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邓周宇

中银国际

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工作经历: 证券投资咨询业务证书编号:S1300517050001,曾就职于国海证券和国信证券...>>

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康美药业 医药生物 2014-10-22 16.46 -- -- 16.35 -0.67%
17.75 7.84%
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事项:康美药业公告公司债发行预案。 国信观点:本次债务融资是配套优先股放行规模缩减后调整的方案。现方案融资总规模(优先股30 亿+公司债24 亿)低于原方案(优先股60 亿)的规模。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿。给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/152亿/150亿。我们预计2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/337亿/501亿。我们预计2014-2016年西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿,按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/62亿/107亿。根据以上分部测算,2014-2016公司合理市值估值在410亿/551亿/758亿.,对应股价18.64元/25.06元//34.47元。目前股价16.27元,1年期股价空间54%,2年期股价空间112%,维持“推荐”评级。 评论: 本次优先股融资总规模低于原优先股方案. 本次债务融资是配套优先股放行规模缩减后调整的方案。优先股原定是60 亿的规模,考虑到市场低迷的环境便向监管层报了新方案:优先股+债务融资。其中优先股缩减为30 亿,债务融资24 亿,总融资规模低于原定的60 亿。这个方案被监管层批准,在此背景下公司发行了本次债务融资。昨天债务融资是预案发布,是为履行对监管层的承诺。实际报材料要明年,而且采用分批发行方案。 终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。 终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3 年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE 将长期保持在30 倍以上。 贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。 中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20 亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。 估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8 倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。 公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。 我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿。给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/152亿/150亿。我们预计2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/337亿/501亿。我们预计2014-2016年西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿,按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/62亿/107亿。根据以上分部测算,2014-2016公司合理市值估值在410亿/551亿/758亿.,对应股价18.64元/25.06元//34.47元。目前股价16.27元,1年期股价空间54%,2年期股价空间112%,维持“推荐”评级
康美药业 医药生物 2014-10-14 15.80 -- -- 16.98 7.47%
17.75 12.34%
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终端形态的业务处于高速增长通道,3年内将成为利润大头。终端形态的业务包括:中药饮片、消费品(直销+电商)、药房托管(医药商业+制药工业)。中药饮片行业处于持续快速的增长的阶段,公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速(5年的复合增速约30%+)。消费品业务受益于公司多年来对原材料质量,产品品质和“康美”品牌的宣传,从而打下了极好的基础,借助直销与电商两大渠道利器,消费品业务有望保持5年50%的复合增速。药房托管业务进展迅速,不仅带来医药商业和医药工业的快速增长(5年30%以上的复合增速),更是强化了公司在产业链的博弈地位。我们大体估算:终端消费形态的业务的利润未来3年的复合增速在40%以上,3年后将成为公司利润大头,该业务的PE将长期保持在30倍以上。 贸易业务占比逐步下降,且市场已经给贸易业务极低的估值,拖累股价下行的动力极为有限。中药材业务景气度下行,但仍有结构性牛市品种。在此背景下,公司主动收缩贸易业务,并逐步转型为与下游药企的供应链合作。同时公司精选贸易品种,如林下参项目帮助公司锁定约20亿的利润,将在未来数年中成为贸易业务的稳定器。估值方面:目前市场给予公司贸易业务的估值在8倍,我们认为即便在悲观预期下,贸易业务有明显下滑的情况出现,给股价的拖累也很有限。 公司应该看成致力于提供优质饮片和消费品的平台型企业。公司以控制优质原材料为基础,打造“康美”品牌为载体(延展性极大),拓展全方位立体式的渠道为保障,致力于成为优质饮片和中药消费品的供应商。 而公司通过多层次立体性的渠道(医院、药房托管、零售、直销、电商)来掌控终端,为打造平台型公司打下坚实基础。 盈利结构的明显变化将带来股票的估值重构。我们判断3年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016年公司贸易业务净利润为15.3亿/15.2亿/15亿。给予10倍/10倍/10倍的估值,合理估值153亿/152亿/150亿。我们预计2014-2016年中药饮片+消费品的净利润为7.46亿/11.25亿/16.69亿,给予30倍/30倍/30倍的估值,合理估值224亿/337亿/501亿。我们预计2014-2016年西药业务的净利润为1.61亿/3.11亿/5.34亿,按工商业一体化企业估值给予20倍/20倍/20倍,合理估值在33亿/62亿/107亿。根据以上分部测算,2014-2016公司合理市值估值在410亿/551亿/758亿.,对应股价18.64元/25.06元/34.47元。目前股价16.02元,1年期股价空间56.2%,2年期股价空间114.9%,维持“推荐”评级。
海南海药 医药生物 2014-09-10 16.16 -- -- 17.88 10.64%
18.30 13.24%
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事项: 近日,公司位于美国新泽西洲的控股子公司哈德森生物医药有限公司自主研发的治疗癌症方面的新化合物[SPIROINDOLINONES AS MDM2 INHIBITORS]获得美国专利商标局的专利许可受理证书(申请号:62038548)。 评论: MDM2 INHIBITORS 研发尚具有不确定性,但若成功上市将使癌症治疗出现重大突破MDM2基因本身是一种致癌基因,其在小鼠体内的过量表达会引发纤维素瘤等相关癌症,并且在人类多种肿瘤类型中发现有较高表达量。其作用机制是通过与p53蛋白的相互作用,一方面抑制p53基因的转录活性,另一方面泛素化p53蛋白使之降解。而p53在正常人体内是重要的抗癌基因,可以诱导癌细胞启动凋亡程序,所以p53蛋白的失活以及蛋白水平的下降会导致健康个体得癌症的几率大大增加。 海南海药研发的MDM2高亲和性抑制剂MDM2 INHIBITORS,通过与MDM2蛋白的特异性结合,有效地阻碍了MDM2与p53蛋白的相互作用,从而间接地提高了细胞内p53蛋白的活性和蛋白水平,确保了癌细胞能正常启动凋亡程序,所以海南海药子公司研发的该类抑制剂从作用原理上能有效地预防和治疗肿瘤相关疾病。如果临床试验成功,则该药物有望在肝癌、胃癌。结肠癌等癌症疾病的治疗中发挥重要作用。 产品还需要经过临床前研究、向美国FDA 申请临床批件、进入临床实验、根据临床实验结果美国FDA 给予药品生产批文才能上市销售。获得生产批文的时间和结果存在不确定性。但若成功上市将使得癌症治疗出现重大突破。 中报回顾:三大业务板块均有不俗表现,拐点力度超预期 传统医药:制剂加速增长;原料药及中间体大幅增长,毛利率提升ü 制剂加速增长:1)肠胃康2012-2013年新进多省基药目录后增长加速,预计2014年收入向2亿元迈进。2)紫杉醇因预期2013年进单独定价而在2013年暂停销售,2014年将恢复销售。3)头孢制剂触底回升。 原料药及中间体大幅增长,毛利率提升: 产能扩大市场满足需求+前期收购开元医药和台州一铭布局上游中间体产业链+出口增加,收入大幅增长,毛利率提升。 人工耳蜗:2014年下半年开始大力推广,有望真正迎来黄金发展时期ü 装了新芯片的人工耳蜗6月份做稳定性试验,效果不错,过去几年公司担心耳蜗工艺技术稳定性问题,未进行大规模推广,但经过近3年的技术提升、市场摸索、产能恢复之后,有望真正迎来黄金发展时期,2014年下半年开始将大力推广。而人工耳蜗的进口替代是大势所趋,目前才刚刚开始。(关于人工耳蜗的详细分析请参加报告《海南海药:否极泰来,拐点向上》-20140124)ü 13年人工耳蜗出厂单价下降主要是给慈善机构(中国残联等)供货较多,慈善机构供货单价便宜。目前产能1千套,新增的1万套产能预计14年底或15年初投产。 以上海力声特为平台打造人造器官(人工器官)。2014年3月公告控股子公司上海力声特(人工耳蜗)拟不超过300万美元参股美国仿生眼技术公司16%股权,取得仿生眼公司在中国独家战略合作伙伴。仿生眼公司注册地美国特拉华州,其产品为哈佛大学眼耳鼻喉医院和麻省理工学院合作研究的人工眼。人工眼是通过采集图像信息后转为电信号,刺激视神经纤维来重建患者的视觉功能,其主要适应症为视网膜色素变性和老年黄斑变性,目前仿生眼公司的人工眼已经完成动物实验,正准备进入FDA 临床实验,该技术处于国际领先水平。 单抗:技术和研发进度国内领先,却易被市场忽视公司2012年底收购该控股中国抗体公司40%股权,目前3个全球创新性的单抗处于2期临床,包括治疗非何杰金氏淋巴瘤、治疗系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎。中国抗体公司在全球首创“抗体框架重塑”(frameworkreengineering)抗体工程技术平台,并借此发展并储备有竞争力的抗体产品,单抗技术和研发进度国内领先。 预期未来并购/合作积极 2014年3月公司与盈富泰克(代表中央政府投资)、海口市创新产业(代表地方政府投资)等发起设立海南寰太生物医药产业创业投资基金,由公司占主导。公司正打造“传统医药、高端医疗器械、生物制药”,未来持续的并购/合作值得期待。 营销调整逐步度过投入期。 公司2008年开始分线管理,建立原料药、肿瘤药、胃肠药、招商、普药等营销事业部,不断增加市场投入,加大市场开拓力度,加强销售终端管理,表现为2010-2012年销售费用快速增长,并拖累业绩。目前销售已调整到位,逐步进入收获期。 定增计划:大股东拟10.02元全部认购,预计2014年下半年获批海南海药拟以每股10.02元,向控股股东定向增发4990万股,拟募资5亿元,投向:1)年产200吨头孢克洛粗品生产线建设项目,1.75亿元;2)单克隆抗体中试中心建设项目,0.62亿元;3)2.6亿元偿还银行贷款。预计2014年下半年定增方案有望通过证监会审核。 二级市场增持显示对公司长远发展信心 控股股东增持:2014年1月13日,控股股东南方同正通过二级市场增持公司总股本0.19%,成交均价8.66元。 增持前,南方同正控股21.68%,增持后控股21.87%。 高管增持:2014年1月10日,公司董事、副总经理王伟在二级市场增持10万股,成交均价9.30元,增持后王伟持有公司股份27.25万股,占公司总股本0.06%。 拐点确认,继续“推荐”!维持14-16年EPS 0.38/0.50/0.65元,同比增100%/31%/31%。控股股东拟斥资5亿元,以10.02元/股全部参与定增并于年初和高管分别增持,显示了对公司长远发展的信心。目前14PE41X,一年期合理估值至17.4-20.0元(15PE35-40X)。 继续推荐!
千红制药 医药生物 2014-09-03 22.74 -- -- 27.22 19.70%
27.22 19.70%
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上半年业绩基本符合预期。 2014年1~6月公司主营收入4.01亿(同比-14.77%);净利润1.08亿元(同比+20.11%),EPS0.34元,符合预期。Q2单季净利润达到6171万元(同比+28.19%),呈现逐季加速增长的趋势。 利润增速高于收入增速的原因在于毛利率明显上升。 收入增速较慢的原因在于:怡开受到持续反商业贿赂的影响,以及肝素原料药调整产品结构,主动承接单位金额小而毛利率更高的订单。分产品来看:上半年制剂产品实现收入1.9亿元(同比+3.5%,但毛利率明显上升2.98个百分点),原料药实现收入1.98亿元(同比-30%,但毛利率大幅上升9.55个百分点)。由于肝素原料药和制剂品种的毛利率大幅上升,使得公司综合毛利率同比大幅上升12个百分点,并最终使得公司利润增速超过收入增速。 胰激肽原酶(怡开)进入糖尿病指南突破长期制约瓶颈。 胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小,长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。公司“怡开”具备单独定价权,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售。近期胰激肽原酶进入了中华医学会《中国2型糖尿病防治指南》,使得“怡开”突破了用药限制,未来有望放量增长。 快速切入医疗服务打开长期空间。 公司去年开始布局医疗服务,投资总规模8000万元新建的常州千红医院定位于内分泌疾病的大专科小综合医院,而公司目前也在积极寻找公立医院改制的机会,有望打开公司长期增长空间。 上调评级至“推荐”。 我们预测14-16年EPS0.75/0.97/1.19元,对应PE31/24/19。公司核心产品“怡开”突破长期增长瓶颈,医疗服务领域也在积极拓展,因此我们上调评级至“推荐”,一年期合理估值29元(15年30倍)。 风险提示。 “怡开”推广进度低于预期。
康美药业 医药生物 2014-09-01 14.52 -- -- 16.12 11.02%
16.98 16.94%
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所得税还原后净利润+21%,符合预期 2014Q1营业收入77.61亿(+27.12%);净利润10.27亿元(+8.70%),EPS为0.47元。由于公司高新企业资格到期,目前申请延续,暂时按25%的所得税率计算,以所得税率15%还原净利润,同比+21%,符合们的预期(此前预期上半年+20%-25%)。经营现金流/收入达到1.22,经营净现金流/净利润达到1.25。 收入拆分:饮片+西药+食品(直销)进入加速增长期 上半年中药材贸易收入36.59亿元(+4.85%,Q1同比+21%),贸易增速有些下降,但是林下参项目为公司锁定住的利润在未来数年中成为公司贸易业务的稳定器;中药饮片收入12.87亿元(+38.93%,Q1同比+15%)。饮片增速在Q2明显加快,目前北京中药饮片生产线已经开始投产,今年年底产能利用预计能够达到6000-7000吨。在今明两年还可以继续预期的产能还有:北京毒性药材车间等待GMP认证;亳州中药饮片生产车间在等待GMP认证。西药板块整体实现收入21.6亿(同比+82%),其中药品流通收入20.4亿(+92%),毛利率达到26%(同比上升6.89个百分点)。收入的快速增长和毛利率的明显提升得益于药房托管业务带来的产业链博弈地位的提升。保健食品板块收入3.60亿(同比+86%,Q1增速仅为+8%),增长迅速的部分原因在于直销业务的高速增长(4-6月直销的销售额达到1.24亿,全年直销收入3-5亿。物业租售收入2.79亿(同比-7.03%),Q2增速明显加快(Q1没怎么确认收入,同比-83%)。 直销业务具备龙头基因。 直销业态的特点在于:牌照稀缺+几何级数的增长路径超越传统业态。公司聘请的直销团队非常专业,借助康美产品和品牌的固有优势,极有可能在未来的时间内成为国内一线直销企业(一线企业年销售额超过50亿)。 风险提示 项目投资回报较慢,人才储备不足。
千红制药 医药生物 2014-07-08 20.56 -- -- 20.78 1.07%
27.22 32.39%
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以生物制药为依托,并向医疗服务领域切入 公司是专业的生物药企业,目前正往医疗服务领域延伸。生物制药方面:公司执行“内生性增长、外延式扩张和整合式发展”的战略,即在维持胰激肽原酶和肝素钠行业优势的基础上,挖掘衍生新品;通过研发和并购开发新品种,不断完善产品梯队。医疗健康产业方面:公司抓住政策逐步放开的时点,通过自建医院以及兼并收购迅速切入到医疗服务领域中去。 怡开(胰激肽原酶):优势大品种,具备强竞争力 “怡开”(胰激肽原酶)是从猪胰中提取的一种蛋白水解酶,用于糖尿病并发症,糖尿病的高发病率(1亿糖尿病患者)决定了该产品空间巨大。胰激肽原酶作用机理清晰(改善微循环),靶点明确(水解激肽原),安全可靠(内源性生物制药,副作用小(长期临床经验),是医保目录中唯一注明可用于糖尿病并发症的药物。同时公司的“怡开”具备单独定价权,价格比竞争对手高,在胰激肽原酶的市场中获得第一位的份额(高达75%),具备极强的竞争力。该产品目前仅在天津,江苏,北京等地重点销售,未来随着公司销售覆盖率的上升,“怡开”有望保持长期高速增长的趋势。 积极布局包括肝素制剂在内的新产品 市场一直认为公司产品线单薄,但是公司依托常州千红国际生物医药创新药物孵化基地,整合江苏众红研究院、江苏工程技术研究中心和千红生产工艺技术研究团队,正推动五个新品研发系列。当前在研产品有两个一类新药和一个六类新药,肝素钠封管注射液研制已申报,3个小分子肝素品种累计8个规格在申报。同时公司积极寻找合适的品种,未来也会借助资本的力量进行并购。 风险提示 外延式并购较慢,“怡开”推广速度低于预期。 建议积极关注,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 预计14-16年EPS0.72/0.88/1.11元,PE28/23/18倍。公司若成功执行生物医药+医疗健康的战略,并充分挖掘“怡开”的产品潜力,则有望摆脱原料药企业的形象束缚、成长性和估值预期空间打开。看好公司的成长和转型,未来一年期合理估值25-26元(15PE25-30x)。首次给予“谨慎推荐”评级。
普洛药业 医药生物 2014-06-16 6.33 -- -- 7.13 12.64%
7.99 26.22%
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[普Ta洛b药le_业S因um分m红a除ry权] 调整增发价格、同时发布本次定增募集资金项目效益与前次资产重组承诺效益区分核算的提示公告。 国信观点:我们认为在当前的位置,公司股票有较好的投资价值,原因在于1.公主业有安全边际,2.公司积极转型向上有空间。主业安全边际在于:全年约3.03 亿的主业净利润,明后年在CMO 和制剂快速增长的带动下复合增速保持40%以上。向上的弹性在于:1.公司大力发展制剂研发,每年投入超1 亿的研发费用使得未来每年都有新品种上市,年内盐酸美金刚预期,明年有1 类新药预期,收购的山西惠瑞在研八个肿瘤化药品种走绿色通道,2.公司积极寻找外延式收购标的。我们认为大股东做大做强医药产业的决心非常大,而股东实力亦成为其保障。维持盈利预测,预计2014-2016 年净利润3.03 亿/4.88 亿/6.67 亿,同比+80.8%/61.2%/36.6%。EPS0.29/0.46/0.63(暂不考虑增发摊薄),PE23/14/10,维持推荐评级。
康美药业 医药生物 2014-06-09 14.96 -- -- 15.45 1.38%
15.28 2.14%
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事项:康美药业发布公告拟投资8 亿元开展林下参产业项目。 国信观点:在此之前,市场一直担忧公司中药材贸易业务的增速是否会大幅下滑。我们一直以来的观点是不必过于担忧,原因在于:1.公司每年所做的品种仅有20-30 种,有能力对这些品种的价格趋势进行预判。2.公司贸易结构中已经有相当大一部分转为了直供下游药企客户的模式,而该部分卖出价格锁定,盈利具备稳定性。本次林下参的投资则再次说明了公司管理层具备极佳的眼光和全产业链布局下对信息把握的能力。我们暂不考虑林下参项目的业绩贡献,维持盈利预测,预计14-16EPS1.12/1.41/1.75 元,对应PE14/11/9,目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力,严重低估,维持“推荐”评级。未来一年合理估值22-28 元(14 年PE20-25 倍)。 评论: 本次投资行为的产业背景:人参类产品的终端需求持续扩大,价格不断上涨。 林下参自然生长10-20 年,也称为籽海山参,年限越长,其价值也随之猛涨。随着野山参资源的日趋枯竭,大力发展林下参作为野山参的替代品,未来发展重点将会作为高端人参产品来推广。野山参及林下参价格水平视人参市场供求及参龄而定,市场上野山参供应稀少,价格逐年提高。目前林下参的市价呈上升趋势,随着园参产量的逐年减少,人参市场需求的增加,林下参的价格预计在未来的几年仍然呈上升趋势。 本次投资回收期预计较快,具备较好的盈利前景。 本次投资8 亿元主要用于收购参龄12 年-20 年林下参约600 万条。据了解,这600 万条林下参全部种在地下,处在12-20年参龄的品种距离采挖期已很近,估计约有100 万条以上的林下参当年可以采挖进行变现。预计每条林下参公司收购价格100 多块钱,目前的市价在300-400 元以上,因此当季采挖的林下参若能变现,有望产生较好收益。林下参属于长期看涨的品种,公司在较好的时点切入,极有可能复制过往在运作三七,虫草,西洋参上的成功经验。整体上来看,本次投资的回收期非常快(估计在2 年左右),跟此前的中药材交易市场的投资性质完全不一样,投资者不必过度担心公司摊子越铺越大,回收遥遥无期的情况出现。 维持盈利预测和推荐评级。 此前市场一直担忧公司中药材贸易业务的增速是否会大幅下滑。我们一直以来的观点是不必过于担忧,原因在于:1.公司每年所做的品种仅有20-30 种,有能力对这些品种的价格趋势进行预判。2.公司贸易结构中已经有相当大一部分转为了直供下游药企客户的模式,而该部分卖出价格锁定,盈利具备稳定性。而本次林下参的投资则再次说明了公司管理层具备极佳的眼光和全产业链布局下对信息把握的能力。暂不考虑林下参项目的业绩贡献,维持原盈利预测,预计14-16EPS1.12/1.41/1.75 元,对应PE14/11/9,目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力,严重低估,维持“推荐”评级。未来一年合理估值22-28 元(14 年PE20-25 倍)。
达安基因 医药生物 2014-05-07 15.25 -- -- 19.80 29.84%
25.62 68.00%
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公司是分子诊断龙头,商业平台兼具纵深和广度 公司在分子诊断行业市占率超过50%,是行业龙头。产业链层面,横向来看: 公司在PCR、FISH、SNP、基因芯片平台实现全面布局;纵向上:公司向下游延伸至独立实验室,并在测序、食品安全等率先布局。技术层面:公司背靠中山大学,核心创始人研发背景深厚,研发支出和新产品获批数量领先竞争对手。我们认为公司在全产业链上的布局以及技术优势形成了强大的护城河。 独立实验室跨过盈亏平衡点,进入加速增长阶段。 公司独立实验过去盈利能力较弱的原因:1.广州、成都实验室承担总部职能, 其盈利被亏损的实验室所掩盖。2.上海和2007 年之后新建的独立实验室一直处于培育期,处于持续亏损。但我们看到:公司独立实验室的亏损在2013 年大幅收窄。根据经验,独立试验室在度过盈亏平衡之后将进入加速增长的阶段。同时考虑到公司在进行股权激励之后,激励机制得以改善,我们预计:公司独立实验室业务从2013 年开始将进入利润快速增长的时期。 参与中大附属医院的改制与扩建,想象空间大 中山大学下属有8 个附属医院以及大量的非直属医院,学术和临床地位在全国排名靠前,年收入超过170 亿元(不包括庞大的非直属医院)。公司与大股东合资成立中大医院投资管理公司,参与中大附属医院的改制与扩建。由于公司是中大控股的唯一上市公司,公司极有可能成为中大医疗资源的主要资本运作平台。 风险提示 独立实验室扭亏进度低于预期 建议积极关注,提高投资评级至“谨慎推荐” 预计2014-2016 年EPS0.32/0.40/0.48 元,对应PE51/41 倍/34 倍。对比A 股医疗服务板块,公司的PE 仍低于平均水平。鉴于达安基因拥有上述平台和技术扩张优势,短期静态估值虽较高,但是对于一个处于快速成长期的行业龙头, 同时考虑到其分子诊断行业全产业链的价值以及中大控股唯一的资本运作平台价值,我们认为值得积极关注,未来或存在超预期因素。时隔几年我们再次覆盖,给予“谨慎推荐”投资评级。一年期合理估值:18 元(15 年45 倍)。
南京医药 医药生物 2014-05-01 5.81 -- -- 6.07 4.48%
6.07 4.48%
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净利+120%,开局良好 2014年Q1公司收入52.5亿(+12.71%);净利润1034万元(+120.43%),EPS0.015元。扣非净利润306万元。经营性净现金流同比有所好转,达到-1.54亿元(去年同期为-1.94亿),2014年开局良好,期待进一步的改善。 收入增长开始提速、期间费用率有所下降,所得税明显下降 Q1收入增速达到12.71%,是过去三年来的最高增速。综合毛利率达到6.07%,同比略下降0.19个百分点,环比略下降0.3个百分点。期间费用率5.56%,同比下降0.66个百分点,环比下降0.53个百分点。资产减值损失进一步下降到464万元(2012-2013年全年分别为1.37亿,1763万)。同时我们看到公司实际所得税率进一步降到38%(2012-2013年全年分别为109%,51%),说明子公司开始采取合理避税手段。 14年积极因素:内控产生节流,定增获批,财务费用下降 新任董事长推行预算管理,将在一定程度上降低管理费用;清理子公司使得实际所得税率将有所下降。公司定增有望在6月获批,直接影响是减少公司每年4000-5000万的财务费用。 中长期积极因素:公司治理改善,零售业务发力、药事服务扩张 定增完成后,联合博姿将会获得2个董事会席位以及一个高管名额(现已确定为运营总监)。除此之外,国资层面对于公司还会有新的董事会调整,可以期待公司治理将会改善,进取心将更强。彼时,联合博姿将会在零售业务加快布局(中期目标是控制1万家终端),产品品类的引进也会加速。而公司本来基础就很好的药事服务业务也会加快扩张(现在覆盖率仅为400家二甲医院)。 风险提示 公司治理改善和进取心低于预期。 困境反转型企业,未来有望超预期,维持“推荐” 维持盈利预测,预计14-16EPS0.12/0.19/0.27元,PE50/31/22,2013年PS仅为0.23。公司是典型的困境反转型企业,盈利预测有望大幅超越预期的,维持“推荐”。一年期合理估值9-12元(PS0.35-0.45
康美药业 医药生物 2014-04-30 14.89 -- -- 16.42 10.28%
16.42 10.28%
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所得税还原后净利润+22%,符合预期 2014Q1公司营业收入41.97亿(+26.31%);净利润5.91亿元(+5.95%);由于公司高新企业资格到期,目前申请延续,暂时按25%的所得税率计算),EPS为0.86元。以所得税率15%还原净利润,同比+22%,符合们的预期(此前预期Q1+20%)。经营现金流/收入达到1.22,经营净现金流/净利润达到0.81。 收入拆分:医药流通业高速增长,饮片增速Q2有望加快 Q1中药材贸易收入+21%,中药饮片收入+15%。饮片增速较慢的原因在于产能,目前北京中药饮片生产线已经开始投产,毒性药材车间在等待申报GMP 认证;亳州中药饮片生产车间在等待申报GMP 认证,预计下半年能投产;我们预计公司中药饮片业务在Q2增速有望加快。西药板块整体实现收入同比+82%,其中药品流通收入+92%,进入14年,公司积极拓展药房托管业务,为药品流通业务的持续增长打下坚实基础。Q1食品板块+8%,增速较慢,但其中直销业务进展迅速,Q1预计销售收入超3000万,预计全年直销收入超过3亿。Q1商铺基本没怎么确认收入,收入同比下降83%,预计Q2增速有望加快。 电商:大宗交易平台堪称中药材行业的“菜鸟物流”。 B2B 方面:公司建立大宗交易平台,2013年上线品种达到6种,交易金额50多亿元,公司规划2014年上线品种能达到20种,年交易金额达到150亿元;在这背后的支撑是分布在全国30多处的仓储物流中心,公司药材大宗交易平台堪称中药材行业的菜鸟物流,未来甚至能往供应链金融延伸。B2C 方面,康美之恋"健康云平台项目已启动,旗下“康美商城”也已上线运行。O2O 平台"康美中药城"也预计在2014年5、6月份上线运行。电子支付方面:公司子公司康美支付有限公司已经拿到营业执照,未来将大力发展电子支付业务。 风险提示 项目投资回报较慢,人才储备不足。 现有估值并未反应消费品业务与电商潜力,严重低估 我们维持盈利预测,预计14-16EPS1.12/1.41/1.75元,对应PE15/12/9,目前估值并未反映公司消费品业务以及电商平台的潜力,严重低估,维持“推荐”评级。 未来一年合理估值22~28元(14年PE20-25倍)
康缘药业 医药生物 2014-04-30 21.84 -- -- 31.61 20.19%
29.49 35.03%
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利润增长24%,符合预期。 收入5.90 亿元(+22%);归母公司净利润7225 万元(+24%),EPS0.17 元符合预期;扣非净利润7041 万元(+29%)。经营性净现金流达到7874 亿元(+62%)连续4 个季度超净利润,经营性净现金流/净利润为1.09。 热毒宁保持快速增长,口服制剂增长仍乏力,期待重磅新品贡献。 热毒宁:Q1 终端消化超过3 亿(+45%),表现极为优异;销售收入达到3.05亿元(+75%),发货速度有所提速,但与消化数据相匹配。我们了解到热毒宁在去年全年的终端消化情况大大好于发货情况,我们判断今年热毒宁的销售增速会保持持续较快增长。考虑其销售区域不平衡、医院覆盖率较低,基药增补工作还在进行,预计热毒宁市场空间仍较大。同时,我们认为市场所担忧的最高零售价的下调不用悲观,原因在:1.热毒宁的招标价对其影响高于最高零售价的影响;2.热毒宁的量处于快速增长的阶段,能有效抵御价格的下降。口服制剂:整体消化增长较慢,预计收入规模与去年同期持平。借助3 个独家品种进入基药目录契机,公司开始布局基层销售网络,口服制剂中期有望受益于公司基层市场开拓。银杏内酯:2013 年预计发货金额数百万人民币,目前已经在全军总后、江苏、湖北、海南等地区做好备案销售工作,14 年预计销售额将超过1 亿。 营销改善明显,反映在盈利质量的持续改善。 公司营销改善明显,反映在业绩增长持续保持较快水平。同时经营性现金收入连续9 个季度大于利润表收入,经营性现金流净额连续4 个季度超过净利润,公司未来业绩存较大弹性。 中线趋势向好,股价已反映定增和降价悲观预期,维持“推荐”。 公司新品储备丰富,营销逐步改善,短期依靠热毒宁,中期口服制剂有望受益于新进基药目录,长期看新品种银杏二萜内酯注射液贡献收益,以及淫羊藿总黄酮胶囊、龙血通络胶囊等产品陆续获批上市。维持14-16EPS 至0.92/1.15/1.50。中长线看好,近期股价跌幅较大,已经隐含着对公司定增和热毒宁降价的悲观预期,维持“推荐”,一年期合理估值32 元(14 年35 倍)。 风险提示:定增方案被否决
阳普医疗 机械行业 2014-04-28 11.95 -- -- 11.42 -4.44%
12.97 8.54%
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Q1 收入+18.27%,净利润+116% 公司2014 年Q1 实现收入7850 万元(+18.27%),净利润655 万元( +116.06%), EPS0.94 元。Q1 业绩与此前预增一致( 预增范围是100%-130%)。 收入增速不快因为于各项业务并未充分开展,全年收入+30%。 智能采血系统预计Q1(2 个月)装机量在8 台左右,其中有部分是去年开票的订单;订单情况2-3 月实现6 台新订单,但实际客户采购意向远超订单量,这些采购意向在Q2 之后逐步会转化为订单量,而随着公司装机能力的上升,订单量也将逐步转化为收入,我们估计单台机器平均售价为100 万元,净利率在20%-30%之间。真空采血管预计Q1 增长仍然较慢,尤其是海外市场的增速有所下降;但是我们判断在智能采血系统逐步装机之后,采血管的增速将加快。(因为智能采血系统的销售采取采血管捆绑销售的策略,平均一台机器带动100 万支/年采血管的销售)。飞利浦已经完成招商工作,产品销售在Q1 没有体现,Q2 会提速。维润赛润销售情况较好,但是基数低(销售额几百万),给整体收入贡献没有完全体现,产品放量需要等产品注册证陆续拿到。我们预计公司全年整体收入增速超过30%,在高毛利产品占比提升的前提下,公司利润增速将更快。 远期:POCT+光声成像+大量在研产品提供持续想象空间 POCT:13 年拿到C 反应蛋白产品,14 年陆续有心脏类和肿瘤类产品上市。 光声成像:公司在研的光声成像技术处于全球领先水平,14-15 年有望有新产品上市。此外公司大量在研产品在未来陆续推出,提供持续增长动力。 风险提示 新产品进度低于预期。 公司是我们最为看好的器械企业之一,维持“推荐”评 级维持14-16 年EPS 0.48/0.72/1.11 元(+55%/51%/54%),PE49/33/21。公司新产品上市进入高速增长期。我们认为现有产业平台能够支撑60-80 亿市值,是我们最为看好的器械企业之一,维持“推荐”评级,一年期合理估值33-36 元(15PE 45-50x)。
普洛药业 医药生物 2014-04-28 6.06 -- -- 8.51 7.99%
7.40 22.11%
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Q1扣除投资收益后净利润+129%,印证公司积极转型 2014年Q1公司实现收入9.90亿(+15.9%),净利润1.29亿(+466%),其中:投资收益7691万元(来自转让上海药物研究院)。扣除投资收益后净利润为5238万元(+129%)。业绩与此前快报完全一致。公司业绩大幅增长的原因在于制剂产品的收入占比扩大,这印证了公司目前正在积极执行从原料药向制剂转型的战略。 业绩大幅增长主要来自产品结构调整而并非压缩费用 主营利润大幅增长的原因在于:(1)制剂在收入比重的扩大使得公司综合毛利率有明显提升;(2)原料药在经过去年的整合之后经营逐步恢复正常(去年有较长时间经历生产线搬迁),同时淘汰落后产能和低附加值产品,毛利率提升。 管理费用率上升1.24个百分点主要原因在于:(1)公司整合初期的自然会出现费用率上升,但随着整合的深入将逐步下降;(2)研发费用继续上升(Q1研发支出2759万,目前有25个药品文号在报审评,14年有望上市的品种为盐酸金刚片)。 定增收购山西惠瑞将丰富公司制剂产品线,未来存在持续并购预期 公司拟面向大股东和山西惠瑞原股东定向增发募集资金4.2亿元用于收购山西惠瑞100%股权。山西惠瑞目前已有4个心脑血管制剂品种,同时在报7个肿瘤类制剂品种,收购成功将在较大程度上丰富公司的产品线。目前定增预案已经获得股东大会批准,方案即将报证监会审核。本次定增获批之后我们预计公司还将继续进行资本运作,公司存在持续并购预期。 风险提示 公司转型和扩张速度低于预期。 解禁压力化解,提升至“推荐”评级。 维持此前盈利预测,预计公司14-16年实现净利润3.03亿/4.88亿/6.67亿,EPS0.37/0.60/0.82元,对应PE23/14/10x。假设顺利执行原料药到制剂的战略转型,其估值将有明显提升的过程。公司小非在4月9日解禁,经过近半个月的消化,解禁压力已经基本化解,目前股价具备安全边际,调高投资评级至“推荐”,合理估值9.25-12.00(14年25倍,15年20倍)。
普洛药业 医药生物 2014-04-10 6.30 -- -- 9.19 12.21%
7.07 12.22%
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4Q1扣除投资收益后净利润+129%,印证公司积极转型 2014年Q1公司实现收入9.90亿(+15.9%),净利润1.29亿(+466%),其中:投资收益7691万元(来自转让上海药物研究院)。扣除投资收益后净利润为5238万元(+129%)。公司业绩大幅增长的原因在于制剂产品的收入占比扩大,这印证了公司目前正在积极执行从原料药向制剂转型的战略。 业绩大幅增长主要来自产品结构调整而并非压缩费用 主营利润大幅增长的原因在于:(1)制剂在收入比重的扩大使得公司综合毛利率有明显提升;(2)原料药在经过去年的整合之后经营逐步恢复正常(去年有较长时间经历生产线搬迁),同时淘汰落后产能和低附加值产品,毛利率提升。管理费用率上升1.24个百分点主要原因在于:(1)公司整合初期自然会出现费用率上升,但随着整合的深入将逐步下降;(2)研发费用继续上升(Q1研发支出2759万,目前有25个药品文号在报审评,14年有望上市的品种为盐酸金刚片)。 定增收购山西惠瑞将丰富公司制剂产品线,未来存在持续并购预期 公司拟面向大股东和山西惠瑞原股东定向增发募集资金4.2亿元用于收购山西惠瑞100%股权。山西惠瑞目前已有4个心脑血管制剂品种,同时在报7个肿瘤类制剂品种,收购成功将在较大程度上丰富公司的产品线。目前定增预案已经获得股东大会批准,方案即将报证监会审核。本次定增获批之后我们预计公司还将继续进行资本运作,公司存在持续并购预期。 风险提示 公司转型和扩张速度低于预期。 积极关注公司战略转型,维持“谨慎推荐”评级。 维持此前盈利预测,预计公司14-16年实现净利润3.03亿/4.88亿/6.67亿,EPS0.37/0.60/0.82元,对应PE23/14/10x。专科制剂企业的估值明显高过原料药企业,假设普洛药业在未来能够顺利执行从原料药到制剂的战略转型,其估值将有明显提升的过程。综合参照A 股专科制剂企业,原料药企业,以及从原料药向制剂转型过程的估值,给予14PE25x,15PE20x,未来一年合理估值有望达9.25-12.00元。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名