受春节因素影响,保费增速有所下滑。1)太保寿险2013年前两个月实现保费收入199亿元,同比下滑9.55%,二月单月实现保费88亿元,单月同比下滑10.2%。2)太保产险前两个月实现保费收入130亿元,同比增长18%,二月单月实现保费45亿元,单月同比增长7.1%。3)扣除2月单月保费,寿、产险2013年1月保费同比分别增长-9.02%和25%。 月单月个险新单保费预计同比减少8%左右,前两个月累计同比正增长8%,考虑增长质量则领先同业。中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,顺利实现渠道转型与价值转型,连续三年个险新单保费均实现两位数增长,且利润率维持稳定。虽然2013年行业整体销售环境未有好转,增员难度加大,但1月个险新单仍实现近20%的增长,2月由于春节因素影响出现8%左右的下滑,下滑幅度小于同业。若考虑增长质量,则为上市公司最优。预计太保寿险2012年新业务价值增长5%,而2013年假设营销员数量持平、人均产能提升10%,银保价值零增长,则预计全年新业务价值增长8%左右。 寿险银保保费持续大幅下滑,但期限结构改善。2012年以来高利率环境仍未有效改善,银行销售保险动力不足,前两个月银保渠道新单保费预计仍出现55%左右下滑,但期限结构有所改善,银保期缴新单保费仅下滑35%左右,下滑幅度小于中国人寿和新华保险。太保2011年以来亦一直致力于银保渠道的价值转型,推出的“新型银保产品”2012年保费收入预计10亿元左右,仅占银保新单保费的5%,但价值占比已达50%。 产险承保利润率在2013年或维持低位。1)2012年部分公司的恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着下半年市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显著提升,前两个月18%的增速亦远高于2012年全年的13%。受益于汽车保有量的持续提升,预计太保产险2013年保费增速在15%以上。2)盈利能力方面,由于竞争趋于激烈,中国太保2012年综合成本率预计96%,较上半年的94.2%显著上升,2012年下半年车险综合成本率预计超过98%。 3)考虑2013年下半年车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、承保利润进一步下滑的压力,不排除个别月份综合成本率超过100%的可能性。 寿险业务增长稳定且领先同业,但需关注车险盈利下滑风险。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数仅1倍,显著低估。考虑到中国太保寿险发展良好,价值增速高于同业,建议增持。

事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2013年1月1日至2月28日期间的的原保险合同保费收入分别为4,141,030万元、1,766,599万元、4,775万元及100,724万元。 统计口径下(未经调整处理)平安寿险、产险、健康险及养老险于2013年1月1日至2月28日期间的累计规模保费分别为5,375,003万元、1,766,599万元、7,203万元及110,929万元。 受春节因素影响,产、寿险增速均显著下降。1)平安寿险2013年前两个月实现保费414亿元,同比实现15%的增长,2月单月实现保费157亿元,单月同比增长5.3%。2)平安产险2013年前两个月实现保费176.7亿元,同比增13.3%,2月单月实现保费61亿元,单月同比增长3.82%。3)扣除2月单月保费,寿、产险2013年1月保费同比分别增长21.8%和19%。 同比少八个工作日,单月个险新单保费同比下滑20%左右。寿险行业困境未改:1)营销员增员困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。而中国平安还面临产能增长瓶颈,2012年增速落后于其他三家上市险企。2013年1月平安寿险推出“财富至尊”分红型两全保险,销售情况良好,带动个险新单实现50%左右的正增长,增速远高于同业。而2月份相比去年同期减少八个工作天数(春节影响),个险新单保费出现较大幅度的下滑,亦属预期之中。 前两个月个险新单累计增长18%左右,远高于同业。预计平安寿险2012年新业务价值同比下滑7%左右,而2013年预计将实现5%以上的正增长。 产险承保利润率2013年或将持续下滑,但中国平安好于同业。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小,预计2012年全年综合成本率95%左右,而2013年一季度预计仍持续上升。车险费率市场化改革渐近,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。 平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来将实现利润持续增长。但在费率市场化前期,仍有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑。 预定利率放开对于新业务价值影响在3%左右,平安受到的负面影响相对较小。 近期市场关于寿险产品预定利率(定价利率)上限放开的讨论较多。目前寿险保费中传统险占比在10%左右,新业务价值占比10%-15%。放开预定利率上限导致传统险保单利差缩窄,静态测算,对于保险公司的新业务价值负面影响3-5%。而中国平安传统险占比在行业属较低水平,受到的影响也相对较小。 显著低估,维持买入。我们看好中国平安,主要原因是产、寿保费和集团整体净利润增速回升。目前股价隐含平安寿险2013年PEV仅1.06倍,新业务价值倍数不足一倍,严重低估且低于同业,维持买入。

中国人寿发布业绩预告,预计2012年净利润同比减少40%左右,略低于我们预期,但对股价影响有限。中国人寿公告,预计2012年净利润较2011年同期下降40%左右;2012年年度业绩下降的主要原因是受资本市场持续低位运行导致投资收益率下降和资产减值损失增加的影响。据此测算,中国人寿2012年实现净利润约110亿元,对应每股收益0.39元;四季度单季实现净利润35.7亿元,同比大幅增长121%。中国人寿净利润大幅负增长已在市场预期之中,虽降幅超出我们此前32%的预期,但对股价影响中性。 年报整体情况较好,但估值高于同业,短期不作推荐。中国人寿2012年保费结构和新业务价值增长情况较2011年显著改善,但2013年要实现持续改善的难度较大。公司目前股价对应2013年新业务价值倍数7倍,估值相对合理。

银保大幅下滑拖累寿险总保费负增长9%,产险维持较高增长。1)太保寿险2013年1月实现保费收入111亿元,同比下滑9.02%。2)太保产险1月实现保费收入85亿元,同比增长25%,远高于2012年13%的增速。 1月寿险个险新单保费预计同比增长20%左右,考虑增长质量则领先同业。中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,顺利实现渠道转型与价值转型,2010年以来个险新单保费均实现两位数增长,且利润率维持稳定。虽然2013年行业整体销售环境未有好转,增员难度加大,但1月份个险新单仍实现近20%的增长。若考虑增长质量,则为上市公司最优。预计太保寿险2012年新业务价值增长5%,而2013年假设营销员数量持平、人均产能提升10%,银保价值零增长,则预计全年新业务价值增长8%左右。 寿险银保保费持续下滑40%,但期限结构改善。2012年以来高利率环境仍未有效改善,银行销售保险动力不足,1月份银保渠道新单保费预计仍出现60%左右下滑,但期限结构有所改善,银保期缴新单保费仅下滑30%左右。太保2011年以来亦一直致力于银保渠道的价值转型,推出的“新型银保产品”2012年保费收入预计10亿元左右,仅占银保新单保费的5%,但价值占比已达50%。 单月产险保费增速创近一年新高,但费率市场化或导致车险承保利润率持续下滑。1)2012年部分公司的恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着三季度以来市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显著提升,1月25%的增速亦创近期新高。受益于汽车保有量的持续提升,预计太保产险2013年保费增速在15%以上。2)但在盈利能力方面,由于公司间竞争趋于激烈,中国太保2012年综合成本率预计95.8%,较上半年的94.2%显著上升,车险综合成本率超过96%。3)考虑2013年下半年开始车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、综合成本率提高、承保利润进一步下滑的压力。 寿险基本面稳定且领先同业,但需关注车险盈利下滑风险。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数3倍,显著低估。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,建议增持。

事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2013年1月的原保险合同保费收入分别为2,572,057万元、1,153,486万元、2,757万元及57,901万元统计口径下(未经调整处理)平安寿险、产险、健康险及养老险于2013年1月累计规模保费分别为3,370,928万元、1,153,486万元、4,378万元及66,283万元。 产、寿险保费增速均维持高位,好于同业。1)平安寿险2013年1月实现保费257亿元,同比增长21.8%,而中国人寿和新华保险则出现同比下滑。2)平安产险2013年1月实现保费115亿元,同比增19%,维持2012年以来的高增速。 新推出“财富至尊”分红型产品,预计带动1月个险新单保费同比增长50%左右。寿险行业困境未改:1)营销员增员困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。而中国平安还面临产能增长瓶颈,2012年增速落后于其他三家上市险企,个险新单累计同比减少20%左右。2013年1月平安寿险推出“财富至尊”分红型两全保险,件均保费较高,且销售情况良好,带动个险新单实现50%左右的正增长,增速远高于同业。预计平安寿险2012年新业务价值同比下滑7%左右,而2013年预计将实现5%以上的正增长。 产险保费维持较快,预计承保利润率2013年将出现小幅下滑。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司,因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小,预计2012年全年综合成本率95.5%左右,好于同业。车险费率市场化改革渐近,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来将实现利润持续增长。但在费率市场化初期,仍有可能由于同业价格竞争而导致盈利下滑。 汇丰股权转让已经完成,市场对于股东变动担忧消除。中国平安2月初公告,汇丰持有15.57%股权转让获得保监会批准,并且交易已于2月6日完成,进展顺利超出市场预期。正大集团收购平安股份旨在通过正大集团和平安集团的合作,发展农村金融及保险业务。中国平安亦可借助正大集团在农村领域的经验和根基合作开展农村金融业务。而考虑到双方业务交集有限,预计卜蜂集团对于中国平安的业务经营和发展策略的影响较小。 显著低估,维持买入。我们看好中国平安相对保险行业的相对收益,主要原因是产、寿保费和集团整体净利润增速回升。而伴随平安银行市值的大幅上涨,目前股价隐含平安寿险新业务价值倍数仅3倍,严重低估,维持买入。

保费下滑幅度大于同业。新华保险2013 年1 月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入118.8 亿元,同比下滑10.3%,下滑幅度超过中国人寿,预计亦超过平安和太保寿险。 推进价值转型,个险新单保费下滑幅度扩大。新华保险2013 年全面转型价值增长,主要推动健康险和终身寿险产品销售,因此在规模增长上面临的压力大于同业。一月份个险新单同比出现50%左右的大幅下滑,主要原因有:1)2012年同期主推短期交费的产品,造成同比基数较高,2)注重价值增长,缴费年期改善,着力销售长期期缴产品,十年及十年以上占比有所提升。从标准保费角度来看,受益于险种和期限改善,同比可能基本持平。而受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,预计新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。预计2012 全年新业务价值负增长2%左右,2013 年可能实现小幅正增长。 银保新单保费持续大幅负增长。2013 年高利率环境持续,销售环境未现改观,银保保费增长面临较大压力。2013 年,新华保险亦推进银保转型续,一月银保新单保费预计负增长60%左右,与同业基本持平,但高价值业务占比提升,产品结构向好,十年以上占比指标亦有所改善。而受销售环境所限,期交新单保费预计出现40%左右的较大幅度负增长。2013 年全行业银保渠道未现反弹迹象,且下滑幅度较2012 年有所扩大。银保下滑趋势预计在2013 年仍将持续,各公司虽均以银保持平为目标,但实现的难度较大。 2013 年可能通过债权方式融资。公司明确表示2013 年有融资计划,但具体融资形式仍未确定(次级债券等,不一定是混合资本债)。新华保险2013 年不考虑通过发行可转债等股权方式融资。我们预计未来保监会可能出台新的资本构成规则,各上市公司将以监管允许的新方式融资。 较弱的基本面对股价形成较大压力,暂不推荐买入。新华股价在保费、利润与价值增长上可能落后同业,且估值相对于同业公司并不具有吸引力,暂不推荐买入。

中国人寿2013年1月按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为468亿元,同比下滑4.68%。 销售环境依然不佳,个险新单保费收入1月单月预计同比小幅下降,且利润率无显著改善。中国人寿一直以来较关注保费规模和市场份额,寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司,影响了保费收入的持续性,且易发生集中给付情况。2013年中国人寿面临近千亿元满期给付,保费增长面临较大压力,因此公司1月份主要销售缴费期在五年及五年以下的保单。但2013年销售环境仍较为恶劣,表现为:1)高利率环境无显著好转;2)营销员增员难度依然很大;3)投资收益欠佳,投资型保险产品吸引力无法提升。因此,中国人寿1月个险新单同比下滑2%左右,若考虑春节基数效应,则实际情况更差。 银行渠道压力仍在,2013年预计仍负增长。资金成本上升、股市下跌等外部金融环境转变对银保产品销售构成困难,同时银行对于保险产品的销售意愿亦大幅下降,2010年以来大量保险公司银保出现负增长。2012年全年中国人寿银保新单预计负增长15%左右,而2013年1月份降幅预计超过50%。当前各保险公司都在积极探索银保转型模式,提高产品价值含量。而归因于保费基数下降,2013年银保保费降幅可能缩窄,但改善可能低于预期。 2012年四季度净资产可能实现10%左右提升,但2013年保费规模与价值增长均不乐观。1)归因于12月股票市场的上涨,中国人寿2012年四季度可供出售金融资产浮盈大幅增加,净资产预计实现10%以上提升,偿付能力充足率预计维持230%左右,融资压力显著缓解。2)中国人寿2012年上半年着力实现由“规模推动型”向“价值驱动型”转变,大力调整险种结构和期限结构,加大长期保障型保单销售力度。而2013年这一转型可能停滞,巨额满期给付迫使公司缩短保单缴费期限以尽可能实现保费收入的增加,保单利润率大概率下降。而恶劣的销售环境使得保费规模的实现亦面临较大困难。预计2012年中国人寿新业务价值实现2%左右的小幅正增长,2013年预计出现零增长。 公司业务质量稳定,当前股价略有低估。中国人寿的业务发展最为稳定,无明显的负面因素。但相比其他上市保险公司,并无估值优势。

投资要点: 公司估值便宜,有60%修复空间,上调至“买入”评级。从经纪业务与市值对比来看,华泰与中信的经纪业务市场份额相当,而市值相差1100亿元。虽然公司在行业地位和创新机制方面与中信还有一定差距,但公司经纪业务市场份额高,客户基础很强,未来开展创新业务的基础好。与中信的市值相差500-600亿较为合理。这样还有近500亿的修复空间,较当前总市值还有78%增长空间。 从PB(华泰为1.86,上市大券商平均为2.39)来看,公司在上市大券商中最低。从券商单位经纪业务市场份额的隐含估值来看,华泰最低。若公司经纪业务市场份额的隐含估值回复至三家大券商(中信、海通、广发)的平均水平,较当前总市值还有60%修复空间。 整合阵痛已过,传统业务市场份额回升明显。公司2011年开始与华泰联合证券的业务整合,2011年完成了经纪业务和投行业务的整合划转,2012年研究、固定收益、财富管理业务整合到位。从季度数据来看,公司2012年下半年经纪业务、IPO市场份额和融资融券份额逐步回升。 市场顾虑形成很大预期差。华泰证券作为第二梯队的大券商,估值一直很低,市场对公司有以下顾虑:(1)华泰证券与华泰联合整合不理想;(2)公司经纪业务收入占比过高,创新能力弱;(3)公司为国有企业,盲目冲量,打佣金战;(4)上市三周年,大小非解禁压力大;(5)公司费用控制能力不好,费用率偏高。而我们认为:(1)公司已于2012年完成各项业务的整合,市场估值已过度反应;(2)整合完毕之后,公司创新业务发展势头良好,个别创新业务在行业处于领先地位;(3)公司的佣金率变化幅度与行业持平,11年佣金率基本企稳,12年略有回升;(4)国有股在解禁股中占很高比例,当前股价低于上市股价(21.06元),抛售压力不大;(5)过去两年,公司在营业部VI、CRM系统建设投入上年摊销成本很大。整合完毕后,成本将降低,净利润率将提升。 预计公司2013年营业收入增长30%,净利润增71%。在日均交易额1600亿假设下公司净利润增速71%,在日均1800亿元和日均2200亿元的假设下,净利润增速分别为100%和150%。 华泰在2013年面临强烈的融资需求,利好股价表现。一方面,募资成功将为公司创新业务补足资本金,提高公司资金业务收益及综合实力;另一方面,募资过程是经营层与投资者交流的重要平台,有利于消除公司与投资者间的信息不对称。

事件:中国平安2月1日发布公告,汇丰股权转让获得保监会批准。中国平安于近日收到保监会《关于中国平安保险(集团)股份有限公司股权转让的批复》(保监发改〔2013〕113号),批复同意汇丰保险控股及香港上海汇丰银行将其所持有的中国平安976,121,395股H股股份转让给卜蜂集团下属四家间接全资附属公司同盈贸易、隆福集团、商发控股和易盛发展。汇丰集团当日亦公告,已收到以现金支付576亿港元对价,预计股份转让将于2013年2月6日完成。 顺利获批超出市场预期。中国平安2012年12月5日公告,汇丰欲将其所持的中国平安股权(1,232,815,613股,占总股本的15.57%)售予卜蜂集团下属四家间接全资附属公司。其中976,121,395股(占总股本的12.33%)转让需经保监会批准,而收购最后时限是2013年2月1日23时59分。而自12月公告之日起,关于该笔交易的各种传闻甚嚣尘上,市场普遍预期交易期限将延后,此番获批在时间上超出市场预期。 收购资金预计来自卜蜂集团自有资金。汇丰集团12月5日公告表明,第二批股份转让以现金支付,及部分根据一项与国开行订立的贷款协议进行融资。此后市场传言国开行贷款被叫停,而在中国平安12月31日更新的详式权益变动报告书中,更改为卜蜂集团“以自有资本金购买汇丰所持股份”,卜蜂集团四家子公司合计注册资本亦由20万美元增加至105亿美元。国开行贷款叫停并未影响交易进程。 开拓农村金融业务,提高平安保险的覆盖度。正大集团收购中国平安股份的目的是通过正大集团和平安集团的合作,发展农村金融及保险业务。中国平安亦可借助正大集团在农村领域的经验和根基合作开展农村金融业务,完善金融保险产品以满足农业生产过程中对金融保险产品的多样化的需求,并通过产品、服务创新以不断扩大金融保险产品的覆盖面和地域范围。而考虑到双方业务交集有限,预计正大集团对于中国平安的业务经营和发展策略的影响较小。 维持“买入”,市场对于股权转让担忧消除,新单保费增速领先同业,戴维斯双击助股价持续上涨。自我们12月7日《中国平安深度报告:股权变动不改发展策略,悲观预期改善促估值回归》推荐以来,中国平安股价已上涨30%。 中国平安业务增长趋势和质量良好,2013年个险新单增速显着提升且领先同业,同时产险盈利能力预计维持稳定,而大盘及银行股的快速上涨带来投资收益大幅增加。目前股价对应新业务价值6倍,预计仍有10%以上的上涨空间。 核心假设风险:1)车险费率市场化对于承保利润率的负面影响超预期;2)股票市场持续下跌。

2013年1月30日,光大证券“非公开发行A股股票预案(修订稿)”经公司第三届董事会第十一次会议审议通过。本次修订稿在2012年8月公布的原预案的基础之上,进一步明确了定增的募资总额并调整了股东大会决议的有效期。 明确本次定增募资总额不超过80亿,并调整股东大会决议有效期至一年。本次修订稿中对定增的募资总股份和每股最低价格均未进行调整,依然按照不超过6亿股,每股价格不低于11.74元的价格募资。在此基础上,进一步明确了募资总额为不超过80亿元人民币。同时,由于公司股价受市场行情波动变动较大,新定增预案将股东大会审议有效期自2012年11月28日起18个月缩短至12个月。修订稿整体变动不大。公司股价自去年12月以来有大幅回调,1月交易日均价13.89元,高于定增预案中最低价18%,为成功增发提供了保障。 目前,预案已取得证监会无异议函,需待股东大会通过后再交证监会核准。 募集资金的主要投向为对信用业务等创新业务的扩容,以及对重要子公司的增资。本次修订稿并未对公司定增资金使用方向进行更改,结合预案及前期对公司的调研,本次定增募资将主要用于补充公司净资本,扩大类信贷业务规模(包括双融和约定购回业务);另一方面,公司要进一步加大对盈利能力较强的子公司的投资规模,包括光大期货公司、富尊投资公司(另类投资子公司)、光大资产管理公司;以及公司衍生品量化交易平台的建设等。 定增将有效补充公司净资本,进一步优化公司的盈利结构并巩固其行业地位。 作为综合实力行业前六的券商,公司创新业务发展积极,已获得大部分创新业务的牌照。同时,公司在衍生品相关的策略交易上已经找到了较为明确的盈利模式,在衍生品交易和资格的获取上目前处于行业前列。公司融资融券市场份额4.54%,按照全行业2500亿的类信贷业务总量来算,年底公司类信贷业务余额可达113亿元,公司当前净资本仅为214亿(2012Q3),定增将有效补充公司的资金需求。 公司13年业绩回升确定性高,维持“增持”。公司12年收入下滑20%,高于行业平均,主要因为投行收入下滑过大(减少6个亿);利润下滑35%,主要是12年对团队的引入,导致管理费用率大幅提高。今年公司加大了对短板投行业务的投入力度:通过与光大银行在中票、短融上的合作,预计债券承销收入会有大的增长。债券承销收入占比的增加也会提高公司未来投行业务收入的稳定性。加上前期IPO储备项目的释放,今年投行业务收入增长明确,可以恢复到行业十名左右的水平。同时公司承诺13年不会再“铺摊子”,一切以利润为导向,将会对营销和团队引进进行压缩。因此,13年公司收入、利润增长的确定性是很强的。预计2013年EPS为0.49,同比上升63.3%。