终端推广逐渐成效,公司营业收入实现高速增长。2018年上半年公司实现营业收入3.43亿元,同比增长33.96%;归属于母公司所有者的净利润为0.38亿元,同比减少5.21%。公司营业收入2016年以来首次实现高速增长,主要是公司加大市场推广力度所致,包括:(1)自建和培养营销队伍,进行终端学术推广,提升产品营销能力;(2)与优质区域经销商成立合资公司,整合经销商的渠道和公司现有营销渠道,提高渠道掌控能力;(3)建立直销服务体系,直接对接终端医院、体检中心和第三方医学检验机构等;(4)以分级诊疗为契机,渠道下沉到地市、县级医院。 化学发光业务未来可期。体外诊断试剂业务仍是公司营业收入的主要来源,2018年上半年销售收入为3.04亿元,同比增长40.20%,占主营业务收入比重的89.98%;诊断仪器销售收入为0.24亿元,同比增长1.41%,占主营业务收入比重6.99%。化学发光分析仪CI2000已完成上市工作,终端用户使用反馈良好;小型化学发光分析仪CI1800已启动注册。公司,目前化学发光业务占比仍较小,随着公司终端学术推广逐渐成效、新仪器上市销售,我们预计未来化学发光业务有一个较高的增速。 新增6项医疗器械注册证。公司对德赛系统持有的2项医疗器械注册证(乙醇测定试剂盒、全自动生化分析仪)不再延续注册;新启动4项凝血类产品注册工作。截止目前,公司共持有323项医疗器械注册证,较上年同期317项医疗器械注册证增加医疗器械注册证6项。 与凯得科技签订《合作框架协议》,控股股东拟发生变更。8月19日,控股股东迈迪卡与凯得科技签订《合作框架协议》,凯得科技拟以预计人民币9.9亿元受让迈迪卡持有的公司不超过29.9%股权。本次交易尚需国有资产监管部门审批同意,如本次交易完成,公司控股权将发生变更,凯得科技将成为公司控股股东。 盈利预测及评级:我们预计公司2018-2020年摊薄每股收益分别为0.21元、0.22元、0.23元,维持公司“增持”评级。 风险因素:医疗器械实行“两票制”风险、主营业务收入集中风险、化学发光业务放量不及预期、渠道整合效应不及预期、3113.25万股限售股解禁,有可能减持。

公司业绩逐渐回暖。公司控股股东迈迪卡股权结构发生较大改变,但是实际控制人仍为沈广仟先生。公司从上市以来到2015年,营业收入和净利润都保持正的增长,2016年业绩出现大幅度下滑,直到2017年三季度才逐渐恢复。 产品线丰富,后续业绩有望继续增长。公司现有产品线包括生化诊断、免疫诊断中的化学发光、凝血类诊断,均属于IVD中市场规模较大的几个细分行业;正在积极布局的分子诊断和POCT业务是IVD行业未来主要的发展方向。(1)公司通过收购德赛中国,提高了在生化诊断领域的竞争力;(2)目前化学发光业务体量较小,随着新产品CI2000预计今年上市销售以及终端学术推广见效,预计未来化学发光产品销量能得到大幅度提升;(3)目前公司拥有2项血凝产品注册证书,血凝业务对公司业绩贡献很小,血凝分析仪CM4000预计今年上市(4)与Enigma设立合资公司英格曼,布局POCT和分子诊断业务。 渠道整合效应逐渐释放,业绩回暖。从国家药品“两票制”执行力度来看,全国各地陆续执行耗材“两票制”势在必行,目前已有部分省份开始试点。为了提前应对两票制,公司整合下游渠道经销商,与区域性经销商成立合资公司;并积极探索新的经营模式,与医院合作产品集中采购业务。公司原营销总监张海涛先生再次出任公司副总裁,负责销售工作,对公司营销产生积极的影响。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2018-2020年营业收入分别为6.29亿元、7.03亿元、7.94亿元;归属于上市公司股东的净利润分别为0.89亿元、0.93亿元、0.96亿元;摊薄EPS分别为0.21、0.22和0.23元;市盈率PE分别为29、27、27倍。参照生化诊断行业平均市盈率,公司2018年市盈率低于可比公司平均值,给予公司“增持”评级。 股价催化剂:新产品上市销售、渠道整合效应逐渐释放。 风险因素:医疗器械实行“两票制”风险、主营业务收入集中风险、化学发光业务放量不及预期、渠道整合效应不及预期、3113.25万股限售股解禁,有可能减持。

事件:公司近期公告公司副总裁张海涛从2月到6月已通过集合竞价方式增持公司股票272.29万股,累计增持金额为2285.47万元,增持均价为8.4元/股。 高管增持彰显信心,公司营销正涅槃重生。张海涛于2000-2014年任公司市场营销总监、副总裁和董事,2015到2017年底任中生北控副总裁,2018年1月回归公司再次负责营销管理工作。经过2017-2018年的人事变动,公司营销再次走向正轨。叠加实际控制人儿子出任公司总经理等一系列人事调整,公司基本面正积极变化。 新化学发光产品上市+渠道拓展,公司2018年开始业绩有望拐点向上。在新产品上市方面:1)新一代高速化学发光仪器CI2000预计7月月份正式上市,目前公司拥有将近40个化学发光试剂的注册证书,涵盖了肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类,基本可以销售并贡献业绩。考虑到化学发光行业国内市场规模超200亿元,行业增速超20%,国产占比不到15%,为IVD企业必争之地。若新产品经受住市场检验,我们认为化学发光将成公司2019年业绩增长的重要推动力;2)CM4000全自动血凝分析仪将于今年上市,凝血行业有小化学发光之称,市场潜力巨大,同时公司启动微流控免疫技术平台开发,逐步拓展POCT领域。在渠道拓展方面:2017年,公司投资设立了三家诊断产品销售子公司,厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼,上市公司持有51%的股权。新产品+渠道拓展,我们认为公司经营正持续改善向上,2018-2019年业绩或超预期。 盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.22元、0.27元和0.34元,对应当前股价估值分别为28倍、23倍和18倍。公司目前管理层年轻化,营销负责人回归等,公司经营正积极变化,考虑到新产品上市和渠道拓展,公司2018-2019年业绩或超预期。给予公司“增持”评级。 风险提示:外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险、体外诊断试剂营销恢复及新产品上市进度或不及预期的风险。

1.管理层更新,期待带来新变化 我们注意到公司近期管理层变化较大,沈今钊先生成为公司新一任董事长(原董事长之子),公司原营销总监张海涛先生再次出任利德曼副总裁,负责公司销售工作。行业正处于分级诊疗带来的结构性机会中,公司目前产品线以生化产品为主导,化学发光蓄势待发,2017年布局渠道业务,在此时点管理层重要岗位换将意义重大,一方面增强了公司营销工作改善的预期;另一方面,由于公司上市以来管理层变动比较大,这也是市场对公司诟病的主要因素,此次领导核心的年轻化,以及主管营销的副总回归,也向市场传递了一种积极的信号,或预示着公司经营层面将有更为积极的变化出现。 2.业务版图扩张,财务结构发生变化 2017年公司投资设立了三家诊断产品(试剂+设备)销售子公司,厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼,上市公司持有51%的股权。近几年IVD行业渠道领域整合明显,生产企业和大型流通企业均在收购或投资渠道资产。生化诊断由于发展比较成熟,产品同质化特征相对比较明显,所以销售能力和渠道资源对该项业务影响较大。从同行业公司的发展经验来看,向产业链下游销售环节延伸,通常有助于生产企业保持自产试剂的持续增长状态。 2018年一季度公司收入端增速超过50%,净利润增速相对平缓,我们分析认为首先德赛产品实现了较高增速,但是其净利润率较低(2017年5%净利润率),其次由于三家去年新投资设立的销售公司合并报表。随着渠道业务的快速增长,公司的财务结构将在今年发生较大变化,收入端高增长,自产产品或在渠道业务的带动下实现明显的同比增速提升,毛利率净利润率等指标下降,全年净利润增速或有比较明显的提升。 3.业绩企稳,产品线具有持续增长潜力 2016年公司业绩大幅下滑,收入同比下滑22%,母公司净利润同比下滑超过50%。这种业绩表现显然与行业情况不符。我们认为造成这种局面的原因主要在公司内部,公司现在的产品线具备长期可持续增长的潜力。2016年公司收入规模萎缩的同时,可以看到销售费用和管理费用依然保持了较高的水平,销售费用同比增长了38%,说明公司自身的销售出现了很大问题。而行业层面,我们预计国内生化诊断行业尚保持了5-10%的同比增长水平,化学发光行业增速在20%以上,同时中基层市场放量更为明显。利德曼是国内生化诊断行业龙头公司之一,无论是产品性能还是品牌均在国内属于一线之列;公司的化学发光产品起步相对较晚,但是分级诊疗的推动依然给国内化学发光企业提供了巨大的市场空间和机会。所以我们认为按照目前现有的产品线布局,如果配合以强有力的销售体系,公司是具有长期可持续发展潜力的。 4.化学发光业务箭在弦上 公司化学发光仪器设备CI1000/2000已经获得了医疗器械注册证书,同时获得了将近40个化学发光试剂的注册证书,涵盖了肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类。从品种数量上来看,并且参考同行业公司的情况,利德曼已经具备了形成初步销售规模的基础,但是从品类上来看,公司目前上没有形成产品特色,以及寻找到合适的突破口。所以在公司管理层的变化以及营销改善的巨大预期下,化学发光业务将是2018年公司投资价值最大的影响因素。 5.投资建议 我们预计公司2018-2020年有望分别实现净利润8795万元、1.07亿元和1.32亿元,同比增速分别为20.37%、21.61%和24.36%,EPS分别为0.21元、0.25元和0.31元,对应目前股价的动态PE分别为45倍、36倍和30倍。 我们认为公司目前正处于一个重要的转折点,所在行业目前尚处于景气度较高的水平,生化诊断行业能够保持约10%左右的增速,化学发光行业增速在20%以上,公司管理层重要岗位的更新增强了未来经营改善的预期,和同行公司相比,利德曼在渠道领域的布局较晚,但从目前的格局来看依然给公司留下了一定的空间,该项业务望给公司原有生化诊断业务带来较为明显的协同,所以我们维持公司“推荐”的投资评级,值得重点关注。 6.风险提示 产品降价风险;业务扩张风险;产品研发和市场推广风险。

投资建议:公司积极布局IVD全产品线,通过收购德赛中国深入布局生化诊断市场,通过自主产品CI1000化学发光分析仪及代理的IDS化学发光仪进入化学发光市场,通过负责EnigmaML在国内的销售开启POCT-分子诊断领域,产品覆盖了生化、免疫、分子和POCT技术平台,未来有望实现全产品多点开花。我们预测公司2016年至2018年每股收益分别为0.43、0.50和0.62元,给予增持-A建议,6个月目标价为15元,相当于16年35倍的动态市盈率。 风险提示:体外诊断市场不达预期、竞争加剧

事件:近日,利德曼公布了2015年年报,报告期内公司实现营业收入6.82亿元,同比增长26.95%,归属于上市公司股东的净利润1.57亿元,同比增长22.56%(扣非后净利润同比增长19.96%),EPS0.37元。同时公司拟向全体股东每10股分配现金股利0.6元(含税)。此外,公司公布2016年一季度业绩预告,预计实现净利润同比增长5%-30%。 点评:母公司实现收入和净利润分别为4.10亿元和1.07亿元,同比分别下降12.33%和12.82%,德赛的并表贡献净利润4877万元。分季度看,母公司Q4收入和净利润分别同比下降7.46%和14.53%,14年年底存货的压力正逐步消除。分业务看,试剂销售5.73亿元,同比增长19.23%,其中国药渠道贡献收入1.62亿元。仪器销售8565万元,同比大幅增长127.89%。此外生物化学原料收入1287万元,同比下降12.37%。展望2016年,我们认为母公司仪器投放顺利,有望带动试剂恢复增长,同时考虑到德赛在16年上半年的新增并表效应,我们预计公司16年的表观业绩增速有望维持平稳较快的发展。 盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司15年内生增长遇到一定压力,但年末库存消化表现较好,公司通过积极的对外合作并购和营销体系改革依然实现了表观业绩的平稳较快增长。未来随着公司新产品(IDS、Enigma、化学发光等)的不断放量和外延式发展的持续,其增速有望进一步提升。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.44、0.51、0.60元,对应估值分别为34、29、25倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司应收账款规模较大、并购或新业务拓展低于预期。

1.德赛系统和德赛产品并表推动盈利增长。 公司2015年实现营业总收入6.82亿元,同比增长26.95%;实现归属于上市公司股东净利润1.57亿元,同比增长22.18%,处于业绩预告区间中等偏上水平。2015年公司完成发行股份购买德赛诊断系统和德赛诊断产品部分股权,并表比例由1月-5月的25%和31%提升至70%,盈利水平较去年同期呈上升趋势。德赛在Hcv、特殊蛋白、脑脊液等特检项目中市占率领先,经销商数量超过300家,全国排名前50医院的覆盖率高达74%。 收购德赛使得公司生化诊断产品线进一步完善,市场竞争力提高,形成互补协同效应。 2.合资品牌+自主研发化学发光免疫分析仪定位不同客户,带动试剂销售。 公司从事分析仪及配套试剂的研发工作多年,其中自主研发的全自动化学发光免疫分析仪CI1000已于14年10月上市,目标客户为一、二级医院。 与IDS合作的IDS-iSYS分析仪兼具化学发光、生化及凝血等多种检测项目,尤其在骨代谢等特殊项目上全球领先,定位三级以上医院。化学发光产品是公司未来的重要看点之一,由于采用封闭体系,仪器设备的销量是未来耗材销量预测的重要先行指标。我们预计公司2015年化学发光设备的销量在几十台级别,耗材方面,现有31种化学发光试剂均可适配于CI1000及IDS仪器上。 3.与ENIGMA合作,布局分子诊断、POCT领域。 通过合资公司,对EnigmaML设备系统及相关诊断试剂盒进行商业化运作,公司进军分子诊断领域。EnigmaML自动化平台整合了核酸提取、实时定量PCR等多个检测过程,同时结合了数据处理、数据分析、数据传输的全自动化解决方案,兼具高灵敏度检测和POCT类产品的优势。 4.关注生化龙头的拓展之路 利德曼是国内生化诊断行业的龙头,和科华生物、迪瑞医疗、迈克生物、美康生物和中生北控等等公司同处于国内一线供应商。生化诊断行业存量市场较大,比较成熟,增速较低,行业难以给予龙头公司继续高速增长的空间了。所以我们看到生化领域的龙头基本都在技术平台与业务线做横向拓展,化学发光、分子诊断和独立医学实验室等领域均是他们选择的方向。化学发光是目前国内临床IVD行业最大的细分市场,同时增速还保持了较高的水平,年均20-25%左右。市场份额被外资高度垄断。进口替代大逻辑下,我们判断现在化学发光行业的投资逻辑一定需要看兑现,在这一过程中技术和质量的可靠是最重要的,价格优势是第二位的。国内化学发光供应商中新产业、北京科美、倍爱康等公司先发优势比较明显,迈克生物的化学发光业务业已初具规模,相比之下利德曼从事化学发光业务的时间较短,目前还处于较初期阶段,从目前公司的业务进度来看,设备已经开始销售,试剂产品梯队在不断完善,结合公司的市场定位,我们认为利德曼很有可能复制其他公司的成长路径。 5.盈利预测及评级: 公司业绩符合预期,我们看好公司未来发展方向:德赛系统、德赛产品完善公司生化诊断产品线,形成较强的协同效应;CI1000和IDS化学发光分析仪定位不同客户,上市销售将带动公司自主研发配套试剂的销量;通过EnigmaML设备的商业化运作进军分子诊断领域。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.37元、0.42元和0.48元,对应PE为40倍、35倍、31倍,维持“推荐”投资评级。

主要观点 1.德赛系统和德赛产品并表推动盈利增长。 公司2015年完成发行股份购买德赛诊断系统和德赛诊断产品部分股权,并表比例由1月-5月的25%和31%提升至70%,盈利水平较去年同期呈上升趋势。德赛在Hcv、特殊蛋白、脑脊液等特检项目中市占率领先,经销商数量超过300家,全国排名前50医院的覆盖率高达74%。收购德赛使得公司生化诊断产品线进一步完善,市场竞争力提高,形成互补协同效应。 2.合资品牌+自主研发化学发光免疫分析仪定位不同客户,带动试剂销售。 公司从事分析仪及配套试剂的研发工作多年,其中自主研发的全自动化学发光免疫分析仪CI1000已于14年10月上市,目标客户为一、二级医院。与IDS 合作的IDS-iSYS 分析仪兼具化学发光、生化及凝血等多种检测项目,尤其在骨代谢等特殊项目上全球领先,定位三级以上医院。化学发光产品是公司未来的重要看点之一,由于采用封闭体系,仪器设备的销量是未来耗材销量预测的重要先行指标。我们预计公司2015年化学发光设备的销量在几十台级别,耗材方面,现有31种化学发光试剂均可适配于CI1000及IDS仪器上。 3.与ENIGMA 合作,布局分子诊断、POCT 领域。 通过合资公司,对Enigma ML 设备系统及相关诊断试剂盒进行商业化运作,公司进军分子诊断领域。Enigma ML 自动化平台整合了核酸提取、实时定量PCR 等多个检测过程,同时结合了数据处理、数据分析、数据传输的全自动化解决方案,兼具高灵敏度检测和POCT 类产品的优势。 4.关注生化龙头的拓展之路。 利德曼是国内生化诊断行业的龙头,和科华生物、迪瑞医疗、迈克生物、美康生物和中生北控等等公司同处于国内一线供应商。生化诊断行业存量市场较大,比较成熟,增速较低,行业难以给予龙头公司继续高速增长的空间了。 所以我们看到生化领域的龙头基本都在技术平台与业务线做横向拓展,化学发光、分子诊断和独立医学实验室等领域均是他们选择的方向。化学发光是目前国内临床IVD 行业最大的细分市场,同时增速还保持了较高的水平,年均20-25%左右。市场份额被外资高度垄断。进口替代大逻辑下,我们判断现在化学发光行业的投资逻辑一定需要看兑现,在这一过程中技术和质量的可靠是最重要的,价格优势是第二位的。国内化学发光供应商中新产业、北京科美、倍爱康等公司先发优势比较明显,迈克生物的化学发光业务业已初具规模,相比之下利德曼从事化学发光业务的时间较短,目前还处于较初期阶段,从目前公司的业务进度来看,设备已经开始销售,试剂产品梯队在不断完善,结合公司的市场定位,我们认为利德曼很有可能复制其他公司的成长路径。 5.盈利预测及评级:公司业绩符合预期,我们看好公司未来发展方向:德赛系统、德赛产品完善公司生化诊断产品线,形成较强的协同效应;CI1000和IDS 化学发光分析仪定位不同客户,上市销售将带动公司自主研发配套试剂的销量;通过Enigma ML 设备的商业化运作进军分子诊断领域。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.35元、0.42元和0.48元,对应PE 为39倍、33倍、29倍。首次覆盖,给予“推荐”投资评级。

投资要点 事件:日前,我们与公司高管就公司业务和未来发展情况进行了交流。 化学发光放量在即,带动业绩高速成长。化学发光是IVD行业最大的现金流,属于兵家必争之地。从出厂口径计算,2014年化学发光市场规模达到130亿元,在整个IVD市场的份额约为30%。随着二级及以下医院覆盖率提高和国产产品实现进口替代,未来将保持20%-25%的年均复合增长率。自产化学发光仪CI1000在去年7月份上市,已进入301医院作为产品推广的样板,目前已销售40多台,预计全年将突破100台。代理的IDS化学发光仪可兼容化学发光、生化及凝血等多种检测项目,与CI1000在性能和客户群体上形成有效互补。 CI1000和IDS都能使用公司自研的30多种化学发光试剂,随着投放的化学发光仪器增多,将带动试剂迅速放量,成为新的业绩增长点。 收购德赛扩充产品线,增强生化诊断竞争力。收购德赛进一步完善生化诊断产品线和提高市场竞争力。(1)产品线协同:德赛在外资品牌中排名前三,Hcy、特殊蛋白、脑脊液等特殊检测项目市占率处于前列,而且还拥有国际领先的免疫投射比浊试剂,在生化平台上做免疫检测项目,准确度高且成本低,契合医院控制成本的诉求;而公司生化诊断则以肝功、肾功等传统生化检测项目为主,与德赛特色检测项目能够形成互补。(2)营销渠道互补:德赛在中高端市场竞争实力强,对国内排名前50的医院覆盖率达到74%,德赛和公司的经销商数量都超过了300家,能够通过协同作用促进双方产品放量。 布局IVD全产品线,打造原料试剂一体化龙头。公司抓住生化诊断进口替代的机会迅速崛起,通过自产的CI1000和代理的IDS化学发光仪进入市场规模最大且高速成长的化学发光市场,负责Enigma基于分子诊断平台的POCT产品迷你实验室ML在国内市场的销售,覆盖了生化、免疫、分子和POCT技术平台,成为综合性IVD供应商。同时积极开发生化试剂原料,凭借价格优势能够实现进口替代,而且还能从源头控制质量和降低成本,提高市场竞争力。 盈利预测及评级:预计2015-2017年公司EPS分别为0.34元、0.42元、0.46元,对应当前股价PE分别为57倍、46倍、42倍。考虑到化学发光产品正处于放量阶段将带动业绩高速增长,收购德赛后生化诊断产品能够发挥明显的协同效应,且积极布局分子诊断和POCT产品,完成了IVD行业全产品线覆盖,原料和试剂一体化生产能显著增强市场竞争力。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:化学发光推广低于预期的风险;生化诊断竞争加剧导致降价的风险。

近日,利德曼公布了其2015年中报,报告期内公司实现营业收入2.99亿元,同比增长53.61%,归属于上市公司股东的净利润4888万元,同比增长10.95%(扣非后净利润同比增长1.75%),EPS0.31元。公司拟向全体股东每10股转增15股。 点评:公司收入高增长主要来自德赛的并表,剔除德赛并表因素影响,公司存量业务收入同比下降12.53%。分业务看,公司试剂收入2.43亿元,同比增长49.50%。除了并表因素外,国药渠道也对试剂销售产生较大正面影响,当期国药渠道实现销售8576万元。仪器收入4552万元,同比增长82.58%,我们预计仪器业务未来有望在自产(CI1000、BA800)、IDS-iSYS、Enigma和德赛四大品类的带动下实现平稳较快的发展,逐步成为公司业绩增长的新驱动力。此外公司研发项目进展顺利,与IDS和Enigma的对外合作也持续推进,公司有望从单纯的生化试剂国内龙头向多品类综合化的仪器试剂一体化IVD企业迈进。 盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司上半年内生增长和库存消化遇到一定压力,但公司通过积极的对外合作并购和营销体系改革依然实现了表观业绩的平稳增长。未来随着公司新产品(IDS、Enigma、化学发光等)的不断放量和外延式发展的持续,其增速有望进一步提升。我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.02、1.23、1.48元,对应估值分别为37、31、26倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司应收账款规模较大、并购或新业务拓展低于预期。

子公司德赛系统和德赛产品并表,推出仪器占领市场:2015年上半年度公司实现主营营业收入2.95亿元,与上年同期1.95亿元相比增长51.25%;实现利润总额7967.35万元,与上年同期5315.22万元相比增长49.90%;归属于上市公司股东的净利润4887.70万元,与上年同期4405.31万元相比增长10.95%。公司仪器收入较去年同期增长82.58%,虽导致公司毛利率下降,前期市场开发费用也由此增加,但仪器销售收入的增加,可以在后续为公司带来持续、稳定的体外诊断试剂收入,有利于不断占领市场。 加大研发投入丰富产品线,提升公司竞争力:2015年上半年公司研发投入为1630.28万元,同比增长36.90%。研发项目集中于体外诊断试剂、生物化学原料及诊断试剂研发,公司不断完善检测项目,拓展新的业务领域,满足生化、免疫、分子、血凝等多种诊断领域的需求。公司不断的研发投入,生化项目能够不断保持稳定增长,化学发光产品和血凝分析仪将会是公司新的增长点。这些产品线针对的均为医院的检验科,可以利用公司及德赛的现有渠道实现进口替代,全面提升公司竞争力。 进军分子诊断领域,研发分子诊断项目:EnigmaML 自动化平台整合了核酸提取、实时定量PCR 等多个过程,实现检测过程的自动化;同时此平台能够将数据接入互联网,为将来的互联网医疗奠定基础。公司开始研发分子诊断检测试剂盒,用于EnigmaML 自动化平台,市场前景广阔。 盈利预测与投资评级:公司收购德赛系统和德赛产品两家子公司,产品与现有产品渠道可以相互加强,推出800速的生化仪、化学发光平台抢占高端市场,预计2015-2018年营业收入为7.19、8.27、9.76、11.52亿元,归属上市公司净利润为1.63、1.90、2.30、2.77亿元,摊薄后EPS 分别为0.38、0.45、0.54、0.65元,对应PE 为40X、34X、28X、23X。看好公司在生化诊断领域继续增长,在化学发光及分子诊断平台的潜力,我们首次给予公司“买入”评级。 风险提示:化学发光平台市场推广不及预期;生化检测项目招标降价;产品研发进度不及预期。

15 年一季报业绩基本符合预期. 2015 年一季度的公司营业收入1.46 亿元,同比增长91.35%。营业利润2,185万元,同比增长50.9%。归属上市公司普通股股东净利润1,490 万元,同比增长20.87%。EPS 为0.10 元,基本符合我们预期。 公司业务稳步增长. 一季度德赛系统与德赛产品合计贡献销售收入6,139 万元。若排除德赛等子公司并表的影响,原有母公司销售收入8,460 万元,同比增长14.4%,与IVD 行业平均增速持平。公司与德赛具有很强的渠道协同效应。德赛拥有300 多家经销商组成的全国性销售网络,其中一半客户为大型三甲医院,是公司现有销售网络的良好补充。公司与德赛不断深化整合过程中,双方均可以利用对方的客户资源销售自己的产品,进一步扩大整体的销售规模。 短期毛利率下降不改长期趋势. 一季度公司毛利率49.8%,相比去年同期下降了14.6 个百分点。这是由于毛利较低的仪器业务销售占比从去年同期的不足4%提高到今年一季度的20.4%所致。仪器与试剂的捆绑销售是国内外IVD 企业的成功经验。购买了仪器的客户在采购配套诊断试剂时黏性很高。为此,一季度大量的仪器销售将在未来带动毛利率较高的诊断试剂产品销售,从而拉动整体毛利率的回升。仪器试剂一体化战略不仅为公司构筑了很高的竞争壁垒,还为公司未来迅猛发展提供了根基。 风险提示. 德赛整合进度不达预期;新产品研发和注册风险; 维持“买入”评级. 我们预测公司15-17 年的净利润为1.53 亿元、1.81 亿元、2.03 亿元。对应的EPS 分别为0.97 元、1.15 元和1.29 元。考虑到公司化学发光产品销售带来的业绩弹性,收购德赛中国产生的协同效应和未来进一步外延式发展的预期,我们给予公司15 年EPS 55 倍估值,对应合理估值53.4 元,维持“买入”评级。

利德曼一季报回顾:由于德赛诊断和德赛产品的并表效应(收入全部并表、德赛诊断利润并表25%、德赛产品利润并表31%),公司一季度收入1.47 亿,同比增长91%,归母净利润1490 万,同比增长21%,并不具有可比意义。仅看母公司,公司一季度收入8460 万,同比增长14%,净利润1270 万,同比增长4%,保持平稳发展态势。 收入&毛利率:试剂收入总体平稳、代理仪器增长较快,因产品结构变化母公司毛利率有所下降。分产品看,一季度公司体外诊断试剂销售收入1.12 亿元,我们预计其中母公司试剂销售额约5200 万,德赛试剂产品收入约6000 万,总体均表现平稳。诊断仪器收入3000 万,我们预计主要即为母公司代理仪器收入,公司2012-14 年每年代理仪器销售额仅约3500-4000 万左右,今年一季度该项业务实现快速突破,我们认为代理仪器的销售突破或有望在未来促进公司生化试剂的增长加速。生化化学原料一季度收入260万,占比较小。此外,一季度母公司毛利率为49.3%,低于母公司去年同期毛利率(66.3%)和去年全年数据(62.3%),我们认为母公司毛利率的下滑跟母公司产品结构变化密切相关,即低毛利率(仅约5%-10%)的诊断仪器代理业务收入占比有所上升,单看诊断试剂其毛利率仍维持常态水平(70%左右)。 三项费用率:下降明显,体现了公司较强的费用控制弹性。仅看母公司,一季度公司销售费用率为5.6%,相比去年同期下降约5 个百分点(相比母公司去年全年下降1.7 个百分点);管理费用率为19%,相比去年同期下降近10 个百分点(相比母公司去年全年下降1 个百分点)。费用率下降体现了公司具备较强的费用控制弹性。 应收规模有所缩小,现金流改善明显。公司一季度应收账款(和应收票据)合计约3.7 亿,虽仍处于较高水平,但相比去年底已下降约7500 万。我们认为随着公司管理层的持续努力,15 年公司应收规模或将得到较好的控制。由于公司应收款项的减少,一季度公司现金流改善较为明显,合并报表经营净现金流4700 万,母公司报表经营净现金流2400 万,均在去年全年为负的基础上转正。 展望未来,除现有生化试剂业务外,公司更大的看点更在于其自研(或代理、对外合作)的高端仪器的研发和销售进展以及公司的外延拓展能否超预期。 ? 自研(或代理、对外合作)产品:1、公司自研全自动化学发光分析仪和配套试剂(31 种)已经正式上市,14 年下半年销售已取得一定进展;2、公司代理IDS 生化免疫分析仪已取得CFDA 注册证,同时公司配套的化学发光试剂以及IDS 自行提供的生化试剂(第一批6 种,第二批7 种)目前注册进展亦较为顺利,有望在近期陆续获批。我们认为IDS 生化免疫分析仪专业性突出(骨代谢、钙代谢检测具优势),上市后有望依靠其专业性优势在大医院迅速铺货;3、公司与英格曼合资公司产品POCT-分子诊断仪相比传统分子诊断产品检验用时短、操作简单且交叉污染小,优势非常显著。我们预计该产品在国内仍处于临床研究阶段,正式上市仍需等待,公司有望在食品检测、环境监测等其他领域率先进行科研型应用。 ? 外延并购:公司增发股份收购德赛诊断、德赛产品剩余部分股权方案已再次上报证监会,我们预计在进一步补充资料条件下获批可能性较大。作为公司既定战略,未来公司仍有望持续进行外延并购。 盈利预测:不考虑收购德赛剩余股权,预计公司15-17 年收入分别为6.9 亿、7.9 亿、8.9 亿,同比分别增长29%、15%、13%,归母净利润分别为1.58 亿、1.86 亿、2.17 亿,同比分别增长23%、18%、17%。 公司15-17 年EPS 分别为1.00 元、1.18 元、1.38 元,给予公司15 年48-52 倍PE 估值,上调公司目标价至48-52 元,维持“增持”评级。 风险提示:增发收购德赛剩余股权不能获批;德赛公司整合不顺利风险;应收账款持续高企风险

事件:近日,利德曼公布了其2014 年年报,报告期内公司实现营业收入53,697.08 万元,比上年度增长56.26%,归属于上市公司股东的净利润12,828.13 万元,比上年度增长16.54%,EPS0.82 元,公司你每10 股派发现金红利1.5 元,同时公司公告2015 年一季度利润同比增长5-30%。 点评: 公司的年报业绩略超我们此前的预期(10-15%),一季报增速略低于预期。 试剂稳定增长,国药渠道及德赛并表对公司Q4 业绩也有明显贡献:报告期内公司实现试剂销售4.80 亿元,同比大幅增长64%(公司Q4 单季度整体收入更是大幅增长233%至2.34 亿元,其中母公司同比增长146%)。我们认为,除了公司本身试剂业务的稳定增长以外,国药渠道与德赛并表的影响是主要原因,2014 年12 月公司与国药控股股份有限公司建立战略合作关系,在体外诊断产品的采购、经销、配送等方面进行合作,并与其全资子公司广东东方新特药有限公司签署《采购、经销及冷链配送服务协议》,截止2014 年底,已实现销售额共计18,025.21 万元;此外,我们估计公司在Q4 已经完成了对德赛(包括德赛系统和德赛产品)的收购并表(并表时间约3 个月),德赛的销售并表对公司Q4 也产生了较大的正面影响(从2014 年10 月1 日至2014 年12 月31 日,德赛系统实现销售收入5,548.53 万元,德赛产品实现销售收入2,081.74 万元)。展望2015 年,我们认为尽管公司在2014 年Q4 大量确认收入后增速可能会有所回落,但其母公司仍有望保持平稳增长,考虑到德赛在2015 年前三季度的并表效应将持续,我们预计公司全年仍有望实现平稳较快的表观业绩增速。 产品研发不断推进,对外合作成果显著:2014 年公司研发成果较多,当期投入金额共计为2,799.58 万元,取得新注册证书/备案证书产品21 个,获取新的专利16 项。报告期内,公司自主研发的全自动化学发光免疫分析仪(CI1000)正式上市销售。市场反馈的信息显示,目前CI1000 的试剂菜单、检测速度和仪器功都能满足用户日常使用,稳定性与准确性非常好,相关检测线性范围、检测灵敏度和背景干扰都达到国际水平;BA800 全自动生化分析仪正在进行性能的进一步优化工作。在研品种方面,在开发的乙肝标志物5 项发光诊断试剂盒亿完成小试,另有17 项生化试剂产品正在研发过程中。报告期内,公司各项对外合作也积极推进,IDS 生产的全自动生化免疫分析仪(IDS-iSYS)取得了《医疗器械注册证》,第一批6 项产品正在发补和等待批准状态,公司自产的31 种免疫发光试剂注册证上增加IDS iSYS 机型的工作顺利进行,所需资料均已提交,目前处于等待发证的状态中,预计近期可取得注册证。随着公司并购与对外合作的不断加深,公司有望从单纯的生化试剂国内龙头向多品类综合化的仪器试剂一体化IVD 企业迈进。 大部分财务指标表现正常,折旧压力影响表观业绩:报告期内,公司大部分财务指标表现正常,期末应收账款为3.3 亿元,虽然同比增长较快(去年同期为1.33 亿元),但主要是受到德赛并表的影响,期末母公司应收账款为2.56亿元,与三季度末(2.44 亿元)相比相差不大,但受到应收账款增长的因素的影响,全年公司经营性净现金流为-1321 万元,较去年同期的9045 万元有较大差距。在费用率方面,公司全年销售费用4,131.15 万元,同比增长9.04%,费用率下降超过3 个百分点,主要是因德赛系统和德赛产品纳入合并报表,及营销改革后的市场投入所致。当期管理费用为10,326.70 万元,同比增长88.98%,主要是因德赛系统和德赛产品纳入合并报表,及股权激励等因素所致,此外公司新厂房X53 工程项目竣工转入固定资产后折旧增加导致管理费用和财务费用大幅上升(公司当期财务费用961.08 万元,较2013 年的-694.89万元增长1,655.97 万元)成为了拖累公司表观业绩增速的重要因素。 盈利预测:总体而言,我们认为尽管公司2014 年经历了渠道调整、折旧增加等诸多不利因素的影响,但公司通过积极的对外合作并购和营销体系改革依然实现了平稳的增长。未来随着公司新产品(IDS、ENIGMA、化学发光等)的不断放量和外延式发展的持续,其增速有望进一步提升。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.07、1.30、1.56 元,对应估值分别为35、29、24倍,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司应收账款规模较大、并购或新业务拓展低于预期

事件:2014年公司实现收入5.4亿元,同比增长56.26%,实现归母净利润1.3亿元,同比增长16.54%。实现扣非后净利润1.2亿元,同比增长15.70%。实现EPS0.84元。分红计划:以2013年末总股本15360万股为基础,向全体股东分配现金股利为每10股1.4元(含税)。 一季度预告:归属于上市公司净利润比上年同期上升5%-30%。 点评:四季度业绩大幅增长,全年完成生产经营计划。经过测算,第四季度实现收入2.3亿元,同比增长232%,实现归母净利润6247万元,同比增长336%,实现EPS0.41元。全年完成了原定的2014年生产经营计划:全年预算收入5.4亿,利润1.2亿。从主业上看,仍然以生化诊断试剂为主,2014年生化诊断试剂销售占比90.19%。未来公司将通过并购、合作等多种方式扩大产品线。2015年公司计划全年收入做到6.5亿元,同比增长22%,计划归母净利润做到1.5亿元,同比增长14%,计划扣非后归母净利润做到1.5亿元,同比增长16%。2015年第一季度,公司业绩较上年度同期上升,主要是公司不断拓展销售渠道,积极开发新的终端客户,同时因2014年并购德赛产品 和德赛系统带来了业绩增长。 2014年期间费用率同比提高3.8个百分点。2014年销售费用4135万元,同比增长9.04%,主要是因为德赛系统和德赛产 品纳入合并报表,及营业收入的增长、持续保持市场投入所致;管理费用1.03亿元,同比增长88.98%,主要是因德赛系统和德赛产品纳 入合并报表,及公司X53工程项目竣工转入固定资产后,折旧费用及相关税金增加,另外公司因实施股权激励计划,导致管理费用大幅增加;财务费用961万元,较2013年增长1656万元,主要是因X53在建工程达到预计 可使用状态后,2014年度相应贷款利息由资本化转化为费用化,直接计入当期损益。2014年期间费用率28.71%,较2013年期间费用率24.91%,提高了3.8个百分点。 公司内外并重,业务布局不断完善。目前公司体外诊断试剂业务包括生化诊断试剂、化学发光免疫试剂、分子诊断试剂及食品检测试剂等系列诊断试剂产品;在仪器业务方面,公司拥有自主研发的全自动化学发光免疫分析仪CI1000和全自动 生化分析仪BA800,以及与IDS合作的全自动生化免疫分析仪,同时还拥有即将与Eingma合作的ML分子诊断 (基因检测)系统,以及在研的血凝仪等多个项目;在生物化学原料业务方面,公司是国内极少数掌握诊断 酶制备技术的诊断试剂生产企业之一,目前已完成17种诊断酶的产业化,可用于自身诊断试剂的生产及外售。 维持“增持”评级,目标价42元。预计利德曼2015-2017年EPS 0.96元、1.18元、1.46元。我们认为待公司销售团队稳定后以及化学发光试剂新业务上市后,收入端有望恢复快速增长。增发后股份由1.57亿股增至1.69亿股,假设收购和增发完成,股本摊薄,德赛产品和德赛系统70%开始并表, 2015年-2017年EPS为对应0.89元、1.10元、1.36元。考虑到公司积极外延,可以给予一定估值溢价,给与2015年47倍PE,目标价42元,继续给予增持评级。 不确定性因素。(1)生化试剂行业景气度;(2)新产品市场推广不畅的风险。