14 年上半年业绩增长36%,前三季度预增30%-50%,完全符合预期:14 年上半年公司实现营收86.56 亿元,同比增长28.1%,实现归属于母公司的净利润8.13 亿元,同比增长36.01%,扣非后净利润增长33.45%。2Q14 实现营收46.07 亿元,同比增长25.6%,实现净利润4.16亿元,同比增长33.5%。 净利率提升0.6 个百分点至9.4%,受益各条线管理e 化和工序流程化管理,净利率有望继续提升。净利率提升的主要原因是毛利率提升和销售费用率下降:上半年毛利率提升0.1个百分点至17.7%,其中装饰施工的毛利率提升0.66 个百分点至17.42%,对整体毛利率提升贡献最大,管理费用率下降0.8 个百分点至2.2%。我们认为,得益于近几年来公司持续推动各条线的e 化管理,未来净利率有望继续提升:(1)设计施工方面,尝试将BIM、3D扫描、3D 打印等技术结合运用, 公司已经组建BIM 服务团队,并成功在青奥中心、上海中心大厦等项目上试点运用, BIM 技术可以可降低造价10%,缩短工期7%左右, BIM 咨询将成为接触业主的第一步,还有利于提高公司高端订单获取能力。(2)供应链方面,加强战略集采,属地采购工作,并利用网络招标平台,提高招标效率,降低采购成本。(3)项目管理方面,条码化管理结合50/80 项目管理平台实现了对项目的动态管控,也为工序流程化管理打好基础,有利于提高项目管理效率和管理质量。 家装电商业务进展顺利,公司执行力、供应链、标准化管理经验优势明显。上半年家装e站签约综合服务商184 家,上线城市44 家,体验店落地19 家,线上线下累计承接订单2251件,成交金额9200 万元,平均客单价4.09 万元,目前店铺描述、服务、发货评分都为4.9分,全部高于同行业60%以上。家装e 站可以充分利用金螳螂在品牌,BIM 技术,工序流程化管理和供应链体系等方面的优势,有望在家装电商蓝海市场的开拓中继续成为龙头。 订单充沛,异地扩张成效显著。上半年末在手订单180 亿元,同比增长25%。实现省外营业收入58.55 亿元,占比达67.6%(11~13 年分别为53%、55%、65%),省外收入增长35.96%,异地扩张进展顺利。省内收入亦实现了14.5%的增长。上半年收现比下降7.2 个百分点至88.7%,但是应收账款的账龄优化,一年以内的应收账款比年初提升4.3 个百分点至78.85%。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司14 和15 年EPS 分别为1.20 元/1.56 元,增速分别为35%/30%,对应PE 分别为14.2X/10.9X ,维持“买入”评级。

1H14 业绩增长8.96%,与快报一致,三季报预增[0~30%]:1H14 公司实现营业收入9.48 亿元,同比下滑9.68%,下滑是因为黔希乙二醇、康乃尔乙二醇、神华新疆煤基新材料等项目处于设备订购阶段,报告期可确认的收入较少,此外有些项目因资金原因进度低于预期。1H14 公司实现归属于上市公司股东的净利润9663 万元,同比增长8.96%,利润增长快于收入增长的主要原因是应收款回收将计提的资产减值损失冲回。 总包业务毛利率稳定,设计因产能利用率低毛利率下滑:1H14 公司实现总包收入8.5 亿元,同比下滑7.8%,毛利率17.04%,同比提升1.43 个百分点;设计、技术性收入9608 万,同比下滑23.75%,产能利用率下降导致毛利率下滑27.85 个百分点至24.4%。 在手订单充足,预收款同比增长48%,预付款同比增长130%,只需等待项目进展加速:上半年公司新签订单46.12 亿,其中总包44.5 亿,设计咨询1.6亿,我们估计公司在手订单130 亿左右。账面预收款28.5 亿,预付款16.5亿,同比高速增长,都是增长后劲的体现,只需等待项目进展加速。 剔除预收款后的资产负债率下降,应收款账龄结构改善。公司利息收入同比增加了2 万元,剔除预收款后资产负债率从44.6%降到41.9%,期间没有发生实际核销的应收账款,一年以内的应收账款占比从年初的79%提升到84.4%。 煤价下跌让煤制乙二醇盈利空间更大,有望陆续承接新项目,若干煤制气项目已接近前期工作尾声,等待环评,环评过后有望陆续启动招投标。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计14 和15 年EPS 分别是0.58 元和0.85元,增速分别为10%和46%,对应PE 分别为30.3X 和20.7X,煤制乙二醇的拓展值得期待,煤制气也到了环评的关键节点,维持“增持”评级。

上半年并表后业绩增长75%,其中内生增长62%,符合预期:公司2014年上半年实现收入8.4亿元,同比增长142.3%,实现净利润1.1亿元,同比增长75.4%,符合预期(中报预增区间为[55%,85%]),扣除上半年普天园林贡献权益净利润,内生业绩同比增长62.2%。二季度单季实现收入6.6亿元,同比增长115.3%,实现净利润0.86亿元,同比增长47.6%。 地产园林占比升高和区内业务毛利率略有下滑是公司净利率下滑主要原因:上半年公司实现净利率12.7%,同比下降4.9个百分点,净利率下滑较快主要受普天园林地产园林业务毛利率较低影响,上半年公司实现毛利率31.0%,同比下降5.0个百分点,其中二季度实现毛利率30.5%,同比下降5.5%。报告期内公司内蒙区内业务实现毛利率35.8%,同比下降1.7个百分点。上半年公司管理效率有所改善,管理费用率下降1.3个百分点至5.2%。 订单保持高速增长:上半年公司新签施工订单(含框架协议)11.7亿元,同比增长99.8%,新签额已达到13年全年总额的79%,延续13年新签订单快速增长趋势,未来业绩增长确定性较高。 应收账款+存货周转率略有好转,现金流依然紧张:二季度公司应收账款+存货的周转率为0.38,较去年同期0.33有所好转,考虑到前两个季度公司经营性现金分别净流出1.1和1.6亿元,较13年同期净流出0.5和0.6亿元增长较快,二季度公司收现比18.4%,同比下滑5.2个百分点,公司现金流依然紧张。 维持“增持”,维持盈利预测:综合考虑公司新签订单充沛,拟非公开增发5亿元有望显著补充公司流动资金,积极开拓生态产业模式或助公司未来业务结构从单一的生态修复向产业园区循环经济转变。我们维持公司14和15年EPS分别为0.39元和0.50元的盈利预测,增速分别为63%和30%,对应PE是39.5X和30.5X,维持“增持”评级。

投资要点: 1H14业绩增长34.4%,2Q14业绩增长37.7%,超市场之前预期。14年上半年公司实现营收3749.4亿元,同比增长24.2%,实现归属于母公司的净利润118.2亿元,同比增长34.4%。2Q14公司实现营收2110亿元,同比增长20.4%,实现归属于母公司的净利润71.9亿元,同比增长37.7%。超预期的主要原因是地产业务收入同比增长了61.5%。 地产收入占比提升改善综合毛利率,毛利率上升和管理费用率下降带来净利率提升。1H14公司整体毛利率上升0.3个百分点至12.4%,管理费用率下降0.3个百分点,净利率上升0.3个百分点至3.2%。毛利率上升的原因是地产收入占比增加。上半年基建毛利率提升1.7个百分点至11.7%,而房建工程毛利率下降0.3个百分点至8.0%,房地产业务毛利率下滑4.9个百分点至33.3%。 上半年收入方面地产业务高速增长,营业利润方面基建业务显著增长。上半年公司地产、房建、基建业务收入分别增长61.5%、20.4%、26.4%,占比为13.8%、73.2%、13.4%;营业利润分别增长38.7%、16.9%、85.5%,占比为45%、38%、16.4%。上半年地产业务营业利润率下降3.4个百分点至20.5%,房建营业利润率下降0.1个百分点至3.2%,基建营业利润率上升2.5个百分点至7.7%。 应收账款增长略快,但账龄结构保持了稳定,公司在应收款回收上较小企业有优势。上半年公司的应收账款同比增长53%,应收票据同比增长41%,已完工未结算同比增长11.5%,略快于施工业务收入20%的增长,但账龄结构基本稳定,1年内应收账款占比仅下滑0.01个百分点。核销应收账款1.07亿,不到净利润的1%。 由于公司有实力选择更优质的客户,并且实力强一定程度上为业主所依赖,应收款回收上较小企业有优势。 待结算的地产销售、土地储备以及待施订单充沛:我们估计公司地产业务已销售待结算有1400~1500亿,可覆盖约1.5年收入,拥有土地储备约6655万平方米(其中中海地产4155万平),可供销售约5年,我们估计公司在手建筑订单约2.1万亿,订单收入比约为3。 地产销售和新签合同额增速有所放缓,但地产政策放松有望未来改善趋势:上半年公司房地产销售额628亿元(其中中海地产567亿),同比下降13.5%%,相比一季度17.1%的降幅有所收窄。1H14公司建筑业务新签合同额7200亿元,同比增长9.8%,比一季度25.6%的增速有所放缓,其中房建新签订单6323亿元,同比增长15.6%%,基建新签订单828亿元,同比下滑20.8%%。但未来地产政策放松有望改善销售和建筑业务新签订单趋势。 上调盈利预测,维持“买入”评级:由于公司新开工面积到7月维持了25%的同比增长,而地产销售的较高增长持续到2014年1月,我们上调盈利预测,预计公司14/15年EPS为0.85元/1.00元,上调幅度为4.9%/4.2%,增速分别为26%/17%对应PE分别为3.7X/3.2X。在货币政策宽松、地产政策放松、经济衰退或弱复苏、沪港通的背景下,公司股价更容易获得超额收益,维持买入评级。

14年上半年扣非后业绩增长11%。前三季度预增0%-30%:14年上半年公司实现营收20.76亿元,同比增长0.65%,实现营业利润同比9.3%的增长,实现归属于母公司的净利润0.95亿元,同比增长1.2%,扣非后净利润增长11.39%。2Q14实现营收12.53亿元,同比增长4.7%,实现净利润0.62亿元,同比增长1%。 主业经营思路从“做大”变为“做精做强”,管理改善带来毛利率大幅提升和回款改善。公司今年以将主业做精做强为目标对管理体系进行了大刀阔斧的改革,将考核重心从营业收入转为利润和现金流,让销售、工程、生产部门形成利益共同体保证项目质量,精选客户,订单质量有了很大的提升,上半年毛利率提升2.9个百分点至15.3%,为上市以来的最高水平。回款有所改善,上半年收现比提升4.8个百分点至101.5%。 上半年订单下滑,主要是由于经营政策调整后提高了订单承接的门槛,各类产品毛利率都有提升。公司上半年订单32.54亿元,同比下降25.14%,但是报告期的订单质量有明显提高,未来有望体现在公司毛利率和净利率的持续提升上。上半年公司降低了毛利率最低的轻钢收入比例,轻钢结构收入下滑14.43%。所有产品毛利率都有提升,空间钢和轻钢的毛利率提升最多,分别提升了5.2和4.5个百分点。 智能车库是亮点,未来有望保持高速增长。公司的立体智能车库能够解决土地资源紧张造成的停车难题,需求旺盛,上半年实现了收入5600万元,同比增长82.7%,而且毛利率为23.2%,较收入占最高的重钢业务高6个百分点。目前尚未完成的订单有6000万元。未来一方面由于汽车保有量仍在快速增长,停车难题日益凸显,另一方面立体车库更容易装充电桩,适应电动汽车的发展,该业务有望保持高速增长,提升公司整体盈利能力。 绿色智能建筑和产业转型升级是公司未来发展的新逻辑。随着人工成本上升和政府对绿色建筑的鼓励,未来钢结构在住宅建设中的渗透率有望不断提升,这是6万亿的大市场,目前公司“绿色智能建筑”项目正在有序的进行样板房的建设及推广。此外今年6月天堂硅谷与公司签了3年期的《产业转型升级咨询及并购整合服务协议》,由天堂硅谷总裁担任首席顾问,并受让董事长4.1%的股权承诺锁定一年,未来公司的产业转型升级值得期待。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司14/15/16年的EPS分别为0.67/0.77/1.08元,对应增速为8%/15%/40%(尚未考虑未来转型带来的变化),对应14年PE为21.2X。

中报业绩增长23%,与快报一致:1H14 公司实现总收入40.95 亿元,同比增长6.4%,其中工程承包和成套设备收入为40.4 亿元,同比增长11.3%,而国内外贸易业务收入为0.5 亿元,延续去年主动收缩的战略,同比下滑77%。1H14 实现归属于母公司净利润4.2 亿元,同比增长22.74%,与中报快报的22.66%基本一致。三季报预计增速区间10%~30%。 维持盈利预测,维持“买入”评级:新签订单已经加速,待订单生效后盈利预测有上调可能。预计公司2014/2015 年EPS 分别为1.15/1.44 元,对应增速分别为24%/25%,对应PE分别为16.2X/12.9X,目标价25 元(对应14 年PE 22X),离目前股价还有34%空间,维持买入评级。 我与大众的不同: 1)前瞻指标好转,订单新签与生效初步验证,未来两三年业绩增速趋势向上可期。市场担心公司订单趋势难判断,我们建议关注核心驱动要素变化的信号指标——中信保出口信贷的变化以及国家高层出访的频率以及效果。信保和贷款具体落实是在合同生效阶段,而新签阶段也需要信保和信贷的初步核准。国家信贷和保险支持以及高层对外互联互通的积极推动对公司接单能够直接产生重要的有利影响。“走出去”是越来越重要的国家战略,国务院今年5 月中旬发布“关于支持外贸稳定增长的若干意见”,我们相信变化才刚刚开始,尚未到高潮。今年上半年中信保中长期信用险承包额实现76 亿美元,同比增长93%,而去年全年同比下滑13%,景气度实现了大幅逆转。相比订单跟踪,对景气变化的观察更能够把握公司未来增长趋势。今年以来公司新签合同21.61 亿美元,较上年全年新签的12.73 亿美元已经高出70%;上半年公司生效合同8.8 亿美元,也已高于去年全年生效的7.79 亿美元。2)市场已经大为分散,单个市场风险越来越小。从报告期重大项目执行情况可以看到重大项目分布在10 个国家,从新签订单的情况看更是多点开花,单个市场风险已经越来越小。3)现金流为负是工程款集中支付的正常现象。由于大型工程承包项目周期长,付款时间不均衡,根据工期集中出现在一个季度付款而造成季节性波动是正常现象,公司历史上季度现金流为负并不少见。4)各项财务指标正常。毛利率提升2.03个百分点,净利率提升1.4 个百分点。

事件:新签4.4亿美元乌兹别克PVC生产综合体建设项目大单:该项目位于乌兹别克纳沃伊市西郊,甲方是纳沃伊氮肥股份公司,项目内容为建设聚氯乙烯(PVC)、烧碱和甲醇生产综合体。合同金额为4.4亿美元,约合人民币27.03亿元,占13年收入29.27%,总工期36个月。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司2014/2015年EPS分别为1.15/1.44元,对应增速分别为24%/25%,对应PE分别为16.2X/13.0X。目标价25元(对应14年PE22X),离目前股价还有35%空间,维持买入评级。 我与大众的不同:(1)首个石化类大单意义重大,撬开千亿美元石化工程市场。这是公司签下的第一个石化类大单,为今后继续承接石化类国际工程打下重要基础。根据美国化学理事会的数据,2012年全球石油及化工企业资本性开支约6248亿美元,和12年全球基础设施投资额7385亿美元相差不远。石化工程是国际工程承包市场第二大的细分领域,ENR中前225家工程承包商的海外收入中,2012年石化工程有1198亿美元,占所有类型工程的23.4%,仅略小于交通运输工程的25.6%。(2)石化类工程壁垒高,竞争环境相对宽松。由于能够在国际市场承接石化类项目的中国企业较少,所以竞争相对没有其他工程领域激烈,石化类工程具有单个项目金额大、技术等进入壁垒高、利润率相对高等特点。(3)有利于巩固和扩大公司在中亚独联体的市场份额,以更大优势迎接“丝绸之路经济带”战略红利。大项目斩获有利于巩固公司在中亚独联体国家的资信,而中亚五国是“丝绸之路经济带”建设的重点区域,未来可以期待中国与该区域在基建等各种固投上展开诸多合作,而公司在各区域资信的提高将为项目承接带来更大优势,更充分享受“丝绸之路”战略红利。(4)“国十六条”与“一带一路”、“互联互通”战略红利有望持续带来惊喜。5月中旬国务院发布的“关于支持外贸稳定增长的若干意见”将给海外工程承包带来信贷和保险的大力支持。此外本届政府高度重视“一带一路”战略,高度重视与海外诸国在交通上的互联互通,也推动大量海外工程承包的机会。我们相信未来几年国家战略红利将持续释放。(5)订单趋势不断向上,正渗透技术商业化应用锦上添花。今年以来公司已经新签合同21.61亿美元,较上年全年新签的12.73亿美元已经高出70%,今年以来生效合同8.8亿美元,也已高于去年全年生效的7.79亿美元。订单趋势好转的行业因素和公司因素都从今年开始发生变化并有望在未来若干年都持续下去。 股价表现的催化剂:订单新签或生效公告、污水处理技术等投资在效果上有所突破等。核心假设的风险:地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓(但公司市场已大为分散)等。

下调盈利预测,维持“增持”评级:由于部分项目因业主融资原因进展缓慢,下调公司盈利预测,预计14和15年EPS分别是0.58元和0.85元(年初预计0.73和0.93元),增速分别为10%和46%,对应PE分别为31.5X和21.6X,由于中报快报已于7月31日公告,市场预期低,而国家仍然要发展煤化工,好转信号可以期待,维持“增持”评级。 关键假设:刚果布钾肥项目和黔西煤制乙二醇项目明年能够顺利推进;煤制乙二醇今年能够再有一些项目收获;四季度苏新能源和中电投的煤制气项目能够通过环评拿到核准。 我与大众的不同:市场主要担心公司估值高、煤化工技术不成熟、煤化工盈利情况不明朗、煤化工国家政策前景不明朗,我们认为:1)公司在手订单约130亿,若拖延的项目明年进展顺利,15年PE就回到公司历史估值下轨。根据历史公告,在手订单主要是黔西煤制乙二醇(合同额51亿,15年3月要完工)、刚果布钾肥(32亿、16年3月要完工)、康乃尔煤制乙二醇(43亿,15年底要完工),刚果布和黔西项目进展缓慢影响了今年的收入,刚果布项目如果拿到贷款,对后面的业绩就是积极信号,而黔西项目也有明年完工的压力,如果后续这两项目进展顺利,那么明年估值又回到它历史估值下轨;2)新疆天业开二期项目证明公司煤制乙二醇技术过硬。公司煤制乙二醇生产的乙二醇可以达到聚酯级,而其他技术路线往往存在运行负荷上不去、产品品质差等问题。新疆天业的5万吨煤制乙二醇项目13年初投产,装置负荷已经提升至100%,产品纯度均高于国标优等品标准。天业13年5月月开始了第二期项目的招标,证明其一期项目非常成功。3)煤制乙二醇盈利性好,公司有望再签项目。13年我国乙二醇表观消费量1165万吨,产量仅340万吨,对外依存度高达70.8%。以当前煤炭价格计算,我们估计煤制乙二醇成本低于4000元/吨,而平均售价7500元,回收期4年左右,很有投资吸引力。4)新型煤化工投资盈利性好、政策给予肯定,四季度有望突破。7月17日国家能源局发布关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知,指出“产业政策明确了煤制油(气)’不能停止发展’”。目前我国石油对外依存度56%,天然气对外依存度31%,加快新型煤化工发展是保障国家能源安全的重要战略,而且盈利性良好。今年以来煤制气项目核准一直停滞,而苏新能源(40亿立方)、中电投(20亿立方)项目进展较快,有望在四季度获得核准。公司重点参与了这两个项目的前期,投标有优势,由于每立方米煤制气投资平均5亿元以上,这两个项目有望带来大量订单。 股价表现的催化剂:刚果布钾肥项目和黔西煤制乙二醇项目加速、承接大订单;煤制气(油)项目获得核准等。核心假设的风险:三点关键假设都低于预期。

投资要点: 子公司沃特尔引进的正渗透技术在中国的商业化应用正式开启:近日,中工国际控股子公司北京沃特尔水技术股份有限公司与华能国际电力股份有限公司共同签订了国内首个运用正渗透技术的废水“零排放”项目——长兴电厂“上大压小”工程脱硫废水“零排放”项目。项目采用了国际领先的正渗透技术浓缩结晶工艺处理脱硫废水。该项目的签约标志着由沃特尔公司率先引进的正渗透技术在中国的商业化应用正式开启。 维持盈利预测,维持“买入”评级:由于该技术的商业化应用刚刚开启,暂不调整盈利预测,预计公司2014/2015年EPS分别为1.15/1.44元,对应增速分别为24%/25%,对应PE分别为15.3X/12.3X。 我们认为正渗透技术给公司进军水处理市场带来巨大想象空间,带来了估值弹性,上调目标价至25元(对应14年PE22X),离目前股价还有42%空间,维持买入评级。 我与大众的不同:(1)公司正渗透技术国际领先。公司持有50%沃特尔公司股权,沃特尔公司拥有美国OASYS公司正渗透技术相关的使用许可证和20%的B类优先股权。OASYS公司拥有全球领先的正渗透膜法技术,曾在国际上获多项大奖(比如2014年4月BloombergNewEnergyFinance颁发的NewEnergyPioneer,2013年8月达沃斯论坛颁发的2014WorldEconomicForumTechnologyPioneer)。做过的经典项目有美国theMarcellusShale的油田污水处理等。(2)正渗透技术优势明显,应用前景广阔。相比于反渗透技术,正渗透水处理技术的综合成本更低,主要是因为:运行不需要外部加压,能耗少;水回收率75%左右,高于反渗透的30%—50%;环境污染小,浓盐水排放少;膜组件压力小,寿命长。正渗透技术应用范围广,在电力脱硫废水、石油化工废水零排放,反渗透系统的浓盐水浓缩,高回收率的海水淡化,垃圾渗滤液浓缩处理等各种高难度水处理领域具有较强的竞争优势。(3)打开近千亿市场空间。根据申万环保的报告,按12年全行业水处理能力2.7亿吨/日,其中50%完成升级改造,单位改造成本1500元计算,未来5年年均投资额有望达到400亿元。未来新型煤化工和石化水处理投资预计每年可达200亿元。12年底我国海水淡化能力为70万吨/日,距15年规划达到220万吨/日还有很大空间。此外,正渗透技术在垃圾渗滤液,反渗透系统的浓盐水浓缩等领域还有很大的应用空间,总市场空间近千亿。(4)公司今年订单趋势明显好转,享受“走出去”战略红利不断释放。 (5)公司四个支柱市场取得突破、股权激励和事业部改革增强企业活力释放。 股价表现的催化剂:订单新签或生效公告、污水处理技术等投资在效果上有所突破等。 核心假设的风险:地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓(但公司市场已大为分散)等。

新签8.53 亿美元几内亚科纳克里自治港扩建项目大单:该项目位于几内亚首都科纳克里市,甲方是科纳克里自治港港务局,内容为平地整治、新建泊位、航道疏浚等。合同金额为8.53 亿美元,约合人民币52.65 亿元,占13 年收入57.01%,总工期36 个月。 维持盈利预测,上调评级至“买入”:由于订单新签到生效还需要时间,我们暂不调整盈利预测,预计公司2014/2015 年EPS 分别为1.15/1.44 元,对应增速分别为24%/25%,对应PE 分别为14.4X/11.5X。目标价21.9 元(对应14 年PE 19X),离目前股价还有32%空间,上调评级至买入。 我与大众的不同:(1)订单趋势明显好转。今年以来公司已经新签合同16.65 亿美元,较上年全年新签的12.73 亿美元已经高出31%,今年以来生效合同8.8 亿美元,也已高于去年全年生效的7.79 亿美元。订单趋势好转的行业因素和公司因素都从今年开始发生变化并有望在未来若干年都持续下去。 (2)未来国家战略红利有望持续带来惊喜。5 月国务院下发“支持外贸稳定增长的若干意见”,将从信贷与保险,以及规范竞争秩序等方面给予实质性支持,而信贷是中国对外工程承包的核心驱动要素。 此外本届政府高度重视“一带一路”战略,高度重视与海外诸国在交通上的互联互通,由此将带来大量海外基建工程需求,此次公司签下几内亚港口的大单,也是受益于“一路一带”战略的体现。媒体报道习近平可能计划8 月底出访印度,巴基斯坦等国洽谈海上丝绸之路、铁路等合作,我们相信未来几年国家战略红利将持续释放。(3)四个支柱市场已形成,将迎来更好的发展。公司这两年在拉美、非洲、西亚和中东、东南亚四个市场已经取得突破。今年公司面临的”走出去“政策环境与09、10 年类似,不同在于政府对”走出去“更为重视,而且公司在市场开拓以及内部管理上远较当时成熟,有望迎来更好的发展。公司13 年收入15.15 亿美元,仅占当年我国对外承包工程完成额的1.1%,成长空间仍然非常巨大。(4)投资业务有望逐渐进入收获期。公司相关储备有普康与上海自贸区的子公司(三相联动)、子公司沃特尔在工业废水“零排放”方面有正向渗透膜的核心技术而且今年计划通过工业污水处理和海水淡化工程领域的业务机会快速做大。中白工业园、老挝万象滨河综合开发项目等,未来有望逐渐收获。(5)股权激励和事业部制改革增强企业活力:公司今年完成了股权激励和事业部制改革,企业活力进入加快释放周期。 股价表现的催化剂:订单新签或生效公告、污水处理技术等投资在效果上有所突破等。 核心假设的风险:地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓(但公司市场已大为分散)等。

投资要点 事件:洪涛股份前期停牌筹划股权收购事项,但是由于双方在一些关键条款上未能达成一致意见,出于维护股东利益的考虑,公司决定终止本次筹划。 维持“增持”评级:我们认为中装新网有唯一的权威性、会员资源以及各地装协做本地化的优势,此次股权收购筹划的终止并不影响公司发展职业培训和家装电商业务的前景,加上地产处于放松周期的初期,公司自身创新与行业周期共振,我们维持盈利预测,维持对公司的“增持”评级,预计公司14和15年净利润分别为3.9/5.5亿,增速分别为40%和40%,假设按底价增发摊薄后EPS 分别为0.49元和0.68元,对应PE 为18.6X 和13.4X,目标价11.5元(对应14年23.5倍),较当前股价有26%的空间。 关键假设:教育培训和电商业务推进顺利,银行对按揭和限购上的放松蔓延到更大范围。 我与大众的不同:(1)房地产销售预期的改善刚刚开始,是买入装饰股的好时候。房地产销售的改善可以改善开发商的现金流,进而有助于改善装饰公司的回款。龙头装饰公司一直不缺订单,只是如果回款条件不好的话他们不敢接,另外回款拿不到的话工程不敢往下做。所以开发商现金流的好转大大有利于装饰公司订单、工程进度、资产周转率的改善。从2012年开始,地产销售预期改善的初期都是买入装饰股的好时候,比如2012年1月中旬(地方政府开始纷纷救市,2月降准)、2012年5月中旬(降准,地产销售数据明显好转)等。而信贷是地产销售的核心驱动力,从7月24日李克强总理强调要降低融资成本开始,农行上海分行的首套房个贷利率可打95折。由于地产销售量价的变化是先从量再到价,所以房价上涨对放松政策形成约束的情况短期难以出现,接下来可以期待更多个贷的放松,目前正是买入装饰股的好时候。(2)中装新网有唯一的权威性、众多会员单位资源、O2O模式下地方装协有业务本土化的优势,可作为的空间巨大。中装新网作为中装协的官方网站,是一个重要的流量入口,其发布的行业数据和组织的建筑装饰百强企业评选等活动在行业内影响力巨大,拥有3000多家装饰企业会员、3000多家建材企业会员以及众多设计师会员资源,开展O2O 业务有地方装协本土化的优势,在职业教育和家装电商领域有很大发展空间与独特优势。 股价表现的催化剂:中装新网的新业务开展顺利。核心假设的风险:新的设计师等级认证体系得不到行业认可、中装新网开展新业务受阻、主业回款风险等。

钢结构建筑优势突出,我国钢结构建筑未来还有很大的提升空间。钢结构建筑具有施工期短、可回收利用率高、更容易达到节能保温抗震的性能等优势。在钢结构工业发展成熟的国家,钢结构在建筑结构中的占比普遍超过40%,而12年中国使用钢结构的建筑占比仅6%。随着人工成本上升和政府对绿色建筑的鼓励,未来钢结构建筑有望复制照明LED渗透率提升过程。 公司积极进取,盈利能力领先,而且有丰富的柔性制造管理经验,未来转型升级有良好的管理基因。2008年至今,公司收入年复合增速达35%,而行业08~13年平均收入复合增速仅9.4%,而且公司的销售净利率一直处于同业较高水平。钢结构是非标制造,公司积累了多年小批量多批次的柔性制造管理经验,如果向其他柔性生产领域转型升级有良好的管理基因。 公司主业有三大亮点:(1)将受益住宅钢结构渗透率提高,钢结构住宅目前平均成本大概高出砖混结构5%~10%,由于人工成本上涨速度大大高于钢材价格上涨速度,这一成本差距有望在未来几年消失,而且公司有望通过创新实现低成本住宅钢结构化。(2)智能立体停车库能加装充电桩,是新亮点。公司12年立体停车库项目投产,未来有望快速发展。(3)公司转型做“总承包商”提升盈利能力。从制造转总包有望带来收入和毛利率双升。 鸿路钢构与天堂硅谷签订了3年期的《产业转型升级咨询及并购整合服务协议》,由天堂硅谷总裁担任首席顾问,并且天堂硅谷与12名高管受让董事长4.67%的股权并承诺锁定一年,打开了公司并购成长之路的想象空间。 上调公司评级至“买入”,维持盈利预测,预计鸿路钢构14/15/16年的EPS分别为0.67/0.77/1.08元,对应增速为8%/15%/40%(尚未考虑未来转型带来的变化),目前股价对应14年PE为18X。目前钢结构行业平均PE45.4倍(TTM),鉴于公司主业长期良好前景和转型有想象空间,给予公司12个月26.8元的目标价,对应14年40倍PE,还有122%的上涨空间。 核心假设的风险:钢结构住宅难以推广、主业回款风险等。

维持“增持”评级:公司于今年3月收购中装新网53%股份,未来可开拓教育培训和互联网电商业务,在我们的一定假设下,教育培训和互联网业务可合计估值为20.95亿元,占当前公司总市值的34%。从公司宣布收购中装新网后一个交易日到目前,公司股价共下跌1.4%,同期建筑装饰行业指数下跌1.3%,我们认为中装新网带给公司的未来价值并没有完全反映在股价上。维持对公司的“增持”评级,预计公司14和15年净利润分别为3.9/5.5亿(虽然较去年年报前预计的4.54/6.36亿下调,但股价也经历了下跌),增速分别为40%和40%,假设按底价增发摊薄后EPS分别为0.49元和0.68元,对应PE为15.5X和11.0X,目标价11.5元(对应14年23.5倍),较当前股价有30%空间。 关键假设:教育培训和电商业务推进顺利。 我与大众的不同:(1)中装新网有唯一的权威性以及与众多会员单位关系友好的优势。中装新网作为中装协的官方网站,是一个重要的流量入口,其发布的行业数据和组织的建筑装饰百强企业评选等活动在行业内影响力巨大,而且与目前其3000多家装饰企业会员、3000多家建材企业会员以及众多设计师保持着友好互惠的关系。公司收购中装新网后,可以利用这些优势在新的业务领域开疆拓土。(2)建筑装饰从业人员的教育培训领域大有可为。以前室内设计师等级认证体系十分混乱,而设计师对于有含金量的等级认证却十分渴求,中装协现将着手整顿,打造规范、权威、有序的设计师等级认证。中装新网从事设计师教育培训优势突出:1)其是认证单位;2)其可以为学员向它的会员单位介绍工作。此外,还有建造师的培训是百亿空间的市场,中装新网已经开始准备建造师的教育培训,今年有望开始为公司贡献利润。(3)中装新网是公司从事互联网电商等业务的战略入口。中装新网可以向轻资产的平台式电商进行布局,家装B2C、建材B2B都是中装新网可以发力的方向。家居、家装电商面对的是4.7万亿的大市场,中装新网有望凭借行业协会官网的优势在这一蓝海市场取得一席之地。(4)公司昨晚公告收购同筑科技,为其工程项目提供BIM咨询服务,提高公司高端订单获取能力,还可为新网的学员提供项目体验。同筑1H14收入313万,利润135万,净资产111万(增资前)。对赌协议要求同筑以2014年扣非净利润与研发支出的合计数为基准,未来三年每年增速不低于100%。 股价表现的催化剂:中装新网的新业务开展顺利。核心假设的风险:新的设计师等级认证体系得不到行业认可、中装新网开展新业务受阻、主业回款风险等。

投资要点: 中报快报业绩增长23%,略超预期:公司快报1H14实现收入40.8亿,同比增长6.2%,营业利润4.9亿,同比增长31.3%,归属于上市公司股东的净利润4.2亿,同比增长22.7%,略高于市场20%的预期,加权平均净资产收益率8.69%,较上年同期增加0.86个百分点。利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率高于上年同期结算项目的毛利率,此外上半年人民币贬值使公司汇兑收益增加,但是回顾过去几年人民币大幅升值的阶段公司的汇兑损益也都很少,我们认为币值变动的影响不大。 订单新签和生效较上年明显加速,收入增速有望逐渐提高:上半年公司新签合同8.12亿美元,生效合同8.8亿美元,而2013年全年新签合同仅为12.73亿美元,而且其中有一个6.5亿美元的大单,生效合同仅为7.79亿美元,也就是今年上半年新签合同量已经达到去年的2/3,生效合同量已经超过去年,我们认为按照这个生效节奏,大约4季度左右可以看到收入增速的提高。 关于公司订单和业绩重回加速通道的判断得到验证,加上受益于国家对“走出去”,尤其是“一带一路”项目大力支持,未来基本面趋势良好:我们在年报总结中提出,在前期持续投入下今年新的支柱市场逐渐成熟,将看到公司订单来源多点开花,激励机制等内部机制改革也将大为促进公司活力释放,14年开始公司订单和业绩将重新进入加速周期,同时污水处理等新亮点将逐渐成形。从上半年的新签和生效订单看重回加速周期的判断得到验证。 5月15日国务院发文《关于支持外贸稳定增长的若干意见》,未来对外工程承包的优秀企业在保险和信贷上获得的支持有望大大提高,尤其“一带一路”上的很多国家都是公司的优势市场,“一带一路”项目推动的经贸往来和互联互通将为公司发展带来强劲动力。国家支持带来的外部景气向上与内部新市场取得突破、公司活力激发共振,公司基本面趋势未来几年进入上升通道。 上调明年盈利预测,维持增持评级:上调公司明年盈利预测4个百分点,预计公司2014/2015年EPS 分别为1.15/1.44元,对应增速分别为24%/25%,对应PE 分别为14X/11.2X。目标价21.9元(对应14年PE 19X),离目前股价还有35%空间,维持增持评级。

投资要点: 中国建筑非公开发行优先股预案获董事会审议通过:公司董事会于5月26日审议通过向不超过200名合格投资者定向发行不超过3亿股优先股预案,募集资金总额不超过300亿元。本次发行方案尚需国资委、股东大会和证监会依次审核,证监会核准起6个月内的首发比例不低于50%,剩余部分2年内发毕。 前5年优先股股息率或在[6.5%,7.5%]区间内,5年后可赎回,考虑第6年起股息率增加2个百分点,5年后赎回概率较大:本次优先股采用附单次跳息的固定股息率,即前5年股息率固定(依据发行时实际情况而定,公司内部测算区间为[6.5%,7.5%]),假设股息率7%,总股息分别占13~15年归属母公司净利润的10.3%、8.7%和7.3%(假定14和15年业绩增速为18%和20%)。公司在首发优先股满5年起至全部赎回之日拥有优先股赎回权,考虑从第6期起优先股股息率增加2个百分点并保持不变,我们认为公司在5年后赎回概率较大。 优先股股息可递延支付,但考虑公司为确保普通股股息正常分配,预计每年按期足额支付优先股息概率较大:本次优先股采用累积股息支付方式,即公司可以选择足额或部分派发当年优先股股息,递延部分及其孳息可累积至下一年度支付。但由于优先股股东享有股息分配优先权,在完全派完优先股股息前不得向普通股股东分配利息,考虑到公司11~13年普通股分红率分别17.8%、20.2%和21.0%,到2020年有望升至30%,我们认为公司每年按期足额支付优先股股息概率较大。 中国建筑发行优先股带来三方面积极意义:(1)补充资金以撬动优质项目,并保障项目顺利推进:300亿募集资金中48.3亿拟投向基础设施及其其他投资项目,176.7亿补充重大工程承包项目营运资金,75亿补充一般流动资金;(2)本次优先股属于权益类,降低公司资产负债率和综合融资成本:由于中国建筑本次优先股发行在付息方式和偿还期限上有较大自主权,故该方案下优先股属于权益类融资工具,根据公司测算,发行优先股后资产负债率有望从1Q14的78.7%下降2.9个百分点至75.8%,资产负债率的降低有助于公司拓宽融资渠道,同时降低综合融资成本;(3)提升普通股股东收益:中国建筑11~13年平均ROE为17.1%,显著高于优先股股息率,本次优先股发行提升了普通股股东收益。 上调15年盈利预测,维持“买入”评级:优先股发行有望逐步提升公司在项目承接和工程运营上的综合竞争力,我们维持公司14年盈利预测,上调15年盈利预测,预计14和15年业绩增速分别为18%和20%(原增速为16%),EPS分别为0.81元和0.96元,对应PE为3.7X和3.1X,维持“买入”评级。