投资建议 公司现金充足,并购意愿强烈,将充分收益于行业的高景气度,我们预计其2014-2016年EPS0.15/0.24/0.36元,目前股价对应PE为40/25/16倍。公司技术准备充分,未来看点多,给予“推荐”评级。 投资要点 事件:国中水务发布半年报。 长城观点: 业绩符合预期:公司上半年实现营业收入2.6亿元,同比增加59.0%,归属于母公司股东净利润0.5亿元,同比增加79.2%,EPS为0.0353元,业绩符合预期。 公司收入大幅增长的原因:1、去年7月完成对天地人100%股权的收购;2、去年8月底完成对宁阳磁窑污水的收购;3、子公司东营污水于今年1月开始运营。 从利润端看,天地人上半年实现净利润2357万元,去年同期仅带来投资收益约496万,同比增加375.2%。由于公司、天地人工程类业务结算期集中在下半年,我们预计公司全年净利润2.0亿元左右。 分业务看,污水处理收入1.1亿元,同比增加15.8%,毛利率下降3.6%至44.7%,主要是原材料和人工涨价所致;自来水销售实行收入3465万,同比下降3.9%,毛利率提升0.3%至45.7%;工程总包收入增加1246.8%至0.8亿元,毛利率为51.1%,同比提升42.1%,主要是天地人总承办业务毛利率高于公司原有的业务毛利率;设备销售和工程技术咨询服务分别实现收入1931、1549万,同比增加145.9%和-1.9%,设备销售毛利率增加26.5%至50.3%,工程技术咨询毛利率下降6.1%至75.2%,毛利率的变化也是受天地人并表的影响。 从期间费用看,公司管理费用5400万,同比增加66.1%,主要是1、天地并表的影响;2、海外并购的中介费约500万元;3、东营污水运营增加相关费用。销售费用也由于天地人并表原因同比增加161.5%至1499万外延式扩张值得期待:过去的一年多,公司通过收购天地人、Aquapori和Josab进军渗滤液、正渗透和农村水处理等领域,今年年初签订山东200个示范镇的供、排水建设项目,并且7月26日通过非公开增发募集资金11.0亿元,公司目前资产负债率仅为27.0%,在手现金3.1亿元,未来通过银行授信等方式增加经营杠杆,在手现金或有2、30亿元,按照10%的收益率计算,将每年新增利润2、3亿元。在水十条即将出台、行业景气度不断向好的背景下,公司有望通过引入国外技术嫁接国内市场和并购整合的方式实现高速发展。 投资建议:公司现金充足,并购意愿强烈,将充分收益于行业的高景气度,我们预计其2014-2016年EPS0.15/0.24/0.36元,目前股价对应PE为40/25/16倍。公司技术准备充分,未来看点多,给予“推荐”评级。 风险提示:项目进度不达预期。

投资建议 预计14-16年eps 分别为0.31、0.45、0.68元,对应pe 为42X、29X、19X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 事件: 国家调整非居民用存量天然气价格。 长城观点: 天然气价改稳步推进:此次调价具体措施为1、非居民用存量气最高门站价格每千立方米提高400元,广东、广西存量气最高门站价格按与全国水平衔接的原则适当提高;2、居民用气门站价格不作调整。方案将于今年9月1日起执行。本次调价后,除广东、广西外的天然气门站价格涨幅在20%左右,调价幅度较大,天然气逐渐由“成本加成”向“市场净回值”的定价机制转变。 工业管道天然气涨价在即,BMF 成本优势增强:在2013年7月份天然气增量气调价后,大部分地区对其工业管道天然气价格进行相应调整,增加其价格。根据我们前期报告的测算,生物质能单位热量费用换算为天然气的成本在3元/立方米左右,考虑到生物质能供热给予下游客户10%-15%的价格优惠,当天然气价格高于3.5元/立方米时,BMF 就有较理想的价格优势去吸引客户使用。此次最高门站价格的上调有望传导至下游,使得工业管道价格继续上涨,BMF 相比于天然气的成本优势更加凸显,利好迪森未来在华中、华北地区的业务开拓 投资建议:预计14-16年eps 分别为0.31、0.45、0.68元,对应pe 为42X、29X、19X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 风险提示:项目进度不达预期。

我们维持前期报告观点,公司作为优秀的浙江民营企业,管理层思路灵活,在目前水处理行业非常活跃,浙江省政府高度重视背景下,公司压滤机和疏浚业务均迎来历史性发展机会,未来通过从单一设备业务往综合环境服务商转型,成长空间进一步打开。2014-2015年业绩预计为0.55/0.9元,我们参考2015年45倍,给予目标价40.5元,维持“推荐”评级。 事件:公司公布2014年半年度业绩预告。公司上半年归属上市公司股东净利润为0.21-0.24亿,同比增长70%-100%。 长城观点: 业绩符合预期:公司上半年销售收入较去年同期增加60%-70%;实现净利润0.21-0.24亿,同比增长70%-100%,业绩增长主要是因为1、公司合并报表范围内增加控股子公司浙江疏浚(合并期4月-6月);2、今年随着各地对于污泥问题的日趋重视,压滤机需求不断发酵,带来大量市政污水和工业污水的订单,公司订单销售有所增长,母公司销售收入增加20%-30%;3、公司取得较好的政府补贴收入,非经常性损益对净利润影响金额预计为210-220万。 盈利能力不断增强:报告期内公司净利润增速快于收入增速,主要是因为公司费用控制效果好,其管理费用、销售费用和财务费用较去年同期有所减少,而且公司前3年一直享受高新技术企业的15%所得税优惠政策,今年由于尚在复审申请之中,所得税率暂为25%,如果申请成功,公司净利润增长幅度将更大。 受益“五水共治”,公司进入高成长通道:2013年底浙江省作出了“五水共治”的决策,即治污水、防洪水、排涝水、保供水、抓节水,明确提出以治水为突破口推进转型升级。浙江疏浚在环保疏浚领域有很强的竞争优势,今年以来陆续获得乐清、苕溪等订单,合同金额总计4.3亿元。在行业景气度不断向上的背景下,浙江疏浚全年订单或有7.0亿元,随着2014年将浙江疏浚并表,公司业绩将进一步大幅增长。 投资建议:我们维持前期报告观点,公司作为优秀的浙江民营企业,管理层思路灵活,在目前水处理行业非常活跃,浙江省政府高度重视背景下,公司压滤机和疏浚业务均迎来历史性发展机会,未来通过从单一设备业务往综合环境服务商转型,成长空间进一步打开。2014-2015年业绩预计为0.55/0.9元,我们参考2015年45倍,给予目标价40.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:“五水共治”执行力度低于预期。

投资建议 预计14-16年eps分别为0.31、0.45、0.68,对应pe为41X、28X、18X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 投资要点 事件:公司公布2014年半年度业绩预告。公司上半年归属上市公司股东净利润为0.31-0.35亿,同比增长-25%至-15%。长城观点:业绩符合预期:公司上半年实现净利润0.31-0.35亿,同比下降25%-15%,业绩下降主要是因为1、公司下游客户受宏观经济影响,部分客户开工率不足导致用气量下降;2、去年同期公司有900万元的乳化焦浆EGC代油及燃油锅炉改造项目补贴,使得今年上半年结转的政府补助收入大幅度下降,公司上半年扣除非经常性损益后的净利润为0.31-0.35亿,与去年同期的0.33亿相比增加-6.5%至6.6%。 政策利好生物质能供热发展,继续看好公司成长:过去政策的不明确阻碍着生物质能的推广,但2013年底以来一系列政策的出台表明行业将快速发展。前不久国家能源局和环保部联合发文的关于开展生物质能成型燃料锅炉供热示范项目建设的通知更是促使市场进入快速启动阶段,未来一年公司的订单有望持续释放。公司今年多个大型项目陆续要投产,徐记、亚园、权盛等项目预计14年能带来7-9万吨BMF用量,全部投产后将贡献每年26-30万吨BMF用量,望使业绩大幅增长。 公司现金充足,未来扩张无忧:迪森作为唯一一个生物质能供热上市公司,现金充足、资金成本也相对较低,不会遇到行业内其他小企业资金瓶颈的问题,加上公司项目回款期短,资金周转相对较好,易于产生规模效应,这些都为公司未来扩产奠定了基础。目前公司净资产8.0亿,资产负债率低,仅在手现金就多达2.9亿。假设公司未来增加4-5亿短期借款,按照25%左右的投资回报,8.0亿的投资能带来2.0亿左右的净利润,是2013年0.7亿净利润的3倍,未来扩张无忧。 投资建议:预计14-16年eps分别为0.31、0.45、0.68,对应pe为41X、28X、18X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 风险提示:项目进度不达预期。

预计14-16年eps分别为0.31、0.45、0.68,对应pe为38X、26X、17X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 事件: 国家能源局和环保部联合发文关于开展生物质能成型燃料锅炉供热示范项目建设的通知【国能新能{2014}295号】。(http://zfxxgk.nea.gov.cn/auto87/201407/t20140708_1818.htm) 内容:2014-2015年拟在全国范围内建设120个生物质成型燃料锅炉供热示范项目,总投资约50亿,2014年启动建设,2015年建成,示范项目将替代化石能源供热120万吨标煤。其中,工业锅炉超过1800蒸吨/小时,减少二氧化碳排放超过500万吨、二氧化硫超过5万吨。 长城观点: 过去政策模糊甚至反对制约生物质燃料锅炉行业发展:到2013年底之前,中央政府层面针对成型燃料的燃料属性和燃烧利用对大气环境影响的评价只有2009年8月7日环保部办公厅给广东省环保厅《关于生物质成型燃料有关问题的复函》(环办函[2009]797号)一个文件,也只是肯定了生物质成型燃料“不属于高污染燃料”。河北石家庄、北京郊县等有些地方出台了限燃甚至禁燃生物质能成型燃料的规定。 今年1月14日广东省环保厅发文“由于国家和省在生物质成型燃料锅炉使用方面仍缺乏权威的科学论证,尚未制定生物质成型燃料及配套专用燃烧设备的地方标准和技术规范,大部分城市不具备二噁英的监测能力,因此,按照环办函〔2009〕797号文的要求,我厅不鼓励推广应用生物质成型燃料。” 在样的大背景下,迪森股份去年四季度以来新签订单下降,今年前4个月更是未公告一个项目。 前瞻布局喜迎转机,祸之福之所倚:尽管环境不太友好,公司上市以来剥离燃料业务,专注“大型化”和“精品化”路线即将迎来收获。本次明确提出“生物质成型燃料锅炉供热是低碳环保经济的分布式可再生能源供热方式,是替代燃煤燃重油等化石能源锅炉供热、应对大气污染的重要措施,发展空间和潜力较大。”作为能源局和环保部联合下发文件 级别比地方环保部门更高,具有绝对的权威性。 木质原料是成型燃料,尤其是颗粒燃料的优质原料,其燃料性质优于农业固体剩余物。根据《可再生能源中长期发展规划》,我国每年可获得折合约2亿吨标煤的林业生物质能源资源。目前全国BMF一年的用量只有300万吨左右,折合标煤也才200万吨左右。能源局本次放120个试点也只是替代化石能源供热120万吨标煤,未来试点结束后行业仍然有50-60倍的发展空间。 前期的不明确以及全国大部分地区天然气价格偏低造成行业内有影响力的企业不多,行业竞争不算激烈。根据国家能源局2013年11月发布《生物质能应用典型项目汇编》国能综新能【2013】598号19个项目中迪森的红塔、可口可乐、珠江啤酒、丽珠制药、比克电池等11个项目入选,优势非常明显。除此之外,迪森红塔项目是国内目前最大的项目,并已经稳定运营三年。 订单或集中释放,业绩和估值双击:根据文件要求,2014-2015年拟在京津冀鲁、长三角、珠三角等区域建设试点,2014年启动,2015年建成。通过示范项目建设在10个及以上的县城或工业园区实现主要由生物质供热,建立专业化投资运营模式。示范项目条件则要求项目规模不低于20t/h小时,其中单台生物质成型燃料锅炉容量不低于10t/h,且所有锅炉在同一个县级行政区域或工业园区内由同一个企业建设经营。项目应具有稳定的热负荷。 项目还应采用专业化投资建设运营模式,鼓励专业经营生物质热力的企业投资建成生物质成型燃料锅炉系统并负责运营服务。试点要求的特点是鼓励第三方专业化和大型化运营,从而做到更专业、效率更高并且更容易被政府监管。迪森之前的做得红塔、珠江啤酒等大量项目均符合这些要求,去年以来中标的肇庆亚园和梅州产业园项目也具有很强的示范效应,今年3季度亚园项目投产,客户对于迪森的信心也会进一步增强。 行业上,文件鼓励有关部门积极推动生物质成型燃料锅炉在化工、机械、医药、食品、饮料、印染、造纸等行业运用,迪森在这些行业都有成熟的有影响力的企业示范项目。 本次120个项目公司若能中15%-20%,对应BMF用量或有30-40万吨,相比其2013年全年32万吨BMF用量规模就有望翻番。由于政策要求在2015年6月份所有项目完成备案手续,迪森未来一年的新签订单大概率也进入了集中释放阶段。 未来政策仍值得期待: 补助方式明确:本文件提到示范项目建成投运后经验收合格,国家可再生能源基金给予一定补助,未来具体补贴方式或将明确。 环保部示范项目推进:本次文件提到根据环保部办公厅、国家能源局综合司、商务部办公厅印发的《关于实施联合国开发计划署-中国颗粒燃料示范项目相关问题的通知》(环办【2014】28)负荷条件的纳入本示范项目,未来环保部相应的示范项目或也将推动实施。 投资建议:预计14-16年eps分别为0.31、0.45、0.68,对应pe为38X、26X、17X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 风险提示:项目进度不达预期。

投资建议 我们维持前期报告观点,公司作为优秀的浙江民营企业,管理层思路灵活,在目前水处理行业非常活跃,浙江省政府高度重视背景下,公司压滤机和疏浚业务均迎来历史性发展机会,未来通过从单一设备业务往综合环境服务商转型,成长空间进一步打开。2014-2015年业绩预计为0.55/0.9元,我们参考2015年45倍,给予目标价40.5元,维持“推荐”评级。 投资要点 事件: 公司控股子公司收到中标通知书。 内容:公司控股子公司浙江疏浚中标太嘉河工程施工施工2标(幻溇港頔塘~练市塘段),中标价格1.3亿元。 长城观点: 受益“五水共治”,公司进入高速成长通道:2013年底浙江省作出了“五水共治”的决策,即治污水、防洪水、排涝水、保供水、抓节水,明确提出以治水为突破口推进转型升级。浙江疏浚在环保疏浚领域有很强的竞争优势,今年以来陆续获得乐清、苕溪等订单,合同金额总计4.3亿元。在行业景气度不断向上的背景下,浙江疏浚全年订单或有7.0亿元,随着2014年中报将浙江疏浚并表,公司中报业绩将进一步大幅增长。 发展空间巨大,未来有望形成大环保平台:大股东兴源控股还有浙江水美等环保资产,浙江疏浚完成后市场或将对浙江水美进一步整合预期不断提升。浙江水美具备前端污水处理,截留污染物能力,浙江疏浚清理存量水体污染物,改善湖泊水质,兴源过滤上市公司对污泥后处理,通过三块业务整合,以及和其他科研所合作,公司搭建大环保平台的思路逐渐明晰。按照浙江省2014年投资652亿估算,浙江疏浚和上市公司每增加1%市场份额,对应订单6.5亿,相比现有上市公司和浙江疏浚2013年6.0亿收入就可以翻倍。 投资建议:我们维持前期报告观点,公司作为优秀的浙江民营企业,管理层思路灵活,在目前水处理行业非常活跃,浙江省政府高度重视背景下,公司压滤机和疏浚业务均迎来历史性发展机会,未来通过从单一设备业务往综合环境服务商转型,成长空间进一步打开。2014-2015年业绩预计为0.55/0.9元,我们参考2015年45倍,给予目标价40.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:“五水共治”执行力度低于预期。

前期携手国开行为全国范围内扩张奠定了资金基础,近期公告云南水务改制成功,未来云南水务若能成功上市将演绎完美的PPP模式,云南水务之外大量合资公司都有望复制这一成功模式。我们维持公司2014-2016年EPS 0.78/1.20/1.86/2.79元,目前股价对应PE为23.8/15.4/10.2倍。公司成长性突出,竞争实力强,未来看点多,维持“强烈推荐”评级。 事件:公司公告2014年中期业绩同比增长25-35%,对应净利润1.277-1.379亿元,EPS 0.12-0.13元。 长城观点: 中报业绩增速在历史合理区间:从历史数据看,公司中报数据对于全年的指引作用比较小,本次25-35%区间基本与2011-2013年中报相当,过去三年年报增速均大幅超过中报增速。 今年以来行业迎来最好发展机遇:膜法水处理行业已经在全国范围内快速启动,MBR工艺经过几年培育正在被越来越多客户接受,各地水污染压力下集中提标改造给公司带来史上最佳发展机遇,比如武汉控股公告旗下污水处理厂也需要提标和搬迁。从大项目数量来看,长沙今年2月份14万吨/日污水处理厂招标用MBR做到地表四类水;武汉年初三金潭20万吨/日污水厂进行提标,福州今年20万吨/日放出来,而在2012年底全球最大的MBR项目也才22万吨/日,6万吨/日的项目已经在全球前30名。 投资建议:前期携手国开行为全国范围内扩张奠定了资金基础,近期公告云南水务改制成功,未来云南水务若能成功上市将演绎完美的PPP模式,云南水务之外大量合资公司都有望复制这一成功模式。我们维持公司2014-2016年EPS 1.20/1.86/2.79元,目前股价对应PE为23.8/15.4/10.2倍。公司成长性突出,竞争实力强,未来看点多,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧,项目拓展不达预期。

膜法水处理行业已经在全国范围内快速启动,MBR工艺经过几年培育正在被越来越多客户接受,在各地水污染的治理压力下,集中提标改造给公司带来史上最佳发展机遇。前期公司携手国开行为全国范围内扩张奠定了资金基础,未来云南水务若能成功上市将演绎完美的PPP模式,云南水务之外大量合资公司都有望复制这一成功模式。维持公司2014-2016年EPS 1.20/1.86/2.79元,目前股价对应PE为24.3/15.6/10.4倍。公司成长性突出,竞争实力强,未来看点多,维持“强烈推荐”评级。

预计14-16年eps分别为0.31、0.45、0.68元,对应pe为38X、26X、17X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 事件:公司全资子公司苏州迪森拟与浙江国大能源有限公司及经营管理成员共同出资设立合资公司,苏州迪森出资510万,占股本51%,国大能源占40%,经营管理成员占9%。 长城观点: 公司商业模式更改,加力跑马圈地:正如我们前期报告里提到,过去政策的不明确阻碍着生物质能的推广,但2013年底以来一系列政策的出台表明行业将快速发展。今年以来国家能源局在各地开展生物质能供热示范项目的建设,市场进入快速启动阶段。在这个背景下,公司改变原来的100%投资运营模式,通过合资方式迅速利用各种资源进行抢点,加力跑马圈地,未来一年可期待更多合资、合作项目的出现。 进军长三角市场,未来合作值得期待: 1、 生物质能优势明显:浙江工业发达、天然气价格偏高,生物质能的成本和环保优势能保证它的推广。除此之外,公司过去业务大多集中在珠三角地区,这次合资公司的设立能使迪森快速进入长三角市场,打开新的市场。 2、 合作方资源丰富,利于公司发展:本次合作方浙江国大能源属于浙江国大集团,浙江国大集团由浙江省商业集团和中信公司等为主组建的浙江省国有控股大型企业集团,其总资产100多亿,年合并营业收入60多亿,包括旅业、置业、商贸三个业务板块和一个投资平台,拥有7家控股子公司,40多家投资参股公司。而浙江省商业集团连续11年进入中国企业500强行列,名列2013中国企业500强第264位,经营范围涉及家电、钢材、铁矿砂、煤炭、汽车、食糖等商品贸易,仓储物流,商业综合体,酒店经营,地产开发等多个领域,集团去年实现营收460亿,利润总额9亿。迪森合作方资源丰富,实力雄厚,可以更好帮助迪森拿到供热项目。 公司现金充足,未来扩张无忧:迪森作为唯一一个生物质能供热上市公司,现金充足、资金成本也相对较低,不会遇到行业内其他小企业资金瓶颈的问题,加上公司项目回款期短,资金周转相对较好,易于产生规模效应,这些都为公司未来扩产奠定了基础。目前公司净资产8.0亿,资产负债率低,仅在手现金就多达2.9亿。假设公司未来增加4-5亿短期借款,按照25%左右的投资回报,8.0亿的投资能带来2.0亿左右的净利润,是2013年0.7亿净利润的3倍,未来扩张无忧。 投资建议:预计14-16年eps分别为0.31、0.45、0.68元,对应pe为38X、26X、17X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“强烈推荐”的评级。 风险提示:项目进度不达预期。

投资建议 行业快速启动,膜渗透率经过几年培育进入加速发展阶段,各地水污染压力下集中提标改造给公司带来史上最佳发展机遇;与国开行的合作使公司资金得到保证,携手开拓全国范围内资源;污水资源化、产业链延伸和综合环保业务正在稳步推进。我们预计2014-2015年EPS为1.20、1.86元,目前股价对应2014-2015年PE为23.4、15.6倍,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 事件:碧水源公告与国开行北京分行签订《开发性金融合作协议》。 主要内容: 合作领域: 首都环境治理和改善工作; 新型城镇化建设; 京津冀一体化建设; 全国范围内的膜生物反应器(MBR)技术应用、污水资源化技术应用、水处理及配套管网和固体废弃物处理。 合作内容: 项目前期合作:国开行为项目前期工作提供咨询、策划等必要的金融服务支持,包括根据项目审批需要及时出具资金落实文件(贷款意向函或承诺函); 金融产品合作:国开行积极为甲方提供投、贷、债、租、证等多种产品和中间业务的全方位金融服务; 融资总量:根据信用评审结果,2014-2019年,公司与国开行在各类金融产品上的合作融资总量为200亿元。 长城观点: 资金得到保证: 新建或改造污水以及其他环保业务基本都是重资产投资,以今年年初中标的北京密云新城和门头沟水厂为例,合计14.5万吨/日处理量预计总投资8.76亿元,假设资本金30%估算,所需贷款6.1亿元。与国开行合作有利于碧水源及时出具资金落实文件,并且国开行贷款资金规模大、期限长、资金来源稳定、信用等级高等优势,这是目前行业内其他民营竞争对手难以追赶的差距。在目前各地政府财政都相对紧张,不少项目资金不足的大环境下,碧水源可以继续发挥其融资优势逆势布局。 全国范围布局迎来最佳时机: 膜法水处理行业正在全国加速发展:今年以来各类水污染相关报道层出不穷,全国范围内的提标改造正在如火如荼进行中。我们在之前的报告中已经提到,经过碧水源过去6-7年的推动,膜法水处理工艺渗透率从0提高到目前6-7%,客户对于工艺的认识误区逐渐消除,越来越多的地方在提标改造过程中愿意选择膜工艺,行业进入了加速发展机会,今年以来福州、长沙、武汉等20万吨/日或更大项目陆续释放也佐证了这一点。 PPP模式机会正好:碧水源在上市前就开始了PPP模式探索,目前已经在全国2/3以上省份完成布局,与国开行的合作既发挥了其资金优势又可以借助国开行在全国各地有大量政策性贷款的资源,进一步实现在全国范围内的强势扩张。PPP模式往往项目体量更大,碧水源既可以在某个区域大量快速的实现膜材料和组件销售,又可以依靠高水准有价值的再生水销售突破传统企业8%左右资金回报率限制。未来污水资源属性将愈发明显,这一次碧水源又遥遥领先。 北京发家再赋新内涵: 碧水源膜生物反应器的发展历程是从北京做起,奥运会配套做的大量污水厂用MBR提标改造给公司带来了极大的示范效应,项目本身的高标准保证以及北京区域的政治意义极大推动了其在异地扩张进程。 本次公告提到“与国开行北京分行合作领域包括首都环境治理和改善……京津冀一体化建设……污水资源化技术应用、水处理及配套管网和固体废弃物处理等”,在北京污水处理厂用膜提标改造大部分已经完成的情况下,碧水源或考虑在北京进一步完善其在水处理甚至其他相关业务的布局,以及在区域环保治理上有所贡献。未来商业模式成熟将为公司带来新一轮的发展机遇。 投资建议:行业快速启动,膜渗透率经过几年培育进入加速发展阶段,各地水污染压力下集中提标改造给公司带来史上最佳发展机遇;与国开行的合作使公司资金得到保证,携手开拓全国范围内资源;污水资源化、产业链延伸和综合环保业务正在稳步推进。我们预计2014-2015年EPS为1.20、1.86元,目前股价对应2014-2015年PE为23.4、15.6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:政府回款进度低于预期。

预计14-16年EPS分别为0.31、0.43、0.58元,对应PE为34X、24X、18X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,上调至“强烈推荐”评级。 事件:公司与广东梅州高新技术产业园区管理委员会签署框架协议,由迪森股份在广东梅州高新技术产业园建设生物质能集中供热站,满足入园企业的热力需求。 再下一城、锁定2015年高增长:公司一期项目供热范围为目前已入园生产的用热企业和已开工建设入园企业,初步统计两者合计用热负荷为120蒸吨/小时,同时在园区设立子公司,注册资本初定为10530万元。假设正式投运后,全年运行300天左右,对应每年BMF用量为15-17万吨。如果该项目明年3季度能够投产,2015年或将贡献5万吨BMF增量,2016年15万吨增量。 公司2013年BMF用量约为32万吨,2014年多个大型项目陆续要投产,徐记、亚园、权盛等项目预计能带来7-9万吨BMF用量,全部投产后将贡献每年16-20万吨BMF用量。本次梅州高新技术产业园项目落实基本锁定了公司明年30%以上的增长。 环保压力和经济性驱动下,生物质供热行业机会来临:在发改委去年上调非居民用天然气门站价格后,江浙地区天然气价格由原来的平均3.5元/立方调整到4-5元/立方,BMF供热的价格优势在华东地区不断显现。近期嘉善西塘镇“试水”园区企业集中生物质供热也一定程度上体现了华东地区对于生物质供热行业的认可度在提高。除此之外,京津冀雾霾问题加快对大气治理的速度,北京规定2015年实行六区无燃煤锅炉,同样给生物质能带来了发展的良机。公司作为行业龙头企业,技术人才储备、资金等方面具备绝对优势,且项目运行稳定,回款期短,良好的样板工程为以后的发展打下坚实的基础。 政策环境不断优化:过去国家有关部门对是否使用生物质能一直模棱两可,但2013年底以来国家出台一系列政策鼓励生物质能工业应用,首次提出生物质能是低碳清洁能源,并开展生物质能供热示范项目的建设。2014年5月能源局发布的《能源行业加强大气污染防治工作方案》提出要积极推进生物质能开发利用,加快生物质能供热应用,到2017年实现生物质固体成型燃料利用量超1500万吨,相当于2013年用量的3倍,年化增长32%。国家政策的日趋明朗是生物质能供热发展的助推器,直接利好公司的长期发展。 风险提示:生物质燃料价格上升;化石能源价格下跌;应收账款无法取回。

预计14-16年EPS分别为0.31、0.43、0.58元,对应PE为31X、23X、17X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“推荐”的评级。 公司竞争优势强,项目运行稳定:公司作为行业龙头企业,技术人才储备、资金等方面具备绝对优势,且项目运行稳定,回款期短,良好的样板工程为以后的发展打下坚实的基础。 华东地区价格优势凸显、京津冀地区环保压力大,未来这两区域的订单或超预期:在发改委去年上调非居民用天然气门站价格后,江浙地区天然气价格由原来的平均3.5元/立方调整到4-5元/立方,BMF供热的价格优势在华东地区不断显现。除此之外,京津冀雾霾问题加快对大气治理的速度,北京规定2015年实行六区无燃煤锅炉,同样给生物质能带来了发展的良机,未来这两个地区的订单有超预期的可能。 国家政策日趋清晰,利好行业长期发展:过去国家有关部门对是否使用生物质能一直模棱两可,但13年底以来国家出台一系列政策鼓励生物质能工业应用,首次提出生物质能是低碳清洁能源,并开展生物质能供热示范项目的建设。国家政策的日趋明朗是生物质能供热发展的助推器,直接利好公司的长期发展。 投资建议:预计14-16年eps分别为0.31、0.43、0.58元,对应pe为31X、23X、17X。我们认为国家部门的政策推动将促进行业快速发展,而且随着天然气价市场化改革和环保政策不断趋严,生物质能的环保优势和成本优势更加明显,看好公司作为龙头企业的发展前景,给予“推荐”的评级。 风险提示:生物质燃料价格上升;化石能源价格下跌;应收账款无法取回。

投资建议 公司兼备行业技术和示范项目,准备充分,将直接受益于餐厨行业快速发展,假设杭能环境2014年收购完成,按照全年并表预测2014-2016年EPS为0.71/1.01/1.46元,目前股价24.28元对应PE分别为34.2/24.0/16.6倍,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 事件:发改委、财政部和住建部办公厅组织推荐第四批餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点备选城市。 餐厨行业问题更受重视、行业驶入快车道:餐厨垃圾仍然是相对空白的市场,推动餐厨废弃物资源化利用和无害化处理是政府解决“地沟油”、“垃圾猪”等食品安全问题的根本举措。按照城市人口人均0.12-0.15kg/日估算,全国餐厨垃圾日产生量或超过10万吨/日,截止2013年,根据中国固废网统计处理量只有8200吨/日,缺口非常大,国务院规划力争2015年国内餐厨垃圾处理设施数量达到242座,处理能力达到3万吨/日。 2010年开始国家陆续出台了三批试点项目,本次组织第四次试点城市申报再次彰显了主管部门对于餐厨垃圾行业的重视,以及着力推进餐厨处理设施建设的决心,未来第五、第六批试点城市的公布值得期待。 本次试点项目申报对推荐城市要求为: (一)出台餐厨废弃物管理方面的地方性法规或规章,或初步形成了餐厨废弃物资源化利用方面的相关政策机制。 (二)建立部门之间分工明确、协作配合的工作机制,在餐厨废弃物收运、资源化利用、无害化处理等方面具有一定的工作基础。 (三)已建设或规划建设餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目,技术工艺路线成熟,资源化产品投入产出效益较好,质量安全可靠。 根据我们网上收集,海南海口、陕西西安以及湖北等多地都已经在积极准备第四批试点城市。 在试点项目资金补贴上,中央规定按补助资金的50%拨付启动资金,5年内再生资源利用量已超过建设方案中设定目标90%以上的,考核合格的拨付余款;不合格的不予拨付余款并扣回部分已拨付补助资金。3年内工作无实质进展的,将已拨付补助资金全部扣回。补贴截止期的设立促进试点项目快速发展,据我们草根调研了解到目前前三批试点项目多数都还只是被不同民营企业瓜分,实质进展缓慢,即便在北京和上海等一线城市真正做的也很少,按照补贴发放要求,未来两年建设需求强烈,利好行业发展。 大行业,小公司,维尔利大有可为: 按照我国城镇人口平均产生餐厨垃圾0.15kg/(人.天),每天全国城镇餐饮垃圾产生量约为10.7万吨。根据我们对全国部分餐厨垃圾项目投资情况统计,单位投资金额50-60万元/(吨/日),假设未来60%餐厨垃圾得到处理,潜在市场容量约400亿元。 按照2013年颁布的《餐厨垃圾管理办法》,餐厨垃圾总产生量大于50t/d的城市宜建设餐厨垃圾集中处理设施,据统计全国现有城市有500多个,按照平均每个项目200吨/日,每个城市1个点,市场容量约500-600亿元。 维尔利2013年收入规模只有2.78个亿,属于典型的大行业、小公司,且公司技术和示范项目准备到位,是餐厨行业最佳标的。 从技术实力上看,餐厨垃圾三大模块预处理、厌氧和废液处置实力都属于国内最强的。维尔利传统的严谨的做事风格,渗滤液行业积累的经验和常州项目示范效应都将为公司在新的餐厨领域赢得信任。相比市场中涉餐厨概念公司如桑德环境、东江环保、瀚蓝环境等运营商,设备和工程商受益确定性最高、跨区域复制的能力更强。 盈利预测与投资建议:公司兼备行业技术和示范项目,准备充分,将直接受益于餐厨行业快速发展,假设杭能环境2014年收购完成,按照全年并表预测2014-2016年EPS为0.71/1.01/1.46元,目前股价24.28元对应PE分别为34.2/24.0/16.6倍,维持“强烈推荐”评级。

我们认为2014年将是公司业绩和订单再一个丰收年,异地扩张仍在继续、合资公司业务多点开花、现有项目推进顺利,膜法水处理工艺渗透率近几年会有快速提升,新标准和污水资源化进展值得期待。预计2013-2015年EPS 为0.95元、1.44元、2.23元,目前股价对应2013-2015年PE为36.3倍、24倍、15.5倍,估值与增速出现显著背离,维持“强烈推荐”评级。 事件:公司发布2014年第一季度报告。 业绩符合市场预期:2014年一季度公司实现营业收入2.82亿元,同比增长31.2%;实现归属于母公司净利润0.17亿元,同比增长37.0%,与业绩预增公告30%-40%一致,EPS0.02元。净利润增速高于收入增速主要原因:1、毛利率上升:公司一季度毛率为30.8%,比去年同期提升6.3%,其中母公司综合毛利率为49%,同比上升4个百分点,一季度毛利率波动与项目进度差异有关以及膜综合解决方案与土建业务在收入中占比有关。2、投资收益增加:公司BT业务的增加,使其从765.2万元增加到1822.1万元。 1季度,公司销售费用同比增长159%,费用率上升2.4%,主要是净水器业务营销力度增加所致;公司一季度预收款项8788.3万元,同比增加233.4%,环比增加28.2%,体现了后续项目或比较丰富;应收账款和长期应收款基本与年初相当,单季度经营活动现金流净额为-2.9亿元。 公司未来高成长逻辑不变,主要观点: 水处理市场正在加速:今年以来各地政府对水处理的重视程度不断提高,浙江更是提出了宏大的“五水共治”方案,我们跟踪了新加坡上市公司联合环境网站公告的新闻,自2013年下半年以来订单获取速度显著提高,今年一季度更是连签四单,合同金额达到11.76亿元。相关网站也公布了碧水源2014年以来中标的一些项目,如北京密云新城再生水厂、门头沟第二再生水厂、长沙湘湖和武汉三金潭项目,合同金额或已经超过20亿元。 污水标准进一步提高值得期待:2013年9月《国务院关于加强城市基础设施建设的意见(2013)36号文》提到“优先升级改造落后设施,确保城市污水处理厂出水达到国家新的环保排放要求或地表水Ⅳ类标准”。部分地方层面上已经出台了更严格标准,比如北京2010年底出台的地方标准要求排入二类、三类水体执行北京一级,排入四类、五类等执行北京二级(北京一级标准高于地表四类水,二级也比一级A要高);长沙湘湖项目提质改造项目也要求从一级B提高到地表四类水。标准进一步趋严将给公司膜处理带来更大机会。 未来污水资源化的空间持续看好:由于华北和西北严重的缺水问题,以及部分省份水质型缺水问题持续存在,南水北调和海水淡化已经开始成为新的水源储备,与这些高成本水相比(南水北调完全成本或在8-9元/吨,海水淡化6-7元/吨),污水进一步提标至三类或四类的竞争力也将显现,公司作为这些区域重要的污水处理服务商潜在机会值得关注。 投资建议:我们认为2014年将是公司业绩和订单再一个丰收年,异地扩张仍在继续、合资公司业务多点开花、现有项目推进顺利,膜法水处理工艺渗透率近几年会有快速提升,新标准和污水资源化进展值得期待。预计2013-2015年EPS 为0.95元、1.44元、2.23元,目前股价对应2013-2015年PE为36.3倍、24倍、15.5倍,估值与增速出现显著背离,维持“强烈推荐”评级。

投资建议 假设杭能环境2014年收购完成,按照全年预测2014-2016年EPS分别为0.71元、1.01元、1.46元,目前股价22.5元对应PE分别为31.7倍、22.3倍、15.4倍,与杭能环境换股价格23.16元,不论从估值、主题投资的受益性还是股价的安全边际,目前价格都非常具备吸引力,建议现价买入,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 事件:公司发布一季报。 业绩符合预期、毛利率回归正常:一季度营业收入8716.7万元,同比增长35.95%,主要是因为2013年新获项目陆续开工以及运营业务收入实现1866万元,同比增长25.15%;归属于母公司净利润1182万元,同比增长14.33%;EPS0.07元,业绩符合预期。2014年毛利率一季度为40.18%,与去年同期41%基本相当,环比2013年四季度29.2%有显著改善;三项费用率1Q2014为27.43%,同比1Q201325.79%高1.64%,主要是因为质保期项目增多以及新增两家控股子公司导致销售费用率从1Q2013年5.49%增长到1Q2014年8.96%。资产负债表看,应收账款2.87亿元,相比年初2.91亿元小幅下降;其他应收6617万元,比年初8031万元显著下降,体现了公司加大回款力度降低坏账风险的努力。 项目正常推进,中报业绩高增长可期:从资产负债表看,与今年年初相比,预付款3295万元,增长67.58%,主要系新项目开工导致采购预付款增加;预收款1337万元,增长457.8%,主要因为新项目开工所致。公司同时公告了2014年上半年业绩预测,不算杭能环境的并表,实现归属于上市公司净利润2273.56万元至2699.84万元,同比增长60%-90%,2013年大量新签订单开始体现。 餐厨垃圾成为亮点:公司同时公告一季度订单情况:新签垃圾渗滤液处理工程建设项目1项,合计金额5,588.03万元;新签垃圾渗滤液处理BOT项目工程1项,合计金额3,000万;新签餐厨垃圾处理工程建设项目3项,合计金额13,858万元;新签垃圾渗滤液运营合同订单1项,合计金额727.98万元。与2013年相比新签餐厨垃圾成为最大亮点,一季度订单金额比2013年全年还多,进一步验证了我们深度报告中餐厨行业正在进入加速发展期的判断,公司大力拓展餐厨垃圾处理工程建设项目。 综合环保平台稳健推进: 业务模式上:未来将充分利用上市后所具备的优势,积极与各地方政府探讨尝试BOT或BT的工程建设模式不断提升委托运营业务收入占公司营业收入的比重 业务领域:继续大力拓展固废处理领域的新业务,例如:有机垃圾处理业务、工业危废处置业务等,以便于公司能够针对同一个客户(各地负责城市垃圾管理处置的城管、城建及环卫等政府职能部门)为其提供更多的环保治理设施建设服务,充分发挥公司在渗滤液处理工程业务中所积累的丰富客户资源,实现原有客户对公司的工程建设和技术服务的重复购买。 盈利预测与投资建议:假设杭能环境2014年收购完成,按照全年预测2014-2016年EPS分别为0.71元、1.01元、1.46元,目前股价22.5元对应PE分别为31.7倍、22.3倍、15.4倍,与杭能环境换股价格23.16元,不论从估值、主题投资的受益性还是股价的安全边际,目前价格都非常具备吸引力,建议现价买入,维持“强烈推荐”评级。