事项:近期我们走访了陕西煤业,重点了解项目进展、煤炭价格、生产经营等情况,我们认为相比于行业内其它公司,陕西煤业资源优势明显,富裕人员腾挪空间大。 1. 公司的资源优势是抵御行业寒冬的利器 。 当生产工人和管理人员工资已经被大幅压缩后,未来这部分调整空间已经不大。受制于维持社会稳定的需求,作为国有的煤炭企业难以采用裁员的方式进行结构调整。因此在面临行业寒冬时,煤炭企业颇显无奈和无能为力。在尽人事,听天命之时。资源禀赋就是最大的竞争优势,增加了熬过寒冬的筹码。 截至2012年底,陕西煤业地质储量165.96亿吨,可采储量达97.30亿吨,仅略低于中煤能源,居于A股上市公司中的第三位。丰富的资源储备保障了公司的长远发展,具有持续的增产能力。公司的剩余可采年限平均达到 90年,这在上市公司中居于前列。陕西煤业的资源储备分布于陕北矿区、黄陵矿区、彬长矿区和渭北矿区,其中陕北矿区可采储量60.71亿吨、黄陵矿区12.9亿吨、彬长矿区11.11亿吨、渭北矿区12.58亿吨。陕北矿区可采储量约占整个可采储量的2/3,而这部分资源放眼整个中国都是最好的,平均发热量5500-6000大卡,低灰低硫,是优质的动力煤。矿井单体规模大,矿区内最小的矿井韩家湾煤矿150万吨、另有在产300万吨矿井1对、400万吨1对、600万吨1对、1200万吨2对,在建2800万吨1对。地质赋存条件好,瓦斯很低,开采成本低廉,陕北矿区的吨煤生产成本仅有87元/吨。借助资源禀赋的优势,陕西煤业的矿井规模大,生产成本低,煤炭品质优,最终体现在企业盈利上,2013年报中,子公司红柳林矿业产量1736万吨,利润总额25.44亿元。黄陵矿业产量1427万吨,利润总额20.43亿元。 2. 富裕人员转移,未来腾挪空间比较大 。 陕西煤业总计拥有员工6.3万人,其中在母公司员工85人,其余人员在生产一线。陕西煤业由当地几个矿务局整合而成,人员比较富裕。80%人员集中渭北矿区,位于铜川市耀州区、印台区至渭南市白水县、澄城县、合阳县、韩城市一带,俗称“渭北黑腰带”,由焦坪、铜川、蒲白、澄合、韩城5个自然矿区组成。该地区经过长时间高强度开采,矿区已经老化,资源枯竭,人员富裕,煤炭品质差,处于亏损状态。2013年陕西煤业煤炭产量11649万吨,渭北矿区产量2266万吨,贡献占比20%。提升渭北矿区的人员效率成为工作重点,公司一方面改革激励措施,提升效率。另一方面利用公司在陕北和黄陵新矿区产量不断增长的优势,将富裕人员转移至该地区。因为有新矿区的优质煤炭产量增长的支持,相比行业内其它公司,公司可以较为从容的进行内部结构调整,未来腾挪空间比较大。 3. 运输瓶颈逐渐被突破 。 陕西煤业煤炭品质好,尤其是黄陵和陕北新矿区,生产成本低,但销售价格也比较低,黄陵矿区销售价格333元/吨,陕北矿区245元/吨,这是因为这些地区受制于铁路运力限制,随着运力改善,从公路运输转移至铁路运输,每吨节省70元左右,公司将从这种改善中获益。 西康二线(西安至安康)已经开通,全长247公里。随运能释放,陕西煤炭可以销售到缺煤的四川和湖北。此外耗费巨资的神渭输煤管线接近完工,目前在几个节点上存在问题。 神渭输煤管道纵贯榆林、延安和渭南3市16个区县,输煤管道全长727公里,设计年输煤能力1000万吨,总投资73亿元,是目前世界上设计距离最长的输煤管道,也是亚洲的第一条长距离输煤管道。神渭输煤管道首端制浆厂和泵站设在神木红柳林煤矿,沿途经过佳县、清涧、延长、黄龙四座中间泵站,终端储浆厂、脱水厂设置在蒲城精细化工园,这里陕煤化集团正在建设的一期180万吨/年甲醇和利用自主知识产权的DMTO-Ⅱ甲醇制烯烃技术的70万吨/年聚烯烃项目,另分两个支线分别连接陕煤化集团下属的渭化公司、陕化公司两家煤化工企业。可研分析称其运输成本不到铁路运输40%,鉴于首次实施此工程,实际运行中会存在各种问题,增加相应成本,但总体来看成本应低于铁路运输。 西平铁路马上要全线贯通,货运能力3000万吨,全长263公里。由东到西贯穿公司的彬长矿区,结束了该矿区没有铁路的历史,每吨煤炭可以节省90元,目前能够分配给公司的运力指标还不确定。 4. 并购时机暂时未到 。 煤炭行业的低迷,中小型煤炭企业大幅减产或者关闭停产,外界则期盼行业内能够通过整合减少供应压力,缓解产能过剩。但现实看,买卖双方都缺乏交易意愿。中小型煤矿在经历前几年技改大幅投入后,认为目前正是摘桃子的阶段,尽管行业低迷,认为熬过寒冬后,前景依然可期待。作为可以出手并购的大型国有企业,要求收购对象的矿井规模和资源量都要足够大,收购后经过技改提升等,才会对现有存量的提升有意义。目前一级市场上交易清淡,资源价格并未出现跳水,资源价格18元/吨。而在政府转让的资源价款上,几年之前是3-4元/吨,现在是7-8元/吨。 5. 产量指引及行业看法 。 因为下游需求严重放缓,煤炭销售压力山大,陕西煤业产量将略微下降,预计1.1亿吨左右。但内部结构会有调整,减少老矿区渭北矿区产量,增加新矿区产量,减少盈利下滑压力。前些年矿业繁荣招致过量投资,行业内产能富裕严重,新投产的低成本矿井将继续挤压高成本矿井的生产空间,调整漫长而痛苦。 6. 盈利预测 。 由于煤炭价格下跌,公司2014年的净利也将大幅下滑。我们预测归属母公司净利2014-2016年分别为20.5亿元、25.6亿元和37.4亿元,2014年同比下降41%,2015-2016年同比增长24.9%和45.6%。对应2014-2016年EPS分别为0.21元、0.26元和0.37元。作为次新股,陕西煤业具有估值溢价,同时与行业内公司相比,公司的资源优势和后续发展潜能均属行业前列,鉴于煤炭行业正处于盈利低谷,大幅低于正常水平,结合以上因素,我们给予公司2014年20倍PE,6个月目标价格4.2元,对应2015-2016年PE分别为16X,11X。

事项:2013年营业收入65.78亿元,同比下降13.5% ;毛利率35.3%,同比下降9.5个百分点;净利润10亿元,同比下降46.2%,EPS 0.88元。每10股现金分红2.63元。2014年1季度营业收入11.93亿元,同比下降37.07%;毛利率38.6%,同比下降个4个百分点;净利润-0.77亿元,盈转亏,EPS -0.05元。 1. 2013年和2014年1季度煤炭价格大幅下跌14.9%、15.8% 。 2013年煤炭产量同比增加9.2%,销售量同比基本持平,同时销售价格从2012年下半年开始就出现跳水,2013年全年平均价格同比跌幅达到14.9%。量略增但止不住价猛跌,带动营业收入和毛利润大幅下滑。截至2014年第一季度,煤炭价格已经跌至551元/吨,同比降幅达到15.8%。 2013年营业收入65.78亿元,同比下降13.5% ;毛利率35.3%,同比下降9.5个百分点。营运成本率19.4%,同比上升0.8个点。EBIT Margin 15.9%,同比下降10.3个点。投资收益3.82亿元,同比下降29.3% ;财务费用1.28亿元,同比下降22.5%。少数股东损益亏损1.25亿元,去年同期亏损1.85亿元。归属母公司净利10亿元,同比下降46.2%。 2014年1季度营业收入11.93亿元,同比下降37.1%;毛利率38.6%,同比下降4个百分点;EBIT Margin10.6%,同比下降9.9个点;投资受益0.82亿元,同比降低11.7%;财务费用0.31亿元,同比下降33.8%;少数股东损益亏损0.26亿元,同比下降23.5%;归属母公司净利-0.52亿元,由赢转亏。 2. 2013年化肥价格下跌,14年1季度30万吨搬迁减值2.5亿元 。 5套尿素生产装置总计116万吨产能,2013年公开市场平均价格1970元/吨,同比下降6.5%,尿素价格下跌拖累盈利。拥有30万吨产能的子公司兰花煤化工,2013年亏损3622万元。2014年因化肥分公司30万吨产能影响市政,1季度停产搬迁,公司在1季度计提减值损失2.5亿元。 3. 华润大宁2013年贡献投资收益3.82亿元华润大宁井下装备600万吨,高瓦斯矿井通风决定实际产能,实际产量400多万吨。2013年华润大宁净利润9.03亿元。2013年3月兰花收购华润大宁5%股权,此后股权比例增加至41%,2013年贡献投资收益3.82亿元,较2012年的5.41亿元下滑29.3%。 4. 业绩增长点---整合和新建矿井投产 。 公司共有7对矿井在建,均已合并进入报表。这些在建矿井的部分费用计入了当期的损益表中,表现在营运成本率上升,特别是管理费用显著上升,因部分损益归结在少数股东损益项目上,我们可以看到少数股东损失显著增加。重点工程项目中己内酰胺一期工程总投资25.6亿元,完成投资13.5亿元,土建和地下管线工程基本完成,开始非标设备制作及设备安装;年产240万吨新建矿井玉溪煤矿总投资21亿元,累计完成投资9.63亿元,完成地面土建工程和矿建一期工程,矿建二期工程在建。整合矿井兰花焦煤宝欣煤业12月底投入试运转、兰兴煤业试运转报告上报待批。其他整合矿井正按工程进度推进。 5. 盈利预测 。 综合考虑产量,价格,成本,资本开支等因素,我们预测2014-2016归属母公司净利润6.7亿元,11.8亿元和13.3亿元。对应EPS分别为0.59元,1.03元和1.16元。结合行业估值水平,给予2014年15倍PE, 6个月目标价格8.85元,其对应2014-2016年PE,分别为15X,8.6X,7.6X,维持买入评级。

事项:年报后我们走访了神火股份,重点了解新疆项目进展、煤炭、电解铝价格等情况,我们判断公司2014将出现亏损,经营压力大,主要因为煤炭和电解铝价格持续大幅下跌导致。 低成本新疆电解铝投产提升毛利率,1季度铝价暴跌,倍添压力 2013年公司在新疆新建的80万吨电解铝项目开始陆续投产,2013年产量12.5万吨,形成产能40万吨,二期40万目前正在建设中,由于这部分产能位于新疆,拥有资源优势,配套4X350MW机组,其中1台已发电,1台在建,余下两台将在近期启动,此外还配套有40万吨阳极碳块产能,由于自发电,当地煤炭价格便宜,新疆项目具有明显的成本优势,但因电解铝价格出现连续下跌,新疆项目盈利暂时低于之前的预期。2013年因刚投产,各方面费用和铝价格下跌缘故,新疆项目亏损800万元。新疆项目投资已经接近尾声,未来资本开支的压力将显著缓解。新疆地区配套给神火股份的煤炭资源得到落实,2013年9月24日新疆维吾尔自治区国土资源厅就《准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案》进行了为期7天的公示,整合后的五彩湾矿区设置5个露天矿、3个井工矿、3个后备区,其中5号露天矿由神华新疆能源公司牵头,新疆神火煤电有限公司、新疆中和兴矿业有限公司、新疆能源(集团)有限责任公司联合开发。5号露天矿地质储量约为25亿吨,其中神火股份的子公司新疆神火的权益资源量约为10亿吨。 在河南永城本部,神火股份拥有46万吨电解铝生产能力,2013年产量40.5万吨,尽管也配有600MW机组,但因发电成本和过网费等成本比较高,加上电解铝价格大幅下跌,本部电解铝处于严重亏损中,吨铝亏损约1500元。 公司将新疆和本部电解铝综合在一起统计,因为新疆低成本电解铝加入,与2012年相比,2013年电解铝毛利率大幅上升,从-9.5%提升至2.8%。 2014年1季度电解铝价格出现大幅下跌,1Q2013年14727元/吨(含税),1Q2014年13157元/吨,同比下跌10.6%,4Q2013年14349元/吨,环比下降8.3%。我们预计电解铝价格下跌将导致本部出现更大幅度亏损,同时新疆项目也将出现亏损。 泉店在2014年正常生产,盈利贡献上升 神火股份持有泉店煤矿82%权益,就净利贡献讲,泉店煤矿是神火股份的第二大矿井。泉店生产贫瘦煤,核定产能240万吨,因采煤坍陷赔偿问题,导致泉店煤矿在2013年6-9月份停产,2013年实现净利润388万元,而在2012年实现净利润3.5亿元,煤价下跌和停产导致盈利大幅下降,预计2014年企业将实现正常盈利,未来泉店产量将增加至240万吨。 整合矿井无进展,子公司郑州裕中能源正处于建设期 在河南省资源整合过程中神火股份整合了约462万吨产能,权益约占55%。由于矿井单体小,矿井数量多,在目前煤炭价格水平下,这部分矿井难以实现盈利,目前整合矿井工作处于停滞状态。公司通过收购获得的子公司郑州裕中能源,持有权益51%。郑州裕中持有下属矿井70%权益,其中超化煤矿30万吨,在产。大磨岭煤矿60万吨,在建。和成煤矿45万吨,在建。窦沟煤矿90万吨,拟建。另有两块矿权,李沟井田和翟沟井田。尽管享有的实质权益有限,但公司实际控制上述公司,逐步将在本部永城的富裕人员转移到上述矿井中,缓解人员富裕压力。 神火股份即将迈过于资本开支顶峰,经营现金流增加将减少财务费用 神火股份新疆项目投入巨大,目前已经投入80亿元,接近投资尾声。未来公司继续增加长短期负债的压力较小,2011年净负债率172%,2012年133%,2013年134%。当前2013年长短债合计186亿元,财务费用9.6亿元。尽管2013年公司的净利润同比下降42%,而经营现金流仅下降14%,投资净现金流出2012年27亿元,2013年21亿元,也出现下降趋势。因此未来神火股份资本开支接近尾声,随项目投产经营现金流逐渐增加,通过经营现金流偿还借款,降低财务杠杆。 盈利预测 我们预测2014-2015年归属母公司净利分别亏损6.3亿元、1.2亿元,2016年盈利5.1亿元,以最新股本19亿计算,对应2014-2016年EPS-0.33、-0.06和0.27元,因2014-2015年亏损,无法采用PE估值方法,我们采用PB 估值,给予1.2倍PB,2014年BVPS3.68元,6个月目标价格 4.42元,调低至“增持”评级。

事项:合并报表口径年报营业收入2838亿元,YOY上升11.5%;毛利率33.9%,YOY下降2个点;归属母公司净利456亿元,YOY下降5.8%,EPS2.30元,每股派0.91元(含税)。 1. 净利同比仅下降5.8%,远低于行业平均跌幅水平 . 中国神华是世界最大煤炭上市公司,无论以煤炭产量还是以股票市值作为计量标准。中国神华的大股东神华集团,大型央企 ,以煤炭、电力和化工为主业,持有73.01%股份。中国神华业务可以分为煤炭,发电,铁路,港口,航运五个板块,其中煤炭、发电和铁路居于核心地位。发电、运输业务盈利上升部分对冲了煤炭盈利的下降,减少了盈利波动。 2013年中国神华自产煤及采购煤销售价格372元/吨,同比下降8%。但发电业务成本每兆瓦时255元,同比2012年下降8.4%。电力业务部分对冲了煤炭业务的下滑。 2. 煤矿规模大,品质优异 . 神华煤炭产品以长焰煤和不粘煤为主,还有部分褐煤,煤炭发热量从3200大卡到超出5200大卡都有,其中以5000大卡的优质动力煤为主。和其它大型煤炭公司类似,其矿井具有两个优势,千万吨级以上矿井占多数,具有规模效应。二是部分矿井露天开采节省成本。在中国神华2013年报里,统计24对矿井(或公司),产量超过1000万吨的矿井有14对,产量占90%。神华煤炭以动力煤为主,主要销售给电厂等客户,其中18%销售给自己的电力企业,82%对外销售。 3. 电力资产持续增长,盈利能力提升 . 中国神华在电力资产的投入愈来愈大,其发电量从2006到2013年复合增长率26%,2013年发电量2229亿千瓦时,中国神华的发电业务约89%耗煤由自己提供,内部结算价格较对外销售约有40-50元的价格优惠。其电力资产主要分布内蒙古,河北,陕西等地,在南方的布局也开始增多。发电盈利提升部分对冲了煤炭盈利下降,将整体盈利的波动率降低,同因煤炭价格大幅下挫,电力资产的盈利效率已经超过煤炭资产,2013年毛利率31%,同比上升6.4个百分点。 中国神华电力业务仍在增长中,在建重庆神华万州港电一体化项目一期工程(建设2X1000MW机组和千万吨级储煤中转基地及码头)。福建罗源湾电厂项目、新疆五彩湾热电厂项目、山西神华河曲低热值煤发电项目、内蒙土右低热值煤发电项目等4个新建电源点项目(装机容量共计3,900兆瓦)已获得国家发改委核准。 4. 铁路和港口经营收益率大幅提升. 按照内部抵消前口径计算,铁路2013年经营收益率45.3%,同比增长4.2个百分点。港口2013年经营收益率44.1%,同比增长16.2个百分点。中国神华的自然禀赋决定拥有自己的铁路是最优的选择,因其地处内蒙古和陕西等地,远离东部煤炭消费地,运输是主要瓶颈。通过朔黄铁路,中国神华将煤炭一路向东销售,沿铁路线到黄骅港,后续通过船舶销售往华东和华南的电厂。在朔黄铁路的西部端点,中国神华通过喇叭口状的铁路支线将内蒙古西部直达蒙古国,陕西北部,这块煤炭生产地的运输命脉牢牢抓在手中。在当前中国最重要的煤炭生产地上,除了中国神华以外,还有非常多的其他煤炭经营公司。该地区巨大的资源储备和开采能力已经预示中国神华这部分铁路的运营前景,即便有一天中国神华的煤炭资源开采枯竭了,通过这些铁路命脉,中国神华依然可以获得良好收益。 通过喇叭口状的铁路网络将整个蒙西、陕西和山西西部煤炭产区包裹起来,通过朔黄铁路干线将煤炭运送到黄骅港,然后装船沿海运输到南部电厂。通过这些设施,中国神华组成了一个完整的“集疏运”系统,由上游的编组站,铁路运输线和港口组成,各节点运能的匹配决定了整个系统能力,因整个系统均是中国神华建设,因此不必担心由于某个节点的不匹配而影响了整个系统的活动能力。从下图中可以看到,红色线条均是中国神华已经运营铁路线,两条蓝色线是在建的铁路线,其中巴图塔至点岱沟是巴准铁路,外西沟到神池是准池铁路。 中国神华拥有与铁路运送相匹配的港口吞吐能力,黄骅港(1.6亿吨吞吐能力)和天津煤码头(神华持有部分8000万吨吞吐能力),中国神华持有70%神华黄骅港务有限责任公司,在天津港中国神华拥有专有的煤运码头。中国神华与中海航运共同煤炭运输船队,其中中国神华占51%权益。 5. 收购集团资产,进入煤化工领域. 2013年12月收购集团包头煤化工和九江电力,包头煤化工2012年净利8.4亿元,2013年前3季度净利7.1亿元,具有较强盈利能力。九江电力还处于建设期中。 6. 盈利预测 . 我们预测2014-2016年归属母公司净利分别为431亿元、470亿元和556亿元,以最新股本199亿计算,对应2014-2016年EPS2.17、2.37和2.80元,公司作为能源一体化企业,盈利稳定,我们给予2014年8倍估值,6个月目标价格17.36元,对应2015-2016年PE分别为7X和6X。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,安全生产,政策变动。

事项:在大有能源实际控制人发生变更后,我们走访了公司,了解了最新的生产经营状况,感受的最大变化是,公司正大力压缩人员编制,减少机关人员,安排其补充到一线生产单位。占公司净利近一半的天峻义海公司与青海省政府陷入采矿权争端,正常生产但缺少采矿证。 1.在新控制人河南能源化工集团领导下,裁撤机关人员补充生产一线,管理扁平化 2013年7月控股股东河南义煤集团董事长武予鲁被双规,旋即义煤集团股权从河南省国资委无偿划转给河南煤化集团,9月份河南煤化集团和义煤集团重组成立河南能源化工集团,这样义煤集团变为新成立的河南能源化工集团的全资子公司,上市公司大有能源则成为河南能源化工集团的孙公司,是其旗下唯一的煤炭上市平台。河南能源化工集团的总经理由原来出身义煤集团的乔国厚担任。新的能源化工集团成立后,义煤集团人事变动较大,原来的高管纷纷被调整工作岗位,分散到河南省各单位。 义煤集团在变更为河南能源化工集团的子公司后,整个人事、财务、采购生产等权限均上缴到河南能源化工集团手中,包含大有能源在内的义煤集团渐渐向一个生产车间这样的角色转变,公司正在逐步减少机关人员编制,将其补充到一线。采购生产由河南能源化工集团统一作出安排,出差费用等统一由能源集团管控。 我们认为目前煤炭市场不景气,新集团进行管理扁平化,裁撤管理人手补充一线,将增强整个集团抵御景气下滑的能力,同时也有利于上市公司减少管理费用和营业费用等支出。 2.天峻义海聚乎更采矿权争端陷入僵局,解决困难大 2012年义煤集团将100%持有的天峻义海注入到上市公司中,天峻义海在大有能源中占有举足轻重的地位,以2012年为例,天峻义海净利5.4亿元(当年限产,产量仅达到产能的50%),大有能源净利17.89亿元,占比30%。天峻义海是露天煤矿,开采成本低,约200元/吨,煤种为焦煤,销售价格较高,我们预计2014年在天峻义海满产情况下,天峻义海的净利贡献约占50%左右,天峻义海对于大有能源至关重要。 2013年9月中国证券报报道,全资子公司天峻义海能源煤炭经营有限公司聚乎更矿区一露天煤矿首采区采矿权(采矿证号:C6300002009101120044187)零价格转让并将对应的采矿证变更至青海省木里煤业开发集团有限公司(青海省国有独资企业)。大有能源第30号公告确认了此事,并进一步解释如下:“天峻义海将聚乎更采矿权转让给木里煤业集团,采矿证也相应由天峻义海变更至木里煤业集团,而天峻义海一直在经营管理煤矿并享有收益,表明采矿权所代表的开发权和收益权等实际权利本质上并未转让。基于许可证与实际权利不一致的状况,为保障天峻义海合法经营,木里煤业作出承诺(木里煤业函(2013)32号):在木里矿区整合及证照管理理顺之前,由天峻义海继续生产、经营聚乎更一露天煤矿首采区并享有生产经营收益。为妥善解决聚乎更矿权实际权利与采矿证所有人不一致的状况,公司已向青海省有关方面提出请求并积极协调,确保从根本上保障公司的持续经营及合法权益,公司将根据进展情况及时进行信息披露。” 2012年义煤集团将天峻义海注入上市公司之时,该采矿权的评估价值23.58亿元,上市公司以此价格向义煤集团购得。而当前该采矿权却莫名被转让了。因此天峻义海这块被注入的资产存在重大瑕疵,对大有能源的生产经营构成了重大风险。大有能源曾邀请河南省政府出面与青海方面沟通,收效甚微。而原实际控股股东义煤集团正经历人事变动,新成立的河南能源化工集团正处于磨合期,对该问题的重视程度有待提高。该瑕疵的存在也成为阻碍大有能源股价上涨的主要原因。 2013年1月上海证券交易所因采矿权问题公开谴责了大有能源时任董事李永久和时任董事长田富军,指出他们在未经公司董事会审议情况下,批复同意天峻义海采矿权变更。 3.采矿权争端解决是后续资产注入的前提 目前大有能源是河南能源化工集团的唯一煤炭上市平台,大有能源煤炭年产量约2000万吨,而河南能源化工集团2013年产量1.06亿吨,市场对后续的资产注入充满期待,但在前述采矿权争端未解决情况下,后续资产注入难以有进展。 在义煤集团尚未并入河南能源化工集团之前,义煤集团屡屡重申资产注入承诺,2012年报中提到“持之以恒,继续开展资本运营工作。公司公开增发已经完成,这只是公司资本运营的开端。2013年公司继续开展资本运营工作。一要根据"借壳"上市和公开增发时的承诺,将集团下属的法律手续齐备、开发前景良好的矿井注入公司,进一步提升公司效益,解决同业竞争。” 除了义煤集团原有的未注入煤炭资产,投资者最关注的是河南能源化工集团下永煤公司的煤炭资产,永煤公司在商丘的矿井规模大,生产优质无烟煤,销售价格高,和另一家上市公司神火股份同处一个煤田。永煤公司在商丘的可采储量7.9亿吨,年产量1600多万吨,是河南能源化工集团内最优质的煤炭资产,即便在当前市场煤炭市场价格大跌情况下,预计吨煤净利仍然超过100元,市场对该部分煤炭资产的注入最为期待。 4.包括天峻义海在内的矿井生产正常 2013年大有能源经历了控股股东董事长被双规,大股东义煤集团被整合,丧失采矿权等事件,但生产安排受影响不大,各矿井按照年初计划排班生产,经营情况正常。但煤炭价格和全国其他地方一样出现了较大跌幅。 以秦皇岛港口5500大卡山西优混平仓价格作为参考基准,1H2013年614元/吨,同比下降20%。2H2013年563元/吨,同比下降11%。以大有能源生产5000大卡和4000大卡长焰车板价格为例,1H2013年5000大卡520元/吨,同比下降7.8%。1H2013年4000大卡425元/吨,同比下降11.6%。2H2013年5000大卡489元/吨,同比下降14.4%;2H2013年4000大卡399元/吨,同比下降14.6%。 5.煤炭产品接近消费地,节省销售费用 大有能源煤种主要是长焰煤、焦煤和贫瘦煤。长焰煤发热量4000-5100大卡,主要用于发电,部分用于化工造气。焦煤发热量4800-6500大卡,用于炼焦和电厂。贫瘦煤5000-5800大卡,主要用于电厂。其主要客户为大唐洛阳发电厂、河南华润电力首阳山有限公司,万基控股集团有限公司,大唐洛阳首阳山发电厂,三门峡华阳发电有限责任公司等。80%销售在河南省内。大有能源位于洛阳地区义马市内,处于河南、山西和陕西三省交接地方,交通极为便利,陇海铁路从东向西穿过矿区,焦枝柳从北到南穿过矿区。公路方面连霍高速、301国道从东向西穿越矿区,煤炭产品既可在省内销售,也较容易运往南方湘鄂和两广地区,向东至华东地区。周边城市群落集中,郑州、洛阳、焦作、三门峡呈三角状排列,东距洛阳55公路,西距三门峡67公路,距西安332公里,距郑州179公里。境内多重工业,如电解铝、电厂和化工厂,煤炭需求较为旺盛。煤炭就近销售,为公司节省部分销售费用。 6.盈利预测 结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测2013-2015年归属母公司净利分别为13.19亿元、12.07亿元和13.63亿元,以最新股本23.91亿计算,对应2013-2014年EPS0.55、0.50和0.57元。公司后续仍有资产注入,估值较行业应有溢价,给予2014年15倍PE,对应目标价格7.5元,相应2013-2014年PE分别为14X,15X,13X,维持买入评级。 投资风险提示:煤炭价格持续低迷,矿井投产进度低于预期,安全生产,采矿权争端持续。

2013年PB仅有0.8倍,跌破净资产,行业内最低,价值被严重低估。 尽管市场对公司加大煤化工投资心存疑虑,但这种担心在当前被过度反应,公司是行业内煤炭赋存条件最好的生产商之一。 服务商煤炭禀赋好、毛利率50%、后续仍有增长。即便在当前煤炭价格低迷情况下,中煤能源自产商品煤毛利率仍有50%,这得益于良好的自然禀赋。其中成熟的平朔矿区产量占76%,拥有4对产量超过2000万吨的矿井,拥有成本优势。乡宁矿区的王家岭600万吨焦煤矿在2013年投产,吨净利接近200元。公司另有新疆2对矿井、黑龙江1对矿井在建,煤炭产量仍在逐年增加。中煤能源拥有便捷的铁路运输,相比主要竞争对手中国神华,中煤能源更加接近煤炭消费地,具有显著的运输距离优势。 中国最大的煤炭机械生产商、市占率高。主要生产包括刮板运输机、液压支架、采煤机、刨煤机、转载机、破碎机及矿用电器等产品,在多个产品上拥有很高的市场占有率,中高端电机占有率69%,中高端刮板输送机56%,中高端采煤机30%。 煤炭机械的营业收入约80亿元左右,毛利率约23%,对整个中煤能源的盈利贡献有限,未来煤机业务规模维持现状。 限制煤焦化、发展新型煤化工。公司现有的煤化工主要是焦炭,因价格下跌,持续亏损,近年来公司已经处置了大批焦炭产能,当前剩余约200万吨规模。新型煤化工包括煤气化制醇醚燃料、煤气化制烯烃、煤液化等,公司通过银行借款、发行债券等方式筹集资金建设新型煤化工项目,包括60万吨甲醇、175万吨尿素、50万吨工程塑料。在当前煤炭经营现金流恶化,公司加大负债发展煤化工,市场对此持怀疑态度,造成市值被严重低估。 正进入资本开支高峰、负债显著增加。煤市低迷,公司希望煤化工未来可以抵消煤炭业务波动,当前正加大对煤化工投资。2013年包含煤炭、煤化工在内的资本支出超过300亿元,煤化工首次超过煤炭,占比超过50%。由2011年净现金头寸迅速转为净负债头寸,2015年预计接近50%。 盈利预测与投资建议。我们预测2013-2015年中煤能源归属母公司净利分别为36.81亿、44.14亿和51.92亿,其中2013年同比下跌60.3%,2014-2015同比增长19.9%和17.6%。对应EPS0.28元、0.33元和0.39元。BVPS2013-2015年6.3元、6.4元和6.6元。我们采用PB估值方法,给予中煤能源2014年1.1PB估值,6个月目标价格7.04元,对应2013-2015年PE分别为25X、21X和18X,买入评级风险因素。债务增加、煤化工不达预期、煤炭价格下跌超预期。

事项:1-9月营业收入129.32亿元,YOY下降11.2%;毛利率11.7%,YOY下降1.3个点;归属母公司净利2.15亿元,YOY下降55.2%,EPS0.17元。3季度营业收入41.73亿元,YOY下降0.4%;毛利率11.1%,YOY上升0.5个点;归属母公司净利0.40亿元,YOY下降12.4%,EPS0.03元。 点评: 3季度化工产品盈利提升抵消煤炭盈利下降 开滦股份自己经营煤炭开采业务,由其控股的各家子公司经营各类煤化工业务。第3季度包含甲醇在内的部分化工产品价格反弹,同时投入的原材料价格保持低水平,因此各子公司毛利率提升,化工业务盈利的提升抵消了煤炭盈利下降。从2季度和3季度比较看,尽管3季度煤炭价格继续下滑,煤炭毛利从25.6%下降到20.2% ,但将化工业务包括进来后,综合毛利率从2季度10.6%提升至3季度11.1%。因为3季度营业成本率较高的缘故,尽管3季度毛利率较2季度略高,收入略低,但3季度净利润环比2季度仍然下降28.3%。 1-3季度合并看,各子公司经营的化工业务正逐渐好转,损益表中少数股东损益的盈利增加可以反映这一趋势。 经营现金流仅仅小幅下降,资产减值增加 相比于1-3季度净利同比下降55.2% ,公司的经营现金流净额仅仅下降2.7%,同时对于应收账款的资产减值3361万元,同比上升126.7%。投资现金流基本与去年同期持平,并且公司归还了部分银行借款,筹资现金流下降,公司整体财务状况要比损益表反应的情况好。 焦化业绩由谷底回升 公司焦炭化工资产全部由旗下子公司经营,主要包括720万吨焦炭、25万吨甲醇、20万吨苯加工,整个焦化业务处于微利状态,主要因为焦炭处于亏损状态,下游生产的副产品如甲醇、精苯等盈利,实际是一个以副养主的过程。随原料煤炭价格下跌,同时甲醇等化工产品价格提升,目前整个焦化业务由谷底回升。 暂停资产注入,未来仍可能重启 公司在4月底公告称,终止重大资产重组,6个月内不再谋划。原本公司计划以非公开发行股票方式,收购开滦集团的煤炭及相关资产,终止的理由是煤炭市场不景气,拟购买的资产盈利能力下滑。但我们认为未来资产注入仍然可能重启,大方向不会发生变化。 开滦属典型“大集团小公司”类别,资产注入是关注焦点。在政府“十二五’规划中,提升煤炭行业集中度,煤炭企业实现整体上市,开滦集团2012年原煤产量为8353万吨,其中省外产量3115万吨,占总产量37.3%,去除开滦股份885万吨,剩余7468万吨可以注入到上市公司,但我们认为最有可能的是将河北省内4398万吨产能或是其中一部分注入到上市公司中。 盈利预测与评级 我们预计2013-15年净利2.60亿元,5.58亿元,8.48亿元,对应EPS0.21,0.45和0.69元。给予2014年15倍PE,目标价格6.75元,对应2013-2015年PE分别为32X、15X和10X,给予买入评级。

事项:西山煤电3季度单季营业收入69.01亿元,YOY下跌8.65%;毛利率25.6%,YOY下跌3个百分点,归属母公司净利6741万,YOY下降74.16%。1-9月营业收入221.76亿元,YOY下跌4.57%;毛利率28.3%,YOY下跌2.4个百分点;净利9.62亿元,YOY下降49.83%,EPS0.30元。 点评: 3季度煤炭价格同比下跌10%以上,煤炭盈利继续下滑 西山煤电并未公布3季度单季的平均煤炭销售价格,我们用同一区域相同煤种价格作近似,变动幅度类似。3季度兴县气煤、古交8号焦煤、2号焦煤的含税平均价格分别为300.6元/吨、602.8元/吨和662.8元/吨,同比分别下降14.1%、10.8%和17.6%。3季度毛利率25.6%,环比2季度下降3.5个百分点,同时营运成本上涨加大,营运成本率20.5%,环比2季度上升2个百分点,这些共同导致了净利润同比大幅下跌。 就3季度单季而言,煤炭价格同比下降的幅度实际上在收窄,而净利同比下降幅度却在放大,这其中很大程度因为公司费用管理不利,营运成本过高,公司火电业务在煤炭市场下跌情况下的对冲优势完全被抹杀。 1-9月份净利下降49.83%,因收入下降,毛利率下降 煤炭价格的下跌,使得收入和毛利率同比均出现下降,从而放大的净利润同比跌幅。营业收入221.77亿元,同比下降4.6%。毛利率28.3%,同比下降2.4个百分点。EBIT margin 10%,同比下降4.8个点。财务费用7.24亿元,同比上升37.8%。 公司在3季度中对相应项目做出了解释“财务费用72366万元,比上年同期52502万元,增加19864万元,主要增减项目如下:(1)母公司利息支出同比增加1654万元,主要是贴现利息同比增加所致;(2)京唐焦化公司贷款利息同比增加707万元,主要是流动资金银团信用贷款利息;(3)兴能公司利息支出同比减少1833万元;(4)晋兴公司贷款利息支出同比增加2444万元;(5)武乡西山发电公司贷款利息支出同比增加14974万元;(6)西山煤气化公司减少利息支出88万元;(7)金融机构手续费同比减少173万元;(8)抵销委贷利息2081万元,其中:武乡西山发电公司2031万元;义城煤业50万元;(9)存款利息收入2070万元,比上年同期6330万元,减少4260万元。归属于母公司所有者净利润96170万元,比上年同期191704万元,减少95534万元,减幅49.84%。主要是商品煤及焦炭销售价格同比下跌影响及权益利润结构变化影响所致。” 包含电力资产在内的子公司整体盈利改善 1-9月份归属少数股东损益净利2亿元,同比上涨18.3% ,这意味着包含电力资产的子公司盈利实际上在改善,这在公司的中报中也得到体现,我们相信这种趋势在延续。 重要子公司山西晋兴能源有限责任公司(80%权益),1H2013年生产原煤851万吨,气精煤产量167万吨,洗混煤产量581万吨;实现营业收入41.26亿元,营业利润8.60亿元,实现净利润6.46亿元;1H2012原煤产量793.19万吨,煤炭销量565.57万吨,实现营业收入35.85亿元,利润总额10.74亿元,净利润8.05亿元,YOY增加3.9%。1H2011年原煤产量791万吨,营业收入31.97亿元,净利润7.75亿元。可以看到相比过往两年,尽管产量上升,但由于价格下跌影响,净利润甚至相比于2011年而言也是下降。 电力资产是子公司盈利改善的主要动力,部分对冲了其它子公司盈利的下滑,使得子公司作为一个整体,盈利在改善。子公司山西兴能发电有限责任公司(权益80%),装机180万千瓦, 2012年8月西山煤电收购向其他股东方收购21.853%兴能股权,最终持有兴能发电80%股权。2012年8月收购武乡电厂100%股权,1H2013年武乡电厂净利2597万。 股份公司本身每况愈下,拖累合并报表业绩 股份公司4对矿井为焦煤,产品为焦精煤,肥精煤,瘦精煤,电精煤。从表1价格比较中,我们看到价格均出现了大幅下跌,跌幅最小电精煤同比下跌16%。1H2013股份公司销售精煤467万吨,同比下降16万吨。股份公司与西山煤电集团,焦煤集团等有大量关联交易,包括煤炭产品的双向购进和销售。就经营结果看,股份公司自身1H2013年净利3.87亿元,YOY下降67%(因投资收益影响微,未剔除)。3季度单季股份公司自身亏损1.2亿,让西山煤电引以为豪的焦煤业务全部由股份公司本身经营,而单季毛率仅14%,环比下降4个百分点,营运成本率17%,环比上升3个点。 斜沟煤矿生产能力3000万吨,实际产量1600万吨,未来两年的主要增长点 斜沟煤矿总计3000万吨产能,其中一期1500万吨,已经于2011年完全达产,当年斜沟煤矿产量1500万吨,销售量1089万吨。二期2012年底具备1500万吨生产能力。产量低于生产能力的两个原因1、煤价下跌下游需求相对疲软,2、铁路运力限制,目前兴县苛瓦铁路线运能1800万吨。斜沟煤矿原煤100%洗选,主要产品是洗混煤和气精煤,分别作为动力煤和炼焦配煤。一期主要开采8#煤层,总洗出率74%,其中精煤21%,洗混煤53%(理论值)。二期开采13 #煤层,总洗出率80%,其中精煤23%,洗混煤57%。未来随二期13#煤层开采,洗出率将提升,并且随精煤的灰分含量变动。1H2013年气精煤平均不含税销售价格742元/吨,同比下降18%。 斜沟煤矿气精煤部分销售给关联企业京唐焦化,其绝大部分是洗混煤,作为动力煤,销售给电厂,随着斜沟产能的不断增加,销售将愈发引起关注。 远期增长点看永鑫煤矿和固贤煤矿 全资子公司山西临汾西山能源有限责任公司持有60%西山永鑫煤业,旗下两对矿井,唐城煤矿(主焦煤,200万吨),冀氏煤矿(贫瘦煤,500万吨) ,2011年报中提到积极推进安泽唐城煤矿及选煤厂和冀氏腰庄煤矿及选煤厂的手续办理工作,目前正在进行前期勘探,无采矿权,目前是项目组在运作。同时与此煤矿配套,设立一家焦化公司,山西临汾西山能源持有40%股权。以子公司晋兴能源为主体,与美锦能源合作开发兴县固贤井田,开发主体是田喜宝公司,公司持有51%股权,拟建设800万吨矿井。 盈利预测 根据季报业绩,结合当期煤炭市场,我们预测 2013-2015年净利10.4亿元、13.01亿元和17.27亿元。2013-2015年EPS分别为0.33元、0.41元和0.55元。给予公司2014年动态PE25倍,目标价格10.25元,对应2013-2015年PE分别为31X、25X和18.6X,维持“增持”评级。

世界最大煤炭上市公司,煤电运一体化,资产配置均衡。资本开支高峰已过,预期股息率4.2%,分红率仍有提升空间。当前估值水平正处于历史底部,PB1.2,PE8倍。 当前市况下中国神华资产组合正发挥最佳盈利水平。基于自然禀赋,中国神华发展煤电运港一体化,其中煤炭、发电和铁路居于核心地位。以1H2013年EBIT/净资产(上半年数据,简单测算回报率)煤炭13%、发电13%、铁路16%、港口9%、航运2%,可以看到港口和航运两者的回报率比较低(可以直接到客户煤场,提供增值服务),若将铁路、港口、航运归结为运输板块,则回报率煤炭13%、发电13%、运输14%。未出现明显将资产配置在低回报板块上,当前均衡的资产配置正发挥最佳盈利水平。 已过资本开支高峰期,当前投资正是分享收益之时。2013年公司计划资本开支674.5亿元,1H2013年仅完成165.97亿元,占24.6%。一方面中国神华在压缩资本开支,另一方面这样的开支相对神华资产规模在减小,我们预计2013年资本开支将下降至400亿元。预计经营现金流812亿元,完全可以覆盖资本开支需求。中国神华现金分红率大约35%,预期现金收益率4.2%,当前估值水平仅8.1倍可以分享未来资本增值带来的收益,相信未来公司仍将提升现金分红比例。 估值水平处于历史底部。按照我们预测的2013年净利421亿元,当前中国神华PE估值8.1倍,PB1.2倍。2007年全年PE中位数57倍,2013年至今9倍;2007年PB中位数8.8倍,2013年至今1.3倍。从估值角度看,当前中国神华已经非常具有投资价值。 煤炭行业处于历史底部。1H2010-2H2012年3年股价处于下跌阶段,股票下跌52%,1H2013年下跌37.5%,本轮下跌基本已经持续3.5年。我们预计2H2013年净利润同比将下滑25%左右,1H2014年净利润可能同比再次下滑10%左右,预计2014年上半年是行业的盈利谷底,下滑幅度大幅收窄,行业盈利即将触动回升。股票价格有望反映未来改善的预期。 盈利预测与投资建议。结合产量,销量和成本,我们预测2013-2015年中国神华归属母公司净利分别为421.7亿、470.8亿和492.0亿,其中2013年同比下跌11.5%,2014-2015同比增长11.6%和4.5%。对应EPS2.12元、2.37元和2.47元。结合相对估值和绝对估值,我们给予中国神华6个月目标价格26.12元,对应2013-2015年PE分别为12.3X、11.0X和10.6X,买入评级。 风险因素。电价下调风险、价格下滑风险、产量不达预期风险。

事项:盘江股份中报营业收入28.96亿元,YOY下降33.3%;毛利率33.6%,YOY下降13个点;归属母公司净利3.26亿元,YOY下降168%,EPS0.20元。 点评: 1.煤炭下跌和安全事故拖累业绩 公司报告期内生产精煤181万吨,混煤181万吨,原煤423万吨。销售商品煤362万吨,其中:精煤180万吨,混煤182万吨。发电2.20亿度,供电1.87亿度。营业收入28.96亿元,营业总成本26.32亿元,实现净利润19690万元,其中:归属于母公司净利润32627万元,比上年同期降低67.73%。 盘江股份煤种为1/3焦煤,通过洗选后,生产的商品分为两种,精煤和混煤。其中精煤用于钢厂作炼焦配煤,据煤炭资源网报道当前车板含税价格1100元/吨,主要供应四川攀钢集团。混煤用于电厂发电,热值4900大卡,销售价格470元/吨,主要供应给周边电厂。当前精煤和混煤价格相比去年同期,有较大幅度下降,拖累公司业绩。同时1季度发生的金佳安全事故和随后的六盘水其它煤矿事故,导致公司下属矿井短暂停产整顿,影响了上半年的产量,也是拖累上半年业绩的一个原因。 2.子公司松河煤业因矿难影响迟迟难验收 子公司松河煤业(35%权益,合并报表)240万吨产能,配套240万吨选煤厂,目前已经试运转1年半的时间,2012年净利3870万元。进入2013年本应进入验收阶段,但因水矿集团的矿难影响,迟迟未验收,处于停产状态,上半年亏损1.98亿元,目前公司正积极安排验收事项。公司另有电力板块投产,预计下半年可以贡献超过1亿元的投资收益。 3.相比其它煤炭公司,盘江煤炭销售半径短,客户集中稳定 四川攀枝花的攀钢集团、六盘水市的水城钢铁、贵州黔桂发电公司、贵州粤黔电力公司、广西建设燃料公司等,这五大客户占其销售量58%。攀钢与盘江颇有历史渊源,攀枝花有铁矿石资源,但四川境内缺少煤炭资源。盘江正是作为攀钢的配套项目发展起来的。攀钢集团具有年产生铁890万吨/年、钢1000万吨/年、钢材940万吨/年以及钒钛产品的能力,年消耗焦煤约507万吨。水城钢铁与公司同处水盘水地区,邻公司矿井,运费低廉,可以及时因应客户需求。水城钢铁现由首钢控股,年生产生铁395万吨、钢411万吨、钢材400万吨;粗略计算年耗225万吨焦煤。贵州黔桂发电公司核心资产5X200MW火力发电机组,属于坑口电厂。贵州粤黔电力公司核心资产4X600MW机组,属坑口电厂,两家电厂年耗煤约974万吨。当前公司参股45%国投盘江电力2X300MW机组,未来也是一个煤源消耗点。 4.资本开支小,资产负债率低,现金流充裕,抵御风险能力强 因安全事故影响在建和筹建项目放缓,马伊东、马伊西和发耳二期项目建设进度推后,故未来几年资本支出会比较小,我们预计8亿元左右。尽管受到煤炭价格下跌,承兑汇票增多等不利因素影响,仍然产生较充裕的现金流,上半年经营现金流5.59亿元,投资现金流1.82亿元,经营现金流完全可以覆盖资本支出。在2011年之前公司一直处于净现金头寸,2012年公司净负债率18%,总资产负债率41%,如果未来煤炭市场持续低迷,公司稳健的财务状况完全可以抵御相应风险。 尽管在建和筹建矿井的进度放缓,但其依然是未来重要增长点和看点,根据2012年报披露,在建马依西240万吨,筹建马依东240万吨,67%权益;发耳二期300万吨,90%权益。马依项目工业场地的供水、供电、通信、道路和场地平整已基本完成,马依西一井项目核准24个支撑性文件已完成20个,马依东一井项目核准24个支撑性文件已完成14个,马依选煤厂一期项目省发改委已经备案,《马依西一井地质储量核实报告》已在省国土资源厅备案,马依西一井采矿权完成土地复垦方案,马依东一井完成了《马依东一井地质储量核实报告》在省国土资源厅的备案,马依西二井田、马依东二井田探矿权转让在省矿权储备交易局确认并签订合同,出具了矿业权交易鉴证书。 发耳二期300万吨,截止2012年累计完成投资1.76亿元,副斜进、主斜井、行人斜井、轨道平峒、回风平峒全部开工,完成工程量4115米;矿井设计工作基本能满足井巷工程施工需要,可研报告编制完成正在审查中;探矿权转让手续正在办理、矿区规范环评报告即将报环保部审查、民爆物品使用手续已获得水城县公安局同意并正在办理中,临时用地手续正在办理,其他所有项目建设手续必须在项目可研报告完成后方可办理。 5.市场预期的资产注入短期内难以实现 大股东盘江集团整合六枝工矿后,在手煤炭资源增加,未来可能会注入到上市公司,但现在时机不成熟,何况当前煤炭市场低迷,注入意愿不强。之前市场猜测最有可能注入的响水煤矿,不久前刚刚发生安全事故,也不具有注入条件。 6.盈利预测 受矿难和煤炭价格下跌影响,预计2013年公司业绩将显著下滑。预计2013-2015年净利为7.69亿元,9.44亿元和13.35亿元,对应EPS分别为0.46元,0.57元和0.81元,YOY下降49%,上涨23%和41%。给予公司2013年25倍PE(因受矿难影响,其正处盈利谷底,低估了正常状况下盈利能力,故给予较高估值水平),目标价格11.5元,其对应2013至2015年PE分别为25X、20X、14X,维持买入评级。 投资风险提示:煤炭价格下跌,矿井投产进度低于预期,安全生产。

综合考虑产量,价格,成本,资本开支等因素,我们预测2013E-2015E归属母公司净利润12.35亿元,14.39亿元和20.87亿元。对应EPS分别为1.08元,1.26元和1.83元。结合行业估值水平,给予2013年15倍PE, 6个月目标价格16.2元,其对应2013-2015年PE,分别为15X,13X,9X,维持买入评级。

事项:合并报表口径中报营业收入60.67亿元,HOH下降2%;毛利率32.2%,HOH下降5个点;归属母公司净利8.98亿元,HOH下降18%,EPS0.38元。 1.上半年煤炭产量1232万吨,销量1151万吨,平均销售价格381元/吨 上半年煤炭销售额43.88亿元,同比下降8.84%,主要因为需求下降和价格下跌导致,煤炭贸易额11.08亿元,同比提高14.20%,主要因公司加大了物流贸易业务的发展力度。2013年上半年河南省内销售额38.59亿元,同比下降19.70%,主因省内上半年需求量减少所致;省外销售额16.38亿元,同比提高67.36%,主因天峻义海公司上半年的生产量和销售量大幅提高所致。 同全国其它地方一样,大有能源亦受到煤炭价格下跌拖累,以秦皇岛港口5500大卡山西优混平仓价格作为参考基准,1Q2013年620元/吨,同比下跌20%,2Q13年608元/吨,同比下降20%,3Q13年578元/吨,同比下降8%。以半年度量,1H2013年614元/吨,同比下降20%;2H2013年578元/吨,同比下降9%。 以大有能源生产5000大卡和4000大卡长焰车板价格为例,2Q2013年5000大卡507元/吨,同比下降26%。2Q2013年4000大卡420元/吨,同比下降34%,下跌幅度较秦皇岛港口更为剧烈。 针对低迷煤市,中层管理人员降薪,拟将综合成本下降5%,以减少对毛利率的冲击。同时公司延长了资产的折旧年限,减少折旧8000万元左右,增加2013年净利6000多万元。 2.销售半径短是大有能源的一大优势 大有能源煤种主要是长焰煤、焦煤和贫瘦煤。长焰煤发热量4000-5100大卡,主要用于发电,部分用于化工造气。焦煤发热量4800-6500大卡,用于炼焦和电厂。贫瘦煤5000-5800大卡,主要用于电厂。其主要客户为大唐洛阳发电厂、河南华润电力首阳山有限公司,万基控股集团有限公司,大唐洛阳首阳山发电厂,三门峡华阳发电有限责任公司等。80%销售在河南省内。大有能源位于洛阳地区义马市内,处于河南、山西和陕西三省交接地方,交通极为便利,陇海铁路从东向西穿过矿区,焦枝柳从北到南穿过矿区。公路方面连霍高速、301国道从东向西穿越矿区,煤炭产品既可在省内销售,也较容易运往南方湘鄂和两广地区,向东至华东地区。周边城市群落集中,郑州、洛阳、焦作、三门峡呈三角状排列,东距洛阳55公路,西距三门峡67公路,距西安332公里,距郑州179公里。境内多重工业,如电解铝、电厂和化工厂,煤炭需求较为旺盛。2013年合同煤定量不定价,采用随行就市方式进行销售,煤炭就近销售,为公司节省部分销售费用。 3.天峻义海是2013年的主要增长点 天峻义海公司拥有露天矿木里煤矿,2013年1季度5.4亿元净利,其生产优质焦煤,露天开采成本较低,产能400万吨。2013年整个天峻义海生产目标300万吨,争取400万吨。按照400万吨计算,综合销售煤价500元,完全成本300元,吨煤净利150元,全年预计贡献净利6亿元。2012年天峻义海贡献净利5.4亿元,预计2013年略增。 4.2012年非公开发行股票,承诺后续资产注入 为彻底解决同业竞争,义煤集团承诺要点如下:1、本公司确定将大有能源作为唯一从事煤炭开采及经营的上市公司。2、对于间接持有的青海天木能源集团有限公司股权,将尽快办理股权转让手续,对所持的鄂托克前旗鑫泰苏家井矿业有限责任公司股权尽快办理注销或转让手续。3、对于所持的中联润世新疆煤业有限公司、襄汾县沙女沟煤炭有限责任公司、山西义鸣矿业有限公司、李沟-樊村煤炭勘查项目、新安煤田新义井田深部煤详查、河南省新安煤田新义二井深部煤详查股权或拥有权益的资产,在2012年非公开发行完成后3年内由上市公司收购。对于澳大利亚坤谦国际能源有限公司,在取得煤炭矿业权后2年内由上市公司收购或转让。4、对除上述情形外的其他股权或拥有权益的资产,本公司将在2012年非公开发行完成后两年内尽快依法完善相关资产权属以及经营许可资质和资格,并在相关资产具备条件后,通过合适的方式转让给大有能源,对于不具备注入大有能源的资产,将通过对外转让或其他合适的方式处理,以切实解决与大有能源之间的同业竞争。5、本公司及所控制的企业有任何商业机会可从事、参与或入股任何可能与大有能源所从事的煤矿开采、经营业务构成竞争的业务,本公司应将上述商业机会通知大有能源,在通知中所指定的合理期间内,大有能源作出愿意利用该商业机会的肯定答复,则本公司放弃该商业机会;如果大有能源不予答复或者给予否定的答复,则被视为放弃该商业机会。如果本公司由此获得的商业机会和业务资源在日后构成对大有能源主营业务的竞争关系,如大有能源有收购意愿且符合上市公司全体股东利益,在条件成熟时,本公司同意将利用该等商业机会已经获得的业务资源在适当时机以适当的方式注入大有能源。 由上述条款可知,集团承诺的后续资产注入大部分应当在2015年之前完成,这也市场关注大有能源的一个重要原因。 5.控股股东义煤集团进入多事之秋,短期内恐对经营带来不利影响 近期大有能源公告大股东义煤集团与河南煤化工集团合并重组,短期看其正经历多事之秋,先是集团董事长被双规,随后集团被重组,人事动荡不可避免,站队和抢位置势必影响到生产经营,发展策略是否会改变不得而知。但市场可能憧憬河南煤化工下面的优质煤炭资产注入,这种想法可能占主导地位,市场给予了大有能源较高溢价水平。 6.盈利预测 结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测2013-2015年归属母公司净利分别为13.19亿元、16.61亿元和18.80亿元,以最新股本23.91亿计算,对应2013-2014年EPS0.55、0.69和0.79元。公司后续仍有资产注入,估值较行业应有溢价,给予2013年20倍PE,对应目标价格11元,相应2013-2014年PE分别为20X,16X,14X,维持买入评级。

事项:中报营业收入136.08亿元,YOY下降8.1%;毛利率8.4%,YOY下降2.9个点;归属母公司净利2.21亿元,YOY下降57.9%,EPS0.12元。 1.氧化铝和电解铝严重拖累公司 最大的一块电解铝资产(52万吨)在神火股份自身之中,根据母公司报表,母公司(即神火股份自身)净利1.38亿元,剔除掉投资收益0.64亿元和营业外收入0.8亿元,粗略计算,母公司自己盈亏基本平衡,而母公司本身资产还包括永城4对矿井,它们盈利基本被电解铝亏损所抵消。从已经停产的子公司沁澳铝业看,其拥有14万吨产能,1H2013年亏损接近4295万元。 从事氧化铝生产的子公司河南有色,上半年亏损5847万元,从事铝材加工阳光铝材和神火铝材总计亏损3300多万元。 2.煤炭价格大幅下跌,2013年毛利率同比下挫16个点 因煤炭价格在2012年下半年开始大幅下挫,2013年上半年吨煤平均销售价格下滑到688元左右,相比去年同期892元/吨,下降204元。1H2013毛利率33.8%。伴随而来的是2013年上半年利润的显著下滑,煤炭利润同比减少7.62亿元。以泉店煤矿为例,2012全年净利3.5亿元,1H2012年2.8亿元,2H2012年净利仅为7000万元,1H2013年5576万元。梁北煤矿1H2012年净利6415万元,2012年全年净利4451万元,下半年亏损2000万元,其中梁北矿在2012年因采矿证过期,停产一段时间,1H2013年2092万元。 3.60万机组投产显著电解铝降低成本 公司中报提到:“2013年上半年,神火发电600KW机组供电平均价格为0.4680元/度(不含税),与去年同期的电价0.5473元/度(不含税)相比,降低电力成本0.0793元/度。按公司目前的吨铝综合电耗13667度电计算,每吨电解铝成本降低1083.79元。由于受电网调度协议制约(总体发电负荷按600MW控制),2013年上半年600MW机组累计供电16.56亿度,为电解铝节约成本1.31亿元。受煤炭价格下降等因素影响,2013年3月份以后,神火发电600KW机组的供电价格调整为0.4274元/度,按公司目前的吨铝综合电耗13667度电计算,每吨电解铝成本降低1638.67元。公司将逐步降低外购电的比例,在河南省内的电解铝业务实行“以电定铝”等限产措施,争取尽早实现盈亏平衡。”从600MW机组所属的子公司神火电力盈利来看,2013年上半年净利1.33亿元。 4.新疆项目成为新的利润增长点 子公司新疆神火在吉木萨尔县从事煤电铝一体化项目,总规划目标建设160万吨/年铝合金项目,配套建设80万吨/年炭素、3000MW装机容量自备电厂,煤炭产能3000万吨。目前神火股份正在建设一期80万吨/年铝合金(6个生产车间),4X350MW机组项目。 目前正在建设配套炭素厂和电厂,电厂4X350MW机组预计在2013年下半年投产。新疆项目2012年10月份投产13万吨产能(一个车间),采用外购电力从事生产,但因新疆电网负荷偏小,供应不稳定,制约生产需要关注。因前期投产量较小,缺乏规模效应,预计2013年新疆项目亏损,待火电机组投产后,该项目将开始盈利。 按两台机组并网+40万吨高精度铝合金测算 产品产量:铝合金36万吨,阳极炭块44万吨,总供电量55亿度,自供电量46亿度,转供电9亿度。 主要指标:铝合金综合交流电耗13550度,供电标煤耗326克,石油焦单耗975公斤。 成本效益估算:在铝合金价格为14,400元/吨(含税),氧化铝价格为3105元/吨(含税),原煤综合到厂价格为115元/吨(含税,五彩湾矿区与五彩湾矿区外原煤的配比为7:3)的市场情况下,预计综合供电成本0.1802元/度(其中,自发电完全成本为0.1194元/度),铝合金完全成本为11076元/吨,吨铝单位利润1441元/吨,利润总额51837万元。 按四台机组并网+80万吨高精度铝合金测算 产品产量:铝合金78万吨,阳极炭块44万吨,总供电量110亿度,自供电量92亿度,转供电18亿度。 主要指标:铝合金综合交流电耗13550度,供电标煤耗326克,石油焦单耗975公斤。 成本效益估算:在铝合金价格为14400元/吨(含税),氧化铝价格为3105元/吨(含税),原煤综合到厂价格为115元/吨(含税,五彩湾矿区与五彩湾矿区外原煤的配比为7:3)的市场情况下,预计综合供电成本0.1719元/度(其中,自发电完全成本为0.1101元/度),铝合金完全成本为10765元/吨,吨铝单位利润1639元/吨,利润总额128232万元。 考虑到装置运行初期,存在磨合,且可能有种种突发事项影响,可能导致实际盈利低于预期,公司的上述预期可能偏乐观。但新疆项目的成本优势毋庸置疑,这将成为公司新的利润增长点。 5.泉店煤矿核定产能由120万增加至240万吨。 泉店矿位于许昌地区许昌县境内,2009年联合试生产,2010年正式投产,原本核定产能120万吨,煤质为贫瘦煤,用途做生铁冶炼高炉喷吹用。由于是新矿井,加上用于高炉喷吹的贫瘦煤销售价格较高,该矿井具有很强的盈利能力,2012年净利3.5亿元。2013年上半年由于受到突发事件的影响,加上煤炭价格大幅下跌,泉店煤矿产量低于我们此前预期,预计2013年全年净利也将大幅下降。 6.梁北煤矿拟由90万吨提升至240万吨,投资进度已完成30%,已投资3.6亿元 梁北矿位于许昌地区禹州市,煤质为贫瘦煤,属煤与瓦斯突出矿井,神火股份持有98%权益。2010年贡献净利50258万元,2011年14828万元,2012年4451万元。2012年因采矿证过期,影响产量,4季度后正常生产,1H2013年净利2092万元。 从上半年梁北矿的盈利看,其在生产过程中仍旧遇到了麻烦,实际产量将低于我们预期。与梁北煤矿扩充产能相配套的通风井已经通过国家验收,通风是煤炭产能提升的先决条件之一。 7.整合矿井462万吨受制政策规划待投产,预计2013年无产出 神火股份在河南省资源整合中收购462万吨产能,权益55%,并且为此投入了巨大财力和物力,2012年累计投入15.8亿元,部分已经转入固定资产。因煤矿安全事故频发,国家对煤矿复产标准提升,加上煤炭价格下跌,整合矿井的盈利能力存在疑问,这部分产能的释放将向后延迟,预计2013年无产出。 8.公司业绩发生根本改善依赖电解铝和氧化铝价格提升 在彻底关停子公司沁澳铝业电解槽和本部6万吨后,神火股份在本部(商丘永城)运营的电解铝产能46万吨,目前网上平均电价0.6元/千瓦时,吨铝亏损1500元,我们测算亏损7亿元。 公司收购的子公司河南有色汇源铝业(权益98.93%)80万吨氧化铝,2012年亏损2.8亿元,总结而言公司在东部地区的氧化铝和电解铝当前均是巨幅亏损状态,未来几年可能也只是减亏,彻底扭转亏损实现盈利难度颇大。 9.盈利预测 我们预测2013-2015年归属母公司净利分别为3.02亿元、5.30亿元和8.93亿元,以最新股本19亿计算,对应2013-2015年EPS0.16、0.28和0.47元,因电解铝主导公司盈利,当前正处在盈利谷底,未来盈利增长空间大,增速较快,我们给予2014年20倍估值,6个月目标价格5.6元,对应2013-2015年PE分别为35X、20X和12X。 投资风险提示:电解铝和煤炭价格持续低迷,有息负债过高风险,安全生产。

根据中报业绩,结合当期煤炭市场,我们认为3季度煤价仍将低位徘徊,下调盈利预测 2013-2015年净利10.4亿元、13.01亿元和17.27亿元。2013-2015年EPS分别为0.33元、0.41元和0.55元。给予公司2014年动态PE20倍,目标价格8.2元,对应2013-2015年PE分别为24.8X、20X和14.9X,维持“增持”评级。

结合煤炭销售价格和生产成本等因素,我们预测2013-2015年归属母公司净利分别为13.19亿元、16.61亿元和18.80亿元,以最新股本23.91亿计算,对应2013-2014年EPS0.55、0.69和0.79元。 公司后续仍有资产注入,估值较行业应有溢价,给予2013年20倍PE,对应目标价格11元,相应2013-2014年PE分别为20X,16X,14X,维持买入评级