业绩同比下滑17%,符合预期。中信证券前3季度收入94.5亿元、同比下滑24%;净利润33.3亿元,同比下滑17%。EPS0.44元、BVPS6.60元,ROE5.08%。不再合并中信建投导致经纪/承销等收入下降是业绩下滑的主要原因。但可供出售资产市值损失较多,导致综合收益仅2亿元,仅为去年同期的4%。 自营亏损致3季度业绩大幅下滑。中信证券3季度收入19.4亿元,环比下滑52%;净利润3.6亿元,环比下滑78%。EPS0.04元。自营由盈利15亿元,转为亏损7.0亿元,成为业绩大幅下滑的主要原因。 佣金率企稳、市场份额增长。公司1-3季度净佣金率0.076%、同比下降18%;3季度净佣金率0.075%,环比降2.2%。前3季度经纪份额5.46%,剔除建投因素,同比增长5.0%,其中母公司经纪份额同比增长12%。 承销稳定。前3季度股票、债券承销规模分别为361亿元、625亿元,同比分别增长3%、-5%,排名分列2、7位。 自营市值损失较多。期末自营规模较年初降9%,但仍达467亿元、净资产占比71%。 3季度市场股债双杀导致亏损7亿元、其他综合损失23.7亿元。 直投厚积薄发,融资融券将临拐点。直投已进入收获期,受益于昊华能源的退出,金石公司上半年净利润8.3亿元,这已是前3季度公司净利润的25%。金石已投近60亿元、70余个项目,这些项目将陆续收获。融资融券常规化和转融通已实施,融资融券将迅速规模化。而金通和万通能够开展业务,使公司的增速远快于行业。 公司H股已发行,募资132亿港元。短期对业绩有摊薄,但提升国际竞争力。 下调公司2011-2013年EPS至0.45/0.52元/0.62元(H股摊薄后)。对应动态PE27/23/20倍、静态PB1.8倍。安全边际高,创新弹性和市场弹性皆备,增持。

下调公司2011-2013年EPS至0.26元/0.45元/0.51元。对应动态PE为60倍/35倍/30倍、PB4.21倍,估值虽高,但具备较高的市场弹性。维持谨慎增持评级和16.7元的目标价。

业绩略降9.6%。招商证券前3季度收入42.5亿元、同比增长1.7%;净利润18.57亿元,同比下滑9.6%。EPS 0.52元、BVPS 6.83元,ROE 7.58%。虽然承销、自营、资管、融资融券利息收入等同比皆增长、费用也有所控制,但经纪业务收入的减少,导致本期业绩下滑。 自营亏损、承销下降导致3季度业绩下滑。公司3季度收入10.0亿元,环比减少37%、净利润3.81亿元,环比下滑44%。主要为承销收入环比减少49%、自营由盈利2.2亿元变为亏损1.1亿元所致。 佣金率企稳、经纪份额增长。招商1-3季度平均净佣金率0.068%,同比下降20%,3季度净佣金率0.065%,环比降3.5%。目前经纪份额3.98%,同比增长0.6%,股基交易额2.80万亿元、同比减少0.7%。经纪净佣金同比减少20%,主要为佣金率下滑所致。 承销业务名列前茅。本期股票、债券承销规模分别为234亿元、105亿元,分别名列行业4名、12名,承销规模同比分别增长39%、5%,承销规模的扩大,尤其股票承销的增长,使得承销收入同比增长18%。 自营策略灵活。期末自营规模171.4亿元,占净资产70%;较上期末减少40.6亿元,其中交易性金融资产减少62亿元。这也体现了招商较为灵活的自营及资金运用策略。 费用控制能力强。招商证券1-3季度费用16.49亿元,同比增长7%,费用率39%,同比仅上升2个百分点;3季度费用4.82亿元,环比减少21%。 下调公司2011-2013年EPS至0.53元/0.68元/0.80元。对应动态PE 23/19/16倍、静态PB 2.26倍。维持增持评级和15.52元目标价。

投资要点: 业绩与上年同期基本持平。海通证券前3季度收入69.50亿元、同比增长2.1%;净利润27.29亿元,同比下滑0.9%。EPS 0.33元、BVPS 5.45元,ROE 6.09%。本期虽经纪业务受佣金率影响,收入减少,但承销、融资融券、资管等皆有增长,费用也基本持平。 自营亏损导致3季度大幅下滑。海通3季度收入17.03亿元,环比减少34%、业绩4.94亿元,环比下滑53%。主要为自营亏损2.1亿元所致。 经纪份额增长、佣金率企稳。海通1-3季度平均净佣金率0.088%,同比下降24%,3季度佣金率0.084%,环比下降4.6%。目前经纪份额4.10%,同比增长1.8%,股基交易额2.89万亿元、同比增长0.5%。经纪净佣金同比减少24%。 中小项目承销竞争力突出。本期股票、债券承销规模分别为145、164亿元,同比分别增长-56%、69%,名列行业8、20名,股票承销虽规模减少,但胜在中小项目众多,故承销收入不降反升,同比增长22%。 自营规模逐季提升。期末自营规模已达270.5亿元,占净资产60%,较上期末增加30.8亿元,2/3增加在交易性金融资产。前3季度自营收益7.9亿元,同比基本持平,好于预期,浮盈兑现应是主要助推因素。 创新弹性高。海通目前为融资融券市场占有率最高的券商,市场份额达到12%左右,虽然常规化后市场份额可能有所降低,但先发优势已十分明显,未来融资融券、转融通的爆发式增长可期。 增持!下调2011-2013年EPS 至0.40元/047元/0.57元。对应动态PE23/19/16倍、静态PB 1.56倍,处于历史低位区域,安全边际高。维持增持评级和12.16元的目标价。

投资要点: 业绩同比基本持平。光大证券前3季度收入35.2亿元、同比增长9.2%; 净利润13.75亿元,同比下降1.1%。EPS 0.40元、BVPS 6.34元,ROE6.35%。 虽经纪佣金下滑17%,但承销同比增长145%、自营账面收益扭亏为盈,且资产管理和利息同比分别增长12%和25%,使得账面业绩表现较好。业务及管理费同比增长23%,抵消了收入增长。 第 3季度业绩2.45亿元,环比下滑57%。为自营亏损1.82亿元、承销收入环比下降49%所致。 自营隐性亏损较多,实际业绩低于预期。前3季度其他综合收益-11亿元、其中第3季度-5.1亿元,意味着可供出售权益类资产浮亏较多。若考虑此因素,自营前3季度实际损失约10亿元,这反映为综合收益仅3.3亿元、EPS 0.10元。同比下降76%。期末,自营规模155亿元,净资产占比由60%提升至72%;其中可供出售93亿元、同比增长39%。 佣金率稳中有升。前3季度净佣金率0.072%,同比降14%;3季度为0.073%,环比回升0.3%;但经纪份额3.04%,同比减少2.3%;股基交易额2.14万亿元、同比减少3.6%。 承销业务厚积薄发。前3季度股票、债券主承销额分别为103亿元、33亿元,份额分别为1.9%和1.0%,其中股票承销额同比增119%,尤其IPO规模大幅增长,进步明显。 下调公司2011-2013年EPS 至0.50元/0.65元/0.77元,对应动态PE 25/20/16倍、静态PB 2.01倍。维持谨慎增持评级和15.3元的目标价。公司资产管理品牌优势明显、融资融券弹性佳。相关业务松绑对公司驱动明显。

投资要点: 业绩快速下降。公司前3季度收入43.3亿元、同比下滑29%;净利润15.6亿元,同比下滑43%。EPS0.53元、BVPS10.64元,ROE4.95%。承销和资产管理表现佳,同比分别增长25%和33%;但不再合并广发华福及佣金率下降致经纪佣金同比下降29%、自营亏损直接导致业绩快速下滑。 第3季度业绩低于预期。3季度营业收入10.55亿元、净利润2.17亿元。 EPS仅0.07元,环比分别下降32%、68%;同比下降58%、80%。自营投资亏损3.58亿元,为3季度环比数据较差的主要原因。 经纪佣金率基本企稳。前3季度经纪份额4.12%,剔除华福因素,同比增长0.6%。前3季度净佣金率0.089%,同比下降15%,这也是高基数所致;1-3季度分别为0.089%、0.090%和0.087%,季度佣金率已基本企稳。 承销实力稳步提升。广发证券前3季度股票、债券承销额分别为187亿元、161亿元,分列行业第6名、5名,股票、债券承销规模同比分别增长37%、83%,承销收入5.97亿元,同比增长25%。 自营弹性增强。第3季度自营亏损3.58亿元,导致前3季度投资亏损1.58亿元,同比减少8.87亿元。但亏损更多的体现为公允价值变动,使得自营具备了较高弹性。期末自营规模209亿元,较2季度末增加25%,但因增发,自营占净资产规模下降至66%。 创新业务发力。集合理财产品密集发行、资管规模跃升至前3位;直投和期货子公司分别增资至15亿元和11亿元。 增持。下调公司2011-2013年EPS至0.84元/1.08元/1.40元,对应动态PE38/29/23倍、而PB2.97倍,虽然估值偏高,但创新解禁和增发完成将驱动实力再上台阶和未来业绩快速增长。维持增持。下调目标价至36.71元。

业绩符合预期。 宏源证券前3季度收入18.74亿元、同比下滑28%;净利润6.8亿元,同比下滑40%。EPS0.47元、BVPS5.02元,ROE9.27%。主营业务均大幅下滑,其中,自营、经纪佣金分别下滑69%和22%。本期综合收益4.22亿元、同比下降57%。 季度业绩跌入谷底。 3季度营业收入3.2亿元、净利润0.66亿元,环比分别减少57%和76%,EPS0.05元。主要为承销收入下降80%、自营由盈利1.02亿元转为亏损0.50亿元导致。 经纪份额相对稳定,佣金率持续下滑。 前3季度净佣金率0.102%,因佣金率基数较高,同比降21%;今年以来单季度佣金率分别为0.11%/0.102%/0.093%,环比降幅-2.4%/-7.6%/-8.7%,有持续下滑趋势。经纪份额1.28%,同比减少0.2%;股基交易额0.90万亿元、同比减少1.5%。 债券承销保持强势。 今年以来,债券主承销额150亿元,同比增长42%,居行业第6位;但股票主承销额仅46亿元、同比减少65%,列行业第27位,致承销收入下滑27%。 自营潜在风险较大。 3季度大幅压缩交易性金融资产规模,使得期末自营规模53亿元、较季初降23%,净资产占比由93%降至72%。3季度兑现豫园商城等浮盈,但可供出售中太原重工、西飞国际等浮亏约1.5亿元。 费用控制能力较强。 前3季度费用8.68亿元,同比减少11%;3季度费用率虽高达67%,但金额环比下降35%。 定增已报会。定增底价下调至13.22元,募资约69亿元。 下调公司2011-2013年EPS至0.56/0.71/0.92元。对应动态PE26/21/16倍、PB2.92倍。维持增持评级,根据分部估值下调目标价至15.9元。

业绩下降符合预期。长江证券前3季度收入13.38亿元、同比下滑42%;净利润3.30亿元,同比减少65%。EPS0.14元、BVPS4.80元,ROE2.90%。自营与经纪业务收入减少,为本期业绩下滑的主要原因。 3季度亏损0.85亿元,主要原因为自营投资亏损2.11亿元。 经纪份额显著增长、季度佣金率企稳。前3季度经纪份额1.74%,同比增长6%,股基交易额1.22万亿元、同比增长4.5%。前3季度平均净佣金率0.083%,同比下降20%;3季度佣金率0.084%、环比已企稳;受同比基数较高影响,经纪净佣金同比减少16%。 承销收入略降。长江证券前3季度股票、企业债承销额分别为12.5亿元、24.3亿元,分位列行业42名、29名,承销份额分别为0.3%、0.8%。股票、债券承销规模同比分别增长-56%、69%,承销收入略减0.08亿元,下滑7%。 自营亏损。第3季度证券投资亏损2.11亿元、亏损较2季度的-0.99亿元显著扩大,使得前3季度自营亏损0.77亿元,与去年同期盈利7.52亿元反差明显。虽然交易性权益类资产占比不高,但中国铁建一只股票浮亏2.04亿元,为亏损的主要原因。 费用率高企。公司前3季度费用率66%,同比上升25个百分点;2季度费用率76%,3季度更高达128%。弱市环境下,随着收入下滑,成本费用(3亿元/季度)对于中小券商的压力越来越大。 谨慎增持。下调对公司2011-2013年EPS预期至0.26元/0.31元/0.35元。对应动态PE36.5倍、PB1.95倍。根据分部估值下调目标价至10.5元。尽管市盈率较高,但公司仍是寻找弹性的可选标的。

国海证券上半年营业收入7.50亿元、同比下滑3.99%;净利润1.55亿元,同比减少23.28%。EPS0.22元、BVPS3.90元,ROE5.55%。经纪佣金下滑、利息显著减少及费用增长,是业绩下降的主要原因。 谨慎增持。维持对公司2011-2013年EPS0.49元/0.57元/0.62元的预期,动态PE26倍、而PB4.1倍。给予谨慎增持评级,维持16.70元目标价。

业绩好于预期。海通证券上半年营业收入52.47亿元、同比增长20%;净利润22.35亿元,同比增长21%。EPS0.27元、BVPS5.49元,ROE4.95%。证券投资收益同比增长239%,是业绩增长的主要原因;同时,利率提升及融资融券收入增长导致利息净收入同比增长68%、基金管理费收入同比增加40%,也推动了业绩增长。 季度波动不大。2季度实现营业收入25.8亿元、净利润10.5亿元,环比分别下降-3%和11%,其中,经纪佣金和证券投资分别降22%和18%;同比分别增长20%和26%。季度EPS0.13元。 经纪佣金降幅减小。上半年经纪净佣金同比减少19%;净佣金率同比下降23%、至0.09%;这一佣金率较去年降17%。上半年海通经纪份额4.10%,同比增长1.3%;股基交易额2.04万亿元、同比增长9.7%。今年以来,季度佣金率仍有所下降,但降幅已显著减缓。 承销收入有增长。上半年股票/企债承销额为94.5/33.6亿元,列行业12/23名,份额3.0%/1.5%。股票承销额同比减少70%,但承销华泰证券推动收入增长8%。 证券投资进步显著。上半年证券投资收益10亿元,交易性金融资产/可供出售/衍生品分别贡献2.0/5.7/2.3亿元。投资规模240亿元、较年初增14%,主要是交易性债券增41%。可供出售中,深发展及东方财富等直投浮盈仍有5.6亿元。 新业务收获。香港业务、融资融券、直投、产业基金等已进入收获期,上半年贡献收入约16.85亿元,收入占比32%。融资融券业内最强、弹性居前。 增持,创新弹性看海通。调整2011-2013年EPS至0.47元/0.56元/0.65元,2011年动态PE18倍;静态PB1.5倍,低估明显,买入正当时!维持增持评级,根据分部估值调整目标价至12.16元。股东减持风险已小、融资融券是催化剂。

业绩增长超预期。光大证券上半年实现营业收入26.5亿元、同比增长36%;净利润11.3亿元,同比增长36%。EPS 0.33元、BVPS 6.49元,ROE 4.9%。投资收益扭亏为盈且大幅盈利,及承销收入大增,是业绩增长的主要原因。 2季度营业收入13.09亿元,净利润5.67亿元,环比分别变化-2.4%和0.7%,但经纪佣金环比下降15%;同比营收和业绩分别增长18%和17%。 佣金率企稳。今年上半年经纪份额3.07%,同比下降1.6%,股基交易额1.53万亿元、同比增长6.5%。上半年平均净佣金率0.071%,同比下滑17%,使得经纪净佣金同比下滑12%。但季度佣金率环比已企稳。 承销进步十足。上半年股票和企业债承销额分别为82.5亿元和17.5亿元,分别位列行业11名、29名;承销份额分别为2.9%、0.8%,股票承销规模同比增幅近250%,且多为IPO,故承销收入同比增长179%。 自营投资有明显改观。上半年证券投资收益2.55亿元,而上年同期亏损2.23亿元。 自营规模逐季增长,目前净资产占比由年初的46%升至60%,同时自有净现金显著下降,这也反映出公司资金运用效率在提升。但权益类可供出售资产提升122%、期末净资产占比22%,风险有一定程度放大,迄今,前10大持股浮亏近5.2亿元。 创新业务飞速发展。上半年期货、融资融券、香港公司均有较高增长,新业务收入应达6.27亿元,对公司业绩已形成有力支撑。尤其是融资融券弹性较高,在上市公司中居第2位。 维持谨慎增持。调整2011-2013年EPS 至0.68/0.86/1.00元,同比增速6%/26%/ 17%。 动态PE17倍、PB1.74倍,安全边际高。根据分部估值,调整目标价至15.3元。

招商证券上半年实现营业收入32.45亿元、同比增长17%;净利润14.76亿元,同比增长8%。EPS0.32元、BVPS6.79元,ROE6.06%。投资收益由亏损转为巨幅盈利,是业绩增长的主要原因。 2季度营业收入15.8亿元、净利润6.8亿元,同比分别增长36%/16%、环比分别下降5%/14%。同比增长源自投资收益,环比下滑则源于经纪佣金和自营分别下降22%和21%。 经纪:佣金率企稳。上半年经纪份额3.97%,同比减少1.4%,股基交易额1.98万亿元、同比增长6.7%。上半年净佣金率0.069%,同比下滑21%,导致净佣金同比下滑16%。但2季度佣金率环比已基本企稳。 承销:股票承销依然强势,推动投行业务收入保持稳定。上半年股票和企业债券承销额分别为224.1亿元和39.2亿元,分别位列行业第2/20名;承销份额分别为7.9%/1.8%,同比分别增长56%/-58%。 自营有根本性改观。自营投资收益由-1.3亿元提升至5亿元,这得益于公司相对积极的资金运用策略、及相对稳健的自营投资策略,在衍生品投资上也应有所收获。自营规模有所下降,但仍达212亿元,自营/净资产为87%。结构上仍以交易性债券工具为主。 新业务齐头并进。融资融券收入1.06亿元,对融资融券弹性居行业前列。直投已有4个项目报会,收获可期。 谨慎增持。调整公司2011-2013年EPS预期至0.65元/0.72元/0.79元。 对应动态PE18倍,PB2.25倍,估值处于历史低位。根据分部估值,调整目标价至15.52元。

本报告导读:直投和衍生品推动投资收益剧增;经纪份额增长快,佣金率基本企稳。增持。关注H股发行及融资融券对其推动。 投资要点:中信证券上半年营收75.1亿元,同比降5%;净利润29.7亿元,同比增13%。EPS0.30元、ROE4.25%,BVPS6.80元。不再合并中信建投导致收入下降,投资收益剧增推动业绩增长。若剔除中信建投(下同),营收和净利润分别增42%和48%。其中,经纪/承销/投资/资管/基金管理/利息同比增速分别为-5%/10%/759%/33%/-14%/79%。 2季度营业收入40.6亿元、净利润16.2亿元,环比增长18%和19%,同比增长6%和43%。承销和投资环比增长18%和19%,经纪环比下降12%。 经纪份额显著增长、佣金率企稳。上半年份额5.43%,同比增6.7%,母公司同比增10%;净佣金率0.069%、同比降19%,较去年降10%,虽佣金率快速下降,但交易量增长和份额提升,使得佣金仅降5%。母公司2季度佣金率0.066%、环比企稳。 承销业务量领先,但IPO和企债承销需提升。我们统计,上半年股票承销额263亿元、份额9.3%,居第1,但IPO仅46亿元、居第13位;债券承销,虽金融债承销规模大,但企债承销额66.7亿元、份额3%,列第11位。这导致股债业务量尽管分别增长173%和152%,但收入仅增长10%。 减持昊华能源等及衍生品收益丰厚导致投资收益大增。证券投资收益23.4亿元,同比增424%,其中,金石公司减持了约2246万股昊华能源,获益应超11亿元;衍生品收益6亿元、是去年同期的5倍。期末自营规模468亿元、较期初减少9%,其中债券和股票分别减8%和12%,股票230亿元、占比48%,继续超过债券。 新业务推动盈利模式面临拐点。包括直投/资产管理/基金管理等在内,创新业务收入应超过30亿元、贡献度可达40%,盈利模式拐点已现。 发H股提升竞争力,增持。不考虑发H股和华夏基金转让,调整2011-2013年EPS至0.63/0.71/0.81元,动态PE19倍。发H股、融资融券常规化和转融通是催化剂。

投资要点:广发证券上半年营业收入32.7亿元、同比下降10%;净利润13.4亿元、同比下降18%。EPS0.54元、BVPS7.78元,ROE6.84%。不再合并广发华福及较高的佣金率基数,是营业收入及业绩下降的主要原因。扣除广发华福因素,营业收入和净利润同比分别增长0.47%和-12%。承销和自营同比分别增长58%和138%,但经纪佣金同比下降12%。 2季度营业收入15.45亿元,净利润6.67亿元,环比分别增长-11%、1.77%;同比分别下降7%和12%。经纪佣金环比下降14%,业务及管理费下降22%。 经纪:上半年经纪份额4.15%,同比增长2.2%;平均净佣金率0.089%,同比下滑20%、较上年下滑13%。环比看,2季度佣金率0.09%,环比回升2.3%。 承销:上半年股票和企业债承销额分别为124亿元和137亿元,份额4.3%、6.0%,同比分别增长79%、202%。份额分别列第8和第6位。债券承销进步尤其明显,实现收益1.38亿元、同比增长188%。 自营:二级市场投资表现一般,但衍生品投资收益2.93亿元,使得自营投资实现收益2亿元、同比增长显著增长。自营规模较年初下降3.7%,主要是交易性债券下降19%所致。自营/净资产由89%降至85%。可供出售金融资产因持有吉林敖东,以及已上市的4个直投项目,浮盈近12亿元,其中敖东可兑现浮盈7.3亿元。 创新:新业务/新产品/新网点等齐头并进、群发式快速增长。资产管理发行3只产品,规模达96亿元、跃居第7位,直投新增投资3.4亿元,投资总额额10.6亿元,居行业前列,已上市6个项目,将在明年开始集中兑现业绩。 增持:调整2011-2013年EPS至1.34元/1.64元/1.93元。动态PE23倍,考虑到公司创新业务的成长性,我们维持增持评级,调整目标价至38.77元。

业绩合预期。宏源证券上半年营业收入15.6亿元、同比降9%;净利润6.1亿元,同比降16%。EPS0.42元、BPS5.10元,ROE8.25%。利息收入同比增10%,但经纪佣金/承销/自营/资产管理收入同比分别减少17%/14%/31%/56%。财务顾问/保荐取得长足进步,其中前者净收入1.6亿元、是去年同期的11倍,推动投行业务同比增长30%。业务及管理费同比持平。 2季度营业收入7.4亿元、净利润2.8亿元,同比分别降3%和11%、环比分别降9%和19%。环比看,承销增26%,但经纪和自营分别降24%和35%。 经纪份额相对稳定。上半年经纪份额1.28%,同比略有下滑,但较上年全年有提升;上半年净佣金率0.106%,同比下滑21%、较上年全年减少14%。 这导致经纪佣金净收入同比下滑17%。2季度净佣金率0.102%、环比降幅有所放大。从监管和市场环境判断,佣金率最坏的时候已经过去。 企债承销进步明显。上半年股票和企债承销额分别为38亿元和140亿元,分别位列行业第22名和第5名;承销份额分别为1.4%、6.3%,同比分别增-61%、152%。债券承销收入同比增291%、已超过股票承销贡献度。 浮盈兑现支撑自营收益,股票仓位提升。上半年籍出售新大洲、圣方等浮盈,实现自营收益2.6亿元,但因基数高、同比下滑31%。自营规模较期初增长32%,主因是交易性股票增加7亿元。这将增加自营的不确定性。 但目前,可供出售股票浮盈仍达3.2亿元,这将对业绩形成强力支撑。 维持增持评级。不考虑增发,调整2011-2013年EPS预期至0.86/1.02/1.19元,同比增速-4%/18%/17%。2011年动态PE17倍,目前股价已低于增发价。安全边际高。根据分部估值,调整目标价至17.5元。