聚焦医药主业,战略目标明确:华润三九自99年上市后,由于多元化经营,主业不突出,将近十年发展缓慢。 08年华润集团入主后,确立了将公司打造成为国内OTC市场引领者和中药处方药市场创新者的战略目标。09年开始,通过剥离非核心业务、聚焦主业,收购集团优质的OTC和中药资产等方式,公司2010-12年OTC业务收入复合增速达到20.6%,处方药业务收入复合增速超过40%,走上了快速发展的道路。 中药处方药增长强劲:2012年,公司两大业务OTC(54%)和处方药(33%)收入合计占比近90%,处方药中收入占比超过70%的是中药处方药(包括中药注射剂及配方颗粒),同比增长40%左右,远超过OTC业务16%的增速,成为主要增长极。公司中药注射剂主要集中在心脑血管和肿瘤药领域,市场空间巨大,预计13年增速将超过35%;配方颗粒业务的竞争态势为各家都有优势的销售区域,公司的销售区域主要集中在华南地区,全国市场份额约为20%,预计未来两年公司该业务将保持较稳定的市场份额和35%左右的增速。 OTC业务保持稳定增长:2012年我国OTC市场规模已超过1500亿元,由于目前基数已经较大,12年增速由之前的16%回落到10%左右,但仍高于全球OTC市场3%左右的增长。 我们认为公司OTC业务的发展战略就是在强大品牌力基础上,扩大销售终端的覆盖面,并在优势品类收购新品种来提升利润空间。在不考虑新收购的情况下,借助公司在多品类建立的销售优势,我们预计公司OTC业务将获得略超行业的增速增长,未来两年复合增速在14%左右。 盈利预测及评级:预计公司13-14年EPS分别为1.29和1.55元,对应5月7日收盘价29.51元的PE分别为22.9和19.0倍。我们认为公司的核心竞争力在于目标心脑血管和肿瘤领域的处方药独家品种正在发力和多年OTC销售建立的完善渠道优势,参照可比上市公司,13年合理的PE为25倍左右,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:中药注射剂不良反应风险、配方颗粒试点放开导致竞争加剧、原材料价格大幅上涨。

公司是中枢神经系统专科用药龙头 公司是中枢神经系统用药领域龙头企业之一,近90%的营业利润来源于麻醉药、精神和神经用药。公司经营稳健、成长迅速,2009~2012年营收复合增速为21%,净利润复合增速为37%。 行业成长较快、潜力巨大,尤其看好精神类药品 2012年我国中枢神经系统用药市场规模约230亿元,增速近30%,占全部药品销售额大约3%,与国际上近七分之一的占比相差甚远,成长空间巨大。 麻醉用药的成长驱动力主要来源于手术量的增长、适应症拓宽和产品升级换代。精神类用药规模目前只有麻醉用药的一半左右,随着未来就诊率、治疗率的提升,长期增长潜力更大。 借助新适应症和新剂型,老品种焕发新生 在公司主力品种中,镇静催眠药咪达唑仑注射液通过拓展新适应症及新科室应用、静脉全麻药依托咪酯凭借脂肪乳新剂型、抗精神分裂药利培酮依靠分散片新剂型在2012年均实现了大约20~30%的较快增长,我们预计这些品种在未来2~3年仍有望保持20~25%左右的增速。 近年上市品种步入成长期,多个重磅品种即将获批 近年上市的精神类药物齐拉西酮、丁螺环酮已步入成长期,2012年增速近50%;镇静催眠药右美托咪定刚刚上市,具大品种潜力,随着招投标和学术推广工作深入,未来2年有望迅速进入成长期。瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑等重磅储备品种一两年有望获批,支撑公司未来几年高成长。 首次给予“推荐”评级 我们预计公司2013~15年EPS分别为0.80,1.08和1.42元,对应4月23日收盘价30.64元的PE分别为38,29和22倍。公司重磅储备品种将陆续上市,中长期前景看好,我们按2014年32倍PE估值,给予公司6个月目标价34.4元,首次覆盖给予“推荐”评级。

事项:4月13日,公司发布2012年报和2013年一季报。2012年公司实现营收7.28亿元,同比下降1.2%;归属于上市公司股东的净利润1.62亿元,同比增长6.3%。2013Q1公司实现营收2.36亿元,同比增长40.2%;归属于上市公司股东的净利润0.42亿元,同比增长48.6%;基本符合我们此前预期。此外,公司预计2013H1业绩同比增长20~50%。 平安观点: 胰激肽原酶增长开始加速 2012年胰激肽原酶系列实现收入2.30亿元,同比增长13.3%,毛利率基本稳定;其中下半年收入1.27亿,同比增长20.4%,较上半年显着加快,显示公司于年中调整内销负责人并采取一系列营销改革后效果已开始显现。我们预计2013Q1胰激肽原酶同比增长超过40%。 肝素原料药触底回升,二线品种和其它业务稳步推进 2012年肝素系列实现收入4.67亿,同比下滑8.9%,毛利率基本稳定;其中出口(以肝素原料药为主)收入3.14亿,同比下滑8.2%,毛利率下滑4.9个百分点,主要是由于2012年肝素原料药价格同比明显下滑,我们预计下滑幅度约20%。自2012年初开始肝素原料药价格已基本企稳,我们预计2013Q1肝素原料药收入同比增速超过40%。复方消化酶等二线品种取得较快增长,低分子肝素钠系列产品在等待批文,一类新药“靶向性重组人抗血栓蛋白”在等待临床批件,常州千红医院项目也在稳步推进过程中。 经营体制改革效果显现,基本面拐点向上确立 2012年是公司改革之年,公司重新梳理了岗位职责体系及组织构架,引进高端人才,建立了岗位竞聘机制、加大考核力度。管理改善促使公司各业务线均出现明显增长,改革效应正逐步体现。我们预计2013H1业绩同比增长有望超过40%,全年业绩高增长可期。 盈利预测及评级 我们微幅上调盈利预测,预计13~15年EPS分别为1.40,1.87和2.42元(原13~14年预测为1.37,1.86元),对应4月12日收盘价29.48元的PE分别为21,16和12倍,估值在医药板块仍属偏低。公司基本面拐点向上已然确立,胰激肽原酶潜力巨大、增长加速,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:胰激肽原酶降价风险,肝素原料药波动超预期。

事项:和佳股份发布了2012年年报及2013年一季度预增公告。公司2012年实现收入5.89亿元,同比增长20.54%;实现归属于母公司净利润1.24亿元,同比增长74.70%;实现每股收益0.62元。公司2012年度利润分配方案为每10股转增10股派现金3元。公司预告2013年一季度净利润同比增长130%-160%。 平安观点: 收入稳定增长,一季度开门红:2012年公司两大主业肿瘤微创设备和分子筛制氧设备均保持稳定增长,分别为38.7%和47.8%。公司收入增速低于净利增速主要有两个原因,超募资金利息收入贡献净利润1000万元左右和毛利率较低的代理设备销售收入减少。四季度毛利率较前三个季度提高较多的原因是肿瘤微创业务确认收入占比提升。另外公司医学影像业务大部分订单将通过融资租赁模式销售,因此确认收入周期将延长,导致12年确认收入略低于实际销售收入。预计13年一季度肿瘤微创和分子筛制氧业务分别增长超过35%和80%,为全年业绩快速增长奠定了良好的基础。 整体打包采购业务将成为公司又一增长极:公司整体打包项目采购业务蓬勃发展,自2012年4月与河南睢县中医院签订框架性协议以来,中标和签订框架性协议金额累计达到4亿元,医院付款方式主要通过公司提供的买方信贷。其中已公告中标合同预计在13-14年确认收入1.5亿元,将增厚13年公司EPS0.06元。公司获得整体打包订单的优势在于长期与医院进行直销业务积累的紧密关系和多年从事代理业务建立的强大采购和售后服务能力。另外,公司成立注册资本3.5亿元的融资租赁子公司,在额外贡献租赁利息收入的基础上,还将为医院客户提供更强大的资金支持,因此我们认为公司后续将持续获得整体打包项目订单。 盈利预测及评级:我们预计13-14年公司的EPS分别为0.89和1.21元,同比增长44%和36%,对应3月29日收盘价31.68元的PE分别为35.5和26.1倍。我们看好在当前县级医院建设大背景下,和佳满足目标客户创收、降成本需求的极大成长空间,但短期股价已经体现了对公司新增订单和高速增长的预期,我们将评级下调为“推荐”。 风险提示:潜在进入者加剧竞争风险、医院支付能力不足风险。

投资要点 事项:3月25日,公司发布2012年报,实现营收、利润总额、归属上市公司股东净利润分别为3.17、1.15和0.98亿元,同比增25.9%、37.5%和36.8%,拟向全体股东分配现金股利每10股1.3元。公司预计2013年一季度业绩同比增长20~40%,符合我们此前预期。公司还公告,将募投项目投产日期推迟至2013年底。 平安观点: 高成长延续,试剂毛利率提升、仪器增长较快 生化诊断试剂收入2.71亿元,增长22.6%;生化原料收入0.11亿元,降低1.9%,主要由于自用量增加;代购仪器收入0.35亿元,增长77.3%,有助于拉动试剂未来增长。上游延伸方面,2012年开发了二十余项原料新产品,目前已有18种诊断酶实现自产,一些品种的多抗也进入试生产阶段,带动生化试剂的毛利率提升了2.4%。 研发项目推进顺利,今年是新业务布局之年 2012年公司新获得诊断试剂注册证书11项;并完成了13种试剂的注册检验,包括8种生化试剂、5种化学发光试剂;自主研制的全自动化学发光免疫分析仪和全自动生化分析仪已拿到注册证书,目前正抓紧调试仪器的稳定性,为仪器的正式上市做准备。 2013年增长目标较高,外延式发展和食品检测值得关注 公司公布了2013年财务预算指标,营收、扣非后业绩分别为4.96、1.24亿元,同比增长56.3%、30.4%。我们预计13年仪器业务仍将保持快速发展势头、占营收比可能进一步提升;在代购和自主仪器的带动下,生化诊断试剂有望重回30%的增长。在聚焦内生式发展的同时,公司也在积极关注筛选生物化学领域的潜在投资并购对象,从而有计划的引进符合市场需求的产品。2012年公司推出乳制品食品安全检测产品并得到市场较好反应,13年有望进一步上量。 维持“强烈推荐”评级 小幅下调13年盈利预测,预计13~15年EPS分别为0.85,1.15和1.60元,对应3月22日收盘价24.6元的PE分别为29,21和15倍。我们认为公司正处于从试剂往“试剂+仪器”一体化、从低附加值的生化诊断往高附加值的化学发光免疫诊断延伸的起点,中长期投资价值突出,一旦化学发光产品得到医院认可,业绩将极具弹性,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:竞争加剧导致降价,化学发光业务推广低于预期

胰激肽原酶成长加速,其潜力仍被市场低估. 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病慢性并发症,如视网膜病变、肾病、神经病变等,目前该领域尚无主导药物、仍是一片蓝海。胰激肽原酶具有明显疗效且安全性高、适合长期服用,目前在糖尿病并发症患者中的渗透率尚不足1%,市场潜力巨大。公司从华润三九引进了新的销售总监,推动了一系列营销改革,12Q4胰激肽原酶开始显著加速。我们认为未来2~3年胰激肽原酶有望达到40~50%的复合增速。考虑到12Q1基数略低,即使13Q1环比持平,同比增速也可能达到50~60%。 肝素原料药出口或超预期,毛利率或略有下滑. 2012年业绩快报显示12Q4营收增速显著加快,我们推测肝素原料药出口加速是另一主要原因,同比增速可能在50%以上。但从海关统计的数据来看,肝素原料药出口并没有出现行业性的明显回暖,我们估计市场竞争格局发生变化可能是公司肝素原料药销售超预期的主要原因。预计13Q1甚至13年全年仍有望延续此势头,但由于1~2月份肝素原料药价格同比仍略有下滑,13Q1原料药毛利率同比可能有小幅下降,但全年来看可能与12年基本持平。 业绩反转背后的深层次原因是公司经营体制改革公司于2011年2月上市,从普通原始员工至高管都有股份,激情和进取心渐褪。 2012年11月底,公司召开了经营体制改革动员大会,对内销(以胰激肽原酶为主)、外销(肝素原料药为主)、研发、生产、后勤、战略等部门做了一系列调整,明确了发展目标,大大增加了对管理层和职工的考核压力,促使公司主要业务线均出现了明显的改善。 盈利预测、估值及评级. 考虑到胰激肽原酶有望加速成长、肝素原料药今年可能超预期,小幅上调13~14年盈利预测,预计12~14年EPS分别为1.00,1.37和1.86元,对应3月19日收盘价28.99元的PE分别为29,21和16倍,估值在医药板块中仍属便宜。 给予公司13年27倍PE,6个月目标价37.0元,有28%的上涨空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示. 胰激肽原酶降价风险,肝素原料药波动超预期。

核酸诊断产品稳健增长。公司是分子诊断细分领域龙头企业,以PCR 试剂为主的核酸诊断产品占公司产品收入约70~80%,近年来此业务增速与行业整体趋于一致,稳定在15~20%。由于通过仪器投放带动试剂销售是业内通行做法,近期上市的全自动核酸杂交仪有望带动相关试剂销售快速增长。血筛方面,2011年公司拿到三军医大西南医院输血科,湖北孝感、江苏盐城血站的招标,预计2012年公司将继续深化与上述单位的合作,并积极参与部分剩余试点单位今年的招标。 时间分辨荧光免疫产品增长迅速。控股子公司达瑞的时间分辨荧光免疫产品可用于产前、新生儿筛查,以及乙肝、肿瘤标志物、性激素等检测,近年来增速约25~30%。尽管竞争性产品化学发光免疫的自动化程度相对更高,但时间分辨技术背景较低且生产厂家较少,公司产品仍有较大成长空间,预计未来两三年有望继续保持25%左右的快速增长。随着时间分辨产品占比的提高(目前仅占公司诊断产品收入约10%),对整体收入增长的贡献将逐步显现。酶免产品则由于细分领域竞争激烈,进入平稳增长阶段。 病理业务贡献增大,英潍捷基合作前景看好。参股公司安必平主要提供以宫颈癌检查为主的病理诊断产品,提出“HPV DNA+液基细胞”一站式解决方案,在“两癌筛查”大背景下取得了快速增长,2010年贡献净利润约446万。由于宫颈癌筛查不是一次性筛查,适龄妇女应每1~3年进行一次检查,市场潜力十分巨大。公司近期决定与英潍捷基成立合资公司(42.5%股权)共同研发基因测序产品以满足临床需要,将显著提升公司在分子诊断领域的综合竞争力。随着测序成本不断降低,基因测序应用于临床(如个性化治疗)的潜力十分巨大。 独立医学实验室业务发展迅猛,盈利能力有望逐步改善。随着新医改不断推进和医疗机构观念转变,独立医学实验室的发展环境不断优化。根据公司2011年半年报披露的数据,我们预计2011年广州实验室收入增长约30%左右,有望突破1亿元;上海实验室约有30%~40%的增长;2010年设立的成都、南昌、合肥实验室11年收入大幅增加;2011年新建的昆明、泰州实验室也开始逐步贡献收入。 由于新建实验室的场地均采用租赁方式,预计实现盈亏平衡的时间有望明显缩短。 公司将综合考虑区域市场环境,稳健布局新的实验室,随着现有实验室不断成熟,预计医学诊断服务业务的盈利能力有望逐步改善。 首次给予“推荐”评级。预计公司11~13年的EPS 分别为0.20,0.26和0.29元,扣除股权转让损益后的EPS 分别为0.20,0.24和0.29元,对应2月23日收盘价9.15元的PE 分别为46,38和32倍。公司作为分子诊断领域龙头企业将受益于细分子行业快速成长,时间分辨、病理、独立实验室业务发展迅速,有望带动业绩持续向好,首次给予“推荐”评级。

VE、VA 价格有望企稳回升 维生素E(VE)、维生素A(VA)是公司主要收入和利润来源,业绩对VE、VA年平均销售价格的弹性很大。据博亚和讯网报道,2月9日公司提高VE 报价至120元/kg,VA 报价至140元/kg。我们认为短期内VE、VA 价格企稳回升的态势有望维持,主要理由是:1)近期养殖业景气度有所提升,有望带动饲料需求攀升;2)下游经销商、饲料企业库存处于低位,近期逢低吸纳;3)上游化工原料成本不断抬升。 香精香料是未来两年增长主力 公司围绕VE、VA 及其中间产物开发多个香精香料产品,充分发挥协同效应,平滑VE、VA 市场波动带来的不利影响。预计2011年以芳樟醇为主导品种的香精香料业务收入超过5亿元,2013年有望突破10亿元。公司定增募投项目中多个香精香料品种2011年底陆续建成投产,将是未来两年增长主力。 新材料值得期待,其它品种还在酝酿 公司还积极布局新材料等领域,高分子复合新材料PPS 已处于研发后期,预计2013年有望上市。由于该材料在电子、汽车、机械、化工等众多领域均有广泛应用,且目前国内市场主要被进口产品占据,预计公司PPS 上市后前景广阔。 公司年产6000吨氨基葡萄糖食品添加剂项目由于市场重大变化,可能转投其它项目,具体品种还在酝酿。 维持“推荐”评级 我们预计公司 11-13年的EPS 分别为1.77、2.05和2.28元,对应2月14日收盘价21.69元的PE 分别为12.3、10.6和9.5倍,考虑到VE、VA 价格有望企稳回升,香精香料业务发展迅猛,且公司估值低于原料药行业平均值,维持对公司的“推荐”评级。