事件： 公司发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 639.05亿元（同比+66.71%），归母净利润 7.63亿元（同比+107.66%），扣非净利润-0.83亿元（去年同期为-17.14亿元）；其中 2023Q4公司实现营收 157.82亿元（同比+100.36%/环比+4.46%），归母净利润 3.51亿元（同比-65.62%/环比+3067.18%），扣非净利润-1.68亿元（去年同期为-6.45亿元/23Q3为-0.67亿元）。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.50元（含税），测算拟合计派发现金红利 6.95亿元（含税），占2023年度合并报表归属于上市公司股东净利润的 91.15%。 中重卡销量恢复速度好于行业，公司收入及盈利能力大幅修复： 公司业绩增长主要受益于中重卡行业的恢复。据公司年报数据， 2023年我国中重卡行业总销量为 101.8万辆（同比+32.5%），其中公司实现中重卡销量 20.5万辆（同比+46.1%），市占率为 20.1%（同比+1.8pcts），公司恢复速度好于行业整体。费用端， 2023年公司实现毛利率 8.25%（同比+0.22pct），销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.51%/3.02%/4.67%/-1.43%，同比分别-0.77/-2.30/-2.88/+1.32pcts，毛利率及费用率优化主要受益于销量提升带来的规模效应。 天然气重卡领跑市场，全面布局新能源及智能化路线： 2023年随着天然气大幅价格下降， 油气价差拉大，天然气重卡销量迅猛增长。根据公司年报数据， 2023年重卡行业累计销售天然气重卡 15.2万辆（同比+311%）， 其中公司完成天然气重卡销售 5.1万辆，市占率约为 33.55%，领跑市场。 2024年天然气重卡的销售势头得以延续，根据第一商用车网数据， 2024年 1-2月重卡行业累计销售天然气重卡 1.6万辆（同比+96%）， 其中公司完成销售 0.58万辆，市占率达 36.55%，继续保持行业领先地位。 公司在燃气车领域布局较早，产品组合丰富，并且具备优秀的经销、服务网络， 未来有望继续保持燃气车市场领先位置。 对比柴油重卡，天然气重卡盈利能力更强， 短期内随着天然气重卡市场持续火热， 公司的市场竞争格局及盈利能力有望得到优化。 放眼中长期，公司已进行新能源及智能化的全面布局。 在新能源方面，公司已实现纯电、混动、燃料电池三大技术路线全覆盖。在智能化方面，公司在 L2+及 L4级自动驾驶主流场景中均有产品落地运营。 2023年，公司与华为签署战略合作框架， 聚焦智能驾驶领域， 双方共同打造的自动驾驶产品预计在 2025年可实现低速场景的示范运营。未来随新能源及智能化渗透率提升公司市场竞争格局有望继续优化。 海外布局提速， 海外销量持续突破： 公司加快拓展海外市场， 目前已在全世界 40个国家和地区拓展超过百家核心经销商， 190家服务商，海外出口持续获得突破。 据公司年报， 2021至 2023年公司中重卡分别实现出口 1.5万辆、 2.8万辆、 4.5万辆， 海外销量实现“三级跳”。 2023年以来，我国不断深化“一带一路”合作的广度和深度，叠加公司海外布局提速，未来几年海外出口有望持续助力公司销量及盈利能力进一步增长。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司营收为 765.61亿元、 872.15亿元、 889.22亿元，实现归母净利润 9.27亿元、 15.57亿元、 18.81亿元，对应同比增速为 21.49%、 67.99%、 20.77%，当前股价对应 PE 分别为44.81倍、 26.68倍、 22.09倍，对应 PB 分别为 1.67倍、 1.61倍、 1.56倍。考虑海内外市场逐渐恢复， 我国深化“一带一路”合作带来的海外市场增量，以及公司对于新能源及智能化领域的全方位布局，短期内公司业绩及利润结构有望随着天然气重卡市场的火热得到优化； 中长期来看，公司有望随着未来全球市场新能源及智能化渗透率的提升获得更好竞争格局，我们看好公司的未来发展，参照同行业公司历史估值中枢给与 2024年市净率区间 1.8-2.0倍，合理区间为 9.7-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险， 宏观经济恢复不及预期。

23年业绩大幅回暖， 燃气车高景气公司有望持续受益。 2023年公司实现营收 639.05亿元，同比+66.71%，归母净利润 7.63亿元，同比+107.49%，扣非归母-0.83亿元（2022年同期-17.14亿元），亏损幅度收窄；其中， 2023Q4公司实现营收 157.82亿元，同比/环比+100.36%/+4.46% ， 归 母 净 利 润 3.51亿 元 ， 同 比 / 环 比-65.63%/+3067.18%。受益于中重卡需求触底回升，公司销量修复，2023年公司实现整车销量 24.17万辆，同比+42.11%，中重卡销量20.52万台，同比+46.14%，其中，天然气重卡销量5.1万辆，同比+325%，天然气重卡市占率达到 33.6%。 2024年天然气重卡有望保持高景气，公司也有望积极把握机遇，进一步提升销量。 盈利能力改善，积极推进降本增效。 2023年毛利率 8.25％，同比提升 0.22pct，净利率 1.19%，同比提升 0.23pct。其中 2023Q4公司毛利率 10.67%，环比提升 2.95pct，净利率 2.22%，环比提升 2.15pct，盈利能力有所改善。公司积极推进降本增效，一方面探索业务模式创新，通过网络货运平台优化升级，效率提升 50%以上。同时建设覆盖公司研产供销服全链条的数字化系统，大幅提升各领域工作效率；另一方面加大国六、新能源、智能网联等产品的新品研发提升产品力，并通过国内外团队共同发力提升销量。 积极整合双方优势资源，携手华为引领行业发展。 公司与华为自 2015年双方开启深入合作， 2019年建立战略合作伙伴关系。 2023年 10月，公司与华为签署全面深化合作框架，聚焦智能驾驶领域，结合公司在智能车的底盘、线路、智能控制以及华为在云控、芯片、操作系统等方面的优势，实现优势互补。公司与华为共同打造的自动驾驶产品预计在 2025年可实现低速场景的示范运营。在华为加持下，公司有望在商用车行业数字化领域打造新的领先优势。 【投资建议】 短期，商用车需求逐步恢复中枢， 天然气重卡销量持续高增， 公司与经销商共同开拓终端市场， 2024年有望实现业绩的稳定增长；中长期，公司在新能源、智能化以及出口方面积极布局，看好公司未来转型。我们调整2024-2025年，新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入分别为 766.59、 828.44和 891.57亿元，归母净利润分别为 9.46、 13.59和18.21亿元，对应 EPS 分别为 0.20、 0.29和 0.39元， PE 分别为 44、31和 23倍， 维持“增持”评级。

业绩概要：公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营收639.05亿元，同比+66.71%，扣非前归母净利润为7.63亿元，同比+107.49%，扣非后归母净亏损为0.83亿元，2022年扣非后归母净亏损为17.14亿元，亏损幅度同比大幅收窄；2023Q4公司实现营收157.82亿元，同比+100.36%，扣非前归母净利润3.51亿元，同/环比分别-65.63%/+3067.18%，扣非后归母净利润-1.68亿元（22Q4/23Q3分别为-6.45/-0.67亿元），Q4归母净利润处于业绩预告中值偏上，业绩兑现较好。 规模效应凸显，毛利率/费用率同步向好。2023年全年公司整体毛利率8.25％，同比+0.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别2.51％/3.02％/4.67％/-1.43％，同比分别-0.76/-2.30/-2.89/+1.31pct；2023Q4毛利率10.67％，同环比分别-1.59/+2.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别2.88％/4.07％/6.72％/-1.54％，同比分别-2.02/-4.78/-7.67/+1.09pct，环比分别+0.39/+1.30/+2.26/+0.17pct；公司全年费用增速低于营收增速，规模效应带来费用率下降。 中重卡业务市占率稳固，天然气重卡同比高增。2023年公司整车销量24.17万辆，同比+42.11%，其中中重卡销量20.52万台，同比+46.14%，同比+1.8pct，公司天然气重卡销量5.1万辆，同比+315%，天然气重卡市占率33.5%（中汽协口径），公司销量随行业恢复的同时，增速明显快于行业；2023年中重卡需求触底回升，叠加出口强劲，行业销量同比高增，公司加快产品电动化、智能化转型，积极把握海外出口、天然气重卡等领域市场机遇，销量显著提升。 重卡行业市占率稳固，全球化+电动化+。智能化加速技术进步。公司持续推进国内重卡销量增长，确保中重卡行业终端双第一的战略目标，2023年公司重卡市占率达20.2%，重卡行业市占率稳固。公司着力重卡出口渠道建设，全球化战略布局更加清晰；此外，公司电动智能化转型持续，战略合作华为，持续加盟成立苏州挚途、赋界科技等子公司，加速技术突破，丰富产品矩阵。 盈利预测与投资评级：考虑到天然气重卡高景气支撑行业总量向上，我们维持公司2024~2025年盈利预测，归母净利润分别为10.28/17.24亿元，2026年归母净利润预计为17.38亿元，对应2024~2026年EPS分别为0.22/0.37/0.37元，对应PE分别为41.07/24.51/24.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

公告要点：一汽解放公布2023年业绩预告，2023年全年实现归母净利润7-8亿元，同比+90%-118%；扣非归母净利润-1.4至0.4亿元，同比+92%-98%；2023Q4折合归母净利润2.88-3.88亿元，中值同环比分别-67%/+2950%，扣非后归母净利润-2.25至-0.45亿元，相比去年同期亏损缩减5.1亿元，环比Q3亏损增加0.68亿元，2023Q4业绩略低于我们预期。 Q4扣非归母亏损同比收窄主要系规模效应提振，环比增加主要系年终费用计提所致。Q4公司销量表现同比高增，重卡受行业整体影响销量下滑，亏损环比略增。2023Q4公司合计销量55105辆，同环比分别+55.01%/+0.13%，其中重卡销量41174辆，同环比分别+55.38%/-1.44%，占比74.72%，同环比分别+0.18/-1.19pct。23Q4规模效应同比明显增加，驱动单季度扣非净亏损收窄；但高盈利重卡销量占比环比下滑，叠加Q4年终奖/研发费用等费用项集中计提，环比维度亏损小幅扩大。 重卡行业市占率稳固，全球化+电动化+智能化加速技术进步。2023全年重卡行业累计实现批发销量91万辆，同比+36%，同环比大幅增长主要系去年同期国内疫情封控导致基数较低。公司角度，2023全年重卡批发销量约18.4万辆，同比+47%，主要系公司持续推进国内重卡销量增长，确保中重卡行业终端双第一的战略目标，2023年市占率达20.2%；同时公司着力重卡出口渠道建设，全球化战略布局更加清晰；此外，公司电动智能化转型持续，战略合作华为，持续加盟成立苏州挚途、赋界科技等子恭肃，加速技术突破，丰富产品矩阵。 盈利预测与投资评级：考虑重卡行业燃气化转型节奏波动带来行业销量预期下修，我们下调公司2023~2025年盈利预期，归属母公司净利润由之前的9.32/11.98/19.71亿元下调为7.52/10.28/17.24亿元，分别同比+104%/+37%/+68%，对应EPS为0.16/0.22/0.37元，对应PE为47/34/21倍。鉴于公司商用车全产业链覆盖，新能源持续发力，业绩有望高增，我们认为公司应该享受更高估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

【事项】11月28日，一汽解放与佛吉亚氢能、法国液化空气集团共同签署氢能战略合作框架协议。三方就氢能技术研发、氢能产业链布局等方面达成共识。未来，三方将依托各方的技术及资源优势，加速推动氢能在交通领域的应用，共同为全球的绿色出行和可持续发展作出贡献。 11月8日，一汽解放在中国国际商用车展览会展示了名为“星熠”的氢能燃电前瞻车，该车通过减轻整车重量超过1000kg、降低整车风阻40％、减少整车能耗5％、使每百公里的氢耗低于7kg，从而支持超过1200km的长时间行驶。 【评论】积极践行新能源战略，三方合作加快液氢应用。自2021年9月发布“15333”新能源战略以来，公司以为广大客户提供“中国第一、世界一流”的新能源智慧交通运输解决方为愿景，践行纯电动、混合动力、燃料电池3条技术路线。其中，氢能作为清洁能源，在重型卡车领域拥有广阔的应用前景。液氢又是提高重型卡车氢气装载能力、增加车辆续航里程、降低车辆生命周期使用成本的重要解决方案。公司通过与佛吉亚氢能和法液空的合作，在提升产品竞争力的同时，有望进一步加快推进液氢在国内的推广应用。 携手华为赋能数字化转型，有望打造新的领先优势。2023年10月，公司与华为签署全面深化合作协议备忘录，双方将共建商用车行业大模型，在赋能解放内部应用的同时，也会逐步进行智能化解决方案的输出，并在智能驾驶等方面开展深度合作。公司与华为自2015年以来在公有云、融合通信、IPD变革等领域一直保持紧密合作；2019年5月，双方正式建立战略合作伙伴关系；2021年，双方达成全面深化战略合作，将合作领域拓展至数字化云底座、AI平台、智能制造、工业互联网、人才培养、流程化组织建设等领域。在此次合作支持下，公司有望在商用车行业数字化领域打造新的领先优势。 定增提高核心竞争力，助力公司长期成长。2023年10月，公司定增方案通过了深交所审核。公司通过定增项目的建设，可以提升在新能源智能网联领域的研发能力，提高公司在行业“新四化”变革趋势下的核心竞争力，有望支撑公司长期成长。【投资建议】短期，商用车需求恢复，公司与经销商共同开拓终端市场，2023年有望实现业绩的快速追赶；中长期，公司在新能源、智能化以及出口方面积极布局，看好公司未来转型。考虑到今年重卡行业恢复较好，公司市占率逐步提升，我们上调了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为544.07、666.74和862.16（原457.15、620.64和792.31）亿元，归母净利润分别为6.38、11.21和17.49（原6.03、8.60和13.24）亿元，对应EPS分别为0.14、0.24和0.38（原0.13、0.19和0.29）元，PE分别为76、43和28倍，维持“增持”评级。【风险提示】经济复苏不及预期商用车行业需求增长不及预期整车出口不及预期

公告要点： 公司披露 2023年三季报， Q3实现营收 151.08亿元，同环比分别+99.23%/-20.39%，归母净利润 0.11亿元，同比实现转正，环比-96.74%，扣非后归母净利润-0.67亿元，同比亏损幅度较少 8.97亿元，环比亏损幅度增加 3.01亿元。公司 Q3业绩表现略低于我们预期。 随行业回暖，公司三季度销量/营收大幅提升，经营性亏损幅度明显收窄。 1）营收维度，公司 Q3实现商用车销量 5.5万辆，同环比分别+60.55%/-24.67%，同比提升主要系去年同期由于疫情封控基数较低，今年以来商用车行业整体回暖，环比下滑主要为季节性因素；其中重卡销量 4.2万辆，同环比分别+79.66%/-26.75%，同比涨幅高于公司商用车销量整体，下游低气价催化下，燃气重卡销量爆发催化重卡销量占比提升。 交强险口径， Q3天然气重卡销量 5.4万台， 渗透率提升至 35.3%，其中解放销量 1.92万台，市场份额 35.5%，高于其在柴油重卡市场份额，随着行业天然气重卡渗透率增长，解放有望核心受益，全市场重卡份额持续提升。Q3公司整体单车均价 27.45万元，同环比分别+24.09%/+5.69%，重卡占比提升以及重卡内部高端车型 J7销量增加，产品结构持续优化。 2）核心财务指标维度， Q3公司毛利率实现 7.72%，同环比分别+3.01/-0.52pct，销管研费用率分别 2.49%/2.77%/4.46%，同比分别-1.51/-3.26/-5.38pct，环比分别+0.28/+0.25/+0.54pct，规模效应为影响毛利率以及费用率的核心因素，同比维度较低基数下销量规模快速增长带来毛利率提升且费用率下滑，环比维度销量规模下行导致毛利率下降且费用率升高，公司销管研等费用支出绝对值波动相对较小。 3）公司 Q3归母净利率 0.07%，同比+10.92pct，环比-1.72pct，扣非后归母净利率-0.44%，同比+12.26pct，环比-1.68pct，随国内商用车尤其是重卡板块回暖向上，公司亏损同比明显收窄，经营趋势持续向好。 展望未来，中短期来看，行业燃气重卡渗透率持续提升趋势明确，公司燃气重卡领域 35%市场份额明显高于柴油重卡，受益燃气重卡结构性机遇，公司份额有望保持增长，凭借燃气重卡更高盈利实现量利齐升。 长期来看，公司持续加码电动智能化转型，围绕纯电/换电、混动、燃料电池等技术路线展开外部合作，推广新能源产品，打造差异化产品组合； 并与华为展开深度战略合作，接受华为赋能，进一步加盟成立苏州挚途、赋界科技等子公司，加速突破数字化后市场以及人工智能等领域。 盈利预测与投资评级： 考虑公司盈利能力承压， 我们下调 2023~2025年归母净利润预测为 9.32/11.98/19.71亿元（原 16.54/35.37/46.67亿元），对应 EPS 分别为 0.20/0.26/0.43元，对应 PE 估值 48/37/23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期

通过资产置换登陆 资本市场，行业龙头地位再巩固。通过与一汽轿车进行资产置换，一汽集团业绩亮眼的商用车版块得以登陆资本市场。一汽解放重卡销量连续四年(2016-2019)行业份额第一、中重卡销量连续三年(2017-2019)行业第一、单一品牌销量连续两年(2018-2019)全球第一、牵引车销量连续十四年(2006-2019)行业绝对领先、轻型车销量连续四年(2016-2019)实现高速增长。借资本市场东风，一汽解放行业龙头地位再巩固，2021年一月，解放销量再破纪录，共计销售6.95万辆，同比增长32%，市场份额进一步增长到36.8%。 布局重卡汽车核心产业链，市场竞争优势凸显。一汽解放构建了从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的完整自主研发体系，整合发动机、变速器、车桥三大总成生产线，牢牢把握产业中上游核心技术环节,加工制造深度位居行业之首。在国六新标准下，行业对发动机的技术要求更高，从产业上游到中游的有效垂直整合，使得一汽解放在成本控制、议价能力、生产销售等领域占据更有利的市场地位。 多因素提振行业景气度，助力一汽解放营收再上新台阶。下游景气度持续高增，物流需求成为重卡汽车主要驱动力。2021年1月重卡行业预计销量18万辆，同比增加54%，环比增加64%，大超市场预期，创历史单月新高，这意味着重卡市场将连续第十个月刷新纪录。超载限制、国六标准落地，相关技术门槛升级，利好行业头部厂商，行业集中度有望进一步提升，龙头企业市场份额将更加稳固。新建产能投产在即，市场发展空间有望进一步打开。 投资建议：一汽解放继2020年销量实现大增后，2021年一月份录得开门红，销量再破单月历史记录，这一趋势有望随着经济走向正轨而延续。后期看好公司产能扩建带来的营利双增。我们预测公司2020-2022年营业收入分别为878.8/951.15/1003.49亿元，归母净利润分别为28.13/42.42/51.84亿元，EPS 为0.61/0.91/1.11，对应PE19.48X、12.9X、10.57X, 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济步入下行周期、行业竞争加剧、扩产不及预期

事件： 一汽解放（000800）1月29日晚披露业绩预告，公司2020年预计实现归属于上市公司股东的净利润25.5亿元至28.96亿元，与上年同期重组前相比预计增长4732.29%至5387.97%，与上年同期重组后追溯调整数相比预计增长28.33%至45.74%。 投资要点： 公司整体盈利情况符合预期。 一汽解放于2020年上半年通过重组完成上市，若剔除重组前置出资产的影响，本报告期内归属于上市公司股东的净利润区间为31.07亿元至34.53亿元；符合我们之前预测的公司2020年净利润31.97亿元。 公司中重卡销量继续位居行业首位。 2020年商用车市场持续向好，重卡销量突破160万辆。报告期内，公司实现中重卡销售39.45万辆，同比增长38.7%，与行业增速基本持平，市场份额约23%，继续位居行业首位。 公司治理逐步改善，有望实现更高质量发展。 公司上市后逐步完善了治理结构，已经完成了第一期股权激励。通过加强了不同子公司的内部协同能力，不断提升解放动力（发动机）的内部配套能力。公司有望向盈利能力稳步提升方向发展。 挖掘后市场潜力与构建智能网联生态将会是公司未来重要战略布局。 公司坚持产品领先，全面推进车联网平台和生态建设，挖掘新业务机会。我们预计公司2021-2022年归母净利润为42.83/52.25亿元，EPS为0.93/1.13元。按照2月1日收盘价10.63元，对应PE为11.4X/9.4X。维持“推荐”评级。 风险提示 公司治理改善不及预期，市场需求不及预期，后市场业务拓展不及预期。

事件：公司发布2020三季报：公司前三季度实现营业收入977亿元，同比+20%，实现归母净利润26.5亿元，同比+49%。其中Q3实现营收286亿元，同比+29%，实现归母净利润5.0亿元，同比+4713%。 点评：重卡行业Q2、Q3维持高景气度。尽管疫情对Q1的重卡销量造成了较大的负面影响，但自4月以来，重卡市场连续六个月刷新当月销量历史记录，1-9月累计销量已超过去年全年销量，达123万辆。国三加速淘汰持续作为销量超预期主要驱动力，我们预计仍有百万辆国三重卡置换需求有待释放，行业景气有望进一步维持。同时各地支线治超趋严，重卡标载状况持续改善，轻量化重卡需求增加，有望支撑重卡需求。 物流重卡仍是目前重卡行业高景气的主要原因，解放受益。与市场认知不同，我们认为近期行业景气的主要驱动因素仍然是物流重卡的高需求，而不是工程重卡。以分类销量数据为例，7、8月的半挂牵引车（主要用于物流）同比增速分别为103%和93%，依然高于同期重卡底盘（主要用于工程）的增速65%和66%，解放物流重卡占比高于行业平均水平，能够受益物流重卡占比不断提升的这一趋势。 Q3业绩更靠近业绩预告上限。公司前三季度实现营业收入977亿元，同比+20%，实现归母净利润26.5亿元，同比+49%。其中Q3实现营收286亿元，同比+29%，实现归母净利润5.0亿元，同比+4713%。此前公司发布了三季报预告，预计Q3实现归母净利润4.0亿-5.5亿，最后的业绩高于中值，更靠近业绩预告的上限。Q3解放的重卡市占率由去年3季度的20%上升到今年3季度的22%。 轻卡新能源基地助力抢占新市场，扩建突破产能瓶颈。9月1日，一汽解放拟投资9.98亿元在青岛建设新能源轻卡基地，可增加轻卡产能10万辆/年。轻卡新能源基地的实施将有助于解放在提升轻卡产品质量的同时抢占新能源市场。为突破产能瓶颈，解放分别于6月7日与7月24日宣布在长春投资新建三大项目，新增产能5万辆，以及在广汉建立生产基地，新增产能10万辆。2022年底前解放总产能将达到41-44万辆。 投资建议：我们预计公司20-22年的归母净利润分别为41亿、45亿和49亿，对应PE分别为14倍、13倍和12倍，目标价维持16.49元，维持“增持”评级。 风险提示：重卡行业销量不及预期，重卡行业竞争加剧风险

公司连续多年行业第一，市场份额不断提升，是物流牵引车之王2017年以来，公司一直位居中重卡行业第一，且市场份额已由19.7%提升至年1H的27%。在以物流运输需求为主的牵引车市场，公司更是独占鳌头，已达1/3的市场份额，成为名副其实的牵引车之王。 治理超载导致重卡市场容量扩大，排放升级、高端化带来单价提升我国治理超载政策已经成为常态，产品标准化、规范化已经成为必然。单车运能的下降促进了车辆需求，我国重卡销量高于105万辆已常态化。 排放不断升级，重卡单价已从2008年的23万提升至2019年的29万元。国六与高端化产品有望进一步提升单价。 公司具备垂直整合能力，牢牢掌握主动，国六自主技术有望扩大领先公司能够自主配套发动机、变速箱、车桥等核心零部件，是我国唯一掌握整车及三大动力总成核心技术的商用车企业。公司国六产品已采用自主发动机控制器与后处理系统，在成本和灵活性上占据优势，市场竞争中将会占得先机，优势有望扩大。 “哥伦布计划”构建智能物流新大陆，打开公司成长新空间公司通过“哥伦布计划”构建智能物流生态，拓展后市场业务、推动智能化产品落地。车联网“解放行”客户已突破70万，并率先交付L3J7智能物流牵引车。公司营收将由产品销售向产品服务、后市场服务拓展。 投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润为31.91/42.83/52.25亿元，对应EPS为0.69/0.93/1.13元，对应PE为17.62/13.15/10.78。智能物流可期,给予17倍PE，2021年目标价15.81元。给予“推荐”评级。 风险提示市场需求不及预期，后市场业务拓展不及预期，智能物流开发不及预期，公司费用管控不及预期

一汽解放是国内重卡整车企业龙头,主要产品包括重卡整车和发动机。 重组后,乘用车主要资产置出,商用车资产一汽解放置入,重卡整车市占率第一企业——一汽解放登陆A股。一汽轿车将大部分乘用车资产负债转入轿车有限,将轿车有限股权作为置出资产(作价51亿元),与一汽解放100%股权中的等值部分进行置换(作价270亿元),差额219亿元,通过发行股份及现金支付。目前重组已经完成,历史遗留乘用车同业竞争的问题得已解决,公司拟把公司名称从“一汽轿车”变更为“一汽解放”。 一汽解放是重卡整车行业绝对龙头,产品结构契合行业方向。19年解放重卡销量27.5万辆,行业市占率达23%,连续4年位列行业第一,且市占率维持在20%以上。10年至19年,牵引车在重卡行业销量中的占比逐步上升,解放产品结构契合行业方向,物流重卡占比远高于竞争对手。特别是在牵引车市场,一汽解放占据了接近了三分之一的份额,远超2、3名。 整车+发动机,掌握重卡行业核心技术。解放主要产能来自于长春工厂和青岛工厂。18年高端重卡J7推出,J7比肩欧洲标杆、国际一流水平,满足中高端客户需求,抢占国内高端重卡市场份额。对重卡行业来说,发动机是产业链上下游中壁垒最高的领域,解放拥有两大发动机厂——锡柴、大柴。19年6月,解放宣布新品牌“解放动力”将替代原锡柴、大柴发动机品牌,实现进一步的战略和技术协同,抢占国六先机和制高点。19年4季度,解放国六LNG也已投放市场,产品行业领先。 降本具有较大空间,盈利能力有望提高。解放的资产结构与中国重汽H的资产结构相对类似,均为整车+发动机企业,但尽管解放的营收规模远超重汽H,净利润却没有与营收规模成正比的表现。我们认为随着解放的经营改善,盈利能力将逐步提升。 重卡行业销量中枢上移,预期差仍存。我们沿用在18年发布的“潍柴动力”深度报告中的重卡保有量销量预测模型,认为目前行业中枢已经确定性上移至100万辆以上,未来行业出现市场担心的断崖式下跌的概率较低。短期来看(1)国三淘汰;(2)大吨小标影响褪去;(3)基建逆周期调节;都将有力地支撑20年行业销量。中长期来看,行业格局持续向好、重卡单价持续提升都使得龙头公司继续发展。 投资建议:我们认为未来几年重卡年度销量将维持在105万辆左右的销量中枢,市场的预期差将逐步缩窄,一汽解放的盈利能力有望进一步提升。我们预计公司20-22年的归母净利润分别为33亿、37亿和42亿,对应PE分别为14倍、12倍和11倍,给予公司21年15倍目标PE,对应目标价12.00元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,重卡行业竞争加剧风险,社会运输结构发生大变化,排放标准升级进程不及预期。

目标价 11元,首次覆盖给予“增持”评级。2019年 8月 31日,公司公告资产重组交易报告书(草案),其中资产置换及发行股份的环节中,计划向一汽股份发行 29.7亿股,发行价格为 6.71元/股。预测公司 2019/20/21年的 EPS 预测为 0.03/0.05/0.08元,参考可比公司估值,考虑存在注入重卡龙头一汽解放的预期,给予一定估值溢价,给予公司 2019年 2.2倍 PB,目标价为 11元。 重组意义:资产质量提升+同业竞争消除+关联交易减少。如果本次重组完成: (1)公司 2018年营业收入规模增长约 185%,归母净利润规模增长约 931%,总资产规模增长约 246%。 (2)上市公司的主营业务将变更为商用车整车的研发、生产和销售,不再与中国一汽控制的其他单位从事的主要业务构成同业竞争。 (3)除关联利息收入外,上市公司主要关联交易的比例预计将会显著下降。 一汽解放业务涵盖卡车全产业链,龙头地位显著。一汽解放业务涵盖卡车全产业链,包括无锡柴油机厂、变速箱分公司、车桥分公司等,是卡车行业的龙头企业。2018年,一汽解放销售卡车 33.4万台,市场占有率为 9%,其中销售重卡 26.1万台,市场占有率为 22.7%。 2018年,一汽解放营业总收入为 727亿元,同比增长 3%,归母净利润为14.5亿元,同比下降 35%。 催化剂:资产重组草案获批,一汽解放重卡市占率进一步提升。 风险提示:资产重组进展不及预期,卡车行业政策对行业负面影响。

公司晚间公告,拟以拥有的除财务公司、鑫安保险之股权及部分保留资产以外的全部资产和负债作为置出资产,与一汽股份持有一汽解放100%股权中的等值部分进行置换,同时,拟向不超过10名投资者以非公开发行股份及可转换债券的方式募集配套资金。一汽解放作为重卡行业龙头,资产质量优秀,公司上市主体有望迎来优质资产的重估。看好一汽系改革主线机会,维持公司“审慎推荐-A”评级。 商用车置换乘用车资产,同控股股东同业竞争问题初步解决。 公司晚间公告,拟以股权资产一汽轿车销售公司(90%)、一汽马自达销售(56%)、大众变速器(20%)、贵安摩拜(10%)及乘用车相关非股权资产等值置换一汽解放100%股权,同时募集配套资金购买剩余差价资产。资产置换完毕后,一汽轿车主体包括一汽解放100%股权、一汽财务21.8%股权及鑫安保险17.5%股权,主业变更为商用车整车制造和汽车金融业务。 2016年同业竞争承诺到期,一汽股份希望延期三年解决同业竞争问题(后被股东大会否决),落地的时间窗口在2019年,此次一汽轿车资产置换结束后,将有效解决一汽轿车和控股股东之间的同业竞争问题。 整体上市料在股权理顺后继续推进。 一汽大众中方持股60%,是中方持股比例最多的合资车企。大众汽车CEO迪斯此前公开表态希望在2019年下半年,或2020年早些时候促进股比调整,我们认为此表态主要同一汽大众股比调整有关,调整后有望同上汽大众(50%:50%)一致。待股权理顺后,整体上市有望推进加快。 一汽解放、一汽财务等优质资产有望迎来价值重估。 一汽解放作为商用车TOP1,龙头地位显著,且产品结构中自卸车占比较高,在19年以来基建复苏大背景下有望维持较高盈利水平。同时,解放注入上市主体后效率有望获得持续提升。以2018年业绩作为参考,一汽解放实现净利润23.7亿,考虑一汽财务、鑫安保险等公司业绩贡献,我们认为资产置换结束后公司的稳态盈利在30亿左右。考虑到龙头的溢价作用,如给予中性15X估值,一汽轿车市值有望实现450-500亿合理区间。考虑到目前资产估值和增发方案仍未公告,存在不确定性,若后续方案由于此估价,则公司存在优质资产的重估机会。

1月8日公司公告,一汽轿车与贵安新区管理委员会在贵安新区签订了《战略合作协议》。根据上述战略合作协议,当日公司与贵安新区新特电动汽车工业有限公司签订了《电动车项目合作生产框架协议》,与摩拜出行签订了《战略合作协议》。公司拟对摩拜出行进行增资入股,增资后持有摩拜出行10%的股权。一汽轿车将与摩拜出行在定制版领域的整车生产、研发、出行服务领域的整车销售进行相关合作。 【评论】 继网约车和共享单车,共享出行迎来3.0阶段在过去的一年多内,共享出行成为一大热门概念,网约车和共享单车市场均迎来迅猛发展。面对共享单车市场趋于饱和、网约车市场竞争激烈等情况,滴滴、摩拜、ofo等共享出行的互联网公司和汽车制造商转而瞄准共享汽车这一全新领域。然而,由于共享汽车运作方式尚未明确,商业模式还不成熟,且相比共享单车,共享汽车资金需求以及风险更大,众多共享出行的互联网公司和汽车制造商希望通过战略合作等方式整合双方优势资源,共同探索商业模式,全面发展共享汽车业务。 摩拜转型端倪早现,进军共享汽车顺势而为在如今的共享单车市场,摩拜与ofo形成双足鼎立的格局。站稳共享单车之余,摩拜开始计划进军共享汽车市场。去年6月完成6亿美元的新一轮融资后,摩拜紧接着成立了出行服务部,专门负责网约车服务,并与首汽约车达成合作。17年11月,摩拜与贵州新特电动汽车正式签约,双方发起成立共享汽车投资基金,就定制摩拜出行共享汽车、助力电动车展开合作。17年12月,摩拜在贵阳市上线了共享汽车项目,首次上线的均为新能源电动汽车,率先在贵安新区及贵阳市主城区试运营。1月6日,摩拜与一汽轿车签订战略合作协议,借助与国资系汽车制造商合作的协同效应摩拜希望能将在贵州的共享汽车项目快速复制推广到全国各地,抢占市场份额。 共享汽车成新能源汽车批销渠道,车企巨头争相入局如今包括北汽、上汽、广汽在内的各大车企已经开始涉猎或计划入局新能源共享汽车领域。为抢占未来出行产业的战略制高点,提升公司的持续发展能力,一汽轿车此次选择与摩拜出行开展战略合作,加入贵安新区共享汽车项目。一方面,一汽轿车可获得摩拜作为互联网公司在共享移动出行领域的操作经验、运营模式、客户数据等相关重要资源,弥补作为传统汽车制造商在汽车共享出行领域的劣势,为公司未来布局共享汽车打好基础;另一方面,一汽轿车作为摩拜出行产品的供应商和制造商加入此次共享汽车项目,有利于推动公司新能源产业规划布局,提升经营业绩水平,契合公司长期战略发展的需要。 基于以上判断,我们预测:2017、2018、2019年一汽轿车每股收益分别为0.25、0.38、0.52元,对应市盈率分别为43.73、28.33、20.84倍,首次覆盖公司,给予“增持”评级。 【风险提示】新能源汽车补贴退坡快于预期。

支撑评级的要点 重视换帅影响,国企改革有望加速推进。本次徐留平调任一汽集团董事长,体现了中央对重振一汽的期望。徐留平到任后动作频频,调整组织架构,整合集团资源做大做强自主品牌;密集调整人事,任用贤能,全员竞聘激发员工活力;完全剥离红旗资产,理顺公司各条业务线;一汽、东风、长安三大央企签订战略合作协议,强强联合,共享新兴领域研究成果,尽快推出成熟可落地产品。手段犀利精准,换帅后的巨大影响正在逐渐体现。在徐留平执掌长安汽车集团期间,将长安汽车打造成为首个销量超过百万的自主乘用车品牌,展现其有能力重振一汽。重振一汽需集中资源干大事,一汽集团改革正在路上,徐留平的调任有望加快一汽集团整体上市进程。 销量表现亮眼,业绩迎来触底反弹。2016年公司对老款车型集中清理并剥离红旗资产,业绩筑底。2017年以来马自达CX-4与全新阿特兹合计月销维持在1万辆左右,奔腾X40上市后快速成为奔腾品牌主力车型,11月销量破万辆,1-11月公司实现整车销售22.8万辆,同比增长21.1%,使得营业收入大幅增长,扭亏为盈。公司公告拟向控股股东一汽股份转让红旗产品零部件相关的固定资产和存货,作价2.9亿元,预计增厚2017年利润约1亿元。公司完全剥离红旗资产后轻装上阵,将全力聚焦奔腾、马自达业务,预计公司全年销量有望超25万辆,业绩迎来触底反弹。 评级面临的主要风险 1)换帅后对一汽集团改革力度不及预期;2)一汽集团整体上市进程不及预期;3)销量低于预期。 估值 考虑到公司向一汽股份转让红旗剩余资产预计增厚全年利润1亿元,我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.31元、0.35元和0.43元,考虑到公司业绩触底反弹并有国企改革预期,维持目标价18.00元与买入评级。