业绩符合预期。2014年一季度公司实现营业收入18.27亿元,同比增长2.47%,其中道路通行费收入及投资收益同比增长,而地产、广告等收入同比减少;归属于母公司净利润6.34亿元,同比增长0.29%;实现基本每股收益0.13元,符合市场预期。 道路通行费收入实现稳步增长。2014年一季度,公司道路通行费收入约12.97亿元,同比增长5.04%。除312国道沪宁段外,主要道路交通流量同比均实现稳步增长,其中沪宁高速公路日均流量达到76105辆,同比增长2.94%,日均通行费收入12134千元,同比增长4.45%,其余主要路段车流量和日均通行费收入同比增速分别在6%和8%以上。从客货流结构来看,一季度,客车和货车流量增速分别为3.16%和2.23%,占比分别为75.94%和24.06%,同比基本持平。 地产和广告收入均有所减少。其他业务方面,公司配套业务收入同比略有增长0.11%,达到5.17亿元;地产业务和广告业务均同比下滑,下降幅度分别为83.53%和7.68%。其中广告业务同比降幅并不大,处于合理范围,而地产业务去年同期为2166万元,主要来自于部分宁沪置业C4项目的收入确认,今年同期尚无新盘交付,结算规模同比有所下降。结合公司年报数据,公司实现地产预售收入约4.24亿元,仍有很多尚未交付确认,其中花桥B4销售率98%,句容B地块一期销售率64%,有望于今年逐步交付结算收入,预计全年地产收入有望实现增长。 投资收益同比继续大幅增长。公司一季度实现投资收益8080万元,同比增长40.02%。去年沿江高速和苏嘉杭高速恢复性增长促使投资收益同比增长95%,主要增长来自于2-4季度,一季度增速仅21%,较低的基数是导致今年一季度较快增长的主要原因。从全年来看,今年投资收益有望实现超过10%的增长。 维持“买入”评级。公司去年继续践行多元化经营的战略,在投资高速公路的同时,也继续加强对金融、LNG等股权的投资,多元化经营长期有望抵御公路投资回报率下滑的风险。我们认为重大节假日小客车免费放行政策的同比口径差异消除,未来通行费收入增长有望与车流量匹配,同时其他业务的运营也较为稳健,预计公司2014-2016年0.55、0.57、0.60元,目前股息率仍高达6.89%,位于历史高点附近,维持“买入”评级。

投资要点: 业绩低于预期。公司2013年实现营业收入42.80亿元,同比增长4.05%,实现归属于上市公司股东的净利润4.21亿元,同比下降8.80%,基本每股收益0.32元。我们此前预期公司年度业绩下滑幅度在0-5%以内,实际情况低于我们预期,主要原因仍然是铁路货运业务的低迷所致。 特箱业务:集装箱结构不断优化。截止2013年底,公司特种集装箱保有量3万余只,市场份额约25%。报告期公司受到经济影响,特箱发送量56.53万TEU,同比减少2.57%,但全年也投入4千多只新箱,而且不锈钢罐箱、干散货箱、冷藏箱等重点箱型均有增长,箱型结构的优化促使公司特箱业务毛利率同比提升4.09PCT,毛利同比增长24.29%。公司报告期推出的新箱包括大容积罐箱、粮食箱等已经上线运营,同时物流基地建设也已起步,选择条件比较成熟的大连地区建设冷链物流基地。2014年公司将继续上线危险品罐箱、卷钢箱等,同时继续在物流模式和延伸物流服务上投入人力物力,预计特箱利润水平将持续提高。 沙鲅线:煤炭需求下滑造成货物到发量减少。全年公司铁路货运完成到发量4955.66万吨,较上年减少了579.54万吨,同比下降10.47%,减少的量主要来自于煤炭。从营口港的数据来看,2013年煤炭运量为315万吨,同比减少660万吨,而2014年1-2月数据来看,同比依然有所下降,但降幅有所收窄。沙鲅线货物主要为铁矿石、钢材、煤炭,随着经济转型的深入,大宗品的运量难以维持快速增长,预计沙鲅线货运将以稳定运营为目标。 客运及地产业务继续收缩。客车业务随车辆到期下线影响,收入同比继续下降18.81%,预计到2016年将不贡献收入。地产业务同比下降10.12%,目前两个项目为连海金源和山西开城,暂时也无拿新地计划。 维持“增持”评级。货运组织改革虽然使得铁路集装箱承运主体发生改变,但公司特箱经营模式依然保持不变,仍然具备明显的竞争优势,随着公司新型特箱的不断推出以及全程物流业务的开展,未来特箱业务量以及业务结构均有望保持良好发展。铁路货运及临港物流业务未来以稳步经营为目标。我们认为铁路运价较公路的竞争优势将在较长时间内存在,同时高铁开通有效释放铁路运力,运营效率提升也成为趋势,特箱业务的发展空间很大。预计公司2014-2016年EPS分别为0.35、0.38、0.41元,维持“增持”评级。

业绩略低于预期。公司2013 年实现飞机起降架次37.12 万架次,旅客吞吐量4718.98 万人次,货邮吞吐量292.85 万吨,同比分别增长2.62%、5.15%和-0.33%。实现营业收入52.15 亿元,同比增长10.48%;归属于上市公司股东净利润18.73 亿元,同比增长18.46%;实现基本每股收益0.97 元,略低于我们此前预期,主要源于四季度投资收益及营业外收入同比有所减少所致。 内外航并轨带动航空业务加速增长。报告期公司航空及相关收入同比增长18.36%, 收入占比达到54.33%,同比增加3.62PCT。从单架次飞机贡献航空收入来看,2013 年为7634 元/架,2011-2012 年分别为7024、6618 元/架。航空及相关收入增长远高于旅客吞吐量增速的主要动力来自于去年二季度开始的内外航收入并轨。 非航业务收入增速依然快于吞吐量增长。除地服收入剥离导致同比下降之外,其余非航业务均同比实现增长。场地及设备租赁、商业餐饮租赁、能源供应、广告阵地租赁同比增速分别为23.34%、10.60%、5.67%、11.20%,均高于旅客吞吐量增速,显示非航业务仍然呈现良好的成长格局。 地服剥离及内外航并轨提升毛利率。公司2013 年航空及相关服务收入毛利率同比提升5.89PCT,达到44.58%,主要源于盈利能力较弱的地面服务业务剥离,同时内外航并轨提升了航空业务的盈利能力。 投资收益同比略有下降。报告期公司实现投资收益5.35 亿元,同比减少3909 万元。投资收益主要来自德高动量和航空油料公司,其中来自航空油料公司的投资收益同比减少是公司投资收益下滑的主要原因,主要源于油价波动幅度小于上年同期所致。 自贸区及迪斯尼将是未来主要增长引擎,维持“增持”评级。2013 年机场行业增长普遍受益于内外航并轨,而上海机场由于外航占比较高,收益明显。但这种一次性的业绩提升不是公司成长的持续动力,未来公司航空业务收入仍将依赖吞吐量的增长, 而推动上海机场需求的主要动力将来自于自贸区以及迪斯尼的客货流量增加;而非航业务公司一直保持高于吞吐量增速的成长能力,未来有望成为业绩增长的持续推动力。预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.09、1.18、1.39 元,目前动态PE 仅12 倍左右,维持“增持”评级。

三季度业绩增速加快,符合预期。公司1-9月累计实现营业收入38.85亿元,同比增长10.4%,实现归属于母公司净利润14.63亿元,同比增长24.42%;三季度单季度实现营业收入14.14亿元,同比增长13.53%,实现归属于母公司净利润5.70亿元,同比增长35.39%。我们预期今年考虑完内外航并轨后,业绩增速在25%左右,第三季度业绩增速同环比明显提速,预计主要得益于旺季的并轨影响。 客运增速逐渐走出低迷。上海机场1-9月飞机起降架次、旅客吞吐量以及货邮吞吐量分别同比增长1.82%、4.38%和-2.90%。由于基数较大,与其他上市机场相比,公司增速略显缓慢,但从趋势来看,目前整个行业包括公司的客运增速已经逐渐走出去年以来的下降趋势,未来随着自贸区政策加码以及迪斯尼带来的新客流,公司运营数据有望保持稳健增长。 毛利率继续提升。公司第三季度毛利率达到49.75%,环比继续提升3.39PCT,同比大幅提升10PCT。公司上半年毛利率已经同比提升6.55PCT,三季度盈利能力提升继续加快。我们认为从往年业绩来看,三季度是公司旺季,一般毛利率均高于其他季度,而且同比来看,今年剥离了地服业务并且全资餐饮公司,损益表改善,并且在三季度叠加内外航并轨的影响,导致毛利率大幅提升。 内外航并轨仍然是业绩增速加快的主要动力。按照三季度的收入来分析,假设55%为航空业务收入,对应飞机起降架次为9.83万架次,单架次的航空业务收入为7940元。而2011-2012年分别为7024、6618元/架,同比来看,提升幅度在19%,即使考虑机型影响,我们认为内外航并轨对航空业务收入的影响幅度也达到10-15%,考虑55%的收入占比,对收入增速和毛利率的影响预计在5-8%左右。 维持“增持”评级。公司前期受上海自贸区概念带动,涨幅达30%以上,目前已有所调整。我们认为自贸区概念是可持续的并且最终能体现到业绩上,上海自贸区作为首批试点,必会吸引大量企业入驻,未来形成的人流、物流和商流将逐渐反应的公司业绩上。浦东机场综合保税区作为上海自贸区的一部分,未来必然会受益于这一过程。我们认为公司今年业绩增长主要动力在于并轨,但从未来2-3年来看,上海作为新一轮改革的试点,自贸区和未来迪斯尼带来的新客货流能够有效保证其业绩稳健增长。我们维持公司2013-15年eps预测为1.02、1.15、1.25元,维持“增持”评级。

略好于年初预期。公司1-9月实现营业收入56.42亿元,归属于母公司股东净利润21.55亿元,同比分别下降3.75%和增长11.6%。三季度单季度实现营业收入19.73亿元,归属于母公司股东净利润7.38亿元,同比分别下降7.46%和增长7.50%。我们年初预期公司业绩实现小幅正增长,而三季报显示增速在10%左右,略好于我们年初判断,主要源于货车恢复性增长超预期。 货车恢复增长,有效改善政策负面影响。三季度沪宁高速公路日均流量为71922辆,环比增长3.55%,同比增长7.35%。货车流量占比同比略有提升0.34个百分点,达到28.83%。由于货车流量的恢复性增长,公司通行费收入增幅与交通流量增幅的差异在逐步缩小,有效抵御免费政策的负面影响。 地产预售未确认收入,全年仍然保持乐观。花桥B4“同城·光明捷座”和句容“同城世家”累计分别签约238户和65户,占比分别达到69.18%和52.42%。花桥C7和苏州“庆园”项目均在销售推进过程中。由于未交付,地产收入前三季度确认较少,今年累计确认收入4550万元,而截至三季度末,公司预收账款同比增加146.56%,达到2.65亿元,我们预计全年公司地产收入确认可能在3-5亿元左右。 今年业绩保持小幅增长确定性很强。我们年初就判断虽然今年节假日免费政策影响时间同比大幅提高,但公司今年业绩有望正增长的因素主要来自于地产收入和投资收益。其中投资收益主要增长来自于沿江高速,去年因为资产重组,确认了2个多亿的资产减值拨备,今年预计利润贡献将恢复正常,预计盈利贡献约7000-8000万元。从前三季度的情况来看,货车流量恢复增长略超我们预期,所以从三个因素来看,今年公司业绩有望保持10%左右的小幅增长。 维持“增持”评级。我们认为公司基本面非常好,在免费政策产生负面影响同时宏观经济面明显降速的最近两年,业绩依然保持稳健,特别是今年仍能实现10%左右的增长,是难能可贵的。公司地产项目规划明确,未来的利润目标在10%左右;沿江高速运营情况良好,同时公司参股的江苏银行、江苏金融租赁具备很好的发展前景。我们认为公司业绩从长期来看保持稳中有升是十分确定的,而公司分红的确定性也非常强,目前税前股息率6.40%,仍然具备很强投资价值,维持“增持”评级。

业绩增速符合预期。公司1-3 季度实现营业收入9.37 亿元,同比增长14.35%;归属于母公司股东净利润3.28 亿元,同比增长17.83%。第三季度公司实现营业收入3.33亿元,同比增长17.10%,归属于母公司股东净利润1.21 亿元,同比增长15.85%。 公司第三季度业绩增速仍然维持在15%以上,符合我们的预期。 客货运数据遥遥领先。1-8 月,厦门机场飞机起降架次、旅客吞吐量以及货邮吞吐量分别达到11.03 万架次、1322.83 万人次、18.90 万吨,同比增速分别为14.84%、15.19%和11.15%。增速不仅远远高于其他上市机场,而且与去年同期相比,增速呈现加快,客货运均实现快速增长。 毛利率如期提升,四季度有望持续。公司中报毛利率同比略有下滑,我们预计随着机场内外航收费并轨的进行,下半年毛利率将继续提升。季报显示公司第三季度毛利率为57.88%,同环比均呈现明显提高。我们认为随着公司前期T2 项目以及停车场投入使用,而且人员结构逐渐稳定,人工及运营成本波动将逐渐减少,随着内外航并轨的持续影响,四季度毛利率有望继续提升。 需求端有保障依然是核心投资逻辑。我们一直推荐公司主要理由是1)需求端40%以上均是游客,而且到厦门的旅客中80%均会到景点参观。在目前整体航空业需求并不旺盛的情况下,公司需求端较同类机场有更高保障。2)在福建省内几乎没有竞争对手,省内其他机场主要为福州机场、泉州机场,规模均不到公司的一半,并且2020年之前基本没有大型投资机会,未来需求的增长不会有分流风险。而从供给端来看,公司与上海机场、白云机场、深圳机场等上市机场相比,基数较小,距离单跑道的运营上限仍然有较大空间,结合前两年的技术升级,不存在供给瓶颈,成长空间很大。 维持“增持”评级。公司客货运需求端的高增速体现到业绩上仍然是航空业务和非航业务的双引擎共同增长。公司现在逐渐重视将人流转化为消费,非航业务增速显著快于航空业务,特别是今年公司经过年度招标确保了非航业务的高成长。我们认为公司相比较上市的其他机场,需求端明显具备更快的成长动力,同时随着自贸区概念的持续发酵,未来厦门也有望成为热点之一。公司估值仅10 倍左右,业绩、估值和概念三者兼具,投资价值显著,维持2013-15EPS 为1.49、1.69、1.86 元,维持“增持”评级。

公司9月30日公告非公开发行预案,拟发行不超过9503.19万股,募集资金不超过74600万元,募投项目包括1)收购仪征国华100%股权;2)收购中油泰富9万立方米化工罐区资产;3)31.58万立方米液体化工储罐建设项目;4)补充流动资金。 我们的观点:兼并收购有效突破。由于保税区内资源十分稀缺,区内闲置可用土地已经基本没有,公司在区内的发展空间一直受到市场质疑。公司采取的主要措施是在区内实行兼并收购,扩大罐容的供给。2012年公司收购了华泰沥青和凯腾化工,拉开了公司区内收购的序幕,今年公司通过非公开发行继续收购中油泰富9万立方米罐区资产,同时租用保税港务的土地建设31.58万立方米储罐。公司区内兼并在近两年走出了实质的一步。初步估算,非公开项目的顺利实施将提升公司在区内的罐容达到创记录的95.55万立方米。 异地扩张初次亮剑。公司最早于2011年与独山港签订战略合作协议,但后续未有实质进展。此次非公开发行收购仪征国华100%股权,是公司异地扩张实质性的一步,是异地扩张的初次亮剑。仪征国华拥有罐容13.6万立方米,地处扬州化工园区,区内仓储需求旺盛,公司未来异地扩张的着力点放在扬州,值得期待。需求旺盛无压力。公司主要仓储品种为乙二醇,进口需求十分旺盛。国内乙二醇供给量约为520万吨,2013年国内聚酯产能约4500万吨,按75%的产能利用率,聚酯产量3375万吨,需乙二醇约1100万吨,需进口600万吨,进口依存度60%。如果煤制乙二醇发展低于预期,乙二醇进口需求将更旺盛。 未来有望再造保税。公司此次非公开增发如果顺利完成,未来总罐容将达到109.15万立方米,接近于2013年末58.33万立方米的两倍左右。从需求来看,公司主要罐区依然在保税区内,而公司主要品种乙二醇的进口需求非常旺盛,近几年的储罐利用率均达到100%左右,预计未来新增的储罐依然能够非常饱和。我们认为公司此次外延式扩张极大的还击了市场此前对于公司成长空间的质疑,公司不仅区内兼并收购取得有效的大幅度的突破,而且异地扩张也有实质进展,从罐容和需求两个角度来看,未来有望再造保税。暂不考虑非公开项目盈利影响,预计2013-2015年EPS分别为0.38、0.43、0.48元,维持“增持”评级。

业绩符合预期。公司上半年飞机起降架次17.91万架次,旅客吞吐量2269万人次,货邮吞吐量138.62万吨,分别同比增长1.14%、3.61和-2.92%;实现营业收入24.71亿元,营业利润11.96亿元,归属股东净利润8.92亿元,分别同比增长8.68%、19.98%和18.29%。实现基本每股收益0.46元,我们预期不考虑内外航并轨,今年业绩增速15%,考虑并轨,业绩增速25%,中报业绩符合预期。 内外航并轨导致航空业务收入增长加速。公司上半年实现航空及相关收入13.64亿元,同比增长达到20%,而上半年飞机起降架次增速为1.26%。从单架次飞机贡献航空收入来看,上半年为7618元/架,2011-2012年分别为7024、6618元/架。我们认为上半年内外航并轨影响时间为三个月,下半年为六个月,预计下半年航空业务收入增速将加速增长。 非航业务依然稳健。非航业务方面,上半年场地及设备租赁收入同比增长9.04%;商业餐饮租赁收入同比增长7.84%,均高于旅客吞吐量3.61%的增速。非航业务占比虽然下降到44.78%,但主要原因在于公司剥离了地面服务业务导致。 地服剥离以及餐饮全资优化损益表。公司去年将地面服务业务剥离,并全资控股了候机楼餐饮公司。由于地面服务业务盈利能力很弱,而且候机楼餐饮的毛利率很高,公司业务结构的调整,优化了损益表。上半年公司毛利率达到44.48%,同比提升了6.55PCT;航空及相关服务收入毛利率为45.25%,同比提升了6.28PCT。 投资收益略低于去年,下半年可能好转。公司上半年投资收益为2.49亿元,同比减少约0.24亿元。主要利润来源于德高动量和航空油料公司,德高动量上半年实现净利润2.82亿元,航空油料公司净利润2.92亿元,分别同比增长18%和-21%,预计下半年油价逐渐开始上涨将提升油料公司盈利,公司投资收益有望增加。 维持“增持”评级。我们认为公司近两年没有重大资本开支,T1改造将于2014年完成,投入金额也不大。公司未来2-3年将有持续的热点刺激,包括刚刚获批的自贸区以及2015年的迪斯尼,公司航空和非航业务均有持续增长动力。考虑内外航并轨影响,我们预计公司2013-2015年EPS为1.02、1.15、1.25元,目前估值在15倍左右,维持“增持”评级。

业绩符合预期。我们在机场板块中报前瞻中预测上市机场业绩增速在10-25%之间,厦门空港增速预计为上市机场最快。公司2013年上半年实现营业收入6.03亿元,同比增长12.89%;实现归属于母公司净利润2.06亿元,同比增长19.03%,基本每股收益0.69元,符合我们预期。 客货运增长强劲,增速领先上市机场。报告期,厦门机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别同比增长13.61%、14.51%和12.74%,分别达到7.92万架次、955.89万人次和14.32万吨。其中境外旅客吞吐量同比增长5.12%,境外货邮吞吐量同比增长8.5%。从上半年上市机场增速来看,厦门空港是唯一一家客货运增速均超过10%的机场,增速明显领先其他机场。 非航业务成长动力更强,高增长有望持续。上半年公司租赁及特许权收入、货站及货服业务以及地勤业务收入增速分别为14.09%、3.81%和106.45%;而航空业务收入增速为9.91%,作为最主要的非航收入,租赁及特许权业务增速持续快于航空业务,有利于提高公司非航收入占比。公司去年T2投产,今年航站楼重新招标,非航业务收入高增速有望持续。 毛利率略有下降,下半年环比将提升。上半年公司主营毛利率为53.47%,同比略有下降0.40PCT。分业务来看,航空业务毛利率44.93%,同比减少0.69PCT;租赁及特许权毛利率90.27%,同比增加0.05PCT;货站及货服业务毛利率58.67%,同比减少0.90PCT;地勤业务毛利率30.22%,同比减少1.04%。整体毛利率略有下滑,参照去年的情况,预计可能仍然是人工以及运营成本增加所致。但从环比来看,二季度毛利率已经有所提升,预计随着机场内外航收费并轨的进行,下半年毛利率将继续环比提升。 低估明显,维持“增持”评级。我们一直强调公司是上市机场中成长速度最快的机场,目前从数据上看,更加印证了我们的判断。公司规模较小,同时需求端40%左右的旅游客对机场吞吐量增长更加有保障;非航业务方面,商业面积招标将保证今年收入高增长,内外航并轨更成为行业及公司业绩的催化剂。考虑并轨影响,我们略微上调业绩预测,预计公司2013-2015年EPS分别为1.49、1.69、1.86元,目前PE估值仅8倍,考虑公司15%的复合增速,我们认为股价明显低估,继续维持“增持”评级。

业绩低于预期。公司上半年营业收入236981.81万元,同比下降0.71%,净利润9718.41万元,同比下降49.73%。上半年每股收益仅0.11元,低于我们预期,主因是煤炭市场的疲弱使得毛利水平略有下降,同时销售难度加大带来费用提升所致。 煤炭供应链收入增长受制于煤价。上半年公司煤炭供应链营业收入为23.60亿元,营业成本为20.59亿元,毛利率12.78%,较去年14%的毛利率下滑1.22PCT。参照秦皇岛港5500大卡动力煤价格,一、二季度同比降幅均在20%左右,均价在610元/吨左右,考虑公司煤炭品位,销售价格预计在550元/吨。根据上半年收入测算,销售煤炭量预计在430万吨左右,同比增幅预计在25%左右。我们认为公司上半年收入端未曾出现显著增长主因是煤炭价格持续下跌。我们在深度报告中预计全年公司业务量有望达到1200万吨,同比增速在35%左右,我们认为公司在加大销售力度的努力下,全年业务量达到我们的预期存在较大可能。收入方面,目前7-8月煤炭价格环比继续下跌,同比降幅收窄到10%左右,主要得益于去年下半年煤炭价格已经处于低位。我们认为在目前的煤炭价格基础上,下半年公司业务量弹性将有望体现在收入端。 煤价下跌制约毛利也制约净利。按照我们的测算公司,公司上半年吨毛利70元/吨左右,而2009-2012年吨毛利分别为62、104、118和85元/吨。煤炭价格的下跌一定程度上削弱了公司盈利空间,单吨毛利降幅为15元/吨。我们测算公司上半年吨净利为23元/吨,而2009-2012年吨净利分别为12、51、64和44元/吨,如果单独测算今年一季度单吨毛利在41元/吨左右,我们认为前两季度吨净利波动较大主要还是费用确认的问题。从整体来看,上半年吨毛利下降15元/吨,吨净利下降21元/吨。我们认为影响公司业绩的主要原因仍然是煤价下跌,但更重要的是煤炭价格下跌导致公司新市场开拓难度加大,吨费用水平也相应提升。 维持“增持”评级。煤炭市场虽然依然疲弱,但公司维持高周转的经营策略。中报显示,公司依然维持全年4.5亿元的净利润目标,而且从股权激励以及重组业绩承诺来看,今年净利润完成目标的概率很大。从基本面来看,我们在深度报告中主推的内贸煤集中度提升、进口煤市场增大,公司优质的供应链基因将助推其做大做强的逻辑依然不变,未来1-3年公司业务量复合增速30%概率很大,随着煤炭市场企稳,公司业绩弹性将显现。同时保理业务将成为公司主业的重要补充,我们暂维持公司2013-2015的EPS预测为0.52、0.62、0.70元,维持“增持”评级。

业绩略超预期。我们在一个月前的报告中预测公司中报业绩可能小幅下滑,下滑幅度在5%以内。公司2013年中报显示,上半年公司实现收入22.37亿元,同比增长12.88%,实现净利润2.40亿元,同比增长0.24%,每股收益0.18元,业绩略超我们预期,主要原因是公司临港物流和地产收入大增所致。 特箱发送量减少,但结构更优化。上半年公司累计完成特箱发送量29.25万TEU,同比略减4.82%,主要受到宏观经济影响,木材箱和水泥箱发送量下滑。虽然发送量同比减少,但公司特箱业务实现毛利同比增长31.89%,毛利率同比增加6.42pct,主要得益于公司两大措施:1)加快不锈钢罐箱的上线运营;2)积极拓展全程物流业务,开发新的优质全程物流客户资源。 煤炭发送量减少,临港物流以增补欠。受到煤炭行业整体景气度下滑影响,上半年公司完成铁路到发量2535.94万吨,同比减少13.70%;但公司在报告期也加强了经营管理,铁路装车量实现正增长,利用营口国际物流贸易公司的作用进一步开展运贸一体化业务,以增补欠。报告期公司铁路货运及临港物流业务收入同比增长20.07%,毛利同比减少6.42%,大幅低于到发量的降幅。 铁路客运业务继续下降。公司铁路客运业务受到客车车辆陆续下线影响,收入继续同比下滑16.67%,达到3834.39万元,预计到2016年客运业务将不再贡献盈利。 地产收入大增。报告期公司房地产业务实现收入8891.36万元,同比增加50.68%,毛利率为30.99%,同比略微下降0.71pct,毛利同比增加1538万元。 今年业绩压力较大,后期关注特箱恢复性增长。对下半年的看法:铁路货运受宏观经济影响较大,而且特箱业务预计全年难有增量,预计下半年业绩可能是小幅下滑,全年业绩下滑幅度可能在0-5%左右。公司今年业绩压力较大,预测2013-2015年EPS分别为0.35、0.38、0.41元。目前估值水平15倍左右,向下空间有限,维持“增持”评级。后期值得关注的是特箱业务,随着货运改革的深入,白货占比可能提升,同时流程理顺之后特箱将可能恢复增长。

股息率再回近两年高点。公司是A股中少有的具备高股息率的品种。从近两年的走势来看,股息率在7%以上时,股价一般在相对低位,中短期存在比较明显的投资机会。目前公司股价从前期5.81元大幅调整到5元附近,从股息率的角度,目前价位对应股息率再次回到7%以上,已经具备明显的投资价值。 上市以来累计分红141.56亿元,分红率77%。公司股权融资仅IPO一笔,为6.3亿元,而上市12年多以来,累计分红达到141.56亿元,分红率77%。公司分红率高具备可持续性,主要原因有两点:1)公司控股股东为江苏交通控股集团,主要投资高速公路建设,宁沪高速作为重要的子公司,分红收入是其资金的重要来源,对持续分红有较强的需求。2)公司资产质量在高速公路里是十分优质的,盈利能力强,即使近两年政策负面影响较大,但盈利依然较为稳健。 车流量数据依然良好。今年1-5月总车流量增速高于去年,沪宁高速车流量也基本持平于去年。虽然目前国内经济增长乏力,但公司今年车流量数据表现依然较稳健,主要原因可能有两点:1)长三角经济依然不是很差。2)客车增长弥补了货车。 今年业绩同比有望持平或小幅增长。负面因素:节假日免费政策和人工成本。节假日免费去年影响收入8944万元,预计今年影响幅度在2亿元左右。人工成本较为刚性,预计将维持10%左右的增长。正面因素:地产收入和投资收益。地产未来的目标是达到10%左右的利润贡献,去年收入贡献3个多亿,利润贡献3000多万,今年预计预售额度在5亿元左右。2013年贡献地产收入的项目预计是C7、苏州庆园、句容同城世家三个项目。投资收益方面,沿江高速去年因为资产重组,确认了2个多亿的资产减值拨备,今年预计利润贡献将恢复正常,预计盈利贡献约7000-8000万元。 维持“增持”评级:公司基本面方面依然良好,今年车流量增长、房地产收入以及投资收益回升有望抵销免费政策的负面影响,业绩有望持平或小幅增长。目前股息率再次回到7%以上,投资价值已经较为明显,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.47、0.48、0.51元,维持“增持”评级。

民营煤贸企业集中度提升,优质供应链企业有望胜出。从民营煤贸行业的集中度来看,2008年前十大企业贸易总量为3070万吨,占比5.90%,随着这几年大型民企煤贸公司的业务量的快速增长,我们预测2012年前十大民企的行业集中度在10-15%左右。进口煤炭市场近几年规模才有较大增长,仅考虑中国秦发、永辉焦煤和瑞茂通三家的进口规模,2012年合计2000万吨左右,占整体进口市场的的9-10%左右,我们保守预测前十家民企在进口煤炭市场的占比在20-30%左右。行业内大型民企近年业务量增速均在40%左右,预计行业集中度将继续提升,优质供应链企业将胜出。 具备纯正的供应链基因。公司作为纯正的煤炭供应链企业,上游可以拿到低廉的坑口煤炭资源,下游直接服务终端客户,客户粘性较强,长期竞争力将明显强于同行。公司坑口资源占比86%,终端客户占比100%,领先于同行上市公司中国秦发和永辉焦煤;公司通过提供“洗选配”加工服务,提升产业链附加值,产品盈利空间明显高于纯粹的贸易买卖,随着公司进口业务开展的日趋成熟,加工业务占比将会继续提高,有利于提升公司整体产业链价值。 轻资产避开上游不景气。在目前煤炭行业整体不景气的情况下,如果通过杠杆投资煤矿公司,财务成本激增将增加公司生存难度。公司对上游的收购十分谨慎,煤炭采购主要通过与上游煤炭企业签订供销协议,2012年公司在国内的主要煤炭采购协议有5个,煤炭供应量达到382万吨,占国内业务量65%左右。公司加工资源主要通过外包,转运资源主要通过租赁实现。目前加工资源的稀缺性并不强,国内产能较为丰富;转运资源在煤炭整体需求偏弱的背景下,资源也并不紧张,我们认为目前的市场形势下,租赁和外包方式整体有利于公司业务扩展。 业务规模增长将有效覆盖单位盈利下滑。公司2012年目标为1800万吨,我们预计目标是较为乐观的,由于一季度业务量同比增长在20-30%,我们预期全年实现1200万吨难度不大。随着煤炭价格的持续走弱,未来公司盈利能力将略有放缓,但由于上游成本支撑,我们预期公司单吨盈利下滑的空间也有限,公司业务量的增长将能有效覆盖毛利率的下降幅度。 首次给予“增持”评级。我们参考中国秦发和永辉焦煤在历史上业绩增长阶段的估值水平,同时考虑公司在业务模式上更加先进,给予公司18-22倍估值,预计2013-2015年EPS分别为0.52、0.62、0.70元,对应股价合理区间在9.47-11.40元。

投资要点: 业绩略有增长,符合预期。公司2013年一季度实现营业总收入17.83亿元,同比减少1.31%,营业成本为8.45亿元,同比减少0.94%;实现归属于母公司股东的净利润6.32亿元,同比增长0.60%,每股盈利约0.1256元,符合我们的预期。 车流量增速加快,春节小客车免费减少通行费收入。公司一季度312国道沪宁段由于两站两点拆除后降幅较大,达到-50.57%;其他各路段车流量增长均较快。其中,沪宁高速日均车流量同比增长10.55%,高于去年同期6.02%的增速,达到73933辆,客货车分别同比增长约11.3%和8.26%。受春节小客车免费通行影响,沪宁高速日均收费额仅同比增长0.67%,其他路段增速也远低于车流量,通行费收入12.34亿元,同比减少约1.62%。节假日免费政策去年影响通行费收入8944万元,我们预计今年影响幅度在2亿元左右。 昆山C4一季度确认部分收入,地产全年贡献预计超去年。报告期宁沪置业地产项目C4地块确认部分收入2.16亿元,地产及广告等其他业务收入同比增长276.37%,达到3.13亿元。3月15日,公司句容鸿堰社区B地块“同城世家”一期124套住宅项目开始认购,目前已完成认购近40%。公司房地产业务未来的目标是达到10%左右的利润贡献,去年收入贡献3个多亿,利润贡献3000多万,今年预计预售额度在5亿元左右,销售面积40万平米。而广告业务由于2011年广告清理,目前基本全部使用,收入预计持平于去年。 预计今年全年投资收益贡献将明显提升。一季度,公司投资收益同比增长20.92%,主要由于沿江高速投资收益同比增长。根据我们了解,沿江高速去年因为资产重组,确认了2个多亿的资产减值拨备,今年预计利润贡献将恢复正常,预计盈利贡献约7000-8000万元。而苏嘉杭高速一季度日均车流量和日均收费额同比增长14.28%和3.37%,预计今年盈利将回升;扬子大桥去年由于泰州大桥的开通,折旧增加,预计对盈利的影响时间2-3年,今年贡献基本持平去年。我们预计今年由于沿江高速和苏嘉杭高速盈利回升,投资收益将明显高于去年,预计提升幅度在6000万以上。 维持“增持”评级。虽然高速公路行业目前受到包括节假日小客车免费、绿色通道等政策的负面影响,但公司业务收入不断多元化,地产贡献开始提升,今年车流量的回升也有效抵消免费政策,同时考虑投资收益,今年有望实现增长。公司业绩稳健,高分红依然是最大看点,预计2013-2015年EPS为0.47、0.48、0.51元,维持“增持”。

业绩小幅下降,基本符合预期。2012 年公司实现营业收入459.62 亿元,较2011 年同比增长2.12%;实现归属于上市公司股东的净利润115.03 亿元,同比下降了1.68%, 业绩表现基本符合预期。2013 年一季度公司实现营业收入119.84 亿元,同比增长7.09%;实现归属于上市公司股东的净利润34.10 亿元,同比微降0.21%。 整体受益于提价和运量增加,但大秦线运量有所下滑。公司去年整体受益于铁路普货运价提升和货物发送量增加,其中货物发送量同比增长了2.2%达5.32 亿吨。但是大秦线由于受到下游需求不振的影响,运输量同比下降3.2%达4.26 亿吨。我们认为2013 年公司货运量或将继续受到下游需求不足的影响,但随着基建和用电量的逐渐恢复,下游煤炭需求会有所好转,预计公司全年的煤炭货运量将能够保持稳健状态。 客运能力增强,朔黄线确认投资收益下降。2012 年公司在客运方面实施了新的列车运行图,通过新增和延长开行区间使得客运能力增强,单位客票收入也有所提高,旅客发送量全年增加4 万人达5920 万人。投资方面,朔黄线也受到煤炭市场不振的影响, 公司朔黄线全年确认投资收益12.66 亿元,同比下降近30%,对公司业绩形成负面影响,但我们预计朔黄线的经营情况会逐步有所改善。 一季度表现稳健,“营改增”不敢轻言好坏。从公司一季度业绩表现看,在煤炭市场持续低迷的情况下,公司业绩表现还算稳健,展现出公司较好的市场应对能力,料公司13 年业绩将呈现稳健改善的趋势。关于近期“营改增“试点扩展到铁路运输行业, 由于税率未定,不敢轻言对公司是好是坏,期待具体下文。 投资建议:我们预测公司2013-2015 年的营业收入分别为483.50、515.12 和578.22 亿元,归属于母公司的净利润分别为120.99、128.86 和142.96 亿元,基本每股收益分别为0.81、0.87 和0.96 元,对应2013-2015 年动态市盈率为8.87、8.33 和7.51 倍,并维持公司“增持”评级。