三季报略超预期,现金大幅改善。2013年前三季度,公司实现收入45.37亿元(增12.32%)和净利润9.26亿元(增15.09%,扣非后增18.49%),每股收益0.68元,基本与上半年保持匀速,略超预期。第三季度单季实现收入15.68亿元(增9.74%)和净利润2.84亿元(增14.80%)。前三季度实现经营性现金流量净额9.71亿元,同比大增43.28%。毛利率80.52%,虽低于去年同期,但由于销售费用率控制良好,整体盈利能力保持稳定。 造影剂、电解质输液、麻醉药是主要增长引擎。前三季度预计肿瘤产品线个位数增长,其他产品如麻醉药增约25%、造影剂增40%(碘克沙醇开始销售)、电解质输液增速超50%,逐步接过增长接力棒。在医药行业反商业贿赂的不利环境下,能取得如此成绩殊为不易。 创新药和高端仿制药将进入丰收季。备受瞩目的阿帕替尼预计即将上专家会,顺利的话12月现场检查,明年年初获批;长效升白药19K,预计明年年中获批高端仿制药;卡培他滨已拿预批件,只等年底专利到期;非布司他、达托霉素、抗凝药磺达肝癸和抗真菌药卡泊芬净均已报生产,今明两年有望获批。 研发管线上,还有法米替尼等大批高含金量的在研产品。 海外出口明年有望实现突破。公司的国际化战略一直在积极实施中,抗肿瘤药环磷酰胺已通过现场检查,预计明年有望通过美国FDA认证,海外有望分原研药企百特药业的一杯羹。后续仍有一批品种在申报出口认证,系列产品通过认证后,将为开拓国际市场创造条件。 投资建议:公司产品储备丰富,即将迎来新的产品上市潮,基本锁定未来5-10年的增长。我们判断未来新药导入将加快,优势品种的价值将进一步凸显,预计公司2013-2015年EPS为0.91、1.12、1.45元,维持“增持-A”评级,12个月目标价40元。 风险提示:新品推出进度低于预期;老产品招标降价。

多因素致血塞通增速放慢,天眩清保持较快增长。前三季度,公司实现收入26 亿元,同比增14%,净利润1.64 亿元,同比增33.9%,扣非净利增40.9%,略低于预期。实现EPS0.48 元。经营性现金流1.29 亿元,较为强劲。预计前三季度血塞通冻干粉针增速约20-25%,天眩清增速约30-35%。我们判断三季度公司有一定程度的控货,目前渠道库存约在1 个月左右,非常健康。由于各地招标进展缓慢,再加上三季度的反商业贿赂,使得两大产品的增速相比中期(血塞通约28%,天眩清约40%)有所放缓。预计四季度增速将有所回升。 销售模式微调和低利润率蒿甲醚业务订单下滑影响各项财务指标。今年来高开票需求不再迫切,公司自二季度起增加了低开票的比重,是二、三季度报表收入增速、毛利率和销售费用率下降的主要原因,但此举不影响利润。同时,蒿甲醚业务由于上游客户诺华减少订单,也大幅影响了母公司的收入。合并报表二三季度收入增速分别为19%、5%;母公司收入增速分别为5.6%,-27%。 合并报表三季度毛利率28.5%,同比降5.2pp,销售费用率15.7%,降7.3pp,所得税率上升至16.9%,升5.9pp,最终净利率5.7%,提升0.3pp。 中药厂持续高增长,新模式打开市场空间。昆明中药厂有14个独家品种,10多个重点品种,公司一直在推进营销改革和管理提升,由云南走向全国。上半年净利润增速达76%,前三季净利增速约68%,成为新的增长引擎。 拟建设“昆药生物医药科技园”,整体规划,逐步投入。公司公告将在昆明高新技术产业开发区昆明国家生物产业基地投资约20亿元,建设“昆药生物医药科技园”。为长远发展做准备,今后将实现整体搬迁,相关投入会逐步进行。 产品结构优良,重申“增持-A”评级。血塞通粉针明确受益于国家基药制度,未来随着国家对二三级医院基药药占比政策的推进仍有一定发展潜力;天眩清享受优质优价,是公司营销重点品种。同时具有多个口服中药独家品种可以挖掘潜力。未来两年也将受益三七价格下降。维持2013-2015年净利润预测分别为2.50亿、3.25亿和4.20亿,重申“增持-A”评级和目标价32 元。 风险提示:产品降价风险,代理营销模式转型挑战,招标不确定性。

三季报业绩完全符合预期。前三季度,公司实现收入80.9 亿元,同比增24.5%,净利润9.0 亿元,同比增30.4%,扣非净利润增长33.8%。实现EPS0.87 元。如我们此前预期,因为今年三季报扣非净利润包含了四个月的化学药资产的盈利,三季报扣非净利增速快于表观净利增速。 三季报的盈利完全支持我们全年的业绩预测EPS1.1 元(表观净利增速约31%)。 医药工业保持健康快速发展势头。母公司三季度收入增速32%,快于二季度22%的收入增速。我们预计三季度医药工业和各主要产品延续了上半年快速发展的势头,预计三季度医药工业收入增速也在30%左右。公司经营规范,未明显受反贿影响。今年的反商业贿赂和各地招标延后对新产品的推广不利,新产品丹酚酸粉针正在做各地医保工作,尿激酶原正在做四期临床。预计三季度化药业务的增速较中报的高增长(66%增速)略有放缓,全年30%左右的增速预期不变。 医药商业业务的发展在三季度有所控制。三季度合并报表单季收入增速仅17%,母公司收入增32%,因此我们预计单季医药商业业务增速低于15%,较中报25.5%的增速明显放缓。前三季度经营性净现金流1.15 亿元,还是与商业子公司改变业务结构,增加面向终端的纯销业务比例,导致应收账款账期拉长所致。前三季度存货和应收账款周转天数分别为57 和61 天,周转同比环比均有所放慢。我们预计由于企业一般会加强年底的现金流考核,四季度现金流情况会有所改善。现在公司已经开始控制医药商业业务的发展速度,也将改善现金流。 投资建议:规范经营的中药龙头,受政策扰动小,重申“买入-A”评级和12 个月目标价55 元。我们维持2013-2015 年EPS 预测分别为1.10/1.44/1.86 元,同比增31%/31%/29%。公司中药现代化、国际化的长期战略清晰,重申“买入-A”的评级和目标价55 元。 风险提示:丹滴因基数较大增速不达预期;新产品推广不达预期。

扣非净利润增长21%,业绩符合预期。公司实现营业收入58 亿元,同比增长3%,其中工业收入约为33 亿元,同比增长约为5%,商业收入略有下滑。实现净利润5.2 亿元,同比增长10%;Q3 单季业绩增速为31%,主要是由于降压0 号单季收入增速提升以及大输液盈利能力增强;扣非净利润为5.1 亿元,同比增长21%,业绩符合预期。 经营活动产生的现金流净额为2.2 亿元,低于净利润的主要原因是公司在年末考核回款且医院销售品种(信用账期相对较长)占比增加。 大输液产品结构改善提升盈利能力,817 软袋延续翻番势头。公司大输液业务实现销售收入约20 亿元,同比增长约8%,其中治疗性输液增速显著超过基础性输液。基础性输液收入约15 亿元,增长约5%,其中毛利率相对较低的玻瓶下滑约20%,塑瓶下滑约7%,而毛利率相对较高的软袋和817 合计增长约28%,817 翻番。治疗性输液收入约为5 亿元,增长约17%。直立软袋有望在年底前上市。三合一软袋年底有望获得湖北单独定价。随着817、三合一、直立式软袋等产品的持续上量,产品结构的持续改善将提升输液板块的盈利能力。 0 号销量同比略增长,二线品种维持快速增长。降压0 号前三季度销量为8.2 亿片,同比略增长,Q3 单季增速预计超过15%。二线品种继续维持快速增长态势,珂立苏增长40%,肾科产品增长70%,转化糖、果糖和小儿氨基酸等产品的增速均超过20%。 投资建议:短期来看,大输液业务盈利能力显著提升,二线品种集体上量、内部整合促进成本费用降低,经营趋势向好。长期来看,公司潜在的经营管理改善,对外并购等措施将系统性提升公司估值。不考虑商业剥离形成的投资收益(预计体现在四季度),维持2013-2015年的业绩预测分别为EPS 1.20 元、1.45 元和1.73 元以及“买入-A”的投资评级,12 个月目标价30 元。 风险提示:产品受降价等政策影响超预期;大输液产能收缩不达预期;集团整合力度不达预期。

业绩略低预期,但盈利能力与现金流改善。2013 年前三季度,公司实现收入8.23 亿元,同比增长6.44%,净利润2.42 亿元,同比增长20.26%,扣非后增19.55%,实现每股收益0.492 元。经营性现金流1.62 亿元(增172%),缘于销售回款和代理仪器业务的信用政策得到改善。毛利率50.14%,同比提升1.27pp,主要缘于高毛利的实际业务占比加大。同时,销售费用率(11.58%,降1.66pp,缘于出口业务占比加大)和管理费用率(5.50%,降0.40pp)均显著下降,净利率达到30.66%,提升3.36pp。 出口恢复良好,试剂业务保持较快增长。我们预计公司前三季度试剂业务增速在20%左右。其中生化试剂主要采用投放仪器的模式销售,公司调整投放模式,变得更趋谨慎,加上医疗机构在反商业贿赂下行为趋于保守,生化试剂增速约为17%左右,未来增速中枢预计在20%附近。 免疫试剂方面,前三季度实现出口收入4000 万左右,且出口金标试剂销售费用率低,为高净利品种,对业绩拉动作用比较明显。 新报多个试剂品种,有望改良产品结构。8 月底公司申报了17 个新的试剂品种,包括化学放光试剂,预计2014 年将有30 多个新增产品陆续上市,改良公司试剂产品结构,为持续增长注入动力。 仪器下滑影响收入增速。自GSK 贿赂门以来,医疗机构采购大型设备变得谨慎,预计公司自产仪器下滑约15%,代理仪器下滑3%左右,成为拖累收入的主要因素。但因仪器毛利率较低,其对利润影响较小。 真空采血管业务受制于产能,增长约14%。考虑到我国医疗机构建设方兴未艾,对诊断仪器的需求不减,随着反商业贿赂浪潮的逐步降温,我们判断仪器业务长期前景仍然良好。 投资建议:我们看好诊断试剂行业的长期前景,公司产品线全、试剂仪器协同发展,在研品种丰富,预计公司2013-2015 年EPS 为0.61、0.74、0.95 元,对应PE 为27、23、18 倍,维持“增持-A”评级,12个月目标价20 元。 风险提示:新品推出进度低于预期;反商业贿赂持续发酵。

蓄势待发,利润增速逐季向好。2013年前三季度公司实现收入5.49亿(增40.11%)和净利6862万(增18.12%,扣非后增19.30%,扣除股权激励影响后增32%),基本符合预期。第三季度单季实现收入1.82亿元(增22.91%)和利润1524万(增24.82%),经销商提前备货影响了Q3收入,但单季利润增速逐步恢复。前三季度毛利率50.09%,提升1.05pp,缘于高毛利的制剂业务占比提升。销售费用率21.80%,下降0.24pp。管理费用率11.50%,提升1.99pp,缘于股权激励及研发投入增加。 低分子肝素钙确定长期受益GSK事件。公司主导产品低分子肝素钙制剂(万脉舒)前三季度实现销量918.68万支(增39.74%),实现收入2.93亿元(增49.72%)。万脉舒第三季度单季销量301.9万支(增约24.5%),因经销商上半年提前备货三季度增速略缓。在低分子肝素钙市场GSK一家独大占64%份额,常山药业国内第一为17%,进口替代空间很大。GSK贿赂门事件将加速国产低钙对GSK的替代,万脉舒和GSK的速碧林市场定位最接近,常山药业受益确定性最高。目前风口浪尖企业营销活动多有收敛,多数医院对药品采购态度也较谨慎,但考虑到低分子肝素是临床必需用药,我们判断常山药业确定受益于GSK事件,只是受益的时间适当延后,未来万脉舒的份额将快速提升。 原料药业务发掘新亮点。前三季度肝素钠原料药销量8981亿单位(增16.67%),实现收入2.18亿(增15.27%)。母公司的依诺肝素原料药高速增长,前三季度收入1677万,同比增长244%。依诺肝素原料药技术壁垒高,市场需求大,是公司原料药业务的新增长点,随着公司产能配备到位,有望迅速成为新的过亿品种。 研发投入增加,产品布局取得进展。与美国ConjuChemLLC合资的创新药企业常山凯捷完成工商登记,并已将6个关键专利转入。同时公司加强了研发投入,层次鲜明的3个储备产品梯队逐步清晰:①即将放量的低分子肝素原料药和即将获批的那屈肝素、依诺肝素、达肝素制剂;②未来3-5年贡献业绩的西地那非、透明质酸;③5年之后的长效艾塞那肽及该平台其他候选药物。 投资建议:公司是国内唯一的覆盖从粗品到低分子肝素制剂的全产业链的企业,具有极强的抗风险能力和增长持续性。低钙制剂受益GSK事件,进口替代加速;低分子肝素原料药提供新增长点;3个产品梯队确保长远发展。预计13-15年PE为0.63、0.94、1.33元,“增持-A”评级,12个月目标价35元。 风险提示:药品降价;研发风险。

三季报净利增速低于预期,预计与费用计提增加有关。公司收入、净利、扣非净利分别为127、4.7和4.5亿元,同比分别增14.7、23.8和17.8%,EPS1.08元,扣非EPS1.04元。前三季收入增速符合预期,但净利增速低于我们和市场的30%的预期。前三季销售费率上升0.33百分点至9.98%,管理费率微降,综合毛利率微升0.19个百分点。我们判断,三季度费用计提较充分,今年三四季度间的业绩分布较去年将较为平均。非经常性收益1841万元,主要为政府补贴。 制药工业经营正常,主导品种保持快速增长。工业的利润占比超70%,预计核心子公司中美华东收入增速略快于中报披露的21%增速。其中百令胶囊增近30%,阿卡波糖30%,泮托拉唑20%,免疫线10%。三季度反商业贿赂对工业整体看影响不大,我们认为公司的品牌力、销售队伍的稳定性是主要原因。 医药商业因外资客户受反贿影响,收入增速放慢,也影响了现金流。 母公司是医药商业的主体,1-3季度单季收入增速分别为14、16和9.7%,我们预计是由于外资客户受反贿影响较大所致(外资占华东商业比重约30-40%)。相应地,经营性现金流净额为-5.1亿元,环比和同比下降都较明显,其中商业是现金流减少的主要原因,应收票据同比增加1.8亿,也是现金流不理想的原因。 公司考核中报和年报现金流,预计年度会加大现金回收力度。应收账款、存货周转天数分别为62天和41天,行业内看较为正常,存货周转天数较12年略拉长。 大股东循环持股问题解决,股改承诺有望兑现。公司公告2013年10月18日接到远大集团通知,因证监会认定公司实际控制人远大集团及其一致行动人胡凯军未发生实质变更,不用履行要约收购义务。华创投资向远大集团履行增资2%的认缴义务后华创投资即持有远大集团51%股权,为远大集团控股股东。公司控股股东股权的明晰是股改承诺兑现的先决条件。 投资建议与盈利预测:我们看好两大主力品种百令胶囊和阿卡波糖的持续增长,以及未来抗肿瘤、高端抗生素等新治疗领域的产品梯队,三季度费用计提有利于全年盈利分布更为均衡,大股东股改承诺有望兑现,维持公司2013-2015 年EPS 预测分别为1.40、1.74、2.18 元和12 个月目标价55 元。 重申“增持-A”投资评级。 风险提示:反商业贿赂、药品招标、医保控费等行业性风险。