“解放”卡车的诞生标志着中国现代汽车工业的开始，产品历经七代更迭已实现细分市场全覆盖，品牌价值连续多年行业居首。根据2024年年报，一汽解放在9个细分市场中夺得行业第一，包括国内中重卡连续9年销量第一、牵引车连续18年销量第一、载货连续4年销量第一、燃气车连续4年销量第一、轻型车增速行业第一、新能源中重卡头部品牌增速行业第一以及海外销量复合增长率行业第一。 国内市场占据领先地位：主要细分市场保持领先，2025年进入新产品“大年”，全年销量目标33万辆。公司传统优势领域中重卡市占率连续多年保持行业第一；轻卡后来者居上，增速领先行业；微卡青岛项目已开工建设，2025年有望实现“01”突破。 海外市场实现高速增长：发布“SPRINT2030”国际化战略，2025有望在东南亚、拉美和澳洲等多个市场进一步开拓。在“一带一路”等国家战略的推动下，我国商用车出口仍有较大发展空间，未来新能源、智能网联车型有望实现差异化优势。公司通过成立解放国际、收购一汽非洲投资公司等加速布局海外市场。“SPRINT2030”战略明确了国际化战略目标和实现路径，规划到2030年全球销量超50万辆，其中海外销量18万辆，占比36%。 新能源市场再现龙头本色：全面布局纯电、混动、燃料电池三大技术路线，销量连续两年实现翻倍增长，2025年有望延续高增速。“支持政策+成本降低”驱动新能源应用场景范围扩大，以旧换新补贴侧重新能源车型。公司“15333”新能源战略布局完整技术路线新能源车型，已覆盖钢铁园区、冷链物流、港口、工业园区等应用场景。公司新能源车型销量连续两年实现翻倍增长，2024年行业排名快速提升至第3。 智能网联技术多场景布局领先行业：积极局智能驾驶战略，“数据+AI”云平台助力下，2025年有望加速多各场景的商业化落地。智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展。公司L2、L2+、L4级产品已在矿山、港口、物流、环卫、口岸等场景实现应用，2025年多个智驾新产品将继续落地。同时，公司自主研发“车联网大数据云脑平台”，通过“数据+AI”进一步驱动向智能化、低碳化转型。投资建议：2025年，国家以旧换新政策延续2024年补贴力度，并新增了针对国四排放标准的营运货车的报废更新补贴，同时将天然气车型纳入补贴范围，力度显著增强，预计将带来报废和更新市场的稳定增长。并且，2025年预计国家将出台多个拉动内需政策，会进一步带来商用车市场增量需求。“解放”历史悠久，品牌力、竞争力领先，多个细分市场占据龙头地位。同时，公司较早布局新能源、智能网联技术，已在多个应用场景落地，未来有望实现差异化竞争优势，从而进一步提升国内市场的市场份额。再次，公司在“一带一路”沿线国家布局较早、覆盖广，在如此较好的基础上进行本地化布局，有助于未来在全球市场份额的不断提升。 鉴于公司经营稳健、注重研发、产品矩阵丰富、多细分市场地位领先，并已积极开展三年质量攻坚行动，持续开展降本减费，我们看好公司中短期盈利能力的持续提升，并看好长期新能源、智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升。预计公司2025-2027年实现营业收入642.78亿元、713.22亿元、783.59亿元，对应增速+9.7%、+11.0%、+9.9%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.33亿元、11.68亿元、14.57亿元，对应增速+17.7%、+59.3%、+24.8%，对应EPS分别为0.15元、0.24元、0.30元。首次覆盖“一汽解放”，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、政策落地不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、技术路线变革风险、地缘政治与海外政策风险

资产置换登陆资本市场，行业头部地位稳固：公司深耕商用车领域数十载，2016-2021年连续6年保持重卡市场份额第一。公司凭借2020年与一汽轿车进行重大资产置换并成功重组上市，完成置换后上市公司完全从事商用车整车的研发、生产和销售。公司对产业上下游进行有效垂直整合，在产品、技术、渠道方面的布局领先市场。1）产品端：公司产品线覆盖全面并储备各动力类型、以及各个细分场景的车型，受到行业产品结构调整的影响较小。2）技术端：传统领域公司掌握世界级整车及动力总成核心技术、新能源领域把握三电系统技术，推出的产品充分匹配市场需求。3）渠道端：公司在注重区域高覆盖率的同时保证产品全周期运营。我们认为，公司已在商用车领域长期占据有利的市场地位，2025E是公司战略转型元年，既要实现阶段性智能电动化突破，又要通过出口带动销量与业绩高速增长。 海外市场成为销量与业绩重要增长极：开拓海外市场已成为公司重要发展战略，旗下解放J7、J6P、JH6、虎V等车型已相继出口至东南亚、中东、拉美、非洲等80余个国家和地区。1）在假设贸易格局相对稳定的情况下，我们测算自主品牌的海外市场空间约35-40万辆。不排除在自主品牌占据稳固市场份额后，发展中国家的经济快速发展、基建需求提升，自主品牌持续受益于市场扩容。2）公司在渠道、研发、产能端均采取属地化策略，我们预计2025-2026E公司海外销量将提升至7.3、8.5万辆。3）并且考虑到后续出口通过全资子公司进行，出口车型的ASP、盈利溢价并入上市公司报表，预计成为关键利润增长点。 商用车智能化、电动化发展在即，公司率先布局智能场景：新能源重卡是行业产品结构调整的重要方向之一，受益于补贴优惠，新能源销量有望快速抬升。公司在商用车电动化趋势下积极探索转型，2024/10公司在资产重组后首次再融资，5.6亿元募集资金用于智能电动化产品开发。我们判断，1）公司电动化领域的优势依托于在传统重卡行业积累的产品+渠道布局经验、以及自研技术。2）智能化方面，公司积极对外合作开发L4智能驾驶产品，相关合作模式有望推动公司率先实现商用车智能化大规模商用落地，以形成头部先发优势。 给予“增持”评级：我们预计一汽解放2024-2026E归母净利润分别为8.6/11.6/14.2亿元（同比增速+13.2%/+33.9%/+23.1%），EPS分别为0.18/0.24/0.29元。公司当前由于基本面持续向好享有估值溢价，短期我们看好公司的业绩兑现能力，中长期看好公司率先实现商用车智能电动化转型带动的更高估值弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境修复不及预期；下游需求不及预期；海外拓展不及预期；价格竞争持续激烈。

业绩概要：公司发布2024年三季报，24Q3实现收入95.3亿元，同环比分别-36.9%/-42.7%；归母净利润-1.15亿元，24Q2/23Q3分别3.1/0.11亿元；扣非归母净利润-2.2亿元，24Q2/23Q3分别1.8/-0.7亿元。 重卡销量随行业下滑，ASP受产品结构及行业竞争影响。24Q3公司中重卡销量4.3万，同环比分别-7.9%/-24.68%，其中重卡销量3.4万，同环比分别-18.6%/-27.6%；中汽协口径下，24Q3行业重卡批发销量17.8万，同环比分别-18.2%/-23.0%，公司重卡销量跟随行业下滑。根据交强险，24Q3行业天然气重卡销量4.0万，同环比分别-26.9%/-37.7%，公司天然气重卡销量1.1万，同环比分别-40.7%/-42.2%。估算公司24Q3中重卡ASP22.3万元，同环比分别-31.5%/-23.9%，ASP波动主要系高价值量的天然气重卡占比下降及行业价格激烈。 毛利率环比回升，降本成效显现。24Q3公司毛利率7.2%，同环比分别-0.6/+0.2pct，降本成效显现；24Q3公司期间费用率12.7%，同环比分别+4.7/+5.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别3.8%/4.3%/6.3%/-1.7%，同比分别+1.4/+1.5/+1.8/+0.04pct，环比分别+1.4/+2.1/+2.7/-0.5pct，收入大幅下滑造成费用率被动抬升。 24Q3业绩承压，期待行业复苏+降本控费+出口溢价并表下公司潜在业绩弹性。受行业下滑及竞争激烈影响，公司24Q3销量及ASP下降，收入及毛利大幅下滑，费用率被动抬升，造成单季度亏损。值得注意的是：1）公司降本控费效果初现，24Q3毛利率环比改善，研发费用同比明显下降；2）公司国际贸易公司已注册成立，未来出口业务溢价也将并表，贡献利润增量；3）公司在新能源领域优势明显，24Q3行业电动重卡销量1.9万，同环比分别+156.9%/+22.4%，公司电动重卡市占率14.7%，同环比分别+8.8/+7.4pct，位列行业第三，往后看，公司定增落地后将在新能源领域加大投入，优势地位有望保持。展望未来，关注行业复苏+竞争缓和下公司利润向上弹性。 盈利预测与投资评级：考虑内需及天然气重卡承压，我们下调2024~2026年盈利预测，归母净利润由10.28/16.98/24.24亿元下调至7.24/15.99/24.14亿元，对应2024~2026年EPS分别为0.16/0.35/0.52元，对应PE分别为49.4/22.35/14.8倍，考虑当前低基数下公司潜在业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

行业整体销量承压，公司经营亮点纷呈。 上半年公司实现营收 356.0亿元，同比+7.8%，实现归母净利润 4.78亿元，同比+19.2%，扣非净利润 2.84亿元，同比+86.8%。其中 24Q2实现营收 166.2亿元，同比/ 环 比 -12.4%/-12.4% ， 归 母 净 利 润 3.09亿 元 ， 同 比 / 环 比-9.0%/+82.5%，扣非净利润 1.8亿元，同比/环比-23.0%/+74.1%。2024年上半年中重卡需求 57.1万辆，同比提升 4.4%，公司中重卡销量 12.3万辆，同比+9.4%；份额 21.5%，同比提升 1pct，增速快于行业。其中天然气中重卡延续 2023年高增长态势，行业需求 10.9万辆，同比增长 104.2%，公司凭借天然气市场的领先优势，天然气中重卡销量3.5万辆，持续领先市场。 新能源与出口保持高增速，持续加大投入扩大优势。 上半年公司实现整车销售 14.91万辆，同比增长 13.4%。其中新能源 0.85万辆，同比+139.8%，呈现跃迁之势。公司在新能源方面，覆盖牵引、自卸、载货、专用、客车五大品系，包括纯电、燃电、混动三大技术路线，实现细分市场主流场景全覆盖，快速提升终端份额。海外出口销量 3.55万辆，同比+37.2%，以高增长态势再创历史新高，出口产品包括 J7、J6、 JH6、虎 V 等车型。公司产品出口东南亚、中东、拉美、非洲、东欧等 80余个国家和地区，在全世界超 40个国家和地区有超百家核心经销商， 190家服务商。公司将新设一汽解放国际贸易有限公司，进一步推进海外业务的拓展，提升公司盈利能力。 全面拥抱智驾，为用户提供全场景服务。 针对 L4级自动驾驶技术，在车端，公司全栈自研了 L4级自动驾驶产品，通过高效的自动化作业系统、定制化线控平台，实现了从感知、规划到控制的全栈端到端自动驾驶产品解决方案。在应用端，公司积极开拓运营场景。在港口场景，联合合作伙伴在日照港实现了全球第一个顺岸开放式全自动化无人集卡运营，已累计装卸集装箱 30万 TEU；在环卫场景，在苏州高铁新城实现了车路协同 L4级智能驾驶环卫商业化运营，环卫自动驾驶 30万公里零事故安全运营；在口岸场景，解放智能口岸运输车在策克口岸已实现商业试运营。另外，公司与华为合作的自动驾驶产品应用在 L4低速场景，产品开发处于概念设计阶段，预计在 2025年年底量产应用。 短期， 在以旧换新政策支持下，中重卡需求有望恢复性增长，公司与经销商共同开拓终端市场， 2024年有望实现业绩的稳定增长；中长期，公司在新能源、智能化以及出口方面积极布局， 有望不断扩大市场份额。我们维持预计公司 2024-2026年收入分别为 766.59、 828.44和 891.57亿元，归母净利润分别为 9.46、 13.59和 18.21亿元，对应 EPS 分别为 0.20、 0.29和 0.39元， PE 分别为 37、 26和 20倍，维持“增持”评级。

业绩概要： 公司发布 2024年中报， 24H1实现收入 356.0亿元，同比+7.8%，归母净利润 4.78亿元，同比+19.2%。 24Q2收入 166.2亿元，同环比分别-12.4%/-12.4%，扣非前/后归母净利润分别 3.09/1.8亿元，同比分别-9.0%/-23.0%，环比分别+82.5%/+74.1%。 24Q2重卡市占率同比提升，出口持续发力。 24Q2公司重卡销量 4.7万辆，同环比分别-17.7%/-20.7%。交强险口径下， 24Q2公司重卡终端销量 3.7万辆，同环比分别+12.8%/+14.9%，对应终端市占率 22.6%，同环比分别+1.2/-1.4pct；中汽协口径下， 24Q2公司重卡出口销量 1.8万辆，同环比分别+74.7%/+39.6%，对应出口市占率 22.9%，同环比分别+9.1/+5.7pct， 受益天然气重卡渗透率提升，同时出口持续发力， 24Q2公司内销及出口份额均同比提升，销量同比下滑主因 23Q2渠道加库较多。 24H1天然气重卡渗透率达 36.1%，同比大幅提升，公司持续位居天然气重卡行业市占率第一，充分受益。 商用车 ASP 同比下滑，毛利率同比下滑环比提升。 24H1公司商用车整体 ASP 22.5万元，同比下降 0.84万元，主要受上半年竞争加剧影响； 24Q2毛利率 6.95%，同环比分别-1.3/+0.7pct； 24Q2净利率 1.9%，同环比分别+0.1/+1.0pct，毛利率与净利率环比均有提升。 期间费用率同比下降，费用控制能力进一步彰显。 24Q2公司期间费用率 7.0%，同环比分别-0.5/+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别2.4%/2.2%/3.6%/-1.2% ， 同 比 分 别 -0.2/-0.4/-0.4/+0.05pct ， 环 比 分 别+0.1/+0.1/+0.7/-0.08pct。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司在天然气重卡领先优势持续，出口持续发力打开空间，我们维持公司 2024~2026年盈利预测，归母净利润分别 为 10.28/16.98/24.24亿 元 ， 对 应 2024~2026年 EPS 分 别 为0.22/0.37/0.52元，对应 PE 分别为 34.76/21.05/14.74倍，维持“买入”评级。 风险提示： 重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

事件： 公司发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 639.05亿元（同比+66.71%），归母净利润 7.63亿元（同比+107.66%），扣非净利润-0.83亿元（去年同期为-17.14亿元）；其中 2023Q4公司实现营收 157.82亿元（同比+100.36%/环比+4.46%），归母净利润 3.51亿元（同比-65.62%/环比+3067.18%），扣非净利润-1.68亿元（去年同期为-6.45亿元/23Q3为-0.67亿元）。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.50元（含税），测算拟合计派发现金红利 6.95亿元（含税），占2023年度合并报表归属于上市公司股东净利润的 91.15%。 中重卡销量恢复速度好于行业，公司收入及盈利能力大幅修复： 公司业绩增长主要受益于中重卡行业的恢复。据公司年报数据， 2023年我国中重卡行业总销量为 101.8万辆（同比+32.5%），其中公司实现中重卡销量 20.5万辆（同比+46.1%），市占率为 20.1%（同比+1.8pcts），公司恢复速度好于行业整体。费用端， 2023年公司实现毛利率 8.25%（同比+0.22pct），销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.51%/3.02%/4.67%/-1.43%，同比分别-0.77/-2.30/-2.88/+1.32pcts，毛利率及费用率优化主要受益于销量提升带来的规模效应。 天然气重卡领跑市场，全面布局新能源及智能化路线： 2023年随着天然气大幅价格下降， 油气价差拉大，天然气重卡销量迅猛增长。根据公司年报数据， 2023年重卡行业累计销售天然气重卡 15.2万辆（同比+311%）， 其中公司完成天然气重卡销售 5.1万辆，市占率约为 33.55%，领跑市场。 2024年天然气重卡的销售势头得以延续，根据第一商用车网数据， 2024年 1-2月重卡行业累计销售天然气重卡 1.6万辆（同比+96%）， 其中公司完成销售 0.58万辆，市占率达 36.55%，继续保持行业领先地位。 公司在燃气车领域布局较早，产品组合丰富，并且具备优秀的经销、服务网络， 未来有望继续保持燃气车市场领先位置。 对比柴油重卡，天然气重卡盈利能力更强， 短期内随着天然气重卡市场持续火热， 公司的市场竞争格局及盈利能力有望得到优化。 放眼中长期，公司已进行新能源及智能化的全面布局。 在新能源方面，公司已实现纯电、混动、燃料电池三大技术路线全覆盖。在智能化方面，公司在 L2+及 L4级自动驾驶主流场景中均有产品落地运营。 2023年，公司与华为签署战略合作框架， 聚焦智能驾驶领域， 双方共同打造的自动驾驶产品预计在 2025年可实现低速场景的示范运营。未来随新能源及智能化渗透率提升公司市场竞争格局有望继续优化。 海外布局提速， 海外销量持续突破： 公司加快拓展海外市场， 目前已在全世界 40个国家和地区拓展超过百家核心经销商， 190家服务商，海外出口持续获得突破。 据公司年报， 2021至 2023年公司中重卡分别实现出口 1.5万辆、 2.8万辆、 4.5万辆， 海外销量实现“三级跳”。 2023年以来，我国不断深化“一带一路”合作的广度和深度，叠加公司海外布局提速，未来几年海外出口有望持续助力公司销量及盈利能力进一步增长。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司营收为 765.61亿元、 872.15亿元、 889.22亿元，实现归母净利润 9.27亿元、 15.57亿元、 18.81亿元，对应同比增速为 21.49%、 67.99%、 20.77%，当前股价对应 PE 分别为44.81倍、 26.68倍、 22.09倍，对应 PB 分别为 1.67倍、 1.61倍、 1.56倍。考虑海内外市场逐渐恢复， 我国深化“一带一路”合作带来的海外市场增量，以及公司对于新能源及智能化领域的全方位布局，短期内公司业绩及利润结构有望随着天然气重卡市场的火热得到优化； 中长期来看，公司有望随着未来全球市场新能源及智能化渗透率的提升获得更好竞争格局，我们看好公司的未来发展，参照同行业公司历史估值中枢给与 2024年市净率区间 1.8-2.0倍，合理区间为 9.7-10.8元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险， 宏观经济恢复不及预期。

23年业绩大幅回暖， 燃气车高景气公司有望持续受益。 2023年公司实现营收 639.05亿元，同比+66.71%，归母净利润 7.63亿元，同比+107.49%，扣非归母-0.83亿元（2022年同期-17.14亿元），亏损幅度收窄；其中， 2023Q4公司实现营收 157.82亿元，同比/环比+100.36%/+4.46% ， 归 母 净 利 润 3.51亿 元 ， 同 比 / 环 比-65.63%/+3067.18%。受益于中重卡需求触底回升，公司销量修复，2023年公司实现整车销量 24.17万辆，同比+42.11%，中重卡销量20.52万台，同比+46.14%，其中，天然气重卡销量5.1万辆，同比+325%，天然气重卡市占率达到 33.6%。 2024年天然气重卡有望保持高景气，公司也有望积极把握机遇，进一步提升销量。 盈利能力改善，积极推进降本增效。 2023年毛利率 8.25％，同比提升 0.22pct，净利率 1.19%，同比提升 0.23pct。其中 2023Q4公司毛利率 10.67%，环比提升 2.95pct，净利率 2.22%，环比提升 2.15pct，盈利能力有所改善。公司积极推进降本增效，一方面探索业务模式创新，通过网络货运平台优化升级，效率提升 50%以上。同时建设覆盖公司研产供销服全链条的数字化系统，大幅提升各领域工作效率；另一方面加大国六、新能源、智能网联等产品的新品研发提升产品力，并通过国内外团队共同发力提升销量。 积极整合双方优势资源，携手华为引领行业发展。 公司与华为自 2015年双方开启深入合作， 2019年建立战略合作伙伴关系。 2023年 10月，公司与华为签署全面深化合作框架，聚焦智能驾驶领域，结合公司在智能车的底盘、线路、智能控制以及华为在云控、芯片、操作系统等方面的优势，实现优势互补。公司与华为共同打造的自动驾驶产品预计在 2025年可实现低速场景的示范运营。在华为加持下，公司有望在商用车行业数字化领域打造新的领先优势。 【投资建议】 短期，商用车需求逐步恢复中枢， 天然气重卡销量持续高增， 公司与经销商共同开拓终端市场， 2024年有望实现业绩的稳定增长；中长期，公司在新能源、智能化以及出口方面积极布局，看好公司未来转型。我们调整2024-2025年，新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入分别为 766.59、 828.44和 891.57亿元，归母净利润分别为 9.46、 13.59和18.21亿元，对应 EPS 分别为 0.20、 0.29和 0.39元， PE 分别为 44、31和 23倍， 维持“增持”评级。

业绩概要：公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营收639.05亿元，同比+66.71%，扣非前归母净利润为7.63亿元，同比+107.49%，扣非后归母净亏损为0.83亿元，2022年扣非后归母净亏损为17.14亿元，亏损幅度同比大幅收窄；2023Q4公司实现营收157.82亿元，同比+100.36%，扣非前归母净利润3.51亿元，同/环比分别-65.63%/+3067.18%，扣非后归母净利润-1.68亿元（22Q4/23Q3分别为-6.45/-0.67亿元），Q4归母净利润处于业绩预告中值偏上，业绩兑现较好。 规模效应凸显，毛利率/费用率同步向好。2023年全年公司整体毛利率8.25％，同比+0.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别2.51％/3.02％/4.67％/-1.43％，同比分别-0.76/-2.30/-2.89/+1.31pct；2023Q4毛利率10.67％，同环比分别-1.59/+2.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别2.88％/4.07％/6.72％/-1.54％，同比分别-2.02/-4.78/-7.67/+1.09pct，环比分别+0.39/+1.30/+2.26/+0.17pct；公司全年费用增速低于营收增速，规模效应带来费用率下降。 中重卡业务市占率稳固，天然气重卡同比高增。2023年公司整车销量24.17万辆，同比+42.11%，其中中重卡销量20.52万台，同比+46.14%，同比+1.8pct，公司天然气重卡销量5.1万辆，同比+315%，天然气重卡市占率33.5%（中汽协口径），公司销量随行业恢复的同时，增速明显快于行业；2023年中重卡需求触底回升，叠加出口强劲，行业销量同比高增，公司加快产品电动化、智能化转型，积极把握海外出口、天然气重卡等领域市场机遇，销量显著提升。 重卡行业市占率稳固，全球化+电动化+。智能化加速技术进步。公司持续推进国内重卡销量增长，确保中重卡行业终端双第一的战略目标，2023年公司重卡市占率达20.2%，重卡行业市占率稳固。公司着力重卡出口渠道建设，全球化战略布局更加清晰；此外，公司电动智能化转型持续，战略合作华为，持续加盟成立苏州挚途、赋界科技等子公司，加速技术突破，丰富产品矩阵。 盈利预测与投资评级：考虑到天然气重卡高景气支撑行业总量向上，我们维持公司2024~2025年盈利预测，归母净利润分别为10.28/17.24亿元，2026年归母净利润预计为17.38亿元，对应2024~2026年EPS分别为0.22/0.37/0.37元，对应PE分别为41.07/24.51/24.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

公告要点：一汽解放公布2023年业绩预告，2023年全年实现归母净利润7-8亿元，同比+90%-118%；扣非归母净利润-1.4至0.4亿元，同比+92%-98%；2023Q4折合归母净利润2.88-3.88亿元，中值同环比分别-67%/+2950%，扣非后归母净利润-2.25至-0.45亿元，相比去年同期亏损缩减5.1亿元，环比Q3亏损增加0.68亿元，2023Q4业绩略低于我们预期。 Q4扣非归母亏损同比收窄主要系规模效应提振，环比增加主要系年终费用计提所致。Q4公司销量表现同比高增，重卡受行业整体影响销量下滑，亏损环比略增。2023Q4公司合计销量55105辆，同环比分别+55.01%/+0.13%，其中重卡销量41174辆，同环比分别+55.38%/-1.44%，占比74.72%，同环比分别+0.18/-1.19pct。23Q4规模效应同比明显增加，驱动单季度扣非净亏损收窄；但高盈利重卡销量占比环比下滑，叠加Q4年终奖/研发费用等费用项集中计提，环比维度亏损小幅扩大。 重卡行业市占率稳固，全球化+电动化+智能化加速技术进步。2023全年重卡行业累计实现批发销量91万辆，同比+36%，同环比大幅增长主要系去年同期国内疫情封控导致基数较低。公司角度，2023全年重卡批发销量约18.4万辆，同比+47%，主要系公司持续推进国内重卡销量增长，确保中重卡行业终端双第一的战略目标，2023年市占率达20.2%；同时公司着力重卡出口渠道建设，全球化战略布局更加清晰；此外，公司电动智能化转型持续，战略合作华为，持续加盟成立苏州挚途、赋界科技等子恭肃，加速技术突破，丰富产品矩阵。 盈利预测与投资评级：考虑重卡行业燃气化转型节奏波动带来行业销量预期下修，我们下调公司2023~2025年盈利预期，归属母公司净利润由之前的9.32/11.98/19.71亿元下调为7.52/10.28/17.24亿元，分别同比+104%/+37%/+68%，对应EPS为0.16/0.22/0.37元，对应PE为47/34/21倍。鉴于公司商用车全产业链覆盖，新能源持续发力，业绩有望高增，我们认为公司应该享受更高估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

【事项】11月28日，一汽解放与佛吉亚氢能、法国液化空气集团共同签署氢能战略合作框架协议。三方就氢能技术研发、氢能产业链布局等方面达成共识。未来，三方将依托各方的技术及资源优势，加速推动氢能在交通领域的应用，共同为全球的绿色出行和可持续发展作出贡献。 11月8日，一汽解放在中国国际商用车展览会展示了名为“星熠”的氢能燃电前瞻车，该车通过减轻整车重量超过1000kg、降低整车风阻40％、减少整车能耗5％、使每百公里的氢耗低于7kg，从而支持超过1200km的长时间行驶。 【评论】积极践行新能源战略，三方合作加快液氢应用。自2021年9月发布“15333”新能源战略以来，公司以为广大客户提供“中国第一、世界一流”的新能源智慧交通运输解决方为愿景，践行纯电动、混合动力、燃料电池3条技术路线。其中，氢能作为清洁能源，在重型卡车领域拥有广阔的应用前景。液氢又是提高重型卡车氢气装载能力、增加车辆续航里程、降低车辆生命周期使用成本的重要解决方案。公司通过与佛吉亚氢能和法液空的合作，在提升产品竞争力的同时，有望进一步加快推进液氢在国内的推广应用。 携手华为赋能数字化转型，有望打造新的领先优势。2023年10月，公司与华为签署全面深化合作协议备忘录，双方将共建商用车行业大模型，在赋能解放内部应用的同时，也会逐步进行智能化解决方案的输出，并在智能驾驶等方面开展深度合作。公司与华为自2015年以来在公有云、融合通信、IPD变革等领域一直保持紧密合作；2019年5月，双方正式建立战略合作伙伴关系；2021年，双方达成全面深化战略合作，将合作领域拓展至数字化云底座、AI平台、智能制造、工业互联网、人才培养、流程化组织建设等领域。在此次合作支持下，公司有望在商用车行业数字化领域打造新的领先优势。 定增提高核心竞争力，助力公司长期成长。2023年10月，公司定增方案通过了深交所审核。公司通过定增项目的建设，可以提升在新能源智能网联领域的研发能力，提高公司在行业“新四化”变革趋势下的核心竞争力，有望支撑公司长期成长。【投资建议】短期，商用车需求恢复，公司与经销商共同开拓终端市场，2023年有望实现业绩的快速追赶；中长期，公司在新能源、智能化以及出口方面积极布局，看好公司未来转型。考虑到今年重卡行业恢复较好，公司市占率逐步提升，我们上调了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为544.07、666.74和862.16（原457.15、620.64和792.31）亿元，归母净利润分别为6.38、11.21和17.49（原6.03、8.60和13.24）亿元，对应EPS分别为0.14、0.24和0.38（原0.13、0.19和0.29）元，PE分别为76、43和28倍，维持“增持”评级。【风险提示】经济复苏不及预期商用车行业需求增长不及预期整车出口不及预期

公告要点： 公司披露 2023年三季报， Q3实现营收 151.08亿元，同环比分别+99.23%/-20.39%，归母净利润 0.11亿元，同比实现转正，环比-96.74%，扣非后归母净利润-0.67亿元，同比亏损幅度较少 8.97亿元，环比亏损幅度增加 3.01亿元。公司 Q3业绩表现略低于我们预期。 随行业回暖，公司三季度销量/营收大幅提升，经营性亏损幅度明显收窄。 1）营收维度，公司 Q3实现商用车销量 5.5万辆，同环比分别+60.55%/-24.67%，同比提升主要系去年同期由于疫情封控基数较低，今年以来商用车行业整体回暖，环比下滑主要为季节性因素；其中重卡销量 4.2万辆，同环比分别+79.66%/-26.75%，同比涨幅高于公司商用车销量整体，下游低气价催化下，燃气重卡销量爆发催化重卡销量占比提升。 交强险口径， Q3天然气重卡销量 5.4万台， 渗透率提升至 35.3%，其中解放销量 1.92万台，市场份额 35.5%，高于其在柴油重卡市场份额，随着行业天然气重卡渗透率增长，解放有望核心受益，全市场重卡份额持续提升。Q3公司整体单车均价 27.45万元，同环比分别+24.09%/+5.69%，重卡占比提升以及重卡内部高端车型 J7销量增加，产品结构持续优化。 2）核心财务指标维度， Q3公司毛利率实现 7.72%，同环比分别+3.01/-0.52pct，销管研费用率分别 2.49%/2.77%/4.46%，同比分别-1.51/-3.26/-5.38pct，环比分别+0.28/+0.25/+0.54pct，规模效应为影响毛利率以及费用率的核心因素，同比维度较低基数下销量规模快速增长带来毛利率提升且费用率下滑，环比维度销量规模下行导致毛利率下降且费用率升高，公司销管研等费用支出绝对值波动相对较小。 3）公司 Q3归母净利率 0.07%，同比+10.92pct，环比-1.72pct，扣非后归母净利率-0.44%，同比+12.26pct，环比-1.68pct，随国内商用车尤其是重卡板块回暖向上，公司亏损同比明显收窄，经营趋势持续向好。 展望未来，中短期来看，行业燃气重卡渗透率持续提升趋势明确，公司燃气重卡领域 35%市场份额明显高于柴油重卡，受益燃气重卡结构性机遇，公司份额有望保持增长，凭借燃气重卡更高盈利实现量利齐升。 长期来看，公司持续加码电动智能化转型，围绕纯电/换电、混动、燃料电池等技术路线展开外部合作，推广新能源产品，打造差异化产品组合； 并与华为展开深度战略合作，接受华为赋能，进一步加盟成立苏州挚途、赋界科技等子公司，加速突破数字化后市场以及人工智能等领域。 盈利预测与投资评级： 考虑公司盈利能力承压， 我们下调 2023~2025年归母净利润预测为 9.32/11.98/19.71亿元（原 16.54/35.37/46.67亿元），对应 EPS 分别为 0.20/0.26/0.43元，对应 PE 估值 48/37/23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期

通过资产置换登陆 资本市场，行业龙头地位再巩固。通过与一汽轿车进行资产置换，一汽集团业绩亮眼的商用车版块得以登陆资本市场。一汽解放重卡销量连续四年(2016-2019)行业份额第一、中重卡销量连续三年(2017-2019)行业第一、单一品牌销量连续两年(2018-2019)全球第一、牵引车销量连续十四年(2006-2019)行业绝对领先、轻型车销量连续四年(2016-2019)实现高速增长。借资本市场东风，一汽解放行业龙头地位再巩固，2021年一月，解放销量再破纪录，共计销售6.95万辆，同比增长32%，市场份额进一步增长到36.8%。 布局重卡汽车核心产业链，市场竞争优势凸显。一汽解放构建了从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的完整自主研发体系，整合发动机、变速器、车桥三大总成生产线，牢牢把握产业中上游核心技术环节,加工制造深度位居行业之首。在国六新标准下，行业对发动机的技术要求更高，从产业上游到中游的有效垂直整合，使得一汽解放在成本控制、议价能力、生产销售等领域占据更有利的市场地位。 多因素提振行业景气度，助力一汽解放营收再上新台阶。下游景气度持续高增，物流需求成为重卡汽车主要驱动力。2021年1月重卡行业预计销量18万辆，同比增加54%，环比增加64%，大超市场预期，创历史单月新高，这意味着重卡市场将连续第十个月刷新纪录。超载限制、国六标准落地，相关技术门槛升级，利好行业头部厂商，行业集中度有望进一步提升，龙头企业市场份额将更加稳固。新建产能投产在即，市场发展空间有望进一步打开。 投资建议：一汽解放继2020年销量实现大增后，2021年一月份录得开门红，销量再破单月历史记录，这一趋势有望随着经济走向正轨而延续。后期看好公司产能扩建带来的营利双增。我们预测公司2020-2022年营业收入分别为878.8/951.15/1003.49亿元，归母净利润分别为28.13/42.42/51.84亿元，EPS 为0.61/0.91/1.11，对应PE19.48X、12.9X、10.57X, 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济步入下行周期、行业竞争加剧、扩产不及预期

事件： 一汽解放（000800）1月29日晚披露业绩预告，公司2020年预计实现归属于上市公司股东的净利润25.5亿元至28.96亿元，与上年同期重组前相比预计增长4732.29%至5387.97%，与上年同期重组后追溯调整数相比预计增长28.33%至45.74%。 投资要点： 公司整体盈利情况符合预期。 一汽解放于2020年上半年通过重组完成上市，若剔除重组前置出资产的影响，本报告期内归属于上市公司股东的净利润区间为31.07亿元至34.53亿元；符合我们之前预测的公司2020年净利润31.97亿元。 公司中重卡销量继续位居行业首位。 2020年商用车市场持续向好，重卡销量突破160万辆。报告期内，公司实现中重卡销售39.45万辆，同比增长38.7%，与行业增速基本持平，市场份额约23%，继续位居行业首位。 公司治理逐步改善，有望实现更高质量发展。 公司上市后逐步完善了治理结构，已经完成了第一期股权激励。通过加强了不同子公司的内部协同能力，不断提升解放动力（发动机）的内部配套能力。公司有望向盈利能力稳步提升方向发展。 挖掘后市场潜力与构建智能网联生态将会是公司未来重要战略布局。 公司坚持产品领先，全面推进车联网平台和生态建设，挖掘新业务机会。我们预计公司2021-2022年归母净利润为42.83/52.25亿元，EPS为0.93/1.13元。按照2月1日收盘价10.63元，对应PE为11.4X/9.4X。维持“推荐”评级。 风险提示 公司治理改善不及预期，市场需求不及预期，后市场业务拓展不及预期。

事件：公司发布2020三季报：公司前三季度实现营业收入977亿元，同比+20%，实现归母净利润26.5亿元，同比+49%。其中Q3实现营收286亿元，同比+29%，实现归母净利润5.0亿元，同比+4713%。 点评：重卡行业Q2、Q3维持高景气度。尽管疫情对Q1的重卡销量造成了较大的负面影响，但自4月以来，重卡市场连续六个月刷新当月销量历史记录，1-9月累计销量已超过去年全年销量，达123万辆。国三加速淘汰持续作为销量超预期主要驱动力，我们预计仍有百万辆国三重卡置换需求有待释放，行业景气有望进一步维持。同时各地支线治超趋严，重卡标载状况持续改善，轻量化重卡需求增加，有望支撑重卡需求。 物流重卡仍是目前重卡行业高景气的主要原因，解放受益。与市场认知不同，我们认为近期行业景气的主要驱动因素仍然是物流重卡的高需求，而不是工程重卡。以分类销量数据为例，7、8月的半挂牵引车（主要用于物流）同比增速分别为103%和93%，依然高于同期重卡底盘（主要用于工程）的增速65%和66%，解放物流重卡占比高于行业平均水平，能够受益物流重卡占比不断提升的这一趋势。 Q3业绩更靠近业绩预告上限。公司前三季度实现营业收入977亿元，同比+20%，实现归母净利润26.5亿元，同比+49%。其中Q3实现营收286亿元，同比+29%，实现归母净利润5.0亿元，同比+4713%。此前公司发布了三季报预告，预计Q3实现归母净利润4.0亿-5.5亿，最后的业绩高于中值，更靠近业绩预告的上限。Q3解放的重卡市占率由去年3季度的20%上升到今年3季度的22%。 轻卡新能源基地助力抢占新市场，扩建突破产能瓶颈。9月1日，一汽解放拟投资9.98亿元在青岛建设新能源轻卡基地，可增加轻卡产能10万辆/年。轻卡新能源基地的实施将有助于解放在提升轻卡产品质量的同时抢占新能源市场。为突破产能瓶颈，解放分别于6月7日与7月24日宣布在长春投资新建三大项目，新增产能5万辆，以及在广汉建立生产基地，新增产能10万辆。2022年底前解放总产能将达到41-44万辆。 投资建议：我们预计公司20-22年的归母净利润分别为41亿、45亿和49亿，对应PE分别为14倍、13倍和12倍，目标价维持16.49元，维持“增持”评级。 风险提示：重卡行业销量不及预期，重卡行业竞争加剧风险

公司连续多年行业第一，市场份额不断提升，是物流牵引车之王2017年以来，公司一直位居中重卡行业第一，且市场份额已由19.7%提升至年1H的27%。在以物流运输需求为主的牵引车市场，公司更是独占鳌头，已达1/3的市场份额，成为名副其实的牵引车之王。 治理超载导致重卡市场容量扩大，排放升级、高端化带来单价提升我国治理超载政策已经成为常态，产品标准化、规范化已经成为必然。单车运能的下降促进了车辆需求，我国重卡销量高于105万辆已常态化。 排放不断升级，重卡单价已从2008年的23万提升至2019年的29万元。国六与高端化产品有望进一步提升单价。 公司具备垂直整合能力，牢牢掌握主动，国六自主技术有望扩大领先公司能够自主配套发动机、变速箱、车桥等核心零部件，是我国唯一掌握整车及三大动力总成核心技术的商用车企业。公司国六产品已采用自主发动机控制器与后处理系统，在成本和灵活性上占据优势，市场竞争中将会占得先机，优势有望扩大。 “哥伦布计划”构建智能物流新大陆，打开公司成长新空间公司通过“哥伦布计划”构建智能物流生态，拓展后市场业务、推动智能化产品落地。车联网“解放行”客户已突破70万，并率先交付L3J7智能物流牵引车。公司营收将由产品销售向产品服务、后市场服务拓展。 投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润为31.91/42.83/52.25亿元，对应EPS为0.69/0.93/1.13元，对应PE为17.62/13.15/10.78。智能物流可期,给予17倍PE，2021年目标价15.81元。给予“推荐”评级。 风险提示市场需求不及预期，后市场业务拓展不及预期，智能物流开发不及预期，公司费用管控不及预期