江苏雄厚的经济基础支撑公司快速发展 公司逐步形成以南京中央商场为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼的多业务协同发展的模式。目前共有8家百货门店,3家超市,商业总经营面积达40万平米,且均为自有物业,商业地产开发面积超过200万平米。公司三大主力门店处于江苏省经济基础较为雄厚的南京、淮安和徐州,充分受益于居民收入提升所带来的消费升级。 业绩拐点已现,门店改造升级推动销售收入提速,且费用率下降空间巨大公司业绩拐点已现,增长潜力主要来自门店改造升级和费用率的下降。 公司中央商场、江苏新亚及淮安新亚国际购物广场、徐州中央百大共同构成盈利主体,2010年占公司营业收入的75.39%,且均处于当地的核心商圈,客流量很大而且稳定。其中新亚国际购物广场2010年9月开业,建筑面积在10万平米以上,业绩提升空间很大。同时,公司绝大部分百货门店都经过精简人员或重装改造或提档升级,经营面貌有了较大提升,未来随着客流量的逐步提升,公司销售收入增长将进一步提速。 前几年大幅计提费用,导致期间费用率一直维持在17-18%,高于行业14%的水平,尤其是管理费用率在10%左右,远高于行业7%的水平。09-10年共计提1.36亿元内退费用,已解决内退人员60%以上,管理费用率将会逐步下降;财务费用率也已达到高点,期间费用率下降空间巨大。 盈利预测及投资建议 公司不断进行业态优化和产品结构升级,中报扣非后业绩同比增270%,凸显出公司战略的成效卓著。公司未来的增长潜力主要来自于门店改造升级平销提升和费用率的下降,预计2011-2013扣非后EPS分别为:1.20(扣非前0.94)、2.07、2.62元,其中零售对应EPS分别为0.77、1.52和2.10元,目标价40元,维持“买入”评级。 风险提示:内退费用、或有负债计提和地产收入确认具有不确定性。

南通零售企业龙头,“三位一体”协同效应明显 公司是南通市最大的零售企业,已形成以百货为主体、电器和超市为两翼、多业态联合发展的运营模式,“三位一体”协同效应明显。公司拥有33家门店,包括11家购物中心、2家综合超市门店和20家电器销售专业店其中,21家位于南通市,11家分别分布在盐城、泰州、连云港和上海等市, 经营面积达36.46万平米,其中自有物业为24.11万平米,占比达66%以上。 公司垄断优势明显,大股东联合开发加速渠道向三四线城市下沉 公司在南通各地区垄断优势明显,具有较强的品牌认可度和消费粘性, 初步形成扎根南通,辐射华东的经营格局。主力门店南大街店位于南通核心商圈,具有很强的区位优势,其他县级市门店基本均处于当地核心商圈;江苏辖13个地级市,52个市辖区,26个全国百强县,仍有近30个市县可进入,扩张空间广阔;大股东联合开发城市综合体,互补优势明显,坚持做透、做大苏中、苏北市场,在确保区域龙头地位的同时,择机进行跨区域发展; 此外,公司业绩已经进入高速增长期,储备项目丰富,现有门店调整空间较大,将有效支撑公司中长期发展;而且较高的自有物业不仅可以抵御租金快速上涨带来的成本压力,也提升了公司的重估价值,为股价提供较强安全边际;低成本扩张及较强的费用控制力使公司新开门店培育期在1年以内。 南大街店及沪东店构成盈利主力,其他门店均衡发展 大世界南大街店、上海大世界沪东店构成公司盈利主力,合计占购物中心收入的51%,其他如东、如皋、海安、启动等门店基本都在3亿元以上。 公司百货门店内生增长良好,2008-2010年公司百货门店营业务收入复合增长率为11.64%。南大街店今年上半年百货部分同比增22%。 盈利预测及投资建议 公司业绩进入快速增长期,上调2011-2013年EPS 至:0.89,1.32, 1.58, 其中零售对应EPS 分别为: 0.87,1.13,1.47,( 此前0.94/0.82,1.22/1.07,1.46/1.34),目标价:28元,维持“买入”评级。

公司中报归属于母公司净利润增长25.5%,摊薄每股收益0.454元 公司上半年实现营业收入33.17亿元,同比增15.88%,其中百货业18.28亿元同比增长19.44%,归属母公司净利润2.24亿元,同比增25.5%,折合每股收益0.454元,业绩符合预期。收入及利润快速增长符合我们之前关于公司业绩进入高速增长期的判断。公司收入的大幅增长主要因为2009年开业的靖江店、扩建的如东店、2010年扩建的如皋店投入使用以及产品结构调整。 归属于母公司净利润的快速增长主要得益于净利率提升0.43个百分点。 超市引进台湾团队后,经营效率大幅提升 公司超市管理上引进台湾团队后,经营效率逐步提升,上半年毛利率大幅提升2.01个百分点。同时,百货占比有所提升从而使综合毛利率提升0.144%,百货毛利率下降0.41个百分点主要是因为公司黄金饰品销售较好,导致毛利率有所下降。家电毛利率实际有所提升,但由于返点的时间点不一致导致降0.41个百分点,从全年来看毛利率稳中有升。销售费用率同比下降0.82个百分点,管理费用率同比下降0.02个百分点,财务费用率同比降0.06个百分点,净利率同比提升0.43个百分点,净利率呈现稳步提升的趋势。 外延式扩张加速推进上半年加快推进 海安门店建设,确保今年底前开业,启动门店封顶后立即转入内部装修。同时,6月份宝应店顺利开业,经营面积1.5万平米,南通文峰城市广场完成规划审批、正式开工,南大街店进行重装和扩建,增加面积约1万平米,预计年底前可投入使用,海门、大丰等完成选址等工作。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2011-2013年EPS为:0.94,1.22,1.46,其中商业街、住宅等销售对应EPS分别为:0.12,0.15,0.12,给予商业30PE,目标价:25.8元,地产对应1.2元。维持“买入”评级. 风险提示:区域竞争加剧,成本大幅上涨,外延式扩张存在不确定性。

业绩符合预期,每股收益0.14元 公司上半年实现营业收入15.27亿元,同比下降7%,其中市场经营9.16亿元同比增长7.23%,商品销售同比增15.02%,房地产同比降89.28%,归属母公司净利润3.75亿元,同比下降14.7%,折合每股收益0.14元,业绩符合预期。营业收入基本保持稳定,但收入结构发生较大变化,由于篁园及商贸城五区投入使用,市场经营有所增长;出口商品销售增加导致商品销售有较大幅度增长;而房地产上半年结算较少,预计下半年东城印象可结算7亿元左右。归属于母公司净利润下降主要因为毛利率下降0.52个百分点以及净利率下降4.24个百分点。8月15日公司对国际商贸城五区剩余商位数1966个以及篁园服装市场折合成Ⅰ型商位共537个进行招商,预计招商结果很快就会出来,有助于公司进一步提升市场经营收入。 市场经营成本、管理费用及财务费用增加导致净利润降幅较大 市场经营上半年成本大幅上升21.28%,远高于收入增速7.23%,导致毛利率同比降4.08%,主要由于新增篁园及商贸城五区所致。管理费用同比大幅增长54.77%,主要系土地使用权价值计入房产税征收依据致使费用性税金同比增加1432万元以及篁园与五区市场投入运营,同期宾王市场停止经营,同比增加费用2255万元。财务费用同比增加6318.19万元,主要是随着公司融资规模的扩大及篁园与五区市场投入运营后借款利息停止资本化,从而导致利息支出增加所致。 盈利预测及投资建议 公司是义乌市国际贸易综合改革试验区试点的主要受益者之一,业绩将会逐步体现,而且随着下半年五区及篁园剩余商铺的招商以及地产项目的结算,公司业绩有望逐步提升,我们预计公司2011-2013年EPS为:0.41,0.46,0.97元,给予2012年30PE,目标价:13.8元,维持“买入”评级 风险提示:市场化招租低于预期、地产结算存在不确定性。

中报归属于母公司净利润增长162.86%,摊薄每股收益0.56元 公司实现营业收入46.09亿元,同比增26.95%,百货(含家电)增长28.91%,超市23.7%,分地区看淮南、六安、铜陵增速较快,分别为100.93%,64.9%,37.97%,其他地区均在20%以上。归属母公司净利润2.93亿元,同比增162.86%,折合每股收益0.56元,扣非后EPS0.30元,同比增39.5%,业绩超预期。收入的大幅增长主要因为公司进一步优化了产品结构和品类组合,加大营销力度并持续增加营业网点。二季度营业收入同比增25.49%(一季度28.02%),净利润同比增34.17%(一季度扣除投资收益后51.93%)均低于一季度,主要受预付卡等政策的短期影响,预计下半年仍将保持较快增速。 内外生增长同步推进 公司强化商品品类和品牌结构调整,促进品牌和环境提档升级;继续加大源头采购力度,深化“农超对接”、“厂商对接”模式,自营、自采、买断经营比例快速提高,从而使零售业毛利率同比提升0.7个百分点至17.16%,其中百货(含家电)提升0.62个百分点,超市提升0.95个百分点。期间费用同比增24.61%,主要因为租赁、人工、广告费用有较大幅度增长。净利率同比提升3.4个百分点,扣除投资收益后提升0.4个百分点。上半年超市新增11家,电器新增1家,周谷堆一期封顶,宿州农产品物流中心一期年底竣工,12年上半年投入运营,其他项目稳步推进。 打造电子商务平台,提升市场占有率 公司顺应电子商务快速发展趋势,拟投资1000万成立“百大易商城”。拟采取实体店与网店相结合的发展模式,以实体店为依托,充分发挥公司零售三大业态品牌、营销等优势,实现项目专业化运营,实现线上线下的资源整合,带动实体门店和网上销售的互动增长,持续提升公司整体市场占有率。 预计2011-2013年EPS分别为:1.05,0.99,1.22元,其中2011年商业0.79元,按照2011年30PE估值,目标价:24元,维持“买入”评级。 风险提示:区域竞争加剧,成本大幅上涨,行业增速下滑。

股权变更带来经营机制转变和效率提升 深圳琪创能通过拍卖、二级市场买入、受让等方式合计持有商业城股权为26.58%,持股成本在9.27-15.27(包括3 亿元后续支持资金)之间,较高的持股成本彰显对公司的信心。公司期间费用高于行业水平,未来仍有压缩空间,09 年开始减员增效,发生费用9979 万元,减员2266 人,预计每年将节省各项费用5645 万元,2010 年减少约5000 万元。未来如果管理费用和财务费用下降后,加大营销投入将会有效促进公司销售收入提升和经营业绩改善。 商业城大厦改扩建后经营情况良好 商业城大厦一期投入使用后,产品结构调整幅度较大,中高档产品比例提升,从而导致顾客群体的变化,客流量与之前相比有所下降,但客单价明显提升,幅度在100%左右,同期来看营业收入将会有所提升。二期年底前有望投入使用,届时将带来经营规模的明显扩大和经营效率的提升。 公司股价催化剂较多 公司已经处于经营拐点,未来催化剂较多,主要包括:1、商业城大厦二期开业;2、盛京银行上市;3、日神大厦投入使用。 盈利预测与投资建议 公司在改制后,经营效率有望有较大幅度提升。同时,商业城大厦改扩建后,产品结构调整幅度较大,预计毛利率和净利率有望提升。此外,随着后续商业城二期逐渐投入使用以及日神大厦的盘活,经营业绩有望逐步体现,我们预计公司2011-2013 年EPS 分别为:0.23,0.43,0.60。考虑到公司为拐点型公司,且未来有大股东借商业城实现新宇亨得利在A 股上市预期,我们首次给予买入评级,目标价20 元。 风险提示:行业及区域的过度竞争,二期及日神大厦的建设存在不确定性。

盈利预测及投资建议公司显著受益于扩内需和促消费政策,海外扩张步伐加快,全国化战略稳步推进,渠道不断向三、四线城市下沉,业绩有望保持快速增长。我们微幅下调摊薄后2011-2013年EPS至0.70元,0.89元,1.13元(此前0.72,0.93,1.21)。给予2011年20PE,易购2.9元,目标价17.00元,维持“买入”评级。

事件: 7月16日,公司就收购上海文峰千家惠及文景置业发布补充公告。从公告的内容来看,大股东对公司的支持力度较大。1)上海文峰千家惠近10万平方米(含加层部分)的物业以账面原值(低于4000 元/平方米,而附近住宅价格约25000 元/平方米)5509万元为转让价。2)文景置业仅以原始成本5000万及资金成本600万合计5600万元计价,目前周边地价较当时已经上涨32%。 大股东对公司支持力度逐渐体现 我们重申看好公司的几点理由:1)公司2009年开始逐步加快外延式扩张步伐,业绩在2010年开始进入高速增长期,而且公司储备项目丰富可有效支撑公司未来几年可持续发展;2)公司在南通地区垄断优势明显,具有较强的品牌认知度和消费粘性,主力门店南大街店的扩建、装修期间的客流量仍明显高于周围其他百货门店,家电市场占有率超过55%;3)大股东与上市公司合作开发城市综合体,可以形成较强的互补性,并有利于加快公司外延式扩张的进程;4)较高的自有物业不仅可以有效抵御租金上涨,而且还可以为股价提供较强的安全边际。目前公司自有物业比例已经达到69%,重估值为17.54元。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2011-2013年EPS为:0.94,1.22,1.46,其中商业街、住宅等销售对应EPS分别为:0.12,0.15,0.12,给予商业30PE,目标价:25.8元,地产对应1.2元。维持“买入”评级 风险提示:区域竞争加剧,成本大幅上涨,外延式扩张存在不确定性。

前五月销售保持快速增长态势,毛利率逐步提升 前五月百货收入增长36%,超市增长25%,家电增长20%,预计中报净利润同比增150.18%左右,零售主业净利润同比增34%左右。分门店数据看,鼓楼高新及百大乐普生增长30%左右,铜陵及黄山百大增长38%左右,商业大厦增长40%(不含家电)。合家福超市同店增长10%以上。通过产品结构调整、家电占比相对下降以及直营比例的提升,公司毛利率将保持稳步提升趋势。 区域垄断优势明显,逐步辐射全省 公司在合肥有很强的垄断优势和品牌认可度。经过多年的精耕细作,已经形成以百货连锁、超市连锁、电器连锁三轮驱动的格局。截至2010年底,门店总数达172家,其中合肥门店总数占比达40%,优势明显,初步完成立足合肥、辐射安徽的格局。预计此后百货店每年新增2家左右;超市每年新增15-20家;家电连锁主要跟随百货和超市发展,每年新增2-3家。百大电器在合肥家电市场一直遥遥领先,市场占有率超过50%。 溢价定增促进项目加速推进,储备项目支撑业绩快速增长 本次增发价17.55元高于之前定的16.83的价格,定增4020万股,募集资金6.8亿元,有利于推进周谷堆大兴市场的快速建设,以及其他项目的建设并专注商业主业发展。同时,收购合家福及乐普生股权约增厚2011-2013年EPS:0.09元,0.11元,0.13元。改扩建有利于短期业绩提升,储备项目(港汇广场、蚌埠百大购物中心、肥西百大购物中心、周谷堆及宿州农产品市场)支撑业绩快速增长,在谈项目有利于公司中长期发展。 盈利预测及投资建议 公司深耕安徽市场,具有很强的区域垄断优势。外延式扩张和内生增长同步推进。预计2011-2013年EPS分别为:1.05,0.99,1.22元,其中2011年商业0.79元,投资收益0.26元,按照公司2011年30PE估值,目标价:24元,给予“买入”评级。 风险提示:区域竞争加剧,成本大幅上涨,行业增速下滑。

收购两项资产概况 公司收购文峰集团所持有的南通文景置业25%的股权及文峰集团参股公司南通市大地房地公司持有文景置业25%的股权。交易完成后,合计持有文景置业50%股权,收购价5.67亿元。公司将南通新有斐酒店持有的上海文峰千家惠的100%收回,转让价格将不高于其账面值。 收购两项资产有助于促进外延式扩张和提升自有物业比例 文景置业主要从事房地产开发经营,有助于促进公司购物中心连锁式外延式扩张。同时,本次股权收购能够增强公司盈利能力和持续经营能力、优化资源配置、加快公司业务的发展。收购上海千家惠股权有利于提升自有物业比例,完成后,自有物业比例从目前的63%提升至69%,12年有望提升至80%,可有效抵御租金上涨压力。上海文峰千家惠合计持有物业78767平米,其中约14552平米需要补办规划等手续,房产证目前尚在办理过程中。上海文峰购物广场向上海文峰千家惠租赁面积为28891平米,年租金1,371万元。 本次收购之后,文峰购物广场的租金可以和折旧抵消,另外每年新增租赁收入可达2000-3000万,将进一步扩大公司利润来源,增强公司的竞争实力。 收购后重估值将明显提升,可达17.54元 收购上海千家惠及南通二店注入后,考虑到南大街店扩建增加1万平米以及海安店、海门和启东店改扩建,公司自有物业比例将大幅提升。据我们测算重估值达17.54元,为股价提供较强的安全边际。 盈利预测及投资建议 我们预计2011-2013年EPS为:0.94,1.22,1.46,其中商业街、住宅等销售对应EPS分别为:0.12,0.15,0.12,给予商业30PE,目标价:25.8元,地产对应1.2元。维持“买入”评级风险提示:区域竞争加剧,成本大幅上涨,外延式扩张存在不确定性。

事件 公司于2011年6月30以成交价人民币3.2亿元竞得大丰市No2011-D-01号地块的国有建设用地使用权。该地块位于江苏省大丰市原市政府地块,用地性质:商住,出让年限商业40年、住宅70年,规划总用地面积:66680平方米。该地块预计建筑总面积25万平方米(含地下),其中公司自用购物中心面积预计8万平方米,其余部分可供出售、出租。 省内扩张步伐加快 苏中和苏北是公司外延式扩张的重点区域,公司省内扩张积累了比较丰富的经验,有助于后续加速扩张。购置土地新建是公司未来扩张的重要手段,而且二、三线城市地方政府有加速城市化进程和推动城市升级的愿望,城市综合体有利于拉动当地消费增长,因此受到当地政府的大力支持。该项目将成为大丰市中心核心商圈规模最大、现代化程度最高的城市综合体,有助于加快实施公司在二、三线城市连锁发展的既定战略和提高公司市场占有率和持续盈利能力,同时,也有助于提升公司自有物业的比例,不断占领二三线城市核心商圈。公司进驻盐城较早,但盐城文峰店因城市规划调整,原门店租赁物业拟拆除,已于2010年9月暂停业,并拟重新选址开业。届时,将与大丰,以及现在经营的电器门店阜宁店和建湖店形成较好的协同效应。 项目建成后重估值将进一步提升,仍维持17.54元重估值 大丰项目建成后,自有物业比例将进一步提升,但考虑到建成的时间暂时还不确定,仍维持之前的重估值17.54元。为股价提供较强的安全边际。 盈利预测及投资建议 我们预计2011-2013年EPS为:0.94,1.22,1.46,其中商业街、住宅等销售对应EPS分别为:0.12,0.15,0.12,给予商业30PE,目标价:25.8元,地产对应1.2元。维持“买入”评级

购物中心连锁化扩张加速 公司在南通市根基稳固,未来将采取差异化策略进入苏中和苏北等竞争相对缓和区域。预计购物中心、电器、超市门店每年分别新增3-5家,门店数量有望迅速翻倍。项目与大股东合作开发,大股东主要从事酒店和地产开发与公司互补性较强,而且拥有较强的资源优势,可以获得较多当地政策支持,低价拿到土地等资源,并有利于提升开发进度。江苏省经济基础雄厚,为公司外延式扩张提供广阔空间。未来几年项目陆续建成,业绩增长确定。 “三位一体”协同效应明显,自有物业比例不断提升 公司同时涉足百货、家电、超市三种业态,有利于将公司百货品牌的优势向其他两种业态延伸,同时满足顾客一站式消费需求。此外,公司通过提升自有物业来应对租金上涨。截至2010年底,公司经营面积约为36万平方米,其中自有物业约为23万平方米,占比达63.88%,预计今年自有物业比例提升至 70%以上, 2012年达到80%,从而有效抵御租金上涨的压力。 百货、家电区域垄断优势显著,超市逐渐改善 公司在南通地区垄断优势明显,具有较强的品牌认知度和消费粘性,主力门店南大街店的扩建、装修期间的客流量仍明显高于周围其他百货门店。 其10年销售收入达17.7亿元,遥遥领先于金鹰、亚萍国际、侨鸿国际等百货门店,八百伴商场只有南大街店的1/4多一点。电器在南通市场占有率达50%以上;超市引入一流管理团队,经营状况不断改善。 盈利预测及投资建议 我们上调 2011-2013年EPS 至:0.94,1.22,1.46(此前:0.88,1.14,1.36),其中商业街、住宅等销售对应EPS 分别为:0.12,0.15,0.12,给予商业30PE,目标价:25.8元,地产对应1.2元。首次给予“买入”评级风险提示:区域竞争加剧,成本大幅上涨,外延式扩张存在不确定性。

十年战略铸就世界级企业 近日,苏宁电器召开了《苏宁未来十年战略规划发布会》,向我们展示了未来十年公司主要目标。营业收入方面,到2020年达到6800亿元,占中国家电市场份额的20%,其中线下3500亿元,线上3000亿元,其他300亿元,海外收入要达到总收入的15%;店面网络规划目标,平均每年新增200家,到2020年达到3500家;三四级市场门店占比由目前的26%提升至60%,成为重点发展的区域;易购年复合增长率达50%,到2020年营业收入达到3000亿元,行业排名第一,形成和实体店等量齐观的规模。 实体店延续一季度增长态势,易购爆发式增长 4-5月销售增速23%左右,5月同店增速在5%左右,基本与一季度持平。 下一阶段,多个动力同时拉动,三四级市场县镇店、一二级市场的旗舰店建设、定制包销等共同促进公司快速发展。易购目前是爆发式增长,今年将实现5倍增长,明年3倍,后年1倍。正常工作日销量达1000-2000万,周末销量2000多万,促销时销量会达到4000多万。公司未来会重点加强县镇店建设,重点发展三四线城市,逐渐向中部、西部推进,预计2013年会对三四级市场会形成较大冲击。我们认为未来三四级市场以及苏宁易购将会成为公司发展的两大驱动力,铸就苏宁成为世界一流企业。 盈利预测及投资建议 公司显著受益于一系列扩内需、促消费政策,全国化扩张战略继续推进,渠道不断向三、四线城市下沉。公司溢价定增有助于连锁店经营规模进一步扩大,现代化仓储、配送能力以及企业内部管理运营效率将再次提升,公司核心竞争能力将得到切实增强。同时引进战略投资者有助于公司股权结构的进一步优化,充分体现了控股股东及战略投资者对公司未来发展的强烈信心。摊薄后2011-2013年EPS 分别为0.72元、0.93元和1.21元。给予2011年20PE,目标价17.30元,其中易购2.9元,维持“买入”评级。

溢价定增进一步夯实公司经营基础,增强核心竞争力 公司6月16日发布公告,拟非公开增发447,154,480股,发行价12.30元(较前一日收盘价溢价4.15%),募集资金55亿元用于公司连锁店发展、物流平台建设、信息平台升级及补充流动资金。本次募集资金拟投资项目均围绕公司主营业务及未来两到三年的业务发展目标开展。项目实施后,直接带来新增销售收入203.42亿元,公司连锁店经营规模进一步扩大,现代化仓储、配送能力以及企业内部管理运营效率将再次提升,公司核心竞争能力将得到切实增强。同时溢价定增引进战略投资者有助于公司股权结构的进一步优化,充分体现了控股股东及战略投资者对公司未来发展的强烈信心。 家电行业进入平稳增长期,增发推动公司市场份额提升 近几年家电市场呈现良好增长态势,据GFK提供的数据,2009年、2010年国内家电市场容量分别达到8,900亿元、10,560亿元,同比增长速度分别为9%、19%,进入平稳增长期。随着增发的推动,公司通过“租、购”方式,采用“横向扩张”与“纵向渗透”相结合的模式,逐渐完善连锁网络布局,尤其是加大二三级市场网络建设。届时,公司在二三线城市物流体系和门店网络将进一步增强,有利于保持企业发展的持续性、提升市场份额和区域掌控力。 盈利预测及投资建议 公司显著受益于一系列扩内需、促消费政策,全国化扩张战略继续推进,渠道不断向三、四线城市下沉。我们认为易购与实体店协同效应明显,增长迅速,2011年末合理的静态P/S估值应该在3-5倍之间,按照50亿的销售目标计算,则增厚股价2.9元。我们预测2011-2013年EPS分别为0.76元、0.98元和1.28元。给予2011年20倍估值,实体部分对应股价15.20元。因此,我们认为公司12个月合理股价应在18.10元。 风险提示:扩内需政策执行不利,地产调控政策持续发酵,易购销售低于预期。