投资要点: 公司下属子公司中装新网打造的建材商城将于2014年10月15日上线:建材商城是一个建材大宗采购平台,实行会员制形式,买卖双方都是中装协的优质会员。15日上线的是涂料和防水材料商城,中装新网计划在15年底开通全部15个专业商城。 维持盈利预测,维持对公司的“增持”评级:预计公司14和15年EPS分别为0.49元和0.68元,增速分别为40%和40%,对应PE为20.9X和14.9X,维持对公司的“增持”评级。 关键假设:教育培训和电商业务推进顺利,公装业务维持平稳增长。 我与大众的不同:(1)中装新网从事B2B电商的核心优势是其对企业经营情况的了解和长期合作关系。中装协有2000多家优质企业买家和3000家品牌建材厂家及数十万种产品数据库,B2B平台采用会员准入制,只有资信、经营良好、通过中装新网认证的企业才能在这一平台上交易,解决了交易双方的信任问题,此外,中装协还掌握了装饰企业的项目数据、财务状况、资信情况,利用这些数据,还可以为采购企业提供信用贷款等供应链金融服务。(2)建材B2B电商平台前景广阔。由于省去了经销商环节,平台上的建材报价会更有吸引力,而且节约了装饰企业的搜寻成本,并有中装协的质量背书,企业在平台上交易的意愿较强。由于平台是封闭式交易,也不会对厂商原有线下体系造成冲击。13年家居建材行业市场规模达3.7万亿,电商渗透率仅3%左右,未来发展前景广阔。(3)公司B2B电商业务进度加速。公司这次公告的计划是2014年底开通5个专业商城,在15年6月底开通8-10个专业商城,15年底开通全部15个专业商城,快于此前公司在电商及职业教育平台发布会上计划的进度。未来公司还将继续引入电商领域人才,加快电商业务整体进度。 (4)职业教育业务进展顺利。公司的职业教育平台正在紧张筹备当中,预计年内有望上线。 设计师培训市场空间近百亿,公司的核心优势在于中装协的影响力和能提供就业,未来有望获得较高的市占率。 股价表现的催化剂:中装新网的新业务开展顺利。核心假设的风险:新的设计师等级认证体系得不到行业认可、中装新网开展新业务受阻、主业增速低于预期、回款风险等。

投资要点: 承接关联公司拟近期开工的30MW分布式光伏发电项目:2014年10月13日,精工钢构公告其控股子公司绿筑光能将承接关联企业精工能源(控股股东管理层控股的中建信集团下子公司,精工钢构参股比例45%)拟近期开工建设的30MW分布式光伏发电项目工程,预计总金额不超过2.5亿元。 公司切入光伏业务优势显著,具备快速发展潜力:公司在分布式光伏EPC领域已经筹备三年,其核心优势在于(1)拥有渠道且与原业务有协同效应。分布式光伏市场包含在工业建筑和公共建筑市场中,公司在建屋面时已深入接触客户并建立合作;(2)潜在客户资源丰富。按公司目前的业务量,一年完成的工业建筑大约600-700万平方(如果全部装光伏,大概是600-700MW),公共建筑大约还有20-30万平米,这些客户与公司进行过良好合作,未来都是公司装光伏屋顶的潜客;(3)拥有客户大数据。通过长期业务合作,公司积累了大量优质客户数据,在分辨客户资信情况上有优势;(4)产业链完整,光伏与建筑一体化可以做到更有的设计布局与材料的节约,并提升建筑附加值。 本次承接30MW项目或将开启光伏业务加速发展通道,并增强公司作为“绿色集成建筑系统服务商”的综合竞争力:通过承接本次项目,一方面有助于公司快速积累分布式光伏电站建设的实践经验,进一步增强公司光伏建筑一体化业务的实力;另一方面分布式光伏业务的推进反映了公司向“绿色集成建筑系统服务商”转型的清晰战略,提高公司差异化竞争优势和综合竞争力。未来公司光伏业务有望进入快速增长阶段。 维持盈利预测,维持“增持”评级:我们原来的盈利预测已经考虑了公司逐步开展光伏业务,暂不调整,预计14/15/16年净利润为2.98/4.43/6.22亿元,对应增速26%/50%/40%,考虑14年完成增发,假设按我们之前深度报告中假设的8.5元(当时按前一天收盘价假设)发行1.2亿股,增发摊薄后EPS为0.40/0.59/0.83元,12个月目标价10.62元,对应绿色集成建筑市值6亿(15年30XPE),光伏业务市值16.42亿(15年27XPE),传统钢结构业务市值52.6亿(15年15XPE),维持“增持”评级。

亚厦战略布局是装饰工业化,未来像造汽车一样做装修,如果成功则具有划时代的革命性意义:建筑装饰公司成长的瓶颈在于1)劳工短缺,2)对人依赖度高则质量稳定性难控制,管理难度大。此外,电商时代让业主更容易了解和采购到材料,传统模式下靠材料的信息不对称赚钱越来越难。而装饰工业化可以解决依赖劳工的问题并对材料创造新的附加值,使得成长空间大大打开,也符合未来低碳环保的建筑发展趋势。3D 建筑打印是公司建筑装饰工业化战略上的重要布局。 3D 打印建筑的核心优势是综合成本低、速度快、节能环保、便于制造异形部件。公司正在给汤臣一品打印一栋售楼处,虽然不会一开始就作为正式别墅出售,但正式使用后将起到良好的示范效果,有望带来更多的合作项目。由于可以做到建筑与装饰一起打印,越是复杂豪华的房子,综合成本可以越低(可低50%),而且品质更好。对开发商来说3D 打印建筑还有广告效应等优势。 3D 打印建筑在高层建筑打印上也有大展拳脚的余地。盈创的3D 打印墙体中间预留了大量空间,既可以用于添加保温层,也可以用于添加钢筋。添加钢筋后就可以直接使用“配筋砌体”或“剪力墙”的建筑标准,可以直接用于普通住宅的建造,再加上3D 打印建筑的材料强度要高于混凝土,未来3D 打印建筑用于高层建筑理论上是可行的。盈创正准备打印一栋6 层的住房((截取20 层高楼中的其中一段做建筑实体示范),建成后的示范效果有望引爆与开发商的合作。 盈创的防沙墙打印技术已有突破,在环保治沙领域应用前景广阔。防沙固沙墙主要用于沙漠地带以及靠近沙漠的铁路公路的防沙治沙,我国北方有5000 公里的风沙带,防沙治沙工作任重而道远。3D 打印防沙墙可以就地取沙为材,用极为环保的低成本的方式做环保事业。 3D 打印建筑未来还可能在军用领域取得突破。未来通过材料创新,有望打印具备防弹功能的建筑和掩体等军事设备。此外,还有望打印出耐海水腐蚀的房子,可用于海边和海上用的军用房屋。 装饰工业化可解决家装公司发展瓶颈。家装如果包含主材和软装等,是4 万亿市场。家装公司发展最大的难点是保持施工质量的一致性,未来如果公司在装饰工业化上取得成功,在家装领域成长的难度就大大降低了。装饰工业化可以实现装修的品质统一,缩短施工周期并降低家装的综合成本,易复制易扩张。 维持盈利预测,维持“增持”评级,上调目标价:在盈创与开发商的合作取得实质性突破之前我们暂不上调公司盈利预测,预计公司14/15/16 年净利润为11.92 亿/14.98 亿/19.15亿,增速分别为为33%/26%/28%;14/15/16 年EPS 为1.34 元/1.68 元/2.15 元,对应PE 分别为17.2X/13.7X/10.7X,由于建筑装饰工业化能解决行业发展瓶颈且长期前景广阔,上调目标价至30.82 元,对应PE 由20 倍上调到23 倍。

公司于8 日晚间公告董事会审议通过限制性股票激励计划(草案):拟向包括董事长在内的61 名激励对象授予限制性股票共计1500 万股,占总股本的2.9%,其中包括1)10 名高管(共计768 万股,占激励股数的51%);2)12 名中高层核心人员;3)24 名分、子公司及事业部负责人;4)10 名核心设计人员和5)5 名公司骨干。根据激励计划,此次授予价格为7.53 元/股,高管人均获得股权76.8 万股,按停牌前股价计算人均市值1276 万元,其余激励对象人均14.4 万股,对应人均市值238.5 万元。 低行权条件有助于确保行权,鼓舞员工士气。此次解锁条件是1)以2011~2013 年平均营收为基数,14、15 和16 年较该数值增长35%、55%和80%,对应14-16 年环比增速为8%、15%和16%。同时2)以2011~2013 年平均净利润为基数,14-16 年净利润较该值分别增长35%、50%和80%。考虑可能的股权激励费用,实际净利润较基数增速需达到36%(5.3 亿元)、59%(6.3 亿元)和84%(7.2 亿元),对应14-16 年环比增速分别为3%、17%和16%。 智能家居是未来趋势,公司当前住宅精装修业务估计覆盖家庭4 万户,有天然的渠道优势:家居智能化是未来家庭消费的趋势,布局智能家居却不仅仅是产品的销售,而是获得大数据之后衍生出来的精准营销、医疗、保健、家政等广阔的业务空间。子公司深圳广田智能科技有限公司已经在建筑智能化领域耕耘多年,具备自己研发、生产包括控制器、传感器等智能化产品的能力,以及制定整体解决方案的能力。智能家居产品如果嵌入到装修方案和装修过程中,可以与设计和安装协同,所以装修天然可以作为智能家居的入口。广田股份去年收入86 亿中,我们估计一半来自住宅精装修,若按每户100 平米,每平方米1000元算,覆盖大约4 万户房子。未来待建筑智能化产品成熟,可跟随公司住宅精装修业务进入市场,有天然的渠道优势。 面对家装四万亿大蛋糕,公司有供应链管理和施工经验积累的优势:公司住宅精装修的收入在去年估计达到40 亿了,比任何一个家装公司都大,虽然住宅精装修与家装面对的客户不同,要求不同,但要在开发商手里赚钱,要有很强的成本控制能力,很低的返修率,以及很强的赶工能力,这涉及到供应链的管理、材料的选择、工艺和装修流程的改善等,这些经验与家装有很多共通的地方。现在公装公司纷纷切入家装市场,我们认为未来公司也很有可能在这方面布局,并且不断强化其提供优质服务的能力优势。在电商迅速发展的时代,最难以被取代的就是那最后一公里的服务。由于家装是4 万亿市场,家装领域的布局很值得期待。 维持盈利预测,维持“买入”评级:虽然会发生股权激励费用,但员工的积极性会上升,维持盈利预测,预计14 和15 年EPS 为1.11 元和1.45 元,增速分别为10%和30%,对应PE为14.9x 和11.5x。转型值得期待,维持“买入”评级。

拟非公开发行普通股并承接债务的方式购买电建集团持有的8 家勘测设计类公司100%股权:公司拟向电建集团以3.63 元(较底价溢价31%)定向发行39.48 亿股普通股,同时以承接25 亿中票的方式向电建集团支付25 亿元(此方式能够减少普通股的发行),合计对价168.3 亿元(对应13 年PE3.7X)购买电建集团持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8 家水电、风电勘测设计公司100%股权。本次交易已获国资委原则性同意。 拟配套发行不超过2000 万股优先股,募集不超过20 亿元补充流动资金:本次发行优先股采用附单次跳息安排的固定股息率和累积股息支付方式,前5 个计息年度固定票面股息率,若不行使赎回权,第6 个计息年度起票面股息率提高2 个百分点,之前年度未足额派发的股息和孳息可累计至下一年度。 本次发行前后公司每股盈利基本不变,每股净资产摊薄7%,大股东控股比例上升9.5 个百分点至76.9%:按照发行39.48 亿普通股和2000 万优先股计算,大股东电建集团控股比例由67.4%上升至76.9%,8 家勘测设计公司合计13 年收入187 亿元(增长11.4%,占发行前收入12.9%),净利润18.8 亿元(下滑18.2%,占发行前净利润41.2%),发行后公司每股盈利0.47 元,与发行前基本保持不变,每股净资产3.27 元,较发行前摊薄7.3%。 收购打造设计施工一体化产业链,提升国内外接单竞争力和盈利能力:此次发行收购的顾问集团和7 家设计院是我国实力最为雄厚并享有国际声誉的工程设计企业之一,品牌优势突出,我们认为此次收购的积极意义在于(1)收购推动公司内部资源整合,构建水利电力设计和施工一体化产业链,提升公司承接项目竞争力;(2)盈利能力显著提升,一方面8家收购公司13 年合计净利率和ROE 分别为10.1%和17.9%,明显高于收购前的3.1%和13.5%,另一方面8 家公司除水电水电设计勘测外的投资运营类业务和其他新能源(太阳能、风能等)业务将为公司未来发展提供新的盈利来源。 维持“增持”评级,上调盈利预测:鉴于收购设计院盈利能力高于工程公司,提升公司国内外竞争力,维持“增持”评级,假设今年完成资产注入,预计14 和15 年净利润分别为70.8(原预测14 年净利润60.3 亿元,上调17.4%)和78.5 亿元,EPS 为0.52 元(原全面摊薄后EPS 为0.44 元)和0.58 元,增速分别为10%和11%,对应PE 为5.6X 和5.0X。

公司以2.06 亿元收购深圳市中建南方装饰工程有限公司51%的股权,中建南方13 年实现营业收入15.35 亿元,净利润0.19 亿元,预计14 年实现净利润0.45 亿元,收购价对应14 年9 倍PE。 公司此次收购中建南方,既实现了双方的优势互补,又打造了公司未来海外工程的运作平台,未来公司海外业务收入的爆发值得期待:(1)客户资源的优势互补。公司与中建南方目前的客户结构基本不发生重叠,双方的客户资源可以形成很好的优势互补;(2)国内和海外业务的优势互补。中建南方在经营海外工程市场方面具有比较丰富的运营经验和开拓业务资源积累,未来具有较强的业务增长潜力;(3)管理上的优势互补。宝鹰股份作为上市公司,在管理的执行和信息化方面具有优势,中建南方纳入公司的体系后,可以在管理上获得更多支持,从而提高自身的盈利水平;(4)中建南方未来将成为公司海外业务的平台。收购完成后,公司将集中上市公司的资金,信誉,人员,管理等优势把中建南方打造成为宝鹰股份的海外业务平台。 公司与印尼熊氏集团签署投资协议,双方将共同于印度尼西亚雅加达设立合资公司,中文名称暂定名为“印尼宝鹰建设有限公司” ,双方在印尼宝鹰投资比例分别为熊氏集团占40%、宝鹰建设占60%,印尼宝鹰的注册资金不超过400 万美金。 成功与熊氏集团合作,标志着公司海外市场经营战略又迈出了实质性的一步,未来深度开发印尼市场值得期待。以前国内公司开拓东南亚市场遇到的主要障碍,一是缺少当地资源储备不足,二是担心当地的政治和法律风险。而熊氏集团在印尼有很高的声望,手头有大量地产项目,并控制有金融公司,宝鹰股份通过与熊氏集团的合作,可以较好的利用当地资源,化解不必要的政治和法律风险,未来深度开发印尼市场值得期待。 参股我爱我家网以后,公司可以利用互联网资源整合供应链,降低采购成本。借助我爱我家网的平台,公司可以引导自己的供应商入住我爱我家网,同时自己和子公司都可以在网上进行集采,通过最大化减少中间环节,降低材料的采购成本。 首次覆盖给与公司“增持”评级:预计宝鹰股份14/15/16 年的EPS 分别为0.23/0.30/0.41 元,对应增速为30%/33%/35%,14/15/16 年的PE 分别为22.0X /16.5X/12.2X。给与增持评级。 核心假设的风险:海外业务盈利低于预期的风险、熊氏集团不能履行约定的风险、董事长被协助调查的风险。

投资要点: 基础数据: 2014年06月30日公司绿色集成建筑系统获得1000万元财政补贴:公司全资子公司绍兴精工绿筑集成建筑系统工业有限公司申报的模块化、装配式新型高层住宅主结构系统和节能外墙系统产业化项目获得中央预算内投资补贴1000万元。公司目前是行业内唯一一家以绿色集成建筑项目获得此补助的企业。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司14\15\16年净利润为2.98\4.43\ 6.22亿元,对应增速26%/50%/40%,考虑14年完成增发,假设按最新收盘价8.5元发行1.2亿股,增发摊薄后EPS为0.40\0.59\0.83元,12个月目标价10.62元,对应绿色集成建筑市值6亿(15年30X PE),光伏业务市值16.42亿(15年27X PE),传统钢结构业务市值52.6亿(15年15X PE),维持增持评级。 我与大众的不同:1)补贴金额虽小,但意义重大。资源节约和环境保护中央预算内补贴项目是由发改委组织申报,重点用于补贴节能环保技术装备产业化示范项目、重点节能工程、打捆下达投资计划试点项目等,申报的主要要求包括:采用的科技成果应具有先进性和良好的推广应用价值,能够解决节能环保关键共性问题,符合国家节能减排、循环经济等相关规划或方案要求等。公司获得该补贴的意义重大,一方面,公司是目前行业内唯一一家以绿色集成建筑项目获得此补助的企业,说明公司的绿色节能建筑技术得到国家的认可,并且在同行业中具有领先优势;另一方面,也强化了我们关于国家政策会支持绿色集成建筑和建筑工业化的判断,可见政府对工业化绿色集成建筑的认可和支持在加强,未来可以进一步期待政府出台鼓励使用绿色集成建筑的政策。2)钢结构集成建筑本身具备绿色节能的属性,长期前景广阔:钢结构集成建筑可以做到90%以上的工厂化、机械化率,人工减少70%~80%, 不仅建筑过程绿色环保,钢结构建筑的保温采光性能也俱佳。 目标市场在办公楼、公共建筑、住宅,仅房地产建筑安装市场就超过6万亿,随着人力成本上升,未来前景广阔。3)公司由“建筑钢结构建造商”向“钢结构建筑集成服务商”转型升级。公司获取了房屋建筑总承包一级资质,除钢结构外,还布局了设计院、幕墙、屋面、光伏,自主研发成功新一代集成建筑体系,实现了集成建筑突破。转型后不再从总包商手上接单而是直接与业主接洽,提升盈利能力。4)公司光伏业务加速已经准备就绪。公司在分布式光伏EPC 领域已经准备了三年,随着精工能源科技公司已设立完毕并储备了部分电站资源,以及国家政策支持力度不断加大,未来公司在分布式光伏的发展有望进入加速通道。5)定增6月已过会,发行10亿,底价6.15元,用于补充绿色集成建筑产能与流动资金,将增强竞争力。 股价表现的催化剂:绿色集成建筑或分布式光伏业务取得进展、行业获得政策支持等。核心假定的风险:宏观经济增速下行速度超预期影响传统钢结构业务、应收账 款坏账风险等。

估值与投资建议:我们预计公司14\15\16 年净利润为2.98\4.43\ 6.22 亿元,对应增速26%/50%/40%,考虑14 年完成增发,假设按8.5 元发行1.2 亿股,增发摊薄后EPS 为0.40\0.59\0.83 元,12 个月目标价10.62 元,对应绿色集成建筑市值6 亿(15 年30X PE),光伏业务市值16.42 亿(15 年27X PE),传统钢结构业务市值52.6 亿(15 年15X PE),维持增持评级。 关键假设:宏观经济增速维持在7%以上。 我与大众的不同:1)公司由“建筑钢结构建造商”向“钢结构建筑集成服务商”转型升级。公司获取了房屋建筑总承包一级资质,除钢结构外,还布局了设计院、幕墙、屋面、光伏,自主研发成功新一代集成建筑体系,实现了集成建筑突破。2)钢结构集成建筑大量节省人工,长期前景广阔:钢结构集成建筑可以做到90%以上的工厂化、机械化率,人工减少70%~80%, 3500 平3 层的科研楼仅用28 个工人15 天装配完成。目标市场在办公楼、公共建筑、住宅,仅房地产建筑安装市场就超过6 万亿,随着人力成本上升,未来前景广阔。3)转型提升盈利能力,用标准化复制打破增长瓶颈:转型后不再从总包商手上接单而是直接与业主接洽,提升盈利能力,更重要的是,集成建筑的技术含量高、标准化程度高,未来有可能通过专利授权的方式,像汽车生产一样集成配套,实现轻资产快速扩张。4)公司光伏业务加速已经准备就绪。公司在分布式光伏EPC 领域已经准备了三年,随着精工能源科技公司已设立完毕并储备了部分电站资源,以及国家政策支持力度不断加大,未来公司在分布式光伏的发展有望进入加速通道。5)公司做分布式光伏有突出的渠道优势和筛选优质客户的能力。公司目前一年大约完成工业建筑大约600-700 万平方(如果全部装光伏,大概是600-700MW),公共建筑大约还有20-30 万平米,这些客户与公司进行过良好合作,未来都是光伏业务的潜客。此外公司积累了多年客户数据,在分辨客户资信情况上有优势。6)定增6 月已过会,发行10 亿,底价6.15 元,用于补充绿色集成建筑产能与流动资金,将增强竞争力。 股价表现的催化剂来自绿色集成建筑或分布式光伏业务取得进展、行业获得政策支持等。 核心假定的风险是宏观经济增速下行速度超预期影响传统钢结构业务、应收账款坏账风险等。

参股盈创建筑科技26%股权。公司拟以自有资金1.54 亿元获取盈创建筑26%股权,其中以9412 万元受让原股东21%股权,以6000 万元增资目标公司获取5%股权。按照13 年目标公司收入7219 万元,此次收购价对应13 年市销率为8.2 倍(13 年净利润为负)。我们认为估值水平高低还要结合盈创潜在的订单来看,今年8 月打印房屋的成功试验打开了巨大想象空间。 盈创13 年实现收入7219 万元,净利润-2457 万元,其中建筑相关部品部件3D 打印业务收入占其总收入的60%。盈创成立于2002 年,全球第一家研发出建筑3D 打印油墨混凝土和打印机,在大型化和连续打印性上拥有独家优势,是建筑3D 打印,盈恒石、GRG、YH-SRC、FRP 等新材料3D 打印的专利独家发明人,其装饰部件已经成功应用于400 多项知名建筑项目。盈创13 年收入为7219 万元,净利润-2457 万元,14 年上半年实现收入3085 万元,净利润-899 万元,资产负债率81.4%。 布局工业化标准化施工方式开发平台,解决需求非标带来的瓶颈:(1)参股盈创,布局颠覆传统施工方式的平台。异形件用新材料3D 打印制造的优势突出,公司是全球第一家实现一体化建筑3D 打印集成技术的公司(墙体,保温,建筑部件,外墙装饰,内墙粉刷一次打印完成)。盈创将成为公司今后设计研发新材料、新技术的平台和数字化生产的平台,公司将通过建筑一体化的3D 打印技术系统颠覆行业传统施工模式,带来行业的效率、品质、节能环保全方位的提升。(2)协同效益明显。参股盈创,长期看有利于公司转型和创新业务的发展,也有利于盈创获得更多的资金和技术上的支持;短期看,双方可以在全异形、多曲面,建筑拆解余料循环利用等领域展开业务合作,既有利于盈创开拓渠道,又有利于提升亚厦承接高端订单的能力。(3)公司“大装饰、总承包”战略推进更进一步。公司今年以来成立了智能家居子公司,收购万安智能,参股盈创建筑,这一系列布局有利于公司打通“内装与外装,工厂化与装配化,家装与公装”的瓶颈。借助智能控制,建筑3D 打印、智能家居、互联网等平台,既可以提升公司工程总承包的接单能力,又可以使公司快速切入高端家装、智能装备制造、3D 打印建筑等新业务领域,促进业务实现升级转型。 上调16 年的盈利预测,建筑装饰工业化提升估值,维持“增持”评级:保守考虑盈创给公司带来直接和协同的效益在16 年开始有明显体现,将16 年增速由24%上调至28%,预计公司14/15/16 年净利润为11.92 亿/14.98 亿/19.15 亿,增速分别为为33%/26%/28%;14年和15 年EPS 为1.34 元/1.68 元/2.15 元,对应PE 分别为13.3X/10.6X/8.3X,3D 打印有望解决施工瓶颈,给予26.8 元目标价,对应15 年PE 20X。

投资要点: 使用现金收购万安智能65%股权。公司拟使用定向增发募集资金3.66亿元收购万安智能股东65%股权,股权转让完成后,公司拟以货币资金3250万元对万安智能增资,按照13年净利润5222万元,14年18%的净利润增速计算,此次收购价对应14年9.95倍PE。 万安智能13年实现收入5.42亿元,净利润5222万元,占13年公司净利润的5.67%,承诺14-16年净利润年平均复合增长率不低于18%。万安智能主要从事前期住宅智能化项目、后期技术服务维护、代理销售国内外智能家居知名品牌等,是我国智能化建筑领域专业技术最强、经营规模最大、专业资质最全的企业之一,其拥有自我知识产权的智能化控制产品、软件及技术,能够覆盖智能家居,智能建筑,智能办公等领域。万安智能12-13年收入分别增长17.0%和20.5%,净利润增速分别为-11.8%和15.4%,13年净利率为9.64%,ROE为17.58%,资产负债率为46.3%。14年一季度实现收入7242万元,净利润58万元。 收购万安智能对公司未来发展意义重大:(1)有利于公司快速切入智能建筑及智能家居领域。目前我国智能建筑占新建建筑的比例约为10%—15%,而发达国家占比在60%—70%,行业未来空间巨大。万安智能经过19年的耕耘,已经积累了大量智能家居单品与智慧全宅的经验与技术,服务超过百万户家庭用户,产品涉及智能门禁、安防、节能、家居行为分析、智能网关及路由等。此次收购万安智能,有利于公司快速切入智能建筑领域,提升公司在智能化、信息化领域的业务能力,推动公司在养老、医疗、旅游等重点领域的业务拓展。(2)有利于推进公司向家庭服务领域的延伸。借助万安智能在家庭智能化方面的积累,既有利于公司服务高端住宅业主,向家装领域延伸,又有利于公司采集家庭消费与服务的大数据,建立大数据运营模式,从而推进对家庭消费和家庭服务领域的业务延伸。(3)有利于发挥双方的协同效益。公司与万安智能之间的业务互补,双方的营销渠道和客户资源能够共享,有利于提高双方的市场份额和竞争力。亚厦可以给万安带来更多的客户资源,更好的管理体系以及资金上的支持,为其未来快速发展增添动力。万安智能也可以增强公司在业务拓展中的技术与服务特征,有利于提升公司的专业总承包能力。 维持盈利预测,维持“增持”评级:维持盈利预测,预计公司14年和15年净利润为11.92亿/14.98亿,增速分别为为33%/26%;14年和15年EPS为1.34元/1.68元,对应PE分别为13.3X/10.6X。

投资要点: 上半年增长16%,扣非后增长37%,二季度扣非后增长50%,基本符合预期:公司上半年实现营业收入2762亿元,同比增长11.9%,实现净利润40.6亿元,同比增长16.4%,基本符合申万建筑18%的预期,扣非后公司净利润增长37.2%。公司二季度实现营业收入1585亿元,同比增长5.9%,实现净利润22.4亿元,同比增长11.7%,扣非后净利润增长50.3%(2Q14营业外收入同比下降34%)。 二季度单季新签基建订单增长30%,铁路新签加速趋势明显,公路等铁路外订单保持高速增长:公司上半年累积新签订单4110亿元,同比增长11.8%,其中基建订单3318亿元,同比增长14.7%,二季度新签2094亿元,同比增长19.8%,其中基建订单1626亿元,同比增长30.0%。在基建订单中,上半年累积新签铁路、公路和市政及其他订单分别为918、691和1705亿元,铁路订单同比下滑12.9%,公路和市政及其他订单分别同比增长69.1%和19.4%,二季度新签铁路、公路和市政及其他订单分别为384、398和844亿元,分别同比增长21.3%、61.0%和22.8%,铁路和市政及其他订单增速较一季度有所提高。 铁路等基建业务毛利率上升是净利率提高的主要原因:公司上半年实现净利率1.5%,同比增长0.1个百分点,其中二季度实现净利率1.4%,同比增长0.1个百分点。净利率提高的主要原因是毛利率的较快上升,公司上半年实现毛利率10.1%,同比增长0.5个百分点,二季度实现毛利率9.8%,同比增长0.9个百分点。各业务板块中,上半年基建板块受益铁路业务毛利率回暖和非铁业务占比提升,毛利率上升0.4个百分点至8.6%,房地产板块毛利率下降2.9个百分点至28.2%。二季度公司管理费用率同比上升0.1个百分点至3.6%,但低于13年全年4.0%的水平。 二季度现金流略有改善,永续中票等融资工具的运用有望逐步改善公司负债率:公司二季度单季经营性现金净流出20.6亿,较去年同期净流出21.0亿略有改善,单季收现比87.3%,同比小幅改善0.8个百分点。公司资产负债率84.9%,较1Q14的84.5%略有上升,7月份公司成功发行30亿永续中票(前5年年利率6.5%),三季度负债率有望逐步改善。 维持盈利预测,维持“增持”评级:下半年铁路基建投资增速有望从上半年的7%提高至30%(假设全年完成6500亿),双重改善铁路基建公司的收入和现金流,铁路基建公司下半年有望内部国企改革、外部铁路投融资改革和高铁外交政策红利的持续发酵,同时沪港通有望推动AH折价11%的中国中铁估值回归。我们维持对于中国中铁的“增持”评级,维持中国中铁14和15年19%和17%的业绩增速预测,EPS分别为0.52元和0.61元,对应PE为5.4X和4.6X。

14H1业绩增长2.4%(扣非后增长4.7%),低于预期,新签订单增速超预期,达30.7%。上半年公司实现收入98.8亿元,同比增长5.5%,归属于母公司股东净利润6.3亿元,同比增长2.4%,不及市场预期。但值得注意的是,公司上半年中标合同总额达157.4亿元,同比增长30.7%,为未来增长加速夯实基础。 上海以外地区订单同比上升152%,异地扩张取得突破。报告期内公司在市外业务和海外业务拓展上取得良好成效,市外订单达131.4亿元,同比增长152%,公司先后中标13.7亿元南昌市绕城高速路BT项目和约合18亿人民币的新加坡汤申线项目,总计占13年营收的13.5%,市外业务占比由13H1和FY13的43.3%和47.1%大幅提升至83.5%。 地下业务收入转换致毛利率回升,管理费用和财务费用是净利率下滑的主要原因。受益于公司13年全年地下业务订单占比的回升,随着其中部分订单逐步转化为收入,2Q14公司毛利率同比上升1.2个百分点,但由于14H1地下业务中标合同占比下滑至47.5%(13年为60.8%),预计明年毛利率会略有下滑。2Q14净利率下滑1.0个百分点主要系管理费用率和财务费用率同比分别上升1.2和0.6个百分点。 经营性现金流较去年同期实现转正,收现比同比略有下滑。2Q14单季度经营性现金流净流入为3.33亿元,较去年同期的-5.34亿元大幅好转。2Q14收现比71.87%,同比下降1.05个百分点。 国企改革仍将是公司下半年工作的重要推进方向。上半年,公司持续朝着成为城市基建综合服务商目标前进,我们维持对于公司国企改革方面推进模式的3大判断:1)管理层注入,引入市场化选聘机制;2)股权激励激发核心员工业务潜力;3)引入战略投资者,提升公司核心竞争力和异地接单能力。 维持“增持”评级,下调盈利预测:基于公司上半年订单大幅增长以及下半年将持续推进国企改革,我们维持对公司的“增持”评级,但由于14H1收入增速相对较慢,我们下调14年盈利预测5%,预计公司14和15年EPS分别为0.52元和0.61元,对应增速分别为14%和18%,对应PE10.5x和8.9x。

投资要点: 上半年业绩增长41%,略高于预期,所得税前利润增长25%,三季报预增区间为[30%,50%]:公司上半年实现收入18.3亿元,同比增长25.8%,实现净利润1.48亿元,同比增长40.7%,略高于申万建筑35%的预期。由于公司13年10月获得高新技术企业认证,报告期内公司所得税率由25%降至15%,税前利润增长25%。二季度公司实现收入7.8亿元,同比增长21.3%,实现税前利润0.77亿元,同比增长21.4%,实现净利润0.65亿元,同比增长32.8%。 毛利率升高和所得税率降低是公司净利率上升的主要原因:上半年实现净利率8.1%,同比升高0.9个百分点,其中二季度净利率8.3%,同比升高0.7个百分点,毛利率升高和所得税率降低是公司净利率上升的主要原因。上半年公司毛利率19.2%,同比提高1.2个百分点,其中二季度毛利率20.4%,同比提高2.2个百分点。上半年公司管理费用率和财务费用率均上升0.5个百分点至2.2%和0.4%。 应收账款和存货周转有所放缓:上半年公司应收账款+存货的周转率由去年同期的83%降至58%,二季度实现收现比76.7%,同比下降2.0个百分点,二季度公司经营性现金净流出0.14亿元,较去年同期净流出0.58亿元有所改善。 三大业务创新稳步推进:借助收购中装新网及同筑科技,公司计划切入三大创新业务:建筑装饰职业在线教育培训和认证、基于家装和小额公装的B2C 电商服务平台“城市频道”、大型公装企业和材料供应企业间的材料采购的B2B 电商服务平台“专业频道”。报告期内三大业务稳步推进,(1)中装新网职业教育已与20余家企业和高校签订了战略合作协议,近百家大型装饰施工企业承诺提供的数千个就业岗位和同筑科技的教学互动支持将推动下半年招生工作全面顺利展开;(2)城市频道北京站内测期已与300余家企业达成了进驻平台的合作意向,8月将正式上线,为完成14年内 3-5个,15年内30-50个城市站积累经验;(3)专业频道中涂料频道、防水频道已于8月份开始内测,已达成意向合作企业80余家,计划14年内开通2-3个专业频道,15年上半年开通8个专业频道, 16年上半年开通15个专业频道将覆盖全装饰材料的细分市场。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司14和15年净利润分别为3.9/5.5亿元,增速分别为40%和40%,假设按底价增发摊薄后EPS 分别为0.49和0.68元,对应PE 为17.0x/12.1x,维持“增持”评级。

部分项目进展较慢拖累上半年收入增速,业绩增长4.2%落在快报区间[-5%,5%]内,三季度预增区间[0,10%]:公司上半年实现收入42.0 亿元,同比增长16.1%,实现净利润2.1 亿元,同比增长4.2%;二季度实现收入25.1 亿元,同比增长9.7%,实现净利润1.3 亿元,同比下滑4.3%。二季度公司收入增速放缓的主要原因是部分项受地产调整影响进度较慢。 净利率受销售费用和财务费用上升较快拖累,毛利率略有上升:公司上半年实现净利率4.9%,同比下滑0.6 个百分点,其中二季度净利率5.0%,同比下滑0.7 个百分点,净利率明显下滑的主要原因是公司销售费用率和财务费用率的上升。上半年公司加大市场拓展力度,销售费用率同比上升0.4 个百分点至2.2%,其中广告费用同比增长31 倍,占销售费用比例由1%升至17%,财务费用率同比上升0.3 个百分点至1.1%。上半年公司实现综合毛利率15.8%,同比升高0.1 个百分点,其中施工毛利率增长0.1 个百分点至15.7%,新增智能家居工程业务(收入占比0.4%)毛利率高达38.6%。 上半年公司订单势头良好:基于(1)公司大营销战略优化区域布局,改善客户结构单一状况;(2)大客户恒大地产上半年销售状况较好,销售额同比增长52%;(3)产业基金创新模式对投资额超过10 亿的大单撬动效果逐步显现,仅5 月公司已公告了广西九洲国际项目框架协议(12 亿)和美年广场幕墙项目(15 亿)两个超10 亿规模项目。 现金流状况同比下滑:公司二季度经营性现金净流出3.3 亿,较去年同期净流出2.1 亿有所恶化,同期收现比同比下滑10.6 个百分点至41.2%。“1-本期1~2 年账龄应收款/去年同期1 年内账龄应收款”显示公司一年期应收款回款比例同比下降7.3 个百分点至70.4%。 积极布局家装电商,有独特优势:公司作为住宅精装修领域的领跑者,正在深入调研探索移动互联网家装的最佳切入点和商业模式,同时积极布局家居智能领域。 下调盈利预测,维持“买入”评级:由于受宏观形势影响今年部分项目施工进度放缓,我们下调盈利预测,但在手订单仍有望支持明年较高增长,预计14 和15 年EPS 为1.11 元和1.45元(下调19%),增速分别为10%和30%,对应PE 为13.3X 和10.2X。转型值得期待,维持“买入”评级。

投资要点: 部分项目进展较慢拖累上半年收入增速,业绩增长4.2%符合预期,三季度预增区间为[0,10%]:公司上半年实现收入42.0亿元,同比增长16.1%,实现净利润2.1亿元,同比增长4.2%,符合预期(公司修正后中报预告区间为[-5%,5%]),二季度实现收入25.1亿元,同比增长9.7%,实现净利润1.3亿元,同比下滑4.3%。二季度公司收入增速放缓的主要原因是部分项受地产调整影响进度较慢。公司三季报预增区间为[0,10%]。 净利率受销售费用和财务费用上升较快拖累,毛利率略有上升:公司上半年实现净利率4.9%,同比下滑0.6个百分点,其中二季度净利率5.0%,同比下滑0.7个百分点,净利率明显下滑的主要原因是公司销售费用率和财务费用率的上升。上半年公司加大市场拓展力度,销售费用率同比上升0.4个百分点至2.2%,其中广告费用同比增长31倍,占销售费用比例由1%升至17%,财务费用率同比上升0.3个百分点至1.1%。上半年公司实现综合毛利率15.8%,同比升高0.1个百分点,其中施工毛利率增长0.1个百分点至15.7%,新增智能家居工程业务(收入占比0.4%)毛利率高达38.6%。 上半年公司订单势头良好:基于(1)公司大营销战略优化区域布局,改善客户结构单一状况;(2)大客户恒大地产上半年销售状况较好,销售额同比增长52%;(3)产业基金创新模式对投资额超过10亿的大单撬动效果逐步显现,仅5月公司已公告了广西九洲国际项目框架协议(12亿)和美年广场幕墙项目(15亿)两个超10亿规模项目。 现金流状况同比下滑,应收账款回款在同行中处于中等水平:公司二季度经营性现金净流出3.3亿(金螳螂和亚厦分别净流入0.7亿和1.3亿),较去年同期净流出2.1亿有所恶化,同期收现比同比下滑10.6个百分点至41.2%(金螳螂和亚厦分别为68.4%和48.4%)。“1-本期1~2年账龄应收款/去年同期1年内账龄应收款”显示公司回款比例同比下降7.3个百分点至70.4%(金螳螂和亚厦分别为72.1%和66.0%)。 下调盈利预测,维持“买入”评级:如中报所述,公司作为住宅精装修领域的领跑者,正在深入调研探索移动互联网家装的最佳切入点和商业模式,同时积极布局家居智能领域,我们看好公司向家装电商领域的转型探索,同时产业基金模式下订单较快增长和地产销售边际改善有望提高未来主业增长加速的确定性,维持“买入”评级。基于今年部分施工进度放慢,我们下调盈利预测,预计14和15年EPS 为1.11元和1.45元(中报前瞻中14年预测值1.37元),增速分别为10%和30%(中报前瞻中14年预测增速35%),对应PE 为13.3X和10.2X。