事件:南极电商发布业绩预告,公司实现营业总收入5.15亿元,同比增加32.42%,实现利润总额3.54亿元,同比增长72.73%,实现归属于上市公司股东的净利润3.01亿元,同比75.31%+。 GMV数据同比83.08%+。公司旗下品牌在阿里(含天猫及淘宝)、京东、唯品会实现的可统计销售总额即GMV达71.94亿元,其中南极人品牌在阿里(含天猫及淘宝)、京东实现的GMV达67.21亿元,同比增长83.08%。GMV数据的稳健增长充分反映了公司品牌矩阵建设及服务粘性优势的出色成就。 收购品牌,拓展品类,品牌矩阵生态圈持续发力,符合之前判断。收入端:2016年品牌扩张和产品线延伸策略的成功促使本年品牌综合服务费收入大幅增长。盈利能力持续提升,毛利占比较低的品类持续降低。相比于2015年,2016年营业收入中毛利水平较低的成衣销售大幅下降超过80%,在整体营业收入中的占比也明显减小,综合毛利率的提升带动了营业利润的大幅增加。整体来看,2016年公司收购卡帝乐鳄鱼、增资喜恩恩、收购精典泰迪等,布局仍然围绕品牌/品类/IP,而新收购品牌/品类/IP复制“南极人”品牌,增长持续发力,增长动力逐步由“南极人”品牌切换至“南极人”+“其他品牌/IP”,公司构建平台的战略雏形显现,预计未来将持续发力。第三季度单季度利润端增速剔除资产减值损失影响,增速继续保持在70%+,年报预告归母净利润增长75%+,符合预期我们第三季度对利润端的判断。 投资建议:目标价至19.59元,维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成,A股新商业模式最佳标的,有题材(园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据),有业绩且高成长,当前PEG低于0.8。完成收购之后我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.15、24.00、33.80亿元,同比增长32.38%、365.77%、40.86%,归属于母公司净利润3.01、6.49、10.00亿元,同比增长83.60%、89.10%、59.41%。考虑收购及增发的股本后当前市值为187.14亿(2017年02月27日收盘价),且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2017年PEX50倍,目标市值324亿元,对应目标价19.59元。 风险提示:收购时间互联审批不及预期;外延进展低于预期;线上增速放缓等;

事件:苏宁云商发布业绩预告,2016年实现营业总收入1486.83亿元,同比9.69%+,实现利润总额0.17亿元,同比增长102.78%,实现归属于上市公司股东的净利润7.02亿元,同比-19.52%。 同口径营收同比增长10.4%。2016年,公司实现营业收入1,486.83亿元,同比增长9.69%,由于2015年公司确认了部分自建配套物业的销售收入,尤其在2015年四季度确认较多,若剔除配套物业销售收入影响,2016年公司营业收入同比增长10.82%,2016年四季度营业收入同比增长10.40%。公司强化差异化产品运作,加大定制包销产品推广力度,与此同时,线上销售占比提升,使得公司综合毛利率水平同比下降0.10%。 “改造+调整”,线下零售业务回归正轨。可比店面单季度实现收入同比增加4.29%,全年来看,虽然公司可比店面销售收入较去年同比仍下降1.32%,但连锁店坪效同比提升19.49%,店面经营质量已有较大的改善。 报告期内公司改造云店99家,云店规模已达到141家,有效提升了线下渠道的经营质量;新开常规店54家,苏宁红孩子店19家、苏宁超市店1家。公司持续强化互联网+云店模式,继续调整关闭常规店,红孩子店、超市店的运营模式也在不断摸索完善,并加快调整优化。报告期内,公司合计置换/关闭各类店面195家,拥有各类店面1,510家,其中云店141家、苏宁易购常规店1,303家(旗舰店242家、中心店389家、社区店672家)、县镇店34家、苏宁红孩子店26家、苏宁超市店6家。 服务站逐步发力。截至2016年底,苏宁易购服务站直营店1,902家,苏宁易购授权服务网点1,927家。苏宁易购服务站是公司在三四级市场实践O2O零售模式的平台,经营效益逐步显现,2015年开设的苏宁易购服务站直营店在2016年单店年销售额较2015年同比提升17.25%,占比81.06%的苏宁易购服务站直营店在2016年12月实现了单月盈利。 线上业务同比增长60.14%,符合预期。2016年,公司线上业务实现自营商品销售收入618.70亿元(含税),开放平台实现商品交易规模为186.40亿元(含税),公司线上平台实体商品交易总规模为805.10亿元(含税),同比增长60.14%、公司自营与平台商品SKU数量超过4,400万。 围绕零售主业,背靠阿里,“物流+金融”持续发力,服务型收入放量增长。 收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系。从业务订单量来看,预计2017年“苏宁+天天快递”的苏宁系可以实现订单量23亿单。而作为阿里系布局线下的重要战略,苏宁收购天天快递将与菜鸟网络形成“天网+地网”的物流生态圈,规模提升后将显著提升苏宁系物流盈利能力以及资产利用效率。报告期末苏宁银行获批筹建,苏宁金融生态布局也将更为完善,发展步入快车道,2016年苏宁金融业务(支付业务、供应链金融等业务)总体交易规模同比增长157.21%。 投资建议:“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,维持目标价19.61元,“买入”评级。预测苏宁云商2016-2018年实现营业收入1477.98、1853.14、2260.60亿元,归属于母公司净利润为7.87、5.78、7.06亿元。 综合来看,“零售+物流+金融”估值达1825.5亿元,维持目标价19.61元,“买入”评级。 风险提示:线上线下融合不及预期;与阿里合作不顺畅全面对接;

事件:2017年1月24日,东百集团发布业绩预告:2016年净利润预计同比增加90%至140%,2015年实现归母净利润为0.49亿元,据此测算2016年盈利区间0.94-1.18亿元,预计百货业务贡献净利润0.15-0.20亿元,房地产项目贡献净利润0.8-1.0亿元,对此点评如下: 核心观点:业绩符合预期,房产项目确认回笼资金,坚定切入高标仓领域。东百百货经营业务继续受地铁建设以及元洪店改造影响,2016年处于深度调整阶段,预计百货业务经营性净利润0.15-0.2亿元,2017年门店调整完毕及地铁建设效应,且福安及兰州商业项目招商在即,百货业务或脱底向上。房地产项目市场价值60-70亿元,预计2016年确认收入8-10亿元,贡献净利润约0.8-1.0亿元,2017-2018预计兰州项目确认收入16-18、16-18亿元,福安项目整体确认20-25亿元,房产确认回笼资金,坚定切入高标仓领域。近期定增过会补充现金流加速零售业绩释放,三年规划200万高标仓有序推进,目标市值133-138亿元,目标价12.7-13.2元,维持“增持”评级。 百货业务深度调整,预计同比减少50%-60%,2017年或脱底向上。受福州地铁一号线建设影响,百货业务继续调整,而元洪店门店调整拖累整体业绩增长,2016年百货业务较为低迷,根据2016Q3以及市场调研判断,预计2016年百货业务实现净利润为0.15-0.2亿元,同比减少约50-60%。根据公司商业项目规划以及福州地铁建设进展,我们预计2017年百货业务有望脱底向上,实现恢复性增长。

2017年1月17日中百集团发布业绩预告:2016年1月1日-2016年12月31日,公司实现归属于上市公司股东净利润为500-650万元,其中由公司资产证券化项目实现净利润约2.43亿元,预计经营性业务亏损2.37-2.38亿元,亏损整体符合预期。资产证券化项目预计2016-2017年分别贡献净利润约2.43、1.82亿元。对此我们点评如下:核心观点:旧业态调整完毕,新业态发力增长,2016年是业绩底。2016年公司积极调整旧业态,关闭亏损门店,新增部分门店,关店调整增加公司费用支出,预计2016年底公司旧业态总网点数约为1027家(不含罗森店及全球直采中心等),超市业态亏损额约为2.1亿元,百货业态亏损额约为0.3亿元,而电器专卖店基本实现盈亏平衡,从亏损门店角度来看,公司旧业态基本调整完毕,2016年或是旧业态经营底部。新业态方面,2016年新开罗森店50家左右,全球直采中心约25家,整体进展符合预期。新业态经营,纳入新的考核体系,激励机制较好,数据显示人流量、经营坪效较为靓丽,2017年再新开罗森店100家,三年内达到500家,预计能够贡献净利润约0.3亿元,新业态经营将加速公司主业反转。目标价12.04元,后续可重点观察新业态经营以及国企改革进展,维持“增持”评级。 分批次完成资产证券化,调减2016年净利润并调增2017年净利润。考虑资产证券化时间调整情况,调减2016年净利润区间至500-650万元,同时调增2017年净利润区间至2.2-2.5亿元,预计2017年资产证券化贡献净利润约为1.8亿元左右,经营性净利润贡献约0.4-0.7亿元,业绩较2016年有望大幅提升。 投资建议:目标价12.04元,观察业态经营以及国企改革进展,维持“增持”评级。公司旧业态2017-2018年有望全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约150家红标店调整,新业态网点布局约涉及60个食品超市、30个邻里生鲜、50个全球商品直销中心、500个中百罗森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约1-2%。产业基金项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。预计2016-2018年公司实现营业收入152.68、164.24、176.95亿元,合并归母净利润为0.06、2.21、1.07亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.01、0.33、0.16元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点。目标价12.04元,对应2017年0.5xPS,维持“增持”评级。

事件:2017 年1 月11 日,东百集团发布定增公告,中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)发行审核委员会对福建东百集团股份有限公司(以下简称“公司”)2016 年非公开发行股票申请进行审核,公司本次非公开发行股票申请获得审核通过,对此我们点评如下:核心观点:本次募集资金投资项目为商业区(即商业部分)的建设内容,项目总用地面积5.28 万平方米,总建筑面积13.77 万平方米,预计投入总金额为11.12 亿元,涉及物业形态主要包括位于南端的集中商业区、位于中部的商业街区以及位于北端的酒店及SOHO 式办公区三部分组成。本次募集资金过会,有利于改善整体公司现金流情况,且大股东参与此次定增认购比例为51.94%,表明管理层对公司未来发展的信心。整体来看从短期对公司现金流补充,以及公司未来发展此次定增过会具有积极的意义,考虑零售业务18 年的加速释放,目标市值133-138 亿元,上调目标价至12.7-13.2 元,维持“增持”评级。 兰州国际商贸中心以及福安广场项目商品房项目致预收款大幅增加,房地产业务有望在今年四季度或明年一季度实现逐步结转。2016 年前三季度公司预收账款总额为16.36 亿元,同比增加59.57%,主要原因是兰州国际商贸中心项目及福安东百广场项目商品房预售款增加。考虑当前项目建设进展以及公司战略规划,我们维持之前深度报告中对公司房地产业务的判断,预计兰州地区2016-2018 年分别结转12-14、16-18、16-18 亿元,福安地区2016-2018 年整体房地产业务可实现结转20-25 亿元。预计两大项目房地产业务实现市场价值大约为60-70 亿元,考虑公司整体权益占比以及负债情况,采用净资产估值法,估值大约为18 亿元左右。

投资要点 核心观点:自有门店价值重估构筑安全边际墙,国改预期提升估值中枢。受宏观经济增速放缓以及电商冲击的影响,公司收入和利润增速逐年下降。公司坚持深耕山东市场,巩固和加强区域竞争优势,截至2016年第三季度,公司旗下门店118家,覆盖山东省13个地市和河北省。公司严控费用,整体业务“销售+管理”费用增速逐年放缓,主要费用率也有所下降。公司物业价值被严重低估,当前公司自有门店经营面积122.67万平方米,NAV估值104.54亿元,目前市值折价率约为49%,安全边际高。茂业系两度举牌,目前合计持股14.31%,产业资本的注入给公司增添活力。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划,改革预期仍存。商业集团拥有包括金融、制药、教育等优质资产,通过整合集团旗下资源,有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”,实现全渠道转型。股权博弈或推进公司价值重估,国企改革预期仍存,公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2016-2018年营业收入135、148、157亿元,参考银座股份自有物业估值,给予2017年PS=0.6估值,银座股份目标市值为88.8亿元,目标价16.92元,首次覆盖给予“买入”评级。 门店稳健扩张,营运能力提升。银座股份是以商业零售为主业的大型连锁企业,涉及的商业零售业态主要包括百货商店、大型综合超市和购物中心,其中百货业务占比近2/3。公司在省内实施“百货+卖场”战略,门店覆盖省内大部分城市。实体零售低位运行导致公司业绩增速下滑,公司采取多种措施降低费用,整体业务销售、管理费用增速逐年放缓,零售业相关费用也大幅下降,营运能力逐步提升。 商业集团VS茂业系,期待两相博弈推进经营改善。公司控股股东商业集团为大型国企,旗下九大产业多元化发展,“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一,银座股份作为集团旗下唯一上市零售企业,是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌,推动商业集团两度增持,大股东之间的股权博弈,估值水平提升,缩小与自有门店价值的差距。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划,改革预期仍存(2016年山东商业集团上半年财务信息公告)。 整合电商、支付资源,助力公司全渠道转型。2016年公司计划推进全渠道平台建设,针对电商平台银座云生活动作频频,结合集团旗下金融支付资源,有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”,真正实现全渠道转型。 盈利预测与投资建议:目标价16.92元,首次覆盖给予“买入”评级。政府对实体零售的关注度逐渐提升,未来三年,实体零售将迎来重要发展机遇。临近年末,新一轮地方国企改革方案陆续公布,2017年为国改关键年。在国改持续升温的大背景下,公司改革预期仍存。预计2016-2018年公司实现营业收入135.00、148.15、156.76亿元,归母净利润0.82、0.91、1.02亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.16、0.18、0.20元。考虑到股权博弈或推进公司价值重估,给予目标价16.92元,对应2017年0.6xPS,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:实体零售持续下滑,社会消费品零售总额大幅下降;股东交流不顺,继续僵持;山东地区国改进展不及预期;

事件:1月10日晚间,公司发布公告称大幅上调2016年全年业绩预测(曾于中报预计全年归母净利润为-3.04亿至-2.54亿),预计2016年全年盈利6.9亿至7.4亿,较2015年同期降幅缩减至-20.87%至-15.14%。同时公告称业绩做出修正的原因主要是旗下京朝苏宁100%股权转让交易完成,在合并报表中确认当期投资收益。对此,我们做出如下点评:核心观点:大幅上调16年全年业绩预测,持续推进全渠道战略转型,服务性收入加速放量成看点。虽然从短期来看公司转让京朝苏宁100%股权贡献约9.9亿的额外净利润大幅改善16年全年业绩,加快业绩向上拐点的出现,但从长远来看通过剥离非相关资产盘活资产,回笼资金支持全渠道转型战略的纵深推进,实现资源利用效率最大化,同时也反映出公司坚定全渠道战略转型的决心和信心。考虑到近期来公司获批银行牌照、并购天天快递,在金融、物流等领域频频出手,协同效应明显,全渠道零售大生态版图日益成形,未来加速金融、物流等服务性收入放量增长,进一步提升估值空间。“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,目标价19.61元,维持“买入”评级。 短期看出售京朝苏宁100%股权加快业绩向上拐点的出现,长期来看盘活存量资产,回笼资金支撑全渠道转型战略的纵深推进。公司下半年以13.05亿的价格向大股东苏宁电器集团转让其所持有的京朝苏宁100%股权,该笔交易预计产生约9.9亿的投资收益并计入当期合并利润报表,从而大幅上调2016年全年业绩预测。虽然上述股权转让行为对公司业绩的提升效果并不具备可持续性,只是“暂时”加快业绩拐点的到来,但从长远来看,京朝苏宁主要负责八里庄生活广场的建设及招商运营工作,与苏宁云商自身的全渠道零售转型战略存在一定的偏差,反而通过将相关资产转让至苏宁电器集团平台,能够实现物业运营及零售经营的专业化分工协作,反映出公司坚定全渠道战略转型的决心和信心。此外,从资源配,置上来看,通过非相关资产尤其是重资产的剥离,能够盘活存量资产,实现沉淀资产的市场价值回笼资金以支持全渠道战略转型核心能力的建设,实现资源的合理配置和运营效率最大化。 并购天天快递,新零售物流生态体系搭建完备,“1+1大于2”效果凸显。从市盈率以及订单估值角度,本次收购天天快递整体估值较为合理,与“四通一达”上市相比存在一定的折价,天天快递15年营收以及15/16年业务量CAGR实现50%以上的增长,考虑天天快速过去两年的高速增长,二级市场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系;聚焦来看,苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1大于2”的效应,且背靠阿里,输送订单血液,盘活天天品牌与苏宁仓储资产,有利于提升二者物流整体竞争力,缩小与四通一达差距。除此之外,管理层两年锁定期有利于企业融合,预期效果较为通畅。预测2017年苏宁云商体系业务量有望达23亿单(其中圆通:55、申通:47、韵达:39、顺丰:32亿单;按照2016年40%及2017年30%的业务增长预测),贡献净利润约3亿元。 叠加传统主业经营边际改善,以及物流、金融等服务收入实现高增长,提升估值空间。2016年Q3营业利润为-3.17亿元,相较于同期亏损收窄趋势延续,而经营活动现金流量净额为负,但出现向上收拢趋势,财务指标验证公司经营效率逐步改善。线上高速增长以及线下调整完毕,苏宁云商规模效应逐步显现,销售费用率以及管理费用率持续下降,2016Q3销售费用率相较于同期减少约2.5个百分点,管理费用率下降0.36个百分点。 投资建议:线下调整完毕,线上高增长持续,背靠阿里,物流、金融加速放量增长,对应目标价19.61元,维持“买入”评级。2017年业绩将迎来向上拐点,零售业务上,苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势,利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势,以求追赶竞争对手,扩大线上经营的流水。物流业务上,通过收购天天快递能够较好的强化苏宁最后一公里配送能力,提高物流网络规模效应和灵活性,提升社会化运营能力,增强苏宁物流综合利润水平。金融业务上,银行牌照获批协同供应链金融、消费金融、保险理财等业务,再度激发苏宁金融生态活力,为金融业务的快速发展增添“新引擎”。考虑苏宁云商“全渠道零售+物流+金融”模式的先进性。预测苏宁云商2016-2018年实现营业收入1599.01、1972.37、2379.83亿元,归属于母公司净利润为7.00、5.62、11.88亿元。综合来看,“零售+物流+金融”估值达1825.5亿元,给予目标价19.61元,“买入”评级。 风险提示:1、与阿里合作不顺畅,不能够在线上线下全面对接;2、线上运营巨额亏损,现金流吃紧;3、金融业务管理风险;

投资要点 事件:2017年1月2日,苏宁云商发布公告:全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递100%股权,合计对价达42.5亿元,具体交易方案为:现金29.75亿元收购天天快递70%的股权,70%股权交割完成12个月内以股权方式收购剩余的30%股权。苏宁云商收购天天快递,我们点评如下: 核心观点:并购天天快递,完善新零售物流生态体系,“1+1大于2”效果凸显。从市盈率以及订单估值角度,本次收购天天快递整体估值较为合理,与“四通一达”上市相比存在一定的折价,天天快递15年营收以及15/16年业务量CAGR实现50%以上的增长,考虑天天快速过去两年的高速增长,二级市场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系;聚焦来看,苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1大于2”的效应,且背靠阿里,输送订单血液,盘活天天品牌与苏宁仓储资产,有利于提升二者物流整体竞争力,缩小与四通一达差距。除此之外,管理层两年锁定期有利于企业融合,预期效果较为通畅。“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,上调目标价至19.61元,维持“买入”评级。 市盈率以及订单估值存在一定幅度的折价,收购价格较为合理。市盈率角度:按照天天快递2017年业绩承诺核算,收购天天快递估值对应2017年PEX23.6,对比申通(29.9X)、圆通(38.6X)、韵达(34.90X)以及顺丰(51.6X),存在一定的折价;业务量估值角度,收购估值为42.5亿元,2016年天天快递业务量预计为12.6亿单,企业价值/业务量为3.4元/单,相较于申通(6.6元/单)、圆通(5.8元/单)、韵达(8.3元/单)以及顺丰(26.37元/单)的并购上市时对应2015年一级市场订单估值,天天快递收购的估值水平较低,整体来看此次收购较为合理。另外,考虑苏宁收购天天快递的协同效应,二者从业务执行以及仓储配送领域存在较大空间的融合效应,作为阿里系的苏宁云商承担物流配送的角色,未来天天快递业务增速将更快,且可享受苏宁资产优势,包括仓储以及苏宁体系的订单。 收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系。2016年是快递行业发展的分水岭,申通、圆通、韵达以及顺丰登陆资本市场,京东开启社会化进程,快递行业由快速野蛮式跑规模阶段进入重资产化精细运营阶段,而前期的跑马圈地决定了物流生态圈体系的盘子大小。从业务订单量来看,预计2017年“苏宁+天天快递”的苏宁系可以实现订单量23亿单(其中天天快递:20亿单,苏宁云商:3亿单),相较于申通(47亿)、圆通(55亿)、韵达(39亿)、顺丰(32亿)订单量,其差距正在逐步缩小,未来看点在苏宁系整体资产融合,在仓储及配送端拥有绝对优势,承接阿里系订单,实现规模的快速增长,突破行业第二梯队,成为电商系发展物流的领头羊。而作为阿里系布局线下的重要战略,苏宁收购天天快递将与菜鸟网络形成“天网+地网”的物流生态圈,规模提升后将显著提升苏宁系物流盈利能力以及资产利用效率。 再看“苏宁+天天快递”的资产整合效应,苏宁仓储+天天配送点加快仓配一体化,符合物流产业趋势。截至2016年6月,天天快递已拥有721家一级加盟商,网络遍布国内300多个地级市和2800多个县(含县级市、区),拥有61个分拨中心(35个为直营分拨中心),超过10000个配送网点。仓储端,苏宁云商本身拥有较为优质的仓储资源,仓储面积高达478万平方米,仅次于普洛斯,另外未来两到三年苏宁云商年均再建设150-200万高标仓,将大幅提升仓储领域优势;配送端,区域性转运中心达到47个,快递点数量6267家,且服务站以及门店可作为优质的潜力配送点,二者将产生较为显著的协同效应以及比较优势,较为完整的推进仓配一体化建设,符合当前电商C2C过渡到B2C发展的物流发展需求。 天天快递整体管理层锁定两年,有利于推进二者融合。通过收购天天快递,能够很好的强化苏宁物流最后一公里配送能力,其次是客户资源,作为中继“四通一达”之后的又一快递企业,天天快递目前已经具备一定的业务规模,能够有效帮助苏宁物流提升社会化运营能力,通过并购天天快递,苏宁物流可以导入其丰富的客户资源,在天天快递的品牌基础上推进自有仓储建设以及利用效率,承接菜鸟网络订单,强化最后一公里。此次交接过程较为妥当,天天整体并入苏宁,天天快递的经营方针和战略布局,包括加盟商和高管团队,在两年以内,不得随意变化,以达到平稳过渡,快递的文化和互联网不一样,与零售的文化一致,都是重执行的,整体预计整合的效果应该比较顺畅。 投资建议:“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,上调目标价至19.61元,维持“买入”评级。苏宁云商收购天天快递,能够较好的强化苏宁最后一公里配送能力,提高物流网络规模效应和灵活性,提升社会化运营能力,增强苏宁物流综合利润水平。预测2017年苏宁云商体系业务量有望达23亿单(其中圆通:55、申通:47、韵达:39、顺丰:32亿单;按照2016年40%及2017年30%的业务增长预测),贡献净利润约3亿元,考虑苏宁云商收购天天快递后,二者具备较强的协同作用(承接阿里系与苏宁订单),给予2017年PEX60;预测苏宁云商2016-2018年实现营业收入1599.01 、1972.37、2379.83亿元,归属于母公司净利润为-2.1、5.5、18.1亿元。综合来看,“零售+物流+金融”估值达1825.5亿元,上调目标价19.61元,“买入”评级。

核心观点:搭建“品牌+项目孵化平台+跨境电商供应链”生态圈,优势供应链下的高成长标的。2015年以来跨境通通过股权收购的方式,先后入股前海帕拓逊(出口跨境电商,孵化了多个3C品牌)、广州百伦(出口跨境电商综合服务商)、通拓科技(出口跨境电商第三方平台渠道卖家)、跨境易(聚焦进口跨境电商通关物流和分销)、易极云商(深耕欧洲的进口跨境电商供应链服务商)等,并拟收购优壹电商(母婴产品电商进口服务商),已形成覆盖进出口且涵盖品牌、渠道、仓储物流、分销平台和项目孵化平台的跨境电商生态圈,在行业高增速下,借助资本市场,享受内生增长规模优势以及外延扩张的资本优势。本次收购优壹电商以及增持百伦科技,进一步夯实公司发展进出口业务战略方向,搭建进出口电商业务生态圈,且有望增厚公司整体业绩。2015年以来国内货币持续贬值,分析来看货币贬值压力下有利于提升国内出口产品竞争力,对于出口电商来说,将提升跨境通整体产品竞争力,另一角度,汇率变化冲抵财务费用,增厚公司业绩。考虑行业高景气度以及公司高成长性,并考虑拟收购优壹电商以及百伦科技尚处于预案公布阶段,暂不将二者纳入报表,给予2017年PEX50倍,对应目标价28.02元,首次覆盖给予“买入”评级。 拟收购优壹电商以及百伦科技,跨境进出口电商新业态雏形显现。跨境通公告拟收购优壹电商以及增持百伦科技,战略上符合跨境电商进出口业务协同发展方向,且利用资本市场优势,通过并购整合方式,快速切入跨境进出口品类,享受进出口行业高增速红利(CAGR:30%+)。优壹电商主营进口业务,在母婴产品方面具有较强的优势,拥有强有力的上游供应商,有望与跨境通的五洲会形成较强的协同作用,带动二者跨境渠道延伸以及品类拓展。百伦科技主要出口化妆品,在业务上补缺了跨境通品类覆盖的短板,且在跨境出口高速增长的红利时代,享受行业高速增长红利,未来借助于公司资本平台优势以及供应链优势,提升百伦科技整体竞争力,且美妆整体毛利率高达75%+以上,占比提高有望增强公司整体盈利能力。 搭建“品牌+项目孵化平台+跨境电商供应链”生态圈,优势供应链下的高成长标的。规模优势下,跨境通采购优势明显,上游议价能力突出,反映在财务数据上,公司毛利率远高于其他竞争对手,且买手小组制提升采购效率,公司SKU数量不断提升,存货周转率虽处于行业中游,但也在稳步提升当中,采购供应链效率持续提升。公司采取精准营销模式,自营性电商平台直接访问以及社区访问占比远高于同行,反映在财务报表上,销售费用率具有显著的竞争优势。2015年以来,公司通过产业基金的方式,从品牌、渠道、仓储物流以及分销平台上不断并购行业内优质成长标的,“品牌+项目孵化平台+跨境电商供应链”生态圈雏形显现,显示公司较为清晰的战略路线,享受跨境电商出口高景气度红利。 国内货币贬值提升跨境出口电商竞争力,减少财务费用,增厚公司业绩。自人民币加入SDR以来,人民币对美元汇率持续下降,刷新了6年来新低,短期来看,人民币继续贬值压力持续存在,主要基于以下三点判断:(1)人民币存在高估现象;(2)加入SDR后,汇率浮动更加自由化;(3)美国加息预期持续升温;人民币持续贬值的大环境下,将提升出口电商整体竞争力。我们认为从存货周转的角度考虑,假设2016-2018年公司整体周转率平均恒定为3.04次,2016-2018美元兑人民币今年大约贬值为4%、1%、0%左右,汇兑损益计算公式=营业收入/存货周转率*汇率同比变化率/存货周转率,计算2016-2018年汇兑损益金额分别为0.42、0.18、0.10亿元,汇兑损益可直接冲抵公司财务费用,短期内汇率贬值有利于增厚公司业绩。 跨境电商生态圈雏形显现,A股稀缺标的,目标价28.02元,首次覆盖给予“买入”评级。通过财务数据以及市场调研,2016年三板挂牌的跨境出口电商企业出现高速增长态势,8家挂牌企业营收以及净利润增速均在90%以上。政策期许与外贸低迷驱动跨境出口B2C快速增长,预计未来复合增长率保持在30%以上。 从产业政策、资本进入以及行业增速三维角度判断,我们认为当前跨境出口B2C进入黄金增长期。公司在多个维度开启跨境电商布局,目前已是纯正的跨境标的。2014年公司收购跨境电商企业后,公司尝到了跨境出口甜头,不断运用资本运作方式加码跨境电商;从入股的标的来看,公司不仅仅停留在跨境出口电商的投资方面,而且投资于跨境供应链服务,未来在跨境电商持续政策催化以及行业高增长的红利下,公司业绩爆发式增长可期。预计公司2016-2018年实现营业收入分别为93.91、186.41、317.47亿元,同比增长136.10%、99.34%、70.31%。实现净利润分别为4.05、8.01、12.20亿元,同比增长140.33%、97.89%、52.29%;归属母公司股东净利润4.05、8.01、12.20亿元,对应EPS分别为0.28、0.56、0.85元。考虑跨境通是当前A股纯正的跨境标的,且公司持续布局跨境进出口,享受跨境电商高增长红利,未来业绩高增长爆发可期,给予跨境通2017年50XPE,对应2017年目标价28.02元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:消费者习惯改变,线上增速放缓;人民币大幅升值,国内产品竞争力降低;拟收购优壹电商以及增持百伦科技进展不及预期;

投资建议:线下调整完毕,线上高增长持续,背靠阿里,物流、金融迎放量增长,目标价18.49元,“买入”评级。2017年业绩将迎来向上拐点,零售业务上,苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势,利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势,以求追赶竞争对手,扩大线上经营的流水。另外员工持股以及阿里战投股价约为15元,当前股价折价近25%,安全边际高。考虑全渠道融合优势明显,且服务型收入放量增长,零售向好且盈亏平衡;物流等服务性收入背靠阿里系,承接阿里系资源,三大业务估值=1074+287.5+360=1721.5亿元,目标价18.49元,“买入”评级。 风险提示:1、与阿里合作不顺畅,不能够在线上线下全面对接;2、线上运营巨额亏损,现金流吃紧;3、金融业务管理风险;

事件:中百控股集团股份有限公司(以下简称“公司”)全资子公司中百超市有限公司(以下简称“中百超市”)拟对其下属子公司武汉中百便利店有限公司(以下简称“便利店公司”)进行增资,点评如下:核心观点:管理层坚定布局新业态,持续加码罗森便利店。中百拟对其下属子公司武汉中百便利店增资,彰显管理层持续布局新业态坚定决心,新业态将独立纳入新的考核体系,老树发新芽,经营效率有望持续提升。2016年2月与罗森签订湖北地区独家代理品牌战略合作以来,前期通过自营方式试运营,草根调研显示,门店日均销售额达到1万元,门店整体运营情况良好,且与自有的中央大厨房形成较强的协同效应,提升资产利用效率。我们认为新管理层上任之后,对原有业态改造并持续布局新业态,整体经营效率显著提升,公司业绩呈现底部向上趋势,且国企改预期增强有望提升公司整体估值。当前时点我们认为可持续观察整体旧业态改造以及新业态经营情况,并持续跟踪公司国企改革进展,若三年期股权激励承诺兑现,费用端有望压缩大幅提升盈利能力。预计2017年实现营业收入约为164亿元,参考超市业态整体估值,考虑中百集团调整情况,按照PS=0.5,中百集团目标市值82亿元,目标价12.04元,维持“增持”评级。 罗森便利店在湖北地区成长潜力空间足,预计三年内500家便利店可实现净利润约0.3亿元。罗森便利店以快速消费品为主,突出“便捷、新颖、时尚”的特点。自有品牌的甜点、面包、三明治、盒饭、寿司、饭团等鲜食商品的品质和口味得到市场认可,新开门店生意火爆,便利店日销售额平均在1万元左右,受前期开店费用投入影响,目前便利店整体处于亏损状态,便利店亏损额约为257.75万元,预计随着便利店运营成熟,亏损将收窄,将逐步实现盈利。中百规划以“直营+加盟”的形式在3年内开出500家,按照目前整体的店铺的收入规模,估计能够贡献营业收入18.25亿元,参考日本罗森便利店整体净利率水平并考虑公司自营和加盟的模式,保守预计500家便利店能够贡献净利润约为0.3亿元。另外,本次增资完成后,公司将便利店公司的资产进行评估作价引入产业基金,分散便利店培育期的投资风险,实现资金快速周转,有利于便利店快速扩张。 资产证券化和产业基金盘活内外部资金,激励机制带动企业迎来新突破。“售后返租”资产证券化若2016Q4完成,有望实现约4.7亿元税后净利润,盘活存量资产,优化资产结构。另外,设立产业基金融通外部资金,助力产业链整合,加快经营业态转型升级。合伙人制度和内加盟制度促成员工激励,职业经理人制度激发管理层活力,股权激励待落地,有望进一步激发企业活力,带动公司业绩增长。 投资建议:目标价12.04元,观察业态经营以及国企改革进展,维持“增持”评级。公司业态2017-2018年大概率全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约150家红标店调整,新业态网点布局约涉及60个食品超市、30个邻里生鲜、50个全球商品直销中心、500个中百罗森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约1-2%。产业基金项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。预计2016-2018年公司实现营业收入152.68、164.24、176.95亿元,合并归母净利润为1.34、0.86、1.07亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.20、0.13、0.16元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点。目标价12.04元,对应2017年0.5xPS,维持“增持”评级。

投资要点 核心观点:甩掉包袱,轻装上阵,新业态经营提升整体坪效,经营底部向上。2015年底新管理层上任之后,对中百整体业态进行梳理,大力度关掉亏损门店,规划对百货中心轻资产化运营,未来将更多考虑如何布局百货中心业态;调整之后,电器门店等目前已没有亏损;新业态方面,公司借助原有门店,开拓新业态经营,主要有中百罗森便利店(40家)、全球直采中心(19家)以及绿标店等(4家),目前中百罗森便利店整体经营状况良好,未来将继续开拓门店数量,预计三年内数量达到500家;全球直采中心作为进口食品入口,借助百货中心以及超市等流量,提升整体坪效,日均客单价大约为100元,日均销售额大约为4万元左右,目前已实现盈利;绿标店生鲜品类销售额同比增长约30%,经营状况良好,未来将持续在中高档小区布局。永辉业务协同以及大力度支持将大幅度提升公司整体经营效率,且股权激励预期加强,有望催化公司估值提升。我们认为今年大概率是公司经营的业绩底部,管理层大力度梳理原有门店,开拓新业态,呈现老树发新芽的底部向上趋势。我们预计2017年实现营业收入约为164亿元,参考超市业态整体估值,考虑中百集团调整情况,按照PS=0.5估值,中百集团目标市值为82亿元,目标价12.04元,首次覆盖给予“增持”评级。 业态改造寻求新突破,战略投资者永辉助力生鲜布局。中百集团是以商业零售为主业的大型连锁企业,涉足的商业零售业态主要包括超市和百货,其中超市业务占比达到93%以上,是湖北地区的超市龙头,公司门店网点密集,覆盖了武汉市、湖北省内二三级城市及重庆市,红利市场广阔。实体零售低位运行导致公司业绩增长率持续下滑,旧业态改造、新业态布局寻求新突破,战略投资者永辉持股20%,输送管理经验,助力生鲜布局。市场运营端,永辉对中百市场运营提出建议,倒逼采购端对产品品类调整,同时对前端价格指导,目前公司在生鲜端基本已实现直采直供,在生鲜领域具备较强的市场运营及价格竞争优势。n 便利店业态逆势生长,生鲜品类加码布局抢占客流量。我国超市零售额逐年攀升,2015年达3.4万亿元,但增速持续下滑,2015年同比增长率仅为5.6%。从具体业态看,大卖场和标超受实体零售不振的影响同比增长率逐年下跌,但便利店增速始终保持两位数高速增长,成为超市业态的新宠。2016年起,虽然超市板块营收增长受业态转型的影响继续下跌,但净利润跌幅持续收窄,三季度净利润同比增长34.57%,扭转了持续五个季度的下滑趋势,传统超市板块触底反弹迹象渐显。生鲜品类由于单价低、量化难度大、冷链物流成本高等特性,电商的渗透率仅为2%,生鲜布局也因此成为线下超市集聚客流、抢占市场的重要途径,传统超市生鲜品类营收占比逐年提升。 超市业态调整改造,生鲜品类加码布局,经营业绩改善可期。部分仓储门店调整升级为食品超市,经营面积2500平米,高品质生鲜和食品占比高达90%,目前中百仓储已在武汉布点60余家,未来靠近中高端社区的中百仓储改造成为食品超市;邻里生鲜“绿标店”高质低价,抢占中高端社区流量,经营面积150-400平米,生鲜占比高于50%,进口商品占比约为10%,日流水约4万元,中百计划2016年通过红标店改造和重新布点打造17家邻里生鲜;携手罗森便利店,社区门店调整升级,当前已开设40家(含加盟),计划三年内完成500家(含加盟)便利店的网点布局,加速抢滩便利店市场,改造后的中百罗森便利店销售额增长超过200%,毛利率超过30%;全球商品直销中心定位中产需求,付费会员制实力导流,“全球直采+拼柜直采”打造价格优势,单店体量300-1000平米,精选海外商品1000余种,每月汰旧换新占比约为10%,价格低于一般超市进口商品,爆款商品甚至低于网购价格10%左右,毛利率约为15%;携手京东到家,开展全渠道业务,布局新零售,依托京东到家线上流量资源和线下物流资源提升消费者购物体验,实现新业态的快速变现。 资产证券化和产业基金盘活内外部资金,激励机制带动企业迎来新突破。“售后返租”资产证券化预计于2016Q4完成并实现约4.7亿元税后净利润,盘活存量资产,优化资产结构。设立产业基金融通外部资金,助力产业链整合,加快经营业态转型升级。合伙人制度和内加盟制度促成员工激励,职业经理人制度激发管理层活力,股权激励待落地,有望进一步激发企业活力,带动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议:目标价12.04元,首次覆盖给予“增持”评级。公司业态2017-2018年大概率全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约150家红标店调整,新业态网点布局约涉及60个食品超市、30个邻里生鲜、50个全球商品直销中心、460个中百罗森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约1-2%。产业基金项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。计2016-2018年公司实现营业收入152.68、164.24、176.95亿元,合并归母净利润为1.34、0.86、1.07亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.20、0.13、0.16元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点,目标价12.04元,对应2017年0.5xPS ,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济大幅恶化,实体零售持续下滑;新业态门店改造速度不及预期;股权激励推进速度不及预期;

核心观点:线下调整完毕,线上高增长持续,背靠阿里,物流、金融迎放量增长。电商冲击放缓叠加门店人流回暖,线下零售调整完毕,国美坪效环比提升验证零售行业边际企稳,苏宁云商线下亏损门店基本调整完毕。苏宁云商门店互联网化武装,享受新零售趋势红利,且在全渠道融合的大趋势下,线上线下中和发展提升竞争力及用户粘性。服务型收入放量增长,物流承接阿里订单,资产利用率有望大幅提升,预计2017年社会化快递贡献净利润1亿元,社会化“仓储+配送”整体估值为287.5亿元。借助资金、牌照、全渠道融合优势,苏宁金融迎来放量增长,预计至2017年苏宁金融板块营业收入达到18亿元,参考京东估值情况,给予苏宁2017年金融业务20XPS,金融估值为360亿元。零售反转,服务型收入放量增长,苏宁集团布局生态圈,搭建以零售为核心的服务性生态圈,从品牌培育(苏宁足球队)到业务协同(易果生鲜/八天在线),苏宁云商盈利点有望从零售与服务性收入并存,大幅提升公司整体估值。分业务拆分估值,“零售+物流+金融”估值1721.5亿元,目标价18.49元,“买入”评级。

事件:收购知名IP品牌精典泰迪,电商生态矩阵再下一城,业绩成长动力足。11月30日晚间,南极电商公告称拟以现金5000万元人民币通过收购新宇有限公司100%股权从而间接完成对“ClassicTeddy”(即精典泰迪)系列中文及图形商标的收购,覆盖服饰、食品饮料、家居用品以及配饰、母婴用品、文具等周边衍生品。作为知名IP品牌,精典泰迪在童装、食品等消费品领域具有较高知名度与美誉度,授权业务及产品生产与推广业务成绩斐然。此次收购完成后,南极电商旗下将主要拥有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪三大品牌,进一步落地“造品牌、建生态”的既定战略。 核心观点:5000万收购知名IP品牌精典泰迪,电商生态矩阵再下一城,未来业绩成长动力足。精典泰迪品牌IP效应叠加南极电商矩阵生态圈体系,一方面增强公司童装领域话语权,另一方面基于丰富品牌运营经验加快新品类拓展。基于南极电商“品牌/品类/IP+工具型服务+渠道+内容”电商服务生态圈体系的高成长性,精典泰迪有望复制南极人品牌成功路径,预计明年将贡献4000万左右的净利润,进一步增厚南极电商的盈利预期。南极人品牌持续享受线上增长红利,新品牌业绩预计明年放量增长,未来业绩高成长无忧。基于以上逻辑,我们给予目标价18.0元,维持“买入”评级。 依托精典泰迪品牌IP效应,弥补南极电商童装领域短板,基于“南极人”品牌运营经验,有望加快新品类拓展。不同于早前收购的卡帝乐鳄鱼和帕兰朵品牌,此次收购的精典泰迪品牌IP效应明显,尤其是在童装领域享有较高的知名度和品牌影响力,以英伦时尚和贵族品味为特色,在0-18岁青少年群体中拥有广泛的用户基础和口碑价值,直接弥补“南极人”品牌在少儿群体中影响力短板。此外,精典泰迪品牌还涵盖玩具、家居用品、首饰、母婴用品、文具等周边衍生产品,凭借南极电商出色的品牌运营能力,此次收购完成后有望通过授权方式加快新品类的拓展,打造新利润增长点。 精典泰迪IP品牌叠加南极电商矩阵生态圈体系,未来成长动力足,塑造下一个“南极人”品牌可期。基于精典泰迪在童装领域的强IP效应,接入南极电商“品牌/品类/IP+工具型服务+渠道+内容”的矩阵生态圈和丰富的电商品牌运维经验,有望进一步提升品牌形象以及影响力,拓展线上渠道,品类上也将大幅拓展。从品类、品牌影响力以及生产经营模式三个维度来看,精典泰迪等IP有望复制南极人品牌成功路径,预计精典泰迪品牌明年将贡献4000万左右的净利润,进一步增厚南极电商的盈利预期。 从“双十一”GMV高增长看“品牌/品类/IP+工具型服务+渠道+内容”电商服务生态圈体系,其成长性得到初步验证。双十一购物节期间,南极电商新品类如箱包服饰、生活电器、运动户外等增速皆在350%+,显示南极人品牌强大的号召力以及品牌化效应,验证新品类拓展的高成长性,新品类拓展规模有望持续扩大,增厚公司业绩可期。“南极人”主品牌全平台GMV达到5.69亿元,同比82.37%+;卡帝乐鳄鱼品牌GMV0.39亿元,整体GMV达到6.30亿元,同比101.79%+。此外公司新品类放量大幅增加(350%+),品牌认可度较高。 投资建议:目标价18.0元,维持“买入”评级。IP/品牌+内容+渠道+工具+供应链服务,主品牌“南极人”拥有广泛的潜在用户,其独树一帜的矩阵生态圈的模式持续享受品类拓展、品牌化升级红利,未来高成长性无虞;新品牌和新品类经过一定时间的整合和培育有望在明年实现业绩放量增长。所以公司有业绩且高成长,PEG低于0.8,有题材(园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据),完成收购之后我们预计南极电商2016-2018年营收分别为5.21亿、24.13亿和34.06亿,同比增长33.9%、363.0%和41.2%,实现归母净利润分别为3.15亿,6.54亿和10.11亿,同比增长60.5%,27.1%和29.7%。考虑收购及增发的股本后目前市值为203.36亿(截止12月2日收盘价),且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2017年PEX45倍,目标市值298.5亿,对应目标价18.0元。

事件:2016年11月13日南极电商公布“双十一”数据:阿里平台实现GMV为4.94亿元,同比82.96%+,其中,主品牌品牌实现GMV4.68亿元(73.47%+),卡帝乐实现GMV0.25亿元,京东实现GMV1.15亿元(283.33%+),主品牌实现GMV1.01亿元(235.11%+),卡帝乐实现GMV0.14亿元;阿里平台箱包服饰、生活电器、运动户外、居家日用等品类同比增速350%+。全品牌、全平台GMV6.3亿元(101.79%+),增速高于全网57.91%。 核心观点:南极电商“双十一”GMV高增长,验证矩阵生态圈持续发力。“双十一”购物节验证南极电商“品牌/品类/IP+渠道+内容+服务型工具”生态圈高成长性,拓展新品类(350%+),品牌认可度较高,新品类放量大幅增加。“双十一”品牌集聚化消费以及消费升级(客单价同比7.89%+)趋势明显,传统品牌拥有线下潜在用户,切入电商渠道,享受线上消费升级红利;不同于其他淘品牌,主品牌“南极人”拥有广泛的潜在用户,其独树一帜的矩阵生态圈的模式持续享受品类拓展、品牌化升级红利,未来高成长性无虞。目标价至18.0元,维持“买入”评级。 品牌集聚化消费效应显著,传统品牌逐步在线上占据主导地位,淘品牌弱肉强食、强者恒强。此次双十一呈现明显的品牌化效应,传统服饰类产品逐步在线上收复失地,加大电商投入,且部分品牌拥有线下渠道资源,实现线上线下同步促销(优衣库、苏宁云商)。统计显示品牌促销TOP10中,传统线下品牌已占据主导地位,而过去强势淘品牌在TOP10中占比仅为一席(2012:3席-2016:1席)。在某些细分品类中如零食或借助于商业模式创新,部分淘品牌强势依旧,南极电商(101.79%)、三只松鼠(93%+)、百草味(63%+)以及良品铺子(212%+)增速皆高于全网增速(44.01%+),淘品牌强者恒强。我们认为淘品牌(如南极人)享受线上消费升级趋势,在过去十年当中,逐步转变思维模式,切入电商渠道,享受高增速,代表性如南极电商等。 南极电商品牌/品类/IP矩阵生态圈购物节发力,切入新品类,高增长性得到验证。“双十一”购物节,南极电商新品类如箱包服饰、生活电器、运动户外等增速皆在350%+,显示南极人品牌强大的号召力以及品牌化效应,验证新品类拓展的高成长性,新品类拓展规模有望持续扩大,增厚公司业绩可期。“南极人”主品牌全平台GMV达到5.69亿元,同比82.37%+;卡帝乐鳄鱼品牌GMV0.39亿元,整体GMV达到6.30亿元,同比101.79%+,高增长性增长无虞。相较于其他淘品牌,“南极人”品牌成长性优势明显,在规模达到6亿以上的淘品牌当中,仅有南极电商增速在100%+,规模扩大之后依旧能够保持高增速(三只松鼠:90.98%;小狗电器:70.00%;茵曼:40.00%); 重申高成长性逻辑:“品牌/品类/IP+服务型工具+新兴渠道+内容”矩阵生态圈雏形显现,南极电商拥抱黄金增长期。南极电商上市后,其资本运作能力持续提升,2016年初以来,公司从品牌/品类、工具型服务以及内容上持续布局,首创全新电商服务模式,构建“品牌/品类/IP+渠道+内容+工具型服务”的2X2矩阵生态圈。相较于传统服装品牌而言,“南极电商矩阵生态圈+品牌”模式建立了公司核心的护城河,依托于柔性供应链,品牌盘活更奏效,品类拓展更具灵活性。承接南极品类拓展第一阶段,南极电商进入单极品牌驱动到多极品牌驱动的第二阶段,成长动力更足。公司上半年通过收购、合作方式,将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系,从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看,南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力,复制南极人品牌成功路径,大幅增厚公司业绩可期。 投资建议:维持目标价18.0元,“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成,A股新商业模式最佳标的,有题材(园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据),有业绩且高成长。完成时间互联及卡帝乐鳄鱼收购之后,我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.21、18.21、26.06亿元,同比增长33.88%、247.89%、43.77%,归属于母公司净利润3.15、5.97、9.51亿元,同比增长83.60%、89.10%、59.41%。考虑收购及增发的股本后当前市值为196.24亿(2016年11月12日收盘价),且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2017年PEX50倍,目标市值298.5亿元,对应目标价18.0元。 风险提示:收购时间互联审批不及预期;外延进展低于预期;线上增速放缓等;