1. 煤炭业务依然具有竞争优势。 2014年煤炭产量891.6万吨,同比增长15.2%;煤炭销售量886.6万吨,同比增长15.1%;公司加大了销售力度,库存量30.5万吨,同比下降14.3%。煤炭销售价格同比下降了139.2元/吨,在销售价格下跌的同时,通过裁员等方式压缩了成本,2014年煤炭毛利率29.3%,同比仅下降2.7个百分点。 两个从事煤炭生产的重要子公司2014年业绩变化可以反映上述以量冲价的效果,2014年新龙公司净利润1.77亿,去年同期0.25亿元。兴隆公司2014年净利润0.63亿元,去年同期388万元。 尽管进入2015年以后,煤炭价格持续下跌,国内绝大多数煤矿已经难以盈利,但新龙公司(即梁北煤矿)和兴隆公司(即泉店煤矿)依然能够盈利。股份公司自己在河南永城经营的矿井中新庄煤矿保持盈利,薛湖煤矿能够做到盈亏平衡。尽管目前煤炭行业形势异常困难,但相比于同行业的许多公司,神火煤炭业务的处境要好的多,这得益于良好的资源禀赋,神火煤炭业务具有一定的竞争优势。 2. 新疆电解铝逐渐达产,盈利能力提升。 新疆项目包括高精度铝合金及铝板带80万吨/年,配套40万吨/年炭素,4×350MW 超临界直接空冷机组,分两个系列建设。受项目建设进度和投产周期的影响,2014年新疆的电解铝产量约为40万吨,我们预计2015年新疆项目将可以达产。2014年新疆项目实现的净利润1.26亿元,随着项目的满产和电解铝价格触底回升,新疆项目的盈利有望实现较大幅度增长。 3. 矿权出售争端进入法律程序,年内有望解决。 2012年神火股份将在山西省的高家庄煤矿探矿权出售给潞安集团,对价是46.99亿元,分期付款,2015年底前付清。此后神火股份收到两笔价款,共计17.39亿元,尚有29.6亿元未偿付,其中4笔已经过了约定付款期限。神火股份和潞安集团对这笔交易产生分歧,2015年2月17日,神火股份公告北京仲裁委员会已经接受其提出的仲裁申请,总标的50.05亿元,其中转让价款26.10亿元,滞纳金23.95亿元。 3月18日神火股份公布新进展,潞安集团向北京第三中级人民法院申请转让合同中的仲裁协议无效,北京三中院予以受理,北京仲裁委中止仲裁,神火股份将提请北京三中院驳回潞安集团的请求。 根据4月25日公告信息,北京三中院已经驳回潞安集团的请求,北京仲裁委将恢复仲裁,预计在3-5个月之内将会有最终结果,若神火股份最终赢得这场官司,将为公司带来大量的现金流,减轻公司的财务负,同时神火股份有望在2015年确定较大的投资收益。 4. 怎样摆脱战略失误是提升公司价值的关键。 现在看来2008年以来公司在河南省大力发展电解铝和氧化铝业务是一个重大战略失误,因河南省内电价高企,电解铝行业在河南已经失去了竞争优势,随着形势的日益恶化,公司对此的认识也愈发清醒,公司在河南省电解铝业务的亏损,已经拖累整个上市公司陷入亏损。 目前陷入巨亏的包括河南永城50万吨左右的电解铝,在焦作沁阳已经关停的10多万吨电解铝,因为电解铝属于重资本支出行业,公司以前对待这块资产如何处置比较犹豫。随着这块业务将整个公司拖入泥沼,预计公司的战略将会逐渐清晰,公司已经认识到这属于战略失误,跟生产经营没有关系,未来采用什么样的方式摆脱将是看点,若能成功,将极大地提升公司的价值。 5. 盈利预测及投资评级。 我们预测2015年归属母公司净利亏损1.2亿元、2016年盈利5.1亿元,2017年盈利7亿元。以最新股本19亿计算,对应2015-2017年EPS-0.06元、0.27元和0.37元,因2015年亏损,无法采用PE估值方法,我们采用PB 估值,给予2.5倍PB,2014年BVPS3.61元,6个月目标价格9.02元,维持“买入”评级。

1.作最坏打算,精简成本应对煤炭市场低迷 在2014年报披露中,公司对2015年盈利作了最坏打算,“力争不亏损或将亏损控制在5亿元以内。”公司严格控制员工总数,完成近7000人的岗位调整安排,裁撤了52个机构,干部数量减少了400多人,调整了薪资结构,一线员工收入占比增加。由于市场压力,公司对各单位的煤质要求提升,从以往的单纯注重产量,到注重有效发热量,同时对煤炭进行深加工,减少硫分,以满足市场需要。 2014年大有能源本部已经陷入亏损,依靠控股子公司的盈利,整个合并报表保持盈利。受本部矿井煤炭品质和开采成本限制,2015年本部将努力控制亏损的规模。而决定2015年整个大有能源上市公司是否能够盈利的关键是看处于青海的全资子公司天峻义海公司的盈利表现。 2.天峻义海盈利有望恢复正常水平 关于天峻义海市场关注两个因素:采矿权纠纷和盈利恢复。2015年报披露“2014年9月11日木里煤业集团与天峻义海签订协议,将聚乎更采矿权的资源及权益转给天峻义海,目前具体转让手续仍在积极协调中。”尽管采矿权尚未归还天峻义海,但公司经营和收益均归属于上市公司。根据义海能源网站上的信息披露,“有关木里矿一采区采矿权证回流问题,已提交相关资料,正在积极解决,二三采区采矿权证正在办理,木里矿和大煤沟矿产能正在重新核定,这将为明年和今后的企业发展打牢基础。” 2014年天峻义海营业收入7.09亿元,而净利润仅有7414万元,净利润率仅有10%多一点。而在2013年天峻义海营业收入17.3亿元,净利润5.65亿元,净利润率要高的多,当然煤炭价格的下跌可以说明部分问题,但是还不够。天峻义海在2014年下半年实际上处于停产状态,原因是青海当地在进行生态环境的保护治理,天峻义海也投入大量资金和精力用于环境治理,根据网站披露“边坡治理工作的开展,标志着木里矿环境治理工作进入了崭新阶段,这将为木里矿具备生产条件,早日恢复生产,打下坚实基础,赢得主动。”鉴于煤炭市场的严峻形势,青海“从5月1日起,暂缓缴纳每吨75元的原生态矿产资源补偿费,根据今年实际年产量,可为企业减免1亿元的支出。”补偿费缓缴和环境治理费用的下降,将促使天峻义海2015年业绩恢复正常,因此我们预计2015年大有能源整体仍将保持微盈。(资料来源:http://www.yhnygs.com/userlist/yhgs/newshow-2813.html) 3.实际控制人旗下唯一煤炭上市平台,体外煤炭资产证券化需求强烈 实际控制人河南能源化工集团旗下有两个上市平台,银鸽投资和大有能源,其中银鸽投资拟定为集团的非煤业务上市平台,大有能源是煤炭业务上市平台。大有能源煤炭年产量约2000万吨,而河南能源化工集团2013年产量1.06亿吨,市场对后续的资产注入充满期待。 投资者最关注的是河南能源化工集团下永煤公司的煤炭资产,永煤公司在商丘的矿井规模大,生产优质无烟煤,销售价格高,和另一家上市公司神火股份同处一个煤田。永煤公司在商丘的可采储量7.9亿吨,年产量1600多万吨,是河南能源化工集团内最优质的煤炭资产,即便在当前市场煤炭市场价格大跌情况下,预计吨煤净利仍然超过50元,市场对该部分煤炭资产的注入最为期待。 4.国企改革值得期待,是潜在催化剂,惟进展较为缓慢 2014年10月河南省确定国企改革试点单位,担负第一批改革试点任务的8家省管企业分别是:河南能源化工集团、中国平煤神马集团、安钢集团、河南投资集团、河南航投公司、郑煤机集团、洛阳单晶硅集团、河南国控集团。其中,河南能源化工集团、中国平煤神马集团、郑煤机集团3家企业,在进行混合所有制经济试点的同时,也承担市场化选聘职业经理人的“试水”工作。(大河网:http://news.dahe.cn/2014/10-11/103592560.html;) 目前国企改革的试点公司正在加速推进,2015年2月河南省举行国有企业改革和国资监管工作会议,主管工业的副省长张维宁“对今年国企改革发展和国资监管工作提出了新要求,要多措并举推动企业平稳健康发展,深化改革全面激发企业活力,突出创新驱动加快转方式调结构步伐,加强国资监管,深入推进党风廉政建设和反腐败斗争。” 负责具体执行国企改革职能的河南省国资委相比其它省外同行业,态度较为保守,进展较为缓慢,不愿冒较大的风险。但是随着省外同行改革案例的增多,这种情况预计将发生变化,河南省国资委会在借鉴同行基础上,加快推进自身的改革事业,因国企改革的大方向不会发生改变。 我们预期河南能源化工集团的改革方案绕不开大有能源这个煤炭上市平台,毕竟煤炭是河南能源化工集团的核心业务,相比另一个上市平台银鸽投资,大有能源更有优势,唯一缺陷的地方在于大有能源因为信息披露违规,正在接受证监会的立案调查。 5.盈利预测及投资评级 结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测2015-2017年归属母公司净利分别为0.46亿元、0.95亿元和1.95亿元,以最新股本23.91亿计算,对应2015-2017年EPS0.02、0.04和0.08元。盈利低谷,PE估值被扭曲,已缺乏指示作用。我们采用PB估值,大有能源作为河南能源化工集团的煤炭资产平台,未来被利用空间大,同时河南能源化工集团正在进行国企改革,潜在红利巨大,参考同行已经改革的盘江股份,其PB2.8倍,我们预计2015年大有能源每股净资产4.14元,给予2.5倍PB,目标价格10.35元,维持买入评级。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,安全生产。

事项:大有能源2014年营业收入74.8亿元,YOY下降33%;毛利率25%,YOY下降4.9个点;归属母公司净利1.11亿元,YOY下降90.7%,EPS0.02元,每10股送现金0.15元(含税)。 点评: 1、商品煤产量1857万吨,同比下降11.7%,销售1695万吨,同比下降19.4%。 2014年公司非生产性支出较计划节约2.22亿元,同比下降27.8%,煤炭产品的毛利率31.7%,同比下降6个百分点。因有煤炭贸易收入的稀释,综合毛利率25%,同比下降4.9个百分点。 2014年核心子公司经营情况如下:全资子公司义络煤业净利5525万元,全资子公司铁生沟煤业亏损1.69亿元,原本盈利最好的全资子公司天峻义海受销量下降影响,2014年仅实现净利7414万元,而在2013年实现净利5.6亿元。持股51%的李沟煤业亏损1388万元,持股50.5%的义安煤业亏损125万元。 未来决定大有能源能否盈利的关键在于天峻义海,如果天峻义海盈利恢复则可以保证大有能源整体保持盈利,而大有能源在河南本部1600万吨左右的产能在未来两年都很难实现盈利。 2、压缩富裕人员,充实一线生产队伍,提升商品煤质要求。 控制员工总数,完成近7000人的岗位调整安排,裁撤了52个机构,干部数量减少了400多人,调整了薪资结构,一线员工收入占比增加。由于市场压力,公司对各单位的煤质要求提升,从以往的单纯注重产量,到注重有效发热量,同时对煤炭进行深加工,减少硫分,以满足市场需要。 在2015年业绩指引中,公司煤炭产销量目标1957万吨,力争不亏损或将亏损控制在5亿元以内。 未来主要看点:3、实际控制人旗下唯一煤炭上市平台,体外煤炭资产证券化需求强烈。 实际控制人河南能源化工集团旗下有两个上市平台,银鸽投资和大有能源,其中银鸽投资拟定为集团的非煤业务上市平台,大有能源是煤炭业务上市平台。大有能源煤炭年产量约2000万吨,而河南能源化工集团2013年产量1.06亿吨,市场对后续的资产注入充满期待。 投资者最关注的是河南能源化工集团下永煤公司的煤炭资产,永煤公司在商丘的矿井规模大,生产优质无烟煤,销售价格高,和另一家上市公司神火股份同处一个煤田。永煤公司在商丘的可采储量7.9亿吨,年产量1600多万吨,是河南能源化工集团内最优质的煤炭资产,即便在当前市场煤炭市场价格大跌情况下,预计吨煤净利仍然超过50元,市场对该部分煤炭资产的注入最为期待。 4、国企改革值得期待,是潜在催化剂。 2014年10月河南省确定国企改革试点单位,担负第一批改革试点任务的8家省管企业分别是:河南能源化工集团、中国平煤神马集团、安钢集团、河南投资集团、河南航投公司、郑煤机集团、洛阳单晶硅集团、河南国控集团。其中,河南能源化工集团、中国平煤神马集团、郑煤机集团3家企业,在进行混合所有制经济试点的同时,也承担市场化选聘职业经理人的“试水”工作。(大河网:http://news.dahe.cn/2014/10-11/103592560.html)目前国企改革的试点公司正在加速推进,从新闻报道中,我们可以清晰的看到这一点。2015年2月河南省举行国有企业改革和国资监管工作会议,主管工业的副省长张维宁“对今年国企改革发展和国资监管工作提出了新要求,要多措并举推动企业平稳健康发展,深化改革全面激发企业活力,突出创新驱动加快转方式调结构步伐,加强国资监管,深入推进党风廉政建设和反腐败斗争。”参考A股已经进行国企改革的案例,我们预期河南能源化工集团的改革方案绕不开大有能源这个煤炭上市平台,毕竟煤炭是河南能源化工集团的核心业务,相比另一个上市平台银鸽投资,大有能源更有优势,唯一缺陷的地方在于大有能源因为信息披露违规,正在接受证监会的立案调查。 5、盈利预测。 结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测2015-2017年归属母公司净利分别为0.46亿元、0.95亿元和1.95亿元,以最新股本23.91亿计算,对应2015-2017年EPS0.02、0.04和0.08元。盈利低谷,PE估值被扭曲,已缺乏指示作用。我们采用PB估值,大有能源作为河南能源化工集团的煤炭资产平台,未来被利用空间大,同时河南能源化工集团正在进行国企改革,潜在红利巨大,参考同行已经改革的盘江股份,其PB2.8倍,我们预计2015年大有能源每股净资产4.14元,给予2.5倍PB,目标价格10.35元,维持买入评级。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,矿井投产进度低于预期,安全生产。

事项:合并报表口径年报营业收入160.3亿元,YOY下降16.5%;综合毛利率31.2%,YOY下降5.1个点;归属母公司净利润9.82亿元,同比下降35.8%。EPS0.43元,每10股送3股,派现金股利0.35元(含税)。 1、产量小幅增长,清减税费降成本,煤炭毛利率34.7%,同比下降5.7个百分点 2014年煤炭产量3814万吨,同比2013年3700万吨,增长114万吨。商品煤综合销售价格434元/吨,同比出现较大幅度下跌。公司主体矿井吨煤完全成本同比下降60元,得益于公司成本管理加强,同时也有2013年山西省清理涉煤费用的贡献。整体上公司煤炭毛利率仅下降5.7个百分点,维持在较高水平。 2014年公司混煤产量1606万吨,销售量1637万吨;喷吹煤产量1560万吨,销售量1524万吨;其它洗煤产量156万吨,销售量157万吨;焦化产品产量99万吨,销售量99万吨。 从主力矿井的盈利对比看,煤炭价格下降导致了盈利大幅下降。以利润总额为参照,王庄矿井2014年6.16亿元,同比下降46.5%;常村矿井5.78亿元,同比下降30.8%;余吾矿井7.34亿元,同比下降9.4%(因产量大幅提升);漳村矿井2亿元,同比下降62.8%;五阳矿井0.73亿元,同比下降66.8%。 2、整合矿井逐步投产将变拖累为新的盈利贡献源 潞安的整合矿井大部分存在少数股东权益,随着整合矿井逐渐投产,以前的拖累减少,未来将贡献正收益。这个情况我们也可从合并报表中归属少数股东损益上看到,在2009年公司整合这些矿井之前,2009年少数股东盈利0.7亿元,整合后开始连续亏损,2010年亏0.94亿元,2011年亏4.96亿元,2012年亏5.17亿元,2013年亏3.6亿元。2014年亏损2.35亿元。伴随整合矿井投产,这部分资产将由亏损转为盈利,提升公司整体盈利水平。 从在建工程中可以看到整合矿井的预算投资159亿元,已经投资了百亿元左右,随着投资逐渐进行,陆续会有整合矿井投产,尽管盈利较弱,但可以结束投资进入收获阶段,随煤炭价格波动,这部分盈利弹性较大。 2015年公司将继续建设整合矿井,在其资金需求项目安排中,提到“整合矿井的技改扩能工程以及综采综掘等设备配件的购入,随着陆续的投产将进一步增大资金需求”。 3、重申IPO承诺,集团资产注入日益临近 在2006年IPO上市时,承诺在5到10年内,使公司成为集团唯一经营煤炭采选业务的经验主体。“未来公司将根据资金实力、市场时机、战略规划和发展需求,继续通过多种持续融资手段和渠道,积极采取主动收购或其他合法有效方式,逐步把集团公司煤炭生产经营性资产纳入到公司”。2015年的资金需求安排中,“拟收购潞安集团煤炭资产和焦化项目”是其中一项。 由于煤炭价格低迷,煤炭资产的吸引力大打折扣,无论是整合矿井或者收购资产都难以激发市场兴趣,但需要指出来的是资产吸引力与煤炭价格密切相关,公司无疑具有非常大的弹性空间,值得关注。 4、盈利预测与投资评级 结合公司生产矿井进度与整合资源投产时间,我们预测公司2015-2017年归属母公司净利8.69亿元、9.88亿元和11.14亿元,2015-2017年EPS分别为0.38元、0.43元和0.48元。因公司资产注入预期强烈,故估值水平相对市场一直有溢价,我们给予2015年35倍动态PE,6个月目标价格13.3元,目标价格对应2016-2017年PE分别为30.9X和27.7X。市价与目标价接近,上涨空间有限,维持“增持”评级。 投资风险提示:下游钢铁需求低于预期,矿井改扩建进度滞后。

事项:合并报表口径年报营业收入239.7亿元,YOY下降6.7%;毛利率11.8%,YOY上升3.9个点;归属母公司净利亏损3.67亿元,2014年盈利转为亏损,EPS-0.19元,不分红。 2014年煤炭产销量大幅上升,部分对冲价格下降的影响. 2014年煤炭产量891.6万吨,同比增长15.2%;煤炭销售量886.6万吨,同比增长15.1%;公司加大了销售力度,库存量30.5万吨,同比下降14.3%。煤炭销售价格同比下降了139.2元/吨,在销售价格下跌的同时,通过裁员等方式压缩了成本,2014年煤炭毛利率29.3%,同比仅下降2.7个百分点。 两个从事煤炭生产的重要子公司2014年业绩变化可以反映上述以量冲价的效果,2014年新龙公司净利润1.77亿,去年同期0.25亿元。兴隆公司2014年净利润0.63亿元,去年同期388万元。 新疆电解铝盈利上升,本部永城电解铝严重拖累业绩. 新疆项目包括高精度铝合金及铝板带80万吨/年,配套40万吨/年炭素,4×350MW超临界直接空冷机组,分两个系列建设。受项目建设进度和投产周期的影响,2014年新疆的电解铝产量约为40万吨,我们预计2015年新疆项目将可以达产。2014年新疆项目实现的净利润1.26亿元,随着项目的满产和电解铝价格触底回升,新疆项目的盈利有望实现较大幅度增长。 而本部电解铝因为高电价缘故,生产成本较高,处于持续巨亏中,本部电解铝产能约有40万吨,每年亏损约有10亿元,是拖累公司业绩的主要原因。 整合矿井无进展,子公司郑州裕中能源正处于建设期. 在河南省资源整合过程中神火股份整合了约462万吨产能,权益约占55%。由于矿井单体小,矿井数量多,在目前煤炭价格水平下,这部分矿井难以实现盈利,目前整合矿井工作处于停滞状态。公司通过收购获得的子公司郑州裕中能源,持有权益51%。郑州裕中持有下属矿井70%权益,其中超化煤矿30万吨,在产。大磨岭煤矿60万吨,在建。和成煤矿45万吨,在建。窦沟煤矿90万吨,拟建。另有两块矿权,李沟井田和翟沟井田。尽管享有的实质权益有限,但公司实际控制上述公司,逐步将在本部永城的富裕人员转移到上述矿井中,缓解人员富裕压力。 矿权出售争端进入法律程序. 2012年神火股份将在山西省的高家庄煤矿探矿权出售给潞安集团,对价是46.99亿元,分期付款,2015年底前付清。此后神火股份收到两笔价款,共计17.39亿元,尚有29.6亿元未偿付,其中4笔已经过了约定付款期限。神火股份和潞安集团对这笔交易产生分歧,2015年2月17日,神火股份公告北京仲裁委员会已经接受其提出的仲裁申请,总标的50.05亿元,其中转让价款26.10亿元,滞纳金23.95亿元。 3月18日神火股份公布新进展,潞安集团向北京第三中级人民法院申请转让合同中的仲裁协议无效,北京三中院予以受理,北京仲裁委中止仲裁,神火股份将提请北京三中院驳回潞安集团的请求。若神火股份最终赢得这场官司,将为公司带来大量的现金流,减轻公司的财务负担。 盈利预测及投资评级. 我们预测2015年归属母公司净利亏损1.2亿元、2016年盈利5.1亿元,2017年盈利7亿元。以最新股本19亿计算,对应2015-2017年EPS-0.06元、0.27元和0.37元,因2015年亏损,无法采用PE估值方法,我们采用PB估值,给予2倍PB,2014年BVPS3.61元,6个月目标价格7.22元,维持“买入”评级。 风险因素:电解铝和煤炭价格大幅下跌,安全生产,矿权出售纠纷。

事项:合并报表口径年报营业收入706亿元,YOY下降14.2%;毛利率30.0%,YOY下降1.8个点;归属母公司净利7.67亿元,YOY下降78.6%,EPS0.06元,每股派0.02元(含税)。 1.产业结构转型升级初见成效,成本控制取得成绩。 2012年以来,中煤能源实行焦化项目收缩重点打造煤化工产业战略,推进产业结构战略调整和优化升级。经过多年建设,内蒙古鄂尔多斯图克化肥一期工程项目、蒙大煤制甲醇项目报告期投入运营。2014年在焦炭价格下降致使焦炭销售同比减少5.55亿元的情况下,公司煤化工业务的营业收入从2013年的40.52亿元增长5.8%至42.85亿元(均为对外交易收入);毛利7.44亿元,比上年5.27亿元增加2.17亿元,增长41.2%。 在煤市低迷情况下,公司全力压缩成本,2014年公司自产商品煤单位销售成本同比下降11.4%,实现利润总额15.2亿元。 2.商品煤产量小幅下降,买断贸易煤大幅增加。 中煤能源拥有良好的自然禀赋,其中成熟的平朔矿区产量占76%,拥有4对产量超过2000万吨的矿井,拥有成本优势。乡宁矿区的王家岭600万吨焦煤矿在2013年投产。公司另有新疆2对矿井、黑龙江1对矿井在建,煤炭产量仍在逐年增加。中煤能源拥有便捷的铁路运输,相比主要竞争对手中国神华,中煤能源更加接近煤炭消费地,具有显着的运输距离优势。 2014年中煤能源为应对复杂严峻的市场形势采取限产措施,煤炭产量略有下降。完成商品煤产量11440万吨,同比减少428万吨,下降3.6%。商品煤销售量15689万吨,同比减少412万吨,下降2.6%。公司买断贸易煤销量4634万吨,同比增加515万吨,增长12.5%。其中,国内销售量4,416万吨,同比增长10.5%;进口量215万吨,同比增长128.7%。另外,公司煤炭代理进口66万吨,同比下降54.8%;代理出口214万吨,同比增长9.2%。 3.煤化工转型投资效果显现,原油腰斩风险涌动。 2014年在焦炭价格下降致使焦炭销售同比减少5.55亿元的情况下,公司煤化工业务的营业收入从2013年的40.52亿元增长5.8%至42.85亿元(均为对外交易收入);毛利7.44亿元,比上年5.27亿元增加2.17亿元,增长41.2%;毛利率17.4%,比上年13.0%增加4.4个百分点。主要是公司内蒙古鄂尔多斯图克化肥一期工程项目、蒙大煤制甲醇项目、山西灵石焦炉气制化肥项目的运营投产,公司甲醇销售收入7.12亿元,比上年3.65亿元增加3.47亿元;尿素销售收入6.15亿元,比上年1.83亿元增加4.32亿元。公司收缩焦炭业务,延伸煤焦化产业项目的战略取得可观的成效。 但是我们注意到煤化工产品的价格随石油价格波动剧烈,风险很大。一旦投入巨额资金的煤化工厂建好后,在产品价格不佳情况下,也很难彻底关停,运营成本高,企业通过自身管理来改善赢利的效果有限。国际原油价格自2014年6月份115美元/桶开始下跌,截至2015年3月19日,布伦特原油价格已经跌至54.43桶/美元,油价的腰斩,对煤化工盈利造成冲击。 4.装备制造具有技术优势。 以开发拥有自主知识产权的高端煤矿装备产品为方向,提高技术创新能力。以“三机一架”井下成套设备供应能力为核心,提高高端产品市场占有率。以维修和租赁服务为重点,延伸煤矿装备产品价值链。以扩大产品出口为重点,提高煤矿装备贸易规模和水平。但由于采煤设备行业竞争激烈,同时煤炭市场低迷,采矿企业纷纷压缩资本开支,因此装备制造板块盈利能力有限。 公司煤矿装备科技创新能力稳步提升,公司参与实施的《特厚煤层大采高综放开采成套技术与装备研究》项目荣获2014年度国家科学技术进步一等奖,“国家能源煤矿采掘机械装备研发(实验)中心”建设项目通过竣工验收,“国家能源煤矿掘进、运输技术装备评定中心”和“国家能源煤矿支护与井巷技术装备评定中心”通过国家能源局审批。目前公司正在组织和实施多项国家863计划、国家973计划研究课题。 5.盈利预测。 我们预测2015-2017年归属母公司净利分别为5.73亿元、12.77亿元和22.72亿元,以最新股本132.58亿计算,对应2015-2017年EPS0.04、0.10和0.17元,目前煤炭行业正处于业绩低谷,PE估值已经没有意义,我们采用PB估值法,鉴于当前流动性充沛,我们给予2014年1.5倍PB,2014年每股净资产6.54元,6个月目标价格9.81元,买入评级。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,安全生产,政策变动。

事项:合并报表口径年报营业收入2483亿元,YOY下降12.5%;毛利率34.3%,YOY上升0.4个点;归属母公司净利368亿元,YOY下降19.4%,EPS1.85元,每股派0.74元(含税)。 1、煤炭贡献下降,发电与运输业务贡献上升。 中国神华是世界最大煤炭上市公司,无论以煤炭产量还是以股票市值作为计量标准。中国神华的大股东神华集团,大型央企,以煤炭、电力、运输和化工为主业,持有73.01%股份。公司结构转型取得实效,按照合并抵销前各业务板块经营收益计算,公司煤炭、发电、运输、煤化工板块的占比由2013年的51%、26%、21%和2%优化为2014年的39%、32%、27%和2%,发电、运输业务利润对公司业绩贡献上升。 2014年公司持续加强各业务板块协同发展,优化产运销衔接,统筹推进各项成本管控工作,有效抵御了需求疲弱和煤价下行的不利影响,在行业大范围亏损的情况下实现了较好经营业绩。公司国内销售中自产煤及采购煤的下水销量为234.3百万吨(2013年224.6百万吨),同比增长4.3%,占同期全国主要港口煤炭内贸发运量675.2百万吨的34.7%(2013年34.0%),较上年提高0.7个百分点。 2、煤矿规模大,品质优异。 神华煤炭产品以长焰煤和不粘煤为主,还有部分褐煤,煤炭发热量从3200大卡到超出5200大卡都有,其中以5000大卡的优质动力煤为主。和其它大型煤炭公司类似,其矿井具有两个优势,千万吨级以上矿井占多数,具有规模效应。二是部分矿井露天开采节省成本。 于2014年12月31日,中国标准下中国神华的煤炭资源储量为246.56亿吨,煤炭可采储量为159.79亿吨;JORC标准下煤炭可售储量为84.20亿吨。报告期内,中国神华获得郭家湾、青龙寺矿的采矿权证,中国标准下的煤炭可采储量相应增加。 3、电力资产持续增长,盈利能力提升。 中国神华在电力资产的投入愈来愈大,其发电量从2006到2014年复合增长率18%,2014年发电量2141亿千瓦时,中国神华的发电业务约88.0%耗煤由自己提供,内部结算价格较对外销售约有40-50元的价格优惠。其电力资产主要分布内蒙古,河北,陕西等地,在南方的布局也开始增多。发电盈利提升部分对冲了煤炭盈利下降,将整体盈利的波动率降低,因煤炭价格大幅下挫,电力资产的盈利效率已经超过煤炭资产。 2014年公司发电分部加强市场开拓,提高发电机组运转率,盈利能力进一步提升。全年实现发电量2141.3亿千瓦时,同比下降5.0%;实现总售电量1994.4亿千瓦时,同比下降5.1%。全年燃煤机组平均利用小时数达5174小时,运转率比全国平均水平的4706小时高出10%。2014年毛利率34.5%,同比上升3.5个百分点。 中国神华电力业务仍在增长中,江西神华九江电厂、湖南神华永州电厂等7个项目共计12700兆瓦机组获得核准。神皖能源公司安庆二期发电项目等5个在建项目共计7651兆瓦机组预计于2015年内投运。国华寿光电厂项目(2×1000兆瓦)、罗源湾港储中转发电一体化项目(2×1000兆瓦)建设有序进行。 2014年持续打造以低硫、低灰、中高发热量为品质特征的“神华洁净煤”品牌。目前公司已全部完成燃煤发电机组的脱硫改造。已经运行并验收完毕的燃煤发电机组占比达到89.1%,处于行业领先水平。实施燃煤机组“超低排放”改造,公司已完成三河电力、惠州热电、定州电力等5台共计2350兆瓦机组的“超低排放”改造。实现烟尘、二氧化硫、氮氧化物等大气污染物排放水平达到或优于燃气发电机组排放标准。在国家不断提高污染排放标准的环境下,未来公司煤电产业将比国内煤气发电产业更具竞争力。 4、铁路和港口经营收益率大幅提升。 按照内部抵消前口径计算,铁路2014年经营收益率46.7%,同比增长1.4个百分点。港口2014年经营收益率41.4%,同比下降2.7个百分点。中国神华地处内蒙古和陕西等地,远离东部煤炭消费地,运输是主要瓶颈。通过朔黄铁路,中国神华将煤炭一路向东销售,沿铁路线到黄骅港,后续通过船舶销售往华东和华南的电厂。在朔黄铁路的西部端点,中国神华通过喇叭口状的铁路支线将内蒙古西部直达蒙古国,陕西北部,这块煤炭生产地的运输命脉牢牢抓在手中。在当前中国最重要的煤炭生产地上,除了中国神华以外,还有非常多的其他煤炭经营公司。该地区巨大的资源储备和开采能力已经预示中国神华这部分铁路的运营前景,即便有一天中国神华的煤炭资源开采枯竭了,通过这些铁路命脉,中国神华依然可以获得良好收益。 2014年,神华港口分部营业收入4176百万元,同比增长11.7%。内销下水煤量234.3百万吨(2013年224.6百万吨),同比增长4.3%,占同期全国主要港口煤炭内贸发运量675.2百万吨的34.7%(2013年34.0%),较上年提高0.7个百分点。其中黄骅港全年下水煤量达131.6百万吨,同比增长3.3%。天津煤码头全年下水煤量达36.6百万吨,同比增长17.7%。公司通过自有港口下水的煤炭量占港口下水煤总量的比例上升至73.8%,使得2014年运输费同比下降23.3%。 5、盈利预测及投资评级。 我们预测2015-2017年归属母公司净利分别为307.5亿元、317.9亿元和362.5亿元,以最新股本199亿计算,对应2015-2017年EPS1.55、1.60和1.82元,公司作为能源一体化企业,盈利稳定,我们给予2015年15倍估值,6个月目标价格23.25元,对应2016-2017年PE分别为14.5X和12.8X,维持“买入”评级。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,安全生产,政策变动。

根据政府媒体报道,实际控制人河南能源化工集团被河南省确定为国企改革试点单位;2015年1月直接控制人义煤集团与万基控股签订协议合资在洛阳建设2台60万火电机组和60万吨铝热连轧项目,总投资88亿元。(大河网:http://news.dahe.cn/2014/10-11/103592560.html;洛阳网:http://news.lyd.com.cn/system/2015/01/16/010370702.shtml) 1、实际控制人变更接近2年,人事动荡时期结束。 河南能源化工集团整合义煤集团已经接近2年时间,人事动荡已经结束,经营活动已恢复正常,暂停已久的投资活动重启,2015年1月直接控制人义煤集团与万基控股签协议合资在洛阳建设2台60万火电机组和60万吨铝热连轧项目,总投资88亿元。该项目的27项前期手续已完成18项,计划今年6月开工建设,预计2016年年底一台机组投用,2017年上半年另一台机组投用。项目建成后,每年可发电72亿千瓦时,实现销售收入23亿元、利税8亿元。铝热连轧项目:目前该项目备案手续、建设场地平整和地址详勘、设备技术交流等工作已经完成,预计项目投产后每年可实现销售收入约90亿元。(洛阳网:http://news.lyd.com.cn/system/2015/01/16/010370702.shtml)我们的结论是:在动荡期结束后,河南能源化工集团将着手发掘大有能源这一上市平台的价值,河南能源化工集团其它的煤炭资产有强烈的资产证券化需求,河南能源化工集团下属的永煤集团从2007年开始一直在谋求上市。 大有能源实际控制权变更回顾:2013年7月控股股东河南义煤集团董事长武予鲁被双规,旋即义煤集团股权从河南省国资委无偿划转给河南煤化集团,9月份河南煤化集团和义煤集团重组成立河南能源化工集团,这样义煤集团变为新成立的河南能源化工集团的全资子公司,上市公司大有能源则成为河南能源化工集团的孙公司,是其旗下唯一的煤炭上市平台。河南能源化工集团的总经理由原来出身义煤集团的乔国厚担任。新的能源化工集团成立后,义煤集团人事变动较大,原来的高管纷纷被调整工作岗位,分散到河南省各单位。 义煤集团在变更为河南能源化工集团的子公司后,整个人事、财务、采购生产等权限均上缴到河南能源化工集团手中,包含大有能源在内的义煤集团渐渐向一个生产车间这样的角色转变,公司正在逐步减少机关人员编制,将其补充到一线。采购生产由河南能源化工集团统一作出安排,出差费用等统一由能源集团管控。 2、天峻义海聚乎更采矿权问题解决,但证监会立案调查未结束。 2014年9月大有能源公告“经青海省木里煤业开发集团有限公司与天峻义海友好协商签订转让协议,将聚乎更采矿权的资源及权益转给天峻义海”,标志天峻义海的矿权争端得以解决。 天峻义海采矿权争端事件回顾:2012年义煤集团将100%持有的天峻义海注入到上市公司中,天峻义海在大有能源中占有举足轻重的地位,以2012年为例,天峻义海净利5.4亿元(当年限产,产量仅达到产能的50%),大有能源净利17.89亿元,占比30%。天峻义海是露天煤矿,开采成本低,约200元/吨,煤种为焦煤,销售价格较高。 2013年9月中国证券报报道,全资子公司天峻义海能源煤炭经营有限公司聚乎更矿区一露天煤矿首采区采矿权(采矿证号:C6300002009101120044187)零价格转让并将对应的采矿证变更至青海省木里煤业开发集团有限公司(青海省国有独资企业)。大有能源第30号公告确认了此事,并进一步解释如下:“天峻义海将聚乎更采矿权转让给木里煤业集团,采矿证也相应由天峻义海变更至木里煤业集团,而天峻义海一直在经营管理煤矿并享有收益,表明采矿权所代表的开发权和收益权等实际权利本质上并未转让。基于许可证与实际权利不一致的状况,为保障天峻义海合法经营,木里煤业作出承诺(木里煤业函(2013)32号):在木里矿区整合及证照管理理顺之前,由天峻义海继续生产、经营聚乎更一露天煤矿首采区并享有生产经营收益。为妥善解决聚乎更矿权实际权利与采矿证所有人不一致的状况,公司已向青海省有关方面提出请求并积极协调,确保从根本上保障公司的持续经营及合法权益,公司将根据进展情况及时进行信息披露。” 2012年义煤集团将天峻义海注入上市公司之时,该采矿权的评估价值23.58亿元,上市公司以此价格向义煤集团购得。而该采矿权却莫名被转让了。因此天峻义海这块被注入的资产存在重大瑕疵,对大有能源的生产经营构成了重大风险。 2013年1月上海证券交易所因采矿权问题公开谴责了大有能源时任董事李永久和时任董事长田富军,指出他们在未经公司董事会审议情况下,批复同意天峻义海采矿权变更。 2013年10月公司收到证监会《调查通知书》,因公司涉嫌信息披露违法违规,决定对公司进行立案调查,截至今日证监会尚未公布最终调查结果。 3、实际控制人旗下唯一煤炭上市平台,体外煤炭资产证券化需求强烈。 实际控制人河南能源化工集团旗下有两个上市平台,银鸽投资和大有能源,其中银鸽投资拟定为集团的非煤业务上市平台,大有能源是煤炭业务上市平台。大有能源煤炭年产量约2000万吨,而河南能源化工集团2013年产量1.06亿吨,市场对后续的资产注入充满期待。 投资者最关注的是河南能源化工集团下永煤公司的煤炭资产,永煤公司在商丘的矿井规模大,生产优质无烟煤,销售价格高,和另一家上市公司神火股份同处一个煤田。永煤公司在商丘的可采储量7.9亿吨,年产量1600多万吨,是河南能源化工集团内最优质的煤炭资产,即便在当前市场煤炭市场价格大跌情况下,预计吨煤净利仍然超过50元,市场对该部分煤炭资产的注入最为期待。 4、国企改革值得期待,是潜在催化剂。 2014年10月河南省确定国企改革试点单位,担负第一批改革试点任务的8家省管企业分别是:河南能源化工集团、中国平煤神马集团、安钢集团、河南投资集团、河南航投公司、郑煤机集团、洛阳单晶硅集团、河南国控集团。其中,河南能源化工集团、中国平煤神马集团、郑煤机集团3家企业,在进行混合所有制经济试点的同时,也承担市场化选聘职业经理人的“试水”工作。 目前国企改革的试点公司正在加速推进,从新闻报道中,我们可以清晰的看到这一点。2015年2月河南省举行国有企业改革和国资监管工作会议,主管工业的副省长张维宁“对今年国企改革发展和国资监管工作提出了新要求,要多措并举推动企业平稳健康发展,深化改革全面激发企业活力,突出创新驱动加快转方式调结构步伐,加强国资监管,深入推进党风廉政建设和反腐败斗争。”参考A股已经进行国企改革的案例,我们预期河南能源化工集团的改革方案绕不开大有能源这个煤炭上市平台,毕竟煤炭是河南能源化工集团的核心业务,相比另一个上市平台银鸽投资,大有能源更有优势,唯一缺陷的地方在于大有能源因为信息披露违规,正在接受证监会的立案调查。 5、煤炭业务大幅下滑,因行业整体低迷。 相比其它陷入亏损的煤炭企业,我们预期大有能源整体仍能实现盈利,大有能源的煤炭实际上分为两部分,河南本部和青海的天峻义海。河南本部产量在1500万吨左右,预计处于亏损,但销售比较顺畅,周边多化工厂和发电厂,下游需求较旺盛。青海的天峻义海是露天焦煤矿,开采成本比较低,销售价格相对较高,具有较强的盈利能力。我们预计大有能源整体处于微利状态。2014年年报预披露中,大有能源的净利润下跌幅度超过90%。 6、盈利预测。 结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测2014-2016年归属母公司净利分别为1.03亿元、0.76亿元和1.43亿元,以最新股本23.91亿计算,对应2014-2016年EPS0.04、0.03和0.06元。盈利低谷,PE估值被扭曲,已缺乏指示作用。我们采用PB估值,大有能源作为河南能源化工集团的煤炭资产平台,未来被利用空间大,同时河南能源化工集团正在进行国企改革,潜在红利巨大,参考同行已经改革的盘江股份,其PB2.8倍,我们预计2014年大有能源每股净资产4.3元,给予2倍PB,目标价格8.6元,买入评级。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,矿井投产进度低于预期,安全生产。

煤炭市场2015年总体压力山大,企业进入比拼自然禀赋阶段。煤炭固定资产开支过去几年每年超过5000亿,2013年同比微降0.4%,2014年预计仍将同比下降,但绝对数量仍然较为庞大,形成大量的新增产能。但凡市场条件允许,已经准备好的生产能力都会释放出来。我们预计2015年煤炭的平均价格水平将低于2014年,煤炭企业进入比拼自然禀赋的阶段,将出现强者恒强,劣势资产和企业将被淘汰出局。在此背景下,我们看好资源禀赋更好的潞安环能。 公司控股股东潞安集团是山西五大煤炭集团之一。相比山西省内的其它煤炭集团,潞安集团的历史包袱最轻,同时多元化业务也最少,更重要的是潞安集团有大量煤炭资产在上市公司之外,与上市公司构成同业竞争关系。2006年潞安环能在上市时,集团就承诺逐步将资产注入到上市公司中,并且在近年的年报中强调上述事项,潞安集团的煤炭资产将为上市公司的后续发展提高坚实的保障。 公司是喷吹煤龙头企业。公司生产贫瘦煤,除了可以用作普通的动力煤以外,更被深加工成为喷吹煤,使用在生铁冶炼过程中,替代更加昂贵的焦炭,具有较高的经济价值,与普通动力煤相比,每吨喷吹煤比动力煤价格高出约200-300元,扣除加工费用和加工过程的损耗外,喷吹煤仍然具有更高的价值。 整合矿井逐渐达产,将由亏损转为盈利。2009年开始潞安环能开始整合私营煤矿,并且在较早时间将整合矿井并入合并报表,计提费用等,减少了对后期盈利的压力,整合矿井经历漫长的周期,将在未来两年全部达产,从整体亏损变为盈利,增加公司的净利。 盈利预测与投资建议。我们预测2014-2016年归属母公司净利分别是7.92亿元、7.06亿元和10.36亿元,对应EPS分别是0.34元、0.31元和0.45元,当前因为煤炭行业正处于盈利低谷,我们给予公司2015年较高的估值水平40倍PE,对应6个月目标价格12.4元,对应2014-2016年PE36.5倍、40倍和27.5倍。从PB估值看,目标价格12.4元对应2014-2016年PB1.9倍、1.8倍和1.7倍,给予公司“增持”评级。 风险因素:煤价下跌、安全生产、行业政策变动。

事项:1-9 月份营业收入119.05 亿元,同比减少14.8%;综合毛利率28.9%,同比下降5.8 个百分点;归属母公司净利润 6.35 亿元,同比下降49%,EPS0.28 元。3 季度营业收入40.65 亿元 ,同比减少9.7%;毛利率 28.5%,同比下降个4.8 百分点;归属母公司净利润1.59 亿元,同比下降47.5%,EPS0.07 元。 点评: 1、 3 季度煤炭价格继续下跌45 元/吨,销量增长12.5%,以量补价。 2014 年上半年煤炭产品综合售价462.67 元/吨,公司生产商品煤1778.7 万吨,商品煤销量1513.8 万吨,同比增长5.2%。 其中混煤产量889.37 万吨,销量756.92 万吨;喷吹煤产量804.8 万吨,销量679.5 万吨;其他洗煤产量84.57 万吨,销量77.43 万吨;焦炭产量42.50 万吨,销量35.12 万吨。因为煤炭价格的下跌,煤炭2014 年上半年毛利率32.8%,同比下跌5.7 个百分点。 1-9 月公司商品煤综合售价446.25 元/吨,混煤产量1243 万吨,销量1176 万吨;喷吹煤产量1174 万吨,销量1085 万吨;其他洗煤产量120 万吨,销量104.34 万吨;焦化产品产量73.88 万吨,销量73.56 万吨。 我们倒算出第3 季度单季,煤炭平均销售价格417 元/吨,与上半年平均水平相比下跌45 元/吨,单季度生产混煤353 万吨,销售378 万吨;生产喷煤405.5 万吨,销售339.7 万吨;生产其他洗煤26.9 万吨,销售38.7 万吨。与上半年相比,盈利能力较强的喷吹煤销售增长幅度较大,较前两季度平均销售量增长约19%,同时混煤销售增长10.7%,可以看到第3 单季的策略基本上是以量补价格。 2、 整合矿井逐步投产是潞安环能业绩优于行业平均水准的重要原因。 2014 年上半年从合并报表和母公司报表的对比中,我们看到子公司作为整体,贡献1.17 亿净利润,而过去1 年半都是大幅亏损。而亏损减少的主要原因在于整合矿井在经历前期投入后,进入收获阶段,尽管因为煤炭价格下跌的缘故,获利甚微。这个情况我们也可从合并报表中归属少数股东损益上看到,在2009 年公司整合这些矿井之前,2009 年少数股东盈利0.7 亿元,整合后开始连续亏损,2010 年亏0.94 亿元,2011 年亏4.96 亿元,2012 年5.17 亿元,2013 年上半年1.74 亿元,2013 年全年3.6 亿元。2014 年上半年亏损1.37 亿元。伴随整合矿井投产,这部分资产将由亏损转为盈利,提升公司整体盈利水平。 2014 年3 季度子公司作为整体,贡献0.1 亿元左右,而在2013 年同期是亏损的。同时我们再次从少数股东损益中看到上述趋势,2014 年3 季度亏损0.84 亿元,去年同期亏损1.18 亿元,这证实整合矿井正在逐步实现盈利,不再拖累上市公司,而成为一个盈利点。 未来主要看点3、 未来继续有整合矿井投产。 从3 季报在建工程中可以看到整合矿井的预算投资 159 亿元,已经投资了92 亿元,随着投资逐渐进行,陆续会有整合矿井投产,尽管盈利较弱,但可以结束投资进入收获阶段,随煤炭价格波动,这部分盈利弹性较大。 4、 重申IPO 承诺,集团资产注入日益临近。 在2006 年IPO 上市时,承诺在5 到10 年内,使公司成为集团唯一经营煤炭采选业务的经验主体。“未来公司将根据资金实力、市场时机、战略规划和发展需求,继续通过多种持续融资手段和渠道,积极采取主动收购或其他合法有效方式,逐步把集团公司煤炭生产经营性资产纳入到公司”。相比2013 年年报中的提法,并未提到收购集团的焦化资产,倘若无收购焦化资产计划,则对上市公司是一种利好。 由于煤炭价格低迷,煤炭资产的吸引力大打折扣,无论是整合矿井或者收购资产都难以激发市场兴趣,但需要指出来的是资产吸引力与煤炭价格密切相关,公司无疑具有非常大的弹性空间,值得关注。 5、 盈利预测与投资评级。 结合公司生产矿井进度与整合资源投产时间,我们预测公司2014-2016 年归属上市公司股东净利7.96 亿元、8.69 亿元和9.88 亿元,2014-2016 年EPS 分别为0.35 元、0.38 元和0.43 元。因公司资产注入预期强烈,故估值水平相对市场一直有溢价,我们给予2015 年25 倍动态PE,6 个月目标价格9.5 元,目标价格对应2014-2016 年PE 分别为27X、25X 和22X。市价与目标价接近,上涨空间有限,维持“增持”评级。 投资风险提示:下游钢铁需求低于预期,矿井改扩建进度滞后。

预计2014年将出现上市10多年来首次亏损,因高负债和电解铝亏损。预期未来几年这两因素都将极大改善。一方面资本开支将大幅减少,缓解财务压力;其二新疆80万吨低成本电解铝投产,河南本部高成本产能有望关停。 高资本开支结束,财务压力将大幅缓解。近几年倾尽所有的资源开发新疆项目,截至目前已经投资90亿元,项目投资接近尾声,并且开始实现收益。在河南省内的小煤矿整合也已经完成,投资22亿元。另有部分在建矿井后续少量的资本开支,简单而言神火股份的资本开支高峰期已经过去。在应对过去几年的资本开支中,公司借入大量长短债,2014年前三季度仅财务费用就达到了11.1亿元,该部分改善空间较大。 电解铝价格触底回升,低成本新疆产能即将完全达产。电解铝产能过剩严重,行业内东部高成本产能与西部低成本产能并存,铝价低迷导致东部铝厂持续大幅度亏损,部分产能关停退出,同时电解铝消费保持13%的增长速度,电解铝价格已经走出了之前的谷底。公司投资巨大的新疆电解铝在年底前80万吨产能将完全达产,成本优势显著,完全成本在11000元/吨左右,吨净利润1000元。 河南本部在产的46万吨电解铝产能有望关停。由于河南的电力成本接近4毛,造成电解铝成本13000元/吨以上,本部电解铝持续巨额亏损,在目前的市场大环境下,扭转亏损基本上没有希望,这是造成今年将出现神火股份出现历史上首次亏损的主要原因。目前持续的大幅亏损已经危及整个企业的生存,且新疆生产基地即将建设完毕,本部人员安置已有着落,我们认为解决本部亏损的时机已逐渐成熟,其电解铝产能有望关停。 业绩拐点显现。从2013年4季度开始,公司连续3个季度大幅亏损,而在2014年3季度出现小幅盈利,原因在于新疆神火电解铝达产进度加快,贡献利润抵补了本部出现的亏损。 盈利预测与投资建议。我们预测2014-2015年公司分别亏损3.75亿元和1.20亿元,2016年恢复盈利5.11亿元。以19.01亿股本计算,2014-2015年每股亏损0.20元和0.06元,2016年盈利0.27亿元。我们采用PB估值和现金流折现相结合的方法。目前2014年行业平均PB估值1.4倍,由于业绩弹性大兼有关停催化剂,我们给予神火股份略高于行业的估值水平1.5倍,2014年每股净资产3.7元,对应价格5.55元。采用现金流折现方法,我们取WACC10.54%,计算每股价值6.93元。将两种方法折中,我们计算6个目标价格6.24元,上调至“买入”评级,较当前股价约有44%的上涨空间。 风险提示。煤炭产量低于预期,电解铝价格大幅下跌,安全生产风险。

潞安环能中报营业收入78.40亿元,YOY减少17.2%;综合毛利率29.1%,YOY下降6个百分点;归属上市公司股东净利润4.75亿元,YOY下降50%,EPS0.21元。 点评:商品煤平均销售价格462.7元/吨,同比下降23.3% 。 2014年上半年煤炭产品综合售价462.67元/吨,公司生产商品煤1778.7万吨,商品煤销量1513.8万吨,同比增长5.2%。其中混煤产量889.37万吨,销量756.92万吨;喷吹煤产量804.8万吨,销量679.5万吨;其他洗煤产量84.57万吨,销量77.43万吨;焦炭产量42.50万吨,销量35.12万吨。因为煤炭价格的下跌,煤炭2014年上半年毛利率32.8%,同比下跌5.7个百分点。 经营现金流净额13.5亿元,去年同期10.96亿元,同比增长23%,这得益于公司加强对存货和经营性应收和应付管理,体现了企业在经营困境下的应对能力。公司控制了投资活动,报告期内投资活动现金流出净额16.58亿元,而去年同期是22.45亿元。筹资活动的流入净额14.62亿元,去年同期27.68亿元,同比减少47% ,主要是偿还债务支付的现金较多。 整合矿井部分投产,其造成的亏损正逐步减少 。 从合并报表和母公司报表的对比中,我们看到子公司作为整体,贡献1.17亿净利润,而过去1年半都是大幅亏损。而亏损减少的主要原因在于整合矿井在经历前期投入后,进入收获阶段,尽管因为煤炭价格下跌的缘故,获利甚微。这个情况我们也可从合并报表中归属少数股东损益上看到,在2009年公司整合这些矿井之前,2009年少数股东盈利0.7亿元,整合后开始连续亏损,2010年亏0.94亿元,2011年亏4.96亿元,2012年5.17亿元,2013年上半年1.74亿元,2013年全年3.6亿元。2014年上半年亏损1.37亿元。伴随整合矿井投产,这部分资产将由亏损转为盈利,提升公司整体盈利水平。 未来主要看点 。 未来继续有整合矿井投产 。 从在建工程中可以看到整合矿井的预算投资 159亿元,已经投资了73亿元,随着投资逐渐进行,陆续会有整合矿井投产,尽管盈利较弱,但可以结束投资进入收获阶段,随煤炭价格波动,这部分盈利弹性较大。 集团资产注入日益临近 。 引用2012年报原文“大力推进优势矿井、优势资源的战略区拓展,加快集团成熟矿井资产注入步伐,积极争取新建矿井、规划矿井资源”。 控股股东潞安矿业(集团)公司于 2006年公司发行上市时承诺采取措施避免同业竞争,并计划 5-10年内逐步将全部煤炭业务注入上市公司,以彻底解决同业竞争问题(见2012年报)。我们预计目前条件成熟,最早可能注入上市公司的3对矿井分别是慈林山矿、郭庄矿和司马矿。其共同特点是潞安集团实际控制上述企业,另外有部分职工持股。合理对价处置上述职工持股,是资产注入的一个先决条件。成熟注入标的郭庄煤矿(180万吨,集团直接加间接股权70%,直接45%,职工持有30%),司马矿(300万吨,集团持有51.7%,其余信托公司代员工持有),慈林山煤矿(70万吨,集团持有93.1%,其余员工持有,后续李村矿为其接续井,产能300万吨)。司马矿煤质为贫瘦煤,用 途炼焦配煤和动力煤,拥有洗煤厂。在2013年报中关于资金用途的说明,“公司2014年主要资金需求项目为:一是整合矿井的技改扩能工程以及综采综掘等设备配件的购入,随着陆续的投产将进一步增大资金需求;二是主力矿井部分后劲工程,包括井下新工作面的建设投入,以及压煤村庄搬迁工程投入等;三是焦化产业的扩能扩产工程,主要是已整合的焦化产业复产及改扩建项目;四是拟收购潞安集团煤炭资产和焦化项目。”由于煤炭价格低迷,煤炭资产的吸引力大打折扣,无论是整合矿井或者收购资产都难以激发市场兴趣,但需要指出来的是资产吸引力与煤炭价格密切相关,公司无疑具有非常大的弹性空间,值得关注。 盈利预测与投资评级 。 结合公司生产矿井进度与整合资源投产时间,我们预测公司2014-2016年归属上市公司股东净利8.31亿元、9.74亿元和10.31亿元,2014-2016年EPS分别为0.36元、0.42元和0.45元。因公司资产注入预期强烈,故估值水平相对市场一直有溢价,我们给予2014年25倍动态PE,6个月目标价格9元,目标价格对应2015-2016年PE分别为21X、20X。市价与目标价接近,上涨空间有限,评级下调至“增持”。 投资风险提示:下游钢铁需求低于预期,矿井改扩建进度滞后。

事项:2014年中报营业收入25.72亿元,同比下降16.8%;毛利率32.1%,同比下降13个百分点;亏损794万元,同比下降101%,EPS-0.01元,扣非后净利1.85亿元,同比下降73%。 1、2014年上半年煤炭价格大幅下跌21.6%。 2014年中报煤炭产量350万吨,同比增加8.02%,销售量312万吨,同比下降1%。同时销售价格从2012年下半年开始出现跳水,2014年上半年平均价格504元/吨,同比跌幅达到21.6%,少部分原因是新增长的过渡生产矿井煤炭平均销售价格比较低,拖累整体平均价格。量价齐跌,带动营业收入和毛利率大幅下滑。 2014年中报营业收入25.72亿元,同比下降16.8% ;毛利率32.1%,同比下降13个百分点。营运成本率24.5%,同比上升4.7个点。EBIT Margin7.6%,同比下降18个点。投资收益1.31亿元,同比下降34% ;财务费用0.68亿元,同比下降15%。少数股东损益亏损5190万元,去年同期亏损7134万元。归属母公司亏损794万元,同比下降101%。 2、2014年上半年化肥价格大幅下跌25.7%,14年1季度30万吨搬迁减值2.5亿元。 5套尿素生产装置总计116万吨产能,2013年公开市场平均价格1970元/吨,同比下降6.5%,尿素价格下跌拖累盈利。2014年因化肥分公司30万吨产能影响市政,1季度停产搬迁,公司在1季度计提减值损失2.5亿元。2014年上半年平均销售价格1532元/吨,同比下降25.7% ,平均生产成本1502元/吨,同比下降11%。因停产搬迁,尿素产量58万吨,同比下降28%,销售量59万吨,同比下降9%。2014年上半年尿素板块亏损4.14亿元,其中搬迁减值2.5亿元,量价下跌减少1.6亿元。 2013年从事甲醇和二甲醚生产的子公司兰花清洁能源和丹峰化工分别亏损5271万元和1946万元。2014年上半年兰花清洁能源亏损3772万元,丹峰化工微赢48万元。 3、华润大宁2014年贡献投资收益1.31亿元,同比下降34%。 华润大宁井下装备600万吨,高瓦斯矿井通风决定实际产能,实际产量400多万吨。2013年华润大宁净利润9.03亿元。2013年3月兰花收购华润大宁5%股权,此后股权比例增加至41%,2013年贡献投资收益3.82亿元,较2012年的5.41亿元下滑29.3%。2014年上半年大宁煤矿同样受到价格下滑的影响,净利3.19亿元。 4、业绩增长点---整合和新建矿井投产。 公司共有7对矿井在建,均已合并进入报表。这些在建矿井的部分费用计入了当期的损益表中,表现在营运成本率上升,特别是管理费用显著上升,因部分损益归结在少数股东损益项目上,我们可以看到少数股东损失增加。重点工程项目中己内酰胺一期工程总投资25.6亿元,完成投资14.4亿元,进入设备安装阶段;年产240万吨新建矿井玉溪煤矿总投资21亿元,累计完成投资10.7亿元,完成地面土建工程和矿建一期工程,矿建二期工程在建。整合矿井兰花焦煤宝欣煤业正在联合试运转。其他整合矿井正按工程进度推进。 5. 盈利预测。 2014年上半年的亏损主要因为2.5亿的资产减值引起,上半年微亏,下半年该因素消除。考虑到减值影响,同时煤炭和尿素价格下降幅度略超出我们的预期,相应的我们调低了盈利预测,对应投资评级作相应调整。调整后的预测是2014-2016归属母公司净利润1.85亿元,5.08亿元和6.62亿元。对应EPS分别为0.16元,0.45元和0.58元。结合行业估值水平,给予2015年20倍PE,6个月目标价格9元,其对应2014-2016年PE,分别为56X,20X,15X,调低至“增持”评级。

事项:中报营业收入111亿元,YOY下降18.4%;毛利率9.6%,YOY下降1.2个点;归属母公司净利-3.56亿元,去年同期盈利2.21亿元,EPS-0.19元。 煤炭产量增长部分抵消降价影响,上半年盈利3亿多元。 2014年上半年煤炭产量471万吨,完成全年计划53.46%,同比增长16%;煤炭销售量436万吨,完成计划49%,同比增长11.5% 。半年煤炭平均销售价格528.7元/吨,去年同期690.2元/吨,同比下降161.5元/吨,下降幅度23%,公司测算单是价格下降原因导致净利润同比下降5.28亿元。但我们看到公司煤炭产销量的同比增长,部分抵消这部分影响。公司生产优质的无烟煤和贫瘦煤,相比同行具有较高的销售价格,我们测算目前吨煤税前100元左右。 就重要子公司而言,新龙公司所属梁北煤矿技改90万吨提升至240万吨,去年同期生产过程中地质条件差,净利润2092万元,2014年条件恢复后上半年净利1.04亿元,盈利大幅增加395%。 兴隆公司所属的泉店煤炭在2013年下半年遭遇采矿塌陷和当地居民发生纠纷,影响了产量和成本,2013年上半年净利润5576万元,2014年上半年净利3990万元,盈利同比减少28%。 参股公司新郑煤电,由于煤炭价格下跌原因,盈利也大幅下滑,2013年上半年净利润1.69亿元,2014年上半年净利1.04亿元,同比下降38%。 新疆电解铝微利,本部永城电解铝严重拖累业绩 2014年上半年生产电解铝35.9万吨,完成计划37.4%,同比增加34.19%;2014年上半年销售量34.2万吨,完成计划35.6%,同比增长35.5%。产量增加的原因在于新疆的产量增长。河南区域电解铝产品平均售价11164.96元/吨,较上年同期的12504.27元/吨下降1339.32元/吨,下降幅度10.7%,因电解铝产品价格下降导致净利润同比减少2.55亿元。 新疆项目微利部分原因是产能还未完全释放,运行稳定性有待磨合。该项目包括高精度铝合金及铝板带80万吨/年,配套40万吨/年炭素,4×350MW 超临界直接空冷机组,分两个系列建设。2014年上半年,生产铝产品17.22万吨,生产阳极炭块17.86万吨,供电13.77亿度。 2014年上半年产品成本具体情况:由于上半年高精铝合金项目(400kA系列)及其配套项目仍处于产能陆续启动期,各项技术指数不稳定,未能达到最佳状态,各项成本指标偏高。 (1) 高精铝合金项目(400kA系列):累计平均生产成本10222元/吨,较计划降低539元/吨;累计平均完全成本10934元/吨,较计划降低509元/吨。 (2)动力车间项目:自供电累计平均完全成本0.1375元/kWh,较计划降低0.0283元/kWh。 (3)炭素项目:累计生产成本2442元/吨,较计划降低277元/吨;累计平均完全成本2797元/吨,较计划降低165元/吨。 (1)高精铝合金项目:第一系列40万吨(400KA系列)产能于今年1月全部形成并投入生产。第二系列40万吨(500KA系列)计划今年7-9月份陆续启动。 (2)动力车间项目:4×350MW 超临界直接空冷机组1、2#机组已于5月份基本实现满发满供;3#机组目前已转入整体调试阶段,计划8月中旬并网发电4#机组计划9月并网发电。 (3)炭素项目:2013年年底,第二系列20万吨炭素陆续投产,与80万吨铝合金配套的40万吨炭素产能已经形成。 新疆地区配套给神火股份的煤炭资源得到落实,2013年9月24日新疆维吾尔自治区国土资源厅就《准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案》进行了为期7天的公示,整合后的五彩湾矿区设置5个露天矿、3个井工矿、3个后备区,其中5号露天矿由神华新疆能源公司牵头,新疆神火煤电有限公司、新疆中和兴矿业有限公司、新疆能源(集团)有限责任公司联合开发。5号露天矿地质储量约为25亿吨,其中神火股份的子公司新疆神火的权益资源量约为10亿吨。 整合矿井无进展,子公司郑州裕中能源正处于建设期 在河南省资源整合过程中神火股份整合了约462万吨产能,权益约占55%。由于矿井单体小,矿井数量多,在目前煤炭价格水平下,这部分矿井难以实现盈利,目前整合矿井工作处于停滞状态。公司通过收购获得的子公司郑州裕中能源,持有权益51%。郑州裕中持有下属矿井70%权益,其中超化煤矿30万吨,在产。大磨岭煤矿60万吨,在建。和成煤矿45万吨,在建。窦沟煤矿90万吨,拟建。另有两块矿权,李沟井田和翟沟井田。尽管享有的实质权益有限,但公司实际控制上述公司,逐步将在本部永城的富裕人员转移到上述矿井中,缓解人员富裕压力。 盈利预测 我们预测2014-2015年归属母公司净利分别亏损6.3亿元、1.2亿元,2016年盈利5.1亿元,以最新股本19亿计算,对应2014-2016年EPS-0.33、-0.06和0.27元,因2014-2015年亏损,无法采用PE估值方法,我们采用PB 估值,给予1.2倍PB,2014年BVPS3.68元,6个月目标价格 4.42元,维持“增持”评级。 投资风险提示:电解铝和煤炭价格持续低迷,有息负债过高风险,安全生产。

事项:合并报表口径中报营业收入112.5亿元,YOY下降19.8%;毛利率37.5%,YOY下降2个点;归属母公司净利3.72亿元,YOY下降58.3%,EPS0.12元。 点评: 1、煤炭量价齐跌,毛利率下降2个点 2014年上半年西山煤电原煤产量1369万吨,同比下降10.6%。洗精煤产量636万吨,同比下降9.8%。由于需求不景气,煤炭销售量也出现了大幅下降,商品煤销量1283万吨,同比下降10.5%。其中,焦精煤109万吨,同比上升12.3%。肥精煤160万吨,同比下降11.1% 。瘦精煤98万吨,同比下降23.44%。电精煤60万吨,同比下降3.2%。气精煤141万吨,同比下降9.0%。原煤127万吨,同比上升35.1%。洗混煤559万吨,同比下降17.4%。 商品煤综合销售价格495.6元/吨,同比下降18%。其中焦精煤787.2元/吨,同比下降17.1%。肥精煤848.7元/吨,同比下降17%。瘦精煤594.8元/吨,同比下23.3%。电精煤444.4元/吨,同比下降19.5%。洗混煤385.7元/吨,同比下降13.1%。由于延长了固定资产折旧,并且山西省减少了各类基金提取标准,因此西山煤电的成本出现明显的下降,2014年上半年289元/吨,去年同期337元/吨,同比下降14%。成本下降部分抵消了销售价格的下降,上半年煤炭毛利率41.7%,下降2.5个百分点。安全费用调整如下:西山煤电股份母公司:调整前67.5元/吨,结合各矿瓦斯高突情况,分别调整为:西曲矿31元/吨、镇城底矿34元/吨、西铭矿41元/吨、马兰矿50元/吨。晋兴能源:调整前30元/吨,调整后15元/吨。临汾能源: 30元/吨。 2、子公司中电力盈利稳定,煤炭盈利大幅下滑 持有80%权益的子公司晋兴能源,也就是斜沟煤矿,2014年上半年净利润1亿元,而去年同期6.5亿元,同比下降84%,量价齐跌是主要原因。斜沟煤矿产能3000万吨,原煤100%洗选,主要产品是洗混煤和气精煤,分别作为动力煤和炼焦配煤。一期主要开采8#煤层,总洗出率74%,其中精煤21%,洗混煤53%(理论值)。二期开采13 #煤层,总洗出率80%,其中精煤23%,洗混煤57%。斜沟煤矿气精煤部分销售给关联企业京唐焦化,其绝大部分是洗混煤,作为动力煤,销售给电厂,随着斜沟产能的不断增加,销售将愈发引起关注。 电力资产盈利稳定且有增长,子公司山西兴能发电有限责任公司(权益80%),装机180万千瓦, 2012年8月西山煤电收购向其他股东方收购21.853%兴能股权,最终持有兴能发电80%股权。2012年8月收购武乡电厂100%股权,1H2013年武乡电厂净利2597万,2014年盈利5184万元。 3、股份公司本身贡献净利2亿元,同比下降约50% 股份公司4对矿井为焦煤,产品为焦精煤,肥精煤,瘦精煤,电精煤。从表1价格比较中,我们看到价格均出现了大幅下跌,跌幅最小肥精煤同比下跌17%。1H2014股份公司销售精煤367万吨,同比下降9%。 4、盈利预测 根据中报业绩,结合当期煤炭市场,同时参考公司历年业绩表现,我们发现大量的费用会放在下半年结算,因此我们预计下半年净利会大幅缩水。我们预测 2014-2016年净利4.06亿元、5.14亿元和6.29亿元。2014-2016年EPS分别为0.13元、0. 16元和0.20元。由于当前煤炭行业处于盈利的谷底,盈利预期改善推动股价上涨,存在价格上涨后业绩反转可能,因此给予公司2014年较高的估值水平PE50倍,目标价格6.5元,对应2015-2016年PE分别为40X和32X,维持“增持”评级。 5、风险提示 煤价下跌风险,安全生产风险,关联交易风险