三季报业绩平平吗?盈利质量明显转好1-9月公司累计实现收入22亿元,扣非净利润1.5亿,分别同比增长41%、10%,对应EPS0.48元,略低于我们预期。尽管表观业绩平平,但我们认为有两点值得注意:OTC业务盈利大幅提升,且明年有望进一步提升,经营状态明显宽裕;尽管保健品销售费用支出压低了业绩,但这是可以主动调整的投入,因此业绩下行风险小,支出稍加控制利润可能明显增厚。 OTC业务的盈利大有余裕,支持保健品加大营销投入我们估计1-9月:OTC收入接近8亿元,同比增长45%左右,且销售费用投入控制良好,我们估计增速在30%左右,盈利能力明显提升;保健品中,初元收入2-2.5亿,同比持平;参灵草收入1.3亿元;朴卡酒规模仍较小;保健品销售费用同比去年大幅增长1.5亿左右压低了利润——这是公司在利润有余裕的状况下的主动投入,调整弹性大。 成本下降趋势确立,13年上半年有望高速增长主要原材料太子参报价从八月以来持续稳步下调,下降趋势确立,相应的母公司毛利率今年以来持续上升,前3个季度分别为41%/46%/51%。我们估计全年OTC的综合毛利率有望达到50%以上,且明年上半年有望进一步提升。 估值:小幅下调目标价,维持“买入”评级我们调整EPS预测为0.91/1.20/1.48元(原为0.99/1.22/1.47元),目标价由31元下调至30元。目标价基于瑞银VCAM估值模型(WACC为7.8%)。我们认为公司目前处于业绩转向初期,盈利扎实,明年上半年有望呈现较高增速、业绩下行风险较小,维持“买入”评级。

三季度经营业绩较中期明显好转 公司1-9月实现收入18.6亿元,扣非净利润6.7亿元,分别同比增长0%、14%,对应EPS1.02元;7-9月实现收入7.4亿元,扣非净利润2.4亿元,分别同比增长22%、52%,三季度经营业绩较中期明显好转。 阿胶系列收入大幅增长,渠道补货迅速恢复 我们估计:7-9月阿胶系列实现销售收入接近6亿元,同比增长30%-40%,环比增长80%以上,其中,阿胶块在二季度控货和三季度促销的作用下,渠道的补货需求恢复迅速,同比增速或已达到40%-50%,超过近年单季度的收入高点;阿胶浆及保健品等平稳增长。我们认为三季度的销售折扣和赠送促销活动可能是成本率和销售费用率同比略升的主因。 未来一年趋势向好 我们认为渠道调整的迅速恢复,体现了公司对渠道情况的敏锐把握、高效的营销策略调整和执行,目前业绩趋势良好,增速下调的风险较小。我们预计:四季度旺季净利润环比仍会略有增长,阿胶块渠道库存将恢复合理水平,明年上半年在今年较低的收入基数下有望呈现较高增速,阿胶浆明年在提价逐步执行到位、增补进地方基药的两方面作用下有望实现收入和利润率的双升。 估值:重新覆盖,下调盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们重新覆盖公司,下调了公司主要业务增速和毛利率假设,并调整12-14年EPS预测至1.55/1.98/2.46元(原为2.08/2.67/2.43元),相应调整目标价为50.6元(基于瑞银VCAM贴现现金流模型WACC为6.8%),维持买入评级。

三季报延续中期高增速,符合我们预期. 7-9月实现收入12.7亿元、毛利润9600万元、净利润3027万元,分别同比增长46%/44%/40%,单季度EPS0.32元,延续中报的高增速,符合我们预期。 医院纯销有惊喜,基药业务平稳增长,器械耗材蓄势待发. 我们估计Q3收入中:医院纯销约10亿元,同比增速在50%以上,超出我们预期;基药约1.7亿,同比平稳增长,略低于预期,主要是部分村卫生室基药制度执行尚未到位;器械耗材目前收入贡献仍较低,我们认为一方面由于招标尚未推进;另一方面也受资金限制无法推开。单季度毛利率7.6%,同比、环比均基本持平,盈利状况稳定。 第4季度或延续趋势;看好2013年两翼待展. 由于医保、基药、耗材三大标尚未招标,业绩在第四季度可能不会明显变化,延续目前趋势。我们预计基药业务将在新版基药目录出台、基药招标之后,受益于总规模扩大、配送份额提升两因素,13年的增速有望超预期;此外,13年如果完成增发,资金面的掣肘因素消除,器械耗材业务将有望全面铺开,目前蓄势待发(三季度末预付账款较6月末大幅增长近80%)。 估值:上调目标价至41元,维持“买入”评级. 考虑到医院纯销增速超预期及明年新版基药的因素,暂不考虑耗材业务大幅扩张,我们上调12-14年扣非EPS为1.29/1.73/2.08元(1.26/1.66/1.99元),根据VCAM上调目标价至41元(WACC7.8%),维持“买入”评级。

Q3单季度利润同比翻倍,业绩增长迈入快车道前三季度公司实现收入13.5亿,净利润4.4亿,分别同比增长25%、52%,EPS1.00元;Q3单季度收入、净利润分别为5亿、1.8亿,大幅增长38.4%、102%,业绩趋势超出市场预期。 “泰嘉”持续高增长或超市场预期,品牌与渠道的价值逐渐显现我们估计“泰嘉”前三季度收入同比增速35%左右,我们认为支持“泰嘉”超出细分行业增长的驱动因素仍将持续:医保控费下的进口替代效应,应用范围的拓展(如针对中风防治);比伐芦定学术推广的连带效应。同时,我们认为公司通过“泰嘉”积累起来的销售队伍和心内科医生认可,使公司具备了持续培育出心内科大品种的基础,潜力新药比伐芦定有望借此迅速渗透医院渠道,公司单品独大的局面有望在未来1-2年内消除。 抗生素盈利起底,未来预计维持平稳我们估计由于“限抗”影响的趋势逐步稳定,公司前三季度抗生素制剂及原料药业务收入略有增长;同时主要原材料7-ACA的价格走弱提升了产品毛利率,我们估计未来较高的毛利率水平有望维持。 估值:上调盈利预测,维持“买入”评级我们上调12-14年EPS为1.38/1.83/2.28元,原为1.36/1.80/2.25元,根据瑞银VCAM(WACC7.7%)估值模型,上调目标价至43.8元(原40元),维持“买入”评级。

单季度业绩波动,增速低于预期. 公司前三季度累计收入、利润同比分别增长0.4%、降低19%,其中,Q3单季度实现收入、净利润分别为5.2亿元、1488万元,同比分别增长1.73%、降低34%,波动较大,业绩低于我们预期。 脉络宁收入或小幅下降,费用投入导致利润率偏离常规值我们估计:脉络宁受5月不良反应提示的影响,收入可能小幅下降——母公司收入、毛利分别下降4个百分点和1个百分点;宿迁医院同比保持平稳;商业子公司南京华东等收入稳定,毛利水平有所下滑。同时由于公司净利润率不高,单期利润受费用波动影响较大——Q3销售费用投入同比增长22%,导致净利润率偏离常值,仅2.87%,而11年公司净利润率为7.32%。 仪征医院完成并表,明年有望贡献1000万元利润增量. 我们认为较之单期利润波动,更重要的是决定公司市值空间的医疗业务进展。鼓楼仪征医院8月完成并表,我们估计明年有望为母公司贡献1000万左右的净利润。同时我们看好仪征医院的长期潜力:我们认为在鼓楼医院的学术支持及医院扩建完成的基础上,如果顺利达到三级医院的水平,作为近千张床位规模的地区核心医院,有望实现4亿以上收入和6000万以上的利润。 估值:小幅下调目标价至11.4元,维持“买入”评级. 我们下调12-14扣非EPS预测至0.39/0.53/0.61元(原为0.43/0.56/0.64元),根据VCAM将目标价由11.5元下调为11.4元(WACC8.4%),维持“买入”评级。

三季度业绩超此前预期,公司综合实力快速提升公司公布对业绩预告的修正,前三季度盈利预报增幅从10-35%调整为40-55%,对应净利润4.0-4.4亿元,我们认为大幅超市场预期。制剂与原料药业务均有较好表现。综合考虑近期事件:1)发改委价格调整的结果比较有利;2)欧盟认证;3)专业学术会议对公司新产品比伐芦定的认可;4)业绩超预期。我们认为,公司的综合实力正处在一个快速提升的阶段。 “泰嘉”:营销力度加大,应用拓展,增长提速我们认为制剂业务快速增长的原因包括:1)销售推广力度不断加强,应用从心内科向神经内科拓展(如针对中风),我们预计这一拓展能带来至少30-40%增量市场空间;2)“泰嘉”(经申报药监局)调整说明书,每次用量从“二片”改为“二至三片”;3)比伐芦定上市后,公司加大学术推广力度,进一步提升了医生对公司的认可,间接促进了“泰嘉”的销售。 头孢产品:成本下降,毛利提升,需求恢复头孢业务的转好则主要受益于:1)作为主要原料的7-ACA价格下降,毛利率上升;2)“限抗”压力最大的时期过去后,抗生素需求逐步趋于正常。 估值:目标价上调至40元,重申“买入”评级我们将12-14 年预测EPS(扣非)由1.24/1.61/1.89 元调整为1.36/1.80/2.25元,根据瑞银VCAM(WACC 7.7%),上调目标价至40元,较目前股价28.83元(对应12-14PE 21/16/13倍)高约39%,重申“买入”评级。

潜力品种芪苈强心胶囊发布上市后临床再评价结果芪苈强心治疗慢性心衰的循征研究结果昨日在北京发布。这是国内中医药领域首次针对心衰的循证研究,前后历时3年,积累了2000多例大样本临床数据,其结果对芪苈强心胶囊在心衰预防和治疗领域的应用推广有关键作用。 论证临床显效,推广基础齐备研究结果显示:芪苈强心组(芪苈强心+常规治疗)在心衰预后评估的各主次指标上都显著优于对照组(常规治疗)。首先,我们认为在这一成果首将支持芪苈强心的临床推广,逐步成为心衰防治的常规用药;其次,我们认为研究本身已奠定了芪苈强心推广的坚实基础——本次研究以心血管治疗领域的标杆阜外医院、南方医院为中心医院,联合20多家国内一流三甲医院共同完成,已在国内各地核心医院铺就临床网络基础。 “自上而下”推广,有望逐步成为心衰诊疗常规用药我们预计芪苈强心将沿袭公司“自上而下”的学术推广模式,从参与研究的各地核心三甲医院向更多的三级、二级医院辐射。由于芪苈强心在心衰领域没有直接的竞争品种,因此我们预计未来1-3年有望伴随覆盖医院的增加而高速扩张,经过3年左右的推广,收入规模达到3-5亿水平;长期看,如果成为心衰防治常规用药,我们测算芪苈强心的销售很可能达到10亿元以上规模。 估值:维持33.5元目标价和“买入”评级我们看好公司以循证研究搭建的产品自上而下推广和二次开发模式,维持12-14年0.84/1.18/1.56元的EPS预测和33.5元的目标价,维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM估值模型(WACC为7.1%)。

参股雷泰医疗,短期有助于提高医院渠道利用度公司公告拟以650万元参股苏州雷泰医疗5%股权,并享有雷泰医疗的放疗配套产品的优先代理经销权。我们认为有利于弥补公司肿瘤微创治疗系统在放疗设备领域的短板,进一步充分利用公司已有的医院网络资源。 完善肿瘤治疗系统,长期有利于拓展高等级医院雷泰医疗主要产品是放疗系统的配套产品,包括电动多叶光栅、放疗计划系统和图像引导系统等,11年收入1023万元,销售产品近50套,未来有望注册直线加速器等放疗设备,形成一整套放疗系统。我们认为将雷泰医疗的产品纳入现有的肿瘤治疗系统,可以帮助和佳形成更完善的治疗方案,有助于公司向高等级医院拓展。 三季报利润同比增长有望提速到40%以上12H1肿瘤设备收入同比增长41%;制氧机及工程收入增长123%;影像设备销售平稳;净利润增长35%。我们估计三季报增速提升到40%以上:由于公司费用投入的趋势前高后低的,收入确认前低后高,我们预计销售、管理费用率将逐季下降;影像设备收入下半年将加速增长。 估值:维持23.5元目标价及“买入”评级考虑到新产品代理业务的进度不确定,我们暂时维持12-14年的EPS预测0.61/0.88/1.22元(扣非EPS 0.57/0.83/1.17元),根据VCAM估值目标价为23.5元(WACC 9.3%),维持“买入”评级。

发改委调整药品最高零售价,氯吡格雷调整幅度好于市场预期发改委公布《国家发展改革委关于调整免疫、抗肿瘤和血液系统类等药品价格及有关问题的通知》。信立泰的主导产品氯吡格雷最高零售价定为89元(原定价98.9元),价格调整幅度10%,远好于市场预期(市场预期降价35-40%),也好于我们之前预期(下调17%左右)。 公司出厂价与终端价格几乎不受影响过去一年,信立泰在各省中标价格在72.15元~79元,考虑15%加成后,终端零售价不超过90元,即此次价格调整对公司的出厂价和终端价格几乎都没有影响。公司销售的高速增长有望比较充分地反映在利润上。 医保支付方式改革受益者,进口替代有望加速信立泰是“医保支付方式改革受益者”,此次进口品种“波利维”价格降幅也接近10%,信立泰“泰嘉”相对于“波利维”的性价比优势保持不变,随着医保控费趋严和支付方式改革推进,“泰嘉”有机会加速替代进口品种。 估值:维持“买入”评级,目标价从32.50元上调至34.80元由于氯吡格雷降价幅度远低于我们和市场预期,我们调整了该产品12、13、14年毛利率,上调12-14年EPS预测(不含非经常性损益)至1.24/1.61/1.89元(原为1.20/1.53/1.83元),并将目标价上调至34.80元(原为32.50元)。我们的目标价基于瑞银VCAM工具(WACC为7.1%)得出,对应11-13年预测EPS的28、22、18倍PE。

基层市场渐入佳境,热毒宁高增长有望延续受前期新农合高速扩张推动,县乡市场支付能力大幅提高,公司独家中药注射剂大品种热毒宁上半年销售收入实现翻番。针对县乡市场机遇,公司正加大基层医院开发力度,终端覆盖数量有望快速增长。我们预计,基层市场拓展将支撑热毒宁未来2-3年的高速增长。 银杏内酯获批在即,公司产品线不断丰富公司重点在研品种银杏内酯ABK注射液已完成现场生产检验,我们预计近期即可获得生产批文。其他产品的研发工作有序推进,痛安注射液最快可能在年底上市、溶血通胶囊已完成临床试验、桂枝茯苓美国二期临床进展顺利。 我们相信公司未来产品线将不断壮大,后续增长潜力充足。 口服制剂终端消化良好,新营销体系已逐步成型公司口服制剂以胶囊剂为主,目前“问题胶囊”事件的影响正逐步淡化,销售收入降幅不断收窄,我们预计今年4季度口服制剂销售收入有望恢复增长。此外,经过2011年末以来的调整,目前公司营销体系的激励机制和管理效率得到改善,终端把控能力明显加强,有望对公司业绩形成长期利好。 估值:维持目标价22.10,重申“买入”评级我们维持12-14年预测EPS(扣除非经常性损益)为0.59/0.77/0.97元,根据瑞银VCAM估值(WACC 7.5%)得出目标价22.10元,重申“买入”评级。

新品种集中上市,助推公司业绩爆发 公司瑞芬太尼最快今年四季度获批。从去年11月至今,公司已有右美托咪定、芬太尼、异丙酚等潜力品种陆续投放市场。随着招投标和推广工作的深入,我们预计新品种对业绩的贡献在下半年将逐步加大,未来业绩有望维持高增速。 营销能力提升,老品种增速喜人 公司麻醉药和精神用药分线营销改革已于近期完成,销售人员数量也在持续增加。依靠剂型改进和深度营销,公司老品种上半年表现出彩:咪达唑仑、利培酮增速接近20%,依托咪酯增速达35%。我们判断,分线改革将进一步提升公司的营销深度和推广专业性,保障公司新老品种的未来增长。 核心逻辑:潜力领域龙头,可能重现恒瑞医药的成功 我们认为:1)精神、神经类领域是我国药品市场的潜力领域,未来空间很大,或将迎来高速增长机会。目前该领域规模不大,竞争者不多。2)公司是该领域龙头,拥有最多文号和较完备的销售网络,当该领域出现高速增长机会时,恩华最有可能抓住机会,或将重现恒瑞医药在抗肿瘤领域的成功。 估值:维持目标价28.50,重申“买入”评级 我们维持12-14年预测EPS(不包括非经常性损益)为0.63/0.91/1.10元,根据瑞银VCAM估值(WACC为7.6%)得出目标价28.50元,重申“买入”评级。

根据VCAM估值(WACC7.5%)得到目标价27元。我们预计12-14年EPS0.80/1.07/1.40元(扣非EPS为0.78/1.06/1.38元),对应PE34/25/19倍。我们认为估值有一定空间,给予“买入”评级。

估值:上调目标价至23.5元,维持“买入”评级 我们维持12/13年EPS预测0.61/0.88元(扣非EPS 0.57/0.83元),考虑到公司独有的医院网络资源,我们认为今明两年总包、装修工程业务拓展有望超预期,并在14年以后确认收入,我们上调14年EPS为1.22元(原1.19元),扣非后为1.17元。根据VCAM估值目标价为23.5元(WACC 9.3%),维持“买入”评级。

我们小幅下调12年扣非EPS预测为0.43元(原0.46元),维持13/14预测0.56/0.64元。公司的投资价值在于医疗服务的管理、技术输出能力和可复制性。根据VCAM(WACC8.5%)我们维持11.5元目标价和“买入”评级。

我们下调12-14扣非后EPS预测为0.84/1.18/1.56元(原为0.92/1.25/1.65元),根据瑞银VCAM模型相应下调目标价为33.5元(WACC7.1%)。我们认为尽管下半年终端销售恢复的时点存在不确定性,但长期发展路径明确。