理性的主体消费人群是我们的研究对象。消费是社会层次的体现。我们的目标群体是处于中间层的消费者,他们的所代表的群体是社会中的大多数,他们的消费特征因此是社会消费中最主要的特征。三亚市场上那些出国可能性较低且并无打算找人代购且有购物预算的游客才是这个市场的主导力量。 消费行为、消费心理再到消费行为。在约束条件下,我们通过观察到的消费行为可以推断出消费者的消费心理,基于推断的消费心理在新的给定条件下进一步去推导下一步的消费行为。从目前我们观察到的一些数据,我们认为:件数放开并不会大幅增加消费金额;美容及保健器材、餐具及厨房用品和玩具未来占比将较低;人均消费处于临界值消费者有望成为新政策下的主要驱动者。 香化依然占据主导,衣物毛织增长有限。我们对香化品消费的分析发现:一、香化品具有绝对价格低的特点,二、香化品的营收占比大还源于商家的毛利率高,坪效高。在约束的经营面积下,店家不会大规模的增加衣物毛织的比例,一方面面积有限另一方面是其经营各方面指标均不如香化。 我们认为人均消费倾向于上升但该数据需要观察,通过进一步的观察和分析,有如下思考:首先,人均消费并非额度的线性函数,同样人均消费上升幅度亦不是额度上升的线性函数。其次,人均消费的推导需要更为理性和更有逻辑的基础。再次,政策放开后目前人均消费低于3000 元,预计为2600 元左右。 海棠湾项目利弊兼备效果需观察。三亚店也好海棠湾也罢,都是受益于整个三亚免税蛋糕,其相当于互利又互斥的两个实体店而不是简单的对各自的免税业务进行相加,营业成本的增加也带来公司经营压力。 维持“增持”投资评级。我们预计2012-2014 年每股收益分别为1.14 元、1.36元和1.66 元,目前对应P/E 分别为22、19 和15 倍,维持“增持”评级。

募投项目效果需要观察。公司公告,募集项目拟在三亚海棠湾北区建设三亚海棠湾国际购物中心,项目总占地面积83,795.47平方米,总建筑面积119,856.15平方米,容积率0.86。地上建筑面积72,043.19平方米,主要用于免税商品的销售;地下建筑面积47,812.96平方米,主要用于物业管理用房及地下停车。项目总投资39.49亿元,其中:开发建设投资20.38亿元,占总投资的51%;初始运营投资14.91亿元,占总投资的38%;物流后勤基地的建设投资4.20亿元,占总投资的11%。根据项目进度及公司资金安排,项目前期投资13.91亿元拟使用前次募集资金和公司自有资金投入,其余25.58亿元拟通过本次非公开发行所募集的资金进行投资。我们认为,作为单一投资超过30亿的项目具有三个特性:1、项目盈利是否前景广阔;2、强大的资产投入带来的折旧摊销带来的财务压力;3、项目本身具有开拓性。于是,我们把更多的目光引导进入免税消费的分析中来。 免税消费的消费心理需要重新梳理。从消费心理看,免税品的优惠是否会加剧消费者的盲从性和冲动性?消费心理是指消费者在购买、使用和消费商品过程中的一系列心理活动,比如消费者是否购买某种商品、购买哪种品牌、款式以及何时何地、什么样的情绪购买和使用。消费者心理包括基于生理需求为基础的本能性消费心理和基于个人身份和社会地位为依据的社会性消费心理。额度上升到8000元后,从人均消费2200元分析,实际上大部分人的消费是不足2200元的,从免税物品的单价和购物组合看,绝大部分人只购买了香化或者其他一次性消费的物品,这反映了购买者消费额度不足的消费行为。因此,我们认为限制游客消费的关键要素不是额度过低,而是有效消费不足。 维持“增持”投资评级。我们预计2012-2014年每股收益分别为1.14元、1.36元和1.66元,目前股价所对应的P/E分别为27、23和19倍,对于未来项目的不确定性和后续的效果观察,维持“增持”投资评级。

业绩符合预期。2012年1-3季度,公司共实现主营业务收入79.56亿元,较上年同期增长34%;实现净利润2.63亿元,较去年同期增长19%;每股收益为0.63元,同比增长20%,业绩符合预期。 营业收入同比大幅增长34%,主要源于以下原因:1)观光旅游业务增长突出。 观光旅游业务继续发挥直接采购、产品创新、管理标准化的优势,整合效果明显,营业收入较去年同期增长40%;2)度假旅游业务保持快速增长。营业收入较去年同期增长49%;3)企业会展服务营业收入增长迅速。2012年前三季度,会展业务通过持续开拓新市场资源、新业务类型,继续领跑行业,营业收入较去年同期增长23.76%;4)景区经营收入保持强劲增长。2012年前三季度,景区经营收入同比增长31%。四块业务的快速增长为营业收入增长做出了积极贡献。 乌镇旅游依然保持较快增速。乌镇景区继续保持良好的增长态势,2012年前三季度乌镇景区,游客人数、销售收入、净利润等多方面均创历史同期新高,分别增长16.57%、31.15%和16.8%,景区收入结构不断优化,酒店、商贸等其他收入占公司整体收入的比例首次超过50%。我们认为,这是景区经营优化的表征之一,说明景区经营摆脱了单一的刚性消费依赖,通过多渠道、宽口径推动游客消费。 维持“增持”的投资评级。乌镇持续增长证明了公司对景区经营的深刻理解,乌镇模式成功为古北项目的成功打下了基础,但古北水镇的权益占比下降将减少公司受益。预计2012-2014年EPS将分别达到0.72、0.84和0.98元,目前股价所对应的P/E分别为22、19和16倍,维持“增持”的投资评级。

业绩增长19%,业绩符合预期。2012年前三季度,公司实现合并营业收入17.56亿元,同比增长12.6%;实现营业利润3.98亿元,同比增长27.4%;实现归属于上市公司股东的净利润3.29亿元,同比增长19.2%;每股收益0.54元,同比增长19.2%;其中,第三季度实现营业收入6.43亿元,同比增长7.91%;实现营业利润1.26亿元,同比增长19.74%;实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元,同比增长25.11%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.02亿元,同比增长22%;业绩符合预期。 经济型酒店业务增长稳定。2012年前三季度,经济型酒店业务实现合并营业收入15.79亿元,同比增长14.26%。其中首次加盟费收入4,173万元,同比增长14.11%;持续加盟费收入8,852万元,同比增长34.73%;中央订房系统渠道销售费1,749万元,同比增长145.02%。前三季度全部已经开业的锦江之星等经济型连锁酒店的平均客房出租率85.44%,比上年同期减少1.54个百分点;平均房价181.19元,比上年同期增长1.92%;RevPAR为154.81元,比上年同期增加0.18元,增长0.12%。我们坚定看好公司该项业务的发展前景。 食品与餐饮业务拐点初现,经营成本开始下降。2012年前三季度,食品与餐饮业务合并营业收入1.76亿元,比上年同期下降0.47%;其中第三季度,食品与餐饮业务实现营业收入7,502万元,比上年同期下降6.38%,下降的主要原因是上海新亚食品有限公司月饼销售收入比上年同期下降约33.8%。餐饮板块中,我们判断上海肯德基经营中出现了较大的改善,其中可能主要来自于经营成本的下降。我们认为,该项指标对于未来判断公司业务有着重要意义。 维持“买入”投资评级。我们预计2012-2014年每股收益分别为0.7元、0.94元和1.2元,对应P/E分别为21倍、16倍和12倍,基于公司未来成长性,我们认为未来公司将有很大的增长空间,维持“买入”评级。

投资要点: 业绩增长 16.6%,业绩符合预期。2012年上半年,公司实现合并营业收入11.12亿元,比上年同期增长15.47%;实现营业利润2.72亿元,比上年同期增长31.23%;实现归属于上市公司股东的净利润2.25亿元,比上年同期增长16.66%;每股收益0.37元,同比增长16.66%。 经济型酒店业务发展良好,未来将保持快速增长。2012年上半年,经济型酒店业务实现合并营业收入101,149万元,比上年同期增长16.7%;实现营业利润14,286万元,比上年同期增长32.7%;实现归属于经济型酒店业务分部的净利润10,990万元,比上年同期增长25.4%。合并营业收入包括首次加盟费收入2,764万元,比上年同期增长20%;持续加盟费收入5,489万元,比上年同期增长36.57%;中央订房系统渠道销售费1,023万元,比上年同期增长243.87%。商务活动的增多、大众化旅游时代来临和时尚年轻化的消费特征,我们依然看好经济型酒店的长期发展。 食品与餐饮业务下滑,经营成本上升。2012年上半年,食品与餐饮业务合并营业收入10,137万元,比上年同期增长4.40%;归属于食品与餐饮业务分部的净利润5,163万元,比上年同期下降19.34%。归属于食品与餐饮业务分部的净利润的同比减少,主要是受企业食品原料、人工和门店租金等成本上升的影响。我们认为,未来企业经营成本居高不下短期内会延续。 维持“买入”投资评级。我们预计2012-2014年每股收益分别为0.7元、0.94元和1.2元,对应P/E 分别为20倍、15倍和12倍,基于未来经济型酒店的成长性及公司的未来发展,我们认为未来公司将有很大的增长空间,维持“买入”评级。

业绩低于预期。2012 年上半年,公司实现合并营业收入69.07 亿元,同比增长36.73%;实现合并营业利润8.23 亿元,同比增长63.54%;实现净利润6.48 亿元,同比增长59.95%;实现归属母公司净利润5.68 亿元,同比增长71.93%;每股收益0.65 元,同比增长71.8%,参照2011 年同期相比,2012年二季度业绩增长有限,业绩低于预期。 三亚免税店营收低于预期、免税业务毛利率提高高于预期。2012 年上半年,公司商品销售收入为26.15 亿元,同比增长47%,其中有税业务营收1.26 亿元,同比增长62.5%,免税业务为24.9 亿元,同比增长46.4%。与去年相比,免税业务增加了7.9 亿元,2011 年上半年三亚市内免税店累计实现销售额2.28亿元,其他免税业务增长与三亚免税店2012 年上半年实现营收10 亿元,低于我们原本对三亚免税店的预期。2012 年上半年,免税业务毛利率为44.8%,较去年同期增加4.82 个百分点高于预期,主要是由于公司积极通过网络建设,提高采购和销售能力而得以改善。在三亚免税店营收低于预期情况下,毛利率的变化成为我们未来需要重点跟踪的一个重要指标。 免税额度和免税品类是两个关注重点。三亚实际上淡旺季分化不明显,但一、四季度游客购买力相对较强。四季度的三亚类似于3 月份北京是奢侈品的天堂,但目前免税额度约束了奢侈品的消费,免税品类约束了游客的购物选择,未来如若免税额度放大、免税品类增多将打开公司成长空间,但免税额度放开幅度和时点存在不确定性,于是产生了政策红利与时点之间的不确定性博弈。 维持“增持”投资评级。我们预计2012-2014 年每股收益分别为1.14 元、1.36元和1.66 元,目前股价所对应的P/E 分别为25、21 和17 倍,考虑到未来政策可能给予的业务发展空间,维持“增持”投资评级。

业绩略低预期。2012年上半年,实现营业收入21,589万元,同比增长10.46%;实现营业利润1,209万元,同比下降18.16%;实现归属于公司股东的净利润1,080万元,同比下降21.37%;每股收益0.03元,同比下降21%,业绩略低预期。 景区游客接待人数有涨有跌,井冈山利润下滑是利润下降主因。2012年上半年,公司旗下景区接待人数有涨有跌:1)桂林荔浦银子岩旅游有限公司(公司持股96.87%)2012年上半年接待量约49万人次,同比下降约6%。(2)桂林两江四湖旅游有限公司(公司持股100%)2012年1-6月共接待游客396,771人次,同比增长约29.8%,营业收入3,283万元,营业利润214万元,净利润212万元。本期归属于公司股东的净利润比上年同期下降21.37%,主要原因:公司参股21.82%的井冈山旅游发展股份有限公司本期净利润为905万元,同比下降57.77%,2012年1-6月公司从该公司获得的投资收益为198万元,2011年同期为701万元,同比下降71.75%,下降原因主要是2011年为建党90周年,红色旅游热使井冈山旅游发展股份有限公司的旅游接待量大幅增长。 国家旅游综改试验区政策是今年最大看点。国家旅游综改试验区政策出台渐行渐近,桂林作为国家旅游综改试验区中的“一市”将直接受益于政府政策支持。我们认为,政策在税收、新项目和经营模式上可能有新的突破,对桂林旅游产业的发展带来深远的影响。公司作为桂林拥有众多核心旅游资源的唯一上市公司平台,必将直接受益于城市规划和政策支持,在未来发展将更上一层楼。 维持“买入”投资评级。我们认为公司将在景点培育和投资收益中持续受益,同时公司将持续提升运营效能并直接受益于国家旅游综合改革试验政策利好,我们预计2012-2014年每股收益分别为0.26、0.35元和0.42,对应为P/E分别为27倍、20倍和17倍,维持“买入”投资评级。

维持“增持”的投资评级。乌镇持续增长证明了公司对景区经营的深刻理解,乌镇模式成功为古北项目的成功打下了基础。预计2012-2014年EPS将分别达到0.72、0.84和0.98元,目前股价所对应的P/E分别为24、20和18倍,维持“增持”的投资评级。

业绩符合预期。2012年上半年,公司营业收入为2.4亿元,同比增长13%;营业利润为1.29亿元,同比增长6%;每股收益0.23元,同比增长21%,业绩符合预期。 营业收入同比增长13%,主要源于以下原因:1)公司经营的宋城景区营业收入保持稳健增长。2012年上半年,宋城景区游客人数增长和演艺票价有所提升,使主营业务收入稳健增长20%;2)杭州乐园景区营业收入保持快速增长。 去年刚刚全新改扩建的杭州乐园,游客满意度得到了进一步的提高,良好的口碑效应使得景区门票单价的提升并没有影响游客人数,主营业务收入保持稳健的增速,同比增加28.22%。 主营业务成本同比增长44%,综合毛利率同比下降5%,其主要的原因为:1)演员储备增加了薪酬成本。2012年上半年,宋城景区同比主营业成本增长42.11%,主要系公司加大演员储备使职工薪酬增长较大而其他成本控制较好所致2)杭州乐园景区主营业务成本增长83%,毛利率同比下降25%。主营业务成本上升主要是由于2011年4月以来募投项目分批完工结转,使杭州乐园景区项目的增加,员工人数增加,职工薪酬有明显幅度增长;同时由于募投项目分批完工结转增加了固定资产折旧等因素所致。 维持“买入”的投资评级。我们认为,宋城股份具有异地扩张的能力,未来将直接受益于公司持续优化经营模式带来的经营效果提升和未来异地项目开张带来的直接拉动,我们更看好宋城对于旅游业发展的趋势把握和对渠道的掌控能力。我们预计2012-2014年EPS将分别达到0.54、0.78和1.02元,目前股价所对应的P/E分别为27、19和14倍,维持“买入”的投资评级。

景区接待人数重新快速增长。2011年,公司景区共接待游客263.83万人次,同比增长24.1%,是2005年以来景区游客人数增长最快的一年,其主要是由于银子岩游客接待数量由94万人次上升到119万人次,同比增长26.5%、两江四湖游客接待人数由59万人次上升到84万人次,同比增长41.5%。我们认为,经过过去几年的经营改善公司未来景区游客接待量将保持快速增长。 井冈山股权纷争未解但基本无忧。公司与青海省创业(集团)有限公司关于井冈山旅游股权置换合同纠纷案于2011年6月9日开庭,但尚未宣判,我们认为,公司的合法权益得以保障是大概率事件,因此,井冈山旅游股权纷争基本无忧。随着景区逐步培育和成熟,井冈山旅游延续快速增长态势,笔架山索道资产的注入为井冈山旅游带来新的利润增长点,公司业绩将会得到持续改善,为公司贡献更多投资收益。 国家旅游综改试验区政策是今年最大看点。国家旅游综改试验区政策最快有望中期出台,桂林作为国家旅游综改试验区中的“一市”将直接受益于政府政策支持。我们认为,政策在税收、新项目和经营模式上可能有新的突破,对桂林旅游产业的发展带来深远的影响。公司作为桂林市拥有众多核心旅游资源的唯一上市公司平台,必将直接受益于城市规划和政策支持,在未来发展将更上一层楼。 维持“买入”投资评级。我们认为公司将在景点培育和投资收益中持续受益,同时公司将持续提升运营效能并直接受益于国家旅游综合改革试验政策利好,我们预计2012-2014年每股收益分别为0.28、0.35元和0.42,对应为P/E分别为27倍、22倍和18倍,维持“买入”投资评级。

2012 年一季度EPS 为-0.04 元,业绩符合预期。公司2012 年一季度实现营业收入8501 万元,比去年同期945 万元,同比增长13%;增加实现营业利润-1496万元,比去年同期减亏190 万元;实现归属于公司股东的净利润-1489 万元,比上年同期减亏162 万元;每股收益-0.04 元,比去年同期减亏-0.005 元,业绩符合预期。 毛利率保持稳定,管理费用、销售费用和财务费用是影响利润最主要的变动因素。2012 年一季度,公司毛利率为32%与去年同期持平;管理费用为2787万元,比去年同期减少290 万元,同比下降9%;销售费用为253 万元,比去年同期增加50 万元,同比增加25%;财务费用为845 万元,比去年同期增加137 万元,同比增加19%,三者合计增加利润103 万元。我们判断,管理费用下降是由于管理费用压缩,销售费用增加是由于公司营销力度加大营销活动增加所致,财务费用增加是缘于融资利率提高所致。 将直接受益于国家旅游综合改革试验区政策。国家旅游综合改革试验区的规划和成立,必将对试验区的旅游产业发展带来契机,对该地区旅游产业的发展带来深远的影响。公司作为综合改革试验区之一,同时作为广西拥有众多核心旅游资源的唯一上市公司平台,必将直接受益于城市规划和政策支持,在未来发展过程中受到直接的推动和促进作用。 维持“买入”投资评级。我们认为公司将在景点培育和投资收益中持续受益,同时公司将持续提升运营效能并直接受益于国家旅游综合改革试验政策利好,我们预计2012-2014 年每股收益分别为0.28、0.35 元和0.42,对应为P/E 分别为32 倍、25 倍和21 倍,维持“买入”投资评级。

投资要点: 业绩略低预期。2011年公司共实现营业收入16亿元,同比增长10.8%;归属于母公司所有者的净利润为2.56亿元,同比增长10.8%;每股收益为0.54元,同比增长10.2%;每10股派现金1.4元,业绩略低预期。 业绩增长主要原因是游客人数增多,营业毛利率上升。2011年,公司共接待进山游客274.4万人,同比增长8.96%。其中,境外游客28.04万人,同比增长9.2%。公司索道业务累计运送游客467万人次,同比增长11.19%。2011年公司房地产实现销售收入7499.23万元。报告期内,毛利率为43%,相比去年同期上升2个百分点。毛利率上升主要是酒店业务和索道业务毛利率都得到提高,其中酒店业务提高了7.75个百分点,索道业务提高了1个百分点。毛利率上升主要是营业收入提高幅度大于营业成本,酒店业务营业收入同比增长11.6%而营业成本仅增加0.6%;索道业务营业收入同比增长10.5%而营业成本同比增长5.7%,营业成本低于营业收入增长有利于毛利率提高。 财务费用增长快速、投资收益急剧下降明显和所得税大幅增加影响净利润。 本期财务费用为1767万元,较上年同期1449万元增加了319万元,增幅为22%,主要是本年借款增加导致利息支出增加所致;投资收益为998万元较上年同期2012.2万元减少1014.6万元,下降幅度为50.4%,主要系对华安证券的投资本期分红减少所致;本期所得税为1.03亿元,比去年同期增加3175万元,同比增加44.2%,主要是利润增加导致应纳税费用增加及递延所得税费用增加所致。财务费用增长过快和投资收益急剧下降减少了公司净利润,我们认为,未来投资收益下降局面将有所改观。 维持“增持”投资评级。我们预计公司2012-2014年EPS 分别为0.61、0.75元和0.9元,目前股价对应的P/E 为26倍、21倍和18倍,维持“增持”的投资评级。

投资要点: 2012年一季度EPS为0.1元,同比增长22%,业绩符合预期。2012年一季度,公司实现营业收入16.65亿元,同比增长28%;净利润为5580万元,同比增长30%;归属母公司所有者净利润为4131万元,同比增长22%;实现每股收益0.099元,同比增长22%,业绩符合预期。 业务全面发展是营业收入增长主要原因。公司观光旅游协同效应进一步提高,营业收入较去年同期增长31%;度假旅游业务营业收入较去年同期增长54%;会展业务一季度实现营业收入较去年同期增长40%;商旅管理业务积极拓展新客户,营业收入较去年同期增长22%。乌镇旅游一季度仍实现良好增长,接待游客人次及营业收入较去年同期分别增长19%、29.9%。中青旅山水一季度在营酒店22家,营业收入较去年同期略有增长。各业务的增长带动了公司整体营业收入的快速增长。 财务费用和投资收益是利润方面变动最大的两部分,两部分相抵对利润影响甚微。2012年一季度,发生财务费用为580万元,同比增加410万元,同比增长239%;实现投资收益444万元,同比增加437万元,同比增长6187%。财务费用的增加减少了利润,投资收益上升增加了利润来源,两部分相抵对利润影响甚微。 维持“增持”的投资评级。乌镇模式成功为古北水镇运营打下基础,公司其他业务的扩张也在持续进行,这些均为公司带来全方位的业绩提升。预计2012-2014年EPS将分别达到0.72元、0.84元和0.98元,目前股价所对应的P/E分别为24倍、20倍和17倍,估值优势相对明显,维持“增持”的投资评级。