事件:公司公布2018年报和一季报,2018年实现营收275.35亿元,同增5.53%;归母净利润20.19亿元,同增0.51%,扣非归母净利润19.09亿元,同降2.68%;EPS 0.52元,ROE 14.43%。2019年一季度实现营收61.69亿元,同增18.14%;归母净利润4.91亿元,同增53.36%,扣非归母净利润4.75亿元,同增54.44%;EPS 0.13元,ROE 3.27%。利润分配预案为向全体股东按每10股派发红利1.60元(含税)。 多晶硅持续降本增效,乐山、包头一期项目建成。2018年多晶硅销量1.92万吨,同比增长19.74%,毛利率33.88%,同降12.95PCT。毛利率下降的原因主要是2018年下半年多晶硅价格受“531”光伏新政影响下降40%左右,但是2018年多晶硅平均生产成本较2017年下降0.35万元/吨至5.53万元/吨,多晶硅毛利率还维持较高水平。此外,2018年公司单晶料占比可达70%,N型单晶料在下游客户一次性验证通过。在扩产方面,乐山、包头两个“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期项目按计划建成投产,达产后高纯晶硅产能将达到8万吨/年,生产成本将降至4万元/吨,为多晶硅持续增长奠定基础。 电池产能全球第一,启动成都四期和眉山新建项目。2018年底,公司电池产能12GW,其中3GW多晶、9GW单晶,位列全球太阳能电池制造企业第一名。在此产能基础上,2018年产能利用率约115%,电池组件销量约6.44GW,同增61%。2019年3月公司启动了成都四期及眉山太阳能电池项目,预计2019年底电池规模将达到20GW。此外,合资企业中威新能源1GW超高效异质结SHJ太阳电池产业化项目一期200MW产能计划于2019年中期投产,预计产品转换效率将达到23.5%以上,保持公司技术领先性。 2019年经营计划明确,业绩高增可期。2019年公司经营如下:(1)饲料及相关产业链业务力争实现营业收入同比增长10%以上,超过180亿元;(2)高纯晶硅预计将实现7万吨左右的产销量;(3)太阳能电池力争实现销量约12GW,产能利用率保持在100%以上;(4)光伏发电业务力争实现新增“渔光一体”项目投建500MW左右。 投资建议:预计2019-2021年实现净利30.32、36.96和43.69亿元,同增50.19%、21.91%、18.20%,当前股价对应三年PE为18、15、12倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期;光伏装机和政策不及预期。

业绩符合预期,亏损主要受1-2月低迷猪价拖累,周期反转在途:牧原股份发布2019年一季报,1-3月公司实现营业收入30.48亿元,同比增长10.62%;实现归母净利润-5.41亿元,同比下降-497.64%。我们认为牧原一季报业绩符合预期,亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累(商品猪销售均价为9.60元/千克),而目前周期反转已经在途,非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮,公司2019-2020年出栏确定性较高,有望长期受益。 1-3月出栏稳定增长,预计2019年1400万头出栏量可期:牧原1-3月共销售生猪307.69万头,同比增长39.81%,其中仔猪占比约为15%。虽然牧原2018年业绩同比大幅下滑以及非洲猪瘟影响导致投建放缓,但公司2019年一季度资本开支达到15.65亿元,疫情影响下依旧维持高位,预计2019年1400万头的生猪出栏量可期。 一季报业绩拆分,生猪养殖业务亏损约6.80亿元:从牧原2019年一季度业绩-5.41亿元拆分来看,在不考虑种猪、原粮、饲料、猪粪销售盈利的情况下,其中其他收益为0.99亿元(与日常经营活动相关的政府补助),投资净收益为0.14亿元(主要为购买理财产品取得的投资收益),资产处置收益为0.10亿元,少数股东损益为-0.16亿元,实际公司一季度商品肉猪销售净利润贡献约为-6.03亿元,仔猪销售净利润贡献约为-0.78亿元。牧原一季度的亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累(商品猪销售均价为9.60元/千克),而目前周期反转已经在途,非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮,公司2019-2020年出栏确定性较高,有望长期受益。 受防疫支出费用化影响,一季度商品肉猪完全成本上升至13.06元/千克:鉴于非洲猪瘟持续,并呈现多点扩散的情况,从2018年底开始,牧原主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度,产生了相应的成本和费用,对公司2019年一季度的生猪养殖成本产生了一定影响。根据我们测算,牧原2019年一季度商品肉猪完全成本为13.06元/千克,同比提升约1.14元/千克,但成本水平依旧领先行业。 当前4月短期猪价主要受到冻肉库存抛售压制,但长期利好价格走势:4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测,要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测,这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险,或将在4月短期内平抑生猪价格上涨,但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清(冻肉可保质一年,大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉,以待今年下半年猪肉价格高点售出),利好生猪价格长期上涨趋势的确立,周期反转高度以及持续时间超往轮(预计2019-2021年公司商品肉猪销售均价分别为17.00/20.00/18.00元/千克)。 出栏稳定增长,疫情下成本优势仍存,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,当前成本优势依旧领先行业,长期净资产收益率高出行业平均,在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下,预计2019-2021年公司生猪出栏量为1400/1800/2200万头,归属于母公司净利润为77.94/173.76/163.02亿元,对应EPS分别为3.74/8.33/7.82元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

对于生猪养殖企业而言,ROE作为影响PB的最核心变量,基本上决定了周期底部的估值中枢;而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢上下波动。而牧原当前成本优势依旧显著,长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位,从未来2-3年的时间维度来看,考虑生猪价格明年下半年有望看到底部区域,而目前牧原PB(LF)5倍左右,已经接近上一轮周期底部区域2014年年初水平,随着2019年行业景气度逐步回升,牧原的估值水平在明年有望持续提升,目前估值底部区域,坚定长期看好。 “完全成本”决定“头均市值”,成本优势凸显牧原“真成长”:生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化,“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异,而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价(PE),这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在周期下行阶段,价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异,而“成长性”猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利,并同时扩张自身产能。牧原在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时(2016-2017年生猪出栏量分别为311.39/723.74万头;2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到1200/1600/2100万头),自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位(完全成本全行业最低),周期下行阶段凸显了自身“真成长”属性。 2018年完全成本环比下降,优势依旧显著:在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体现在,行业景气上行期获得更多的产能扩张机会,行业景气下行期凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利。牧原生猪养殖完全成本全行业最低,低成本带来的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力,这也意味着只要牧原能够一直维持领先行业的成本优势,其生猪出栏量有望持续保持高增长。而根据我们测算,2018年前三季度牧原商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.65元/千克、11.62元/千克,成本优势依旧显著。 核心优势剖析之一,无代养费,“自繁自养”模式成本占优:本质上讲,“公司+农户”模式下占到完全成本15%-20%左右的委托养殖费用,是对“自繁自养”模式下折旧、财务费用以及管理费用的补偿,但是实际上从完全成本拆分来看,“自繁自养”模式成本端更占优势。 核心优势剖析之二,核心是成本,本质是人均养殖效率大幅提升:“公司+农户”模式下将公司和农户看作是一个整体时,其人力成本(委托养殖费用+职工薪酬)是具有粘性的、可变的,而牧原“自繁自养”一体化模式下的职工薪酬则相对刚性,其对人力成本的掌控能力要强于“公司+农户”模式。牧原的成本优势实质上就来源于较高的人均养殖规模,核心是单位人工成本较低。 核心优势剖析之三,子公司形式将“内乡”模式快速异地复制:牧原重资产运营模式下,折旧、财务费用、管理费用较高,扩张依赖融资以及上一年度的盈利滚动。在2013年上市之前,牧原的养殖场基本全部位于其大本营河南省南阳市内乡县,依靠自身每年的盈利滚动发展。2014年上市后,牧原依靠IPO募集资金以及2015-2017年的两轮定向增发,通过设立子公司的方式将“内乡”模式快速异地复制。 核心优势剖析之四,多元化融资渠道助力出栏快速扩张:牧原自身土地储备充足,出栏扩张的约束是融资能力以及每年的盈利滚动,由于需要盈利滚动起来作为下一年度的再投资,其扩张速度在周期低点一般要求稳放缓,在周期高点要更快。2018年来看,牧原融资渠道依旧丰富,优先股已经发行,公司债券、永续中票、中期票据等已获批文,另外“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”五位一体的“5+”资产帮扶模式也进一步夯实了其融资能力。 核心优势剖析之五,河南粮食主产区,玉米、小麦灵活配比:结合河南粮食主产区的特点,牧原在传统“玉米+豆粕”型饲料配方的基础上研制出了“小麦+豆粕”型饲料配方,可以根据当年度玉米、小麦的价格波动情况调整两者的采购量,有效规避了单一能量原料带来的成本波动风险。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是补栏:因为种猪只能定点屠宰且需要长途调运,所以在当前南北高差价、跨省调运受限的情况下,非洲猪瘟并不会加速在产母猪淘汰,其更多影响的是生猪北方主产区养殖主体的补栏意愿(后备母猪、仔猪)。所以在当前非洲猪瘟依旧频发的背景下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,整个生猪养殖行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形,届时行业产能才能说是真正意义上的出清。而对于猪价来说,当前我们面临的现状是“非洲猪瘟下严格的跨省禁运(产能延时淘汰),以及仔猪刚刚步入亏损期(2018年8月)”,按照上一轮周期仔猪亏损要持续12个月左右行业产能才能深度去化的规律,我们认为本轮周期生猪价格最早也要到2019年下半年才能上行回升。 投资建议:牧原作为“自繁自养”模式龙头,当前成本优势依旧显著(全行业成本最低,预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克),长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位(预计2019年资本开支40-50亿元左右),公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利。我们判断本轮周期生猪价格的底部区域有望在2019年下半年出现,在此结论下,预计2018-2020年生猪价格为12.13/12.00/14.00元/千克,对应牧原生猪出栏量为1100/1600/2100万头;2018-2020年公司实现归母净利润7.77/9.81/65.83亿元,对应EPS为0.37/0.47/3.16元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:天邦股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入31.79亿元,同比增长40.42%;实现归属于母公司净利润1.21亿元,同比下降45.07%;实现扣非后归属于母公司净利润-0.17亿元,同比下降107.14%。其中三季度公司实现营业收入13.17亿元,同比增长43.45%;实现归属于母公司净利润0.40亿元,同比下降53.30%。 超六成产能分布在安徽、江苏、广西等地,受益于南北差价:目前全国非洲猪瘟频发的现状下,区域调运受限的局面预计短期无法改变,南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间,而天邦超过六成的产能分布在安徽、江苏、广西等地(以能繁母猪存栏量为考量,其中安徽产能约为25.25%,江苏产能约为19.31%,广西产能约为19.80%),有望持续受益于猪价结构性行情。 出栏量2018年前三季度同比大增99.85%,2019年400万头可期:2018年前三季度天邦生猪出栏143.85万头,同比增长99.85%,由于部分新投建猪场未能完全达产以及非洲猪瘟下改分批销售为一次性销售,期间公司生猪养殖完全成本为12.41元/千克(未考虑母公司三费摊销)。根据我们测算,在不考虑期间投资净收益(处置长期股权投资)的情况下,2018年前三季度公司生猪养殖业务预估净利润贡献为-1.21亿元(其中商品肉猪预估净利润贡献-1.24亿元,仔猪预估净利润贡献0.03亿元)。而截止10月,公司能繁母猪存栏量已达到19万头,前三季资本开支达到13.33亿元(其中三季度为4.44亿元,同比增长153.71%),2019年生猪出栏400万头可期。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部(预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价分别为12.48元/千克、12.50元/千克)。 饲料、疫苗业务稳中有进,全产业链各板块协同发展:天邦饲料业务聚焦高毛利的特种水产饲料,疫苗业务在猪流行性腹泻、蓝耳、猪伪狂犬等防控方面进行了大量探索,根据我们测算,在不考虑期间投资净收益(处置长期股权投资)的情况下,2018年前三季度公司这两块业务预估净利润贡献为1.06亿元(其中水产饲料业务净利润贡献为0.81亿元,疫苗业务预估净利润贡献0.25亿元)。 产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级:天邦生猪养殖业务有望迎来产能快速释放、养殖效率提升的双拐点:一方面出栏量2018-2020年预计分别为210/400/600万头(含仔猪),公司过去两年新投建的产能将逐步在2018-2020年释放;另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势,新投产的西式母猪场PSY高达27-28头之间,进一步提升了公司的养殖效率,2018年生猪养殖完全成本我们预计降至12.40元/千克(未考虑母公司三费摊销)。我们预计2018-2020年公司实现归母净利润为2.04/0.41/10.32亿元,对应EPS分别为0.18/0.04/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:公司公布2018年三季报,实现营业收入213.87亿元,同增9.04%;归母净利润16.60亿元,同增8.59%;扣非归母净利利润15.68亿元,同增5.74%; EPS 0.43元,ROE 11.95%。 受531新政影响,Q3营收和利润增速放缓。2018Q3营收/归母净利/扣非归母净利分别为89.26/7.40/6.78亿元,同比变化+4.87%/+0.48%/-5.13%,增速较2018H1放缓(2018H1三者增速分别为12.24%/16.14%/15.85%)。主要原因是受531新政的影响,国内光伏需求萎缩,2018Q3光伏新增装机约8.81GW,同降53%,需求不振致使产业链价格大幅下跌,Q3一级致密料成交均价为8.96万元/吨,同降34%,Q3电池片均价格也同降约40%,这导致公司盈利有所降低。 盈利能力基本持平,期间费用率略增。2018Q1-3销售毛利率/净利率同比变化+0.09/-0.15PCT 至18.83%/7.84%,单季度看,2018Q1/2/3销售毛利率为18.33%/20.46%/17.80%,同比分别变化-0.91/+1.92/-0.86PCT,整体来看,Q3盈利能力略有下滑,但Q1-3盈利能力基本持平。2018Q1-3销售/管理/财务费用率同比-0.01/+0.16/+0.39PCT 至3.22%/4.96%/1.07%,期间费用率同增0.53PCT 至9.24%,主要是公司对外融资额度增加及市场融资成本增加所致。 多晶硅和电池片产能利用率高,新产能稳步推进。光伏新能源板块,公司多晶硅、电池处于满产满销及持续盈利状态。2018Q3多晶硅/电池片产量为4992吨/1650MW,季度产能利用率分别为99.8%/122.2%,在行业需求低迷背景下保持如此高的产能利用率彰显公司产品的竞争力。产能方面,在目前2万吨多晶硅、5.4GW 电池片产能基础上,包头2.5万吨多晶硅项目已建成投产,乐山2.5万吨多晶硅、合肥二期2.3GW 电池及成都三期3.2GW 电池等项目将分别于2018年11月至2019年1月相继建成投产,届时公司将拥有7万吨多晶硅和10.9GW电池片产能。公司新建的5万吨多晶硅平均生产成本约4万元/吨,实际产量可达到设计产能的120%;新建的5.5GW 电池片将全面采用背钝化技术,非硅成本在目前基础上下降约10%以上,实际产量可达设计产能的120%。 回购股份彰显发展信心。基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,同时为了进一步完善公司的长效激励机制,公司拟以自有资金回购不低于2亿元、不超过10亿元的公司股票用于后续股权激励或员工持股的股份来源,回购价格不超过7元/股。 投资建议:预计2018-2020年实现净利20.20、30.18和36.89亿元,同增0.40%、49.39%、22.25%,当前股价对应三年PE 为 11、8、6倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期;光伏装机和政策不及预期。

事件:公司发布2018年三季报,1-9月,公司实现营业收入308.33亿元,同比增长16.34%,归母净利润12.71亿元,同比增长10.59%,扣非后归母净利润12.38亿元,同比增长10.86%,预计2018年全年归母净利润12.07-15.69亿元,同比增长0%-30%。 饲料销量增速提升,营收和利润增速略低于销量增速。三季度公司实现饲料销量333万吨,同比增长27%,前三季度公司实现饲料销量789万吨,同比增长25%。主要由于(1)前期持续产品、产能投入见效,猪饲料同比增长超过60%,(2)禽板块景气度提升,禽料增长恢复(3)水产饲料维持20%以上增速。预计公司全年饲料销售总量1050万吨以上,同比增速约24%。公司前三季度净利润增速略低于饲料销量增速,主要原因在于(1)豆粕价格上涨,一方面导致原料贸易营收下降约40%左右;另一方面使得饲料成本略有提升,但在非洲猪瘟、环保问题下,养殖户养殖利润低迷,公司饲料销售价格并未大幅调整,三季度饲料整体毛利环比下降0.65%。(2)受台风“山竹”影响,9月份水产饲料增速不足20%,连累三季度水产饲料整体增速较上半年小幅下滑,业绩增速不足30%。 第三季度生猪业务扭亏为盈,生产性生物资产大幅提升。受非洲猪瘟疫情影响,三季度南方猪价大幅提升,公司三季度生猪板块盈利约1500万水平,前三季度整体亏损收窄至4500万元。此外,三季度公司收购母猪场,导致生产性生物资产大幅增加205.14%,目前存栏能繁母猪数量约2万头水平。 预计公司全年水产饲料保持20%以上增速,猪料和禽料增速有望实现60%、20%增速。公司战略思路清晰,核心竞争力突出,综合优势明显。预计2018-19年公司净利润为14.3亿元、18.3亿元,维持“买入”评级。 风险提示:天气灾害、疫病;行业政策变动;原料价格大幅波动。

事件:正邦科技公布2018年三季报,3Q2018实现营业收入53.63亿元,同比降低5.74%,归母净利润2.26亿元,同比增加69.55%,扣非后归母净利润2.37亿元,同比增加77.78%。加权ROE 为3.53%。公司预计2018年全年归母净利润1—2.3亿元,较17年下降56.25%—80.98%。 生猪养殖板块“量”“价”齐升,养殖成本进一步降低。公司三季度出栏量133.34万头,同比增加26.6%,环比增加12.8%。三季度全国猪价企稳回升,8月后,受非洲猪瘟影响,北方主产区生猪调运受限,南方省份猪价加速上涨。受惠于主产区猪价上涨,公司三季度生猪销售价格大幅提升,预测平均销售价格为13.1元/公斤水平。公司三季度养殖成本进一步降低,养殖完全成本推算约12.3元/公斤。预计三季度单头商品猪盈利90元水平,生猪养殖板块盈利在1.2亿元水平。 资本支出持续增加,出栏量有望持续增加。三季度公司生产性生物资产较期初增加36.55%,在建工程较期初增加92.39%,主要由于生猪养殖产能扩张导致。 公司前三季度合计出栏量391.56万头,预计2018年全年出栏量有望突破550万头。 饲料板块盈利水平大幅提升。上半年公司由于饲料销售政策调整, 售费用增加,导致饲料盈利低于预期。三季度公司饲料板块盈利大幅提升,预计净利润在1.1亿元水平。 8月起,非洲猪瘟疫情导致北方区域生猪、母猪调运受限,猪价大幅下跌,受非洲猪瘟影响,东北等地区产能去化加快,我们判断猪价有望在2019年提前见底。目前,公司产能目前主要分布在江西、湖南、广东等南方地区,东北产能分布仅有6%左右水平,且截止目前,各养殖场均无非洲猪瘟疫情。判断公司未来受疫情影响概率较低。我们预计公司出栏量持续增长,养殖成本仍有改善空间。预计2018-2020年出栏量550万头/900万头/1200万头,实现净利润1.3亿元/-0.6亿元/20.05亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

事件:温氏股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入408.39亿元,同比增长4.13%;实现归属于母公司净利润29.00亿元,同比下降28.20%。其中三季度公司实现营业收入155.22亿元,同比增长10.12%;实现归属于母公司净利润19.83亿元,同比下降11.04%。 非洲猪瘟下区位优势明显,持续受益于南北价差:根据国家统计局数据,广东省每年猪肉供给缺口超200万吨,是全国第一大生猪调入省,而温氏大约34%的产能分布在两广地区,年出栏生猪超700万头。所以在目前全国非洲猪瘟频发的现状下,区域调运受限的局面预计短期无法改变,南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间,而温氏在南方具备得天独厚的产能区位优势,有望持续受益于猪价结构性行情(公司上半年和三季度商品肉猪销售均价分别为11.77元/千克、13.69元/千克)。 生猪养殖成本略有下降,三季度业绩扭亏为盈:2018年年初以来虽然饲料原料价格承压,以及猪价大幅下行导致出栏均重下降,但由于“公司+农户”模式下相对灵活的代养费调整机制,温氏前三季度生猪出栏1618.24万头(其中三季度582.60万头),根据我们测算,期间完全成本约为12.10元/千克,同比略有下降。在不考虑少数股东损益和其他非主营业务盈利(肉鸭、原奶及乳制品、兽药、设备等)的情况下,根据我们测算,温氏生猪养殖业务和黄羽肉鸡业务2018年前三季度预计净利润贡献分别为6.43亿元、23.65亿元,其中三季度预计净利润贡献分别10.47亿元、9.02亿元,业绩环比扭亏为盈。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部(预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价分别为12.86元/千克、12.00元/千克)。 鸡猪共振,2018年黄羽肉鸡景气持续:2018年黄羽肉鸡所面临的市场情形与2015年类似,都是前一年因H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振,整个行业产能深度去化,在负面因素消退之后价格开始大幅上涨。我们认为,温氏黄羽肉鸡当前的高景气周期有望维持到2019年春节前后,而随着入冬后活禽市场季节性关闭以及后续产能逐步恢复,价格将回归正常水平(预计2018-2019年公司黄羽肉鸡销售均价分别为13.46元/千克、12.50元/千克)。 生猪稳健经营底部扩张,黄鸡景气持续,维持“买入”评级:温氏作为“公司+农户”模式龙头,2018年前三季度资本开支维持高位,达到66.76亿元,同比增长1.58%,生猪养殖业务未来出栏继续高增;黄羽肉鸡业务不再拖累业绩,当前的高景气周期有望维持到春节前后,2019年的正常盈利水平依旧可期;加之分红率较高,以及当下可以预见生猪南北差价将持续较长一段时间,我们维持“买入”评级,预计2018-2020年公司生猪出栏量为2218/2600/3000万头、黄羽肉鸡出栏量为7.36/7.50/7.50亿只,归属于母公司净利润为49.25/17.78/92.18亿元,对应EPS分别为0.94/0.34/1.77元。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:牧原股份发布2018年三季报,1-9月公司实现营业收入91.81亿元,同比增长28.28%;实现归属于母公司净利润3.50亿元,同比下降80.68%。同时公司发布2018年业绩预告,预计全年归属于母公司净利润区间为7.00-10.00亿元,同比上年同期(23.66亿元)下降-70.41%-57.73%。 非洲猪瘟下调运受限,出栏量依旧高增长:三季度受到非洲猪瘟疫情影响,生猪区域调运受限,南方主销区和北方主产区生猪价格分化明显,而牧原大部分生猪产能都分布在北方生猪调出省(河南产能约占67.06%,山东产能约占5.48%,东北产能约占1.47%),一方面出栏量依旧保持高增长但单月出现环比下降,公司前三季度生猪出栏764.60万头,同比增长45.86%,其中9月生猪出栏77.40万头,环比下滑31.26%;另一方面,生猪销售均价受制于南北价差,公司三季度生猪销售均价约为12.70元/千克,低于同期全国22省市生猪平均价(三季度为13.45元/千克)0.75元/千克。 2018年养殖成本环比下降,优势依旧明显:2018年年初以来由于饲料原料价格承压、以及猪价大幅下行导致的出栏均重下降,根据我们测算,牧原2018年前三季度商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.66元/千克和11.60元/千克,环比降幅明显,成本管控能力依旧领先行业。在不考虑政府补助以及投资净收益的情况下,根据我们测算,牧原2018年前三季度生猪养殖业务预计贡献净利润0.88亿元(其中一季度0.66亿元,二季度-2.99亿元,三季度3.20亿元)。 2018年融资渠道依旧丰富,可以维持资本开支高位:牧原自身土地储备充足,出栏增长的主要制约因素是融资能力以及每年的利润滚动。目前来看,公司2018年融资渠道依旧丰富,优先股已经发行,绿色债券、公司债券、中期票据、永续中票等都已获批文。虽然受到非洲猪瘟禁运影响,北方猪价低迷,公司2018年业绩预告同比大幅下滑导致投建放缓,但2018年前三季度资本开支依旧达到34.23亿元,同比下降20.21%(单三季度资本开支7.97亿元,同比下降50.65%),预计2019年1600万头的生猪出栏量依旧可期。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是后备母猪补栏:因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限,非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰,其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说,从仔猪亏损去产能的逻辑分析,目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本,前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底,叠加目前非洲猪瘟现状,我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部。 成本环比下降,出栏高增无虞,维持“买入”评级:牧原作为自繁自养模式龙头,当前成本优势依旧显著(全行业成本最低,预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克),长期净资产收益率高出行业平均,公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利,预计2018-2020年公司生猪出栏量为1100/1600/2100万头,归属于母公司净利润为7.90/-1.72/57.76亿元,对应EPS分别为0.38/-0.08/2.77元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

本文再一次深度阐述了温氏股份的六大核心竞争优势,并对市场上关于公司在扩张节奏、农户日常管理、资金空间等诸多关心的细节问题进行了剖析,公司核心竞争力突出、融资空间大、产能扩张确定性高,并在横向扩张和纵向转型的路上稳步前行,当前正处在价值底部区间,坚定长期看好! 核心优势再剖析之一:养殖模式产业化,更高效率、更低成本。高效率背后是完善的组织结构及管理体系、领先的技术体系和研发、先进的配套管理水平。15-16年以来,公司采用紧密型“公司+农户”模式,合作模式已经从“公司+农户”转变成“公司+家庭农场”或“公司+扶贫小区”,主要是规模加大、投资成本加大、劳动程度的降低,使得越来越多的年轻人和有一定资金实力的创业者能够接受这个行业,解决养殖户老龄化问题。目前公司的种猪场也全部铺开使用高效化、智能化设备,生产效率提升明显。 优势之二:育种技术体系化,品种多、卖价好。公司现有世界最大的种猪育种基地,纯繁用纯种母猪2.6万头。育种体系中包含5个品种10个品系,全国布局的8大育种场实现个性化育种,有针对性的满足不同区域的市场需求。 优势之三:环保技术新优势,循环利用保发展。公司在2010年就提出要把环保打造成核心竞争力之一,目前的四级环保管理体系,类似研发体系结构,层层推进,并针对不同地区的不同特点,有区别的处理污水和固废。 优势之四:信息技术全覆盖,全面推进智能化养殖。公司近年在原有的信息管理系统上全面升级改造,建设物联网管理体系;覆盖全产业链的信息化系统,对于公司精细管理、高效运营、防控漏洞有着至关重要的作用。 优势之五:共享文化。这一直是公司发展的文化基础,上市以来公司2016-17年现金分红率达当年净利润的37%和31%,并在2018年上半年完成首期限制性股票激励计划。 温氏资产状况优良,轻资产模式下扩张确定性高。公司资产负债率(30%左右)和债务资本率(15%左右)等指标都明显低于同行,公司已经使用的杠杆非常低;而且过去主要以内生增长为主,融资空间巨大,加上轻资产运营模式,即使今明年猪价持续低迷,结合公司资产负债率适当的提高,我们测算发现,即使控制资产负债率在50%以内,资金充裕度也是高于100%的,未来三年继续保持70-75亿资本开支投入进行产能扩张的确定性是较高的。 战略规划上横向扩张结合纵向转型,打造百年温氏:1)养猪业务,结合我国养殖业发展区域规划的指引,公司提出“东增、西进、南稳、北拓、中扩”的发展方向,正朝着中期5000万头生猪出栏目标迈进。2)养禽业务上,公司作为黄羽鸡养殖行业的全国第一,未来计划黄鸡出栏量稳定在7-8亿只,同时在品种线上增加高档肉鸡和适合屠宰的品种,并加快发展鸭、鹅等水禽业务。3)纵向发展上,公司在养殖业务的基础上,布局屠宰、鲜品业务,从而实现打通全产业链经营,从生产端走向销售端。 投资建议:从两三年维度看,当前价值就是公司价值的底部区域。公司出栏量确定性高,当前价格对应2019年出栏2700万头的头均市值仅3700元(除养猪业务外,养鸡和其他业务保守给予200亿市值),按过往周期平均头均盈利看估值仅10-11倍。对于一家平均ROE和ROIC达到25%的公司来说,价值明显低估,加之公司较高的分红率和经营稳健性,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟;原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度;食品战略推进效果不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入176.8亿元,同比增长21.67%,归母净利润6.0亿元,同比增长15.75%,扣非后归母净利润5.8亿元,同比增长15.83%,预计1-9月归母净利润11.5-14.9亿元,同比增长0%-30%。 高端水产品价格维持高景气,饲料业务保持量利齐升。2018年上半年公司销售饲料456万吨,同比增长23.24%,单价小幅提高,贡献收入146.97亿元,同比增长30.62%。其中,水产料销量增长26.57%,相较一季度增幅放缓,主要是普通鱼供应增加而价格回落,而近几年受益消费升级的高端名优水产品价格稳定、养殖利润良好,高端膨化料依旧保持40%增长;猪料销量同比增长68.56%,前期持续的产品、产能投入初见成效,竞争力在养殖利润低迷的背景下持续提升;禽料销量同比增长9.36%,受行业景气度(蛋禽和鸭类)以及环保政策影响,市场需求下滑,增速有所放缓,但随着行业景气度好转,近两月禽料增速已经恢复至同比25-30%。因产品结构的优化,尽管受到原料豆粕价格的大幅波动影响,饲料综合毛利率仍同比提升0.26个百分点至11.86%,为公司的主要利润来源。 生猪养殖小幅亏损,动保业务增长良好。其他水产相关业务方面,公司的水产动保产品保持25-30%的增速,毛利率也保持50%以上,表现良好。水产苗种收入同比增长21.77%,毛利率大幅提升至50.45%。产业链整体配套业务发展势头强劲,且毛利率高。生猪养殖方面,上半年出栏30万头,同比增长36.36%,单头养殖成本得以有效下降,但由于猪价低迷叠加其他储备项目的前期费用投入,整体亏损约6000万元。贸易业务收入同比下滑23.39%,毛利率小幅回落至3.04%,因中美贸易摩擦和资金成本上行、汇率波动较大,公司主动缩减贸易业务规模,降低风险。 费用端小幅增加,布局中期销售目标。公司今年提出2000万吨的五年饲料销售目标,并开始在产能、销售人员等上面做储备和布局,销售费用率和管理费用率都有小幅提升,此外为了投资生猪养殖项目、扩张饲料产能等,公司也增加了长期借款,加上利息成本上涨,财务费用率也小幅上升,整体三项费用率为7.27%,同比增加0.61个百分点。 目前看,公司的主营饲料业务发展符合预期,全年销量预计突破1000万吨,下半年预计水产料保持15-20%增长,高端膨化料有望维持35-40%增速,而禽料增速恢复到20%以上。公司战略思路清晰,核心竞争力突出,综合优势明显,预计2018-19年公司净利润为14.3亿元、18.3亿元,维持“买入”评级。 风险提示:天气灾害、疫病;行业政策变动;原料价格大幅波动。

事件:公司公布2018年中报,实现营业收入124.61亿元,同增12.24%;归母净利润9.19亿元,同增16.14%,扣非归母净利润8.90亿元,同增15.85%;EPS0.24元,ROE 6.71%。其中,2018Q2实现营业收入72.39亿元,同增5.03%;归母净利润5.99亿元,同增13.88%,扣非归母净利润5.83亿元,同增14.00%;EPS0.15元,ROE 4.39%,Q2增速下滑主要受光伏新政的影响。2018H1销售毛利率/净利率同比+0.76/+0.22PCT至19.57%/7.48%,销售/管理/财务费用率同比+0.13/+0.34/-0.18PCT至3.47%/6.01%/1.03%。 饲料等农牧业务基本持平。2018H1公司农牧业务营收69.43亿元,同增3.04%,毛利率14.02%,同降0.34PCT,净利润约1.5-2.0亿元。受洪灾和网箱清理等影响,饲料业务营收60.85亿元,同降1.82%,毛利率14.07%,同降0.42PCT。其中,膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占水产饲料的比例为55%。 硅料环节高毛利,产能扩张稳步推进。2018H1多晶硅销量0.87万吨,同增6.73%,其中单晶料占比近70%;毛利率43.52%,我们预计单吨净利约3万元/吨。目前,乐山、包头一期各2.5万吨/年多晶硅项目将于2018年内建成投产,届时公司多晶硅产能将达到7万吨/年,生产成本预计降至4万元/吨以下。 上半年电池出货量全球第一,低成本产能持续扩张。在5.4GW电池产能基础上,2018H1产能利用率超过100%,电池产销量约3GW,同增66%,电池产能、产量保持行业排名第一。2018H1电池非硅成本处于0.2-0.3元/W区间并保持下降趋势,毛利率16.88%,通威太阳能实现净利润3.34亿元,对应单瓦净利约为0.11元/W。成都三期3.2GW以及合肥二期2.3GW高效单晶电池项目将在2018Q4建成投产,届时电池产能达到12GW,带动电池加工成本降低10%左右。 光伏电站装机容量和发电量大幅提升。截止2018年6月底,建成40个“渔光一体”项目,累计装机规模848MW,2018H1新增361MW;2018H1发电量3.35亿度,较2017年全年发电量提高13.18%。同时光伏电站综合成本已下降至5元/W以内,2019年有望降至4元/W甚至3元/W以内。 投资建议:预计2018-2020年分别实现净利20.20、30.18和36.89亿元,同比分别增长0.40%、49.39%、22.25%,当前股价对应三年PE分别为11、7、6倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能投放不及预期;光伏装机和政策不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入55.13亿元,同比增加30.31%,归母净利润-0.79亿元,同比减少106.55%,扣非归母净利润-1.02亿元,同比减少108.52%。公司预计1-9月归母净利润为4-8亿元,同比减少55.86%-77.93%。 出栏量稳步提升,净利润下半年有望扭亏为盈。公司上半年销售生猪474.4万头,同比增加60.74%,其中商品猪435.05万头,仔猪37.61万头,种猪1.74万头。受累于上半年猪价大幅下跌影响,公司净利润亏损0.79亿元,根据上半年商品猪11.23元/公斤测算,商品猪上半年头均亏损约20-30元左右,商品猪共亏损约1亿元,而仔猪销售盈利约大几千万左右。下半年猪价企稳回升,公司出栏量也开始释放,7月公司出栏生猪100.2万头,销售均价为12.27元/千克,根据公司上半年平均生产成本计算,预计盈利1.14亿元,公司前7个月生猪销售扭亏为盈。伴随猪价反弹,预计下半年公司业绩有望修复,全年仍有10亿多利润。 产能扩建持续,成本优势进一步扩大。上半年公司生产性生物资产较年初增加7.1%,固定资产和在建工程分别同比增加15.88%和32.54%,产能持续扩张,我们预计2018年商品猪出栏有望达到1100-1200万头。 上半年公司内部管理进一步提升,公司加大对生产绩效和生产技术的奖励力度,在饲料成本和三费增加的情况下,养殖成本和完全成本进一步降低,上半年整体完全成本约11.5元/公斤,比较稳定,但环比来看,公司二季度生产成本和费用端同步下降,完全成本下降至约11.3元/公斤,相较一季度明显进步。 在养殖业规模化快速扩张的阶段,公司正处在高速成长轨道,同时成本控制能力持续表现突出,成为了国内自繁自养模式的标杆企业。我们持续看好公司领先的成本优势和未来扩张速度,预计2018-2020年出栏量1200万头/1600万头/2000万头,实现净利润12.85亿元/9.19亿元/60.82亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

事件:温氏股份公布2018年半年报,1H2018实现收入253.17亿元,同比增加0.77%。归母净利润9.17亿,同比下滑49.32%,扣非后归母净利润8.79亿元,同比下滑46.97%。 黄鸡市场景气度提升,净利润大幅增加。上半年肉鸡景气度持续提升,盈利大幅增加,公司上半年销售黄鸡3.36亿只,销售均价13.41元/公斤,营业收入实现84.88亿元,同比增加36.63%,平均单只盈利约3.87元/只,合计贡献利润约12-13亿元。公司积极推动禽业转型升级,拓展下游食品零售端业务,禽板块收益有望继续提升。 生猪出栏量持续增加,生猪价格下滑拖累净利润。公司商品肉猪出栏量持续提升,上半年销售商品肉猪1035.64万头,同比增加15.4%,但受累于上半年猪价大幅下跌,公司销售均价相应下滑至11.77元/公斤,头均亏损约40元,生猪养殖亏损约4-4.5亿元。产能扩建方面,公司生产性生物资产较年初增加9.94%,主要是种猪扩栏所致,公司生猪出栏量有望继续提升,预计2018年全年实现2200万头生猪出栏规模。 下半年猪价企稳回升,叠加生猪出栏量持续提升,我们预计生猪养殖业务有望扭亏为盈。黄鸡景气度预计继续维持,肉鸡板块盈利有望创高。公司业务规模持续扩大,其中养殖规模持续提升,同时生鲜门店、乳业、动保及农牧装备等相关产业同步发展。我们继续看好公司未来三年的持续扩张能力、养殖成本优势和产业一体化发展水平,值得长期持有。我们预计2018-2020年,公司生猪出栏量为2200/2700/3200万头,净利润分别实现35.8/23.2/88.6亿元,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。

事件:正邦科技公布2018年半年报,1H2018实现营业收入122.22亿元,同比增加35.21%,归母净利润-1.91亿元,同比下滑169.48%,扣非后归母净利润-1.73亿元,同比下滑163.75%。加权ROE为-2.89%。 生猪出栏量大幅提升,成本逐步改善,猪价低迷拖累养殖净利润水平。公司上半年出栏248.18万头,同比增加157.38%,其中仔猪占比不到15%。受累于上半年猪价大幅下滑,养殖板块亏损,预计上半年养殖板块净亏损2.42亿,折合肥猪头均亏损117元,推算公司完全成本约12.5元/公斤,相较Q1继续改善。下半年猪价企稳回升,8月多地猪价上涨至14元/公斤,预计当前公司肥猪头均盈利在100-150元水平,公司下半年盈利水平有望实现修复。公司上半年母猪存栏增加至44.42万头,在建工程较去年年底增长36.8%,预计2018年出栏量突破600万头,19年出栏量保持高增长。 猪料销量逆势增长,饲料板块销售收入大幅提升。上半年,公司饲料板块销售收入同比增加24.53%,毛利率同比增加0.49%。受猪价低迷影响,猪饲料毛利率略有下滑,但是公司坚持猪料为主,及时调整营销策略,推动猪饲料收入同比大幅增加53.12%。农药、兽药收入涨跌互现。兽药销售收入同比下滑17.72%。农药板块,销售收入同比增加31.96%。 我们预计公司出栏量持续增长,养殖成本仍有改善空间。当前公司头均市值不足1200元,处于历史底部。下半年猪价企稳回升,我们预计市场担忧压力释放后,公司估值有望向上修复,建议投资者关注。 风险提示:大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险,原料价格大幅波动,猪价短期大幅下跌。