核心观点:我们认为:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均可提升公司长期投资价值。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进,2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64元,参考可比公司估值水平(IVD目前整体对应2016年50PE左右),给予2016年45-50PE,目标价27-30元(对应目标市值150亿左右)。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险

投资要点 事件:2015.10.8,公司发布2015年三季报预告,预计归属母公司净利润1.18-1.41亿元,同比增长55-85%。 点评:基本符合我们的预期。我们认为:限抗3年来,产业链上下游过剩产能淘汰结束,公司作为头孢类中间体侧链龙头企业,受益于头孢业务恢复性增长,带来量价齐升,同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看,公司业务整体进入新的稳定期,“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看,公司作为A 股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的,我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光,基于此,我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的。维持“买入”。 谷胱甘肽预计销售1.2亿元左右,销量基本和去年持平,进入稳定增长新常态。2015年前三季度,我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在1.2亿元左右,实际销量基本和去年持平(70吨左右)。谷胱甘肽作为公司过去两年最重要的利润驱动产品,我们持续看好其下游市场的拓展性以及公司产业链拓展,特别关注其保健品注册审批进程。 限抗过后,头孢中间体业务受益恢复性增长,量价齐升,我们预计净利润贡献7000万元左右。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业,包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上,在限抗影响后,产业过剩产能淘汰后,公司该业务必然会有一个量价齐升的过程,也成为公司今年上半年业绩的重要支撑,考虑其价格提高及规模化生产的成本优势,我们预计该业务实际贡献利润在7000万元左右。n 2016年公司归母净利润有望达到4亿元,对应PE20倍左右,处于低估状态。公司传统业务主要看点:下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长,基于此,我们预计公司2016年净利润有望达到2.0亿元左右,假设2016年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润,公司整体净利润有望达到4亿元,目前股价对应20倍PE,和可比公司相比(平均30PE×2016),股价处于低估状态,考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性,我们认为估值仍有较大溢价空间。 围谷胱甘肽产业链布局,奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一,2011-14年,谷胱甘肽保持了140%的销售增长,随着200吨新产能的释放,成本优势突显,成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达70%左右);为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势,公司积极开拓国内外市场,2014年完成国内主要客户的覆盖,同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽),我们预计2015年下半年或获批,为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间,随着该产品下游应用的拓展,将奠定公司该产品长期增长的基础。 向制剂领域跨出实质一步,盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业,采用内涵+外延并重的成长模式,打造“具有金城特色的制药工业产业链”,逐步由中间体向原料药,再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算,在净利润规模相当的情况下,2014年朗依制药净利率高达42.5%,远高于目前金城医药10.3%的净利率(2014年年报),盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况,2014-17年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长,为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。 并购朗依:协同互补,实现战略布局成功跨越,预计2016年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售,金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势,而在向制剂领域跨越过程中,最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的,朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35个省、自治区和直辖市,渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析,可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购,公司实现了快速进入,后续通过资源整合、优化,我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。 道勃法:控股并表预计2016年内完成,公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局,是A 股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的:公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法),走金城特色的转型之路,我们认为公司管理层战略转型思路清晰,已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建,完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。 盈利预测、投资建议:公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业,它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业,(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司2015-2017年收入分别为12.51、13.88、15.33亿元,增速分别为19.1%、10.9%和10.5%,归属母公司净利润分别为1.54、2.00和2.31亿元,同比增速41.6%、29.8%、15.5%,对应摊薄后15-16年EPS 0.61、0.79、0.91元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算),对应2016年估值仅20倍左右,参考可比公司估值情况,同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”,作为未来3年业绩仍保持40%左右(考虑购并并表)高增长的个股,目前明显处于低估状态,保守给予2016年40-45倍,对应目标市值160-180亿元,目标价48-55元。维持“买入”评级。 风险提示:谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险

科华生物作为IVD龙头企业,在传统生化、酶免竞争趋于激烈的情况下,我们看好公司在新业务链条、新业务模式拓展以及符合产业趋势方面的积极布局,首次覆盖,给予“买入”评级。 新战略布局加速:引入战投,新业务链条、外延式并购有望加速,新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本,目前持股达到18.7%,为公司业务布局开启了新的篇章,我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展,公司业务架构有望呈现新的格局。 和TGS签署备忘录,加速布局新业务(化学发光仪器)。2015.8.20,公司与Bouty、AltergonItalia、SalvatoreCincotti先生签署《投资备忘录》,就科华收购Bouty的全资子公司TechnogeneticsS.r.l.(TGS)100%股权及Altergon所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向,该拟收购标的是从事IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司,在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势,且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系,未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场,为业绩带来重要的增长点。 和康圣环球签署战略合作框架协议,加速下游服务拓展,短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7,公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议,通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式,渐进涉足第三方检验服务领域,借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源,我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入,同时借助共建实验室快速切入下游服务领域,发挥“仪器+试剂+服务”集成优势,提升长期投资价值。(后附国内独立医学实验室概况图,也可以参考我们2015.4.9发布的专题报告《独立医学实验室2.0时代,积极拥抱新模式》)。 传统业务恢复:2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动,确保诊断试剂业务恢复性增长。 海外业务影响因素属短期极端情况,我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈,作为公司业务的增量市场,2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速,成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲,占海外销售总额超过50%,主要产品为HIV金标检测,与海外竞争对手相比,公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题,导致出口业务产生下滑,原料供应涉及到替换原料的重新评估审核,我们认为这种情况属于短期极端情况,预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后,出口业务有望保持30%以上高增长。 血筛鼓励性政策逐步落地,随着招标陆续进行,公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中,核酸血筛业务占比达30%左右(生化+免疫占比达到70%左右),在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中,核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2,国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》,提出血筛要基本覆盖全国的政策,2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响,公司血筛业务增速较慢,我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成,公司血筛业务有望保持快速增长。 “仪器+试剂+服务”,新业务链条布局不止于此。科华生物作为IVD最早上市的龙头企业,在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位,有明显的渠道、成本、品牌优势,公司在拓展IVD新领域(化学发光)提升盈利能力的提升,在业务链条拓展方面也积极布局,2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作,快速切入下游服务领域,形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局,我们认为公司与康圣环球的合作是公司业务链条拓展的开始,未来3年在新业务模式的拓展方面有望持续。 核心观点:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不能改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均为公司长期投资价值增力。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购(假如签订的投资备忘录如期推进)推进,2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64元,参考可比公司估值水平(IVD目前整体对应2016年50PE左右),给予2016年45-50PE,目标价27-30元(对应目标市值150亿左右)。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险

事件:永安药业近日发布2个公告:1、在回购股份价格不超过人民币20元/股的条件下,回购不超过人民币3000万元的已发行A股。具体回购股份的数量以回购期满时实际回购的股份数量为准,一年内实施完成。2、依据《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》等法规要求,在回购股份前披露前十大股东,名单显示以汇金公司为代表的救市资金持有2070万股,占总股本的11.07%。 点评:回购流通股份彰显管理层对于企业长期发展的信心。永安药业的保健品业务已经投入3年,今年年初引入加拿大品牌健美生(Jamieson)的代理权之后,保健品业务的收入取得了快速的增长,我们预计年内有望突破5000万元。管理层决定回购股份彰显了对于保健品业务这个新的增长点的信心。 新食安法今年10月1日开始正式实施,为永安药业提供跨越式发展机遇。新修订的《食品安全法》10月1日开始实施,新修订的内容主要涉及保健食品、网络食品交易、食品添加剂等方面。新《食安法》确定了对保健食品实行注册和备案相结合的管理方式。使用保健食品原料目录以外的新原料的保健食品,以及首次进口的保健食品,要在国务院食品药品监督管理部门进行注册。但有一个例外,就是首次进口的保健食品当中,属于补充维生素或者是矿物质等营养物质的,应当报国务院食品药品监督管理部门进行备案。其他保健食品应该报省、自治区、直辖市人民政府食品药品监督管理部门备案。进口的保健食品应当是出口国(地区)主管部门准许上市销售的产品。对进口补充维生素或者是矿物质等营养物质施行备案制对于在维生素和矿物质保健品方面有丰富储备的健美生是重大的利好,品类的丰富有利于永安康健突破目前的海外代购模式,实现向线下渠道的扩张。 盈利预测和投资建议:预计公司2015-2017年收入5.53亿、5.67亿、6.77亿元,同比增长-16.01%、2.53%、19.40%;归属上市公司股东净利润4100万元、7900万元、10700万元,同比增长27.90%、94.82%、35.72%。 由于环氧乙烷业务停产,2015收入出现负增长。2015-2017年对应EPS为0.22元、0.42元、0.57元,由于亏损的环氧乙烷业务停产,2016年利润将会有较快增长。我们给予2016PE40X,目标价格17元。考虑到永安药业目前的状况是转型期企业处于业绩低点,给予“增持”评级。 风险提示:保健品业务推广不达预期,生产安全风险

投资要点 事件:2015.9.24,科华生物发布有关国际化战略的两条公告:设立香港全资子公司、高管变动。 在香港设立全资子公司:此举主要为了嫁接全球技术、人才、资源等要素,积极拓展国际业务,同时也有利于公司跨境交易。 高管变动:公司此次人事变动,主要包括聘任何建文担任公司副总经理,聘任杭红为公司常务副总经理。其中,何建文博士曾先后在意大利索灵、法国梅里埃、美国贝克曼库尔特等公司工作。 点评:我们认为香港子公司设立以及具备海外公司运营经验的高管加入,有望加速公司国际化步伐,国际业务产品有望进一步丰富,并购业务有望加速。基于对公司作为IVD 龙头新业务链条拓展、海外并购加速的判断,维持“买入”。 IVD 行业进入快速整合期,看好龙头公司表现。我们认为IVD 行业整体已经进入模式探索快速推进期,医疗机构在医改过程中的利润中心的转移,给上游IVD 行业(包括制造企业、流通企业、服务企业)的产业格局带来极大的影响,同时也蕴藏着极大的机会,我们看好在龙头企业在资源整合过程中,发挥已有渠道、资源优势,在产业链条拓展、产品升级方面做得积极探索。 科华生物海外业务、新模式拓展有望加速。2015.9.7我们发布研报《科华生物:新战略布局加速,“仪器+试剂+服务”打造IVD 新龙头》,认为科华生物作为传统IVD 龙头企业,在战投方源资本引入后,在自身产品升级、外延并购拓展有望加速,逐步打造“仪器+试剂+服务”的平台企业,同时重塑IVD 产业价值,提升龙头企业长期投资价值。此次设立香港子公司以及高管变动,我们认为旨在为公司海外拓展铺路,后续国际化业务产品有望进一步丰富、并购节奏有望加速,我们预计2015年内有望完成TGS 相关并购业务。 新战略布局加速:引入战投,新业务链条、外延式并购有望加速,新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本,目前持股达到18.7%,为公司业务布局开启了新的篇章,我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展,公司业务架构有望呈现新的格局。 产品升级加速:和TGS 签署备忘录,加速布局新业务(化学发光仪器)。2015.8.20,公司与Bouty、Altergon Italia、Salvatore Cincotti 先生签署《投资备忘录》,就科华收购Bouty 的全资子公司Technogenetics S.r.l.(TGS)100%股权及Altergon 所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向,该拟收购标的是从事IVD 试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司,在ToRCH 和自体免疫疾病诊断方面具备优势,且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系,未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场,为业绩带来重要的增长点。 产业链拓展:和康圣环球签署战略合作框架协议,加速下游服务拓展,短期利好PCR 检测试剂放量。2015.9.7,公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议,通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式,渐进涉足第三方检验服务领域,借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源,其中三级医院1200家,我们认为短期可以直接促进PCR 血筛收入,同时借助共建实验室快速切入下游服务领域,发挥“仪器+试剂+服务”集成优势,提升长期投资价值。 传统业务恢复:2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动,确保诊断试剂业务恢复性增长 海外业务影响因素属短期极端情况,我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈,作为公司业务的增量市场,2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速,成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲,占海外销售总额超过50%,主要产品为HIV 金标检测,与海外竞争对手相比,公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题,导致出口业务产生下滑,原料供应涉及到替换原料的重新评估审核,我们认为这种情况属于短期极端情况,预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后,出口业务有望保持30%以上高增长。 血筛鼓励性政策逐步落地,随着招标陆续进行,公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中,核酸血筛业务占比达30%左右(生化+免疫占比达到70%左右),在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中,核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2,国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》,提出血筛要基本覆盖全国的政策,2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响,公司血筛业务增速较慢,我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成,公司血筛业务有望保持快速增长。 怎能如此止步?“仪器+试剂+服务”,新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD 领域产业的整合以及渠道价值的变现提升,是我国IVD 行业必经的成长道路。科华生物作为IVD 最早上市的龙头企业,在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位,有明显的渠道、成本、品牌优势,公司在拓展IVD 新领域(化学发光)提升盈利能力的提升,在业务链条拓展方面也积极布局,2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作,快速切入下游服务领域,形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局。结合行业现阶段的发展趋势分析,我们认为公司与康圣环球的合作仅仅是公司业务链条拓展的开始,短中期公司在新业务模式的拓展方面有望持续。 核心观点:我们认为:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD 行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均可提升公司长期投资价值。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进,2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64元,参考可比公司估值水平(IVD 目前整体对应2016年50PE 左右),保守估计给予2016年45-50PE,目标价27-30元(对应目标市值150亿左右),仍然有至少30%以上的空间。 自我们2015.9.7推荐以来,公司股价累计上涨超过20%,但是结合上述分析,我们认为其仍然处于相对底部区域,公司作为IVD 龙头企业,利用其渠道、成本、品牌优势,在新业务模式拓展方面有望加速。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险

事件:自我们9.2发布市场上首份公司深度报告以来,12个交易日,公司股价累计上涨39%!同期SW医药生物上涨6.48%、SW医疗器械上涨14.7%,公司股价超过行业涨幅达32.5个百分点。 点评:齐鲁医药生物团队于9.2发布市场上首份关于公司的深度报告《服务网络×丰富的产品,打造快速扩张的“IVD大超市”》,基于公司新模式拓展加速我们9.16首次上调公司评级至“买入”(《IVD“大超市”新模式拓展加速,上调“买入”》),同时给予公司第一目标价65-70元。目前公司股价已经接近我们的目标价上限,近期很多投资者来电或路演邀请咨询我们的观点,我们认为市场对于公司新模式拓展的前景逐步认识,目前IVD领域研发能力强、新模式可行性强(迪安、润达)、具备较强整合能力的标的,理应享受较高的估值溢价,目前公司股价2016年估值相比迪安仍就有较大的安全边际,随着市场对IVD领域新模式的估值弹性恢复,我们依旧强烈看好公司作为IVD领域目前唯一的流通企业标的,发挥自身渠道管控能力优势扩张自身业务的同时,在做好管理层激励的基础上积极进行的包括ICL合作等新模式拓展。基于公司战略布局的快速推进的节奏判断,我们上调至“买入”评级。 IVD领域新模式拓展,具备稀缺性和可行性。在我们2015.4的独立医学实验室的专题报告中(《独立医学实验2.0时代,积极拥抱新模式》),我们首次详细梳理了海内外独立医学实验新的模式转变,同时,指出金域和迪安是目前还在做快速、稳健扩张的ICL企业,特别是金域检验已经2014年已经开始海外的扩张,而在科华生物和康圣环球合作、迪安诊断战略投资北京联合执信后,我们发现IVD的行业的渠道整合已经大面积展开,生产企业、流通企业、服务企业都在向打造“产品+服务”的平台进行快速扩张。 那么,有朋友就问了,润达医疗来做这个事情有什么不同吗?我们的回答是,润达的商业模式便是以服务起家的IVD“大超市”企业,其渠道优势几乎是天然的,而且是粘性日益增强的,在这种情况下,去做服务领域的拓展,我们认为成功率更高、效率更快,因为平台型企业、非常强的客户粘性本身就对产业资源有很强的吸引力。而金域检验也是国内连锁化扩张的独立医学实验室龙头企业,这种合作,有利于润达医疗迅速切入其快速扩张的产业链,无论对其本身的“大超市”产品消化、还是对打造未来国内检验科医改过程中的新模式承接基础,具有非常强的战略意义。 产业升级,提升长期核心竞争力。润达业务以代理业务为主,目前代理15个品牌,13个产品种类、近4000个品种规格,销售占比超过92%。2006年开始,公司积极开展自研产品的开发,目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。此次和润诺思的合作,我们有利于公司提升自研产品核心竞争力,润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产,而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发,该增资,我们认为有利于公司资源整合,加快自研产品升级进程长期来看,我们看好公司基于大数据的新模式拓展。公司出资2000万元通过投资麒越投资拟设立的医疗与互联网产业投资基金-麒越医疗与互联网产业投资I期基金,产业基金的投资领域以医疗大健康领域为主要投资方向,重点关注医疗服务、体外诊断服务或产品、医疗大数据相关应用、优秀医疗上市公司定增的合适机会及合适的互联网投资以及互联网在医疗领域应用的投资机会。我们认为该投资体现了公司基于自身服务网络拓展所做的长期战略规划,同时也说明公司独特的商业模式具备较强的拓展性,对于提升公司投资价值有着巨大的影响。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为17.92、23.65和30.63亿元,同比增长31.9%、31.97%、29.55%,归属母公司净利润分别为1.05、1.24、1.50亿元,同比增长39.9%、18.4%、20.6%,实现摊薄后EPS分别为1.117元、1.32元、1.595元。我们认为IVD领域研发能力强、新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司,理应享受较高的估值溢价,在IVD领域目前的产业整合期,有望成为未来的龙头公司。结合可比公司情况,同时考虑公司新模式拓展加速的节奏,我们给予公司2016年60-65PE,给予第二目标价80-85元,市值75-80亿元,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险

事件:人福医药近日发布多个公告:1、人福医药拟出资人民币5亿元设立全资子公司“武汉人福医疗集团有限公司,投资金额5亿元,经营范围为对医疗机构、健康服务业进行投资与管理。2、人福医药以实际出资不低于1.5亿元与孝南区政府共同设立“孝南区妇幼保健医疗管理有限责任公司”,成立后负责孝南区妇幼保健院的管理和运营。3、人福医药以人民币1.06亿元受让黄石大冶有色金属集团总医院75%的股权。4、30亿额度超短期融资券获准注册,有效期两年。 点评:根据《关于促进健康服务业发展的若干意见》(国发[2013]40号)、《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》(国办发〔2015〕45号)等文件鼓励社会资本参与公立医院改革的精神,人福医药计划未来与20家左右的公立医院合作,形成从轻问诊、门诊,到手术的综合医疗服务能力,实现线上、线下一体化的可及方式。线下优质医疗资源是目前各家医疗服务集团竞争的核心。设立全资子公司“武汉人福医疗集团有限公司”意在将公司现有的医疗服务资源整合,为加快医疗服务业务扩张提供硬件和软件的支持,我们认为人福医药有可能在2016年提前完成目标,跻身国内医疗服务第一集团。 托管孝南区妇幼保健院标志着人福医药的目标从单一的综合性医院扩展到专科医院,尤其是妇幼专科医院。孝南区妇幼保健院成立于1953年,是湖北省首批“二级甲等妇幼保健院”。目前该院共有在岗职工350多人,开设有妇科、产科、乳腺外科、儿科、新生儿科、不孕症、内科等18个门诊科室。孝南区妇幼保健医疗管理有限责任公司拥有20年的托管权,未来规划设立月子中心等特色科室。 人福医药受让黄石大冶有色金属集团总医院75%的股权,表明人福医药的扩张目标进一步扩张到了产权清晰,资质较好的企事业单位附属医院。大冶有色金属集团控股有限公司总医院是一所综合性二级甲等医院,设有17个临床医技科室,设置床位360张,在岗职工476人,其中高级技术人员44人,中级技术人员200人。以2014年12月31日为评估基准日,黄石大冶有色医院净资产合计为1.41亿元,人福医药以1亿元收购75%股权,评估价为净资产价格。大冶有色医院2014年收入1亿元,我们预计2016年净利润能够达到1000万元。 30亿额度超短期融资券获准注册为在医疗服务领域的扩张提供充足弹药。人福医药董事长王学海先生最近2年亲自挂帅医疗服务,积极推动医疗服务业务的扩张。一方面托管和转制一些条件成熟的公立医院,一方面积极寻求供应链管理权,为进一步的全方位托管创造条件。公司在医疗服务领域已经有了多年经验和成熟的思路,30亿超短融将扩大公司的资金池,为医疗服务的快速扩张提供条件,我们认为人福医药有条件在2016年底前完成20家医疗机构的托管和转制。 预计2015-17年销售收入为100.13亿、128.17亿和166.62亿;归属母公司股东净利润6.52亿、8.33亿和10.56亿,对应摊薄后EPS为0.51、0.65和0.82元。人福医药现有业务稳定,医疗服务和制剂出口两块新业务都将从投入期步入收获期,未来空间巨大,我们给予2016年40x,目标价26元。 风险提示:医保控费的负面影响超预期,外延并购进展缓慢。

投资要点事件:2015.9.16,公司发布董事会决议公告,我们关注到如下合作、投资事项: 与广州金域成立合资公司润金医疗、激励充分:双方发挥各自优势,整合现有业务,共同开展医学实验室综合服务、区域性医学检验服务平台等业务。双方各持股50%,并计划出让合计不超过15%的股权,用于润金医疗的管理层激励。 与北京润诺思签署《增资扩股协议》,提升化学发光领域研发实力,助力产品升级:增资完成后,公司持有北京润诺思8.93%股权。润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产,而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发,该增资,有利于公司资源整合,加快自研产品升级进程。 IVD产业投资基金助力润达战略布局、新模式拓展。 点评:我们强烈看好公司作为IVD领域目前唯一的流通企业标的,发挥自身渠道管控能力优势扩张自身业务的同时,在做好管理层激励的基础上积极进行的包括ICL合作新模式拓展。在之前的IVD专题和科华生物的研报中,我们指出:我国IVD产业目前正面临产业升级、新模式探索的时期,在这种情况下,具备渠道、资源优势的积极改变,都是我们积极看好的方向,我们认为早、快、准的切入下游服务领域,是未来IVD新龙头的必经之路。基于公司战略布局的快速推进的节奏判断,我们上调至“买入”评级。 管理层激励充分下,和独立医学实验室的合作,强烈看好。在我们2015.4的独立医学实验室的专题报告中(《独立医学实验2.0时代,积极拥抱新模式》),我们首次详细梳理了海内外独立医学实验新的模式转变,同时,指出金域和迪安是目前还在做快速、稳健扩张的ICL企业,特别是金域检验已经2014年已经开始海外的扩张,而在科华生物和康圣环球合作、迪安诊断战略投资北京联合执信后,我们发现IVD的行业的渠道整合已经大面积展开,生产企业、流通企业、服务企业都在向打造“产品+服务”的平台进行快速扩张。那么,有朋友就问了,润达医疗来做这个事情有什么不同吗?我们的回答是,润达的商业模式便是以服务起家的IVD“大超市”企业,其渠道优势几乎是天然的,而且是粘性日益增强的,在这种情况下,去做服务领域的拓展,我们认为成功率更高、效率更快,因为平台型企业、非常强的客户粘性本身就对产业资源有很强的吸引力。而金域检验也是国内连锁化扩张的独立医学实验室龙头企业,这种合作,有利于润达医疗迅速切入其快速扩张的产业链,无论对其本身的“大超市”产品消化、还是对打造未来国内检验科医改过程中的新模式承接基础,具有非常强的战略意义。(后附表1帮您再次回顾国内主要独立医学实验企业情况) 产业升级,提升长期核心竞争力。润达业务以代理业务为主,目前代理15个品牌,13个产品种类、近4000个品种规格,销售占比超过92%。2006年开始,公司积极开展自研产品的开发,目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。此次和润诺思的合作,我们有利于公司提升自研产品核心竞争力,润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产,而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发,该增资,我们认为有利于公司资源整合,加快自研产品升级进程 长期来看,我们看好公司基于大数据的新模式拓展。公司出资2000万元通过投资麒越投资拟设立的医疗与互联网产业投资基金-麒越医疗与互联网产业投资I期基金,产业基金的投资领域以医疗大健康领域为主要投资方向,重点关注医疗服务、体外诊断服务或产品、医疗大数据相关应用、优秀医疗上市公司定增的合适机会及合适的互联网投资以及互联网在医疗领域应用的投资机会。我们认为该投资体现了公司基于自身服务网络拓展所做的长期战略规划,同时也说明公司独特的商业模式具备较强的拓展性,对于提升公司投资价值有着巨大的影响。 盈利预测与估值:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为17.92、23.65和30.63亿元,同比增长31.9%、31.97%、29.55%,归属母公司净利润分别为1.05、1.24、1.50亿元,同比增长39.9%、18.4%、20.6%,实现摊薄后EPS分别为1.117元、1.32元、1.595元。结合可比公司情况,同时考虑公司新模式拓展加速的节奏,我们认为润达医疗的合理估值区间为65-70元。上调至“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险

投资要点 事件:2015.9.7-9,公司股价累计上涨接近23%。 点评:我们认为IVD行业整体已经进入模式探索快速推进期,医疗机构在医改过程中的利润中心的转移,给上游IVD行业(包括制造企业、流通企业、服务企业)的产业格局带来极大的影响,同时也蕴藏着极大的机会,我们看好在龙头企业在资源整合过程中,发挥已有渠道、资源优势,在产业链条拓展、产品升级方面做得积极探索。2015.9.7我们发布研报《科华生物:新战略布局加速,“仪器+试剂+服务”打造IVD新龙头》,认为科华生物作为传统IVD龙头企业,在战投方源资本引入后,在自身产品升级、外延并购拓展有望加速,逐步打造“仪器+试剂+服务”的平台企业,同时重塑IVD产业价值,提升龙头企业长期投资价值。维持“买入”。 新战略布局加速:引入战投,新业务链条、外延式并购有望加速,新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本,目前持股达到18.7%,为公司业务布局开启了新的篇章,我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展,公司业务架构有望呈现新的格局。 产品升级加速:和TGS签署备忘录,加速布局新业务(化学发光仪器)。2015.8.20,公司与Bouty、AltergonItalia、SalvatoreCincotti先生签署《投资备忘录》,就科华收购Bouty的全资子公司TechnogeneticsS.r.l.(TGS)100%股权及Altergon所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向,该拟收购标的是从事IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司,在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势,且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系,未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场,为业绩带来重要的增长点。 产业链拓展:和康圣环球签署战略合作框架协议,加速下游服务拓展,短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7,公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议,通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式,渐进涉足第三方检验服务领域,借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源,我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入,同时借助共建实验室快速切入下游服务领域,发挥“仪器+试剂+服务”集成优势,提升长期投资价值。 传统业务恢复:2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动,确保诊断试剂业务恢复性增长 海外业务影响因素属短期极端情况,我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈,作为公司业务的增量市场,2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速,成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲,占海外销售总额超过50%,主要产品为HIV金标检测,与海外竞争对手相比,公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题,导致出口业务产生下滑,原料供应涉及到替换原料的重新评估审核,我们认为这种情况属于短期极端情况,预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后,出口业务有望保持30%以上高增长。 血筛鼓励性政策逐步落地,随着招标陆续进行,公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中,核酸血筛业务占比达30%左右(生化+免疫占比达到70%左右),在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中,核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2,国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》,提出血筛要基本覆盖全国的政策,2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响,公司血筛业务增速较慢,我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成,公司血筛业务有望保持快速增长。 怎能如此止步?“仪器+试剂+服务”,新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD领域产业的整合以及渠道价值的变现提升,是我国IVD行业必经的成长道路。科华生物作为IVD最早上市的龙头企业,在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位,有明显的渠道、成本、品牌优势,公司在拓展IVD新领域(化学发光)提升盈利能力的提升,在业务链条拓展方面也积极布局,2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作,快速切入下游服务领域,形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局,我们认为公司与康圣环球的合作是公司业务链条拓展的开始,未来3年在新业务模式的拓展方面有望持续。 核心观点:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不能改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均为公司长期投资价值增力。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进,2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,首次覆盖,给予“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64元,给予2016年40-45PE,目标价24-27元。前期大幅调整+这两天的反弹,股价整体仍然处于相对底部区域,我们认为公司作为IVD龙头企业,利用其渠道、成本、品牌优势,在新业务模式拓展方面有望持续推进,可以给予一定的溢价。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险

2015.8.12,我们发布了家用医疗器械专题报告《家用医疗器械的兴起——传统领域篇》,对家用医疗器械的四个主要细分领域的产业特点,核心竞争力进行了分析,我们看好血糖监测行业在中国庞大的糖尿病患者基数以及人们健康意识提高所带来的发展前景。本篇报告重点为投资者介绍国内血糖监测领域的龙头企业三诺生物,看好其规模+渠道的现有优势,以及围绕监测向血糖管理垂直延伸的生态布局。 三诺生物是国内血糖监测领域的领头羊。公司自2002年成立以来,经过13年的发展,三代产品的推出,公司已经成为国产血糖监测品牌中规模最大的龙头企业,2014年成立三诺健康投资公司收购三诺健恒糖尿病医院,并携手糖护科技推出第一款手机血糖仪。我们认为公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心,通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸旨在打造血糖的全产业链布局,外延扩张值得期待。 规模化+渠道是血糖监测行业的核心竞争力,三诺生物龙头效应明显。受益于我国1亿糖尿病人群以及人们健康意识的提升,我们中性预计2015年我国血糖监测系统的市场规模为61.1亿元,到2020年为102.7亿元,有望实现5年翻倍增长。国产同价位血糖监测产品的差异化不大,各个厂家的核心竞争力主要体现在渠道布局上。三诺生物的经销商1200家,覆盖终端达4万多个,销售渠道优势使得三诺在OTC渠道销售额占比达20%,在国产品牌中占据绝对的第一位。同时,三诺生物OTC渠道销量占比已达39%,试条的规模化生产使得三诺生物的毛利率65.16%高于行业平均的51.65%。 “设备+管理+服务”旨在打造血糖管理服务专家。我们看好三诺设备+应用+服务的血糖管理生态化布局: 设备:OTC销售积累大量的用户基础。公司致力于血糖监测设备十余年,血糖仪和试条是目前公司的主要收入来源,零售端销售量占比39%,已占据所有品牌首位,用户群体庞大口碑良好,是公司血糖管理平台和医疗服务的付费与流量来源。 应用:互联网血糖管理平台是医患频繁交流的渠道,患者数据是核心资源。三诺糖护士血糖仪通过耳机插孔与手机的连接,将检测到的血糖数据储存在手机端以及云端数据库,实现了血糖检测、数据分析和储存、药物使用提醒以及病友社交等功能,为患者提供了一个血糖管理和交流的渠道,不仅把患者吸引到了利润更高的手机血糖仪上,而且通过对于患者数据的掌控,更有望实现后期个性化的广告投放、药品以及健康服务,带来附加收益。 服务:收购三诺健恒糖尿病医院,获取专业的诊疗经验和优质的医生资源,对拓展医院渠道具有示范作用。公司出资2亿元成立三诺健康投资公司,并收购了三诺健恒糖尿病医院,可为患者提供专业的问诊以及用药咨询等医疗服务,拥有稀缺的医生资源,形成了监测到平台管理再到治疗服务的血糖管理闭环。 打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场是未来国产血糖产品放量的必经之路,我们看好三诺生物已有的布局和经验,后续外延扩张仍具期待。公司上半年推出金系列血糖仪,为市场开拓投入2015H1销售费用率从23.1%上升到27.3%。但我们认为前期投入致使业绩承压不改长期投资逻辑,金系列作为敲开医院大门的产品有望凭借良好的性价比实现进口替代,将助力公司业绩进一步增长。公司上半年竞标海外项目,管理费用率从9.98%上升至12.06%,虽然受海外并购政策以及强劲国际竞争对手影响等因素,最后未能成功,但通过此次并购竞标,提升了公司产业并购与整合的能力,积累了国际竞争与协作的经验,为未来公司参与国际收购项目提供了宝贵经验和快速反应能力。我们认为,在目前美国市场试条价格下行压力的大背景下,并购失利不改公司海外拓展的发展趋势,公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显。 盈利预测与估值:我们预测公司2015-2017年的营业收入分别为7.28亿元、8.85亿元和10.04亿元,同比分别增长33.5%、21.6%和17.1%;归属母公司净利润分别为2.13亿元、2.73亿元和3.42亿元,同比分别增长8.11%、27.89%和25.51%;对应EPS分别为0.82元、1.05元和1.32元。结合可比公司的估值,三诺生物的合理估值区间在37.1-47.7元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:医院渠道投入回报不及预期、国际化并购受政策影响大、国际厂商新产品冲击

投资要点 科华生物作为IVD龙头企业,在传统生化、酶免竞争趋于激烈的情况下,我们看好公司在新业务链条、新业务模式拓展以及符合产业趋势方面的积极布局,首次覆盖,给予“买入”评级。新战略布局加速:引入战投,新业务链条、外延式并购有望加速,新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本,目前持股达到18.7%,为公司业务布局开启了新的篇章,我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展,公司业务架构有望呈现新的格局。 和TGS签署备忘录,加速布局新业务(化学发光仪器)。2015.8.20,公司与Bouty、AltergonItalia、SalvatoreCincotti先生签署《投资备忘录》,就科华收购Bouty的全资子公司TechnogeneticsS.r.l.(TGS)100%股权及Altergon所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向,该拟收购标的是从事IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司,在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势,且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系,未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场,为业绩带来重要的增长点。 和康圣环球签署战略合作框架协议,加速下游服务拓展,短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7,公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议,通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式,渐进涉足第三方检验服务领域,借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源,我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入,同时借助共建实验室快速切入下游服务领域,发挥“仪器+试剂+服务”集成优势,提升长期投资价值。(后附国内独立医学实验室概况图,也可以参考我们2015.4.9发布的专题报告《独立医学实验室2.0时代,积极拥抱新模式》)。 传统业务恢复:2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动,确保诊断试剂业务恢复性增长?海外业务影响因素属短期极端情况,我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈,作为公司业务的增量市场,2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速,成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲,占海外销售总额超过50%,主要产品为HIV金标检测,与海外竞争对手相比,公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题,导致出口业务产生下滑,原料供应涉及到替换原料的重新评估审核,我们认为这种情况属于短期极端情况,预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后,出口业务有望保持30%以上高增长。 血筛鼓励性政策逐步落地,随着招标陆续进行,公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中,核酸血筛业务占比达30%左右(生化+免疫占比达到70%左右),在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中,核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2,国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》,提出血筛要基本覆盖全国的政策,2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响,公司血筛业务增速较慢,我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成,公司血筛业务有望保持快速增长。 “仪器+试剂+服务”,新业务链条布局不止于此。科华生物作为IVD最早上市的龙头企业,在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位,有明显的渠道、成本、品牌优势,公司在拓展IVD新领域(化学发光)提升盈利能力的提升,在业务链条拓展方面也积极布局,2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作,快速切入下游服务领域,形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局,我们认为公司与康圣环球的合作是公司业务链条拓展的开始,未来3年在新业务模式的拓展方面有望持续 核心观点:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不能改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均为公司长期投资价值增力。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进,2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,首次覆盖,给予“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64元,给予2016年40-45PE,目标价24-27元。公司目前股价对应2016年33PE,经过前期大幅调整,已经进入相对底部区域,我们认为公司作为IVD龙头企业,利用其渠道、成本、品牌优势,在新业务模式拓展方面有望持续推进,可以给予一定的溢价。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险

事件:人福医药2015年9月1日发布公告:第一期员工持股计划委托的兴全睿众人福医药分级特定多客户资产管理计划已通过上海证券交易所累计购买公司股票2093万股,累计金额3.45亿,成交均价位16.51元/股。该资产管理计划的规模为5亿,目前已完成69%。 点评:员工持股计划的实施有利于人福医药实现长期较高速度的增长。在市场出现巨大波动的当下,人福医药完成第一期员工持股计划额度过半,表明管理层和员工对于公司的发展具有强烈的信心。员工持股计划有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,实现公司、股东和员工利益的一致性,我们认为员工持股计划的实施有利于人福医药实现长期较高速度的增长。 海外业务逐渐由投入期步入收获期:2015年皮肤病专利药Epiceram第一季度实现销售收入320万美元,增长201.89%。1-6月实现销售收入886.18万美元再创新高,同时OTC药品实现销售收入578.78万美元,相加已经超过去年全年收入1148.82万美元;人福非洲药厂已完成设备调试工作,并获得马里药品生产许可证;宜昌人福口服制剂出口车间通过了美国权威质量体系验证机构Beckloff的审计,准备投入正式运营。人福医药在2013年12月设立人福(香港)医药投资公司,注册资本1.8亿美元,在年初完成募资的情况下,存在海外并购的可能。 医疗服务业务也将逐渐加速:医药背景、资金优势以及良好的融资能力将帮助人福医药在医疗服务的跑马圈地运动中占据先机。个体的医疗服务机构的盈利增长是相对平稳的,在医疗服务行业中获得较快发展需要快速提高托管和收购的医疗机构的数量。在目前的现实条件下,PPP模式最有可操作性,这需要拥有较大的自有资金和低成本融资能力。人福医药为天风证券的二股东,在融资方面也有先天的优势,对于人福医药正在积极探索的医疗服务并购有重要的帮助。 预计2015-17年销售收入为100.13亿、128.17亿和166.62亿;归属母公司股东净利润6.52亿、8.33亿和10.56亿,对应摊薄后EPS为0.51、0.65和0.82元。加上人福医药已经开始实施第一期员工持股计划,这有助于完善治理结构和提振市场对企业的信心,我们给予2015年60x,目标价30.6元。 风险提示:医保控费的负面影响超预期,外延并购进展缓慢。

2015.8.13,我们发布了IVD行业专题报告《IVD,蓝海市场,技术升级引爆行业新增长点》对国内IVD行业、产业趋势、核心竞争力等进行了分析,看好产业升级、并购整合下行业发展前景。本篇报告重点为投资者介绍快速扩张的IVD流通企业龙头润达医疗,看好其快速扩张下模式复制、新模式拓展。 润达医疗:A股唯一的IVD产品流通与服务标的。润达医疗的主营业务是通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供IVD产品及专业技术支持的综合服务。目前以华东区域为核心(销售占比达90%左右),覆盖2000多家医疗机构,包括各级医院的医学实验室(检验科)、ICL、体检中心、疾控中心、血站等的医学实验室。我们认为公司凭借“齐全的产品组合选择方案+专业技术服务团队与服务网络+信息化管理的仓储物流配送系统”打造了综合服务平台,有较强的业务拓展空间,有望重塑产业链价值,提升盈利能力。首次覆盖,给予“增持”评级。 “IVD大超市”模式,有望优先受益于医改进程,快速分享300亿+蓝海市场。随着技术更新换代和新医改的不断推进,受益于医疗机构(或其他检验机构)对成本控制的动力,诊断服务类产业获得价值提升难得的历史机遇期,预计2019年IVD市场规模将达723亿元,年均复合增长率约为18.7%。IVD产品多而杂,不同厂家品牌质量差距大,对流通和技术支持方面要求也比较高,目前市场上一般经销商以区域划分,造成各项流通资源浪费,急需能够提供IVD产品综合服务的平台型企业,我们认为未来跨区域、多品牌的综合服务商将是IVD行业流通发展趋势,而独立医学实验室的迅速崛起,也为IVD流通服务迎来巨大发展潜力。 公司业务处于快速扩张期,“宽度(服务网络)×深度(代理产品+自产)”打造国内IVD大超市。1)服务价值提升,2015年有望成为公司业务结构的转折点。2015H1显示,公司目前直销收入占比已达47%,通过合理收购不同区域小型经销服务商和服务网点的扩建,未来将继续维持直销范围的扩张速度,我们认为2015全年直销占比将达到50%,2015年将是公司真正成为IVD综合服务商的重要转折点;2)服务网络扩张:连锁化并购拓展,提升公司服务网络:公司2013年底收购哈尔滨康泰,开始在黑龙江开拓整体综合服务的直销客户群体,由公司与直销客户签署协议,全资子公司哈尔滨康泰为直销客户提供服务,该部分业务于2014年正式产生销售收入,2014年黑龙江地区收入4224万元,同比增长412.87%,2015H1显示,东北地区同比增长751.63%,我们认为公司基于华东地区客户拓展、东北并购整合积累的经验,有望进一步在全国范围继续拓展,实现公司业务从华东走向全国的服务网络覆盖。3)服务深度挖潜:代理产品种类持续丰富+自研品牌,提升公司服务深度。公司通过不断签署新的合作协议(保证毛利率)丰富代理品牌,同时为了提升业务盈利能力,公司在代理品牌独家基础上也在加强自身产品的研发,作为打包服务产品的补充,目前自产产品销售占比7%左右,2011-14年销售复合增速达43.6%,另外公司在研的糖化血红蛋白分析仪MQ-6000已与国际先进水平接轨,我们认为随着公司销售网络快速拓展,短期内自身产品仍将保持40%以上快速增长,其利润贡献也将逐步凸显。 长期来看,我们看好公司基于大数据的新模式拓展。公司出资2000万元通过投资麒越投资拟设立的医疗与互联网产业投资基金-麒越医疗与互联网产业投资I期基金,产业基金的投资领域以医疗大健康领域为主要投资方向,重点关注医疗服务、体外诊断服务或产品、医疗大数据相关应用、优秀医疗上市公司定增的合适机会及合适的互联网投资以及互联网在医疗领域应用的投资机会。我们认为该投资体现了公司基于自身服务网络拓展所做的长期战略规划,同时也说明公司独特的商业模式具备较强的拓展性,对于提升公司投资价值有着巨大的影响。 盈利预测与估值:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为17.92、23.65和30.63亿元,同比增长31.9%、31.97%、29.55%,归属母公司净利润分别为1.05、1.24、1.50亿元,同比增长39.9%、18.4%、20.6%,实现摊薄后EPS分别为1.117元、1.32元、1.595元。结合可比公司情况,润达医疗的合理估值区间为53-65元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险

投资要点 事件:永安药业2015年8月27日发布半年报:实现营业收入30,107.57万元,较上年同期增长7.95%;归属于上市公司股东的净利润1,230.06万元,较上年同期下降35.80%。基本每股收益0.07元,较去年同期下降30.00%。 点评:上半年环氧乙烷价格倒挂是利润减少的主要原因,目前已经停产,等市场好转再恢复生产。2015年上半年实现环氧乙烷业务实现营业收入6,899.13万元,较上年同期增长17,79%。由于环氧乙烷行业目前处于明显的供过于的状况,永安药业的环氧乙烷业务毛利率从-15.02%进一步下滑到-24.42%,环氧乙烷业务上半年形成亏损1,685万元。基于目前环氧乙烷价格持续倒挂,继续生产已不经济,永安药业已经关停产线,等市场好转再恢复生产。 牛磺酸原料生产业务保持平稳,收入小幅下降,毛利率逆市提升。上半年牛磺酸原料业务收入20,413.66万元,小幅下降4.37%,由于原材料成本下降以及工艺改进,毛利率提升1.93%。同我们之前的判断一致,牛磺酸原料业务保持平稳运行,随着落后产能淘汰,中长期有反转机会。 保健品业务转型积极,保持向上趋势。保健品子公司永安康健收入983万元,同比增长232%。永安康健上半年新增健美生产品合计63款,逐步形成以葡萄籽、维生素C 和维生素D3钙片为主的产品线。牛磺酸泡腾片取得保健品批文,为下一步的推广打好了基础。但由于处于品牌推广初期及建立和拓宽销售渠道,相关费用居高不下,健康产业还处于亏损状态。 风险提示:保健品业务推广不达预期,生产安全风险

博济医药:国内医药临床CRO领先企业,旨在打造一站式服务平台。公司业务包括了临床研究服务、临床前研究服务、技术转让、临床前自主研发以及咨询业务,2014年公司临床研究服务、临床前研究服务销售占比分别达74.3%、15.5%,毛利占比分别为66%、16.2%,这两项业务是公司收入和利润的主要来源。2011-14年公司收入、净利润的复合增速均达13%左右,我们认为随着公司临床服务网络的建设、品牌提升公司临床研究业务有望加速增长,未来3年销售增长维持在20%左右。 国内医药CRO市场规模300亿元,人才、区域布局、平台搭建打造企业核心竞争力。1)医药CRO是蓝海市场,全球400亿美元、国内300亿元(市占率15%),在研发投入、全球研发转移、药审政策等驱动下,国内市场有望保持20%左右的增长。2015.7.27我们发布了医药CRO专题报告《蓝海市场,强者恒强》指出:全球医药CRO是药品研发分工专业化、风险平均化的产物,随着全球研发支出的增长、成功率下降、专利悬崖等因素的驱动下,2014年全球医药CRO行业市场规模超过400亿美元,未来3年有望保持10%左右的复合增长。而国内医药CRO市场,受研发支出的高增长(30%左右)、国内巨大的医药市场对跨国企业的吸引力(增加临床试验项目数量),2014年市场规模超过300亿元,2015年7月份以来国家对药审政策进行了较大的调整,总体的方向是鼓励创新药研发、加速审评,我们认为该政策总体利好国内CRO行业,这也成为国内CRO行业爆发性增长的一个驱动因素,有望驱动行业未来保持20%左右的快速增长。2)人才、区域布局、平台搭建构筑医药CRO企业核心竞争力。医药CRO行业是全球性产业,呈现了劳动(知识)密集型的特点,在此情况下,我们比较了全球医药CRO龙头企业昆泰、科文斯、PPDI等公司成长路径和因素,发现人才储备、区域布局以及平台搭建构筑了企业核心竞争力,而国内企业整体处于发展初期,团队建设日趋完善、区域布局处于搭建初期、平台初具雏形,再次情况下,我们认为龙头企业有望优先受益于产业爆发的红利。 一站式、全周期服务打造博济医药核心竞争力。未来3年,临床(前)服务能力提升+外延式并购拓展驱动公司业绩保持20%左右的快速增长。公司服务业务覆盖包括临床前、临床到技术转化,经过近15年的发展,在临床试验机构、制药(器械)企业中具备一定的品牌影响力,在整个医药CRO行业整体多小散弱的背景下,是具备一定核心竞争力的。但是因为公司主要聚焦国内市场,而国内制药企业本身以仿制药为主,临床试验的投入总体规模相对较低,公司目前规模较小、各项业务处于初期,我们认为随着公司上市,借助新的融资平台,有望在完善自身统计分析等管理平台的基础上,在人力、新药项目、国际多中心临床试验方面进行丰富拓展。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2015-17年收入分别为1.71、2.08、2.58亿元,增速分别为18.6%、22.05%和23.8%,归属母公司净利润分别为4452、5475和6637万元,同比增速17.3%\23%\21.2%,对应15-16年EPS0.668\0.82\0.996元。我们认为CRO行业有望保持25-30%的高增长,国内医药公司基于前期技术、人才积累,有望优先受益于该行业的增长。我们认为博济医药作为CRO行业相对稀缺的一站式服务企业、中长期战略布局有望将公司迅速提升公司核心竞争力,业绩具备爆发的可能,基于此给予公司2016年70-80倍PE,公司的估值区间为55-65元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:临床研究业务波动性、募投项目不达预期、并购不达预期