事件:近期是种子发货时节,我们继续跟踪了公司的经营状况。结合此前我们在河南、山东和河北的种子企业经销商调研结果,行业竞争如期激烈,但大企业的预收数据依然不错。登海种业下属子公司登海先锋销售策略有调整,年前发货量同比持平,意味着1H2003发货量同比将大幅增长。母公司登海605的推广有序开展,达到800-900万亩的推广面积有较大可能,我们预计登海605将首次出现在2013年农业部《农业主导品种和主推技术》推荐名单中。另一下属公司登海良玉的品种良玉88在本销售季推广面积大幅增长。我们预计登海种业2012年全年利润同比增幅10%,每股收益0.73元,1Q2013将大幅增长150%以上,每股收益0.23元。 盈利预测和投资建议。我们暂维持盈利预测不变,2012-2014年每股收益分别为0.73、0.95和1.19元。长期看,在政府推动以及农民种植习惯改变的历史背景下,具有研发实力的种业公司的市场份额将稳步提升,登海种业具备这样的潜力。短期看,公司一季度以及半年报业绩将继续超越市场预期。2-4月份是年报和季报披露时期,市场将更多的关注上市公司业绩。登海种业是农业板块中为数不多的一季度能大幅增长的公司。维持对公司“买入”的投资评级,目标价29元,对应2013年30倍的PE估值。

良玉99是个春玉米地区品种。东华北地区出苗至成熟129天,比对照品种晚1天,需有效积温2850℃左右。幼苗叶鞘紫色,叶片浓绿色,叶缘浅紫色,花药浅紫色,颖壳浅紫色。株型紧凑,株高273厘米,穗位106厘米,成株叶片数19~20片。花丝粉色,果穗粗筒型,穗长17.6厘米,穗行数18行,穗轴红色,籽粒黄色、半马齿型,百粒重32.7克。接种鉴定,抗弯孢叶斑病,中抗大斑病、丝黑穗病和茎腐病,抗倒伏能力强。籽粒容重760克/升,粗蛋白含量9.75%,粗脂肪含量4.77%,粗淀粉含量73.36%,赖氨酸含量0.27%。2010~2011年参加东华北春玉米品种区域试验,两年平均亩产740.4千克,比对照品种增产3.1%。2011年生产试验,平均亩产722.7千克,比对照品种增产1.3%。相比对照品种,产量增幅不大,但有着登海种业系列品种的一贯特性:抗倒伏能力强。 登海良玉近年成长迅速,2012年盈利有望达到4000万元,良玉99国审通过,为公司未来发展奠定基础。该公司是登海种业2005年收购兼并的子公司,主要销售品种为良玉88,188,主要销售区域是春玉米区域。随着推广面积持续升高,登海良玉的盈利能力上升较快。今年春玉米地区由于台风普遍出现倒伏,而良玉系列抗倒伏能力强。因此新销售季节预收款增加明显,我们预计推广面积会大幅增长,相应净利润水平将大幅上升,预计2012年盈利超过4000万元,同比增幅190%。今年良玉系列在抗倒伏上的优良表现有助于良玉99的推广,良玉99将逐步成为登海良玉的主推品种。 我们注意到公司收购兼并公司都秉承了被兼并方必须有品种、必须有研发能力这一原则,最早之前有登海良玉,2011年底的山东五岳泰安和2012年的沈阳福龙都具备这样的条件,比照登海良玉的成长路径,我们预计另外两家公司在2013/14年度为公司贡献利润。这也是我们看好登海种业未来发展的原因之一。 登海种业未来的产品结构将会呈现“多点开花”的局面。本次良玉99的国审通过,更加确定了我们对登海种业未来产品结构的判断,即除了现在的优势区域夏玉米区,随着公司对春玉米地区品种研发的投入不断增强,未来春玉米地区的销售收入将会更快增长:1)登海15-21号品种,2)登海良玉公司的良玉99,3)京科968,4)沈阳富龙的品种。而这种销售结构的变化是以公司的研发实力为基础的。 盈利预测和投资建议。预计公司2012-2014年EPS分别为0.73、0.95和1.19元,我们认为长期看,在政府推动以及农民种植习惯改变的历史背景下,具有研发实力的种业公司的市场份额将稳步提升,登海种业具备这样的潜力。短期看,预收账款的大比例上升意味着登海种业4Q2012和1Q2013的业绩增长确定,尤其是1Q2013的增速有望超100%。维持“买入”的投资评级,目标价26元,对应2013年28x的PE估值。 不确定因素。登海605推广不达预期,先玉335的销售量再低于预期。

总体观点: 短期(2013年)公司业绩的提升将主要源于地产业务的扭亏为盈(站前街项目结算和办公楼租金减亏),我们预计明年地产业务将贡献利润5000万至1亿元(具体要试站前街项目结算比例而定);长期而言,公司的投资逻辑仍主要在于其白酒业务的稳健增长和市值低估;同时预计明年公司财务费用也会因为回款增长和利息减少而有所好转;我们不排除公司未来重启增发的可能性,但同时认为短期内不会实施。最后,大股东近期的增持也彰显了对上市公司发展的信心。我们预计公司2012、2013年EPS分别为0.29和0.70元,目标价15.40元,对应2013年22倍的PE估值。 1)公司明年业绩的弹性将最主要来自其房地产业务: 公司目前地产项目主要包括:办公大楼(收租)、杨镇三期住宅项目、包头住宅项目、山东住宅项目、站前街商业项目、和下坡屯村(回迁房)项目等几大块。我们认为从利润弹性的角度来看,可以分成两类对待: a)办公大楼和站前街项目的经营利润弹性相对较大:办公大楼的租金一直非常便宜(600元/平方米/年),难以覆盖每年的折旧,但明年这块有望大幅增长乃至翻番。不过即便如此,我们仍认为明年办公大楼项目难以直接扭亏为盈(同时2~5层商场的人气还难言高涨),但亏损的幅度将大幅缩减。至于站前街项目(约10万平米,主要是商业楼,另有少部分精品住宅,都直接出售,不出租,整个项目预估约5个亿的净利润),目前已经收到部分项目预收款,明年我们预计能够结算整个项目的20%(大约1个亿左右),具体要是项目的封顶进度而定。 b)杨镇三期、包头、山东和下坡屯这四个项目的经营利润弹性相对较小:杨镇三期目前的月均出售量非常少(不足10套)、山东项目的一期已经基本销售完(二、三期的开工视情况而定)、包头的销售也相对停滞(约300亩的范围,容积率1.6左右,以别墅和高档住宅为主)。当然,我们不排除公司在部分地区实施“瘦身计划”--转卖给第三方,并获得由此可能带来的一次性收益利润--的可能性。 2)白酒业务增速依旧稳健: 我们略偏保守预计公司2013年白酒净利润仍将保持20%以上的增速,同时中长期来看,随着销量基数的不断扩张,白酒利润的增速将逐步超过销量的增速(今年白酒的净利润率不算高,我们认为还是和吨酒均价没有明显的提升有关,再加上因为大力发展外埠渠道,费用也有所提升;与此同时,虽然公司中高端白酒在有意识的上量,但是低端酒的“自然”增长率还是比较快)。未来公司酒厂将不断深入优化产品结构,加强中高端产品销售,重点打造“百年红”系列产品,深度开发婚宴和礼品市场,产品竞争力不断提高。围绕构建“1+4+5”亿元市场战略布局(即以北京市场为核心,将天津、保定、呼市、唐山打造成4个亿元市场,将山东、河南、山西、内蒙、辽宁培育成5个省级亿元市场),加速对外埠重点市场的开发。 至于屠宰业务这块,上半年5.8%的毛利率在近几年中已属良好,我们认为主要是公司上半年在生猪采购的节奏上把握的比较好,同时成本控制的比较得力,因此虽然开工率不算高,但毛利率较为出色。 3)财务费用会因为回款和利息的减少而有所好转,预计增发短期内不会实施: 预计公司今年财务费用要超过2个亿了,利息支出尤其高得很,明年因为回款的增长,以及利息支出的减少,预计压力会减轻一些,也是一个业绩的隐蔽提升点。 与此同时,我们不排除公司未来重启增发的可能性,但认为短期内还是因为地产业务的束缚而不会很快实施。 4)大股东增持彰显信心: 公司大股东北京顺鑫农业发展集团于2012年12月4日和5日两天,累计通过深圳证券交易所证券交易系统增持公司股份4389780股,占公司总股本的1.001%(两次增持的均价分别为9.45元/股和10.03元/股)。本次增持后顺鑫集团合计共持有公司股份210483780股,占公司总股本的48%。同时公司计划在未来12 个月内根据中国证监会和深圳证券交易所的有关规定以及市场情况,增持不低于公司总股本1%的股份,不超过公司总股本2%的股份(含此次已增持股份在内)。 我们认为,2%的增持比例在近期各农业公司增持中已属较高,彰显了大股东对上市公司发展的信心。 5)盈利预测及投资建议: 总结下来,我们认为公司明年业绩的提升和弹性将主要决定于其地产业务,尤其是办公大楼的减亏力度和站前街的结算情况。长远来看,我们还是维持此前的观点,即两个角度看待: 1)市值角度,目前公司市值约55个亿,但其白酒业务若按25倍的市盈率计算,市值即可达到约58个亿,此外公司的土地资产较多,偏保守预估也值约40亿元,因此我们认为从市值的角度来看,有较广阔的提升空间; 2)估值角度,公司目前2012年PE大约在40倍,但如前所述,由于13年因地产业务的扭亏为盈,增速可能较快,我们暂预估明年公司的业绩为0.70元左右,对应13年19倍的PE估值,也具备一定程度的吸引力。我们预计公司2012、2013年EPS分别为0.29和0.70元,目标价15.40元,对应2013年22倍的PE估值。 6)风险提示: 生猪价格变动风险,房地产结算比例较低。

事件:公司董事会接到控股子公司丹东登海良玉种业有限公司(以下简称“登海良玉”)的通知,根据中国种业信息网2012年12月27日公布的《中华人民共和国农业部公告第1877号》,登海良玉自主研发的玉米新品种“良玉99号”,已经通过第三届国家农作物品种审定委员会第一次会议审定,审定编号为:国审玉2012008。 点评: 良玉99是个春玉米地区品种。东华北地区出苗至成熟129天,比对照品种晚1天,需有效积温2850℃左右。幼苗叶鞘紫色,叶片浓绿色,叶缘浅紫色,花药浅紫色,颖壳浅紫色。株型紧凑,株高273厘米,穗位106厘米,成株叶片数19~20片。花丝粉色,果穗粗筒型,穗长17.6厘米,穗行数18行,穗轴红色,籽粒黄色、半马齿型,百粒重32.7克。接种鉴定,抗弯孢叶斑病,中抗大斑病、丝黑穗病和茎腐病,抗倒伏能力强。籽粒容重760克/升,粗蛋白含量9.75%,粗脂肪含量4.77%,粗淀粉含量73.36%,赖氨酸含量0.27%。2010~2011年参加东华北春玉米品种区域试验,两年平均亩产740.4千克,比对照品种增产3.1%。2011年生产试验,平均亩产722.7千克,比对照品种增产1.3%。相比对照品种,产量增幅不大,但有着登海种业系列品种的一贯特性:抗倒伏能力强。 登海良玉近年成长迅速,2012年盈利有望达到4000万元,良玉99国审通过,为公司未来发展奠定基础。该公司是登海种业2005年收购兼并的子公司,主要销售品种为良玉88,188,主要销售区域是春玉米区域。随着推广面积持续升高,登海良玉的盈利能力上升较快。今年春玉米地区由于台风普遍出现倒伏,而良玉系列抗倒伏能力强。因此新销售季节预收款增加明显,我们预计推广面积会大幅增长,相应净利润水平将大幅上升,预计2012年盈利超过4000万元,同比增幅190%。今年良玉系列在抗倒伏上的优良表现有助于良玉99的推广,良玉99将逐步成为登海良玉的主推品种。 我们注意到公司收购兼并公司都秉承了被兼并方必须有品种、必须有研发能力这一原则,最早之前有登海良玉,2011年底的山东五岳泰安和2012年的沈阳福龙都具备这样的条件,比照登海良玉的成长路径,我们预计另外两家公司在2013/14年度为公司贡献利润。这也是我们看好登海种业未来发展的原因之一。 登海种业未来的产品结构将会呈现“多点开花”的局面。本次良玉99的国审通过,更加确定了我们对登海种业未来产品结构的判断,即除了现在的优势区域夏玉米区,随着公司对春玉米地区品种研发的投入不断增强,未来春玉米地区的销售收入将会更快增长:1)登海15-21号品种,2)登海良玉公司的良玉99,3)京科968,4)沈阳富龙的品种。而这种销售结构的变化是以公司的研发实力为基础的。 盈利预测和投资建议。预计公司2012-2014年EPS分别为0.73、0.95和1.19元,我们认为长期看,在政府推动以及农民种植习惯改变的历史背景下,具有研发实力的种业公司的市场份额将稳步提升,登海种业具备这样的潜力。短期看,预收账款的大比例上升意味着登海种业4Q2012和1Q2013的业绩增长确定,尤其是1Q2013的增速有望超100%。维持“买入”的投资评级,目标价26元,对应2013年28x的PE估值。有关公司更详细的分析请参见12月12日发送的报告《登海种业深度报告:短期看业绩持续超预期,长期看行业变革趋势》。 不确定因素。登海605推广不达预期,先玉335的销售量再低于预期。

在市场供过于求的背景之下,投资者对种业股心存疑虑。而我们认为在种业变革发展中,大企业依靠稳定的产品质量、多样化的营销手段、多方位的政策扶持,市场份额会稳步提升。投资登海种业的短期逻辑是未来二个季度业绩持续超预期;投资登海种业的长期逻辑是行业变革趋势以及公司领先的研发实力。股价表现的催化剂是1Q2013业绩大幅增长100%以上。 我国的杂交玉米种子的市场容量稳步增长,大企业的市场份额逐步提升。根据我们的测算,2011-2015年玉米种子的市场容量CAGR13%,主要依赖价格的提升。在扶持政策不断出台的背景下,当前种子行业处在重要的变革时期,1)企业的商业化育种地位更加明确,2)从行政许可角度,提高种业的进入门槛,减少企业数量。3)企业盈利模式变化。这如同整个农业行业的盈利模式变化,在追求产品质量的同时,营销服务被放在更重要的位置上。4)精准营销的定位。登海种业是最具研发实力的种业公司。更可贵的是李登海先生对玉米育种几十年由衷地热爱和孜孜不倦地追求。 登海种业未来的产品结构将会呈现“多点开花”的局面。除登海605和先玉335重点品种外,未来还有在南方地区有优势的登海9、11号,在东北地区主推的登海15-21号,良玉88、188,京科968等品种。未来推广面积中春玉米区域占比将提升。 4Q2012和1Q2013业绩大幅增长是投资登海种业的短期逻辑。我们预计四季度公司盈利增长36%,1Q2013盈利同比增长有望达100%以上。凭借先玉335和登海6052012年良好的大田表现,我们预计先玉335在2012/13年度推广面积增长10-15%,登海605增长60%-70%;由于亩产提高单位制种成本略有下滑以及提价因素推动母公司和登海先锋毛利率同比小幅上升。 登海先锋2012年盈利会好于预期。从近期草根调研获得的信息,凭借先玉335今年良好的田间表现以及登海先锋营销策略的调整,预计2012/13年度先玉335的推广面积将增长10-15%,这也意味着2012年登海先锋的利润下滑在15%以内,2013年的增长将超过20%。 盈利预测:预计公司2012-2014年EPS分别为0.73、0.95和1.19元,我们认为长期看,在政府推动以及农民种植习惯改变的历史背景下,具有研发实力的种业公司的市场份额将稳步提升,登海种业具备这样的潜力。短期看,预收账款的大比例上升意味着登海种业4Q2012和1Q2013的业绩增长确定。维持“买入”的投资评级,目标价26元,对应2013年28x的PE估值。 风险提示:先玉335和登海605推广面积不达预期;严重的自然灾害。

主要内容:公司今日发布2012年三季度报告,公司报告期内实现营业收入556.64亿元,同比增长9.65%(调整后口径,下同);归属于母公司所有者的净利润14.74亿元,同比下降29.27%,实现每股收益0.85元。盈利能力方面,综合毛利率5.33%,同比下降2.45个百分点。 盈利预测:公司净利润同比29.27%的下降幅度基本符合我们此前的预期(同比下降25%~30%)。由于今年前三季度养殖行情的景气度一直处在下滑之中,而禽类的情况要较猪更差一些,公司农牧业务也因此承受着比较大的压力。我们同样认为,虽然行业周期的起伏无法避免,但中长期来看,公司纵向和横向的立体化产业链结构、以及饲料业务较好的规模化效应,仍是力保公司稳定前行的有力推手。我们预计公司2012~2013年EPS分别为1.03和1.30元(其中农牧业务分别为0.35和0.57元,民生银行投资收益分别为0.68和0.73元),维持公司“增持”评级,目标价13.00元,对应2013年10倍PE估值。

内容: 公司2012年前三季度实现主营业务收入63.93亿元,同比增长14.02%;实现净利润1.11亿元,同比下滑61.78%(剔除去年出售顺鑫茂峰股权的1.5亿投资收益后--以下简称“扣除茂峰投资收益”,净利润同比下滑约20.67%)。盈利能力方面,综合毛利率26.54%,同比下滑0.08个百分点。其中三季度单季实现营业收入18.52亿元,同比下滑2.96%,净利润124.7万元,同比下滑91.84%。公司同时预告2012年全年归属母公司净利润同比增长区间为-80%至-50%。 点评: 在上半年业绩增速本就不甚理想的背景下(扣除茂峰投资收益后,净利润同比小幅下滑11.91%),公司Q3较为低迷的表现对整个前三季度的业绩形成拖累。 总体上,我们维持此前的观点,即两个角度看:1)市值角度,目前公司市值约55个亿,但其白酒业务若按25倍的市盈率计算,市值即可达到约60个亿,而公司地产业务的资产价值至少也有小几十亿元,因此我们认为从市值的角度来看,有提升空间;2)估值角度,公司目前2013年PE即接近30倍,且释放业绩的动力不算强劲,因此从P/E估值的角度来看,吸引力有限。我们预计公司2012和2013年EPS分别为0.29和0.36元,维持“增持”评级,目标价13.00元,对应2013年35倍的PE估值。

内容: 公司今日发布2012年三季报,公司实现营业收入108.13亿元,同比增长21.27%,实现归属上市公司股东的净利润1.46亿元,同比增长19.31%,实现每股收益0.21元。盈利能力方面,公司综合毛利率为8.50%,同比上升0.92个百分点,净利润率则为1.28%,同比上升0.11个百分点。 点评: 公司三季报业绩低于我们此前的预期,我们认为主要源自以下几个方面: 1)公司食品加工业务止血效果不明显。前三季度销售收入同比增长21%,而公司饲料整体销量增速大致在20%左右,三季度是原料成本上升最快的时候,意味着终端价格因有所上调。但收入增速基本与销量增速持平,意味着食品加工收入有所减少,再结合上半年食品加工业务收入同比减少1.59%的事实,可以判断第三季度食品加工收入同比下滑幅度甚于上半年。前三季度,整个肉类加工行业的整体环境比较差,猪肉和禽类产品前三季度的价格都较为低迷,且公司食品业务正值转型阶段,因此我们判断其毛利率和净利率的表现较差; 2)8、9月份鱼价迅速下滑,导致销量增速明显放缓。今年二季度鱼价处于阶段性高位,但是三季度随着出塘量的快速增长,鱼价迅速回落,而三季度正是全年水产饲料销售的最旺季,价格的低迷使得养殖户减少了对饲料的需求(积极性下降、阶段时间内投料量减少); 3)费用增长过快。公司前三季度销售费用和管理费用分别激增61.23%和26.06%,对于净利润率的回升形成较大拖累(前三季度净利润率仅为1.28%,较之去年1.17%的水平提升相当有限)。同样,费用的上升更多地是因为对食品加工继续投入所导致。我们注意到9月份以来公司将在海南生产的罗非鱼加工成终端产品在成都上市,同时,终端广告投入明显加大。另外,三季度正值集团公司成立三十周年,相应庆典活动导致费用增加。 而从主营业务饲料的表现来看,前三季度接近20%的总销量增速相对一般,而水产料25%的增速也较上半年放缓不少(上半年为49%,但基数相对较低;如上所述,主要是Q3旺季销量的增速迅速回落所致),猪料的增速接近30%,但禽料(尤其是鸭料)增速因受到行业景气度低迷的影响,出现下滑。但从第三季度的毛利率表现看,由上期的7.49%上升至8.66%,表明公司在原料采购上的改善依然得以体现。 我们认为,尽管第三季度饲料业务由于行业整体经营环境的急转直下而显得不那么明显,但是其销量增速以及毛利率的提升可以体现出饲料业务改善的状况。但公司对食品板块继续大举投入的举动与我们之前的判断相差明显,我们尚不能判断这样的投入能否在短期内可以改变该业务低迷的盈利状况。我们对公司饲料业务的反转报有信心,但对食品加工业务仍心存隐忧。我们调低公司2012和2013年盈利预测分别至0.16和0.24元,调低投资评级至“增持”。目标价6元,对应2013年25倍的PE估值。

内容:公司今日发布2012年三家报,公司实现营业收入120.28亿元,同比增长32.73%,实现归属上市公司股东的净利润4.14亿元,同比增长31.95%,实现每股收益0.54元(全面摊薄)。盈利能力方面,公司综合毛利率为10.17%,同比上升0.37个百分点。公司同时预告2012年全年归属母公司净利润增速范围在20%至50%。 盈利预测:我们略微下调公司2012和2013年的盈利预测分别至0.60元和0.75元(下调幅度约为5%)。公司短期业绩因鱼价下跌和虾苗低迷确承受了一定压力,但我们认为此前推荐的主要逻辑并未发生本质变化,即:1)饲料产能快速扩张;2)饲料结构逐步优化;3)微生态制剂这个新利润点的快速增长;4)“一体化解决方案”型的服务模式对于客户粘性和新市场拓展方面的有效带动。我们维持对公司“增持”的评级,目标价16.50元,对应2013年22倍的PE估值。

事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入36231万元,较上年同期下降16.1%,实现归属于母公司所有者的净利润为5709万元,同比下降34%,每股收益0.16元。公司同时预计全年归属于母公司所有者净利润增长0-30%。 点评:种业公司第三季度是支出季,前三季度盈利下滑与上半年的原因一致。1-9月盈利的下滑是由登海先锋所造成。母公司前三季度盈利5353万元,同比增长36%。由于没有登海先锋的前三季度数据,但从少数股东权益中略知一二,今年前三季度少数股东权益1167万元,而上年同期为4545万元,同比下降74%。与上半年有确切数据的登海先锋盈利下滑70%相吻合。合并公司第三季度利润为-1202万元,上年同期为-926万元。母公司第三季度利润-317万元,上年同期为-67万元。 公司业绩指引表明全年盈利有增长,超市场预期。本次季报中披露的全年业绩指引基本可以印证前期我们对公司的盈利判断,如果按照全年0-30%的盈利增速来测算,第四季度盈利的下限和上限分别为17513和24481万元,较上年同期的14563万元分别增长20和68%。我们的预期是全年同比盈利增长10%,第四季度同比增长36%。全年业绩增长基于以下判断:登海先锋全年盈利下滑幅度15%左右,好于市场预期。我们认为先玉335的推广面积增速下降,并非市场所理解的推广面积开始下滑。从2011/2012年销售季来看,该子公司实现营业收入71231.89万元,比2010/2011年销售季分别增长21.42%.今年先玉335在黄淮海地区田间表现好于上年(不同于在东北春玉米地区的表现),展望2012/13年度,推广面积仍有望实现10-15%的增长。2)登海先锋的人员调整趋于稳定。全球招募的总经理已经到位。3)由于上销售季节允许退货,因此在市场中留存的存货并不多,从我们草根了解的预收款情况看,好于之前的预期。我们在半年报点评中预测登海先锋今年下滑20%,从预收状况看,2012年登海先锋盈利有望实现3亿元,同比下滑15%,第四季度同比略升。展望四季度,母公司的看点多多。从报表分析,2011年第四季度母公司共实现收入6473万元,利润257万元,我们预计2012年四季度母公司盈利将有惊人的增长。 1)今年登海605在黄淮海区域整体表现良好,尤其在河南和蒙西地区表现尤其突出。2012年上半年登海605又通过浙江省和陕西省(延安地区)审定(认定),可推广区域继续扩大。因此,我们预计其推广面积在推广的第三年达到900-1000万亩,前两个销售季节分别为330和550万亩。如果按照上下半年固定的分割比例,则今年四季度登海605的推广面积较上年同期增长70%左右。 2)春玉米地区登海5号、20号等5个品种,黑龙江地区的由于种植效益的原因,大豆播种面积减少,玉米播种面积近年大幅上升,但适合在当地(第三积温带)种植的品种很少,上销售季节的德美亚一号是卖的最贵的玉米品种,且供不应求。而登海20等5个品种在上销售季节就已开始推广,表现不错。预计本销售季节的推广面积也会有不少的增长。从公司科研目标而言,未来春玉米地区将是非常重要的区域,早些时候公布的收购沈阳的公司也是出于这一考虑。

公司报告期内实现营业收入6.93亿元,同比增长15.54%;归属于母公司所有者的净利润1.31亿元,同比上升22.06%,每股收益0.18元。我们认为,这一业绩增速微超此前我们的预期(归属母公司所有者净利润同比上升16%)。盈利能力方面,综合毛利率28.30%,同比上升1.68个百分点,我们认为,在今年海参价格不振、宏观经济状况不佳导致加工业务压力较大、海蜇价格腰斩的背景下,这一毛利率数值确属较为优良。海参业务这块,由于三季度尚未展开秋捕,出售的均为干参,销量在100吨左右。目前秋捕的日均捕捞量仍不算大(3万斤/天,大规模开捕时约在10万斤/天),价格仍在180元/公斤(由于量不算大,我们认为此价格仍不能完全代表秋捕的均价),我们预计大规模的捕捞或要在月底才会展开。今年海蜇的价格同比表现很不理想(天气相比去年同期非常好,成活率的大幅提升导致供给激增),大约在10.5元/公斤,同比近乎腰斩,但5200吨的捕捞量还是基本实现了公司今年“以量补价”的策略(去年在3100吨左右)。 展望未来,量的方面,我们认为公司全年海参的捕捞量将在3000~3300吨之间;价的方面,我们预计秋捕的均价或将在180元/公斤的水平上略有下降,全年均价在170元/公斤左右(上半年均价约为165元/公斤)。我们暂维持公司2012和2013年EPS分别为0.33和0.44元的盈利预测,给予公司2013年20~25倍的PE估值,对应合理股价区间8.80~11.00元,维持“增持”评级,目标价9.69元,对应2013年22倍的PE估值。海参:毛利稳健,期待秋捕的大规模展开。今年上半年在宏观经济增速放缓、南参冲击等因素的影响下,海参价格较为低迷,公司春捕的销售均价仅为164.40元/公斤(同期威海水产品批发市场上半年海参均价为175.76元/公斤),同比下降11.66%。由于三季度尚未展开秋捕,出售的均为干参,销量在100吨左右。目前秋捕的日均捕捞量仍不算大(3万斤/天,而大规模开捕时约在10万斤/天),价格仍在180元/公斤(由于量不算大,我们认为此价格仍不能完全代表秋捕的均价),我们预计大规模的捕捞或要在月底才会展开(目前尚未大规模展开捕捞的原因在于温度仍然偏高,而24号相关地区将迎来一次较为明显的降温,大规模的捕捞或在彼时展开,我们提醒投资者保持密切关注)。从出皮率的情况来看,与去年同期相比变化不大。展望秋捕及全年,我们认为:1)海参的捕捞量在3000~3300吨之间(具体数量还将视大规模捕捞展开的时点、水温等状况而定),而去年全年的捕捞量为2283吨,今年上半年为1567吨;2)秋捕的均价或将在180元/公斤的水平上略有下降,全年均价在170元/公斤左右(上半年均价约为165元/公斤),当前威海批发市场海参价格为196元/公斤(去年此时的现价为216元/公斤)。去年下半年威海批发市场海参均价为197元/公斤,而公司去年下半年均价为191元/公斤;3)基于目前秋捕的出皮率和价格,我们认为四季度公司海参业务的毛利率将仍有望保持在50%以上,全年的综合毛利率在30%以上,盈利能力较为平稳。 盈利预测与投资建议。我们暂维持公司2012和2013年EPS分别为0.33和0.44元的盈利预测,给予公司2013年20~25倍的PE估值,对应合理股价区间8.80~11.00元,维持“增持”评级,目标价9.69元,对应2013年22倍的PE估值。风险提示。海参价格暴跌。

调研结论及投资建议:评价种子公司是否具有投资价值的关键指标是公司的研发能力。隆平高科在杂交水稻种子中积淀深厚,具有绝对领先的地位。水稻品种结构合理:Y两优1号已经成为国内推广面积的品种,未来小幅稳定增长;2011/12年度深5814放量,预计C两优608、准两优608在2012、2013年放量,两优1128在2014年放量,带动整个稻种销量稳定增长,且盈利水平继续稳步提高。玉米种子依赖隆平206的放量已成为公司的另一重要业务,同时与美国伊利诺伊基础种子公司(IFSI)合作,签署战略合作协议,将为公司带来更多的种质资源。但由于隆平206和市场中现有品种具有较大的相似性,我们认为未来推广面积难以突破1000万亩。 2012/13年度水稻和玉米种子均会面临供过于求的状况,但放在历史的长河中看,当前种子行业正处在行业变革时期,政策扶持力度不断加强,龙头企业有望获得市场份额的提升。在此过程中,隆平高科将是当仁不让的受益者。 四季度是2012/13销售季度的开始,我们预计政策出台的速度会较之前加快,因此投资种业股的时机已经到来,隆平高科可能弹性不高,但盈利增长的确定性以及少数股东收回的预期将支撑其高估值,并为投资者获得稳定的收益。 我们预计公司2012-2013年每股收益为0.64和0.61元,2012年每股收益中包涵0.19元的一次性转让资产收益。2013年的盈利中不包括收回四家子公司的少数股东权益。当前股价对应的PE12为31x,考虑到公司收回少数股东权益的确定性,以及公司在国家扶持政策中无人撼动的地位,维持对公司“增持”的投资评级,目标价22.40元,对应2012年收回少数股东权益后25倍的PE估值。 稻种行业发展正处黄金期. 我国常年水稻种植面积占全国谷物种植面积的34%左右,水稻总产占全国粮食总产的40%,全国60%的人口以稻米为主食;种植水稻的农户约有1.58亿户,约占全国农户总数的64%。 中国水稻品种分为常规稻和杂交稻,杂交水稻种植具有明显优势,1976年开始推广以来,得到快速的发展。近几年,水稻种植面积基本在2800万公顷以上,其中杂交水稻的种植面积占全部水稻种植面积的比例在60%左右浮动。

1)新品种618是早熟玉米高产品种的新突破,该品种将会为公司增强市场竞争力奠定坚实的基础,但意在长远(我们预计登海618明年上半年可以通过山东省审定,明年四季度将在山东区域销售);2)短期直接催化剂是公司2012年业绩有望超越市场预期,我们的预测是0.73元,同比增长约10%。 新的登海618意在长远,我们认为近期最值得关注的是公司全年业绩有望超越市场预期,这也是我们上调公司评级的主要理由。我们认可目前整个玉米行业因库存较多导致销售难度增大的事实,但同时我们也认为市场对于公司新销售季节的期望过于悲观。我们目前的判断是公司2012年业绩有望达到0.73元,同比增长10%(而市场较多预计公司今年业绩同比下滑),理由如下:A)由于推广阶段迈入成熟期,先玉335较难继续保持高速的增长势头,但我们并不认为其四季度将会再继续大幅下滑,我们的判断是全年登海先锋业绩同比下滑20%(半年报为70%)。原因是:a)从目前品种的市场表现看,还没有出现一个全面超越先玉335的品种。从2011/2012年销售季来看,该子公司实现营业收入71231.89万元,比2010/2011年销售季分别增长21.42%。b)四季度是一个新销售季度的开始,无论先玉335的销售策略如何变化,抢占市场是一定的,所以销售量依然会较大。c)杜邦先锋作为一家成熟的国际化种业公司,对控股公司自身的问题一定会有一些解决方案。从数据分析,登海先锋2011年上下半年的净利润分别10029和25213万元。我们假设登海先锋下半年的净利润较上年持平,则2012年登海先锋盈利为28262万元,同比下滑20%。 B)登海605的快速推广毋庸置疑,我们预计新销售季节(2012Q4+2013Q1)推广面积同比增长60%。我们预计登海605在今年一季度的推广面积为450万亩左右,再加上上年第四季度推广的数量,预计上个销售季节(2012Q4+2013Q1)其推广的面积大致在500-550万亩。展望新销售季节,由于今年良好的田间表现,我们推测新销售季节登海605的推广面积较我们在半年报点评的预测值高,会在900-1000万亩之间,同比增长60%左右。 C)登海9号、11号等老品种的销售科添砖加瓦。这些老品种在2011年由于遭遇冻害销售量很少,而今年制种情况正常,则四季度将新增一块销售,同时今年四季度公司还将销售京科968这一新品种,同样也值得期待。 D)公司其他子公司的表现有望较市场预期更好。除了登海先锋子公司盈利下滑外,其余子公司在2012年有着较快的增长,特别值得关注是登海良玉公司,凭借良玉88,208的良好的田间表现,今年的推广面积仍将快速增长。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2012~2013年每股收益为0.73和0.94元,我们重申对于公司今年业绩有望超越市场预期的判断。与此同时,我们认为公司作为行业龙头,在四季度整个板块逐步升温、且本身前期调整较多、估值和业绩双重见底的背景下,值得重点关注。我们上调公司盈利评级至“增持”,目标价23.50元,对应2013年25倍的PE估值。 不确定因素:登海605推广不达预期,先玉335的销售量再低于预期。