Q3相比Q2改善,但仍略低于预期,预计四季度趋势有望持续、14 年将恢复增长,酒店管理输出未来几年进入快速发展期,提高整体投资回报率,维持增持评级。①前三季度业绩低于预期,收入增0.02%,净利润-1.4%,EPS0.42 元。②调整13/14 年EPS 至0.51/0.63 元(分别-0.07/-0.06 元),考虑环比改善趋势、估值切换及酒店管理长期发展前景,上调目标价至15.75 元,对应14 年25xPE,增持。 三季度收入环比改善,因酒店客房业务有所恢复;毛利率和费用率水平保持基本稳定,净利润增速环比提升。公司Q3 收入8.57 亿(-1.8%),净利润2988 万(-1.3%),相比Q2 收入-11.3%、净利润-8% 已有改善。①自营酒店:餐饮业务维持较低景气,导致预计收入增速-8%,较上半年(-8.9%)降幅收窄。②酒店管理:收入增速预计相比上半年(-4.2%)有所提升,因经济型欣燕都RevPAR 出现环比提升;首旅建国签约和开店数量平稳增加;新的中端酒店管理品牌落地, 酒店管理业务将实现高中低全面布局。③景区:南山客流预计增约5%,延续上半年的平稳增长态势,收入增长与客流同步;尼泊尔馆预计春节前开业,明年贡献业绩。 预计四季度之后酒店行业景气逐步回升,酒店运营和管理业务将继续环比改善,景区平稳。因限三公政策依然保持,酒店餐饮收入短时期难以恢复;景区继续保持平稳增长,整体收入增速有望回升,加上公司严格的费用管控,业绩增速环比也将继续回升,维持增持。 风险提示:限三公政策加码,中端酒店管理品牌进展低于预期。

公司公告发行 股份购买资产并配套募集资金方案获得中国证监会核准,将向控股股东世博旅游集团发行7854 万股购买相关资产,发行价格为8.36 元/股;发行不超过1847 万股新股募集购买资产的配套资金,配套募集资金发行底价为7.52 元/股。 资产重组方案修订,因土地权属问题轿子山公司不纳入本次重组,但承诺后续条件成熟将及时注入上市公司。 重组方案如期获批,公司实现正式跨越:地产转型旅游。公司原先以地产业务为主要收入和利润来源, 证监会正式核准批复重组方案之后,集团旅游相关资产注入将使得公司转变为旅游为主业的公司,将实现从地产到旅游相关产业的正式转型。 资产注入完善旅游产业链,助力公司转型。本次注入公司控股股东世博集团持有的①世博出租100%股权②云旅汽车100%股权③花园酒店100%股权④酒店管理公司100%股权,将在原先公司旅行社、餐饮会展、景区管理等业务的基础上增加旅游客运和酒店业务,完善公司旅游产业链,助力公司整体转型。 后续资产注入预期明朗,公司有望成集团旅游资产整合平台。我们注意到,集团体内仍有酒店业务的昆明饭店、云南饭店和昆明翠湖宾馆,旅行社业务的云南省中国旅行社、云南海外国际旅行社,地产业务的大理世博城、翡翠城和龙翔地产,以及景区业务相关的轿子山(土地权属问题不能注入)、元阳哈尼梯田(世界文化遗产)和丽江老君山风景区(世界文化遗产/国家级风景名胜区)等诸多优质资产,而重组报告书中明确表示“云南旅游作为世博旅游集团旗下唯一的旅游业上市公司,是世博旅游集团旅游板块的产业整合平台。世博旅游集团有意实现旅游资源的整体上市,借助资本市场加快产业整合步伐,做大做强旅游产业。”我们判断,公司将成为集团相关旅游资产的整合平台(如下图1),后续资产注入预期十分明确。 集团体外优质旅游资产众多,公司作为云南省唯一省级旅游上市公司平台,未来存在更多想象空间。如下图2,云南省旅游资源丰富,实际控制人云南省国资旗下共有三大文化旅游投资平台,除大股东以外的另两大平台--云旅投和云文投亦有诸多优质旅游资产。三大平台景区有望发挥运营协同效应。 维持此前的盈利预测,预计2013-2015年对应全面摊薄EPS分别为0.23/0.30/0.41元。本次注入的酒店、客运等资产仍处于培育期,利润尚未完全体现,2012年注入后公司每股净资产4.1元,对应目前股价仅2.1xPB。考虑到后续可能继续收购,大股东认购价格高(8.36元),综合市值前景和DCF定价,维持10元目标价,“增持”评级。

业绩符合预期,维持盈利预测和增持评级。①前三季度业绩符合预期,收入增17.4%,净利润增22.4%,EPS0.66 元;客流高速增长带动收入略超预期,新项目开业费用提升,整体业绩符合预期。②旅游法将驱动四季度客流恢复稳定增长,大索道仍有接待能力,印象丽江和酒店保持稳定,新酒店差异定位、填补供给缺口,全年业绩保持稳定增长。③公司异地项目储备多,运营经验丰富,香格里拉/泸沽湖高端酒店供给不足,项目有望获得成功,将成为公司新增长点。维持盈利预测,预计13/14 年EPS 为0.77/0.89 元,目标价15.38 元。 三季度收入增速环比加快,受益客流增速提升,略超预期。丽江古城区Q3 整体客流高速增长38.6%,环比Q2 提高16pct。①索道:受益于区域整体客流增速环比大幅提升,我们预计Q3 接待量增速相比上半年9%加快,客流继续向大索道集中,叠加提价效应,收入增速可能与上半年32%持平或略高。②演艺:预计印象丽江Q3 客流增速或超上半年的6%,旅游法影响团客,散客比重提升导致实际票价上升,收入延续增长态势。③酒店:受益于快速增长的客流,考虑其区位优势,预计皇冠假日出租率提高,收入增速或由负转正。 新项目开业增加费用支出,费用率环比提升,净利润增速低于收入,整体业绩符合预期。9 月末游客综合服务中心和英迪格酒店相继开业,一次性较大的开办费用增加导致销售管理费用率环比提升10pct左右,净利润率有所下滑,净利润增长15.4%,低于收入增速。 风险提示:酒店新项目培育期过长,异地拓展新项目进展缓慢。

负面因素边际改善使客流降幅环比收窄,三季度业绩基本符合预期。 预计经济逐步恢复和限三公维持将使得边际改善持续,四季度客流降幅将继续收窄,14 年恢复增长。杨家界索道Q4 开通提升14 年业绩弹性。考虑到免票活动将继续影响收入增速,费用控制存天花板,下调2013/14 年EPS 至0.22/0.35 元(分别-0.06/-0.06 元),目前股价已反映业绩预期,维持12 个月目标价10.2 元,增持。 客流环比改善,收入增速略低于预期:三季度客流改善符合预期,实现收入1.6 亿(-33%),净利润3583 万(-31%),EPS0.11 元。 收入整体降幅较大,但Q3 客流已环比改善,宝峰湖和十里画廊提价影响积极,有效对冲客流下滑影响:受经济景气下降、限三公消费以及免票等因素影响,三季度收入降幅环比扩大,环保车客流-16%,收入-22%;十里画廊客流-28%,收入-13%;宝峰湖客流-32%,收入-11%;旅行社收入降44%、张国际酒店停业也导致收入降幅扩大。 毛利率基本稳定,费用控制严格致净利率环比提升1.8pct,净利润降幅低于收入。三季度综合毛利率为42.4%,环比持平;三季度公司严格控制费用支出,销售管理费用率环比降低2.2 个百分点,净利率提升,净利润降幅略低于收入。 创新业务模式适应目前行业发展趋势,加快自由行市场布局有助于公司长远发展;杨家界索道开通在即,将提升公司14 年的业绩弹性。 催化剂:杨家界索道开通,自由旅神APP 正式版上线 风险:索道调试进展慢于预期

事件:公司公告拟非公开发行不超过7800万股,发行底价为15.88元,募集不超过12.3亿。募集资金主要用于收购乌镇15%股权所需4.1亿、总部IT升级和打造基于遨游网的移动平台3亿、桐乡旅游广场2亿、补充流动资金2.9亿。大股东青旅集团拟参与定增,且认购金额不低于2.56亿,认购比例不超过发行数量的25%。 评论: 定增整体影响积极:(1)项目前景看好:收购乌镇股权+遨游网平台化网络化和移动化项目+桐乡旅游广场+补充流动资金;(2)乌镇股权收购增厚项目增厚有望与定增摊薄比例相近,业绩影响不大。 (1)定增项目前景看好: ①乌镇股权收购增厚业绩。乌镇15%的股权收购有利于将其打造成为景区经营平台,储备投资新项目;短期内增厚业绩,预计13-14年增厚均在13.4%左右。 ②遨游网平台化、网络化和移动化项目将有助于公司线上线下融合,最大程度公司产业链齐全的优势,构建公司面向未来商业环境与技术环境的长期可持续发展的新业态,实现公司业务的全面O2O化,将提升公司市场竞争能力和成长性,提振估值。 ③桐乡旅游广场项目延伸乌镇景区:乌镇旅游接待项目,未来将建成集旅游集散地、休闲娱乐、商旅和酒店为一体的城市综合体,成为景区外的接待中心,打破乌镇景区内的接待瓶颈,提升接待能力,延伸乌镇旅游公司的服务链条,更大程度分享乌镇省级旅游试验区的发展成果。 ④补充流动资金缓解财务紧张:公司目前资金较为紧张,通过定增补充流动资金将有助于缓解公司财务状况,降低财务成本。 (2)增发摊薄比例与乌镇股权收购增厚相近,业绩影响不大:本次发行不超过7800万股,预计将摊薄不超过15.8%,如之前所述,乌镇股权收购增厚比例约13.4%,合计摊薄约2.4%,整体影响不大。 大股东积极参与,有望打开股价上行空间。大股东参与定增,且认购比例不低于25%,股权占比将有提高,态度积极,公司作为团企的社会形象维持以及国有资产保值增值需求有望打开股价上行空间。 景区运营商属性增强有望提振估值。随着景区业务业绩贡献的稳步提升,公司将逐步转化为专业的景区运营商,改变目前公司业务相对较多、估值折价的状况,有助于提升公司整体估值水平。 公司即将进入盈利爬坡期:第二个景区15年有望盈利,第三个景区有望快速回笼资金,当期贡献业绩。①预测第二项目古北15年开始盈利,成熟后利润规模将超乌镇。第三项目有望模式改进,ROE提升,培育期缩短。②预计13-15年EPS0.77/0.92/1.19(增发摊薄后0.66/0.79/1.03),维持12个月30元的目标价(景区89.8亿、会展彩票IT等31.7亿),增持。

公司公告三季度业绩继续保持较快增速,符合预期。B2B稳健发展,TMC和商旅金融收入快速增长,占比显著提升,华南区外进展明显,公司战略转型初显成效。三季度业绩继续靓丽打消市场之前对于持续性的部分担忧,全年业绩确定性增强,估值将有望得到提升。维持盈利预测,预计13/14年EPS为0.74/1.04元,给予2014年35xPE,上调12M目标价至36.4元,对应未来三年业绩增速的PEG为0.9。 公司公告三季度净利润增长区间为20-50%,我们预计与上半年持平,在35%左右(剔除税率影响约44%),其中单季度增约36%,符合预期。①估算收入增长约4成,B2B快增30%、TMC发展大客户继续高增80%以上,华南区外增速快于华南;②人力储备和设备投入高峰期已过,毛利率和整体费用率水平预计与上半年持平;③Q3所得税率仍维持25%,预计年内回到15%的概率较大;④Q3未有大体量并购发生,增长主要依靠内生,公司内生增长能力超强。 三季度继续快速增长,公司战略转型取得初步成效,根据公司发展战略和业绩目标,我们预计大体量并购年内有望逐步落实,深圳T3航站楼启用利好公司。并购项目储备丰富,预计未来将随着发展节奏逐步落实,公司整体成长性继续保持。11月深圳T3航站楼正式启用,公司凭借优势继续保持领先市场份额。公司未来将沿着内生拓展+并购扩张的路径继续完善商旅服务生态体系,有望成为行业龙头。 催化剂:公司大体量并购取得进展,深圳T3航站楼启用。 风险:旅游业或航空业风险影响个人和商务旅行。

上调12个月目标价至30元,增持评级。公司即将进入盈利爬坡期:第二个景区15年有望盈利,第三个景区有望快速回笼资金,当期贡献业绩。①预测第二项目古北15年开始盈利,成熟后利润规模将超乌镇。第三项目有望模式改进,ROE提升,培育期缩短。②预计13-15年EPS0.77/0.92/1.19(增发摊薄后0.66/0.79/1.03),上调12个月目标价至30元(景区89.8亿、会展彩票IT等31.7亿),增持。 国际经验表明旅行社向上游拓展为长期趋势,线上线下融合,旅游产品逐步丰富,线下旅行社、线上遨游网与实体景区实现全面O2O化,做大产业链,成为行业洗牌的受益者。公司旅游主业一体两翼,围绕旅行社,创造出景区、酒店两翼,并开展线上业务。参考国外,旅行社通过收购上游景区成为全产业链运营商,公司先发优势明显。 国内旅游发展还看人文休闲度假景区,公司主业有望变为人文景区运营管理输出商,预计15年景区利润占比达60%,未来两年估值先得以提升。人文景区是公司创新业务的点睛之笔,乌镇成功在于三好“模式好+选址好+产品好”,古北具备成功基础。预计第三个项目14年启动,推测定增将为其提供资金储备。①模式好:完整产权,可统一设计建设和运营管理,一次投入两次产出②选址好:扎根发达经济圈,人口多收入高、商务需求旺盛③产品打造和运营能力强:提炼出人文自然资源的古镇文化,锻炼出高品质的设计、建设、管理团队。 催化剂:大股东参与定增,古北水镇运营数据好,景区管理输出,国企改革破局。风险:新项目培育期过长

本报告导读: 业绩小幅超此前预期,主业快速成长,第三方支付和小额贷款业务发展顺利。公司B2B先行、TMC落地、商旅金融协同的业务体系助力公司成为商旅龙头。 投资要点: 维持增持评级。考虑到腾付通和融易行增长超此前预期,小幅上调2013/2014的EPS至0.74/1.04元;因未来3年CAGR35%以上确定性增强,参考国外行业龙头高速成长期25-30x的估值水平,给予2014年30xPE,上调12个月目标价至31.2元。 业绩小幅超出预期,收入大幅增长:上半年收入1.8亿(+66%),归母净利润4047万(+34%),扣非净利润+38%;剔除所得税率和营业外收支的影响,营业利润同比大增52%。 B2B继续快速增长,TMC爆发,商旅金融业务取得明显进展,收入增长超预期:机票商旅业务同比大增59%,超此前预期约15个百分点①根据我们对行业和公司的跟踪,预计因异地加盟放开带动B2B增约3成,GSS系统助力B2B继续全国扩张②TMC异地并购拓展,预计规模同比或已翻番,据公司规划,年内将继续并购扩张,2014年贡献更加显著③商旅金融腾付通融易行收入快速增长,协同主业公司计划以此开发新的盈利模式,提振估值并贡献利润;④产品线继续丰富,酒店自签数量增加,提升整体竞争力。 营销费用压缩和规模效应致销售费用率下降,盈利能力整体提升:因OTA相关营销投入减少以及B2B增长的规模效应导致销售管理费用率同比下降,盈利能力提升,带动业绩略超此前预期,未来或延续。 公司目前“B2B先行+TMC落地+金融衍生支撑”的业务模型可行,商旅业务体系初步构建成形,未来将继续完善商旅服务生态体系,拓展商旅主业,开发新的盈利模式,有望快速成长为商旅行业龙头。

投资要点: 中期业绩符合预期,乌镇深度开发效果初步显现。公司景区模式符合大众休闲趋势,乌镇仍有潜力可发掘,古北水镇项目进展顺利、开业在即、前景可期,维持盈利预测和评级,预计2013/2014年EPS0.77/0.92元,目标价22元,增持评级。 上半年公司收入41.4亿(+10%),净利润1.24亿(+17%),扣非净利润+7%,EPS0.3元,符合预期。 乌镇深度开发效果初现,游客消费增加和客流结构变动提升景区人均消费,未来仍有潜可挖:①限三公禽流感影响,上半年乌镇游客265万(-5.7%);东西栅增速差异明显,东栅降19%,西栅增19%;②上半年乌镇人均消费130元(+17.3%),因游客消费增加和客流结构变化,带动收入增10.6%,净利润增15.5%;③Q1大额补贴,扣除后因大剧院等持续投入的折旧摊销等费用增长同比净利下滑;④西栅将深度开发,继续快速增长,景区休闲属性将拉长游客的停留时间和人均消费,驱动乌镇继续成长。 IT快速增长,会展受宏观形势影响但保持增长,地产销售缓慢,其他业务平稳:IT增32%超此前预期;会展受限三公和经济形势影响增速略放缓,增5%;商旅稳增13%;受宏观影响,地产销售缓慢。 公司景区业务模式符合大众休闲趋势,乌镇仍具挖潜空间,古北类乌镇前景可期。维持增持评级,目标价22元,对应景区业务25xPE估值68亿、会展/彩票业务20xPE估值23亿,其余业务不给估值。 风险提示:宏观经济继续下行和自然灾害及疫情蔓延影响出游。