢主要是因为2014Q1营业外收入较多造成基数较高,一般情况下营业外收入约是营业收入的6%,而2014Q1营业外收入是营业收入的9%。随着基数的恢复正常,季度营收增速将逐步回升。 3.投资建议. 公司的发展领域已经从传统的工控行业扩展到了电动汽车和机器人两大蓝海。2015年公司目标销售收入同比增加15%至35%,盈利增长15%至30%。我们认为领域的扩张、毛利率的提升以及期间费用率的下降,或使得公司业绩超经营目标。我们预计公司15-17年业绩为1.18元、1.55元和1.99元。对目前股价PE为34倍、26倍和20倍,首次覆盖给予推荐的投资评级。

核心观点: 一、事件。 公司发布非公开发行股票预案,拟以12.72元/股的价格发行不超过1.02亿股,募集资金总额不超过13亿元,收购河北公司持有的良村热电51%的股权和供热公司61%的股权、补充流动资金。 二、我们的分析与判断。 (一)收购热电资产,增厚至少1.7亿净利润。 良村热电51%股权,权益对应净利润1.46亿元。供热公司61%股权,权益对应净利润0.20亿元。收购热电资产至少增加22亿营业收入,增厚1.7亿净利润。(见表1、2) (二)5.5倍PE 收购价格使公司估值更具吸引力。 2014年公司归属净利约1.97亿元,其中热电资产贡献1.6亿元(包括即将关停的二厂亏损1000万元左右)、70MW 光伏贡献近4000万元。公司拟使用9.17亿元收购良村热电51%股权和供热公司61%股权。收购PE 价格为5.5倍,PB 价格为1.4倍。增发后,公司市值增加不超过13亿元至86亿元,净利润由2014年的1.97亿元增厚1.66亿元至3.63亿元,PE 仅为23X。 2015年是公司新能源业务大发展的元年。为完成2015年河北公司光伏并网1GW 的目标,我们预计公司自主开发规模约300MW,按照新增180MW 全年运营规模,光伏将新增超过1亿利润。考虑到热电二厂停产减亏、潜在土地收益等,2015年净利润可达5亿元。重组完成后86亿市值,对应估值17倍。 根据3月16日wind 数据,同类公司光伏2014年PE 数据均高于30X,上海电力30X、江苏旷达40X、爱康科技89X、甘肃电投49X、阳光电源58X、隆基股份63X、森源电气41X、彩虹精华131X、中环股份237X。 三、投资建议 此次非公开发行,一方面从资金上保障公司未来新能源规模快速增长,另一方面将优质资产注入上市公司能够提高对于资产的管理水平,提高盈利能力。我们认为混合所有制改革是国企垄断地位融资优势和市场效率的结合,能够顺应形势早谋划、早实施的公司将是这轮国企改革的最大受益者。较同类公司,公司的资产证券化也刚刚开始(见附录A 股上市公司过去5年融资规模简介)。 公司未来将积极拓展省外新能源项目发展。顺应混合所有制大潮,公司还具备集团资产持续注入的可能性,发展空间大。我们预计2015年是公司新能源业务大发展的元年。良村热电和供热公司等优质的热电资产为公司提供稳定盈利,新能源业务发力奠定公司未来几年持续高增长的基础。公司成长性确定,兼具新经济、环境治理、京津冀板块、国企改革、光伏风电运营以及核电等多重主题,维持推荐。

核心观点: 一、事件。 公司发布2014年三季报。1-9月营收5.68亿元,同比增长2.34%,归属于上市公司股东的净利润1.64亿元,同比增长117.5%。当季拆分来看,Q3营收1.02亿元,同比增长9.65%,归属于上市公司股东的净利润0.18亿元,同比增长82.71%。 二、我们的分析与判断。 (一)70MW 光伏项目收购完成,Q3起并表。 公司现金收购的沧州新能源50MW项目和易县新能源20MW项目已完成手续,纳入公司合并报表,为公司1-9月份增加了净利润。两个项目1-6月净利润为2638.56亿元,由于光伏四个季度盈利相对较平稳,我们预计1-9月约贡献0.39亿元。 (二)Q3非采暖期热电微利,Q4恢复正常。 1.64亿元扣除我们预测的0.39亿元后,1-9月的热电净利润约1.24亿元,较1-6月的1.20亿元略有增长。我们认为是以下原因造成的:1、三季度本身就是供热淡季,公司历史上三季度基本盈利水平都处于较低水平;2、检修一般安排在淡季的三季度,会增加大约1000多万的费用;3、三季度业绩受9月1日起燃煤标杆电价的下调有一定影响,但这部分影响很小。根据公告,全年约影响450万。 四季度是供热高峰,我们预计热电盈利将恢复到正常水平。 (三)设立全资子公司发展内蒙古新能源业务。 10月17日公司公告在内蒙古设立武川县东方新能源发电有限公司开展新能源业务,为公司建设新的利润增长点。 三、投资建议。 光伏项目盈利平稳,热电Q4恢复正常,我们维持全年超过2.4亿元的业绩预测,预计2014-2016年公司分别实现每股收益0.50元、0.68元和0.99元,维持“推荐”评级。

核心观点: 中电投集团是全球最大的光伏电站运营商,资产注入预期强烈。中电投集团清洁能源占比居五大发电集团之首,更是全球最大光伏电站运营商,目前装机规模为2.6GW,预计年底达到3.5-4GW。与华能、大唐、国电不同,中电投没有专业的新能源公司,光伏资产分布在各二级单位。为提高专业化管理能力,解决同业竞争问题,并顺应国企改革大潮,推动混合所有制,我们认为中电投最终将整合集团光伏资产并打包上市。2013年中电投集团对公司进行债务重组及定向增发,控股59%,成为其实际控制人。与集团内其他上市公司相比,目前公司资产少、定位不明确,我们认为最有可能成为中电投的新能源运营平台。 中电投光伏电站资产质量好,盈利能力强,主要原因有:1、造价控制能力强,目前包括前期、土地、送出等全部费用的动态造价控制在8.5元/瓦以下;2、采用集中招标,设备价格、质量、供货有保障;3、集团18年折旧,较20-25年折旧,前期利润明显低估。4、河北省光资源相对较好、无限电,电站盈利好,中电投河北项目盈利更好。此次被收购的中电投河北项目2014年上半年每瓦盈利分别为0.36元和0.38元,全年可超0.7元。 收购项目自身造血能力强,公司发展后劲足。公司收购项目前三年度电补贴0.3元,按照9元的造价,20%的资本金,0.7元的度电盈利,三年可收回投资,即在不融资的情况下,电站规模三年或可翻一倍。光伏运营属公共事业,公司背靠央企,获取项目资源的能力强,项目杠杆比例高,融资成本低,加上项目本身具有较强的造血能力,我们认为公司转型后,业绩将持续爆发性增长。 背靠全球最大光伏投资商,华丽转身清洁能源运营平台。我们预计2014-2016年公司分别实现每股收益0.50元、0.68元和0.99元,对应PE 分别为22x、16x 和11x,给予“推荐”评级。

一、事件. 国家上调河北省光伏指标,中电投河北公司收获颇丰。为加快省内光伏项目的建设,争夺更多国家支持指标,省发改委下达分布式光伏和第二批光伏电站项目年度计划的通知。其中的分布式项目,主要是20MWp 左右规模的分布式地面光伏电站,光伏电站项目主要是前期各项工作落实,具备年内投产条件的项目。第二批项目计划安排分布式光伏电站706.4MWp、大型电站732.3MWp。其中,中电投河北公司占四个项目共计80MWp。 二、我们的分析与判断. (一)河北成为光伏项目建设重点区域,中电投集团地位稳固. 从年初安排的新增光伏发电建设规模看,河北省获得600MWp 分布式和400MWp 光伏电站总计1GWp 指标,在全国各省中位居第四。 吴新雄局长嘉兴讲话明确提出增加河北省指标,本次下达第二批年度计划符合吴局长讲话精神。我们认为河北省重工业密集、污染严重且临近北京,节能减排的任务很重,同时其光伏企业相对集中,用电负荷大、没有消纳问题,太阳能资源相对较好,是全国范围内发展光伏发电最好的地区之一。因此我们认为河北将成为光伏项目建设的重点区域。 中电投河北公司作为在河北省开展光伏电站建设最早的企业,目前已投产约290MW(含公司收购的70MW),上半年核准项目规模300MW,数量居全省第一。本次第二批入选4 个项目表明政府对其前期工作的进一步肯定。这4 个项目如期投产,将进一步提升中电投在河北省的地位。 (二)分布式多为20MWp 地面项目,符合我们的判断. 本次公布的分布式项目,主要是20MWp 左右规模的分布式地面光伏电站,我们预计河北省后续的地面式电站多会采用此种形式建设。因此每年年初的新增光伏发电建设指标将大部分分配给地面电站。同按照最新的分布式文件,自发自用的项目可向能源局申请额外指标。按照我们的理解,今后能源局下发的建设指标将只是限制地面电站的建设规模,而真正的分布式事实上是上不封顶的。 (三)调高中电投河北公司年末光伏装机规模. 中电投集团是全球最大的光伏运营商。其下属河北公司借助省内光伏补贴力度强,大力发展光伏。原先我们预计2014 年末河北公司累计建成光伏电站或超400MW。现由于国家政策调整,河北省发改委下达第二批光伏电站建设计划,我们调高河北公司2014 年末光伏电站规模至480MW。 三、投资建议. 我们预计2014-2016 年公司分别实现每股收益0.50 元、0.68 元和0.99 元,维持“推荐”评级. 对应PE 分别为29x、21x 和14x。通过资本资产运作,公司有望成为中电投集团旗下的清洁能源运营平台,维持“推荐”评级。

国内最大的水电公司,稀缺的投资标的。公司全资拥有葛洲坝、三峡两大水电站,实际总装机容量达到2527.7 万千瓦,是国内最大的水电公司。 三峡电站资源禀赋优异,盈利能力强。单位投资成本低;发电能力优异;电量销纳明确;上网电价优势明显;享受大型水电增值税优惠。 现金流价值突出。我们预计公司2014-2016 年归属净利润分别为99 亿、102 亿和98 亿,EPS 分别为0.60 元、0.62 元和0.59 元。 由于成本刚性的经营特征,成熟水电的现金流价值显著。考虑到折旧及摊销、财务费用、所得税等项目的调整,我们预测公司2014-2016 年的自由现金流(FCF)分别为185 亿、185 亿和178 亿。 “沪港通”带来估值变化。变化一:估值方法丰富,自由现金流价值凸现(DCF)。变化二:必要收益率(折现率)的差异,估值中枢上移。变化三:投资者风格偏好的变化。DCF 将是“沪港通”后对长江电力有效的重要估值方法之一。 外延式扩张机会,“再造三峡”。公司控股股东长江三峡集团公司在金沙江流域开发四座巨型水电站。溪洛渡、向家坝两座大型电站已经投产,总装机容量2026 万千瓦,接近三峡电站装机容量。长江电力具有收购向家坝和溪洛渡电站的预期。这一预期符合长江电力的战略定位,也是公司和长江三峡集团一直以来的承诺。

一、事件 中电投河北公司的河北宣化风光互补发电项目一期正在加紧建设。项目计划总投资24.5亿元、规划容量300MW,其中风力发电规划容量200MW,光伏电站规划容量100MW。(新华社新闻) 二、我们的分析与判断 (一)控股股东由石家庄国资委变更为中电投集团 2013年5月29日,石家庄市国资委持有的东方集团100%股权无偿划转给中电投河北公司。中电投集团公司,通过其河北公司(持公司股权16.55%)及财务公司(持公司股权4.71%)的持股成为公司实际控制人。同年年末,中电投集团通过公司非公开发行直接持股1.84亿股,占38.05%,进一步提升控股比例。 (二)中电投集团下属清洁能源运营公司 公司公告筹划现金收购中电投河北公司沧州50MW和易县太和庄20MW光伏项目。此次收购完成后,公司已成为中电投集团下属的光伏、热电等清洁能源运营公司。根据中电投集团出具的避免同业竞争承诺,在非公开发行完成后三年内,逐步将河北区域热电等优质资产注入上市公司,包括清洁能源资产。 中电投河北公司层面,十二五末目标可控电力装机容量超3GW,其中50%来自于热电、光伏、风电等清洁能源。河北省目前对光伏的补贴力度强。公司借助契机大力发展光伏,我们预计2014年末中电投河北公司累计建成光伏电站或超过400MW。 中电投集团层面,截止2013年底水电、核电、风电、光伏等清洁能源装机容量超过30GW,占比超过34%位于五大发电集团之首,其中,光伏装机容量2.5GW居全球第一。我们预计2014年末中电投集团公司光伏装机容量超过3.5GW。 三、投资建议 我们预计2014-2016年公司分别实现每股收益0.44元、0.63元和0.92元,对应PE分别为18x、13x和9x。通过资本资产运作,公司有望成为中电投集团旗下的清洁能源运营平台,给予“推荐”评级。

1.事件 公司公告计划向不超过10 家特定投资者非公开发行不超过1.57 亿股A 股。发行价格不低于12.52 元/股。预计本次发行的募集金额不超过人民币19.6 亿元,将用于宁夏、银川隆基年产2GW单晶硅棒、切片项目以及流动资金的补充。假设以1.57 亿股的上限完成本次非公开发行,新发行股数将相当于公司目前流通股本的29%。本次交易尚待股东和证监会审批。 2.我们的分析与判断 (一)国内外单晶组件占比均渐升 分布式光伏可利用屋顶等非地面面积,节省接入投资,无消纳问题,是未来发展的必然趋势。在面积有限的情况下,组件转换效率越高,单位面积发电量越高,系统盈利空间最高。高效电池技术得到推广。晶澳Cypress 系列高效电池,P 型单晶电池效率达19.7%,多晶高效电池效率达18.2%。随着分布式光伏占比的提升和高效单晶电池技术的发展,根据SEMI 预测,到2018 年全球单晶市场份额有望从目前的37%左右提高到45%。 (二)融资扩产,为需求大发展做准备 2012 年末,公司已具备1.4GW 单晶硅棒和1GW 切片产能,成为全球最大的单晶硅片供应商。公司募投项目银川隆基500MW 单晶硅棒计划于2014 年建设完工、无锡隆基500MW 切片项目已于2013 年10 月建设完工。经历一轮洗牌后,硅片行业集中度明显提升。单晶硅片实现专业化分工,国内主要剩下公司、中环股份、卡姆丹克、阳光能源、晶龙集团五大企业,约占全球单晶硅片产量的63%。公司这一轮融资扩产建设2GW 单晶硅棒、切片项目,将进一步凸显公司生产管理优势,助力公司完成2016 年全球单晶硅片25%的市场份额。 3.投资建议 公司成本优势明显,单晶硅片市场占有率不断提升。我们预测2014-2015 年公司EPS 分别为0.52、1.08 元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 新工艺倒入低于预期。多晶硅料价格变动的负面因素大于单晶硅片价格变动的正面因素。