分布式政策出台,后续政策仍值得期待。 国家能源局于9 月4 日发布了《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》。相比之前的征求意见稿,正式稿在分布式光伏允许追加配额指标、自发自用分布式项目在出现用电风险后可以变更为全额上网模式等方面超出预期,充分体现了政府对于光伏产业尤其是分布式光伏的重视程度。除此政策外,后续可再生能源配额制、补贴政策调整等光伏行业政策依然值得期待。 全年销售400MW目标无虞,2015 年目标在450MW以上。 公司此前已公告拟挂牌转让兰州太科、宁东神州、伊吾太科100%股权,对应合计170MW 电站项目,此外公司目前已经完成增资的项目包括金昌太科等9 个项目共计189MW,我们预计其中大部分亦有望在今年年底前实现并网销售,从而完成公司2014 年400MW以上电站项目出售的目标。根据公司十二五规划,“十二五”期间将累计销售光伏电站1GW,按照目前销售情况测算,2015 年公司电站销售目标将在450MW以上。 关注公司金融创新及产业收购进度。 公司在中报中表示下半年将加快推进产业基金的设立及产业收购兼并工作,我们建议积极关注相关事项进展。 估值:上调目标价至11.8 元,维持“买入”评级。 我们维持2014 年EPS 预测0.33 元不变,小幅上调2015-2016 年EPS 预测至0.49/0.60 元(原为0.47/0.56 元),上调目标价至11.8 元(原为9.6 元),维持“买入”评级。目标价是基于瑞银VCAM 工具,进行现金流贴现绝对估值法估值,WACC 为9.2%。

我们认为铝行业价格中长期是小幅上涨形态. 瑞银大宗商品团队认为铝价中长期是小幅上涨的形态:2 季度国内外铝冶炼厂减产效应明显,同时下游加工企业开工在传统旺季到来之后开工率表现良好,原铝基本面有所改善,铝价获得上行动力。中长期不利的因素在于不利因素在于高库存、LME 仓库规则的可能修改,以及全球产能相对富余。 多元业务发展蓝图显现. 公司收购的标的资产万吉公司核心业务是为蒙古国和摩洛哥王国油气区块提供勘探服务并享有合同权益,主要资产包括摩洛哥、蒙古的7 个区块,5 个勘探服务合同。我们认为通过收购标的公司,焦作万方将进一步由单一的电解铝冶炼业务转型,进军国际油气资源开发业务。此外,公司还持有中国稀土20%的股权,公司多元业务的发展蓝图初显。 计入油气资产盈利预计后,公司2015-2017 年业绩有望大幅增厚. 虽然公司上半年业绩低于我们预计(实现归属于母公司净利润1.07 亿元,同比下滑13.9%,对应EPS 为0.09 元),但我们认为公司中长期看点将逐步转移到稀土行业,以及油气资产的收益上来。不考虑公司资金成本情况下,我们测算收购完成后可增厚公司2014-2017 年EPS 分别为0.02/0.29/0.42/0.55元。 估值:提升目标价11.6 元,维持买入评级. 由于半年报低于预期,我们下调2014 盈利预测5%,综合油气资产收购对EPS 增厚的预期, 我们将2014-16 年EPS 从0.23/0.25/0.32 元调整到0.23/0.53/0.79 元。我们通过DCF 方法估值,WACC 为7.52%,得到新目标价11.6 元。

2014年上半年净利润下滑13.9%,低于我们预期 公司2014年上半年实现营业收入24.51亿元,同比下滑12.11%,实现归属于母公司净利润1.07亿元,同比下滑13.9%,对应EPS为0.09元,低于我们预期。 拟以17亿元现金收购万吉能源,进军国际油气资源开发 公司公告拟以自有资金17亿元收购吉奥高投资持有的万吉能源100%股权,标的公司核心业务是为蒙古国和摩洛哥王国油气区块提供勘探服务并享有合同权益,主要资产包括摩洛哥、蒙古的7个区块,5个勘探服务合同。通过收购标的公司,焦作万方有望进一步由单一的电解铝冶炼业务转型,进军国际油气资源开发业务。此外,公司还持有中国稀土20%的股权,公司多元业务的发展蓝图出现。 若完成收购,公司预计2014-2016年有望增厚业绩0.02/0.29/0.42元 吉奥高投资将以本次交易对价17亿元全部用于购买焦作万方股份,其中16.52亿元用于收购泰达宏利基金等持有的17.2%股权,其余0.48亿元在未来6个月内继续购买焦作万方股票。吉奥高投资承诺万吉能源在2014-2017年度实现净利润及经营活动现金流净额分别均不低于0.3/3.5/5.0/8.2亿元,如未能完成业绩承诺将按比例注销股份,不足部分由吉奥高投资以现金补足。不考虑公司资金成本情况下,我们测算收购完成后可增厚公司2014-2017年EPS分别为0.02/0.29/0.42/0.55元。 估值:维持目标价7.2元,维持“买入”评级 我们对目标价是基于原有业务的盈利预测(暂未考虑此次收购),并通过DCF方法估值得到,WACC为7.6%。

上半年子公司NGF 黄金成本小幅降低. 紫金矿业公司控股子公司NGF(诺顿金田)公告了20141H 财报,其中实现营收6.52 亿元(RMB,以澳元/RMB=5.73 计算),同比下降10%,主要原因在于上半年实现黄金销量79268 盎司,销售同比下降7%。同时公司上半年营业成本同比下降8%。以此推算公司2014 1H 每盎司销售成本下降2%,符合我们此前对于公司金矿成本下降的预计。 利润大幅增加源于成本下行和财务费用降低. NGF 上半年实现归属母公司股东净利润1399 万元,同比增长216%。除了成本下降的原因外,澳元走强导致公司持有的外币负债降低,间接降低了公司财务费用支出。 我们预计公司上半年黄金销售策略较为保守. 从NGF 公司库存看,上半年库存规模为2.40 亿元,较2013 年末规模显著上升了30%。我们认为这其中公司有计划的采取了一定的惜售的销售策略。近期由于全球地缘政治的因素逐步加剧,我们认为3 季度金价上行趋势如果出现,公司下半年黄金业务利润增速有望继续提升。 估值:维持买入评级和目标价2.8 元. 我们采用公司历史市净率5.1x 并结合ROE 折让的方法(给予40%折让),基于2014 年预测BVPS,得到公司目标价格为2.80 元。

上半年实现净利润增长15.47%。 2014年上半年公司实现营收8.44亿元,同比增长10.83%;实现归属于上市公司股东净利润1.35亿元,同比增长15.47%,对应EPS约0.38元。 电表业务上半年下滑,全年有望维持增长。 电表业务受国网2013年第三次、第四次招标量低所影响,2014年上半年实现营业收入6.76亿元,同比下滑9.89%,拖累了公司收入利润的增长。但2014年第一、第二次招标量较去年第三、第四次有所提高,我们预计公司3、4季度的电表业务将逐步恢复,我们目前仍然维持对于公司电表业务全年营业收入增长约5%-10%的判断。 期待下半年分布式光伏启动。 根据媒体报道,目前国家能源局正就《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策》征求意见,正式政策有望于近期发布。随着行业支持政策的落地以及各地分布式光伏备案指标的逐步下发,我们预计国内分布式光伏装机将在下半年迎来高峰。我们维持对公司分布式光伏业务的乐观态度,全年预期不变,2014年预计完成EPC项目60MW,完成自营项目80-100MW。 估值:上调目标价至29元,维持“买入”评级。 考虑到公司电表业务毛利率略高于我们之前的预期,我们小幅上调2014-2016年EPS预测至1.27/1.60/1.90元(原为1.25/1.5/1.83),上调目标价至29元(原为24.2元),维持“买入”评级。目标价是基于瑞银VCAM工具,进行现金流贴现绝对估值法估值,WACC为8.4%。

上半年净利润大幅下滑80%。 2014 年上半年公司实现营收15.10 亿元,同比增长24.83%;实现归属于上市公司股东净利润3394 万元,同比下滑80.09%。对应EPS 约0.027 元,基本符合公司前期的业绩预告。 上半年出售电站50MW,是导致利润下滑主因。 公司上半年出售中卫太科、刚察太科两个电站合计50MW,比去年同期减少100MW,是导致公司业绩大幅下滑的主因。电站转让量下滑一方面导致公司投资收益下滑50%,另一方面也使得控股子公司上海太阳能的EPC 业务贡献利润下滑80%。 下半年有望迎来电站出售高峰。 公司公告拟挂牌转让兰州太科、宁东神舟、伊吾太科100%股权,对应170MW 电站项目,预计可实现税前投资收益约6700 万元,我们预计3 季度可以实现出售。此外,公司公告增资金昌太科等4 个项目合计1.7 亿元,建设80MW 光伏电站项目,同时变更部分募集资金投资项目为张掖汇能等5 个项目,合计投资2.34 亿元,建设109MW 光伏电站项目,我们预计上述9 个项目大部分将在4 季度实现出售。考虑上半年已出售的50MW 电站后,我们认为公司2014 年完成400MW以上电站项目出售的目标可能性较大。 估值:维持目标价9.6 元,“买入”评级。 我们的目标价是基于瑞银VCAM 工具,进行现金流贴现绝对估值法估值,WACC 为9.3%。

印尼矿业禁令推高铝土矿价格 2014 年由于印尼政府的禁止原矿出口,导致铝土矿价格上涨了近50%。然而近半年来下游氧化铝价格并未出现大幅上扬,我们认为主要原因有两方面:1, 上半年由于铝价低迷,国内外铝冶炼厂分别出现不同程度停产、减产,从而造成氧化铝需求低迷;2,中国氧化铝企业在2013 年囤积了约10 个月的库存,导致氧化铝的生产并没有出现中断。 受益于成本推动,瑞银看好中长期氧化铝价 我们认为下游铝冶炼产能利用率有望抬升,氧化铝需求有望恢复。瑞银大宗商品团队对于氧化铝3/4 季度的均价预测是265 美元/吨,对2015-2018 年氧化铝价格展望时281/297/313/329 美元/吨。 公司原料有支撑,2014-2016 年公司下游产能逐步投产 由于印尼矿出口的减少,公司的原料采购逐步转向澳洲和印度、马来西亚等国家。公司目前冷轧总产能60 万吨,与热轧产能相匹配,同时我们预计随着前期40 万吨冷轧项目的逐步达产,2014-15 年冷轧产品产量有望进一步增长。 估值:上调目标价至6.9 元,维持“买入”评级 根据瑞银大宗商品团队对于铝价预测的下调以及我们对公司产量的更新预测,我们将公司2014-16 年EPS 预测从0.40/0.50/0.51 分别上调至0.42/0.52/0.61元。根据VCAM 模型,在WACC 为9.6%的假设下,上调公司目标价至6.90元(原为5.84 元),维持“买入”评级。

上半年业绩符合预期,归属上市公司股东净利润触底反弹。 公司预告14 年上半年业绩,1H 公司实现营业收入239.9 亿元,同比下降7.7%,净利润13.7 亿元,同比下滑10.36%,归属于上市公司股东净利润11.1 亿元,同比增长1.32%。基本每股收益0.051 元,与我们预期相符。 入选品位下滑导致克金成本上升,但公司财务费用和冶炼业务有所改善。 如我们前期报告预计,紫金山开采品位下滑导致上半年克金成本上升;同时上半年矿山产金、铜价格同比降幅分别达到14.16%/12.51%,导致公司净利润下滑。积极的因素包括,公司发行的25 亿元中期票据置换部分高利率短期借款,降低了公司上半年资金成本;同时公司主要冶炼企业亏损情况同比大幅减亏。 3 季度盈利预测或有上行风险。 由于2 季度末金属价格的反弹,目前金价/铜价/锌价分别比我们的盈利预测假设(3 季度)分别高出4%/3%/6%。如果3 季度金属价格维持强势,我们的盈利预测面临一定的上行风险。同时3 季度是黄金传统消费旺季,目前印度的黄金销售业处于低位。建议关注3 季度的季节性需求是否能够切实恢复拉动金价走强。 估值:目标价2.8 元,给予“买入”评级。 我们对于公司2014-16 年盈利预测为0.10/0.12/0.13 元,采用历史市净率并结合ROE 折让的方法,基于2014 年预测BVPS,在历史平均PB5x 基础上折让40%,得到公司目标价格2.8 元,给予“买入”评级。

消化了QE退出的压力后,上半年金价出现了上涨 2014年上半年,市场在逐步消化了美国QE退出的预期、以及2015年升息的压力之后,黄金在主要的大类资产中的表现中并不差。上半年黄金价格上涨10%,显著跑赢铜、原油和多数市场股指。 瑞银团队认为下半年金价仍有较大不确定 展望3、4季度,瑞银大宗商品团队对于黄金价格的季度均价预测分别是1260/1240美元/盎司(1、2季度均价为1292/1290美元/盎司)。我们建议进一步观察的指标包括:美国就业数据以及利率变化、通胀率、美联储政策变化、欧洲货币政策变化、俄罗斯/乌克兰局势以及印尼政府对于黄金进口的进一步政策走向。 紫金山矿金成本中期或将抬升,但海外矿山成本有望下降 我们认为公司主力矿山紫金山的矿金成本在2014年将上升12%,对应产量停止增长、入选品位的降低。同时我们预计公司澳大利亚矿山诺顿金田的矿产金成本有下降的空间。1季度诺顿金田的单位生产成本比前几个季度上升,主要原因在于Enterprise露天矿部分滑坡和创纪录的降雨、以及入选品位比预算低。但中期看,我们相信公司通过扩产产量将有效降低克金的开采成本。 估值:上调盈利预测,并上调评级至买入 我们下调了诺顿金田的矿产金成本预计,另外考虑到公司铜精矿产量规模的扩大,我们下调了紫金山铜精矿的生产成本,由此上调公司2014-16年EPS至0.10/0.12/0.13元(原0.09/0.10//0.10)。我们采用公司历史市净率5x并结合ROE折让的方法,基于2014年预测每股净资产及5XPB估值,并给予40%的折价,得到公司目标价格为2.80元,上调评级至买入。

2013年净利润同比下滑47.41%,低于预期。 公司2013年实现营业收入36.39亿元,同比下滑26.25%;实现归属于母公司股东的净利润3.41亿元,同比下滑47.41%;对应2013年基本每股收益0.32元,低于预期。 稀土价格低迷导致盈利显著下滑。 公司2013年同比订单数量略有增长,主要工厂年平均开工率维持70%左右。 但受到稀土原材料价格下降的影响(金属钕均价同比下滑约38%),公司产品价格下滑导致2013年毛利率同比下滑4.6个百分点。收入及毛利率的下滑是导致公司盈利下滑的主因。 目前开工率水平饱满,关注新能源汽车市场发展。 公司2014年以来订单相对饱满,目前开工率水平维持在80%以上。我们预计传统汽车电机、VCM、节能电机、风电、消费电子等领域将保持稳定增长,而新能源汽车用电机有望成为下游需求中增长最快的领域。目前公司在新能源汽车领域已经进入到宝马、奔驰、保时捷等厂商的供应渠道。 估值:小幅下调目标价至15.4元,维持“买入”评级。 我们将2014-16年盈利预测小幅调整为0.46/0.60/0.72元(原为0.50/0.63/0.72元)。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值法推导,在WACC为10%的假设下,得到目标价15.4元(原16元),维持“买入”评级。

2013年扣非后净利润符合我们预期。 2013年公司实现营业211.1亿元,同比增长14.77%;实现归属于上市公司所有则净利润4.13亿元,同比下滑4.54%,扣非后净利润3.07亿元,同比下滑35.29%(差异主要来自于公司拆迁补偿款)。扣非后每股收益0.15元,符合我们预期。 金属价格下滑导致精矿业务毛利大幅下滑。 精矿产品为公司主要利润来源,受金属价格及国外矿山产量下滑拖累,公司精矿产品毛利大幅下滑54.5%至7.94亿元。冶炼方面由于公司下属韶关冶炼厂复产,冶炼产量同比上涨108%至30万吨,贡献毛利3.64亿元,同比上涨288.8%;同时,公司亦积极开展降本增效,费用率同比下滑1.7%。我们认为冶炼毛利回升、费用率同比下滑部分抵消精矿产品毛利下滑的负面影响。 管理层对2014年的生产计划展望相对平淡,预计精矿产量增长主要来源于佩利亚波多西/银峰项目的逐步投产。 公司目前正在筹备非公开发行。 公司于2013年12月以1.28亿澳元全面收购佩利亚,从而全资持有佩利亚,大幅提升了公司铅、锌、铜、白银、黄金、镍、锂等权益资源量。目前公司正在筹备非公开发行不超过14.1亿元,用于偿还收购佩利雅贷款、3000t/d铅锌采选扩产以及补充流动资金,增发底价为5.82元。 估值:目标价9.89元,维持“买入”评级。 我们采用PB估值法,在行业平均PB3.14x的基础上给予公司20%的溢价得到目标价9.89元,维持“买入”评级。

参股中国稀有稀土公司,预计未来资本回报空间较大,但中短期贡献不明显 公司拟向中国稀土公司增资3.89亿元,获得20%股权。中国稀土公司横跨广东、江苏、广西、四川,拥有广西唯一的稀土采矿证。我们认为此次万方公司的资本投向中长期有望获得较丰厚的资本回报,但中短期业绩贡献有限。建议关注中国政府在2014年对于稀土、铜、铝、锗等金属收储行为,由此可能对于公司相关产品产生正面的影响。 公司盈利指标ROE/ROA高于行业平均 焦作万方作为拥有自有电厂、参股煤炭的铝业公司,在2011、2013年1-9月期间ROE/ROA均高于行业平均(2012年剔除非经常损益指标,ROE、ROA仍然高于行业平均)。 铝价积弱,进驻稀土行业彰显管理层的积极扩张的战略布局 目前铝行业仍较为过剩,库存居高,同时LME仓储规则修改亦将刺激库存逐步流向市场,从而进一步压制铝价回升。瑞银大宗商品团队中长期对铝价持谨慎态度,预计2014/15/16年铝价分别为0.85/0.90/1.00美元/磅。考虑到铝价的积弱,我们认为公司积极进驻稀土板块,反映出管理层积极的战略布局。 估值:基于市净率估值方法提升评级至“买入”,目标价格7.20元 我们分别小幅下调13-15年EPS预测8.3%/6.1%/9.6%。我们目前对A股的电解铝行业采用PB的相对估值方法。考虑到公司高于行业平均的盈利表现和参与稀土板块,我们基于公司2014年预测每股净资产3.90元,在行业平均市净率1.54x的基础上给予20%的溢价,得到公司目标价格为7.20元(原为5.20元),评级调升为“买入”(原为“中性”)。

签订《山东金石矿业有限公司股权转让协议书》补充协议公司10月19日公告董事会审议通过“关于签署《〈山东金石矿业有限公司股权转让协议书〉补充协议》及《合作勘探协议》的议案”,彻底完成对于金石公司完整股权的收购。 交易完成后新增黄金资源储量134吨山东黄金于2010年11月、2011年12月分两次收购黄加园及其嘉城矿业所持有的金石矿业100%股权,当时金石探矿权中14.76平方公里的未勘察范围目前新探明有134吨黄金资源储量,山东黄金向黄加园及其嘉城矿业支付33.55亿元作为这部分黄金资源的对价,同时约定剩余7.92平方公里的未勘察范围的探明储量双方按照各50%均分。 对价略高,但有利于公司金矿资源整合公司以33.55亿元收购134吨黄金资源储量,约合每吨2500万元,评估价基准日为2013年4月30日。我们认为按照目前的金价水平来看,对价略偏高,但对于公司而言,此次交易的更大意义在于完成对金石探矿权的完整收购,有利于公司新城、金石等金矿资源整合,集约开采并利于提升现有选矿能力降低开采成本。 估值:维持28.38元目标价不变,维持“买入”评级我们维持公司2013-2015年EPS为1.10/1.06/1.07元,维持目标价28.38元不变,维持“买入”评级。我们参考3年历史市盈率均值(25.8x)、基于2013年预测EPS,得到公司目标价。