股权激励授予日已定,并有大单新签和生效: 5 月8 日为股权激励授予日,授予价格除权后为7.625 元/股。此外2011 年4 月签署的赞比亚穆巴拉—纳孔德公路建设合同(1.8 亿美元)于5 月5 日收到预收款生效;5 月9 日,公司又签署了赞比亚粮仓建设项目合同,合同金额0.99 亿美元,是13 年收入的6.7%。 维持增持评级:预计公司2014/2015 年EPS 分别为1.17/1.40 元,对应增速分别为24%/21%,对应PE 分别为12.5X/10.5X。目标价22.23 元(对应14 年PE 19X),离目前股价还有52%空间,维持增持评级。关键假设:国家继续支持企业走出去。 我与大众的不同:我们认为公司轻资产模式有稀缺性,而且未来增长趋势向好,估值有修复的空间和催化剂。1)模式轻资产且享受政策红利:项目资金由中方政策性银行或商业银行提供买方信贷,由中信保提供保险,公司收到业主的预付款后合同才生效开工,公司不执行项目具体实施,负责找项目、促成买方信贷、分包以及项目管理,模式非常轻资产,总包方在产业链上的话语权也最强。本届政府领导非常重视推动中国对外合作,近日总理访问非洲提出“461”中非合作框架以及向非洲增加100 亿美元贷款额度等只是中国发展外需的一个体现,相信未来若干年“走出去”都仍将是重要的国家战略。公司在对外工程承包商中一直有突出的商务优势,董事长罗艳在5 月6 日总理召开的中非经贸人文座谈会中作为中方企业家代表发言。2)增长驱动力之一:四个支柱市场逐渐培育成熟。公司在2011年以前有较多新签项目集中在委内瑞拉,但过去三年不断加强拉美、非洲、西亚和中东、东南亚四个支柱市场的开发。只做总包的模式使得公司的业务可以横跨工业、农业、水务、交通、电力、矿山、石化等领域,打法是深耕一个市场,取得突破后逐渐以点带面,尽可能多的挖掘当地业务资源。13 年至今,公司在尼日利亚、厄瓜多尔、尼加拉瓜、俄塞俄比亚、莫桑比克、乌干达、玻利维亚、孟加拉等新市场陆续获取大单,意味着新市场将逐渐成为公司的增长引擎。3)增长驱动力之二:投资孕育新亮点。公司的商务、融资、项目管理能力突出,所以可以联手专业公司切入高壁垒市场,四两拨千斤打造差异化竞争优势,不断开发新亮点。子公司沃特尔在工业废水“零排放”方面有正向渗透膜的核心技术,今年计划通过工业污水处理、海水淡化工程领域的业务机会快速做大;公司成立矿业工程部加强与加拿大普康的业务对接,已联合跟踪了多个项目,为下一步三相联动打下基础;中石化炼化是公司切入海外石化工程这两个蓝海市场的平台;老挝万象滨河综合开发项目顺利实施,项目长期升值空间大;占地80 平方公里的中白工业园已经开始招商引资。4)股权激励授予已定,动力增强:不仅公司高管,大部分中层核心骨干也将持有公司股票,股权激励要求公司2014~2017 年净利润CAGR≥19%,ROE≥13.5%,且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值。同时公司也通过不断优化内部管理进一步激发企业活力。 股价表现的催化剂:业绩趋势反转、订单新签或生效公告、污水处理技术等投资在效果上有所突破等;核心假设的风险:地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓(但公司市场已大为分散)等。

投资要点: 13年和1Q14分别增长19.9%和23.0%,1Q14超预期,每10股分红1.3元。13年公司实现营收5868亿元,同比增长21.2%,归属于母公司净利润103.4亿元,同比增长19.9%,基本符合预期。1Q14实现营收1081.4亿元,同比增长21.2%,净利润20.0亿元,同比上升23.0%,超市场预期,由于一季度铁路固投只有6.4%的增长,我们认为主要是公路和市政基建业务增长较好。 1Q14新签订单小幅下滑,轨交、市政和房建订单大幅攀升,在手订单充足。受短期投资波动影响,公司一季度铁路订单大幅下滑63.4%,公路订单下滑7.8%,而城轨、市政和房建订单同比分别增长130%、88%和67%,其中城轨订单占比由1Q13的7.9%上升至17.8%,有望成为新增长点。我们预计在全年铁路投资有望上调至8000亿的大背景下,二季度铁路投资将摆脱年初低谷,订单增速将重回增长。同时截止13年末,公司未完成订单额17438亿元,订单收入比为3.0(12年为3.1),在手订单充足。13年新签订单8535亿,同比增长8.1%,超额完成31%。 管理费用率显著改善,抵消毛利率下滑,净利率同比持平。13FY 和1Q14毛利率同比分别下滑0.5个和0.3个百分点,从年报情况看,占收入77%的工程承包业务毛利率与去年持平,为9.7%,下滑主要系勘察设计、工业制造、房地产开发等业务的毛利率出现1~2个百分点的下降。两个报告期内,净利率同比基本持平,公司制度化、标准化、流程化和信息化的“四化”管理初见成效,管控水平明显提升,管理费用率同比分别下降0.4和0.7个百分点,抵消毛利率下滑,预计14年该趋势有望持续。 项目增加导致经营性现金流同比下滑。13FY 和1Q14经营性现金流净流出93.1亿元和11.6亿元,同比下降297%和186%,收现比分别下滑57.1和11.8个百分点,主要系项目增加后导致的相应支出大幅上升。 维持“增持”评级:受铁路投资上调、投融资改革加速和国企改革三股力量的推动,我们预计公司14和15年业绩增速为18%和14%,EPS 分别为0.99元和1.13元,对应PE4.4X 和3.8X,维持“增持”评级。

13年业绩增长13.02%,1Q14业绩增长9.29%,基本符合我们的预期。13年公司实现营收75.2亿元,同比增长22.6%,实现净利润2.37亿元,同比增长13.02%。1Q14实现收入15.38亿元,同比增长22.38%,实现净利润0.43亿元,同比增长9.29%。13年公司完成钢结构产量57.02,增长13.25%。 多高层钢结构产品和围护及幕墙系统对收入增长贡献较大,13年多高层钢结构产品和围护及幕墙系统产品收入分别实现营业收入19.49亿元和13.85亿元,同比增长38.99%和48.09%,毛利率同比分别下滑0.25和4.6个百分点。 毛利率下滑和资产减值损失大幅增长是业绩增速慢于收入增速的主要原因:公司13年整体毛利率下滑0.7个百分点至15.3%,净利率下滑0.2个百分点至3.2%。14年一季度毛利率下滑2.7个百分点至15%,净利率下滑0.4个百分点至2.9%。业绩增速较慢的主要原因是:(1)行业竞争日益激烈,导致毛利率下滑。(2)13年资产减值损失/收入提升1.4个百分点至1.7%(主要是由于子公司KAIA项目预计合同成本大于合同收入,计提了6353万元的损失所致)。 公司加强收款管理,现金流状况有所改善:主要受公司工程收款增加影响,13年经营活动现金净流出0.09亿元,同比少流出97.42%。1Q14经营活动现金净流入0.68亿元,同比增长144.66%,收现比112.5%,同比增长1.4个百分点。 13年新签订单下降11.12%。13年受公司内部管理问题和流动资金的制约,全年新签订单80.3亿元,同比下滑了11.12%。全年承接亿元以上的重大项目14个,合计金额24.6亿元,同比下滑17.45%。海外工程项目合同额占比下滑0.83个百分点至5.56%。 14年公司将绿色集成建筑作为战略转型升级的重要方向,报告期建成首个屋顶光伏项目。报告期内,公司顺利完成了“钱清中学新建工程”、“绍兴县鉴湖中学迁建工程”两项工程,为公司实施绿色集成建筑的能力又增添了两个强有力的业绩证明,并且启动了绿色集成建筑科技产业园项目,主要进行绿色集成建筑的研发和市场推广。此外,公司在报告期内承建了首个兆瓦级屋顶分布式电站,根据国家能源局最新规划,今年全国光伏装机规模目标为14GW,其中分布式光伏装机规模为8GW,公司有望快速切入这一蓝海市场,培育新的利润增长点。 维持盈利预测,维持“增持”评级:维持盈利预测,预计公司14年和15年净利润为2.84亿/3.35亿,增速分别为为20%/18%,;14年和15年EPS为0.38元/0.45元(考虑14年完成增发,假设按底价6.2元发行,发行16500万股),对应PE分别为13.6X/11.5X。

投资要点: 2013年和1Q14业绩增速分别为-18%(扣非后增长6.9%)和568%(扣除普天园林后1Q14增长367%),13年拟每10股转增10股派0.75元:2013年公司实现收入7.5亿元,同比增长19%,实现净利润1.04亿元,同比下滑18.2%(扣非后增长6.9%)。1Q14公司实现收入1.8亿元,同比增长352%,实现净利润0.22亿元,同比增长568%。普天(公司控股70%)1Q14实现收入和净利润分别为0.88亿元和0.09亿元,扣除普天后公司收入和业绩增速是132%和367%。 内部改革将推动管理效率提升,资产减值损失对业绩影响大:2013公司毛利率增长1.6个百分点至37%,净利率下滑6.3个百分点至13.9%,其中管理费用率、资产减值损失/收入和营业外收入/收入分别造成2.8、2.4和2.9个百分点的下滑。13年管理费用增长80%是由于公司加大苗木基地布局导致人工等成本大幅提升,随公司未来收入规模扩大,以及“事业部制改革”和“工种负责制”全面推行,管理效率有望提升。受行业和区域因素影响,公司应收账款回收期长,13年账龄在1~2年的应收账款额是12年1年内账龄的81%,账龄大于1年的应收账款比例由39%升至51%,预计未来资产减值损失仍将对业绩造成较大影响。1Q14公司毛利率和净利率分别为34.2%和12.2%,同比变化-2.3和3.9个百分点,净利率提升主要因为管理费用率同比下降13个百分点。 工程人员翻倍、业务区域拓展和积极开拓融资渠道有望助订单延续较快增长:公司13年新签订单14.9亿元,同比增长105.6%,1Q14新签订单3.2亿元,订单较快增长主要由于(1)公司在内蒙地区独特的资源整合能力(新签订单多集中在呼市等主要城市);(2)区外拓展取得突破,13年签2.2亿山东东营项目。考虑(1)公司13年工程人员增长110%,(2)收购普天园林有力扩展业务区域,(3)14年公司积极研究金融保障模式和关注再融资政策动向,14年公司订单承接有望延续较快增长趋势。 经营规模扩张加大现金消耗:公司4Q13和1Q14经营性现金净流出0.08亿元和1.14亿元,同比下滑121%和154%。13FY 收现比由0.45下降至0.41,1Q14由1,78下降至1.04。 维持“增持”预测:13年底公司牵头成立生态产业联盟,未来业务结构有望从单一的生态修复向产业园区循环经济转变,1Q14项目顺利推进,启动3处项目建设。公司新任总经理具备政府和园林双重背景,公司竞争力有望进一步加强。参考收购备考盈利预测,预计普天园林14年和15年15%和20%的收入增速,母公司收入增长49%和40%,预计14和15年EPS 分别是0.63元和0.90元,增速分别为96%和43%,对应PE 是23.8X 和16.6X。

13 年业绩增长41.01%,1Q14 业绩增长45.62%,基本符合预期。13 年新签订单增长25.9%,14 年中报预增范围为30%-70%:13 年公司实现营收121.4 亿元,同比增长26.8%,实现净利润8.9 亿元,同比增长41.01%。1Q14 公司实现营收26.9 亿元,同比增长28.88%,实现净利润1.98 亿元,同比增长45.62%。13 年公司新签订单170 亿,同比增长25.9%,其中省外新签订单87 亿,同比增长20.8%。 幕墙业务对收入增长贡献较大,毛利率提升是业绩增速快于收入增速的主要原因:13 年装饰和幕墙业务收入分别增长14.6%和69.4%,幕墙收入占比升至26.8%(10~12 年分别为18%、19%和20%)。受益项目管理能力提升,公司13 年整体毛利率提升1.4 个百分点至17.9%(装饰和幕墙分别提升2 和0.5 个百分点至18.7%和16.2%),净利率提升0.8 个百分点至7.4%。 14 年一季度毛利率提升1.5 个百分点至18%,净利率提升0.8 个百分点至7.4%,增幅低于毛利率的主要原因是资产减值损失/收入提升0.9 个百分点(应收账款同比增加了39%)。 13 年现金流状况大幅改善:13 年经营活动现金净流入1.3 亿元,同比大幅增长1011%。但1Q14 受公司与供应商结算增多的影响,经营活动现金净流出8.1 亿元,同比多流出40%。 13 年母公司收入增长3%,利润增长30%,子公司对业绩的贡献提升。所有子公司实现营业收入53.3 亿,同比增长79%,实现净利润3.09 亿,同比增长70%,子公司收入和利润占比分别提高12.8 和5.6 个百分点至43.9%和33.6%。未来公司有望通过加大收购实现异地扩张和业务转型,母公司内涵式发展+子公司外延式扩张或将成为公司主要的发展模式。 14 年公司将在强化管理稳增长的同时,加快智能家居等新兴业务领域的战略布局。稳增长方面:(1)报告期内,公司新设立数据管理部,建立了覆盖全国3000 多个区县级的经营数据模型,分析预测未来三年的行业市场变化,为营销决策提供科学依据。(2)ERP 系统的试点和推广顺利,并组建了视频会议系统,集团NC 财务系统等,促进管理效率不断提升。 (3)成立亚厦澳门工程有限公司,这是公司尝试国际化道路的第一步。在战略布局方面,14 年公司已经先后投资设立浙江亚厦绿色智能家居有限公司,与上海五色环保和齐家网签订框架协议,未来将积极发展智能家居业务,抢占大数据资源,并通过互联网平台加快企业升级转型,拓展小公装市场,切入建材电商化,培育新的利润增长点。 维持“增持”评级:预计公司14 年和15 年净利润为11.9 亿/15.0 亿,增速分别为33%/26%,;14 年和15 年EPS 为1.74 元/2.19 元(考虑14 年的增发,增发价23.52 元,发行4907 万股),对应PE 分别为13.6X/10.8X。

投资要点: 1Q14增长22.4%,高于市场预期:公司2014年一季度实现营业收入1177亿元,同比增长21.3%,实现归属母公司净利润18.2亿元,同比增长22.4%,高于市场预期。我们认为去年四季度基建板块订单同比增长42%是今年一季度收入增长较快的重要原因。 一季度新签订单增长5%,铁路订单下滑28%因一季度招标总量较小,受益铁路投资加码,后三季增长潜力较大:公司一季度新签订单总额2016亿元,同比增长4.6%,其中铁路、公路和市政新签订单分别为533、292和862亿元,同比增速分别为-27.6%、81.5%和16.2%。我们认为公司铁路市场占有率稳定,一季度铁路订单负增长主要由于新项目招标量较小所致,后三季铁路订单恢复较快增长概率较大,理由是(1)“保增长”推动下,全年铁路FAI 有望在7200亿基础上再上调至8000亿元(详见4月28日《规划有望继续上调,再次上修铁路基建企业盈利预测,强调“增持”评级》报告);(2)西部铁路建设提速和中东部铁路网进一步完善带动后三季新开工项目数增多,铁总总经理4月提出全年确保开工“蒙西-华中”等5条新线总投资超3700亿元,一季度发改委批复“杭州-黄山”等5条线前期或科研规划,工程投资超1300亿元。 全年铁路毛利率有望逐步恢复,管理费用率持续改善:公司1Q14整体毛利率同比下滑0.2个百分点至10.5%,主要原因是铁路毛利率受调概延缓和部分项目毛利率延续13年较低水平(13年铁路毛利率为6.4%),随变更索赔款逐步到位和低毛利项目逐步完工,全年铁路毛利率有望恢复至12年8%以上水平。1Q14公司实现净利率1.5%,与去年同期基本持平,管理费用率同比下降0.5个百分点至3.8%,内部管理效率持续改善(13FY 管理费用率下降0.3个百分点至4.0%)。 对上游资金占用下降和投资项目增加是1Q14现金流下滑主要原因:1Q14公司经营性现金净流出76.2亿元,较去年同期净流出增加26.2亿元,但收现比仅小幅下滑5.6个百分点至116%,我们认为现金流下滑主要是对供应商和员工付款季节性增加和投资项目投入增长所致。 维持“增持”评级:受益铁路投资规划上调、投融体制改革和央企改革三重利好,我们维持对中国中铁“增持”评级,预计公司14和15年业绩增速为19%和17%,EPS 分别为0.52元和0.61元,对应PE 为4.7X 和4.0X。

投资要点: 13年业绩增长29.6%,1Q14业绩增长29.6%,一季报略超预期。13年每10股派发现金红利1.43元,分红率21.03%(去年20%):13年公司实现营收6810.48亿元,同比增长19.2%,净利润203.99亿元,同比增长29.6%(扣非后增长25.7%)。1Q14实现收入1639.46亿元,同比增长29.4%,实现净利润46.26亿元,同比增长29.6%(扣非后增长33.5%)。 13年地产业务对收入增长贡献较大。收入结构方面,公司13年地产、房建、基建业务分别实现营业收入887.3亿、4921.9亿、981.0亿,分别增长48.4%、15.1%、23.8%,其中地产业务收入增速较快。13年地产、房建、基建业务的收入占比分别为13.0%、72.3%、14.4%,毛利的占比分别为37.0%、46.3%、12.6%。 公司整体毛利率略有下降,净利率稳中有升。公司13年整体毛利率下滑0.3个百分点至11.9%,净利率上升0.2个百分点至3.0%,其中房建工程毛利率下滑0.2个百分点至7.6%,房地产业务毛利率下滑8.4个百分点至33.7%。14年一季度毛利率下滑0.8个百分点至11.2%,净利率持平为2.8%,净利率没有下滑的主要原因为受益于公司管理效率的提高,管理费用下降0.7个百分点至2.2%。 公司1Q14地产销售额同比下滑17.1%。13年公司房地产销售额1426亿元,同比增长28.9%,而1Q14地产销售额369亿元,同比下滑了17.1%。 1Q14公司建筑业务新签合同额同比增长25.6%,但是基建新签合同同比下滑7.9%:13年公司建筑业务新签合同额1.27万亿,同比增长32.9%,其中房建新签合同1.03万亿,增长29.4%,基建新签合同0.23万亿,增长52.9%。1Q14公司建筑业务新签合同额同比增长25.6%,其中房建新签订单增长30.2%,基建新签订单下滑7.9%%。 报告期内公司资产负债率有所下降,收现比有所提升。一季度末公司资产负债率78.7%,相比近两年79.9%的最高水平有所下降。一季度经营活动现金流量净额比去年同期多流出217亿,但是由于公司加强了收款,收现比同比提升11.1个百分点至109.7%。 公司13年新增土地储备1579万平方米,1Q14新增土地储备676万平米,一季度末拥有土地储备约7080万平米,相比13年初6717万平米的土地储备增长了5.4%。 维持盈利预测,维持“增持”评级:维持盈利预测,预计公司14年和15年净利润为241.6亿/281.4亿,增速分别为为18%/16%,;14年和15年EPS为0.81元/0.94元,对应PE分别为3.7X/3.1X。

投资要点: 1Q14净利润增长23.36%,略高于我们的预期,中报业绩预增区间为10%-30%:公司一季度实现收入17.84亿元,同比增长17.41%,实现净利润1.87亿元,同比增长23.36%。其中母公司的表现更为好些,母公司实现收入15.36亿,同比增长26.4%,净利润1.93亿,同比增长39.68%。 1Q14毛利率同比上升0.1个百分点至19.1%,净利率同比上升0.5个百分点至10.5%,管理费用率和财务费用率大幅下降是净利率上升的主要原因:(1)今年一季度公司管理费用率下降1个百分点至2.9%,其中母公司管理费用率仅降0.15个百分点至1.52%,维持着正常的管理费用支出。(2)财务费用率下降2.9个百分点至-1.9%,主要因为报告期美元升值汇兑收益增加及银行存款利息收入增加。 报告期内资产减值损失和所得税费用大幅上升,我们认为是正常波动而非趋势。报告期末资产减值损失5282万元,同比增长1158%,主要原因应该是应收账款的账龄结构变化,因为应收账款同比减少了10%,公司卖方信贷加保险的模式让应收款有较高安全保障系数。所得税费用同比增长2447%,主要原因为上年同期收回以前年度境外所得税抵免款,今年无此事项。 一季度生效情况良好,经营活动现金流量净额同比增长 154%,收现比同比增长62.4个百分点至127%。报告期内实现经营活动现金流量净额3.16亿元,同比增长154%,主要是由于斯里兰卡延河灌溉项目和孟加拉帕德玛水厂项目等生效收到预收款,其中孟加拉帕德玛水厂项目合同金额2.9亿美元,合同工期为42个月。 维持盈利预测,维持增持评级:在前期持续投入以及公司内部激励等机制改善的情况下,我们认为14年订单和业绩将重新加速,同时污水处理等新亮点将逐渐成形。预计公司2014/2015年EPS 分别为1.40/1.69元,对应增速分别为24%/20%,对应PE 分别为12.8X/10.6X,维持增持评级。

投资要点: 公司拟设立金螳螂装饰电子商务有限公司,其中金螳螂,金螳螂的三名高管,爱蜂潮信息服务有限公司(持有家装e站全部股权)分别占有41%,10%,49%的股权。 家装e站成立于2012年8月,是一家在天猫商城上的O2O模式的家装电商,通过线上流量和线下推广相结合的方式把目标客户导入线下体验消费,并依靠“零增项”的标准化报价和优化商业模式降低价格的方式吸引住客户。2013年营业收入86万元,净利润-294万元,1Q14营业收入60万元,净利润-15万元,净资产178万元。 金螳螂电商的收入来源主要有:(1)服务商的加盟费。服务商是家装e站的线下合作伙伴,主要负责线下体验店运营、项目设计和施工。服务商将每年向金螳螂电商缴纳一定数额的加盟费。(2)线上销售的佣金收入。家装e站将按照线上成交额的一定比例提取佣金。(3)材料销售收入。金螳螂电商的采购体系建成后,会采用F2C的模式,公司可以通过材料买卖价差获利。(4)还有定金利息等金融收入。 家装e站的商业模式能够在保证服务商合理利润(30%左右毛利率)的情况下,以更低的价格为客户提供更高质量的家装服务,主要原因是:1)材料采购费用更低。通过和建材厂商直接采购,避免了经销商环节,可以大幅降低材料成本。2)在大数据建模基础上提出标准化报价,绝无增项,提高用户体验。公司做到地板、瓷砖、门板不限,只按面积计费,这背后的原因是公司通过大数据对城市主要户型建模研究,把不确定性转变为确定性。(1)降低了销售费用并提高了装修效率。缩短了从谈判到签约的平均时间,提高客户签约率,节约了销售人员。通过标准化,提高了设计师每月服务的客户数量,并通过施工人员培训和认证,提高了施工的效率。 金螳螂收购家装e站,可以为其注入新的关键资源能力:1)供应链体系的健全。金螳螂的品牌背书以及原有的供应商资源可以极大提高采购优势。(1)监理和培训体系的建立。金螳螂拥有出色的标准化施工以及管理培训的经验和体系。(3)品牌认知度的提升。金螳螂国内公装第一的品牌价值有望提高家装e站的品牌认可度。 维持“买入”评级:预计公司14和15年EPS分别为1.80元/2.35元,增速分别为35%/30%,对应PE分别为10.4X/8.0X,公司在装修业拥有最强大的供应链系统、标准化和信息化管理体系以及一流的管理团队与文化,有望在家装电商蓝海市场的开拓中继续成为龙头,维持“买入”评级。

13 年报和1Q14 分别增长32%和39%(扣非后22%),每10 股转增4 股送1 股派2.7 元红利,中报业绩预增区间[10%,40%]:2013 公司实现收入57.6 亿元,同比增长10.1%,总包收入增速仅9.2%(12 年新签总包订单下滑14%),实现归属于母公司净利润1.59 亿元,同比增长32.3%,符合预期。1Q14 公司实现收入13.0 亿元,同比下滑2.6%,实现归属母公司净利润0.42 亿元,同比增长39.2%,扣非(子公司股权转让的投资收益)后为0.36 亿,增长22%。 子公司实力和动力增强使得总包订单实现较快增长,未来子公司仍有较大增长潜力,但下半年订单增速面临一定压力:公司13 年新签订单81.4 亿元,同比增长35%,其中总包订单62 亿,同比增长51%。1Q14 新签23.4 亿元,同比增长55%,其中总包订单18.4 亿,同比增长80%(其中包含一个海外9 亿大单,扣除此,一季度整体新签下滑6%,总包新签下滑9%)。根据大致估算,13 年能够转为总包的设计订单比例为13.6%(详细计算过程见表3),延续提升趋势(10~12 年转化率分别为8.9%、10.8%和13.2%)。13 年总包订单大幅增长的主要原因是:1)通过回收子公司少数股东权益以及增资提升子公司综合经营实力,13 年累计增加7 家子公司注册资本3400 万元,其中南宁、上海和西安公司增幅分别达到150%、100%和67%,投资1.3 亿改善广州公司办公条件,同时全资化便于总部为子公司进行融资担保;2)子公司发展逐渐成熟,13 年母公司外收入占比由12 年的63%升至68%,长沙、广州、武汉和西安公司收入增长均快于整体,增速分别为50%、30%、17%和15%),虽然公司员工总数稳定,但11~13 年本科及以上学历占比分别为71%、76%和79%,员工素质不断提升;3)股权激励后动力增强。下半年订单增长的压力来自:1)轻工等领域固投增速有下降压力;2)13 年签了较多订单后子公司需要时间去实施和积累经验。 毛利率面临一定竞争加剧的压力:13FY 和1Q14 毛利率分别下滑0.5 和0.3 个百分点至9.2%和8.4%,其中13 年总包和设计毛利率分别下滑0.8 和0.3 个百分点至5.3%和20%。13FY和1Q14 净利率分别升高0.5 和1.0 个百分点至2.8%和3.2%,主要系“营改增”致营业税率分别同比下降0.4 和0.8 个百分点至1.5 和1.0%,此外1Q14 年资产减值损失/收入同比下降0.4 个百分点至0.02% 。 总包回款增加,现金流大幅好转:公司4Q13 和1Q14 实现经营性现金金净流入1.6 亿元和净流出0.4 亿元,同比增长5463%和70%。13FY 收现比由0.97 提升至0.99,1Q14 收现比由0.75 提升至0.97。 维持盈利预测和增持评级:公司14 年新董事长上任,重点开拓子公司总包业务和实现生物医药、节能环保等领域突破(1Q14 医药和环保订单占比之和不到2%),同时积极推进资本并购和产业整合(账面还有9.8 亿现金)。公司第一期股权激励第二个行权期要求12~14年业绩CAGR≥20%,第二期股权激励第一个行权期要求13~15 年业绩CAGR≥15%,我们预计公司14 年和15 年业绩增速分别为25%和20%,EPS 为0.97 元和1.16 元,对应估值14.8X和12.4X,维持增持评级。

13年净利润增长41%,符合预期:公司13年实现收入184.1亿元,同比增长32.1%,实现净利润15.6亿元,同比增长40.7%,符合预期,4Q13实现收入67.9亿元,同比增长31.6%,实现净利5.5亿元,同比增长37.3%。公司拟每10股转增5股派送红利2元。 13年订单增长43%,订单收入比提高0.21倍,因营销体系进一步完善、设计实力增强和资金及人员储备增厚,订单高增长有望延续:报告期内新签订单242亿元(其中设计订单超过18亿元),同比增长42.9%,13年末公司在手订单161亿元,是13年收入0.88倍(12年为0.67倍)。我们认为公司未来有望延续订单高速增长,基于(1)公司13年进一步完善营销网络,逐步由各省会城市向下渗透,同时积极探索区域管理中心模式,通过总部管理下沉推动江苏省外市占率提升,13年公司省外收入占比达65%(10~12年分别为48%、53%和55%);(2)收购HBA的协同效应逐步显现,13年公司为HBA推荐客户新签超500万美元,总新签中“HBA设计+金螳螂施工”模式达3亿元,未来公司还将通过HBA平台与国内大型总包商建立战略合作关系,开拓海外装饰总包市场。13年新加坡子公司(控股HBA70%股权)实现收入6.6亿元(HBA11年收入8486万美元,约合5.3亿元,CAGR=12%),净利润0.56亿(净利率8.5%,HBA11年扣非净利率13.7%),随整合完善,HBA对公司业绩贡献将进一步增加;(3)公司13年末在手现金36亿,未来通过和第三方金融机构合作提升资金实力;(4)公司13年员工增长49%至11645人,其中工程管理、设计、销售、预结算和供应链管理人员分别增长42%、26%、44%、177%和540%,公司业务扩张人力资源充足。 13年净利率再创新高,E化等管理创新或助净利率再提升:公司13年实现毛利率17.8%,同比增长0.6个百分点,净利率8.5%,同比增长0.5个百分点,07年以来净利率逐年上升。公司13年管理费用率受合并HBA影响,增长0.4个百分点至1.9%,鉴于报告期内公司逐步实现内部E化管理,加强供应链管理和推进“属地采集”,未来逐步实现总公司和分子公司管理动态化和均质化,成本控制加强,管理效率有望进一步提升。 现金流改善明显:4Q13经营性现金金流入10.8亿元,同比增长47%,收现比68.3%,同比提高2.2个百分点。 维持盈利预测和“买入”评级:考虑公司综合竞争力行业领先,未来在“大、云、平、移”(大数据、云计算、平台管理、移动互联网)有望创新,预计公司14和15年EPS分别为1.87元/2.52元,增速分别为40%/35%,对应PE分别为10.0X/7.4X,维持“买入”评级。

3.99亿收购万安智能65%股权,预计14年贡献的净利润占公司13年业绩的4.4%:公司2014年4月8日与厦门万安智能股份有限公司签署《合作框架协议书》,后续拟以现金3.99217亿元(对应14年10.2X)收购万安智能65%股权。万安智能从事建筑和家居智能化系统集成服务,13年实现收入5.6亿元,净利润5222万元(净利润9.3%),万安承诺14~16年扣非后净利润分别不低于6039、7126和8409万元,对应增速分别是15.6%、18%和18%,收购为公司14年业绩贡献4.4%的增长。双方约定在完成业绩承诺后将以不低于本次交易的价格收购剩余35%股权。 万安智能综合实力行业居前:万安智能成立于95年,主要从事建筑智能化系统集成、建筑智能化专项设计咨询和智能化产品销售业务,提供集研发、设计、施工、售后服务为一体的智能化系统集成服务,智能家居类收入约占50%。2013年入选中国建筑业协会智能建筑分会“全国智能建筑行业60强企业”,并曾荣获“全国智能建筑行业十佳企业”、“智能建筑行业企业完成工程额统计前50名企业”等荣誉。 收购万安智能打造绿色智慧建筑和智能家居平台,在工程技术、国际合作和客户渠道上产生协同效应:(1)万安智能具备通讯传输、数字存储、多媒体显示、RFID技术、传感网络技术、信息系统深度集成等技术能力,拥有自我知识产权的智能化控制产品、软件及技术,为亚厦股份提供住宅、酒店、办公楼、社区、道路和文化场馆等建筑的智能化解决方案提供技术保障;(2)万安智能与韩国三星智能家居、HIDGlobal(全球安全身份验证方案解决行业翘楚)、松下安防系统公司和美国赛万特智能系统公司等国际知名智能家居建立了总代理或战略合作伙伴关系,通过国际合作引进先进技术和产品,有望进一步提升亚厦股份在智能家居市场的影响力和竞争力;(3)万安智能业务分布与全国逾50个城市,双方可进行渠道与客户资源的共享,更快提高市场占有率。 维持盈利预测,维持“增持”评级:布局智能家居,除了可以提供绿色智能装饰一体化解决方案,还可以为基于大数据提供合同能源管理等服务布局。预计公司14年和15年净利润为12.59亿/16.35亿,增速分别为为41%/30%,;14年和15年EPS为1.83元/2.38元(考虑14年完成增发,假设按底价23.11元发行,发行5120万股,共募集11.78亿元),对应PE分别为13.9X/10.7X,维持“增持”评级。

13年净利润增长13.15%,符合快报预期:公司13年实现收入92.4亿元,同比下滑9%,其中工程承包与成套设备的收入为89.7亿,同比增长9.9%,收入下滑的主要原因是公司主动缩减了国内大宗贸易业务。13年实现净利润7.2亿元,同比增长13.15%。4Q13实现收入36.4亿元,同比增长37.5%,实现净利润1.35亿元,同比增长13.3%。 四季度现金流改善明显:全年经营性净现金流为9.68亿,同比增长6%,但是4季度经营性净现金流为13亿,同比增长168%。报告期末在手货币资金有80.5亿。 新的支柱市场逐渐形成,多点开花:13年公司对埃塞俄比亚、厄瓜多尔、玻利维亚、乌干达、莫桑比克等市场进行了重点开发,并且未来还要建立专门机制引导资源向支柱市场和重点市场集中。经过这几年的培育新市场对业务的贡献有望逐渐加速。 投资将逐渐进入收获期,提供新的增长源:子公司沃特尔在工业废水“零排放”方面有正向渗透膜的核心技术,计划通过工业污水处理、海水淡化工程领域的业务机会快速做大;公司成立矿业工程部加强与加拿大普康的业务对接,已联合跟踪了多个项目,为下一步三相联动打下基础;中石化炼化是公司切入海外石化工程这两个蓝海市场的平台;老挝万象滨河综合开发项目顺利实施,亚欧峰会官邸别墅已可租售,东昌酒店已经盈利,商业街项目将开工建设,项目有长期升值空间;占地80平方公里的中白工业园已经开始招商引资。 激励机制等内部机制改革将大为促进企业活力释放:建筑公司最重要的资产是人,员工积极性对建筑企业尤为重要。公司将通过股权激励计划让大量中层核心骨干也分享到公司成长的收益,此外还将调整内部机制进一步激发企业活力。 订单生效和新签有望重回加速通道:13年公司新签合同12.73亿美元,较12年16亿美元有所下滑,但期末在手合同仍有65.8亿美元,约为13年工程收入的4.6倍。13年合同生效7.79亿美元,同比下滑40%。但是随着新市场逐渐培育成熟、三相联动逐渐孵化,以及激励机制改善,未来合同生效和新签都有望重新加速。一季度已有2.9亿美元大单生效。 维持盈利预测,维持增持评级:我们认为公司14年订单和业绩将重新加速,同时新亮点将逐渐成形。预计公司2014/2015年EPS分别为1.40/1.69元,对应增速分别为24%/21%,对应PE分别为13X/10.7X,维持增持评级。

全年业绩增长12%(扣非后增长20.4%),略高于市场预期,送转方案超出市场预期:公司2013年实现收入235亿元,同比增长6.9%,实现净利润12.9亿元,同比增长12%(扣非后净利润增长20.4%),略高于市场预期。4Q单季实现收入87.8亿元,同比下滑12.5%,实现净利润3.9亿元,同比增长3.5%。2013年公司拟每10股送5股并转增5股,同时每10股派息3元,派息占归属上市公司净利润比例为30.2%(12年为30.5%)。 地下订单占比提升有望扭转毛利率下滑趋势,管理费用率下降是净利率提升主要原因。公司13年实现毛利率12.5%,同比下滑0.4个百分点,毛利率下滑主要原因是2012年高毛利率的地下业务新签订单占比仅25%(2010和2011年分别为66%和68%),受益于公司13年地下业务订单增长196%(显著高于总新签订单20.8%的增速),占新签总额61%,毛利率有望逐步回升。13年公司实现净利率5.5%,同比提高0.3个百分点,净利率提升的主要原因是公司本期研发费用减少,管理费用率下降0.8个百分点至5.2%。 四季度单季现金流边际改善明显:公司四季度经营性现金净流入26.8亿元,较4Q12净流入8.8亿元增长2倍,单季度收现比69.2%,同比改善17.4个百分点。 2014年是改革年,未来发展有望提质提量::通过2012年与母公司资产重组,公司在城市基建产业链上的燃气业务、PC业务、设计业务和基建投资等实力显著加强,初步完成从建筑商向城市基础设施综合服务商转型。公司指出2014年是上海国资国企改革向纵深推进的重要一年,公司将牢牢把握机遇开创公司发展新局面。借助国企改革的推进,公司有望进一步提升城市基建综合服务和异地扩张的能力:(1)公司账面现金57亿,可以通过引入财务投资者和多元化股权机构及融资渠道满足异地扩张资金需求;(2)可以通过股权激励和市场化选聘满足人才需求,提升员工动力;(3)可以通过引入战略投资者为公司业务扩大提供战略新思维和整合相应的社会资源。 上调盈利预测,维持“增持”评级:基于14年公司改革有望向纵深推进,企业活力、异地扩张能力有望大为增强,维持对公司的“增持”评级,上调盈利预测,预计公司14和15年EPS分别为1.19元和1.40元(原为1.14元和1.28元),增速分别为20%和18%,对应PE为8.8X和7.5X。

全年业绩增长26.9%,4Q 持平,高于预期:公司2013 年实现收入5588 亿元,同比增长15.8%,实现归属于母公司净利润93.75 亿元,同比增长26.9%,高于预期。4Q 单季公司收入1768 亿元,同比增长7.8%,实现归属于母公司净利润31.2 亿元,同比持平。公司拟每10 股分红0.66 元,分红占归属母公司净利润15%(12 年分红率同为15%)。 管理费用率和财务费用率下滑显著,净利率达2010 年以来新高,趋势有望延续:公司全年实现毛利率10.2%,同比下滑0.4 个百分点(其中受铁路项目赶工和变更索赔批复放缓等影响,铁路毛利率下滑1.6 个百分点,基建下滑0.3个百分点),实现净利率1.7%,达近四年来最高(10~12 年分别为1.6%、1.5%和1.5%)。公司净利率提升的主要原因是:(1)内部管理效率提升,管理费用率降低0.3 个百分点至4.0%;(2)受益于新型融资渠道开拓、加强应收款管理和汇兑收益增长,公司财务费用率降低0.3 个百分点至0.7%,其中4Q 财务费用率仅0.3%,未来公司拟通过发行产业基金、ABS 等方式,进一步增强资金实力。 13 年铁路订单大幅增长,4Q 公路和市政订单增速加快,在手订单较为充足:公司2013 年新签订单9297 亿元,同比增长27%,其中新签基建订单7313 亿,同比增长36%(铁路、公路和市政增速分别为73%、41%和21%)。4Q13 新签基建订单3133 亿,同比增长42%(铁路、公路和市政增速分别为1%、95%和60%),4Q 单季市政占基建总新签比例从1H13 的49%升至62%。公司在手订单13858亿元,订单收入比2.48(12 年为2.7),订单储备仍较为充足。 4Q 现金流改善显著,未来有望持续改善:受益于应收款等内部管理加强,4Q单季经营性现金净流入102.2 亿元,同比增长23%,收现比106%,同比提高12.9 个百分点,资产负债率84.6%,连续第二个季度改善(13 年中报和三季报分别为85.1%和84.8%)。 内外部改革有望推动公司发展创新,维持盈利预测,维持“增持”评级:一方面,铁路投资空间尚大(十二五铁路营业里程新增2.9 万公里,目前仅完成1 万公里左右),同时2014 年两会报告明确将铁路投融资改革作为14 年重点领域,民资入铁有望加速;另一方面,14 年公司高管换届(新总裁仅48 岁),未来3~5 年有望通过体制创新等,实现关键环节改革突破。维持公司14 和15年EPS 0.48 元和0.53 元,增速为10%和9%,对应PE 为5.1X 和4.7X,维持“增持”评级