三季度盈利有望维持平稳增长,毛利率应能维持稳定 由于经济比较疲弱,行业的市场需求有所放缓,但我们预计公司市占率仍有提升。我们预计三季度盈利基本维持在20%左右的同比增长速度。上半年成本有所下降,利润率略有提高,我们预计三季度利润率跟上半年持平。 外延式收购是公司重要发展方向 公司的长远战略是从元器件供应商成长为用电系统集成供应商,同时公司在手现金约30 亿元,年度现金流充裕,因此有较强的意愿通过收购补足发展短板,我们认为公司通过外延式收购加快发展速度值得期待。 配电产品和海外市场增长较快 上半年公司的海外订单增长超过30%,主要在欧洲市场增速较快,主要是由于公司产品具有较强性价比优势。我们预计下半年电网行业将加大低压配电的投入,公司的配电低压电器产品增速有望较快,我们预计配电产品增速将上升到10%以上。 估值:维持盈利预测和目标价,维持买入评级 我们维持2014-16 年收入132/150/171 亿元,净利润19/22/24 亿元的预测,EPS 预测为1.88/2.14/2.38 元。目标价31 元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得出(WACC9.6%),对应2014-16 年PE 为16x/14x/13x。

海外轮胎指数显示海外需求仍处于持续恢复过程中 目前公司直接出口占收入比40%,海外客户国内工厂占比20%,国内客户占比40%。从米其林轮胎指数看,海外轮胎市场仍在持续复苏,轮胎模具的需求跟轮胎出货量关系最为密切,我们预计未来1-2 年海外模具需求维持8%左右的正增长。国内市场看,虽然5/6 月重卡销量单月增速有下滑,但7 月有所恢复。累计看,前7 月,国内重卡销量累计同比增长6%。我们预计未来1-2 年国内载重胎模具需求仍有望维持7%左右的增长。 公司的行业市占率提升是业绩增长的主要原因 从过去两年看,行业及同行业公司收入并没有太快增长,豪迈科技业绩增速远超同行业,我们认为这其中的主要原因在于市占率提升。1)上市后乘用胎精铸铝模具产能释放,并且获得国际客户认可;2)经过几年的开拓,国际客户采购放量。从今年情况看,公司的订单质量仍在提高,市占率提升仍有望持续。 橡胶价格下跌是近期催化剂 橡胶价格下跌可能是近期的催化剂。橡胶期货的价格8 月下旬以来快速下跌,由于轮胎模具的下游轮胎企业盈利能力受到橡胶价格影响,轮胎企业盈利提升,因此构成短期催化剂。但我们认为行业需求的长期驱动力是轮胎的产量而不是橡胶价格。 估值:维持“买入”评级及盈利预测,上调目标价至34 元 我们维持2014-16 年1.16/1.49/1.79 的盈利预测。公司9 月3 日实施了中报分配10 送10,绝对股价下降,最近4 个交易日的换手率2%以上,市场活跃程度显著增加。目前公司2014 年PE 为25 倍,由于市场无风险利率下降(WACC 从9.1%下降到8.8%),因此上调目标价至34 元,维持买入评级。 目标价基于瑞银VCAM模型得出,对应2014 年30 倍左右PE。

上半年收入/业绩略低于预期 南瑞上半年营业收入36.4亿元,同比持平,净利润5.57亿元,同比持平;上半年业绩略低于预期。收入分部中,电网自动化/发电及新能源/节能环保/工业控制的收入分别为23.7/7.9/2.2/2.5亿元,同比变动幅度-1.6%/-2.8%/11%/21%。 毛利率有所提升,配电自动化市场有较快增长 上半年综合毛利率27.85%,比去年同期提升3.8个百分点。其中电网自动化/工业控制/节能环保毛利率分别为33%/22%/23%,分别提高4.73/5.85/4.51个百分点,发电及新能源毛利率基本持平。毛利率提升的原因主要是成本控制和产品自给率提高,使得整体营业成本下降5%。由于费用率有所提升,净利润率基本持平。我们估算电研华源(配电自动化一二次设备子公司)净利润同比增长约25%左右,说明上半年配电自动化市场有较快增长。 预收款有下降,下半年配电和轨交是看点 上半年预收款下降,从年初的15亿元下降到11亿元,母公司预收款从7.4亿下降到4.4亿。在收入没有增长情况下,预收款大幅下滑说明市场需求有所下降,预收款与收入比也降到过去4年较低位置,我们认为电网在调度自动化和变电自动化的投资力度减弱对公司产生了影响。展望下半年,我们预计配电自动化投资会加快,南京城规PPP项目应会部分交货确认收入,因此下半年收入增速应会更快。 估值:小幅下调盈利预测,维持“买入”评级和目标价 我们预计2014-2016年南瑞的收入115/145/181亿元,净利润17/22/28亿元,EPS小幅下调至0.8/1.0/1.25元(原0.83/1.05/1.28元),由于市场风险溢价下降,WACC从9%下降到8.7%,基于瑞银VCAM模型,维持目标价18元。

上半年经营情况良好,净利润增长50% 公司上半年收入2.81亿元,同比增长17.3%,净利润1.07亿元,同比增长49.6%,每股收益0.32元,符合一季度预告的30%-60%的增长区间,净利率38.1%。公司净利润增长快于收入增长的主要原因是高毛利率的的X射线轮胎检测设备和口腔CBCT设备占比提升,导致公司综合毛利率提升3.05个百分点。 口腔CBCT继续放量,预计仍将加速 公司上半年口腔CBCT销售收入1985万元,同比增长259%,销量约61台,达去年全年销量。扣除增值税的销售均价约32.5万,较去年小幅下降。公司上半年完成了东北、西南、西北等地区的销售人员布局,随着品牌认知度的提高,未来销售有望加速,我们预计全年CBCT销售收入将达到6900万元。 重申平台型公司属性,产品线有望不断延伸 我们强调公司基于光电信号识别与图像重构技术,其产品线有望不断延伸,横跨农业、食品、工业及医疗领域。从目前技术储备看,公司已完成重金属、农药残留物以及以黄曲霉为代表的毒素检测设备研发。同时还计划加大医疗影像设备研发力度,进一步拓展X射线检测设备的工业应用领域。公司产品线的横向拓展是核心竞争优势。 估值:维持盈利预测和目标价不变,维持“买入”评级 我们维持公司14-16年EPS0.93/1.24/1.61元的预测,维持基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型得出46元目标价(WACC9.3%),重申“买入”评级。

上半年收入和利润增速符合预期。 正泰电器上半年营业收入5.8 亿元,同比增长8%;净利润8.09 亿元,同比增长22%,每股收益0.8 元,基本符合预期。收入增长贡献最大的是终端电器,配电电器和建筑电器,分别同比增长11%/8%/34%。海外销售同比增长30%,占总体收入10%。 管理改进和改善供应链等内部原因取得成效,毛利率提高2 个百分点。 上半年毛利率31.9%,比上年同期增加了2.14 个百分点。其中控制电器,电子电器的毛利率分别提高4.8/9.2 个百分点。主要的原因是强化运营管控体系,持续推进精益生产与先进生产方式,改善供应链关系使得采购成本降低。毛利率提高使得净利润率同比提高约1.5 个百分点,达到15%。上半年现金流有大幅改善,经营现金流7.47 亿元,比去年上半年2018 万元大幅增加,主要是加大了现金回收力度,现金/收入比从去年的0.93 提高到1.08。 预计下半年收入维持平稳增长,毛利率维持上半年水平。 展望下半年,我们预计终端电器,配电电器分别受第三产业发展和电网投资加快的影响,仍然会维持较快增长,控制电器受工业投资影响较大增速较慢。 整体公司全年收入增速或维持在10%左右。因原材料成本维持低位,内部管理和采购成本改善,毛利率应能维持上半年水平,我们预计全年毛利率33%。 估值:维持盈利预测和目标价,维持买入评级。 历史上公司上半年收入和利润占比40%-45%,下半年是收入和利润旺季。 从需求动力看,今年应仍会维持这种规律。我们维持2014-16 年收入132/150/171 亿元,净利润19/22/24 亿元,EPS 为1.88/2.14/2.38 元的预测,目标价31 元基于瑞银VCAM 现金流贴现模型得出(WACC9.6%),对应2014-16 年PE 为16x/14x/13x。

净利润大幅下降,业绩基本符合我们和市场预期,营业收入31.8 亿元,比去年同期37.8 亿元下降16%,净利润2.48 亿元,同比下降54%。收入分布中,支架收入20 亿元,下降21%,钢材贸易6.2 亿元,下降20%;配件收入3.7 亿元,增长107%;中报业绩基本符合市场预期。 产品价格和毛利率大幅下降,从毛利率看,综合毛利率19%,比去年同期下降6 个百分点,其中支架产品毛利率27 %,减少了7 个百分点。上半年公司采取措施减少成本,吨成本同比下降6%,但由于产品价格下降,毛利率仍然大幅减少;零部件的毛利率17%,也减少6 个百分点。 现金流改善,转型项目有望实质推进,上半年经营活动现金流5300 万元,比去年同期显著改善,主要原因是支付的现金大幅减少,一方面减少采购,另一方面提高应付款比重,改善了现金流。 公司披露转型方向是中厚板焊接机器人,LNG 及其装备,煤矿及煤机设备三个领域,部分项目有望进入实质性谈判阶段。 估值:维持盈利预测和“买入”评级,我们维持2014-2016 年0.49/0.57/0.61 元的EPS 预测,公司股价目前对应PB约1 倍左右,我们认为已经处于理论下限(详细分析见4 月9 日报告)。考虑到公司转型进展加快,有望提升估值,我们维持“买入”评级。目标价7.5元基于瑞银VCAM贴现现金流估值模型得出(WACC=9.4%)

中报业绩高增长符合预期,海外毛利率上升是亮点 豪迈中报收入8.1 亿,同比增长50%;净利润2.3 亿,同比增长43%,基本符合预期。分区域看,内销和外销收入增长都在50%左右,占比分别为60%和40%,收入和毛利的区域结构与去年底一致;外销毛利率(50%)比去年同期提高了3 个百分点左右,我们认为海外毛利率上升主要原因是海外需求旺盛,豪迈的议价能力强;内销毛利率(39%),跟去年同期持平。 费用率有所提高,研发投入和人员增加是主因 从盈利能力看,上半年综合毛利率46%,比去年同期提高1.3 个百分点,主要原因是海外毛利率提升;从产品看,模具毛利率提高了2.6 个百分点。净利润率28%,比去年同期30%下降了1 个百分点,主要原因是费用率提高。 三项费用率9%,比去年上半年7.6%提高了1.4 个百分点。费用提高主要来自:1)研发费用3625 万,同比增长91%;2)人员大幅度增加导致管理费用增加。 展望下半年,全球市场份额有望持续提高 展望下半年,我们认为海外轮胎模具市场将维持7%左右增速,国内模具市场维持10%左右的增速,公司具有接近全球垄断的竞争优势,随着产能逐步释放,全球市场份额在目前12%基础上应仍能持续提高。公司预计前三季度业绩增速30%-60%,基本符合我们预期。 估值:维持目标价 我们维持2014-2016 年4.64/5.96/7.15 亿的净利润预测和54 元目标价,目标价基于瑞银VCAM模型(WACC=9.1%),对应2014 年23 倍PE。

轨交建设投资高景气,借力总包模式扩大设备收入 2014年,由于轨交核准权下放,地方政府将轨交作为微刺激重要手段,加快了城市轨交投资。我们预计未来几年轨交投资处于高景气周期,南瑞在综合监控领域占据了50%市场份额,并借力总包模式扩大相关设备收入,我们预计轨交相关收入能够维持高增长。 配电自动化可能迎来快速增长,南瑞是最受益公司之一 我们认为配电自动化具有现实需求,阶段性放缓有特定原因,配电网投资在阶段性低谷后将迎来大幅增长。我们预计未来5年年均投入将从目前的40-50亿元增加到100亿元左右;南瑞在配电自动化主站和终端的市占率超过30%,将是配电自动化建设的主要受益企业之一。 传统主业投资高峰已过,新能源业务利润率水平有望提高 传统电网自动化主业维持平稳。调度自动化的投资高峰已过,最近两年应将维持平稳;变电自动化受智能变电站投资推动,有望稳定增长;发电及新能源业务收入增速快,但目前利润率较低,在此领域南瑞的策略是提高利润率水平,我们认为其通过提高设备自供比例等策略应能见效。 估值:维持“买入”评级,目标价18元 我们预测2014-2016年公司的EPS分别为0.83/1.05/1.28元,复合增速20%左右,我们给予公司18元目标价,维持公司“买入”评级,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型得出(WACC=8.7%),对应2014年22倍PE。

上半年风电招标旺盛。 上半年新增风电招标11.5GW,比去年同期的8GW增长43%,我们认为今年下半年,随着电网建设的加快,风电设备招标仍然会维持旺盛。对比2013年全年招标17.5GW,上半年招标8GW的数据,我们认为全年招标可能会超过能源局规划的18GW。 市占率稳中有升,设备价格平稳。 金风风机价格与去年下半年相比价格平稳,我们统计的数据显示同比去年一季度,上涨幅度在6%左右。华锐,联合动力等传统优势企业的市占率下滑,金风的市占率今年仍会提高。我们预计下半年风机价格可能稳中有升,全年风机设备的毛利率会提高。 公司对海上风电持保守态度。 金风对海上风电持保守态度。海上风电电价0.75-0.85元/度,对风电运营商而言,IRR水平跟陆上风电基本持平,但风险更大。另一方面,中国已开发的陆上风电仅占到可开发的5%,随着电网建设加快,限电瓶颈解决,风电运营商应会更倾向于开发陆上风电而不是海上风电。 估值:维持“买入”评级和盈利预测。 我们预测2014-2016年EPS为0.39/0.52/0.57元,维持“买入”及12.5元目标价。目标价基于瑞银VCAM模型得出(WACC=9.7%),对应2014年32倍市盈率。

低压电器下游分布广泛,行业料能维持稳定增长 市场担心房地产对低压电器行业的影响。我们认为用在房地产上低压电器占比仅20%左右,房地产投资增速下滑有影响,但由于低压电器下游分布广泛,具有耐用消费品属性,加上智能电网和新能源的拉动,整个低压行业仍能维持7%-10%左右的增速。 正泰低端市场市占率提高,未来有望持续 正泰市场份额从2009年的10%提高到2013年15%,是过去几年低压电器行业中市场份额唯一提升的企业,我们认为规模经济优势带来的低成本,良好的质量和品牌,一流的管理创新能力是其份额提高的原因,未来几年,行业预计维持低增速,竞争加剧,我们认为凭借这些优势,正泰份额仍将持续提高。 看好正泰在中高端市场和系统集成领域的开拓 正泰的发展战略是进入中高端市场和系统集成,中高端市场约200亿规模,正泰目前收入约3亿,前景广阔。诺雅克目前已有具有性能优势的产品系列,建立起150人的大客户团队和适应个性化需求的快速反应机制,我们认为其在中高端市场能够取得快速增长。 估值:维持盈利预测,维持目标价和买入评级 我们维持正泰2014-2016年19/22/24亿的净利润预测,对应EPS分别为1.88/2.14/2.38元,CAGR17%左右。公司目前股价对应2014年PE12倍左右,低于海外和国内同行上市公司,我们维持目标价31元,基于瑞银VCAM模型得出(WACC=9.6%),对应2014年16倍PE。我们认为市场高估了房地产对公司影响,低估了正泰市场份额提升带来的增长。

金风已是国内较大规模的风电运营商 金风2013 年末权益装机容量约1300 万千瓦,在国内已是较大规模的运营商,与即将上市的中节能风电装机规模相当。市场比较关心金风的风电场收益情况,对风电场净利润预测一直有较大争议。我们在此报告中做了详细拆分。 并表风电场收益有望快速增长,是公司业绩增长重要来源 金风的风场收益主要有三块:1)转让风场形成的一次性投资收益;2)非并表风场长期股权投资形成的权益性收益;3)并表风场形成的净利润;我们详细拆分了这三块收益。剔除一次性投资收益,我们预计2013 年风场提供的净利润约2 亿左右,2014-2015 年预计3.2/5 亿左右,将是公司业绩增长的重要来源。 风机设备市占率应仍能继续提高,毛利率或稳中有升 我们预计今年整个行业装机17-18GW,增长10%-15%。由于其在低风速风机上的竞争优势,以及稳定可靠的产品质量,我们认为其市占率仍能继续提高。由于去年下半年风机价格上涨,以及今年可能也有涨价压力,平均出货价格会略有提高,毛利率提高2 个百分点左右。 估值:维持“买入”评级和目标价 我们预测2014-2016 年公司净利润分别为10.5/14.1/15.5 亿,对应EPS 为0.39/0.52/0.57 元(原0.36/0.49/0.52 元)。我们小幅上调净利润,但下调了现金周转速度,自由现金流基本没有变化。因此维持12.5 元目标价。目标价基于瑞银VCAM 模型得出(WACC=9.7%),对应2014 年32 倍市盈率。

与马鞍山和县政府签订第三方能源服务协议. 6 月8 日,公司与和县政府签订了《安徽省马鞍山市和县绿色建材产业园第三方能源服务——清洁工业燃气项目投资合作协议书》,和县政府确定公司作为和县绿色建材产业园内工业清洁燃气及区域燃气管网项目投资、设计、建设、拥有、运营维护的唯一承担人。该项目分两期执行,其中一期项目建设规模为500km3/h,热值1600kcal/m3,公司预计二期规模与一期相同。 吸收沈阳法库项目经验,经营风险更小. 沈阳法库项目投产进度一直较慢,主要原因在于政府未能有效关停水煤气炉。 和县项目为新建产业园,政府将禁止非环保燃料使用,且新建工业项目在适合使用清洁煤气的情况下,禁止自建设施,优先使用公司产品。因此,应该不会出现法库项目的不利情况。此外,一期项目的建设进度,将与签订用气协议的客户数相匹配,逐步实施。 一期总投资约12.5 亿,预计满产实现收入19.2 亿. 公司预计一期项目总投资额约12.5 亿,其中我们估算50 万方煤气炉建设金额约6.5 亿,空分1.5-1.7 亿,脱硫装置1 亿,其余为管网及土建支出。我们预计,未来一年内,公司投资额约4 亿,建成供气规模约15 万方。公司预计该项目完全达产后将实现含税收入19.2 亿,应会对公司业绩产生积极影响。 估值:目标价28 元,“买入”评级. 我们基于瑞银VCAM 现金流贴现模型(WACC9.9%)推导出目标价28 元,对应14/15 年 PE 为33x/23x。

行业虽小,但需求稳定增长 市场担心模具整体市场需求较小。我们认为虽是小市场,但需求稳定增长。模具是轮胎生产过程的耗材。与硫化机等设备采购受到产能利用率影响不同,耗材的需求与轮胎产量和花纹量线性相关。我们相信,海外轮胎需求复苏和中国需求稳定,会使得模具需求稳定增长。 目前市占率仍低,还未到增长瓶颈期 市场担心需求增长有瓶颈。豪迈目前全球市占率11%左右。我们认为还未到瓶颈期:1)公司的产品质量做到全球一流,成本全球最低。目前仍处于海外市场开拓收获期;2)豪迈已是普利司通,固特异等全球轮胎龙头的顶级供应商,我们估算最高能够做到30%左右的份额。 长远看,市占率在25%以上可能显现瓶颈 我们认为市占率25%以上瓶颈可能开始显现。主要原因:1)下游客户都是轮胎大企业,出于供应安全的考虑,会选择多家模具供应商;2)按照我们的测算,公司的低成本大约有17%来自于人工成本优势。随着过去两年人员大规模增加,人力成本的上升,成本的优势可能减弱。 估值:目标价54元,维持买入评级 公司一季报表现良好,海外市场持续复苏,我们2014-2016年盈利预测分别为2.32/2.98/3.58元,目标价54元,维持买入评级。目标价基于瑞银VCAM模型(WACC=9.1%),目标价对应2014年23倍PE。

米其林轮胎指数显示欧美需求14 年以来逐月复苏 瑞银跟踪的米其林轮胎指数显示2014 年以来,北美和欧洲的乘用胎需求逐月回暖,北美的增速7%左右,欧洲增速4%左右。不论是卡车胎还是轿车胎。 占比80%左右的替换胎需求出现持续复苏。我们认为整个海外轮胎行业已经出现实质性复苏。我们认为随着欧美经济的恢复,这个趋势将持续。数据显示中国市场的乘用胎需求仍然旺盛,增速在12%左右。 前瞻性指标预示下半年需求仍将旺盛 从历史看,轮胎指数是模具行业的前瞻性指标,领先模具需求约3-6 个月。 我们认为海外需求的复苏将使得模具需求线性复苏,下半年需求仍应旺盛。 漂亮的一季报报表,利润率应能维持高位 一季报资产负债表存货比年初增长30%,预收款比年初增长40%,说明在手订单充裕,需求旺盛。在建工程转固约2 亿,说明产能也开始释放满足需求增长。从利润表看,毛利率和净利润比去年同期提升2 个百分点,分别达到45%/ 30%,由于模具采购占客户总投资较小,行业内已形成垄断格局,我们认为公司将能维持利润率高位。 估值:维持盈利预测和目标价,维持买入评级 我们维持公司2014-2016 年2.25/2.90/3.48 元的盈利预测,维持50 元的目标价和买入评级,目标价基于瑞银VCAM 模型(WACC=9.1%),对应2014年22 倍PE。

海外市场取得较大突破,可能成为重要增长点 金风4月份获得巴拿马约10亿元风机订单,是国内迄今最大一笔风机出口订单。金风的风机比海外竞争对手便宜40%-50%,具有很高的性价比。经过5年左右的开拓,已获得较全的资质认证和国际银行认可。2014年,全球风电市场尤其美国市场有望恢复性增长,我们认为金风取得更大突破可能性在增加,海外市场目前占比10%,可能成为其重要的增长点。 风电场业务快速发展,预计售电收入高速增长 风电场业务快速发展。天润新能2014年一季度末在手权益装机约13万千瓦,已是国内较大的风电开发企业。我们预计从去年下半年加快开发的风电场并网发电将使得2014/2015售电收入快速增长,复合增速超过100%,风电场盈利能力较强,将是重要利润增长点。 风机装机平稳增长,市场占有率预计持续提高 4月份开始,能源局要求新能源电源和电网建设必须同步建成,我们认为这将限制风电抢装的情况。我们维持全年17-18GW装机量的判断。在行业平稳增长的背景下,金风凭借质量优势和低风速市场的产品优势,我们预计其市占率会持续提高。 估值:维持盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们认为行业已经回复到正常稳定的增速上,在低风速市场上的优势将使得其市场份额持续提高,风电场和海外业务将成为重要增长点。我们预计金风今年的净利润约10亿元左右,其中风电设备5-6亿,风电场2亿,投资收益1亿,如果能够确认去年转让风电场的收益,业绩可能会超预期。我们维持公司2014-2016年0.36/0.49/0.52元的EPS预测,看好其长期竞争力,维持“买入”评级和12.5元目标价。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值,WACC假设为9.7%。