投资要点: 业绩符合预期。2012年上半年,海通证券实现营业收入50.64亿元,净利润20.26亿元,同比分别减少3.49%和9.36%。EPS0.21元,BVPS5.97元,ROE3.54%。经纪快速下滑,但债券承销及投资、融资融券应快速增长。 2季度收入回升、但业绩略有下滑。第2季度营业收入26.37亿元,环比增长8.7%、连续第3个季度回升;但营业及管理费增长33%,使得净利润为9.76亿元、环比下滑6.7%。 经纪份快速增长。海通2012年1-5月经纪份额4.37%,同比增长6.2%,行业排名第5位;佣金率也有企稳趋势;但市场整体交易额同比下滑,预计经纪佣金收入降幅约25%。 金融债承销推动排名提升。2012年上半年完成股票主承销4家,募资规模19亿元,同比减少80%,市场份额1.1%;且股票承销项目全部为IPO,IPO规模同比减少66%。债券主承销18家、募资588亿元,同比增长259%,份额9.8%,行业排名由第8升至第3位。这主要得益于公司在金融债承销上的优势,上半年承销了浦发、民生的金融债,承销额达419亿元。 融资融券稳居首位。期末,集合理财规模20亿元、份额1.4%,排名第20位,基本与上年相当。融资融券余额55.4亿元,较上年末增长41%,市场份额9.1%,保持行业首位。目前,融资融券额度由80亿元提升至150亿元,此外,在产业基金、另类投资上也都取得进展。 增持。在(日均交易额/市场收益率)为(1700亿元/5%)的假设下,调整公司2012-14年EPS预期至0.38/0.55/0.70元,动态PE为27/18/14倍,PB1.6倍,处于历史低位。维持增持评级和12.8元目标价。

业绩稳步增长,2季度增速快。广发证券上半年实现营业收入39.8亿元、同比增长21.8%,净利润14.7亿元、同比增长9.4%。EPS0.25元、ROE4.5%,其中,第2季度营业收入21.9亿元、净利润8.2亿元,环比分别增长22%和26%。已连续3个单季度持续回升。 债券承销、自营投资和融资融券等应是推动收入增长的主要因素。广发上半年主承销债券15只、承销额203亿元,同比分别增长88%和62%。完全覆盖了股票承销同比降8%的负面影响。期末,融资融券余额39.7亿元、较期初增加49%,对应的利息收入同比增长近190%。股债指数表现均好于去年同期,也有助于自营业务的增长。但市场交易量同比减少31%,拖累了公司业绩的增长。同时,费用增长也较快,导致利润增速慢于收入增速。初步测算上半年业务及管理费同比增长30%以上,费率约47%、同比高5个百分点。其中,2季度在1季度的基础上又有所增加。 创新业务已呈现集群化和规模化。上半年公司成立了另类子公司,先后向直投子公司和香港子公司增资。除融资融券外,直投公司也可望在年内显著贡献业绩。 增持。在(日均交易额/市场收益率)为(1600亿元/10%)的假设下,调整公司2012-14年EPS预期至0.50/0.64/0.83元,动态PE为27/21/16倍,PB2.6倍。维持增持评级,按照分部估值调整目标价至16.6元。创新预期兑现提升公司价值,仍为创新弹性的首选标的之一。风险是增发限售股解禁有可能带来的减持压力。

2012年5月8日,中信证券公告,中信证券(浙江)、中信万通分别收到中国证监会《关于核准中信证券(浙江)有限责任公司融资融券业务资格的批复》(证监许可[2012]605号)、《关于核准中信万通证券有限责任公司融资融券业务资格的批复》(证监许可[2012]606号),取得融资融券业务资格。 中信证券(浙江)、中信万通将在办理完毕营业执照、公司章程等变更手续,并换领经营证券业务许可证后,按照有关规定,正式受理投资者的融资融券业务申请、开展融资融券业务。

创新弹性高,维持增持评级。在(日均交易额/市场收益率)为(1900亿元/18%)的假设下,我们调高对公司2012-2014年EPS预期至0.62/0.78/0.96元,同比增速36%/26%/24%,动态PE22/18/14倍;静态PB2.2倍。维持15.8元的目标价。创新进度超预期是催化剂。风险在于市场预期不佳。

营业收入、净利润均创历史新高。能源开发按照既定计划在有序推进,生物制药在屡创新高的基础上再创佳绩,大宗商品实现历史性突破,医药连锁与纺织品出口贸易稳步提升,金融投资和对家乐福的投资都实现良好收益。 生物医药:人用狂犬疫苗去年销量达848万人份、同比增长28%,份额高达60%,领先地位日益巩固。乙脑疫苗已步入正轨,2012年将实现50%以上的业绩增长。出血热和兽用狂犬疫苗已获批文,多品种体系已搭建。 成大弘晟1、4组炉已建成投产,3组炉已开工建设,2013年将满产。新疆宝明一期地质勘探报告、环评、政府审批、土建工程正有序进行,进展已超出公司预期。在充分借鉴成大弘晟经验和教训的基础上,新疆项目将能够做到事半功倍。

维持增持。在日均交易额/市场收益1900亿元/18%的假设下,调整12-14年EPS至0.42/0.50/0.60元。静态PB1.64倍,安全边际高。综合分部估值及PB估值,提升目标价至15.88元。创新预期逐步兑现将是最大催化剂。

光大1季度净利润同比下滑40%,环比增长101%。季度营业收入9.69亿元,同比减少28%,环比减少1%;净利润3.41亿元,同比下滑40%,环比增长101%。经纪、承销业务收入减少致1季度业绩同比下滑;经纪佣金环比增长、及不再计提减值则是业绩环比回升的主要原因。EPS0.10元、BVPS6.46元,ROE1.54%。 经纪:市场份额回升趋势明确。1季度股基份额3.04%,同比减少1.68%,环比回升3.41%;1季度净佣金率0.077%,同比回升10.1%,环比回升5.4%,持续4个季度回升;2012年1季度,经纪净佣金4.21亿元,同比减少29%,环比回升29%,主要受股基交易额同比减少35%,环比回升26%影响。 承销收入大幅下滑。1季度股票承销规模29亿元,同比减少34%,市场份额2.80%,行业排名14位;债券承销规模13亿元,同比减少26%,市场份额0.4%,行业排名29位。2012年1季度承销业务收入0.38亿元,同比减少79%,环比减少68%。 自营:交易性金融资产加仓。自营投资收益1.56亿元、同比增长1%、环比减少25%,其他综合收益2.60亿元。自营规模169.1亿元、较期初增33%,占净资产77%,交易性金融资产占比46%,其中交易性金融资产较2011年末增长34.6亿元。 费用同比增长1%。1季度业务及管理费5.07亿元,同比增长1%,环比减少6%;费用率52%,较上年同期37%,增长15个百分点,较上季度55%略有下降。新业务稳步推进。融资融券余额28亿元、同比增长45%。 维持增持评级。维持对公司2012-2014年EPS为0.62/0.78/0.96元预期,同比增速36%/26%/24%,动态PE21/17/14倍;静态PB2.05倍。维持15.8元的目标价。创新进度超预期是催化剂。

1季度净利润同比下滑11%,环比增长180%。季度营业收入24.26亿元、同比减少9%,环比增长4%;净利润10.49亿元,同比下滑11%,环比增长180%。经纪佣金减少致1季度业绩同比减少;经纪、承销收入增长及费用下降是1季度业绩环比回升的主要原因。EPS0.13元、BVPS5.63元,ROE2.27%。 经纪:份额持续增长,佣金率基本企稳。1季度股基份额4.33%,同比增长5.19%,环比增长3.08%;净佣金率0.079%,同比下降13.9%,环比基本持平;经纪佣金收入6.16亿元,同比减少40%,环比回升25%,主要受股基交易额同比减少31%,环比增长25%影响。 承销:债券承销行业排名第1位。1季度股票承销规模9.58亿元,同比减少83%,市场份额0.94%,行业排名26位;债券承销438亿元,同比增加897%,市场份额15%,行业排名由上年的第11位一跃升至第1位。2012年1季度承销业务收入2.24亿元,同比减少16%,环比增长123%。 自营:风格稳健,收益超预期。自营投资收益6.77亿元、同比增长24%、环比减少6%,其他综合收益1.92亿元。季度末总规模277.0亿元,与上年末基本持平,占净资产60%,交易性金融资产占比71%。 费用率环比大幅下降。1季度费用9.01亿元,同比减少8%,环比减少32%;费用率37%,与上年同期基本持平,较上年4季度57%,降低20个百分点。 融资融券快速增长。季度余额45亿元、同比增长88%。份额9.4%,稳居首位。 增持。考虑H股,调整2012-2014年EPS预期至0.42/0.51/0.63元,对应动态PE24/19/16倍;H股发行后PB1.65倍,估值优势明显。维持增持评级和12.8元的目标价。

业绩综述:广发2011年业绩同比下滑45%,剔除华福因素则下滑幅度为40%,主要受经纪和自营收益减少影响,债券承销、资管和直投等进步显著。2012年1季度净利润环比回升29%,主要受益于经纪与承销业务收入增长。 融资融券:2011年两融业务收入贡献2亿多元;12年1季度余额已达34.2亿元,收入贡献达上年全年的50%。转融通开通后,规模增长将更快。我们预计,12年收入贡献可达5亿元,同比增长150%。直投:广发信德,已投资38项目,投资总额约13.5亿元,2012年1季度末上市项目已达10家,另有4家过会,目前浮盈已达6亿元。2012年进入解禁期的项目共5个,按目前股价测算,预期收益2.14亿元。 期货公司:广发期货,注册资本11亿元,净资产12.77亿元,2011年净利润1.06亿元。净资产及2011年净利润规模均居上市券商系期货公司首位,2011年净利润规模,期货行业内仅次于中国国际期货和永安期货,排名第三位;业绩贡献度5.14%,高于上市券商平均3.74%水平。 其他创新业务:新三板已签约项目57个;债券质押式回购(金快线)已试点,管理规模达到6000万元;客户现金管理产品,申请中,预计第三批试点;资产管理亦有几个产品正在进行专业评价。 评级增持!制约公司发展的资金和创新瓶颈已消除,公司已进入跨越式发展时期。维持对2012-14年EPS预期0.97元/1.18元/1.35元。对应动态PE32倍/26倍/23倍。维持增持评级,目标价35元。

2011年净利润同比下滑48%。2011年营业收入62.3亿元,同比下降30.0%;净利润17.8亿元,同比下降47.9%。EPS0.32元,BVPS5.93元,ROE5.37%。经纪手续费、承销和自营同比分别下滑25%、42%和57%。 2012年1季度净利润环比回升6.4%。2012年1季度营业收入15.7亿元,同比减少17.4%,净利润4.8亿元,同比减少30.7%。EPS0.09元、ROE1.4%。其中,经纪、承销收入同比分别减少31%和65%。环比方面,自营收入减少50%,使得收入减少16.6%;但费用下降25%,推动净利润回升6.4%。 经纪份额持续下滑。2011年度经纪佣金35.91亿元,同比减少35%。2011年股基份额5.48%,同比下滑3.28%;2012年1季度份额5.35%,较2011年再次下滑2.48%,目前虽仍排名第2位,但距银河已十分接近。2011平均净佣金率0.077%,同比降12%,1季度净佣金率0.078%,已基本企稳。 债券承销增长较快。2011年股票承销额92.2亿元,同比减少69%;2012年1季度已承销35.21亿元,同比减少23%,环比增长122%;2011年债券承销规模120.5亿元,同比增长83%;2012年1季度无债券承销。 投资以交易性金融资产为主,持仓以债券为主。2011年末自营规模217.4亿元,较年初增加14%,净资产占比65%。交易性资产占比89%。持仓结构方面,80%为债券。自营收益2.4亿元、收益率1.2%;考虑可供出售市值损失,则为-1.7%。2012年1季度末为220亿元,规模基本稳定。 融资融券规模快速增长。2011年末,融资融券余额26.5亿元,行业排名第4位;利息收入1.91亿元、贡献度3.1%,同比增加22倍。2012年1季度增至39亿元、较年初增加38%,份额8.3%。直投2011年累计已投资项目9个,共投资3.13亿元。新业务净收入7.84亿元,收入占比12.6%。 维持谨慎增持评级。调整公司2012-2014年EPS预期至0.44/0.56/0.67元、同比增速38%/27%/20%,对应动态PE24/19/15倍;静态PB1.74倍。维持目标价13.85元。

本次增发概况:(1)发行价:发行价对应于人民币8.60元,较A股今日(2012/4/25)收盘价9.90元,折价13%,对应2011年静态PB1.57倍、PE22.6倍。在不考虑超额配售的假设下(下文同),募资规模对应105亿元人民币,符合预期。(2)发行规模:此次发行12.29亿股;发行前股本82.28亿股,本次发行完毕后股本增加至94.57亿股,增加14.94%。(3)募资用途:35%用于战略性收购海外证券公司或进一步拓展海外证券业务;20%用于融资融券业务;20%用于开展另类金融产品投资;15%用于增资海通开元、拓展直投及产业基金业务;10%用于补充营运资金。 资本实力进一步充实,短期摊薄无碍长期盈利能力提升。(1)资本实力提升:发行完毕后,按照2011年的静态数据测算,净资产由450亿元增加至555亿元左右,增厚23.3%,对应BVPS由5.47元提升至5.87元左右,增厚7.37%。(2)短期有一定程度摊薄:考虑到资金的流动性管理,以及对融资融券和另类投资的投入都将可能在年内带来收益,摊薄程度在10%-15%之间。(3)长期看,将扩大创新潜在规模、提升整体盈利能力。若资金在2013年全面投入的话,按照此次募集投向来看,增量资金将带来约8-10亿元净利润,增量贡献20%以上。 上市后合理定位。目前非银行金融相关个股A-H股平均溢价率-0.19%,但差异较大,中国平安溢价(-19.1%)、中国人寿溢价(11.4%)、中国太保溢价(5.39%),中信证券溢价(1.56%)。我们认为,鉴于国内金融体制改革、证券业监管松绑对国内证券公司的推动、以及国内证券公司在国际投资者资产配置中的稀缺性,海通H股的定位参考海通A股及中信H股。综合判断,海通H股的合理定位区间应在15.2-16.7港元(对应人民币12.2-13.4元),与A股的定位类似。 估值优势显著,维持“增持”评级。根据H股的发行情况,调整2012-2014年净利润预期至37亿元/46亿元/57亿元,同比增速20%/24%/23%,对应摊薄EPS0.39元/0.49元/0.60元,动态PE25/20/17倍,静态BVPS5.87元、PB1.7倍,估值优势明显。公司创新弹性高,增发H股将进一步强化创新预期,维持“增持”评级,根据分部估值,提升目标价至12.8元。

11年业绩同比下滑38%。招商证券2011年收入52.25亿元、同比下滑19.4%;净利润20.08亿元,同比下滑37.8%。EPS0.43元、BVPS5.29元,ROE8.14%。经纪佣金、承销和自营投资同比分别变化-37%、-19%和20%。 12年1季度业绩环比增长331%。季度收入17.9亿元、同比增长7.5%,环比增长82.6%;净利润6.51亿元,同比下滑17.9%,环比增长331%。经纪佣金、承销和自营环比分别增长29%、68%和66%;费用环比降30%。 季度佣金率开始回升。2011年经纪遭遇价跌量减等多重困境,2011年净佣金率0.067%、份额3.95%,同比分别减少17%和0.5%,季度佣金率持续下降。12年1季度开始好转,股基份额4.00%、1季度净佣金率0.066%,环比分别回升1.5%和4.8%。 股票承销排名大幅提升。2011年承销收入同比减少19%,IPO规模同比减少46%所致。2012年1季度增发金额70亿元、同比增200%,使得承销收入环比增长471%。股票承销排名2012年1季度由2011年的第8位上升至第3位。 投资稳健、资金运用效率较高。2011年末自营规模220亿元、1季度末243亿元,分别占净资产89%、96%,规模居上市大券商之首,资金运作效率较高;就结构来看,债券持仓76%、可供出售权益为8%。 创新初成规模化、但与领先券商已有差距。包括基金管理、香港公司在内,新业务净收入11.88亿元,贡献度22.7%。融资融券与香港公司分别贡献收入3.49、3.32亿元,占比13.0%。增持。调整公司2012-2014年EPS预期至0.58/0.70/085元,对应动态PE23/19/16倍;静态PB2.5倍。维持谨慎增持评级,维持目标价15.52元。

广发1季度净利润同比下滑2%,环比增长29%。广发1季度营业收入17.9亿元、同比增长4%,环比增长10%;净利润6.51亿元,同比下滑2%,环比增长29%。经纪佣金减少、投资收益增长,是业绩同比持平的主要原因;经纪与承销收入增长,是1季度业绩环比回升的主要原因。EPS0.22元、BVPS11.01元,ROE2.0%。 经纪:市场份额和佣金率双降趋势已基本遏止。1季度股基份额4.04%,同比减少4.2%,环比减少0.4%;1季度净佣金率0.084%,同比下降6%,环比回升1.5%;2012年,股基交易额0.73万亿元、同比减少36.8%,环比增长21%。交易额及佣金率下滑,致经纪净佣金同比减少40%;交易额回升但佣金率下滑,经纪净佣金环比回升23%。 承销:债券承销快速增长。1季度股票承销规模58亿元,行业排名第7,同比减少53%,市场份额5.67%;债券承销规模130亿元,行业排名第10,同比增加236%,市场份额4.4%。2012年1季度承销业务收入4.39亿元,同比增长185%,环比增长160%。 自营:风格稳健。自营投资收益2.5亿元、同比增长49%、环比减少26%。季度末总规模244亿元、较期初增加3.6%。净资产占比74%,交易性金融资产占比55%,均保持相对稳定。从经营结果判断,仍延续了以固定收益品种为主的品种结构,风格十分稳健。 费用率降低、费用同比增长。季度费用8.68亿元,同比增长11%,环比减少13%。季度费用率49%,较上年的53%及4季度的62%均大幅降低。 新业务快速推进。融资融券余额34亿元、较期初增长28%;在新设营业部、对香港公司增资及发行资管产品等方面都稳步推进。 维持增持评级。维持对公司2012-2014年EPS为0.97元/1.18元/1.35元的预期。动态PE32倍/27倍/23倍。维持35元目标价。

业绩同比下滑66%。长江证券2011年收入18.64亿元、同比下滑41.8%;净利润4.35亿元,同比下滑66.1%。EPS0.18元、BVPS4.85元,ROE3.78%。业绩降幅高于行业,主要是受经纪佣金与自营投资收益减少影响。 经纪份额显著增长、季度佣金率持续回升。2011年经纪净佣金12.59亿元,同比减少28%;经纪份额1.74%,同比增长5.1%,股基交易额1.48万亿元、同比减少19.2%。2011年平均净佣金率0.085%,同比下降11%,降幅显著小于行业、季度佣金率环比回升趋势已成。 股票承销份额显著提升。2011年承销收入1.35亿元,同比减少20%。股票承销规模28.3亿元,同比减少20%,其中IPO项目4个,规模同比增长22%,再融资1个,份额0.57%,行业排名第35位;债券承销规模32.3亿元,同比增长20%,完成项目5个,份额0.38%,行业排名第36位。 投资风格谨慎、收益大幅减少。2011年证券投资收益0.32亿元,同比减少97%。2011年末自营规模为99.5亿元,占净资产87%,其中债券余额68亿元、占比59%;交易性权益类资产占比仅3%。期末,可供出售浮亏约-2.4亿元,重仓股鲁西化工2012年来跌幅8.07%,浮亏有所增加。 创新全面推进、初具规模。2011年末,融资融券余额6.78亿元,市场份额1.8%,行业排名第16位,融资利息收入4333万元;资产管理规模53.1亿元,同比增长36%,资管收入0.81亿元;长江期货收入1.48亿元,长信基金(49%)、诺德基金(30%),基金管理收入约1.42亿元。新业务总收入4.14亿元,收入占比22.2%。 维持谨慎增持。调整公司2012-2014年EPS预期至0.29/0.36/0.43元,对应动态PE33/27/23倍;静态PB1.93倍。维持谨慎增持评级,按照分部估值,调整目标价至11.1元。

业绩同比下滑49%。广发2011年收入59.5亿元、同比下滑42%;净利润20.6亿元,同比下滑49%。EPS0.70元、BVPS10.69元,ROE6.52%。分配方案为10送10,派现5元。 转让广发华福股权抬高同比基数,经纪、自营下滑是广发业绩下滑的主要原因。扣除广发华福的影响,2011年广发证券营业收入和净利润同比分别减少约27%和40%。经纪佣金和自营同比分别下滑35%和91%。 经纪:量价齐跌致收入显著下滑。2011年经纪份额4.11%,同比降0.89%(可比口径);股基交易额3.50万亿元、同比减少34.6%;佣金率0.088%、同比降15%。我们判断,12年佣金率仍可能惯性下滑、但幅度显著收窄;公司已实践多时的财富管理对业务的推动也将逐步显现出来。 承销:竞争力显著提升,债券表现抢眼。广发2011年股票主承销18家、募资217亿元,同比减11%,但份额由2.3%升至4.4%,排名提升至第9位。债券主承销23家、募资255亿元,同比增212%,份额由1.8%升至5.1%,排名升为第10位。股票承销收入5.81亿元,同比降27%;但债券承销收入达2.34亿元,同比增191%。 自营:较为稳健。全年自营投资收益1.8亿元、同比下降91%。期末自营规模236亿元,占净资产75%,其中交易性金融资产占比55%。持仓结构中债券占比49%,交易性权益资产占比9%,较为稳健。尽管期末可供出售市值损失超5亿元,但持有的吉林敖东仍有可观浮盈。 创新:突飞猛进。资产管理规模84亿元,跃居行业第5位;直投已投37项目、8家上市,收获期已临。新业务总收入19.49亿元,占比33%。 评级:增持!制约公司发展的资金和创新瓶颈已消除,公司已进入跨越式发展时期。调整对2012-14年EPS预期至0.97元/1.18元/1.35元。对应动态PE32倍/26倍/23倍。维持增持评级,根据分部估值提升目标价至35元。