三季报业绩增长46.4%,略高于预期:前三季公司实现营收3820亿元,同比增长19.9%,实现归属于母公司净利润62.6亿元,同比增长46.4%,略超我们在三季报前瞻中增长40%的预期。3Q单季公司实现营收1352亿元,同比增长11.7%,实现归属于母公司净利润27.7亿元,同比增长47.1%。我们认为业绩超预期的重要原因是管理费用率下滑。铁路和公路订单增速较快,在手订单较为充足:公司前三季度新签订单5328亿元,同比增长18%,其中铁路和公路订单增速较快,分别同比增长201%和24%。市政3Q单季新签683亿,同比增长9%,市政订单占基建总新签比例从1H13的49%升至51%。截止三季度公司在手订单14221亿元,订单收入比2.94(12年末为3.06),订单储备较为充足。 管理提升效果显著,3Q净利率达两年来最高水平:公司3Q单季实现毛利率10.2%,同比增长0.1个百分点,实现净利率2%,同比提高0.5个百分点,达2012年以来单季最高水平。公司净利率提升的主要原因是管理费用率降低0.6个百分点至3.2%,4Q12以来公司内部管控提升效果显著,管理费用率下降趋势明显(4Q12~2Q13分别为4.9%、4.4%和3.5%)。3Q现金流转正,未来有望持续改善:3Q单季公司经营性现金流净流入48.7亿元,较去年同期净流入32.8亿改善,资产负债率由中期85.1%降至84.8%,未来随公司收款力度加强,投资业务选择更加审慎及BT/BOT业务进入回收期,现金流有望持续改善。 看好铁路建设的国家战略地位和铁路投融资改革推进,维持盈利预测和“增持”评级:维持公司13和14年EPS0.38元和0.41元,增速为10%和8%,对应PE为7.3X和6.8X,我们认为具备“稳增长和保就业”属性的铁路建设是国家战略支持产业,是对冲经济增速下滑的利器,未来行业投融资改革加速吸引民资入铁和海外市场的开拓亦有望为公司打开新的市场空间,维持“增持”评级。

三季报业绩增长16.2%,基本符合预期,接单情况较好:前三季公司实现营收147.2亿元,同比增长23.1%,实现归属于母公司净利润8.97亿元,同比增长16.2%(扣除非经常性损益后,净利润增长26.4%),基本符合预期。3Q单季公司实现营收53.5亿元,同比增长28.2%,实现归属于母公司净利润2.86亿元,同比增长8.6%。报告期内,公司承接了包括41亿上海市沿江通道越江隧道、21亿新加坡汤申线等大中型项目,预计前三季累计新签订单超200亿元,整体接单情况较好。 受益投资项目增加,毛利率有望维持较高水平:受益于BT/BOT项目投入增加,公司3Q单季实现毛利率13%,同比提高1.8个百分点,环比逐季提升(1Q和2Q分别为10.8%和12.7%),考虑到公司目前投资能力较强(在手资金63.6亿为历史最高,资产负债率77.4%),未来毛利率有望保持在较高水平。3Q单季实现净利率5.3%,同比下滑1个百分点,主要原因是资产减值损失/收入受基数影响,同比升高3.4个百分点(3Q12资产减值冲回导致该指标仅为-2.5%)。 投资项目占比提升导致现金流下滑,4Q有望好转:公司3Q单季收现比为89%,同比下滑55个百分点,经营性现金净流出6.8亿,较去年同期净流入9.6亿下滑较快,鉴于公司目前在手资金充裕,融资途径丰富,我们认为现金流下滑对公司经营不产生负面影响,并且随4Q加快收款,现金流有望好转。 轨交等本地大型基建项目陆续开标可期:13年上海市提出创建“国家公交都市”目标,并在10月发布《上海市清洁空气行动计划》中明确提出到15年全市轨交运营总长达600公里(目前运营长度491公里),在建和待建项目进度有望加速(《上海市城市轨交近期建设规划(10~15年)》规划新建轨交总长251公里,总投资1587亿元),其中轨道交通14号线和青浦线部分标段有望先招标。此外,未来可期待大型项目包括:北横通道(总投资100多亿,其中地下部分60~80亿)、南外滩综合改造项目(地下部分40亿左右)、江浦路、嫩江路等越江隧道(《黄浦江两岸地区发展“十二五”规划》中明确列示为储备项目)及虹桥商务区、临港新城、迪斯尼和徐汇滨江等区域建设。 维持“增持”评级和盈利预测:维持公司13和14年EPS1.02元和1.18元,增速为15%和15%,对应PE为8.5X和7.4X,考虑公司投资实力较强,未来有望受益于上海基建复苏和全国城轨审批权下放后投资加速,维持“增持”评级。

三季报符合预期,年报业绩预增区间[20%,50%]:前三季公司实现营收40.7亿元,同比下滑4.8%,实现归属于母公司净利润1.24亿元,同比增长34.5%,符合预期。由于总包占比提升,公司毛利率同比下降0.1个百分点至9.3%,利润增速快于收入增速是受益于(1)“营改增”后营业税率同比下降0.4个百分点至1.7%,(2)将子公司的少数股东权益收购后少数股东权益/收入同比下降0.3个百分点,公司净利率同比上升0.7个百分点至3%。全年业绩预增区间为[20%,50%]。 总包订单高速增长,趋势有望持续:前三季公司新签订单68亿,YoY=53.6%,其中总包53.1亿,YoY=83.4%,3Q单季新签22.7亿, YoY=79.4%,其中总包17.7亿, YoY=102.3%。总包订单高速增长的主要原因是子公司接单增幅较大,我们认为未来公司总包订单高增长有望持续,鉴于(1)子公司获母公司资金支持力度加强,强化承接总包能力:资金实力是承接总包重要因素,中国海诚于12年完成对下属10家子公司少数股东权益收购,全资化有利于母公司对子公司银行授信提供担保,提升子公司资金竞争力;(2)二、三线子公司未来将成熟壮大,也逐渐拥有承接总包订单的能力,继续提升设计转总包的比例;(3)业主对于公司总包能力认可度加强,设计订单转化为总包订单的比例将持续提升:根据我们测算,13年上半年公司设计转总包率为9.8%,10~12年该比例分别为6.0%、7.4%和9.2%。(测算过程见下表);(4)业务领域向环保等新业务拓展:13年9月国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》,明确提出加快污水和垃圾处理设施建设,到15年重点城市实现污水全集中处理,所有城市处理率达污水处理率达到85%,城市污泥无害化处置率达到70%,该领域大有可为。 股权激励护航未来三年业绩,激励计划仍有提升空间:公司于12年4月完成股权激励授予,行权价格9.69元,分14~16年3年行权,行权条件为前三年净利润CAGR≥20%,ROE≥14%等。由于去年完成了10家子公司少数股东权益收购,子公司高管尚未享受激励,未来有继续加强激励的空间。 维持增持评级:我们预计公司13年和14年业绩增速分别为31%和25%,EPS为0.77元和0.96元,对应估值16.1X和12.9X,由于设计转总包以及业务领域向节能环保扩张有望使公司保持订单较快增长,维持增持评级。

内蒙园林建设市场进入壁垒高,公司在当地竞争优势明显:全国40%沙漠分布于内蒙古,降水稀少和盐碱集聚造成土地荒漠化严重,外地企业受制于区内恶劣的植被生存环境,难以进入。蒙草抗旱起家于内蒙古(95%以上收入来自区内),竞争优势明显:(1)干旱、风沙、盐碱、严寒等严酷条件下施工经验丰富;(2)广泛参与全区园林项目,与各盟市地方政府保持良好合作关系;(3)在抗逆性蒙草选育和储备上有先发优势。由于竞争环境较为宽松,公司区内业务毛利率较其他园林企业高(12 年公司自然生态工程业务毛利率39%,东方园林和铁汉生态分别是35%和35%)。 园林建设符合生态文明和城镇化发展趋势,带动土地经济和招商引资,地方政府投资动力充足,短期地方财政紧张是约束,一旦该问题改善将成为股价催化剂:园林建设不仅能提升生态文明水平,在经济性上,还可提升地价、改善招商引资和发展新产业推动地方经济发展。国家对生态环境的重视和城镇化发展大趋势下将创造更多的园林需求。短期地方财政紧张是约束,内蒙“地方财政一般性收入和支出的缺口”与收入的比例在100%以上,对转移支付和“政府债务”依赖较大,根据11 年审计结果,内蒙政府负债率92%(全国70%)。但该问题有望在国家对生态环境的重视和城镇化进程中得到改善,政策支持有望持续形成股价催化剂。 善用资本平台进行外延式扩张,至少增厚EPS10%:公司通过换股和定增配套融资方式,在不消耗公司现金的情况下收购双甲资质的浙江地产园林公司普天园林,高PE 公司低PE 收购,根据承诺业绩测算,对EPS 至少增厚10%。普天园林实力突出,进入上市公司后资金实力将大为增强,承接大项目能力迅速提高,我们相信其有能力兑现业绩承诺,将成为公司的稳定增长点。 首次覆盖,给予“增持”评级:我们相信公司能完成全年30%的收入增长目标,但由于上年有约占净利润30%的非经常性收益,今年不扣非的利润增速会低于收入增速。考虑公司14 年完成收购交割,预计增发摊薄后13 和14 年EPS分别为0.63 元(不考虑增发摊薄为0.67 元)/0.98 元,净利润增速分别为9%/56%,对应PE 分别为41X/26X。我们认为由于干旱半干旱地区生态环境建设任重道远,市场容量巨大,政策支持明确,而公司是专注于干旱半干旱地区生态环境建设的唯一上市公司,竞争优势明显,体量小,未来五到十年内生收入CAGR 30%以上的概率大(则收入五年从6.3 亿长到23.3 亿,十年长到86.6 亿,而上年龙头东方园林收入39 亿,87 亿并非难以企及),且善用利用资本市场平台在不动用公司资金的情况下外延式扩张,让股东享受公司与收购标的之间在资金、区域、领域上的协同效应,以及高PE 发行股份低PE 收购带来的EPS 增厚的福利,理应享受14 年30 倍以上估值 .

三季报业绩增长13.1%,年报业绩预增区间为10%~40%:前三季公司实现营收56亿元,同比下滑25.5%(剔除国内大宗贸易业务主动收缩影响后收入同比下滑6%左右),实现归属于母公司净利润5.83亿元,同比增长13.1%。三季度单季公司实现营收17.5亿元,同比下滑44.2%,实现归属于母公司净利润2.38亿元,同比下滑3.7%。上年三季报基数较高是重要原因,上年三季报收入增长103%,利润增长68.7%。全年业绩预增区间为[10%,40%]。 毛利率上升和资产减值损失减少是公司净利率提高的主要原因:三季度单季公司实现净利率13.6%,同比提高5.7个百分点,净利率上升的主要原因是毛利率同比提高6个百分点至21.1%及资产减值损失/收入较去年同期下降4个百分点至-4%。 前三季公司累计毛利率和净利率同比提高4.4和3.6个百分点至17.6%和10.4%三季度经营性现金流净流出,不改公司商业模式现金流好的特性:三季度单季公司经营性现金净流出13.3亿元,较去年同期净流出0.2亿元有所下滑,因为同期预收款下滑,我们认为这是项目生效时间分布不均匀所致。 收购沃特尔公司获得正渗透技术,进军污水处理领域:公司公告拟用自有资金8500万元认购北京沃特尔水技术股份有限公司50%的股权,沃特尔主要为电力、石油化工、冶金等领域的客户提供废水达标排放,中水回用处理(“零排放”工程)等高纯水制备方面的系统解决方案和技术咨询、设计、工程、运营等服务,预处理技术成熟。同时该公司已取得国际污水处理“先锋企业”美国OASYS公司的正渗透技术使用许可,正渗透技术为国际前沿膜技术之一,在浓盐水处理和成本方面有较强竞争力。 下调盈利预测,维持增持评级:基于三季报情况及全年[10%,40%]的业绩预增区间,我们将公司2013年的盈利预测由30%增长下调为25%,预计公司13/14年EPS分别为1.25元和1.62元,对应PE分别为19.2X和14.8X,由于我们对行业前景及公司核心竞争力的判断不变,并且看好公司所做投资的前景,维持增持评级。

三季报业绩增长40.2%,符合我们预期,年报预增区间为35%~55%:1~9月公司实现营收59.6亿元,同比增长35.2%,实现归属于母公司净利润3.18亿元,同比增长40.2%,符合我们预期。三季度单季公司实现营收23.4亿元,同比增长22.9%,实现归属于母公司净利润1.2亿元,同比增长35.8%。年报预增区间为[35%,55%]。 毛利率和净利率均实现正增长,财务费用上升系上半年发行公司债所致:公司三季度单季实现净利率5.1%,同比增长0.5个百分点,一方面是由于公司毛利率增长0.7个百分点至14.5%,另一方面由于公司获批高新技术企业,整体所得税率由去年同期25%降至14%。公司上半年发行6亿五年期公司债(利率5.7%,不高,赶在“钱荒”前发)导致三季度财务费用率由0%上升至0.8%,大大增强了资金优势。 三季度现金流状况略有改善:3Q13公司收现比51.6%,同比基本持平,经营活动现金净流出4亿元,同比改善6%。 成立工程产业基金,持续打造商业模式的独特优势,提升接单竞争力、项目盈利能力、资金使用效率以及回款安全性:三季度末公司仍有超募资金7.24亿,其中1亿用来成立工程产业基金,运作方式多样,例如对某项目公司出资2亿,银行作为有限合伙人出资6亿,甲方作为普通合伙人出资1亿,则可撬动27亿的项目;对银行来说做选择广田的项目对项目能够保质保量完成更有信心,同时能够获得贷款息差,对业主(往往是有诸多资产的大集团)来说能够获得相对便宜方便的融资。对公司来说,1、资金对项目的撬动杠杆由之前的3倍变成10倍以上;2、解决业主融资问题能够大大增强接单竞争力,能够选到更好的项目;3、业主会在利润率上做出让步;4、有限责任公司的形式锁定了风险底线,较之前买方信贷的模式风险更小。公司一直以顺应行业发展趋势的前瞻性战略制定和创新作为竞争力,我们相信这只是公司利用金融工具改善商业模式探索上的一步,未来仍将有更多创新,长期高稳定增长路径将越发清晰。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司13和14年EPS分别为1.05元/1.42元,增速分别为44%/35%,对应PE分别为22X/16X,维持“买入”评级。

合资成立“北京东方山河秀美环境工程有限公司”,进军生态工程领域:公司与北京土人景观与建筑规划设计研究院拟共同投资1亿元成立“东方山河秀美”,开展生态工程施工等业务,其中东方园林出资7500万元,此次交易无需再提交股东大会审议。合资公司总经理由东方园林委派,首任总经理由东方园林董事长何巧女担任;财务总监由东方园林委派,副总经理由土人设计委派;聘请土人设计的首席设计师俞孔坚担任首席顾问。 土人设计具有丰富的生态规划设计经验和市场领先地位,与公司优势互补:土人设计由美国哈佛大学设计学博士、北京大学教授俞孔坚领衔创建,拥有600多名职业设计师,由归国留学人员构成设计主体,配备有城市规划、建筑、园林、景观设计、环境设计、给排水、电气、结构等专业人员。多次获得全美景观设计师协会年度大奖,世界建筑节最高景观奖,世界青年建筑师奖,中国人居环境范例奖等奖项,其中包括世界滨水最高荣誉奖。 生态规划设计项目回款和毛利率更有保障:项目在地方政府规划中地位越重要则回款越有保障。生态景观工程往往围绕城市水系开展,建成后不但环境改善效果显著,也带来周边土地大幅升值,在政府回款优先级中容易排在较高位置。另外生态景观项目在国内起步晚,竞争少,我们认为毛利率也更有保障。 公司诉求与行业变化共振:公司定增已经拿到批文,项目结算中有土地保障模式的项目占比也不断上升;行业方面上半年由于地方政府刚换届,部分项目招投标拖延至下半年有望使下半年行业需求上升,同时地方债审计距离结束日期越来越近,中央领导也反复强调地方债风险可控并将有序化解,11月的三中全会对生态环境的重视也有望重提,有利于园林行业估值修复。 维持盈利预测,维持“增持”评级:维持13/14年净利润增长45%/40%的预测,若保守预计年内按25元(底价23.85元)增发6600万股,则股本摊薄9.8%,EPS为1.49元/2.08元,对应PE分别是21.9X和15.7X,维持“增持”评级。

非公开发行股票申请正式获证监会核准(2013 年9 月6 日):此次公司获准发行新股数量不超过6918万股,底价23.85 元,预计募集资金16.5 亿元,拟投向绿化苗木基地建设项目(占扣除发行费用后募集资金的40%。6.3 亿元)、补充流动资金(30%,4.7 亿元)、设计中心及管理总部建设项目(22%,3.5 亿元)、园林机械购置项目(6%,1 亿元)以及信息化建设项目(2%,0.2 亿元)。 定增将补充产能短板并减轻财务费用负担,助公司迎来下一轮高增长:中报显示园林行业上半年资金压力较大,一方面受地方政府等下游业主资金紧张影响,应收账款回款放慢,2Q13 行业整体收现比38%,同比下滑5 个百分点(东方园林35%,同比上升8 个百分点),为11 年以来历史最低水平,资产减值损失/收入1.9%,同比上升0.5 个百分点(东方园林2.5%,同比上升1.8 个百分点),为11 年以来历史最高水平;另一方面,由于园林工程进度款比例低且市政项目单体规模较大,资金是重要的产能,各公司加大融资力度,导致财务成本上升,1H13 行业整体带息债务占净资产比例为49%,同比上升19个百分点(东方园林60%,同比上升17 个百分点),2Q13 财务费用率1.8%,同比上升0.7 个百分点(东方园林2.2%,同比上升0.2 个百分点)。增发将大为减轻公司资金压力,补充持续高增长所需产能。 地方政府投资园林动力充沛,地方债务审计结束后若地方融资打开新渠道,行业景气有望逐渐提升:由于市政园林建设一方面是对中央“生态文明”政策的具体落实,另一方面可通过提升周边区域房价、改善招商引资环境和带动旅游、养老等绿色产业发展等多角度推动地方财政收入和GDP 增长,政府投资动力较为充足,多地已制定明确的绿色投资规划,13 年积极参评“国家森林城市”的城市数量增多,评选审核和后续动态复查都促使地方政府加大园林投入,只是投资冲动目前被债务问题所约束。9 月习主席和财政部长表态“地方政府债务处于可控范围之内”,在三中全会或可能的“城镇化”规划大会上若地方融资能够获得新渠道,行业景气或逐渐提升。 维持“增持”评级:公司通过采取聚焦全国GDP50 强城市和优质项目、推进土地保障模式、加强考核、探索金融创新的回款保障模式,有望使全年收现比和经营性现金流继续好转,而增发再添增长动力。 前段时间股价回调与地方投融资能力受限有关(公司上半年新签框架协议和施工合同分别同比下滑16%和19%),而三中全会或可能的城镇化大会对地方投融资问题如何解决值得期待,或能成为园林板块的股价催化剂。维持13/14 年净利润增长45%/40%的预测,EPS 为1.49 元/2.08 元(考虑年内按25 元增发6600 万股,则股本摊薄9.8%),对应PE 分别是20.4X 和14.6X,维持 “增持”评级。

中报业绩增长45.9%,高于市场预期:上半年公司实现营收2468 亿元,同比增长24.9%,实现归属于母公司净利润34.9 亿元,同比增长45.9%,高于市场预期。二季度单季公司实现营收1498 亿元,同比增长25.5%,实现归属于母公司净利润20.1 亿元,同比增长36.2%。 市政收入较快增长和净利率同比改善是业绩超预期主要原因:一方面,公司报告期内实现基建收入2007亿元,同比增长24%,其中铁路和市政业务分别同比增长21%和39%(其中市政业务中预计城轨增长较快)。 另一方面,公司上半年净利率1.4%,同比增长0.2 个百分点,主要原因是管理费用率和财务费用率分别同比下降0.4 和0.2 个百分点至3.8%和1.9%,其中管理费用率下降主要由于养老金计划精算利得抵扣管理费用1600 万元(扣除该因素后管理费用率4.5%)。 铁路业务毛利率下滑影响整体毛利率,下半年有望逐渐好转: 上半年公司毛利率9.6%,同比下滑0.5个百分点,其中铁路基建业务毛利率仅6.2%,同比下滑2 个百分点,主要原因是:(1)上半年承接项目处于建设初期,毛利率较低;(2)铁总尚处成立初期,铁路项目变更索赔滞后。下半年的综合毛利率有望回升,一方面随着铁路项目推进和变更索赔收入到账,铁路毛利率有望逐步提升;另一方面前两年市政订单同比增长62%和51%,未来收入结构中高利率较高(10%左右)的市政业务占比有望提升。 现金流明显改善:1H13 实现收现比86.5%,同比增长1.5 个百分点,上半年经营性现金净流出70.9 亿元,较去年同期净流出157.5 亿改善明显。 铁路订单显著恢复,路外订单稳步发展:上半年新签订单3677 亿元,同比增长27%,新签基建订单2890亿元,同比增长44%,其中铁路新签1053 亿元,占上年全年新签的84%,同比增长501%,显著恢复。路外订单稳步发展,其中公路新签409 亿,同比增长24%,市政及其他工程新签订单1428 亿,同比下滑5%。 维持“增持”评级:在“稳增长”的需要下,铁路基建投资规划存在进一步上调的可能,与受制于地方财力和企业盈利能力的项目投资增速仍在下滑形成鲜明对比的是,铁路基建的投资规模和资金到位情况都有可能超预期,维持对中国中铁“增持”评级,预计中国中铁13 和14 年EPS 分别是0.38 元/0.41 元,EPS增速分别是10%和8%,对应PE 分别是7.0X 和6.5X。下半年增速下滑的主要原因是由于基数逐渐抬升,下半年铁路基建增速会下滑到-7%,但未来业绩有随铁路投资规划一同上调的可能。

中报业绩增长45.9%,高于市场预期:上半年公司实现营收2360 亿元,同比增长27.9%,实现归属于母公司净利润46.7 亿元,同比增长46.6%,高于市场预期。二季度单季公司实现营收1469 亿元,同比增长24.3%,实现归属于母公司净利润30.5 亿元,同比增长54.0%。 地产和物流贸易收入快速增长及净利率同比改善是业绩超预期主要原因:一方面,公司报告期内实现基建收入1949 亿元,同比增长24%,地产和物流贸易业务快速增长,同比增速分别为229%和108%。另一方面,公司上半年净利率2.0%,同比增长0.3 个百分点,主要原因是公司管理费用率和财务费用率分别同比下降0.5 和0.2 个百分点至3.8%和0.7%。 工程业务毛利率下滑拖累整体,未来或将回升:上半年公司实现毛利率10.0%,同比下滑0.4 个百分点,其中工程业务毛利率9.5%,同比下滑0.5 个百分点。考虑到毛利率较高的城轨和市政业务订单在11 和12 年增长较快(城轨分别增长8%和44%,市政工程分别增长77%和40%),下半年综合毛利率有望回升。 现金流状况有所下滑:2Q13 公司经营性现金净流出111 亿元,一方面收现比同比下滑3.9个百分点至90.8%,另一方面付现比同比上升1.4 个百分点至95.9%铁路订单显著恢复,城轨订单快速发展:上半年新签订单3441 亿元,同比增长23%,新签工程订单2653 亿元,同比增长14%,其中铁路、房建、公路、市政和城轨新签订单分别为749、714、601、256 和190 亿元,分别同比增长179%、-9%、27%、-27%和64%。 维持“增持”评级:在“稳增长”的需要下,铁路基建投资规划存在进一步上调的可能,与受制于地方财力和企业盈利能力的项目投资增速仍在下滑形成鲜明对比的是,铁路基建的投资规模和资金到位情况都有可能超预期,维持对中国铁建“增持”评级,预计中国铁建13 和14 年EPS 分别是0.76 元/0.82 元,EPS 增速分别是10%和8%,对应PE 分别是6.1X和5.7X,未来业绩有随铁路投资规划一同上调的可能。下半年增速下滑的主要原因是由于基数逐渐抬升,下半年铁路基建增速会下滑到-7%,但未来业绩有随铁路投资规划一同上调的可能。

投资要点 中报业绩增长28.6%,符合预期,三季报预增区间[10%~40%]:上半年公司实现营收38.47亿元,由于今年主动收缩国内大宗贸易业务,剔除此影响收入同比增长23.75%;实现归属于母公司净利润3.45亿元,同比增长28.6%,符合我们预期。 毛利率提升,盈利能力指标正常:毛利率较上年同期提升4.1个百分点至15.94%,管理费用因收购普康同比增长32%,销售费用仅增长1.17%。 回款情况良好,充沛的经营活动现金流净额再次体现商业模式的优点:上半年经营活动产生现金流净额为9.93亿元,同比增长66%,收现比为0.97。上年末单独进行减值测试的5个应收账款项目已完全收回4个,我们认为委内瑞拉电力公司的应收账款只因项目进行中滚动产生所以依然存在账面余额。回款良好使得资产减值损失由上年末的1.5亿下滑至负2千万。公司充沛的经营性现金流得益于项目预收款比例达到15%以上以及买方信贷下收款的及时性与保障性高。 新签合同增长103%,生效项目数增加,预收账款环比增长6%,增长趋势良好:上半年新签10.24亿美元,上年同期新签仅5.05亿美元,新签合同大幅增长。在手合同达到71.09亿美元,是12年工程收入81.6亿RMB的5.3倍(我们粗略估算平均工期在2.6年左右)。上半年生效合同5.95亿美元,上年同期生效10.42亿美元,但剔除其中白俄纸浆厂(工期3.5年)7.696亿美元后仅有2.7亿美元,所以今年生效项目数同比应有不少增加。报告期末预收账款为62.9亿,较一季报59.2亿继续上升。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司13和14年EPS分别为1.30元/1.69元,增速分别为30%/31%,对应PE分别为19.8X/15.2X。公司新签订单大幅增长,生效项目数增加,我们判断在国家金融支持下未来生效还有望加速,合同工期长,受经济周期影响小,市场空间为万亿美元级别,公司核心竞争力突出,受国家“走出去”战略支持,未来数年20%~40%增长可期,对矿业和石化领域的进军也很值得期待,加上有经营性现金流好、轻资产的优势,维持“增持”评级,目标价39元。

上半年业绩增长22.5%,基本符合预期:上半年公司实现营收3019 亿元,同比增长19.1%,其中房建业务占比74.6%,同比增长13.3%,基建业务占比13%,同比增长47.2%,房地产开发业务占比10.5%,同比增长49.6%,勘察设计业务占比0.9%,同比增长14.6%;实现归属上市公司股东的净利润87.9 亿元,同比增长22.5%,EPS 为0.29 元,基本符合预期。 主要盈利能力与现金流指标健康,资产减值损失上升较快,未来有望冲回:上半年毛利率为12.01%,基本持平,从结构看,地产业务毛利率下滑6.4 个百分点至38.2%(销售均价下滑),勘察设计业务下滑4.7 个百分点至22.8%(竞争加剧以及人工成本上升),但是未来地产业务利润占比有望持续上升从而抵消局部毛利率下滑的影响。资产减值损失较上年增加了10.7 亿,资产减值损失/收入由0.15提升至0.48,未来冲回有望对利润产生正贡献。 新签合同增长28%,地产业务销售额增长36.8%,新增土地储备增长24%,后劲十足:上半年建筑业务新签合同额约6560 亿元,同比增长28%,其中房建合同占83%,同比增长25.3%,基建合同占16%,同比增长44.9%,设计勘察合同占0.7%,同比增长12.4%。上半年合约销售与认购销售中,中海地产完成612 亿元(均价1.29万/平,下滑5%),同比增长14%,中建地产完成176 亿元(均价0.92 万/平,下滑14%),同比增长63%。上半年新增土地储备469 万平,期末拥有土地储备6691万平,分别同比增长24%与1.8%。 专业化经营格局基本形成,专业板块市值重估潜力巨大:在公司的专业板块中,上半年中建装饰的收入已达120 亿,而300 亿市值的金螳螂仅67.6 亿,尽管中建装饰的毛利率仅8.6%,远低于金螳螂18%的水平,但其有天然的市场优势,管理改善能带来的效益提升潜力巨大。若收入占比达到20%的12 个专业板块得到分拆估值,公司市值有巨大提升空间。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司13/14 年EPS 分别是0.63 元/0.74元,增速分别是20%/18%,对应PE 分别是5.1X/4.4X,维持“增持”评级。

投资要点: 中报业绩增长44%,符合我们预期,三季报预增区间为35%~55%:上半年公司实现营收67.6亿元,同比增长30.6%,实现归属于母公司净利润5.98亿元,同比增长44.0%,符合我们预期。二季度单季公司实现营收36.7亿元,同比增长30.8%,实现归属于母公司净利润3.12亿元,同比增长45.2%。三季报预增区间为[35%,55%]。 毛利率和净利率继续提升,管理费用率上升系合并HBA所致,应收账款账龄结构改善显著降低资产减值损失:上半年毛利率和净利率为17.6%和8.8%,分别同比增长0.7和0.8个百分点,其中二季度毛利率18.4%为近十个季度最高水平。未来影响毛利率的还是行业竞争情况、管理精细化提升和规模效应,后两者将继续发挥正向作用。报告期内管理费用率上升1个百分点至3%,主要原因是合并HBA导致费用上升。资产减值损失-2300万,同比改善明显(去年同期为4900万),得益于应收账款账龄优化(一年内账龄占比同比提升7个百分点至81%)。 收现比改善幅度行业第一:1H13实现收现比96%,同比增长11个百分点,改善幅度列行业第一,经营性现金净流入3.1亿元,较去年同期净流入2.8亿增长12%。 内部管理日臻完善,外部扩张顺利进行:报告期内公司内部管理再上台阶,《金螳螂基本法》出台,确保扩张中公司文化精华得以传承;标准化管理体系、信息化管理手段以及供应链管理不断得到加强。同时,公司依托战略客户拓展(战略客户增加至26家,订单占比超过20%)和管理模式的异地复制(成立华北管理中心,积累总部管理下沉经验),以及与HBA发挥协同效应,外部扩张顺利进行,1H13公司江苏省外订单占比超过70%,收入增长34%(高于省内25%的增速)。 在手订单144亿元,略上调盈利预测,维持“买入”评级:截止6月底公司在手订单144亿元,是12年下半年收入的1.64倍,而且随着异地分公司逐渐成熟我们认为新签订单将保持良好的增长,上调公司13和14年EPS分别至1.34元/1.76元,增速分别为42%/31%(原增速为40%/30%),对应PE分别为18.2X/13.9X;维持“买入”评级。

中报业绩增长32.1%,三季报预增区间为10%~40%,略低于预期:上半年公司实现营收21.4亿元,同比增长41.6%,实现归属于母公司净利润3.21亿元,同比增长32.1%(扣除所得税率变动影响,若考虑“所得税/利润总额”与去年同期同为24%,则同比增速为13%)。二季度单季公司实现营收16.4亿元,同比增长30.6%,实现归属于母公司净利润3.35亿元,同比增长22.5%(扣除所得税因素影响同比增长8.3%)。三季报预增区间为[10%,40%]。 设计毛利率下滑和应收账款账龄结构恶化带来的资产减值损失上升是利润增速慢于收入增速的主要原因:上半年公司实现毛利率36.2%,同比下滑3.4个百分点,主要原因是设计业务占比下降(1H13设计收入占比4%,12年同期9%,营改增或对设计收入确认有影响)以及设计业务毛利率下滑(下降21个百分点至55%,营改增返税仅占设计收入0.04%)。新模式下收款优于旧模式,账龄1年内的应收账款占比下降6个百分点至66%,账龄3年以上占比提升1个百分点至6%,“资产减值损失/收入”为1.9%,同比上升1.4个百分点。 签单更为谨慎,新签订单增速略有放缓:上半年新签框架协议和施工合同110/24亿元,同比分别下滑16%/19%,已签约待施工合同45亿,是12年收入的1.14倍。 二季度收现比逆势回升,全年有望继续好转:2Q13实现收现比34%,同比增长7.8个百分点,经营性现金净流出1.7亿元,和去年同期净流出1.6亿基本持平。公司采取聚焦全国GDP50强城市、聚焦优质项目、推进土地保障模式、加强考核等措施,并探索金融创新的回款保障模式,下半年随公司新签订单回款条件改善及金融创新回款保障模式的成熟,公司收现比和经营性现金流有望继续好转。 维持“增持”评级:维持13/14年净利润增长45%/40%的预测,预计EPS为1.49元/2.08元(13年7月定增计划过会,拟募集金额不超过16.5亿元,发行数量不超过6918万股,底价23.85元,考虑年内按25元增发6600万股,则股本摊薄9.8%),对应PE分别是21.2X和15.2X,维持“增持”评级。

投资要点: 营收11亿元,同比增长26.1%,实现归属于母公司净利润1.55亿元,同比增长26.1%,实现毛利率25.7%,同比降低0.6个百分点,实现净利率14.1%,同比持平。二季度单季公司实现营收7.3亿元,同比增长31.7%,实现归属于母公司净利润1.16亿元,同比增长26.4%。三季报预增区间为[20%,50%]。 2Q收现比下滑或因6月下游资金紧张所致,旅游度假类业务毛利率波动我们认为不代表趋势:2Q13公司收现比46.4%,同比下滑21.9个百分点,我们认为今年地产项目回款较好,主要原因应该是6月“钱荒”所干扰;旅游度假类业务毛利率下滑4.8个百分点,但旅游度假类业务收入不到1个亿,估计也就2~3个项目,单个项目毛利率有所波动都会影响很大,不代表行业趋势。 2Q经营性净现金流大幅改善,应收账款账龄结构优化显著降低资产减值损失,开发商资金链好转的影响逐渐体现:2Q13公司经营活动现金净流入1.03亿元,而去年同期净流出0.2亿元,为近6个季度首次转正。账龄结构较期初明显优化,1年内账龄占比提升11个百分点至85%,资产减值损失30万元较去年同期1400万元显著改善。 设计优势不断提升,异地扩张迅速布局,核心优势巩固与市场开发两手抓:上半年公司收购了具有建筑行业工程设计甲级资质、市政行业工程设计乙级资质的建筑设计院城建达,由于建筑设计与业主接触比园林设计要深入很多,此举有望大大提升公司的营销平台。上市以来,公司设立了青岛等超过9个区域的分支机构,基本完成全国布局,未来2~3年分公司将逐渐建立起在当地的影响力,成为长期收入增长的重要力量。 开始接洽大型市政项目,资金优势、风控优势突出,发展潜力大:公司在中报中明确表示会利用市政项目增强业务的抗风险能力,由于没有历史应收账款负担,且对政府还款问题有前车之鉴,加上资金优势,公司市政业务中长期发展潜力巨大。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别是0.57元和0.76元,增速分别是32%和34%,对应PE分别是25.4X和18.9X,维持“增持”评级。