盈利预测与投资建议。我们给予公司2012-2014年每股收益分别到0.60元、0.69元和0.82元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年15-20倍的市盈率,对应股价为9.00-12.00元,维持公司“增持”的投资评级。

事件:2011年营业收入同比增长62.86%,净利同比增长73.60%。2011年,公司实现营业收入9.22亿元,同比增长62.86%;实现归属于上市公司股东的净利润8623.38万元,同比增长73.60%;获取订单13.08亿元,同比增长71.98%。每股收益0.6716元。公司2011年度利润分配预案:每10股派发现金股利3.00元(含税),每10股转增7股。公司同时公布2012年第一季度业绩预告:归属于上市公司股东的净利润同比增长10%-30%,达552.49-652.94万元。 点评:营收同比增长62.86%,各项业务均呈快速增势。2011年,公司实现营业收入9.22亿元,同比增长62.86%;从主要细分业务来看: (1)环网柜收入2.74亿元,同比增长52.61%。 (2)箱变收入2.64亿元,同比增长46.74%。 (3)永磁机构真空开关设备收入1.59亿元,同比增长144.21%。 (4)故障定位类产品收入9565.69万元,同比增长80.43%。 (5)柱上开关收入4613.73亿元,同比增长70.60%。公司2011年营收大幅增长原因有: (1)2011年国网和南网的电网建设投资规模增长,用于配网建设的投资比重增加; (2)公司之前的部分研发项目已推向市场,如智能模块化变电站,FLS-ST/A0通信终端等。 (3)公司重视新产品差异化市场销售,使得模块化变电站与故障定位系统销售规模大幅增长。 (4)改进招投标工作质量,提高中标率。 主营毛利率下降3.19个百分点。2011年,公司主营业务综合毛利率为32.66%,同比下降3.19个百分点,主要缘于环网柜及箱变毛利率的下降。从主要细分业务来看: (1)环网柜毛利率为38.75%,同比下降7.68个百分点。主要原因为国家电网统一招标产品规格的影响,毛利率较低的欧式环网柜销售比重上升,毛利率较高的美式环网柜销售比重下降。 (2)箱变毛利率为17.13%,同比下降2.81个百分点。主要原因为市场竞争加剧导致的销售价格降低,使得风电和非晶变压器产品毛利率下降。 (3)故障定位类产品毛利率58.13%,同比下降6.53个百分点。主要原因有:(a)销售策略调整,故障指示器产品适当降价;(b)本类产品中毛利率相对较低的故障定位系统销售比重大幅上升。 (4)永磁机构真空开关设备毛利率31.20%,同比上升7.27个百分点。原因为公司加大对毛利率较高的模块化变电站市场推广,使得模块化变电站销售比重大幅上升。 (5)柱上开关毛利率为22.10%,同比上升2.09个百分点。 期间费用率同比下降3.43个百分点。2011年公司期间费用1.86亿元,同比上升39.14%;期间费用率20.15%,同比降低3.43个百分点。各项期间费用方面: (1)公司管理费用6733.28万元,同比增长17.10%;管理费用率7.30%,同比降低2.85个百分点。 (2)公司销售费用1.26亿元,同比增长57.41%;主要缘于销售规模增长导致运输费、代理费以及加大市场投入导致投标费用、人工成本的增长所致。销售费用率13.61%,同比下降0.47个百分点。 (3)公司财务费用-706.42万元,同比下降335.00万元,为募集资金存放银行形成利息收入所致。 净利润增速高于收入增速。2011年,公司实现归属于上市公司股东的净利润8623.38万元,同比增长73.60%。净利润增速高于营业收入的增速主要缘于期间费用率的下降。 2011年新增订单同比大幅增长。2011年公司新接订单130770万元,同比增长71.98%。其中,柱上开关类产品增加10203万元、欧式环网柜产品增加9719万元、欧式箱变产品9515万元、永磁机构真空开关设备产品6569万元、故障定位系统产品6475万元和非晶合金变压器产品6122万元。 新一轮农网智能化改造工程开工,龙头企业显著受益。“十二五”期间,国家电网农网改造升级投资需求达到4000多亿元。南方电网公司2011年工作会议指出,五年安排农网建设改造投资1116亿元,提高农村电网供电能力。2011年,国家电网投资622亿元,南方电网投资232亿元。我们预计,未来两年农网投资增速将达到20%左右。我们认为,国网、南网10-35KV产品省网统一招标后,有利于优势企业市场份额提升,我们预计公司订单增长速度将高于行业平均水平。 盈利预测与投资建议。我们给予公司2012-2014年的每股收益分别到1.02元、1.41元和1.80元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年25-30倍的市盈率,对应股价为25.50-30.60元,调高公司投资评级至“买入”。 主要不确定因素。投资低于预期的风险,竞争加剧的风险,毛利率下降风险。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2012-2014年的每股收益分别到0.90元、1.19元和1.64元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年25-28倍的市盈率,对应股价为22.50-25.20元,维持公司“增持”的投资评级。

盈利预测与投资建议。我们预测公司2012-2014年的每股收益分别为1.49元、1.91元和2.22元。目前股价对应2012年动态市盈率为29.00倍。扣除期权费用影响后,我们预计公司2012年净利润同比增长50%以上。结合同业公司估值水平以及未来两年的业绩增速,给予公司2012年25-30倍市盈率,合理价值区间37.25-44.70元,下调公司评级至“增持”。

盈利预测与投资建议。我们维持公司2012-2014年的每股收益为0.60元、1.06元、1.65元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年25-30倍的市盈率,对应股价为15.00-18.00元,维持公司“买入”的投资评级。

点评: 变压器在线监测潜在需求35亿/年。我们了解到,国家电网拟在110KV及以上变电站推广变压器在线监测。我国每年新建变电站约1000座左右,存量变电站约2.5万座,以每套变压器在线监测100万元计算,每年新建变电站需求10亿元,存量变电站需求250亿元。其中,新建、存量油色谱需求分别为1.5亿元、37.5亿元。假设存量变电站10年内改造完毕,则每年变压器在线监测需求为35亿元,其中油色谱需求为4.3亿元。 国网在线监测产品投标门槛较高,有利于公司市场份额扩张。根据在线监测招标情况统计,我们预计2011年全国在线监测市场容量6-7亿,公司市场占有率30%-40%,一些资历不足的新进入的系统集成商市场占有率合计约30%-40%。其中,国网第一批、第二批智能变电站试点招标中,公司市场占有率达到40%-50%。2012年1月,国家电网公司启动2012年度“智能变电站变压器油中溶解气体在线监测装置协议库存货物招标活动”招标公告,根据国网的投标人资格要求,我们预计市场只有5-6家企业符合条件,这将有利于公司扩张市场份额。 实际股价与授予价格相差较多,公司期权成本较高。假设授予日的股价为50元,我们预计首期期权激励成本为11769.70万元,平均每年2942.4万元,影响EPS0.44元。 盈利预测与投资建议。考虑到期权成本较高,我们下调公司2011-2014年的每股收益分别为1.13元、1.48元、1.74元和2.00元,目前股价对应2012年动态市盈率为26.00倍。扣除期权费用影响后,我们预计公司2012年净利润同比增长50%以上。结合同业公司估值水平以及未来两年的业绩增速,给予公司2012年25-30倍市盈率,合理价值区间37.00-44.40元,我们维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网投资进程不达预期;毛利率继续下降的风险。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为1.20元、1.78元和2.66元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2012年25-30倍的市盈率,对应股价为30-36元,调高公司评级至“买入”。

国内发电设备龙头企业之一。公司是我国发电成套设备制造三寡头之一。2011年1-6月份,公司主营业务收入337.2亿元,同比10.7%。其中,高效清洁能源占比46.5%、工业装备占比29.6%、现代服务业占比19.3%、新能源占比8.7%。 传统产品需求稳定增长。在火电领域,公司与东电集团、哈电集团处于三足鼎立的局面,三家公司大约占火电市场80%。我们预计,“十二五”期间每年新建火电机组5600万KW左右,公司传统火电产品需求保持平稳。 明年核电重新启动,公司受益最为显著。公司是国内AP1000技术消化吸收最多的企业,在9个消化吸收项目中,公司消化吸收了6项,其中有4项产品是独家消化吸收。我们预计,2012年新的“核安全规划”出台,明年核电项目恢复审批,其中新上项目将以AP1000为主。 与西门子合作,谋求海上风电霸主地位。欧洲海上风电装机容量400万KW,已批准正在建设的1.38亿KW;国内海上风电已招标110万KW,潜在容量2亿KW。在欧洲海上风电市场,西门子市场份额达到71%;在国内市场,公司市场份额32%。预计与西门子合作后,公司在国内海上风电的市场份额将持续提升。 海外市场扩张有力,逐步进入高端市场。整个电站设备制造市场呈现“三大、三中、三小”的竞争格局,国内三大动力集团目前处于第三梯队。公司较早介入海外EPC市场,项目已分布在20多个国家,正准备进入过去由欧美巨头垄断的中高端市场。2011年1-6月,公司EPC项目在手订单1147亿元,比2010年末增加267亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.28元、0.32元和0.35元。综合PE、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值结果,我们认为公司的合理股价区间5.76-6.86元,对应2010年静态PE区间为26.18-31.18倍,2011年动态PE区间为20.57-24.50倍,2012年动态PE区间为18.00-21.44倍,目前仍有14%-35%的上涨空间,给予“增持”的投资评级。

公司业务转型,低氮燃烧系统、EPC项目渐成支柱。公司业务结构持续转型,由等离子点火设备逐步转向低氮燃烧系统及EPC项目。从已出台的脱硝政策看,前端脱硝与后端脱硝均将呈现快速增长态势,我们预计公司低氮燃烧系统市场需求将快速增长,占主营收入比重将持续提升。 前端脱硝经济性优势显著,性能提升后或将大规模应用。目前火电厂主要采取后端脱硝,公司等离子低氮燃烧系统属前端脱硝。我们测算得出公司前端脱硝单位成本约5.22厘/度,远低于后端脱硝单位成本(7.37-11.49厘/度),经济性优势显著。性能方面,公司前端脱硝氮氧化物排放浓度仍略高于后端脱硝,我们认为未来公司前端脱硝的排放浓度有可能达到100mg/m3,性能提高后公司等离子低氮燃烧系统或将得到大规模应用。 前端脱硝近百亿市场,驱动公司业绩高增长。我们预测低氮燃烧系统每年的市场空间在60-120亿元之间,相较于公司目前低氮燃烧系统1亿元左右的业务体量,未来近百亿元的市场空间将成为公司业绩高速增长的强劲驱动。 EPC业务空间广阔,启动尚待。国务院《“十二五”节能减排综合性工作方案》规划到2015年新增余热余压发电能力20000MW。目前仅公司与双良环保涉足火电厂EPC项目。公司最大的优势在于背靠国电集团,我们预计余热EPC项目需求将平稳释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2011-2013年每股收益为1.14元、1.95元、3.25元。综合PE等相对估值法和海通DCF估值结果,我们认为公司合理股价区间为48.75-56.79元,对应2012年动态市盈率25.00-29.12倍,目前尚有13%的空间,我们首次给予公司“增持”评级。 主要风险。政策风险,业绩增长风险。

非晶合金变压器节能效果显著。相较S11硅钢变压器,非晶合金变压器年运行能耗下降24.18%,适用于农村地区及城市配电网系统。由于价格高于传统变压器30%,非晶合金变压器在电网推广力度缓慢。 实际控制人变为国家电网,非晶合金变压器迎来春天。公司公告,拟向国网电科院进行定向增发,本次交易完成后,国家电网成为公司的实际控制人,我们预计国网将加速推广非晶合金变压器。同时,国网电科院向公司注入江苏帕维尔等三个变压器企业,我们预计公司产能将提升6-7万台。 国网联手安泰科技,非晶带材成本可控。同时,安泰科技与国网电科院拟合作开发非晶合金带材,安泰科技持股51%,国网电科院持股49%。安泰科技是国内唯一一家能够量产非晶合金带材的企业,国网与其合作后,非晶带材价格波动将可控。 安泰科技非晶合金带材量产后,公司非晶合金变压器价格极具吸引力。如果公司带材全部采用安泰科技产品,我们预计公司单台变压器(容量为500KVA)价格4.26万元/台下降到3.06-3.27万元/台,下降23%-28%。我们认为,与传统的硅钢变压器相比,3.06-3.27万元/台的非晶合金变压器相当具有优势。 国网非晶合金变压器唯一平台,后续将有资产注入预期。国家电网下属福州天宇电气股份有限公司、许继变压器有限公司从事配电变压器业务,与公司存在同业竞争。国网承诺,福建天宇逐步取消非晶合金变压器产品;支持置信电气采取资产重组、股权并购等方式,购买许继变压器有限公司与其存在同业竞争的业务。我们预计,未来公司仍将有资产注入预期。 盈利预测与投资建议。按照增发6041.35万股计算公司未来股本,预计公司2011-2013年每股收益为0.28元、0.60元、1.06元。综合PE、PB等相对估值法和海通DCF估值结果,我们认为公司增发后合理股价区间为18.00-21.00元,对应2012年动态市盈率30-35倍,目前尚有48%-72%的空间,我们提升公司评级至“买入”。 主要不确定因素。定向增发不能如期完成。

2.盈利预测与估值:假设条件: (1)安泰科技继续扩产。安泰科技现有产能1万吨,二期产能扩展到4万吨,三期产能扩展到10万吨,公司仍将持续扩产。假设三期项目2014年达产,则2014年可满足16.67万台10KV非晶合金变压器需求。假设2012-2015年非晶合金变压器占配电变压器比例分别为10%、15%、20%、25%,以后稳定在25%。 (2)公司继续扩产。公司现有产能7.7万台,重庆亚东亚产能4万台,江苏帕维尔、江苏宏源产能都转为非晶合金变压器产能。2012-2015年公司市场非晶合金变压器产品市场占有率分别为75%、80%、85%、90%,以后稳定在90%。 (3)公司带材逐渐改用安泰科技产品,受益于成本降低,公司非晶合金变压器均价下降到3.27万元/台,毛利率提升到30%。 (4)公司非晶合金铁芯产品除满足自用外,部分外销,毛利率提升至25%。 (5)公司期间费用率略有降低。 (6)公司所得税率、增值税的税收政策不变。 (7)公司增发6041.35万股,发行价格为11.40元/股,盈利预测按增发后67911.85万股总股本计算。拟购入资产2012年1月1日开始并表。 (8)不考虑许继等其他资产注入。 我们预计公司2011-2013年公司每股收益(增发摊薄后)分别为0.28元、0.60元、1.06元,目前股价对应2012年动态市盈率为20.33倍。考虑到公司的高成长性,我们认为公司合理估值区间为2012年30-35倍市盈率,对应股价为18.00-21.00元。提高公司投资评级至“买入”。 3.主要投资风险:1)定向增发不能如期完成。

盈利预测与投资建议。根据公司的费用率情况,我们略微下调公司2011-2013年公司每股收益分别到0.41元、0.57元和0.77元,目前股价对应2011年动态市盈率为23.07倍,估值较低。考虑到公司的增长速度以及同行业估值水平,我们给予公司2011年30-35倍市盈率计算,对应股价为10.25-12.30元。维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网建设低于预期。

点评:前三季度:需求旺盛,主营收入大幅增长。2011年1-9月,公司实现营业总收入14565.17万元,同比增长69.81%;综合毛利率为59.98%,同比下降1.33个百分点;实现归属于母公司所有者净利润2899.13万元,同比增长11.66%。营业收入同比大幅增长的主要原因是行业需求所致。净利润增长较慢原因有二:1)去年同期出售三变科技全部股票获得投资收益653万元,今年同期投资收益为0;2)增值税尚未全部退还,导致本期营业外收入同比减少286万元。 前三季度:期间费用率同比略降。2011年1-9月,公司期间费用合计为5643.14万元,同比增长61.51%;期间费用率为38.74%,同比减少1.73个百分点。其中,销售费用576.72万元,同比增加88.13%,销售费用增长较快原因有二:1)本期销售收入增长较快,2)本期合并了杭州雷鸟;销售费率达12.22%,同比降低1.19个百分点。管理费用1274.55万元,同比增加47.97%,管理费用上涨较快主要是研发费用及职工薪酬等增加所致;管理费率达27.37%,同比降低4.04个百分点。财务费用-33.24万元,同比减少15.91%。 三季度:营业收入稳定增长,毛利率大幅回升。2011年7-9月,公司实现营业总收入4695.77万元,同比增长14.24%,环比下降14.72%;综合毛利率为73.62%,同比提高20.43个百分点,环比增加2.77个百分点;实现归属于母公司所有者净利润1379.04万元,同比增长47.30%,环比下降32.02%。 三季度:期间费用率环比、同比提升均较快。2011年7-9月,公司期间费用合计为1818.03元,同比增长35.09%,环比下降0.34%;期间费用率为38.72%,同比增加5.98个百分点,环比增加5.59个百分点。其中,销售费用576.72万元,同比增加59.06%,环比减少7.68%。管理费用1274.55万元,同比增加24.42%,环比增加0.97%。财务费用-33.24万元,同比减少19.26%,环比减少46.99%。 在线监测设备需求明年爆发。根据国家电网规划,2010年智能变电站招标24座,2011年计划招标67座,2012年-2015年计划年均建设1200座,我们预计明年电力监测设备需求即将出现爆发性增长。公司作为行业龙头,将显著受益。 盈利预测与投资建议。2010年公司智能变电站在线监测系统市场占有率50%,2011年上半年超过40%,我们假设未来两年公司市场占有率进一步下降到35%、30%。同时,我们假设2012-2013年智能变电站建设数量为600座、1200座。根据预测,我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.13元、2.48元和3.36元,目前股价对应2011年动态市盈率为37.33倍。结合同业公司估值水平以及未来两年的业绩增速,给予公司2011年40-45倍市盈率,合理价值区间45.20-50.85元,我们维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网建设低于预期,毛利率下降较快的风险。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.73元、0.88元和1.17元,目前股价对应2011年动态市盈率29.29倍,估值相对合理。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2011年25-30倍的市盈率,对应股价为18.25-21.90元,维持公司“增持”的投资评级。

盈利预测与投资建议。我们略微下调公司2011-2013年的每股收益分别到1.17元、1.69元和2.14元。参考公司的成长速度以及同业估值水平,我们给予公司2011年25-30倍的市盈率,对应股价为29.25-35.10元,维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。毛利率下降风险,配电自动化建设进程不达预期。