事件:为执行中国财政部与世行于2014 年5 月4 日签订的山西煤层气综合利用项目的《贷款协定》,山西政府与世行签订,山西省财政厅与国新能源集团于2014 年7 月25 日签订《再转贷协议》同意将1 亿美金贷款转贷给公司0.79 亿、山西天然气公司、山西煤层气公司0.165 亿、清徐凯通公司0.015 亿美金,贷款期25 年,贷款利率为浮动利率不足2%。 此事件政治意义重大,政治风险得到充分释放。公司作为山西省属大中型公司,在当前政治环境背景下,投资者对国有企业政治风险的担忧一直存在,也成为今年以来一直压制公司股价表现的负面因素之一。此次1 亿美金规模的世行贷款,是通过国家财政部、山西省、山西省财政厅等重要部门的层层审批拨付,我们认为该事件给公司带来的政治意义更加重大,政治风险得到充分释放。 为公司每年节省财务费用约3 千万元,对应每年EPS 4 分钱。截止14 年三季报,公司报表显示的资产负债率高达80%以上,按照国内7%的贷款利率计算,该贷款金额每年将节省公司大约3000 万元人民币,对应每年EPS 0.04 元/股。 贷款获批后,公司自建2 个煤层气热电联产项目有望开工。公司寿阳热电联产120MW 项目已于近期投产,每年将新增天然气需求1.3 亿方;公司在昔阳和保德已分别获准建设2 个120MW 热电联产项目,在世行贷款获批后即将开工建设,有望15 年底投产也将带来2.6 亿方天然气需求。另一方面,煤层气发电l 维持14-16 年EPS 分别为0.75、1.14 和1.68 元,严重低估,值得买入。公司当前股价对应15 年PE 估值仅21.8 倍,考虑到煤层气气源增长即将进入爆发期,大型燃气电厂需求爆发,以及LNG 和自建煤层气发电厂带来的中下游双利润弹性,公司未来增长即将进入快车道。公司15 年净利润接近重庆燃气的1.7 倍,但市值却较重庆燃气更低,市值被严重低估,给予15 年30PE,目标价35 元,重申“买入”。

需求释放:未来2 年项目陆续投产合计释放25 亿方需求,保证公司三年稳步高增长。气化山西十三五至少200 亿方需求,是公司现有30 亿方数倍。两个大型燃气发电厂近两年陆续投产,满负荷需求接近20 亿方/年。公司自建煤层气发电厂360MW,有望带来需求5-6 亿方/年。LNG 加气站进入快速建设期,预计未来2 年有望新增用气量5.5 亿方。 气源优化:煤层气销量爆发,销量毛利双升:主要煤层气区块均已进入公司管网,目前公司煤层气日供气量已从年初100 万方快速提升至160 万方,年底前有望达到200 万方,再通过1-2 年的时间达到300 万方。近两年随着气价不断上涨,新增煤层气的采购成本仍较中石油增量气便宜4 毛钱/方。公司近期同新天能源签署40 万方/日,未来有望同中石油进一步开展合作。 整合加速:LNG 布局煤运通道,前瞻培育特许分销。山西目前已投运的LNG 站点超过100 个,公司占比不足15%,未来公司有望通过加速建设和整合的方式快速提升市场份额,抢占下游市场。公司即将完成太原燃气的收购,仍将不断寻求地市、区县的特许经营权,培育做大分销市场。 投资建议:上调复合盈利增速至50%,重申买入。考虑到公司煤层气气源增长即将进入爆发期,大型燃气电厂的需求爆发,以及LNG 加速推进和自建煤层气发电厂带来的中下游双层利润弹性,公司未来增长即将进入快车道。我们预计14-16 年EPS 分别为0.75 元1.14 元和1.68 元(上调15-16 年盈利预测,原先分别为1.06、1.27),复合增速从40%上调至50%。公司当前股价对应15年PE 估值仅20 倍,公司15 年净利润接近重庆燃气的1.7 倍,业绩增速明显高于行业平均,但市值却较重庆燃气更低,我们认为公司市值被严重低估,未来3 年50%年均增速给予15 年30PE,目标价35 元,较目前尚有超过50%的空间,强烈重申“买入”。

上半年归属净利润同比增长95.8%,基本符合我们的预期。公司上半年实现营业收入25.46 亿元,同比增长27.4%,其中二季度营业收入9.8 亿元,环比一季度下降37.5%,季度收入环比下降主要受季节性因素影响。上半年实现归属母公司净利润2.26 亿元,同比增长95.8%。扣非后上半年EPS 0.34 元,其中二季度实现扣非后EPS 0.15 元。业绩基本符合我们的预期。 毛利率环比提升,预示公司煤层气占比持续提高。公司上半年天然气及煤层气板块实现毛利率21.68%,较去年同期上涨4.02 个百分点,其中2 季度毛利率22.2%,环比一季度上涨0.9 个百分点。根据我们的测算,公司煤层气占比每提高1 个百分点,公司毛利率上升约1.1 个百分点。毛利率的环比提升印证了我们对公司煤层气占比持续提升的判断。考虑到煤层气单方盈利能力远超常规天然气,因此,煤层气占比的持续提高将推动公司业绩继续上涨。 14 年看煤层气占比提升,提高毛利;15 年看需求多元释放创造销售增长。公司目前在山西管网占有率、资源占有率以及市场占有率均在95%以上,独享气化山西盛宴地位难以撼动。14 年业绩增长主要受益于销量增长与煤层气占比提升对毛利的贡献;15 年在14 年基础上煤层气占比有望继续提升,同时公司打造的多元化下游需求逐渐释放,销量有望继续保持高速增长。 短期成本收缩,中期需求多元释放,长期有望异地扩张。公司未来成长方向较为确定,我们建议密切关注公司下游需求规划项目的建设进展,从而把握公司成长的时间表。 维持 14-15 年0.75、1.06 的盈利预测,维持“买入”投资评级。我们维持对公司14-15 年0.75、1.06 的盈利预测,当前股价下对应公司14 年业绩倍P/E。 同时,考虑公司95%的管网占有率使其独享气化山西盛宴的地位难以被撼动,以及创造公司成本弹性和异地扩张可能性的多气源格局。继续维持“买入”投资评级。

运输费用大幅增长,业绩大幅下滑低于预期。上半年公司实现营业收入211.19亿元,同比增长8.61%,归属母公司股东净利润8.25 亿元,同比下降69.45%,EPS 0.08 元,同比下降72.51%。其中,Q2 营业收入113.11 亿元,环比增长15.33%,Q2 归属母公司净利润和EPS 分别为2.26 亿元/0.02 元,环比分别下降62.22%和66.66%,Q2 较Q1 营业收入环比上升但盈利大幅回落。上半年业绩低于我们此前预期,主要原因在于二季度销售费用大幅增长加速上半年业绩下滑,Q2 销售费用较一季度7.91 亿元增长7.92 亿元,环比增长100.16%,销售费用大幅增长系公司所属运销集团应部分客户要求实行一票制结算、运输费用由运销集团承担所致。 原煤价格跌幅大于成本跌幅,毛利下滑。14 年上半年公司实现原煤产量5758万吨,同比增长0.56%,其中,陕北矿区煤炭产量3089 万吨,同比增长7.8%。 14 年上半年实现煤炭销量6566 万吨,同比增长12.07%,其中,铁路运输销量2714 万吨,同比增加307 万吨,增长 12.77%,主要为陇海线、宁西线等增量。 14 年上半年公司商品煤综合售价306.29 元/吨,较2013 年全年价格315.05元/吨减少8.76 元/吨,其中,自产原选煤坑口价/完全成本分别为232.82 元/吨和181.76 元/吨,同比下降分别为52.05 元/吨和2.06 元/吨,价格跌幅远大于成本跌幅。煤炭产品毛利率36.21%,同比下降8%。 产能持续增长潜力大,运输瓶颈有望突破。西康二线(西安至安康)的开通以及神渭输煤管线接近完工将大幅释放铁路煤炭运能,陕西煤炭可运往四川、湖北等缺煤地区,将大幅带动煤炭销量及降低煤炭销售成本。同时,小保当矿未来几年的投产将带动产量迈上新的台阶。 下调14-16 年EPS 0.2 元、0.23 元和0.25 元,继续维持“增持”评级。考虑到煤价下行幅度及运费结算方式问题对公司业绩的影响,上调销售费用假设后,下调2014-2016 年公司EPS 分别至0.2 元、0.23 元和0.25 元(此前EPS分别为0.28 元、0.33 元和0.37 元),对应14 年P/E 22.5 倍。考虑到公司未来产能增长潜力,运输瓶颈缓解后板块盈利能力,以及集团煤化工业务的注入预期,继续维持“增持”评级。

上半年净利润同比下降11.8%,业绩表现领先行业内企业。上半年公司实现营业收入1291.97亿元,同比增长0.4%,归属母公司股东净利润215.46亿元,EPS1.08元,同比下降11.7%。其中,Q2营业收入682.68亿元,环比增长12.04%,Q2归属母公司净利润和EPS分别为111.73亿元/0.56元,环比分别增长7.71%和7.47%。 结构调整对冲煤价下行,成本有力控制支撑毛利水平。公司14年上半年商品煤销量2.34亿吨,同比下降3.3%;上半年公司综合煤价368.4元/吨,同比下降5.7%(2013年上半年综合煤价390.7元/吨)。应对煤炭市场疲软,公司积极调整销售结构,上半年公司高毛利下水煤销量1.2亿吨,同比增长7.7%,贸易煤销量1.59万吨,同比下降45.5%。同时,公司成本控制得力,自产煤吨煤成本同比小幅上升1.1%(重述口径)。公司上半年煤炭板块毛利率14.6%,较去年同期下降4.7个百分点,毛利下降主要受贸易煤盈利能力收窄影响。 电力成本弹性大于电价弹性,板块毛利同比上升。2014年上半年实现发电量1065.2亿千瓦时,同比增长1%;售电量993.8亿千瓦时,同比增长1.1%。2014上半年平均售价0.36元/千瓦時,同比下降1.5%;受益于煤炭价格下滑,公司单位售电成本0.24元/千瓦時,同比下降8.1%。公司14年上半年发电业务营业收入/营业成本370.74亿元/243.69亿元,同比下降0.1%/7.2%,毛利率34.3%,较去年同期上升5.1个百分点。 量价齐升成本下降,煤化工板块贡献业绩能力大幅增强。上半年公司销售聚乙烯15.3万吨,销售均价9054元/吨,分别同比上升14%和5.8%;销售聚丙烯15.5万吨,销售均价8767元/吨,分别同比上升14.3%和4.6%。同时,受煤价下跌因素影响,上半年聚乙烯及聚丙烯单位成本分别下降7%和6.3%。量价齐升成本下降,上半年公司煤化工板块毛利率达到33%,较去年同期上升6.7个百分点,贡献业绩能力继续增强。 业务转型仍在继续,第六轮资产注入即将启动。公司在调整煤电路港航化工六大业务板块的布局方面继续表现积极,未来将以路港航为依托发展煤炭大物流板块,同时煤化工板块逐渐在公司业务中大放异彩。目前董事会已经批准下半年启动第六次注资公司,主要目标资产为“趋零排放”、较高容量的燃煤发电机组。 给予“增持”评级,期待第六轮注资继续推动业务转型。由于动力煤价格跌幅及底部徘徊时间低于我们前期预期,因此下调2014-2016年EPS分别为1.99元、2.0元和2.07元,对应14年P/E7.6倍。但考虑到公司业务板块间的对冲能力及未来资产注入带来的进一步转型红利。维持公司“增持”投资评级。

近期江西省委印发深化国资国企改革意见,江煤集团作为拥有上市平台的省属大型能源集团有望成为重点扶持对象,公司有望跟随受益。会议主要精神包括:1、大力发展混合所有制经济,深化公司制股份制改革。2、调整优化国资布局结构。3、积极推进开放性市场化战略重组。强强联合打造一批千亿企业。鼓励跨所有制、跨企业集团强强联合。4、完善国资管理体制。5、健全现代企业制度。6、形成推进国资国企改革的合力。 通过资产重组,上市公司引入民营资本中弘矿业,实现类似混合所有制经营。 11 年底公司向特定对象发行2.26 亿股,其中向中弘矿业发行股份1.34 亿股。 公司11 年并未分红送股,12 年完成资产重组后公司近两年不断上调分红比率,12 年分红比率73%,13 年分红比率199%,远超行业平均30%多的分红比率。 混合所有制确实对于公司提升管理质量,注重股东回报方面起到积极作用。 公司具备转型条件和决心,有望开启公司发展新篇章。1、公司具备转型基因,02 年上市以来始终以市场为导向,积极调整主营业务,主营业务经历了三次大幅度调整。2、公司2013 年报中明确提出转型能源领域,积极开发煤层气等新能源业务。3、集团拥有页岩气、煤层气等方面业务基础,有望给公司提供业务支持。4、公司市值和产能规模在煤炭上市企业中最小,船小好掉头。 首次覆盖,给予买入评级。我们预计公司14-15 年归属母公司净利润分别为45、66 百万元,对应EPS 分别为0.05 元、0.07 元/股,仅40 亿市值,鉴于煤炭行业当前资金弹性较大(逻辑详见申万煤炭最新报告《煤炭行业最新策略报告(用新视角再论煤炭板块弹性):重视资金弹性 建议增加配置》),公司作为市值最小的焦煤股有望受益流动性的宽松,再加上公司自身转型动力较明确,按照资源价值法重估后公司当前PB 值仅0.5 倍,我们认为公司未来3-6个月估值修复空间较大,给予0.75 倍PB,首次覆盖给予“买入”评级。

事件:公司公告拟进行董事会成员变更、公司经营范围变更、公司注册名称变更等重大事项。 分析评论: 公司更名为中捷资源投资股份有限公司,经营业务变为能源投资和新能源业务,原有缝纫机业务董事成员变更,充分体现公司转型决心。公司注册名称拟由原来的中捷缝纫机股份有限公司变更为中捷资源投资股份有限公司,并将经营范围扩充为实业投资、股权投资和投资管理咨询服务;矿业资源及能源的投资、开发、经营;新能源产品技术研发、生产、销售。充分体现公司转型能源和新能源的决心。 拟成立全资缝纫科技公司,有望对原有缝纫机业务板块进行整合,为公司整体转型升级搭建平台。为实现集约化发展、专业化经营,公司拟在浙江省玉环县投资设立一家全资子公司,以公司项下缝纫机业务的相关资产、债务打包的净资产出资设立,作为缝纫设备产业板块经营平台。 大股东控股子公司参与定增并锁定三年,凸显大股东对公司的信心。此次非公开增发对象中捷环洲供应链集团系中捷集团控股子公司,中捷集团控股85.2%。此次增发锁定期为三年凸显大股东对公司的信心。 根据增发调整股本后,预计公司 14-16 年EPS 分别为0.26、0.60、0.76 元/股,业绩复合增速132%,15 年PE 仅10.6 倍,公司此次变更董事会成员、公司名称及主营业务范围充分表明公司转型能源和新能源的决心,成立缝纫科技公司有望对原有资产进行整合,我们预计接下来能源转型步伐将明显提速,重申买入。公司有望加快向能源领域转型步伐,清洁能源作为公司发展方向,估值和业绩有望逐步提升,我们重申买入评级,6 个月内目标价9.6 元。

投资要点: 事件:公司公告非公开发行股票上市公告书,本次向中捷环洲供应链集团定向发行1.2亿股将于14年6月19日上市。此次发行股份限售期3年。 分析评论: 公司大股东控股子公司参与定增并锁定三年,凸显大股东对公司的信心。此次非公开增发对象中捷环洲供应链集团系中捷集团控股子公司,中捷集团控股85.2%。此次增发锁定期为三年凸显大股东对公司的信心。 公司有望借拓实平台加快推进煤层气发电业务。贵州煤层气储量全国第二,当前利用率仅约20%,未来空间广阔。瓦斯爆炸致贵州煤矿事故多年全国第一,井下瓦斯开发利用迫在眉睫。公司现有煤层气发电模式清晰,拟三年完成150套,五年完成300套600KW机组。预计14-16年收入可达0.6、1.6、2.9亿元。 公司有望加快同贵州煤田地质局合作联手开发页岩气资源。贵州页岩气储量全国第三,且近两年进展快速。公司拟与地质局成立清洁能源公司开发页岩气,贵州煤田地质局长期从事煤层地质研究,对全省地层构造有较全面的掌握,在煤层气、页岩气勘探开发领域积累了较强的技术和人才。预计清洁能源公司成立后,公司将加速推进页岩气业务,有望成为公司下一个主要利润增长点。 根据增发调整股本后,预计公司14-16年EPS分别为0.26、0.60、0.76元/股,业绩复合增速132%,15年PE仅10.6倍,公司此次增发完成后,公司资金将更加充裕,确定性进一步增强,将助推能源转型步伐加速,重申买入。 公司有望加快向能源领域转型步伐,清洁能源作为公司发展方向,估值和业绩有望逐步提升,我们重申买入评级。

投资要点: 公司缝纫机业务通过近两年产能升级及海外回暖销售有望企稳回升。近两年直驱电脑缝机由于节能增效大量替代传统机型,公司为适应市场产能迅速升级,现有产能中70%左右已是直驱,13年约60万台,预测14年增速将达30-40%。 公司13-15年缝纫机业务收入预计分别为12.5亿、16.9亿、18.5亿。 公司积极谋变,前期布局期货、矿山业务未来几年将迎较快增长。近两年期货新品不断上市公司迎来新机遇,预计公司期货业务13-15年收入分别为1.4亿、1.6亿、1.8亿元。公司12年收购辽宁禧利多矿业,近两年实施扩能改造,12年收入15百万,预计13-15年收入分别为34、75、100百万元。 收购拓实能源,成本费用优势明显,打造资源整合平台继续整合优质产能。 拓实已获得贵州煤炭整合资质,将对现有4矿井实施边生产边技改,预计14-16年煤炭销量合计75、150、180万吨,成本费用优势将保障利润稳定释放。此次收购的交易对方承诺完成交易后12个月经审计净利润合计不少于1.54亿元,我们预计14-16归母净利润分别为0.97、2.0、2.4亿元。 公司将借拓实平台快速推进煤层气发电业务。贵州煤层气储量全国第二,当前利用率仅约20%,未来空间广阔。瓦斯爆炸致贵州煤矿事故多年全国第一,井下瓦斯开发利用迫在眉睫。公司现有煤层气发电模式清晰,拟三年完成150套,五年完成300套600KW机组。预计14-16年收入可达0.6、1.6、2.9亿元。 公司将同贵州煤田地质局合作联手开发页岩气资源。贵州页岩气储量全国第三,且近两年进展快速。公司拟与地质局成立清洁能源公司开发页岩气,贵州煤田地质局长期从事煤层地质研究,对全省地层构造有较全面的掌握,在煤层气、页岩气勘探开发领域积累了较强的技术和人才。预计清洁能源公司成立后,公司将加速推进页岩气业务,有望成为公司下一个主要利润增长点。 考虑增发摊薄,预计公司13-16年EPS分别为0.07、0.28、0.64、0.81元/股,业绩复合增速132%,15年PE仅10倍,鉴于公司搭建能源平台后,未来主要以清洁能源为发展方向,估值和业绩有望逐步提升我们给予15年15倍PE,对应目标价9.6元,空间较大,首次覆盖给予买入评级。

95%管网占有率:14 年看煤层气占比提升,提高毛利;15 年看需求多元释放创造销售增长。公司目前在山西管网占有率、资源占有率以及市场占有率均在95%以上,独享气化山西盛宴地位难以撼动。14 年业绩增长主要受益于销量增长与煤层气占比提升对毛利的贡献;15 年在14 年基础上煤层气占比有望继续提升,同时公司打造的多元化下游需求逐渐释放,销量有望继续保持高速增长。 后续资本开支规模有限,多重融资方式渐次展开。公司十二五建设已进入尾声,后续资本开支规模有限。根据公司备考盈利,2014 年财务费用较上年增长1.3 亿元,预计2014 年公司仍然将采用债务融资方式解决资金需求,但登陆A 股市场为公司创造了多元融资渠道,考虑公司后续仍有一定的资金需求以及当前公司高负债的资本结构,公司未来二级市场融资值得期待。 短期成本收缩,中期需求多元释放,长期有望异地扩张。公司未来成长方向较为确定,我们建议密切关注公司下游需求规划项目的建设进展,从而把握公司成长的时间表。 维持14-15 年0.75、1.06 的盈利预测,维持“买入”投资评级。我们维持对公司14-15 年0.75、1.06 的盈利预测,当前股价下对应公司14 年业绩29 倍P/E。同时,考虑公司95%的管网占有率使其独享气化山西盛宴的地位难以被撼动,以及创造公司成本弹性和异地扩张可能性的多气源格局。继续维持“买入”投资评级。

气化山西创造4 倍市场空间,管网先行独享山西管输市场。根据气化山西政策,到2015 年天然气利用量将达到90 亿方,较2012 年翻4 倍。公司从2005 年开始布局山西管网市场,其管网在山西的占有率为76%,到2015 年有望提升至89%,独享气化山西管输盛宴。 煤层气产量进入爆发阶段,利好公司销量增长单方毛利逐步提升。根据打井情况和排采期判断,预计2014 年开始我国煤层气产量将进入爆发增长阶段。公司管网目前已经基本覆盖全部煤层气采区,目前日煤层气销量达到120 万方。预计2014 年开始公司煤层气销量及占比均将大幅提升,同时带动单方毛利稳步提升,根据测算,煤层气占比每提高1 个百分点,公司管输环节单方毛利提高0.004元,预计到2015 年煤层气占比有望增长8 个百分点达到15%,单方毛利提高0.035 元,每10 亿方天然气毛利增加3500 万元。 产业链布局雏形渐现,向下延伸收益环节。公司2012 年开始向下游LNG 加工及CNG 加气站进行产业链延伸,运行初期以成熟管网业务培育产业链中下游业务。计划2016 年完成市场培育,公司将形成稳定的一体两翼三重收益,预计管输-LNG/CNG 加工-LNG/CNG 销售三环节合计盈利0.75 元/方。 资本开支已过高峰期,未来股权融资需求规模有限。公司未来剩余资本开支占比仅为25%,资本开支高峰期已过,公司进入盈利收获期。我们预计公司未来资金需求30 亿元,按合理资本结构考虑公司未来股权融资需求约16 亿元。 2014-2015 年业绩增长率保持在40%以上,首次覆盖给予“买入”评级。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.75 元和1.06 元,业绩增长快速稳定。同时,公司资本开支高峰期已过,未来股权融资摊薄业绩空间有限,当前按14 年业绩公司P/E 26.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

公司2013年前三季度EPS 0.26元/股,同比下滑35.7%,略好于申万预测的0.27元/股。公司前三季度EPS分别为0.08、0.1和0.08元/股,业绩环比下滑20%。公司前三季度实现营业收入140.68亿元,同比下滑17.38%,实现归属于上市公司股东净利润6.07亿元,同比下滑35.7%。 三季度调整结构增产焦煤,以量补价。受焦煤市场回暖影响,公司三季度增加焦煤生产计划,焦煤月度平均产量环比二季度增加30万吨。部分对冲了煤价下行的风险。 应收账款坏账增加,三季度应收票据大幅增加。由于市场疲软,公司商品结算不畅,应收账款大幅上升,前三季度公司应收账款增加8.7亿元,增幅427%。其中,三季度公司单季新增应收票据加应收账款合计9.9亿元,环比二季度增长9101万元。公司前三季度资产减值损失同比增加3398万元,主要来自于应收账款坏账准备的计提。同时,公司三季度应收票据环比大幅增加,当季新增应收票据16.8亿元,表明公司三季度大量使用票据结算。 下调公司13-14年业绩预测至0.3、0.31元/股(原0.32、0.33元),当前估值17.6倍,估值仍然偏贵。钢铁产业链旺季接近尾声采购依旧低迷,同时,山西限产政策力度低于预期,因此,预计四季度焦煤价格面临压力。虽然动力煤价格有望企稳回升,但预计综合售价仍将环比下滑。因此我们下调公司煤价假设。维持公司增持评级,建议投资者谨慎应对冶金煤类公司。 股价表现的催化剂:三中全会限产超预期,资产注入预期增强。 核心假定的风险:煤价重回跌势。

投资评级与估值:下调公司13-14年盈利预测至0.2元/股(原0.27元/股)和0.31元/股(原0.42元/股),对应13年估值28.3倍。下调盈利预测的主要原因为四季度公司整合矿井受山西在建矿停建政策影响,除宏远外(已进入试生产)已经全部停工等待自查验收,13年产量低于预期。同时,整合矿进度放缓以及煤价的下行共同促成下调14年业绩的原因。目前公司14年估值18.2倍,与行业平均水平持平。我们认为,公司未来看点仍然是新建矿井的陆续投产,以及根据承诺14-15年集团资产的逐步注入。因此,继续维持“增持”的投资评级。 公司13年前三季度EPS0.17元/股,同比下降50%,基本符合申万预期。公司13年前三季度实现营业收入716.2亿元,同比下降4.38%,归属上市公司股东净利润3.04亿元,同比下降49.19%。公司三季度单季实现每股收益0.017/股,环比下滑15%。 公司三季度业绩主要来源于非经常性项目,煤价反弹幅度有限,贸易板块继续拖累主业业绩。2013年三季度公司通过处置非流动资产、政府补助以及对非金融企业收取资金占用费的方式取得归属非经常性损益3261万元,影响当期EPS0.016元/股,成为三季度业绩的主要来源。三季度,公司煤炭价格反弹力度有限,同时贸易船舶板块继续亏损,拖累公司业绩,主营业务未能贡献业绩。 整合矿建设进度受政策影响放缓,集团资产注入进展仍待观察。受此轮山西在建矿井停建安全检查影响,公司除试生产矿井宏远外,其余矿井均进入停建状态,预计13-14年产量低于预期。同时,根据公司定增承诺,将在2014年注入集团煤炭资产的80%,2015年全部注入,但目前煤炭市场低迷,公司注入进展值得密切关注。 股价表现催化剂:资产注入,贸易业务减亏超预期。

公司13 年前三季度实现每股收益1.69 元/股,同比下降7.6%,低于申万预期1.75 元/股。公司前三季度单季实现EPS 分别为:Q1 0.56 元/股,Q2 0.65 元/股,Q3 0.49 元/股(环比下降25.1%,同比下降7.6%)。公司13 年前三季度实现营业收入1774.7 亿元,同比增加10.7%;实现归属于母公司净利润336.7亿元,同比下降7.9%。公司前三季度实现自产商品煤煤产量2.37 亿吨,同比增长2.6%;商品煤销量3.66 亿吨,同比增长11%;发电量1694.9 亿千瓦时,同比增长8.9%;售电量1580.1 亿千瓦时,同比增长9.1%。 煤价大幅下跌,管理费用上升共同拖累三季度业绩。3 季度动力煤市场疲弱,公司实现煤炭产、销量分别为0.785 亿吨和1.24 亿吨,分别环比下降0.1%和5.8%,可见在需求不旺的情况下,公司优先保障自产煤销售。13 年前三季度,公司综合煤价392.3 元/吨,较上半年406 元/吨下降3.4%,其中,国内下水煤价456.3 元/吨,同比下降14.7%。根据测算公司三季度单季煤炭综合售价365.4 元/吨,环比上半年均价下跌10%。煤价大幅下行是拖累公司3 季度业绩的主要原因。 此外,受固定资产维修费用增加以及管理机构增加等因素影响,公司前三季度管理费用120.53 亿元,同比增长14.8%,其中3 季度管理费用45.2 亿元,环比二季度增长6.3 亿元, 影响当期EPS 0.03 元。 下调13 年经营目标:煤价电价下跌影响收入预期,成本控制难以全面对冲煤价下行压力。公司下调2013 年经营业绩及资本开支计划,其中营业收入调整为2568 亿元, 较原计划下调5.4%;公司并未调整煤炭产销量及发电量,收入下调主要基于煤价及电价的下跌。此外,公司13 年营业成本调整为1669亿元,较原计划下调5.7%,销售、管理及财务费用合计调整为205 亿元,较原计划下调8.1%。按照最新调整的经营计划,公司13 年计划利润总额为694亿元,较调整前下降3.9%。 调整13 年资本开支计划:扩大电力板块投入。公司同时调整13 年资本开支计划,其中煤炭业务投资较此前削减38.4%,运输板块投资削减20.4%,电力板块投资增加10%。公司此次资本开支调整反映了公司未来五大业务板块发展的侧重,预计公司未来将进一步扩大电力业务对业绩的贡献占比,更好发挥一体化经营的对冲作用,实现业绩的稳定增长。 小幅下调公司13、14 年EPS 2.14 元和2.2 元/股(原2.18 和2.22元/股),对应13 年动态市盈率7.6 倍,具备估值优势。下调盈利预测主要是下调了公司煤价假设。“十二五”期间,公司将借助集团资产的持续注入,自有铁路港口航运的优势不断扩大煤炭销售总量;另外随着公司煤电一体化业务深化,电价改革的逐步推进也终将使电力业务进一步受益,公司估值较为安全,维持“买入”评级。 股价表现催化剂:动力煤价格止跌回升 核心假设风险:动力煤需求持续疲弱,动力煤价难见起色

公司13年三季报业绩0.32元/股,同比下降53.62%,业绩基本符合申万预期。 公司前三季度营业收入617亿元,同比增长19.21%;实现归属上市公司净利润7.59亿元,同比下降54.07%。前三季度公司单季实现EPS分别为0.21元/股、0.06元/股和0.05元/股(环比下降16.7%)。 煤价大幅下行,拖累毛利下滑。费用控制相对得力,缓冲业绩下行幅度。3季度公司毛利率5.1%,较12年同期下降4个百分点,毛利下行的主要原因为无烟煤价格大幅下滑:3季度阳泉地区无烟末煤车板含税价580元/吨,同比下降17%,无烟小块车板含税价880元/吨,同比下降20%;无烟中块1000元/吨,同比下降15%。煤价下行压力下,公司继续大力压缩成本费用,费用管理卓有成效部分对冲业绩下行:13年前3季度公司管理费用13.7亿元,同比下降13.6%;销售费用2.1亿元,同比下降23.8%。 未来适用法调整固定资产折旧政策,预计增厚13年四季度业绩0.01元。公司通过延长其固定资产折旧年限,降低了当期折旧费用,对于上述会计估计变更,公司采用未来适用法进行会计处理,从11月1日开始执行,预计该项会计政策增加13年四季度归属上市公司净利润2600万元,影响EPS0.01元。 按当前固定资产规模,预计受此影响14年EPS相应增厚0.06元。 下调公司13、14年业绩预测至0.37和0.26元/股(原0.4和0.31元/股),当前估值24.2倍,估值偏高。此次盈利预测调整包含两方面内容:第一,公司无烟煤价格持续下跌带来的业绩下调(13-14年分别调整至0.36元和0.2元);第二,公司折旧政策调整贡献13-14年业绩0.01元和0.06元。考虑到公司仍然存在整体上市预期,外延式增长空间较大,维持“增持”评级。 股价表现催化剂:山西在建矿停建政策带动供给大力收缩,支撑煤价上行核心假设风险:需求不旺,煤价继续下行