投资要点: 全年业绩增长26.9%,4Q 持平,高于预期:公司2013 年实现收入3820 亿元,同比增长15.8%,实现归属于母公司净利润93.7 亿元,同比增长26.9%,高于预期。4Q 单季公司收入1768 亿元,同比增长7.8%,实现归属于母公司净利润31.8 亿元,同比持平。公司拟每10 股分红0.66 元,分红占净利润15%(12年分红率同为15%)。 管理费用率和财务费用率下滑显著,净利率达2010 年以来新高,趋势有望延续:公司全年实现毛利率10.2%,同比下滑0.4 个百分点(其中受铁路项目赶工和变更索赔批复放缓等影响,铁路毛利率下滑1.6 个百分点,基建下滑0.3个百分点),实现净利率1.7%,达近四年来最高(10~12 年分别为1.6%、1.5%和1.5%)。公司净利率提升的主要原因是:(1)内部管理效率提升,管理费用率降低0.3 个百分点至4.0%;(2)受益于新型融资渠道开拓、加强应收款管理和汇兑收益增长,公司财务费用率降低0.3 个百分点至0.7%,其中4Q 财务费用仅0.3%,未来公司拟通过发行产业基金、ABS 等方式,进一步增强资金实力。 13 年铁路订单大幅增长,4Q 公路和市政订单增速加快,在手订单较为充足:公司2013 年新签订单9297 亿元,同比增长27%,其中新签基建订单7313 亿,同比增长36%(铁路、公路和市政增速分别为73%、41%和21%)。4Q13 新签基建订单3133 亿,同比增长42%(铁路、公路和市政增速分别为1%、95%和60%),4Q 市政订单占基建总新签比例从1H13 的49%升至62%。公司在手订单13858亿元,订单收入比2.48(12 年为2.7),订单储备仍较为充足。 4Q 现金流改善显著,未来有望持续改善:受益于应收款等内部管理加强,4Q单季经营性现金净流入102.2 亿元,同比增长23%,收现比106%,同比提高12.9 个百分点,资产负债率84.6%,连续第二个季度改善(13 年中报和三季报分别为85.1%和84.8%)。 内外部改革有望推动公司发展创新,维持盈利预测,维持“增持”评级:一方面,铁路投资空间尚大(十二五铁路营业里程新增2.9 万公里,目前仅完成1 万公里左右),同时2014 年两会报告明确将铁路投融资改革作为14 年重点领域,民资入铁有望加速;另一方面,14 年公司高管换届(新总裁仅48 岁),未来3~5 年有望通过体制创新等,实现关键环节改革突破。维持公司14 和15年EPS 0.48 元和0.53 元,增速为10%和9%,对应PE 为5.1X 和4.7X,维持“增持”评级。

上调盈利预测,维持“买入”评级:《国家新型城镇化规划》一方面制定了2020年城镇化率从12年的53%提升到60%的目标,行业增长空间得到政策支持,另一方面鼓励通过体制创新提升城镇化质量,带来新型城市综合开发需求,我们继续看好有望通过综合城市开发大幅提升盈利能力,同时有望受益于优先股发行(公司属上证50成分股,解决公司资产负债率达79.6%后融资问题)、央企治理改善和京津冀地区开发(众多重点项目都位于该区域,包括全国唯一完整城市综合开发项目)的中国建筑。维持对公司的“买入”评级,并基于公司订单快速增长(13年订单增长33%)和控股子公司中海外13年业绩较好(增长23%),上调13年盈利预测,预计公司13和14年EPS分别为0.66元和0.78元,增速分别为26%和18%(原增速为20%和18%),对应PE为4.4X和3.7X,目标价4.4元(对应14年1倍PB,13和14年留存收益率70%),较当前股价有48%空间。 关键假设:新型城镇化建设市场化步伐加快。 我与大众的不同:(1)市场主导城市综合开发有助于提高城镇化建设质量:十八大和《新型城镇化规划》明确了市场对于资源配置的决定性作用,我们认为未来市场有望逐步承担政府在城镇化建设中所涵盖的规划设计、一级和二级土地开发、城市运营上的主导地位,优势在于:①解决地方政府城镇化建设带来的高负债、资金紧张难题,②较一般地方政府,大型企业能更好整合产业和公共服务资源,③“企业行为”较“行政行为”更关注项目长期经济性和可持续性。(2)成立方程公司集中四大优势抢占城市综合开发先机:14年1月,中国建筑在原有城市综建部基础上重组成立中建方程公司,方程公司以城镇综合建设业务为发展方向,中建未来各城镇综合开发业务将以项目子公司的形式隶属方程公司,这一方面显示公司转型做大综合开发业务的战略决心,另一方面通过方程可采取入股产业公司等或战略合作的方式,增强资源整合和策划设计能力。我们认为中建在“城市综合开发”上的优势在于:①资金和规模实力强,融资渠道和资金成本较小公司有显著优势,②全产业链布局,唯一拥有3个特级总包资质,③与地方政府合作密切,了解地方需求,④大客户关系带来丰厚产业整合资源。(3)首个综合开发试点进展顺利,盈利性高,未来有望复制:“塘沽湾”项目位于天津滨海新区,是中建乃至全国第一个由企业完成承担土地一级开发、土地二级开发和城市运营的项目,项目预计15年底首批还迁房入住,实现初步人口导入。项目公司注册资本约10亿,通过融资杠杆和一二级滚动开发可撬动约120亿投入,收益包括:①投入资金享受8%收益(约10亿,进入项目公司资本金),②撬动约60亿施工业务,收益约8%(约5亿,每年按项目进度结算利润),③有望和政府分成土地增值部分收益。 股价表现的催化剂:推动市场力量进入新型城镇化建设领域的改革政策细则出台、其余地区城市综合开发项目新签等。核心假设的风险:新型城镇化建设市场化程度低于预期、地产销售预期持续恶化等。

投资要点: 收购并增资中装新网:公司使用自有资金2120万元收购中装新网(中国建筑装饰协会官网)53%的股权,收购完成后再出资1480万元作为投资方和中装新网保留股权的原股东共同对中装新网增资。本次交易总价款为3600万元。此次股权转让及增资扩股完成后洪涛股份将持有中装新网53%的股权,交易价格是其2013年净资产的7.98倍、净利润的24倍(2013年中装新网未经审计的净资产851万,收入1001万,净利润283万)。 将来公司可利用中装新网的权威性、凝聚力和运营经验创造新平台开展新业务:1)中装协唯一官网,是行业权威:中国建筑装饰协会(中装协)是在民政部注册、由住建设部业务指导的国家一级行业协会,是装饰行业唯一的全国性法人社团,而中装新网是协会唯一官方网站,协会会员申请、装饰百强企业评选等都在该网站提交申请并公布结果。2)凝聚了大量业内资源:网站拥有8个频道300多个栏目,集合了设计师,材料商,装饰公司,地方行业协会的信息资源,不仅近万家会员单位关注,还有大量甲方和从业人员在关注。 未来可能的业务方向包括在线培训、装饰类垂直电商:1)利用其权威性和凝聚力,以及公司自身丰富的人才培养经验,打造装饰人才的教育、认证、培训平台;2)打造家装、甚至公装的互联网平台。 主业高增长无忧:1)管理层动力足,公司高管股权激励到位,13年8月下旬董事会又换上两位新骨干,管理层动力十足;2)市占率提升以及行业需求稳定,医院剧院等民生类投资稳定增长,商业类投资由于去年土地出让面积增长24%和商业营业用房新开工面积增长17%,在地产销售没有大幅低于开发商预期的情况下仍有望提高增速。 维持“增持”评级:考虑13年业绩按照税收优惠调整后,预计公司13/14/15年净利润分别为3.03/4.54/6.36亿,考虑今年按照底价8.98增发9600万股,则对应的EPS为0.38/0.57/0.79元,对应PE为22.5/15/11,目标价13元。

通过与齐家网合作拓展电子商务新模式。公司与齐家网签署《战略合作框架协议》,双方拟在电子商务领域建立长期、稳定的战略合作关系,共同拓展中国建筑装饰行业的电子商务新模式。 齐家网是中国最大的家居生活消费品导购网站之一。齐家网成立于2005年,是一家专注于提供家居商品和服务的垂直类电子商务网站,定位为中国家居装修一站式解决方案服务提供商。目前已经在全国32座城市建立了分支机构,注册会员400万,拥有超过36000名供应商。齐家网近几年平台交易额保持高速增长,2009年到2012年平台交易额分别为32亿、62亿、115亿和202亿,CAGR=84.79%。该公司在国内率先提出了B+BtoC网络购物新模式,有望构建家装、建材和家具供应链的新模式。 公司与齐家网将在市场拓展、材料采购、室内设计、安装施工、物流配送、人才培训等领域进行合作,具体如下:(1)装饰资源层面的合作。双方共同成立一家电子商务公司,公司可以运用互联网平台获取更多的客户资源,并充分利用原有的设计、施工、监理等资源;(2)装饰标准和技术层面的合作。公司可以同齐家网共同制定电子商务建筑装饰行业新标准,推进设计技术革新,开创“所见即所得”的电商体验平台。(3)人才教育层面的合作。共同研究在全国开展电子商务知识培训,提高装饰从业人员的电子商务应用水平。 双方优势互补,可以通过合作各取所需。一方面,亚厦可以为齐家网提供高端的装饰技术和资源,以争取到中高端客户。公司可以把设计图库、工艺标准输出给供应商,对最容易引起问题的辅材做统一配送,提高服务品质。公司还可以为齐家网提供资金、专业人才、人员培训等方面的资源。另一方面,齐家网也可以为亚厦的发展提供多方面协助:(1)成熟的电商平台。齐家网有400万注册会员,丰富的运营经验,公司可以直接加以利用。(2)公司可以优先获取齐家网实体店的装饰项目。齐家网正在研究深化O2O模式的发展,未来有大量增开体验店的需求。(3)支持亚厦电子商务产业园区建设。帮助引进装饰行业产业链下属各平台的商户入驻亚厦电子商务产业园,加快未来公装业务的互联网革命。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司14年和15年净利润为12.59亿/16.99亿,增速分别为为41%/35%,;14年和15年EPS为1.83元/2.47元(考虑14年完成增发,假设按底价23.11元发行,发行5120万股),对应PE分别为14.5X/10.8X。

不超过 2.7 亿收购南京装饰公司柏森实业60%股权,14 年有望直接贡献5%业绩增长:公司2014 年3 月18 日与南京柏森实业签署股权收购《框架协议》,拟以不超过2.7 亿收购柏森实业60%的股权。柏森实业13 年收入6.24 亿元,净利润3410 万元,净利率5.5%,ROE=24%,收购后柏森实业管理层继续留任,并承诺未来3 年净利润CAGR≥20%,累计收现比≥75%。若按14 年柏森完成收购并实现业绩增长20%,则14 年贡献权益净利润2455 万元,对应收购价格是13 年13X、14 年11X,14 年利润约直接贡献4.6%的增长。 柏森实业立足江苏及周边区域,具备较强的营销渠道、客户资源和品牌影响力:柏森实业拥有建筑装饰装修工程和建筑幕墙专业承包壹级资质、建筑装饰和建筑幕墙甲级设计资质,在2013 年装饰百强中排列第47,代表性大型装饰工程包,南京金鹰皇冠酒店、南京希尔顿酒店、上海紫金山酒店、江苏省委书记楼、南京奥体中心、南京地铁、盐城行政中心、苏宁环球集团、南京汇杰广场、金鹰百货连锁、南京鼓楼医院等,在住宅精装修领域中与苏宁地产、万科地产、中南地产及万达地产等国内大型地产开发商签署长期合作协议。 收购柏森意在加快进入以江苏及周边为代表的华东市场,按照房屋建筑竣工面积占比,江苏占比17%,列全国第一:若以房屋建筑竣工面积近似测算各省装饰市场占比,12 年江苏省占比为17%,排名全国第一(前四分别是江苏、浙江、山东和湖北),公司12 年在华东地区收入仅15 亿,11 年、12 年和1H13华东地区收入占比分别是12%、22%和23%,同比增速分别是66%、132%和63%,收购柏森有望进一步提升公司在华东地区市场份额和竞争力。 广田股份 12 年年末已收购智能公司,并于2 月在投资者关系互动平台上表示今年有信心在智能家居领域取得较大突破:智能家居市场空间达5 千亿至1万亿,装饰公司涉足智能家居有几大优势:1)设计和布线与装修设计融为一体;2)不是单一产品提供商而仅致力于做好系统平台,可与各家设备提供商兼容;3)B2B 模式可将智能从屋内延伸至社区;4)B2B 带来规模上的成本优势;5)售后服务甚至后续基于大数据的服务与装修售后重叠,具备及时性和成本优势。 维持盈利预测,维持“买入”评级:在稳增长的压力下政府对地产销售与投资增速下滑的容忍度有限,而智能家居等创新又给公司的未来打开新的想象空间,预计公司13 和14 年EPS 分别是1.04 元和1.45 元,增速分别为42%和40%,对应PE 分别为13.9X 和9.9X,维持“买入”评级。

投资要点: 维持“增持”评级:两会临近,国企改革预期升温,基于公司14年国企改革有望取得突破,以及上海大型基建项目市场的回暖(多条轨道交通项目、北横通道和A30周边铁路桥等大型市政工程项目有望招标,总投资或超500亿),维持对公司的“增持”评级,预计公司13和14年EPS 分别为0.96元和1.10元,增速分别为8%和15%,对应PE 为9.9X 和8.6X,目标价12元(对应14年11倍),较当前股价有27%空间。 关键假设:上海国企改革继续推进。 我与大众的不同:(1)隧道股份技术实力突出,沪外市场突破是发展新契机,只是需要更多动力:公司在国内最早从事轨道交通地下工程建设,在软土地基条件下的盾构隧道施工技术以及轨道交通、地下空间综合利用施工技术均处于国际先进、国内领先水平,承接过世界最大直径的盾构隧道、中国最深地铁车站、国内最大直径越江隧道、新加坡最大地铁项目等大型工程。历史上公司多数时候50%以上的收入来自上海市场(上海市场容量仅占全国1~2%),沪外市场将是公司未来重要增长点。我们认为当前制约公司发展的一个重要原因是既有体制下管理层和员工动力不足,在其他建筑细分市场中优秀民企往往能够实现全国扩张。(2)公司有望搭上上海国企改革快车,在股权激励、引入战略投资和市场化选聘上取得突破:13年12月上海“二十条”进一步细化明确上海国企改革的具体措施,14年1月城建集团总裁兼任公司董事长(城建集团属于竞争类企业,大概率将是市国资委重点推进改革的企业),作为集团唯一上市平台,新董事长上任有可能实质推进公司改革力度,我们参考上海国资系统下其他企业的改革进展,预计公司的改革方案可能包括:①股权激励(上海建工、上海汽车和上港集团已推出激励基金计划);②引入战略投资者(城投控股转让10%股权给弘毅投资);③市场化选聘公司领导(“二十条”中明确要求)。(3)改革为公司注入活力:①股权激励激发核心骨干斗志和干劲;②管理层市场化选聘提升公司经营和管理效率;③战略投资者开拓公司战略思维、给公司提供资金或社会资源。 l股价表现的催化剂:上海“二十条”细则改革力度加大、公司改革取得实质突破、订单新签等。核心假设的风险: 上海“二十条”细则改革力度低于预期。

投资要点: 孟加拉 2.9亿美元水厂项目生效:孟加拉帕德玛水厂项目签于2012年9月,甲方是孟加拉达卡供水局,内容是建造一座日处理能力45万吨的水厂,合同金额为2.908亿美元,约合人民币17.8亿,占13年预计营业收入91.7亿的19.4%,工期为42个月。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司2014/2015年EPS 分别为1.40/1.69元,对应增速分别为24%/20%,对应PE 分别为13.2X/10.9X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)公司是扎根于市场、各领域接单的打法,该项目生效意味着西亚市场打开局面:公司只做总包的模式下,业务可以横跨工业、农业、水务、交通、电力、矿山、石化等领域,所以往往是深耕一个市场,在项目取得突破后逐渐以点带面,尽可能多的挖掘当地业务资源,我们认为该项目生效意味着孟加拉乃至西亚市场局面的打开。西亚是中国公司进入较少的区域,那么竞争应该也会相对缓和。(2)市场逐渐多元化,不断降低单个市场依赖的风险:在2011年以前公司有较多新签项目集中在委内瑞拉,但近两年随着公司战略调整以及长期多个市场布点耕耘的效果逐渐体现,东南亚、西亚非洲、中亚东欧及拉美四大支柱市场逐渐形成,单个市场波动的风险不断降低。(3)通过预收款判断未来收入存在局限性:由于海外风俗习惯、具体项目条件差异较大,项目预收款比例存在较大差异,报表上预收款数据同期不可比。(4)改革释放活力、进入新业务蓝海值得期待:股权激励只是国企改革的一种表现形式,目标是要释放企业活力,加上海外工程承包是千亿美元的大市场(中国每年对外新签合同额近两千亿美元),公司主业持续稳健增长可期;国内污水处理以及海外的矿山、石化工程都是蓝海市场,未来这些市场的突破都会大大提升公司的增长空间。 股价表现的催化剂:订单新签或生效公告、污水处理业务推进、“三相联动”模式突破、矿山和石化领域突破等。核心假设的风险:地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓(但公司市场已大为分散)等。

投资要点: 13年净利润增长27%,符合预期:公司13年实现收入23.9亿元,同比增长29.3%,实现净利润3.1亿元,同比增长26.9%(满足股权激励27%的增长目标),基本符合我们29%的预期。4Q13实现收入7.7亿元,同比增长28.4%,实现净利1.1亿元,同比增长25.2%。 毛利率下滑和财务费用率升高是净利率下降的主要原因,发债成本低,资金实力增强:公司13年实现净利率12.7%,同比下滑0.2个百分点,净利率下滑的主要原因是(1)13年毛利率下滑0.3个百分点至25.9%,一方面公司进入建筑设计领域,设计毛利率下滑5.5个百分点至63%(中国建筑设计毛利率在25%左右),另一方面旅游度假类项目由于项目数量少易受单个项目影响,毛利率下滑8个百分点至21%;(2)13年财务费用率受2Q“钱荒”(2Q财务费用率1.2%,单季历史最高水平)和发行7亿5年期公司债(票面利率5.5%)影响,同比升高1.1个百分点,公司在较低的发债成本上增强了资金实力(在手现金11.1亿)。 四季度现金流同比明显改善:4Q13公司收现比74%,同比提高24个百分点,经营活动净现金流入0.78亿元,较去年同期净流出0.46亿元改善。 公司战略明晰,借助全产业链和资本平台优势,向地产、市政和生态园区等大型项目终端资源分配商转型:公司13年通过收购城建达设计院(建筑设计甲级)90%股权和泛亚环境34%股权(景观设计公司),初步搭成“总规划-建筑设计-园林设计-园林施工”整体方案解决平台,具备承接大型住宅、旅游度假及市政园林项目能力,并有望凭借泛亚环境品牌优势,开拓生态园区建设业务。同时公司积极探索将金融模式引入项目建设,从单纯的项目承包商往终端资源分配者转型,一方面可利用较少投资撬动大型总包项目,另一方面降低项目回款风险。 异地公司成熟壮大支撑未来稳健增长:报告期内公司设立13家分支机构,华南外收入快速增长(13年增速45%,高于华南地区的18%),鉴于股权激励计划将有效增强区域分公司经理动力,异地公司成熟壮大将是未来公司收入增长的重要力量。 维持“增持”评级:综合考虑股权激励要求14和15年30%和33%的条件,以及公司《14年财务预算报告》中31%业绩目标,预计公司14和15年EPS分别为0.72元/0.97元,增速分别为32%/35%,对应PE分别为20.4X/15.2X,维持“增持”评级。

投资要点: 通过投资全资子公司进入智能家居产业。公司拟以自有资金全资设立浙江亚厦绿色智能家居有限公司,注册资本5,000万元,主要从事智能化、自动化家居安装工程服务,安全监控工程安装服务,安全智能卡类设备与系统制造。 智能家居是未来房地产的主要发展方向,市场空间巨大。智能家居是指以住宅为平台,利用综合布线技术、网络通信技术、自动控制技术、音视频技术等将家居生活有关的设施集成,构建高效的住宅设施与家庭日程事务的管理系统,提升家居安全性、便利性、舒适性、艺术性,并实现环保节能的居住环境。智能家居已经成为房地产企业提升品质的重要砝码,是住宅精装修更高标准的体现,亦是未来房地产业发展的主流趋势。目前,投向智能建筑工程领域的投资额约占我国建筑总投资额的5%-10%,我国每年约新建智能建筑4000亿平方米,市场空间达5570亿-11140亿。 公司将通过进入智能家居产业获得多重盈利点:(1)生产并销售传感器。公司将生产能够提供安全警报,检测室内空气质量、温度、湿度、光照度、水质、环保、安全的传感器,并将其作为装饰品销售给客户;(2)向地产商提供绿色智能建筑装饰整体解决方案。将智能家居融入到住宅精装修中,从而向业主提供更高品质的装修服务;(3)向物业商或业主提供大数据服务。公司可以利用智能家居生产的住宅环境信息、用户生活信息、业主健康信息等大数据,向用户提供绿色建筑装饰整体解决方案,合同能源管理方案以及看护、养老、健康解决方案,通过提供增值服务获得持续的利润。 业绩快报显示13年利润增长41.13%,符合我们的预期。13年全年公司实现营业收入120.18亿元,同比增长25.49%;实现营业利润10.73亿元,利润总额10.76亿元,分别同比增长43.17%和43.39%;实现归属上市公司股东的净利润8.95亿元,同比增长41.13%;加权平均净资产收益率由12年的20.11%上升至22.84%。 维持盈利预测,维持“买入”评级:维持盈利预测,预计公司14年和15年净利润为12.59亿/16.35亿,增速分别为为41%/30%,;14年和15年EPS为1.83元/2.38元(考虑14年完成增发,假设按底价23.11元发行,发行5120万股,共募集11.78亿元),对应PE分别为12.8X/9.9X。

维持增持评级:预计公司2013/2014/2015 年EPS 分别为1.13/1.40/1.69 元,对应增速分别为13.2%/24%/20%,对应PE 分别为15.2X/12.3X/10.2X,我们认为之前市场过度悲观,股权激励将扭转市场预期,公司PEG 应在1 左右(因为行业空间万亿美元且受国家政策支持、公司核心竞争力突出、轻资产、商业模式确保良好现金流),目标价26.6 元(对应14 年PE 19X),离目前股价还有55%空间,维持增持评级。关键假设:国家继续支持企业走出去。 我与大众的不同:1、之前市场预期过度悲观。公司动态PE 从11、12 年平均23X 的水平下滑到目前13 年15X,主要原因是13 年业绩低于预期,导致市场认为公司中长期发展遇到了瓶颈。但对外工程承包行业空间万亿美元,中国13 年对外工程承包新签合同也达到1371 亿美元,而公司收入仅约15 亿美元,加上核心竞争力突出,我们认为市场对公司预期过度悲观。2、限制性股票激励方案出台,要求14~17 年复合增速19%以上,远超13 年13%的增速,扭转市场预期:授予价格为9.45 元;锁定期和解锁期分别为2 年和3 年,匀速解锁;授予条件已满足(要求13 年扣非后归属上市公司股东的净利润不低于7 亿元且增速≥13%等,业绩快报披露净利润为7.19 亿,增速13.16%);解锁条件为解锁前一年度较13 年净利润CAGR≥19%,ROE≥13.5%,且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值(注意是定基比,存在某些年份超预期的可能)。3、大量中层被激励且激励力度大:总激励人数252人, 而2013 年中期公司总人数仅723 人;从授予数量上,8 位高管人均约12.6 万股,244 位其他核心业务技术骨干人均3 万股,现价17.19 元,每1 万股涨30%就有税前收益5.16 万元的收益,对应高管人均65.1 万元,中层人均15.45 万元,我们估计一般央企中层收入在30 万左右,激励力度很大。4、激励方案超央企国企惯例,是三中全会后新范本,市场关注度高:此次拟授予的限制性股票数量不超过832 万股,占公司总股本1.31%,超出了以往1%以内的惯例。激励对象获得的激励收益最高不超过授予时薪酬总水平的40%(超过部分的收益上缴公司),而不是以往的30%。5、未来新亮点层出:公司可围绕其突出的商务、融资、项目管理能力不断开发新亮点,目前在污水处理、矿业和石化工程、中白工业园开发、老挝万象新世界开发等方面都值得期待。 股价表现的催化剂:业绩趋势反转、订单新签或生效公告、污水处理业务推进、“三相联动”模式突破、石化领域突破等。核心假设的风险:地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓(但公司市场已大为分散)等。

投资要点: 新型煤化工是我国未来能源发展战略的重要一环,景气度有望持续提升。新型煤化工虽然也面临投资主体主业利润下滑和资金紧张等问题,但我们认为新型煤化工的固投在未来5-10年依然会保持较快增长,主要基于:(1)加快新型煤化工发展是保障国家能源安全的重要方式;(2)加快煤制气发展是增加我国天然气供给,缓解雾霾等环保问题的重要手段;(3)新型煤化工产品具有很强的经济性;(4)新型煤化工技术和环保解决方案已经基本成熟。 新型煤化工是公司的传统优势,2014年部分项目陆续进入主体施工的过程中公司有望斩获不少订单:公司近两年煤化工订单占比在80%以上,在煤制乙二醇,粉煤气化(GSP技术)、工业废水处理等方面具有突出的竞争优势。截至13年末,国家已经批了总投资近6000亿煤化工路条,虽然这些项目未必能够全部开工,但是我们相信仍将有相当一部分会持续推进,部分示范项目的订单有望在14年下半年落地。除了中石化的项目,其他项目主要是公司与中国化学下的兄弟院竞争。 公司14年业绩有望逐渐走出低谷,我们建议投资者对公司保持密切关注。理由是:(1)项目进度回到正轨,黔西乙二醇项目改签闭口合同,其他国内项目进展有所改善,国外项目里,刚果的钾肥工程正在土建施工,突尼斯的项目预计今年完工,白俄罗斯的项目正在解决融资的问题;(2)公司13年已公布施工订单69.1亿(黔西订单13年按照11亿计算),设计订单2.6亿,我们分析预测13年公司订单合计在80亿以上,大约是13年收入的3倍,有望对14年的业绩形成较好的支撑。(3)公司14年跟踪项目较多。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别是0.57元和0.73元,增速分别为-24%和30%,对应PE分别为29.3X和22.6X,维持“增持”评级。

3063 万超募资金收购新华丰园林公司:广田股份拟用3063 万元超募资金收购深圳市新华丰生态环境发展有限公司51%股权。新华丰2012 年收入9,444 万元(YoY=-6.8%),净利润-620 万元(11 年86 万元),2013 年1~10 月收入1.03 亿元,净利润106 万元。收购后,新华丰核心管理层、业务骨干将与公司签署不短于3 年的劳动合同。 收购显著强化园林业务实力,与装饰业务协同效应可期:新华丰成立于1994年,主要从事住宅区景观、风景旅游区景观、市政公园、城市公共绿地、高速公路环境景观及边坡生态防护绿化、专业绿化养护管理、造林工程等工程,拥有城市园林绿化企业壹级等多项资质,代表性工程包括高档住宅楼盘三湘海尚花园园林景观工程(获得广东省风景园林优良样板工程金奖,深圳市优良样板工程唯一的大金奖)、东莞市左庭右院园林景观工程等。我们认为广田股份收购新华丰的协同效应主要在于:(1)公司施工资源进一步增强,提高整体施工能力,进一步提高其总包服务对客户的吸引力;(2)园林与公司传统业务可共享供应链等资源,降低工程整体成本和费用率;(3)双方客户可共享; “大装饰”平台初步搭成,进一步增强公司核心竞争力:公司通过收购幕墙、建筑智能、软装和园林公司,以及绿色装饰产业基地逐步成熟投产,“大装饰”平台初步搭成,未来公司在承接大型项目方面的核心竞争力包括:(1)充裕的资金实力,截止3 季报公司有货币资金16.4 亿;(2)越来越完善的总包集成实施能力;(3)在分公司、事业部推广ERP 系统,对项目进度和质量、成本的管控能力不断增强;(4)积极探索工程金融模式,提升接单竞争力、项目盈利能力、资金使用效率和回款安全。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司13 和14 年EPS 分别是1.05 元和1.42 元,增速分别为44%和35%,对应PE 分别为18.1X 和13.4X,维持“买入”评级。

投资要点: 城镇化发展要求提升城市的综合承载能力,中长期看我国基建和房建仍有较大需求:从国际经验看,在城镇化率50%~75%的发展阶段,基建和房建投资快速发展(日本、韩国对应期间基建投资CAGR分别为19%和24%),城镇化率达到75%之后才会明显放缓(日本、韩国对应CAGR分别为5%和6%)。 “城市综合开发模式”实现政企双赢,优化地方城镇化进程:“城市综合开模式”即企业通过和地方政府签署战略合作协议,一揽子承担规划商、投资商、开发商和建筑商的等多重角色,进入规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程全流程。对于地方政府,其拥有土地等资源但缺少资金,通过将投资权和资源开发权捆绑出让吸引投资,加快城镇化发展;对于企业,“城市综合开发模式”可以提升基建等毛利较高业务占比,提升盈利能力。 中国建筑占据“城市综合开发模式”高点:(1)资金与规模优势:全国最大综合建筑商,与国开行等签署战略合作协议;(2)全产业链经营优势:全国唯一拥有房建、市政、公路三类特级总承包资质的企业,拥有从规划、勘察、设计、施工到房地产开发以及基础设施投资运营的完整产业链;(3)地方政府关系优势。 结构转型有望提升盈利能力:“城市综合开发模式”下,未来中国建筑基建业务有望占比提升(12年房建:基建:地产收入比为7.5:1.5:1),若未来提升至5:3:2,公司毛利率有望升至15.8%(12年为12.2%)。参考国际经验,美国著名房建公司TPC也成功实现转型,09~12年其基建收入占比由7%升至38%,毛利率由7.5%升至10.1%。 限制性股票激励计划有望保障未来12年稳定增长:公司股权激励计划的授予和解锁条件若全部实现,则要求2014~2025年每年扣非后净利润增长10%以上。 受益于改革红利持续释放:国企治理改善进一步提高管理效率、市场化程度加深破处地方保护并降低隐性成本、政府购买模式被鼓励加大“城市综合开发模式”的推广、优先股解决发展资金瓶颈问题等。 上调评级至“买入”:预计公司13和14年EPS分别是0.63元和0.74元,增速分别是20%和18%,对应PE分别是5.5X和4.6X,目前公司估值在行业内最低,如果剔除中国海外发展(0688.HK)的市值,其余部分净利润13年PE仅2.5X,PB也只有0.92X。在城镇化推进和国企改革大潮中,公司有望获得估值修复,我们上调评级由“增持”至“买入”,目标价是14年1倍PB——4.47元,距离目前股价有30%的空间。

投资要点: 拟定增不超过10亿元,底价6.2元,募投项目增强主业核心竞争力并补充流动资金:公司拟定增不超过1.65亿股,用于绿色集成建筑科技产业园(5.5亿),重型异型钢结构生产基地(二期)(1.5亿),补充流动资金(3亿)。产业园类似装饰公司的部品部件工厂,主要实现部件标准化和构件预制化,提高现场装配比例,可以降低业主的投资成本和对环境的影响,预计建设期为18个月,投资回收期5.5年。重型异型钢主要用于海内外多高层、空间大跨度的商业建筑及公共建筑,原有产能5万吨,计划新增3.5万吨,预计建设期12个月,投资回收期5.37年。 合资成立分布式太阳能光伏电站运营公司,以投资带动光伏电站EPC,积累工程业绩:公司与中建信控股集团(关联方,公司控股股东控制的投资公司)拟共同出资5亿成立浙江精工新能源集团有限公司,一期出资额为1亿元,公司占45%。新能源公司主要从事分布式太阳能光伏电站的投资、开发、运营,公司不参与投资运营,仅聚焦EPC。两年前公司设立了专注于分布式光伏电站工程的上海绿筑光能系统技术公司,拥有建筑端的客户资源以及建筑光伏一体化的优势,目前仅缺工程业绩,此次与中建信的合作将弥补这一不足。 光伏业务有望爆发:2013年11月国家能源局发布了2014年光伏新增装机配额预案,总共新增装机12GW,其中分布式8GW,而2013年新增装机总共8.5GW左右,其中分布式仅1GW。从预案看政策明显鼓励分布式的应用,即便考虑到一些地区可能难以执行到位,依然可以预期明年分布式光伏的巨大发展,我们判断2014年分布式的规模可能在4-6GW之间。以当前950万元/MW的建设总成本计算,14年分布式光伏投资的规模应该在380亿-570亿。由于新能源公司1期注册资金1亿,若银行贷2亿,可撬动31MW的工程量,保守按5%的净利率,仅此可贡献1500万净利润,占预计13年净利润的7%。 维持“增持”评级:预计公司13/14年净利润增速分别为0%/25%,不考虑增发摊薄,EPS分别为0.36/0.45元,对应PE为19.4/15.5,由于钢结构主业方面增速有望随海外市场开拓和14年制造业投资企稳而触底回升,光伏业务有望受益于国内分布式光伏电站的爆发式增长,从而获得业绩与估值双击,维持“增持”评级。

三季报业绩增长37.5%,收入保持较快增长,净利润增长略低于预期:前三季公司实现营收3915亿元,同比增长29.1%,实现归属于母公司净利润70亿元,同比增长37.5%,低于我们在三季报前瞻中增长50%的预期。3Q单季公司实现营收1555亿元,同比增长31%,实现归属于母公司净利润23.3亿元,同比增长22.3%。 管理费用和资产减值损失上升是单季净利率下滑的主要原因:公司3Q单季实现毛利率10.2%,同比增长0.2个百分点,实现净利率1.5%,同比下滑0.1个百分点,较前两季环比下滑明显(1Q13和2Q13净利率分别为1.8%和2.1%),净利率下滑的主要原因是管理费用率和资产减值损失/收入分别同比升高了0.3和0.2个百分点。 3Q单季房建和市政订单增速较快,在手订单充沛:前三季公司新签订单5296亿元,同比增长15%,其中铁路和公路增速较快,分别同比增长72%和18%,轨交和市政工程分别下滑26%和16%,3Q单季新签1818亿元,同比增长2%,其中铁路、公路、轨交、市政和房建分别同比增长-6%、6%、-74%、10%和31%。截止前三季公司在手订单16300亿元,订单收入比3.37(12年末为3.26),在手订单充足。 3Q现金流同比下滑,但资产负债率有改善:3Q单季公司经营性现金流净流出14.7亿元,较去年同期净流入52.4亿下滑明显,但较2Q净流出111.2亿环比改善87%,资产负债率由中期85.29%降至85.15%。 看好铁路建设的国家战略地位和铁路投融资改革推进,维持盈利预测和“增持”评级:维持公司13和14年EPS 0.76元和0.82元,增速为10%和8%,对应PE为6.1X和5.7X,我们认为具备“稳增长和保就业”属性的铁路建设是国家战略支持产业,是对冲经济增速下滑的利器,未来行业投融资改革加速吸引民资入铁和海外市场的开拓亦有望为公司打开新的市场空间,维持“增持”评级。