一季报EPS 0.42 元,在业绩预告区间之内,但市场仍未充分反映。 一季度,公司实现营业收入122 亿元,同比增长19.8%,归母净利润19.7 亿元,同比增长260%,合EPS 0.42 元。尽管公司此前已经公告了一季度业绩区间,但由于业绩大幅超预期(甚至好于我们的乐观预期),市场对其业绩的持续性仍在讨论之中,因此当前股价并未充分反映基本面预期上调的变化。 长安福特等合资公司的投资收益贡献仍是主要利润来源。 一季度公司实现投资收益20.7 亿元,其中来自联营与合营企业的投资收益为20.4 亿元,同比增长225%,按照公司的历史财务报表分析,长安福特开始显现出很强的业绩弹性应是主要原因,我们预计其一季度净利润或超38 亿元。 市场目前纠结的地方在于:根据合资公司的销量难以推算、拟合出一季度的投资收益,进而导致对于业绩持续性的担忧。我们认为,尽管缺少长安福特等合资公司必要的量化财务数据,但根据可比公司的一些零星财务数据估计,一季度长安福特的业绩弹性或主要来自部分车型摊销结束、整体零部件价格下降、产品结构提升等因素,这意味着,长安福特一季度业绩弹性至少是可以延续14 年全年的。 本部大自主业务亏损体现了公司谨慎的财务政策取向。 一季度公司大自主业务亏损1 亿元左右,同比持平,其中毛利率环比下降4.2个百分点至15.6%,同比下滑0.2 个百分点。在整体收入同比增长20%的,本部大自主业务依然亏损,这也是市场较为纠结的地方。通过对比分析,我们认为,今年一季度本部大自主的业绩除了微车盈利下滑等因素之外,公司采取较为谨慎的财务政策也可能是重要原因。随着下半年在CS75 等车型的带动下,预计本部大自主业务有望实现盈利。 盈利预测与投资策略:继续强烈建议现价买入,千亿市值可期。 预计公司14~15 年EPS 分别为1.76、2.42 元,对应PE 分别为6.8、5.0 倍,继续强烈推荐。我们推荐的理由除了对于公司业绩持续性的乐观态度之外,还在于当前市场的避险需求,长安这种“低估值、高增长、有题材(最佳的国企改革汽车标的)”的标的是无法被忽视的(无论市场如何看待汽车板块)。 风险提示:宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

一季报EPS0.16元,同比下滑25%。 一季度,公司实现营业收入80.0亿元,同比增长24%,归母净利润2.7亿元,同比下滑25%,合EPS0.16元。就我们有限的观察而言,市场对其季报业绩下滑已有一定的预期,且对下滑幅度没有非常明确、一致的预期,因此,季报业绩因素对短期股价冲击或有限。 季度销售费用是个难以把握的问题,但对全年而言不是问题。 一季度由于新B90上市以及新马6的前期推广,公司销售费用支出8.8亿元(销售费用率11.1%),较同期增长59%,接近13年二季度的历史高点(9.1亿元)。必须要承认的是,目前为止,我们仍难以准确地预估公司季度销售费用规模,但就全年而言,一季度销售费用的年化值并未超出我们此前36亿元的预期。相反,参考全年新车上市计划以及一季度销售费用,我们小幅下调全年销售费用预期至35亿元。此外,公司管理费用3.1亿元,同比下滑18%,一定程度上反映了新任管理层在成本预算管理上所做的努力。 销量与价格体系是全年最为关键的变量,我们是乐观的。 在全年费用预期的底线能够锁定的背景下,产品销量与价格体系无疑是影响全年业绩最为关键的变量。公司自今年3月份起将陆续地推出新奔腾B90、B70、新马6、CX-7等车型,在当前的行业景气环境下,我们估计公司全年有望实现销量33.5万辆,同比增长37%左右(一季度实现销量7.0万辆,同比增长40%),其中,新马6、CX-7、X80分别贡献增量4.0万辆、1.5万辆、4.4万辆。在需求不出现问题的情况下,公司整体产品价格体系预计有望保持稳定。 一季度,公司毛利率22.8%,同比下滑1.4个百分点,主要是由于老马6降价与产品结构变动所致,从单车成本角度看,环比保持稳定(8.9万元)。随着新马6、CX-7等盈利能力较高的车型上量,我们预计全年毛利率在24%左右。 盈利预测与投资策略:一季度或是全年低点。 预计14~15年EPS分别为1.35元、1.74元,对应PE分别为7.3倍、5.7倍。根据一汽集团对上市公司不可撤销的承诺(16年7月之前解决同业竞争)判断,市场对其整体上市的预期将逐渐增强,因此,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品市场表现、整体上市时间点不达预期。

13 年EPS 0.75 元,符合预期。 13 年,公司实现营业收入384.8 亿元,同比增长30.6%,归母净利润35.1 亿元,合EPS 0.75 元,同比增长142%,符合预期。 长安福特14 年仍将是业绩增量的主要贡献者。 13 年,长安福特实现净利润82.2 亿元,同比增长156.1%,净利润率9.8%,较12 年提升3.9 个百分点。业绩大幅增长的原因主要是销量高增长(同比增长60%)以及产品结构提升(翼虎、新蒙迪欧等高盈利能力车型占比提升)。 2014 年,尽管长安福特因产能瓶颈原因导致销量弹性有限(预计增长20%左右至82 万辆),但由于产品结构提升、零部件价格、摊销成本下降等原因,其盈利仍将极具弹性,并且或已在1 季度得到体现。 长安马自达14 年也将展现盈利弹性。 13 年,长安马自达实现净利润1.0 亿元,同比增长186%,尽管仍处于微利状态,但预计在CX-5、新马3 等新车型的带动下,14 年公司也有望展现高盈利弹性,值得投资者重视。 本部大自主业务已具备坚实的扭亏基础。 13 年,由于微车行业需求不景气导致价格战,公司下半年微车产品出现2000~5000 元不等的价格下调,预计导致微车业务出现罕见的亏损,从而直接导致公司13 年大自主业务经营利润亏损扩大4.3 亿元至亏损13.8 亿元。由于13 年底公司微车业务终端库存已降至合理水平,因此预计14 年微车业务应能够保持盈亏平衡。从毛利率方面看,公司轿车业务13 年下半年毛利率已提升至20.2%,较上半年提高5.1 个百分点,在今年销量高增长以及产品结构改善的背景下,我们认为本部大自主业务已经具备坚实的扭亏基础。 盈利预测与投资策略:仍可看高一线预计公司14~15 年EPS 分别为1.76、2.42 元,对应PE 分别为6.7、4.8 倍,低估值、高增长、有题材(最佳的国企改革汽车标的),在当前市场纠结犹豫阶段,继续强烈建议现价买入,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

13 年年报符合预期,14 年1 季报预告略超预期。 2013 年公司实现净利润11.1 亿元,同比增长24.6%,合EPS 1.09 元,符合预期。同时,公司预计14 年1 季度实现净利润3.89 亿元~4.14 亿元,同比增长50%~60%,合EPS 0.38~0.41 元,业绩略超预期,无锡博世RBCD 应是超预期的主要原因。 RBCD 目前是主要的业绩增量贡献者。 2013 年,RBCD 实现营业收入54 亿元,同比增长34%,净利润9.4 亿元,同比增长104%,贡献业绩增量1.63 亿元,增量占比77%,主要受益于13 年重卡行业复苏与共轨需求占比提升以及高端轻型商用车共轨需求增长。从一季度情况来看,由于下游整车厂出于控制法规政策风险的考虑而积极调整产品结构,RBCD 共轨系统出货量开始大幅放量,因此,预计14 年1 季度博世仍是公司业绩增量最大贡献者,且增量占比大概率已超过100%。我们预计14 年RBCD 有望实现净利润16.6 亿元,同比增长近80%。 未来国四尾气后处理业务也将是重要的增长点。 2013 年,威孚力达实现营业收入11.2 亿元,同比增长22%,净利润0.96 亿元(含威孚环保投资收益),与12 年持平,净利润率下滑主要是因为汽油机催化剂业务面临的竞争压力有所加大。1 季度,由于国四柴油机后处理系统SCR出货量的贡献,预计威孚力达业绩有小幅增长。未来两年,由于国四法规的严格执行,我们预计威孚力达也将成为公司重要的业绩增长点。 此外,威孚金宁的VE 泵业务由于受到博世轻型共轨系统降价挤压的压力,13年净利润下滑28%,由于基数因素,预计1 季度以及全年仍有较大幅度下滑。 盈利预测与投资策略:业绩高增长确定,估值具有吸引力。 预计公司14~16 年EPS 分别为1.52、2.23、2.52 元,对应PE 分别为16.2、11.0、9.7 倍。公司作为A 股稀缺的高科技系统零部件供应商,在节能减排大趋势下,业绩预期兑现的确定性高,且可能有超预期的表现。因此,目前估值已经具有足够的安全边际,给予“推荐”评级。 风险提示国四排放法规政策执行力度不达预期。

事项:中青旅发布2013年报业绩快报,并披露一季度业绩预测。 评论: 2013 年中青旅业绩增长8.59%,符合预期。 公司公布2013 年公司2013 年实现营业收入93.16 亿元,同比下滑9.38%;实现归属母公司股东的净利润3.21 亿元,同比增长8.59%;EPS0.77 元,基本吻合预期(我们预期0.76 元)。其中,古北水镇项目少数股东溢价增资确认投资收益6717 万元。剔除这一投资收益影响,公司业绩下滑8.48%,与收入的变化趋势大致相当。 2013 年,公司慈溪地产项目处于销售尾期,结算收入及贡献利润均大幅下降,是公司收入和业绩下滑的主因(2012 年,中青旅绿城结算收入17.8 亿元,预计2013 年在1-2亿元)。如果同时剔除地产项目和古北项目影响,我们预计公司主业仍保持20%左右的增长,主要依靠乌镇的贡献。 具体来看,乌镇2013 年虽然受到了禽流感、旅游法等因素的影响,东栅客流出现了20%左右的下滑,但凭借西栅散客的持续增长和客单价的有效提升,我们预计乌镇2013 年收入仍然保持稳定增长。与此同时,乌镇2013 年获得了较高的政府补贴(我们估算税后影响乌镇权益贡献4000 多万元),同时,11-12 月,公司对乌镇的持股比例从51%增加至66%,综合来看,我们估算乌镇2013 年权益贡献增长有望达到30%左右,是公司整体业绩增长的主力。 市场或许会对乌镇2013 年较高补贴存有疑虑,但13 年乌镇政府补贴增加同时,乌镇首届戏剧节也同时增加了一定费用,乌镇整体的经营能力仍较为优良。 公司预计2014 年Q1扣非后业绩增长50%,超出预期,其中乌镇旅游扣非增长尤其值得欣喜。 公司经初步测算,2014 年Q1预计公司实现营业收入同比增长约12%左右,实现归属于上市公司股东的净利润同比增长约10%,因第一季度收到的各类政府补助比去年同期大幅减少,预计公司实现扣除非经常性损益后的净利润同比增长约50%,超出市场预期。 公司一季度在古北项目亏损的情况下,扣非后业绩仍然增长约50%,我们认为主要是由于以下几方面的原因:一是由于乌镇扣非后业绩大增,且其持股比例从51%增加至66%;二是由于会展等业务增长带来的业绩贡献增加(承接了几个大项目);三是由于再融资背景下,预计母公司费用也控制良好。 我们并不否认,乌镇持股比例提升夯实了公司一季度业绩增长。但是考虑到乌镇2013 年Q1获得了5300 多万的政府补贴,扣税后影响约4000 万,而今年一季度公司整体非经常性损益的影响才900 多万,因此,不考虑股权提升的影响,我们也可估算乌镇旅游一季度扣非后业绩有望实现60%以上的高增长(假设公司2013Q1 的少数股东权益3295 万中有2900 万左右为乌镇的少数股东权益,且预计乌镇公司2013Q1 和2014Q1 的权益利润贡献持平)。因此,乌镇整体仍然保持强劲的增长力,进一步坚定了我们对公司类乌镇模式连锁复制扩张成长潜力的信心。 古北水镇“品质决定未来”,后续成长空间坚定看好,乐观预期15 年可开始盈利。 我们此前报告中曾多次指出,古北水镇“品质决定未来”,“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,其客流爆发潜力极大。 今年清明小长假客流超预期(3天客流约1.9万人次)也进一步印证了我们前期的观点(参见2013 年4 月7日报告《中青旅-600138-古北水镇清明客流超预期,建议积极参与增发》)。 虽然古北项目投资大,超过35 亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守,但我们仍然坚信古北的高品质决定客流潜力,而在客流爆发背景下,突破盈亏平衡的时间或比预期更快,15 年可期待。 看好公司成长前景,1-2年目标市值150 亿元,建议有条件的投资者积极参与增发。 我们上调公司13-15 年EPS 至0.77/0.87/1.12 元,再融资全面摊薄后为0.65/0.73/0.94 元,对应摊薄后EPS 公司13-15年PE 估值为32/28/22倍。 我们在此前报告中曾多次重申,公司应从市值角度进行衡量,仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过当前的总市值85 亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT 业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2 年,青旅市值上看150 亿元。 并且,考虑到4月10 日沪港通获批。由于港股餐饮旅游板块主要包括博彩、酒店和餐饮类投资标的,中青旅这样的古镇景区类个股极为稀缺,未来不排除持续受到境内外资金追捧。 公司此前曾于2014 年3月18 日发布公告:公司再融资申请获得证监会审核通过。根据经验,最近一周是公司获得批文,开展增发募集工作的关键时期。我们认为,虽然增发会短期带来一定的摊薄,但却是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。

一季度EPS 0.40~0.44 元,大幅超市场预期。 公司发布一季度业绩预告:预计Q1 实现归母净利润18.5 亿元~20.5 亿元,同比增长237%~274%,合EPS 0.40~0.44 元,大幅超市场预期,甚至好于我们的乐观预期。根据公司各板块的销量判断,长安福特业绩超预期或是主要原因。 长安福特业绩弹性或主要来自成本下降与产品结构提升。 一季度,长安福特实现销量19.6 万辆,同比增长52%,环比下滑8.3%。尽管公司未披露长安福特季度盈利情况,但根据公司披露的13 年上半年长安福特净利润31.7 亿元(销量27.6 万辆)的数据,对比之下,我们认为长安福特今年一季度业绩已经显现出非常好的弹性。这种弹性除了汽车行业固有的强规模效应因素之外,长安福特配套车型的零部件价格下降、摊销成本下降、产品结构提升、技术引进以及市场推广费用降低等诸多因素或是更为关键原因,这意味着长安福特一季度的业绩弹性至少是可以延续14 年全年的。 长安马自达的业绩弹性也值得重视。 一季度,长安马自达实现销量2.0 万辆,同比增长41%,其中高毛利率车型CX-5 实现销量1.48 万辆,参照行业内合资企业的紧凑SUV 车型盈利情况,预计长安马自达业绩一季度也显现出了较好的弹性(13 年上半年净利润0.2亿元)。随着未来CX-5 的进一步上量以及新马3 的投产上量,长安马自达今年的业绩弹性同样值得重视。 本部大自主业务或仍有小幅亏损,但看好长期盈利前景。 一季度,长安汽车大自主业务实现销量30.9 万辆,同比增长8%。尽管今年一季度本部狭义乘用车业务销量与结构均提升显著,但由于去年下半年微车降价的影响,预计本部大自主业务或仍有一定亏损,但我们看好本部长期盈利前景。 盈利预测与投资策略:迈向千亿市值。 上调13~15 年EPS 至0.75、1.76、2.48 元(原预测0.75、1.44、1.96 元),对应PE 15、6、4 倍,低估值、高增长、有题材(最佳的国企改革汽车标的),千亿市值可期,继续强烈建议现价买入“飞鸟”长安汽车,维持“推荐”评级。 风险提示。 宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

市场仍未充分反映公司基本面预期上调的变化。 3月25号,国信汽车组发布了长安汽车的更新研究报告《最佳的国企改革汽车标的》,上调14~15年盈利预测至EPS1.44元、1.96元,之后又连续发布行业、公司报告多角度阐述对于公司推荐的逻辑、论据。然而,从近期的路演反馈情况来看,市场对于公司未来向上趋势的强度和确定性仍有诸多分歧,我们认为市场仍未充分反映公司基本面预期上调的变化。 本部自主品牌业务春华秋实,14年大概率扭亏,成长性显现。 经过多年持续高强度的研发投入,目前公司自主品牌狭义乘用车已经进入收获期,这一点不光体现在销量上(14年最低目标销量55万辆,同比增长45%左右),同时也体现在产品的毛利率水平方面,以CS35为代表的SUV车型毛利率估计已经达到25%左右,考虑产品价格定位与产业链长度,我们认为,与自主品牌标杆企业长城汽车相比,已经毫不逊色……显现出非常好的成长性。14年,随着CS35、逸动以及即将上市的CS75继续上量提升产品结构,预计本部大自主业务有望扭亏,在乐观的情景假设下,公司本部1季度可能即扭亏。 长安福特未来两年销量、盈利高增长确定,且有超预期的可能。 根据福特中国的1515战略规划,未来两年长安福特还将有锐界、金牛座等7款重量级车型投产,同时,14年底重庆三工厂、杭州工厂的投产将有效解决当前长安福特的产能瓶颈问题。因此,以当前福特品牌在中国的美誉度判断,未来两年长安福特销量、盈利高增长是确定的。14年,我们预计长安福特销量增长20%左右,尽管销量增速由于产能瓶颈的问题有所放缓,但由于翼虎、新蒙迪欧等高毛利车型的增量贡献,以及发动机、变速箱等动力总成国产化的贡献,预计长安福特业绩增速仍有望超市场预期。 盈利预测与投资策略:当前的犹豫是机会. 预计公司13~15年EPS0.75、1.44、1.96元,对应PE14、7、5倍,低估值、高增长、有题材,是最佳的国企改革汽车标的,当前市场的犹豫不决是绝佳的买入机会,维持对“飞鸟”长安汽车的“推荐”评级。 风险提示宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

3月销量总体符合预期公司公告3月份销售数据:大自主业务合计实现销量11.5万辆,同比增长10%,累计实现销量30.9万辆,累计同比增长8%;长安福特实现销量7.2万辆,同比增长30%,累计实现销量19.6万辆,累计同比增长52%;长安马自达实现销量5211辆,同比下滑14%,累计实现销量2.02万辆,累计同比增长41%。 整体而言,公司3月份销量符合预期,但根据1季度的产品结构以及历史季度费用变化趋势等要素综合判断,我们认为,无论是大自主业务还是以长安福特为代表的合资业务,盈利能力均有超预期的可能性。 长安福特盈利能力存在超预期的可能性。 长安福特1季度实现销量19.6万辆,同比增长52%,环比下滑8.3%。此前因为“断轴”事件影响,市场对于翼虎的销量趋势持悲观态度,但3月份数据显示,翼虎单月实现销量1.2万辆,终端实销0.95万辆,好于部分市场预期,而终端的草根调研同样反馈了积极的信息,翼虎的供求关系仍处于偏紧状态。 就盈利能力而言,尽管1季度整体销量环比有所下滑,但由于翼虎、新蒙迪欧等高毛利车型销量环比提升,因此,考虑正常的季度费用变动等因素,我们认为长安福特1季度盈利能力存在超预期的可能性。 本部大自主业务扭亏时点或提前。 公司大自主业务1季度实现销量30.9万辆,同比增长8%,环比增长40%。 环比大幅增长主要是由于微车自13年下半年以来终端去库存结束,今年批发正常化。对于1季度大自主业务的盈利预测,我们主要参照13年1季度的盈利情况:实现销量28.6万辆,营业利润亏损1.0亿元。由于14年1季度CS35、逸动等高毛利率车型占比提升,因此,我们预期在期间费用不出现显著增长的情况下,大自主业务1季度或有望扭亏。 盈利预测与投资策略:股价仍未充分反映基本面预期的变化。 预计公司13~15年EPS0.75、1.44、1.96元,对应PE14、7、5倍,低估值、高增长、有题材(最佳的国企改革汽车标的),且当前股价仍未充分反映基本面预期的变化,因此,继续强烈建议投资者现价买入,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

长安福特盈利高增长确定 自2012年福特中国1515战略(15年之前引进15款新车,其中在长安福特投产11款)正式执行以来,长安福特已经陆续投产新福克斯、翼虎、翼搏、新蒙迪欧等4款车型,并且产品得到市场的高度认可,带动公司销量从11年34万辆快速增长至13年68万辆。更为重要的是,在新产品的带动下,整个福特品牌在中国的美誉度也得到显著提升,从而为福特未来的新产品奠定了厚实的客户基础。未来,长安福特还将陆续投放Escort、C-max、锐界、金牛座等7款上量车型,乐观地判断,长安福特有望2016年即达到150万辆的销量,阶段性地提前完成3158战略,而销量的高增长必然带来公司业绩的高增长。 长安马自达盈利有望反转 自2012年底长安马自达独立运营之后,公司自2013年开始迎来新的产品周期。首款产品CX-5上市以来,在销售渠道有限的情况下,目前月销量也稳定在5000辆左右的水平,市场反应较好。未来两年公司还将陆续投产新马3、CX-3、新马2等车型,从目前市场对于公司创驰蓝天技术的认可度来看,预计这几款产品均会有不俗的表现。基于对销量的乐观预期,我们预计14年长安马自达有望实现15亿元左右的净利润,彻底扭转此前的微利状态。 本部大自主业务亏损短期有望收窄,看好长期盈利前景 公司自主业务经过多年研发投入,目前已进入收获期,CS35等车型均有上佳表现,14年在CS75等车型的带动下,本部亏损有望大幅收窄。长期来看,公司是自主品牌车企里研发最为扎实的公司之一,我们看好其长期盈利前景。 国企改革春风或助力本部经营水平进一步提升 当前,全国的国企改革已进入实质性推进阶段,以中石化为代表的央企率先试水混合所有制改革。因此,我们预计长安未来也有望跟进国企改革的步伐。 投资策略:最佳的国企改革汽车标的 预计13~15年EPS0.75、1.44、1.96元,对应PE14、7、5倍。低估值、高增长、有题材,继续强烈建议现价买入“飞鸟”长安,维持“推荐”评级。 风险提示 宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

业绩大幅扭亏,符合预期。 2013年公司实现收入296.75亿元,同比增长26.9%,归母净利润10.1亿元,合EPS0.62元,大幅扭亏(12年亏损7.56亿元),4季度单季EPS0.14元。扭亏的原因主要在于销量同比增长34.8%至24.8万辆,以及毛利率因价格体系稳定、产品结构改善和日元贬值等因素而大幅提升7.71个百分点至23.44%。由于市场对于13年前3季度业绩已有充分解读,因此,本篇报告的侧重点是试图通过对13年4季度利润表结构的解读去夯实14年的盈利预测。 4季度扣除季节性降价因素,毛利率保持平稳,1季度有望恢复正常。 4季度毛利率环比下滑5.2个百分点至19.0%,主要是由于年底集中返点、促销导致单车均价环比下降1.36万元(与此前三年历史均值持平)至11.02万元,而单车成本因为汇率与产品结构因素环比下降0.47万元至8.92万元。因此,扣除季节性降价因素后,毛利率环比保持平稳。在单车价格1季度回归正常,以及单车成本继续整体受益于日元贬值的情况下,1季度毛利率有望回升至25%左右。在新马6等产品的拉动下,预计全年毛利率提升0.56个百分点至24%。 4季度期间费用环比大幅下滑,表明公司销售费用支出是有边界的。 2、3季度由于新管理层经营策略与红旗品牌推广的原因,公司销售费用大幅上升至9亿元左右(预期外的增量主要是广宣费用),引发市场的忧虑。从4季度的情况来看,符合我们之前根据业绩预告得出的费用环比下滑的结论,意味着公司的销售费用支出是有边界的。也正因为如此,在收入高增长、毛利率保持稳定的概率较大的情况下,我们基于谨慎的费用假设,仍有乐观的业绩预测结论:在14年销售费用上升7亿元至36亿元、管理费用上升4亿元至20亿元的假设下,预计14年EPS1.41元。 投资策略:现价买入,搏取超额收益。 预计14~15年EPS分别为1.41元、1.93元,对应PE7.3倍、5.3倍。从当前股价对应的季报与全年业绩预期、以及市场对于一汽集团整体上市时间窗口临近的预期来看,我们认为当前股价是有安全边际的。因此,更倾向于推荐投资者现价买入,搏取超额收益。 风险提示:新产品市场表现、整体上市时间点、一季报业绩不达预期。

合资业务:业绩确定性的持续高增长 公司合资业务业绩主要受长安福特影响,根据福特1515 计划,未来两年长安福特将有7 款新车密集投放市场,其中包括锐界、金牛座等盈利能力较强的高端车型。因此,在行业难出现剧烈下滑风险的背景下,长安汽车的合资业务未来两年的业绩高增长确定。 本部大自主业务:春华秋实 长安汽车06 年进入转型期,布局狭义乘用车业务,2013 年实现销量38 万辆, CS35、逸动等车型获市场认可,随着产能调整到位,预计月均销量有望突破万辆。同时,由于未来公司还将陆续推出CS75 等多款有竞争力的新车型,因此,在可预见的未来两年,从销量的角度去衡量,公司狭义乘用车业务已确定性地进入了收获季节,而这一切则主要因为持续多年的研发、生产硬件投入。 国企改革春风或助力本部经营水平进一步提升 从2011 年起,长安汽车在狭义乘用车领域经过多年的摸索积累,业务板块实现毛利率转正,并逐年提升至13 年18%左右,但在销量、收入、毛利率均大幅提升的背景下,公司本部大自主业务亏损并未明显收窄,13 年反而出现扩大的趋势,显著超市场预期。这其中固然有微车盈利下降、研发投入高企的原因,但我们认为从本部经营水平或者经营策略的角度去理解这种现象更为合适,观察指标包括期间费用率和关联交易等。 十八大三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“积极发展混合所有制经济,允许混合所有制经济实行企业员工持股,鼓励非公有制企业参与国有企业改革”等国企改革政策方向。我们预计此次国企改革有望通过所有制改革和员工激励等手段建立起长效机制,以长安汽车为代表的国企有望受益。 盈利预测与投资策略 预计13-15 年EPS 分别为0.73/1.44/1.96 元,PE 分别为13 倍/6 倍/5 倍,公司是最佳的国企改革汽车标的,给予“推荐”评级,建议现价买入。 风险提示 宏观经济下滑超预期;新产品市场表现不达预期。

盈利增长17.61%,略超市场预期。 2013年公司实现营业收入220.9亿元,同比增长11.79%;实现净利润18.2亿元,同比增长17.61%,合EPS1.43元,扣非净利润16.1亿元,同比增长17.47%,业绩超市场预期。此外,公司拟每10股派5元(含税)。受益于产品结构与规模效应提升,4季度毛利率环比提升超预期。 2013年公司实现销量56290辆,同比增长8.9%,其中4季度实现销量19741辆,同比增长23.45%,环比增长69.29%,规模效应显著。从产品结构上看,由于4季度执行了2000余辆高价值的大客订单(含委内瑞拉出口订单、国内新能源公交订单),因此,产品结构提升显著。受上述双重因素的影响,4季度公司毛利率环比提升3.49个百分点至21.48%,而公司业绩超预期正是因为市场低估了上述双重因素对于毛利率提升的影响。 此外,由于4季度公司冲回土地应收款减值准备2.6亿元,而最终4季度资产减值损失项为-1.44亿元,因此,可以估算出公司计提了约1.16亿元的减值准备,我们估计主要是应收账款计提所致。 2014年新能源公交有望继续放量,毛利率有望小幅提升。 2013年公司销售新能源客车3897台,同比增长117.59%,市场占有率35%左右,继续领跑行业。根据目前新能源汽车推广应用试点城市的公交推广计划,2014年新能源公交市场有望翻倍增长,宇通客车作为行业龙头,有望凭借品牌、技术、成本等优势,进一步抢占市场份额。我们预计公司2014年有望销售新能源客车1万辆左右。此外,对于市场关注的补贴额度下降带来的毛利率压力,我们认为影响有限,原因主要在于显著的规模效应与公司的成本转嫁能力。 盈利预测与投资策略 预计公司14~16年EPS分别为1.67元、2.07元、2.44元,对应PE分别为9.3倍、7.5倍、6.3倍。公司作为行业龙头和新能源客车政策最大的受益者,业绩的持续稳健增长和良好的股息回报使得其具有很好的长期配臵价值,当前估值已极具吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示 传统客车需求不达预期;新能源客车政策执行力度不达预期。

投资要点: 一汽轿车发布业绩预告:2013年实现净利润9.5亿元~11.5亿元,合EPS0.58元~0.71元,实现扭亏,4季度单季EPS0.1元~0.23元,符合预期。 尽管尚未公告具体财务数据,但我们根据4季度销量与历史同期单车价格环比走势,在合理的假设条件下,我们认为以下两点结论依然是可信的,从而为14年一季度以至全年的盈利预测提供基础:①由于每年4季度集中返点、促销等原因,单车均价有一定程度的下降,10~12年三年的环比下降均值为1.3万元,我们预计13年4季度环比下降幅度9000元左右至11.5万元左右。由于降价属于季节性的波动,因此,根据历史季度价格走势,我们预计14年一季度的均价将有望回归至12.5万元左右。②在单车成本环比保持稳定的假设下,根据业绩预告推算,预计13年四季度期间费用环比下滑,与12年同期基本持平。 销量高增长的趋势没有变,预计14年增长42%至34.7万辆。公司14年将陆续投放换代奔腾B70、新马6、CX-7等有竞争力的新产品,同时随着1季度之后进口变速箱配套瓶颈的打开,目前处于供不应求状态的SUV奔腾X80也有望放量,因此,预计14年销量有望增长42%至34.7万辆。同时,产品结构与单车均价均有望得到提升。 14年毛利率大概率小幅提升。在产品结构与均价提升的前提结论下,除了规模效应下的固定资产折旧摊薄影响之外,从当前人民币兑日元的汇率趋势来看,我们认为14年日元贬值对进口零部件成本下降仍有积极的贡献。因此,综合考虑,预计14年毛利率仍有小幅提升,至24%左右。 最大的不确定性仍在于期间费用,但在谨慎的费用预期下,仍有乐观的业绩结论。由于13年红旗H7等新产品上市带来的广宣费用大幅超预期,导致市场目前仍担忧14年费用支出的不确定性。我们估计13年期间费用率为15%左右(45亿元左右,其中销售费用29亿元左右),在14年57亿元左右的期间费用假设下(费用率12.5%左右),只要销量、毛利率符合预期(目前来看,低于预期的概率较小),那么,我们仍有乐观的业绩结论:1.55元。 盈利预测与投资策略:预计13~15年EPS分别为0.68元、1.55元、1.85元,对应PE14.6倍、6.4倍、5.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:新产品销量不达预期;期间费用超预期;整体上市进程不达预期。

投资要点: 公司公告称,拟出资1亿元人民币与上海诚鼎环境产业股权投资基金有限公司(下称诚鼎母基金)、德同资本共同成立上海诚鼎德同股权投资基金(下称诚鼎德同基金),基金一期规模10亿元。 点评如下: 股东背景强大,基金长期收益有保证:诚鼎母基金背靠上海城投控股与天津海河建设发展投资有限公司,可供诚鼎德同基金投资的优质项目丰富,未来诚鼎德同基金将聚焦于城市环境领域,包括节能减排、污水处理、重金属污染治理、垃圾处理处置、大气净化、环境监控等未来5-10年国家重点扶持行业方向。因此,基金长期收益有保证,而通过资金的合理利用,3年初始投资阶段或即能贡献正收益。 打造环保平台是为了更好地发展主业:由于公司资产负债表非常健康,可支配自有资金即高达50亿元左右,因此参与投资诚鼎德同基金有提高资产回报率的考虑,但我们认为公司的长期战略考虑或不是扮演PE 基石投资者角色这般简单,而是意在围绕主业寻求更大的外延式成长空间,通过PE 寻找能与现有主业形成协同效应的并购对象,如将公司在汽车尾气催化剂领域的技术优势嫁接到脱硝等大气净化领域。因此,以公司的资金实力未来不排除收购诚鼎德同基金所投资的优质项目。 此外,分析公司现有产业链布局,我们认为公司通过与博世、奥特凯姆等公司的多年合作,在喷油器等关键零部件领域已积累了丰富的精密制造经验,但在依赖电子控制技术的系统集成方面仍处于起步阶段。因此,此次参与成立诚鼎德同基金或仅仅是公司新一轮外延式成长的起点,未来公司在动力总成控制等汽车电子领域的拓展也将极具想象空间。 盈利预测与投资建议:预计13~15年EPS 分别为1.20元、1.56元、2.34元, 对应PE 分别为23.0倍、17.7倍、11.8倍。由于国四进入兑现期,博世共轨与力达SCR 系统均开始大幅放量,因此公司是未来两年汽车板块中基本面趋势最为清晰的标的之一,而此次参与成立诚鼎德同基金,表明公司长期的外延式成长动力十足,有利于提升公司长期估值中枢,维持“买入”评级。 风险提示:商用车行业复苏趋势不达预期;国四排放法规实施时点不达预期。

投资要点: 根据乘联会数据,公司12月份生产29777辆,实现销量26233辆,同比增长45.3%,累计实现销售244224辆,累计同比增长33.2%。其中,X80累计实现销售41505辆;B50累计实现销售62342辆,同比增长14%;老马6累计实现销售93374辆,同比增长9.9%。 基本面向上趋势非常清晰,14年销量仍将高增长。13年公司完成批发销量24.4万辆,同比增长33.2%,由于产品需求较好,预计终端实销数据与此接近,渠道库存合理,价格体系也较为稳定。其中,公司首款SUV 车型X80凭借优异产品力和精准的市场定位,终端持续旺销,出现变相加价销售行为。由于14年公司将进一步推出包括新马6、CX7、换代B70等竞争力较强的新车型,因此,我们预计14年有望实现销量34.7万辆,同比增长42%左右。 多因素助力毛利率至少保持稳定。今年前三季度,公司毛利率为25.26%,根据历史财务报表分析,由于四季度可能存在由于降价促销带来的单车价格下降,预计全年毛利率在24.5%左右(+ 8.8个百分点)。综合分析,以下三点是导致毛利率大幅提升的主要原因:日元贬值、销量规模效应、以及价格体系稳定。由于14年上述正面因素仍然存在,因此预计毛利率至少能够保持稳定。 销售费用增长空间有限。2013年,由于X80、H7等新产品的推出以及营销策略的变化,公司的销售费用大幅增加,尤其是广宣费用。尽管14年公司仍有多款新车上市,广宣投入力度可能仍然较大,但综合分析历史数据以及横向对比数据,我们认为14年销售费用增长空间有限,资本市场无需过度解读过往费用计提问题,14年的业绩释放强度主要取决于产品销售增长强度。 集团整体上市时间窗口在逼近。根据公司年报中一汽集团的不可撤销承诺(集团股份公司成立后5年之内通过资产重组等方式解决同业竞争问题,即2016年7月之前)推断,我们认为,一汽集团整体上市时间点虽仍不确定,但窗口期无疑已在逼近。 盈利预测与投资策略:我们预计13~15年EPS 分别为0.71、1.55、1.85元, 对应PE 为14.6、6.7和5.6倍,价值低估,维持“买入”评级。 风险提示:销量不达预期;会计处理继续谨慎;整体上市进程不达预期。