事件:2016年10月30日,公司公告2016年三季报,实现营业收入7.20亿元,同比减少27.16%;归属于母公司股东的净利润为1.22亿元,同比增长126.62%;归属于母公司扣非后净利润为0.73亿元,同比增长147.36%。 点评:业绩符合预期,有序推进维生素E项目建设和塑米城过会,未来增长动力强劲,维持“买入”。 2016年三季度公司有序推进维生素E项目,与美国Amyris公司达成了法尼烯独家供应和股权投资协议,全资子公司能特科技有限公司参股Amyris公司1,000万股(占4%)并获得其生产的法尼烯在维生素E领域的独家使用权。根据公司公告塑米城2016年上半年已实现净利润0.59亿元,我们预计全年大概率实现1.15亿元净利润的业绩承诺,塑米城增发项目顺利过会可为公司提供又一利润增长点。我们维持原来的推荐逻辑,公司在完成原陶瓷、竹木、玻璃等家用品生产分销业务剥离的基础上顺利推进维生素E项目以及后续塑料B2B业务的展开,2017年维生素E和塑米城有望分别贡献7.3亿和1.5亿利润,公司盈利能力大幅改善,维持“买入”。(请参考我们8月15日发布的深度报告《冠福股份(002102.SZ)-攻克技术瓶颈大举进军VE行业,明年业绩有望大爆发》)长期来看,公司医药中间体和塑料B2B双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应,我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间,扩大公司营收规模。 盈利预测与投资建议:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。公司已完成2016年中期资本公积金转增股本方案,因此我们相应调整股本和每股收益预测。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS分别为0.09、0.32、0.40元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS分别为0.09、0.34、0.41元。公司目前股价对应2017年17×PE,考虑到公司未来在维生素E板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E业务和塑料B2B业务有望分别贡献7.3亿和1.5亿利润,给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为6.67-7.33元,维持“买入”评级。 风险提示:维生素E价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E投产及销售不及预期的风险。

南极电商公布2016年三季度报告,业绩符合预期。2016年前三季度公司实现营业收入3.07亿元,同比24.03%+,归属于上市公司股东净利润为1.49亿元,同比72.39%+;2016年单季度实现营业收入1.47亿元,同比10.86%+,归属于上市公司净利润为0.64亿元,同比14.94%+。前三季度应收账款为5.56亿元,同比54.36%+,记提资产减值损失为0.6亿元,环比增长360%+。 货品销售大幅减少拖累收入端增长,基于谨慎性原则资产减值损失大幅提升。受货品销售大幅减少影响,2016Q1-Q3营收同比24.03%+,增速较中报增速略有下滑;第三季度单季收入端10.86%+,扣除上年度货品销售影响,采用统一口径,我们预测前三季度品牌/标牌服务型收入大约为1.4亿元(1.47-1.47*5%=1.39亿元),同比35.5%+。第三季度单季度利润端增速剔除资产减值损失影响,增速继续保持在70%+,第三季度公司计提资产减值损失为0.60亿元,环比增加360%+,我们假设按照2016Q3资产减值损失比例(资产减值损失/应收账款)与2016H1比例一致,考虑扣税因素,第三季度利润端增速基本符合预期。综上所述,收入端扣除货品销售影响,增速35.5%+,基本符合预期。 收购卡帝乐鳄鱼,品类拓展以及招商工作稳步推进,预测全年实现净利润保守0.2-0.3亿元。参考南极人品牌模式,南极电商收购Cartelo鳄鱼品牌后,将取消先期独家总代授权,用大客户群授权模式替代。卡帝乐鳄鱼所有的供应商和经销商须必经南极电商统一发放授权,一切平台资源将由南极电商总部统筹。 此外,对于今后与Cartelo鳄鱼品牌合作的商家,讲求销量的同时,更注重品质管控、设计研发、跨界合作等服务,将卡帝乐鳄鱼品牌纳入南极电商“品牌/品类/IP+工具型服务+渠道+内容”的生态圈,充分发挥南极电商品牌运营及维护能力,卡帝乐鳄鱼品牌将在整体产品层次拓展、营销能力提升、渠道以及产品人群覆盖等方面全面提升。参考南极人增长阶段,卡帝乐鳄鱼前期主要运营将依托于其原有的品牌影响力,从产品品类拓展、营销以及渠道上改变公司原有的品牌形象,“南极电商矩阵生态圈+卡帝乐鳄鱼”,实现卡帝乐鳄鱼品牌融合于南极电商体系,未来将在横向发展上存在爆发式增长预期。考虑到南极电商收购卡帝乐鳄鱼落地,我们预测未来卡帝乐2016-2018年将给南极电商带来净利润0.3、0.8、1.3亿元,2016-2018年CAGR为50%以上。 增资喜恩恩(南极电商:10%),加快品牌/品类/IP矩阵生态圈建设。南极电商公告增资入股喜恩恩10%股权,战略上符合公司矩阵生态圈策略方向;业务协同上喜恩恩拥有RILAKKUMA(轻松小熊)、精典泰迪、迪莫、Redchilli等IP授权,拥有具备出色的个人护理产品研发、设计能力,在IP授权、渠道整合、品牌合作及品类拓展等方面与南极电商具有良好的业务契合点,加快南极电商IP获得、品牌/品类开拓的速度;运作模式上,喜恩恩具体的品牌、IP的运作模式、范围需要与投资方商讨,南极电商在喜恩恩IP、品牌运营以及个人护理产品业务等方面具有主动权,有助于加快南极电商品牌/品类/IP矩阵生态圈建设。 “品牌/品类/IP+服务型工具+渠道+内容”矩阵生态圈雏形显现,南极电商拥抱黄金增长期。南极电商上市后,其资本运作能力持续提升,2016年初以来,公司从品牌/品类、工具型服务以及内容上持续布局,首创全新电商服务模式,构建“品牌/品类/IP+渠道+内容+工具型服务”的2X2矩阵生态圈。相较于传统服装品牌而言,“南极电商矩阵生态圈+品牌”模式建立了公司核心的护城河,依托于柔性供应链,品牌盘活更奏效,品类拓展更具灵活性。承接南极品类拓展第一阶段,南极电商进入单极品牌驱动到多极品牌驱动的第二阶段,成长动力更足。公司上半年通过收购、合作方式,将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系,从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看,南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力,复制南极人品牌成功路径,大幅增厚公司业绩可期。 投资建议:目标价18.1元,维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成,A股新商业模式最佳标的,有题材(园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据),有业绩且高成长,PEG低于0.8。完成收购之后我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.21、18.21、26.06亿元,同比增长33.88%、247.89%、43.77%,归属于母公司净利润3.15、5.97、9.51亿元,同比增长83.60%、89.10%、59.41%。考虑收购及增发的股本后当前市值为210.99亿(2016年10月28日收盘价),且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值及公司未来的外延预期,给予2017年PEX50倍,2017年目标市值300亿元,对应目标价18.1元。 风险提示:收购时间互联审批不及预期;外延进展低于预期;线上增速放缓等;

东百集团公布2016年三季度报告,业绩符合预期,关注四季度房地产业务结转。2016年前三季度东百集团实现营业收入12.20亿元,同比5.66%+,归属于上市公司股东净利润为0.08亿元,同比减少80.96%,扣非净利润为0.05亿元,同比减少80.86%;2016年Q3实现营业收入为4.21亿元,同比增长29.82%,归属于上市公司股东净利润为-0.02亿元;前三季度实现毛利率为17.49%,环比下降2.5个百分点,同比下降6.64个百分点。 元洪店关停装修拖累整体业绩,毛利率较低的供应链业务占比提升降低整体毛利率。公司第三季度实现主营业务收入为4.21亿元,同比增加29.82%,主要原因是供应链管理业务在第三季度实现爆发式增长,拉动第三季度整体营收提升,而供应链管理业务毛利率较百货类低影响公司整体毛利率,2016年公司第三季度毛利率仅为14.6%,而同期第三季度毛利率为32.77%。公司第三季度实现归属于净利润大约为-0.02亿元,主要原因是元洪店关停装修,拖累整体业绩提升。 兰州国际商贸中心以及福安广场项目商品房项目致预收款大幅增加,房地产业务大概率在今年四季度或明年一季度实现逐步结转。2016年前三季度公司预收账款总额为16.36亿元,同比增加59.57%,主要原因是兰州国际商贸中心项目及福安东百广场项目商品房预售款增加。考虑当前项目建设进展以及公司战略规划,我们维持之前深度报告《百货零售恢复性增长大概率兑现,物流地产黑马突围在即》中对公司房地产业务的判断,预计兰州地区2016-2018年分别结转12-14、16-18、16-18亿元,福安地区2016-2018年整体房地产业务可实现结转20-25亿元。预计两大项目房地产业务实现市场价值大约为60-70亿元,考虑公司整体权益占比以及负债情况,采用净资产估值法,估值大约为18亿元左右。 物流地产转型,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,成长潜力空间大。公司转型物流地产厂商,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,公司可持续增长性确立,东百与前安博团队合资成立东百睿信,管理团队10%的GP以及30%的利益绑定,建立较为丰厚的激励政策;凭借上市公司平台,公司与浦发银行签订70亿元的贷款授信,强大的资金支持保证物流地产建设的可持续性。前安博团队资源积累,能够保证东百持续拿地,前安博团队在物流地产建设以及运营能力上拥有丰富的管理经验,有望复制易商成长轨迹。在具体运营模式上,我们认为前期大概率采取资产自持的模式,而后可能逐步过渡到“PE+自持”的模式。我们预计未来三年建设200万平方米仓储,项目运营成熟后,有望实现年利润4-6亿元,大幅增厚公司业绩。 收购福建烜达丰胜实业发展,物流地产转型进一步加速。平潭信汇拟以2.03亿元收购福建万达持有的福建烜达丰胜实业发展有限公司(以下简称“烜达丰胜”)100%股权。烜达丰胜在北京经济开发区拥有4.3万平方米,该地块主要用以建设高端物流仓储设施,该项目分三期开发建设,总建筑面积为5.8万平方米,加上此次收购,东百集团今年已经实现4次土地收购,2016年有望开工建设物流地产面积超过60万平方米,总体符合公司物流地产建设进展。 投资建议:目标价11.00-11.50元,维持“增持”评级。考虑未来公司现金流主要依靠业务差异性较大的百货零售、商业地产以及物流地产,综合采用相对估值法以及DCF/APV现金流折现法,至2017年百货零售业绩估值约为24亿元,商业地产NAV估值法约为18亿元,200万平方米物流地产相对估值法以及DCF/APV现金流折现法估值区间为75-80亿元。综合三个业务,公司总体估值区间为115-120亿元,考虑公司增发,总股本为10.44亿,目标价11.00-11.50元,维持“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入25.98、53.53、67.12亿元,同比增长57.75%、106.03%、25.39%,实现归属于母公司净利润1.96、5.10、7.24亿元,同比增长296.27%、160.63%、38.90%,考虑增发建设福安商业广场,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.19、0.50、0.69元。综合相对估值法以及DCF/APV现金流量估值法,考虑公司增发情况,目标市值115-120亿元,对应目标价11.00-11.50元,维持“增持”评级。 风险提示:物流地产建设不及预期;兰州以及福安地产项目建设不及预期;福州地铁围墙拆除低于预期;

战略清晰,回归零售本质,开放服务,亏损收窄。2017年业绩将迎来向上拐点。零售业务上,苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势,利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势,以求追赶竞争对手,扩大线上经营的流水.另外,苏宁物流资源优质,与阿里对接之后,全面开放,将贡献显著收入,同时,集团在金融全面布局,交易额将加速成长。我们预计,苏宁云商2016/2017/2018年销售收入分别为1599亿、1933亿、2320亿元,参照市场目前对零售电商企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下资源+金融+苏宁物流+阿里系资源对接”商业模式的先进性,A股互联网零售标的稀缺性,我们给予苏宁云商2017年0.7XPS,市值1353亿元,对应目标价14.53元(计算股本93.10亿),给予“买入”评级。 风险提示:1,与阿里合作不顺畅,不能够在线上线下全面对接;2,线上运营巨额亏损,现金流吃紧;3,金融业务管理风险;

永辉超市公布2016年三季度报告,营业收入和净利润继续高增长,业绩整体符合预期。2016年Q1-Q3,永辉超市实现营业收入370.15亿元,同比增长17.72%;归属于上市公司净利润为8.15亿元,同比增长36.57%,归属于上市公司股东扣非净利润同比增长35.51%;2016年Q3单季度实现营业收入124.97亿元,同比增长17.80%,归属于上市公司净利润为1.46亿元,受去年第三季度低基数影响,业绩同比增长106.5%,业绩整体符合预期。 新区门店拓展进入业绩释放周期,带动经营效率以及规模提升。2016年第三季度,公司继续在安徽、四川、北京等新地区开店,新开门店数量达到21家,三季度继续签约门店数量为31家,新区拓展速度不减,按照永辉历史经营状况,公司发展新区达到一定的规模的时间大约为5年左右,而向成熟区发展的时间大约为10年左右,北京区域、安徽区域以及四川区域当前储备门店和新开门店较多,而新区进入时间大约为2010年左右,有望在2018-2020年进入集中释放期,有望带动业绩进入高速增长通道。在财务指标上面,北京区域、安徽区域以及四川区域发展成熟,有望带动公司整体毛利率提升2-3%,净利率1-2%。预计公司每年净增门店数量达到65家,至2018年末门面店达到580家左右,面积将达到约500万平方米。 储备门店有的放矢,集中于西南地区,每年新开门店60-80家,带动公司整体业绩稳步提升。从公司今年来扩张的轨迹来看,公司每年新开的门店数量达到60-80家左右,且新开的门店都为公司储备已久的门店,公司充分考虑竞争优势选择储备门店,当前国内储备门店数量近200家左右,未来将逐步按照年均60-80家开店速度逐步释放,将稳步提升公司整体业绩。而当前来看,公司主要的优势竞争区域除了大本营福建外,重庆以及四川地区也为公司的优势区域,公司重视西南地区扩张,目前重庆以及四川地区的储备门店数量达到55家左右,门店数量位居全国首位,未来重点关注以及跟踪重庆地区以及四川新开门店情况。 借助京东电商运营优势,弥补线上短板,打造全渠道供应链模式,符合新零售趋势。京东通过出资43亿元认购定增,合计持有永辉超市10%股份,成为公司战略伙伴。在电商整体增速放缓,线下独有的消费者体验效果,成为线上企业看中的资源,京东此次入股永辉超市预计将在采购、全渠道、金融以及仓储等方面的合作,有助于推动公司全渠道建设,符合当前新零售趋势。京东的线上平台以及线上流量优势导流到线下门面店,而京东快捷高效的配送服务,有望弥补永辉配送短板,符合新零售未来发展趋势。 公司是业内鲜有的持续跨区域扩张的民营白马超市企业,持续看好其增长潜力。公司初期凭借福建地产商异地物业资源机会以及自身优质门店和商品经营能力,成功走出福建开启省外扩张征程。我们认为,这一系列战略扩张下依靠的是公司在超市业深厚的供应链管理能力(直接体现为商品价格具备较强竞争力)以及管理层较长远的产业视角。“永辉模式”下商品经营和供应链管理是公司核心竞争力:1)生鲜占比高且低价高质;2)“永辉模式”背后,是公司建立的一套完善的全国性生鲜农产品统采和区域直采体系。公司独特的供应链优势,有利于推动公司不断通过门店扩张的模式复制,独有的价格优势将挤压菜市场市场份额,培养消费者超市消费习惯,实现可持续性增长。 投资建议以及盈利预测:目标价5.4元,“增持”评级。考虑到未来新门店的开业以及同店的增长情况,我们预计2016-2018年公司实现营业收入505.09、601.83以及708.18亿元,同比增长19.8%、19.2%、17.7%,归属于母公司净利润9.44、11.95、14.75亿元,同比增长55.98%、26.58%、23.42%。考虑增发摊薄每股收益为0.10、0.12、0.15,考虑到公司作为商贸零售板块中商业模式优越的稀缺标的以及公司高成长性,给予2017年45XPE,目标价5.4元,“增持”评级。 风险提示:1)新开门店数量不及预期;2)消费习惯改变;3)食品安全问题;4)和京东合作低于预期;

徐家汇2016年三季度报告公布,业绩持续保持稳健增长,符合市场预期。2016年Q1-Q3,徐家汇实现营业收入14.97亿元,同比增长2.00%,归属于母公司净利润1.72亿元,同比减少6.05%;其中2016年Q3单季度实现营业收入4.71亿元,同比增长8.49%,归属于母公司净利润为0.51亿元,同比减少1.58%,净利润降幅收窄趋势明显;原有门店如汇金徐家汇店营收继续下滑,而新店开业带动公司营收增速由负转正,新店开业致费用端大幅增加,利润端增速不及收入端。2016年三季度单季实现营业收入同比增长8.49%,符合我们中报对公司收入端增速的判断,“下半年公司营业收入有望受益于汇金南店开业,扩大公司经营区域,新店的开业或将带动营收由负转正”,当前新开业的汇金南店月均营业额大约在1千万左右,预计年内能够贡献营业收入1.2-1.5亿元,弥补因原有门店客流量减少导致的营业收入规模下降。利润端,受新店开业影响,销售费用以及管理费用大幅增加,致利润增速远不及营收增速;2016年Q1-Q3公司销售费用以及管理费用同比增长12.40%、8.32%,增速远高于营收增速,净利率与同期相比下降1.1个百分点,显示新店开业短期内影响利润增长。 公司继续拓展百货业务,精耕细作为战略方向,“汇金”APP推出符合预期,期待全渠道融合。报告期内,公司积极调整线下品牌结构,以“稳健调整”为主要方向,梳理品牌以及连锁店形象。上海六百以提高坪效及巩固供应商队伍为重点,加强数据测速以及市调,合理规划调整方案,稳定经营业绩;汇金百货徐汇店以优化品牌结构为抓手,积极引入目标品牌,升级专柜形象,增加餐饮配套功能;汇金虹桥店主动调整品类组合,实现错位竞争,保持淑女装等商品大类业绩持续增长;汇金南站店加大环境改造力度,整体形象有所改善,品牌调整及租赁招商持续推进;汇联商厦进一步丰富食品品类及品牌,一系列调整理顺品牌治理与公司管理,提升品牌运营效率。在新店拓展方面,公司将继续选择比较优质地区开展“奥特莱斯”,进入快消品以及时尚领域。下半年徐家汇“汇金”APP已经开始上线,推进速度基本符合预期,未来公司将规范完善订单处理、物流配送等流程及管理制度,实现供应商促销、贵宾会员等线上线下同步,选择供应商开展供应链系统对接,尝试供应商系统与E-EMC进行数据对接。同时,公司开发微信营销等业务,实现线上流量引向线下。 徐家汇现金流稳定,且总额股息率位列商贸零售板块第一位,市场风格偏好高分红标的,有望率先受益。 自徐家汇上市以来,总额股息除以当前市值的比例大约为15%左右,位列板块第一位,是商贸零售板块优质的类债券标的,在传统零售景气度持续下行的情况下,公司净利润以及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。当前国企改革取得新进展,有望进入最后攻坚战,上海作为国企改革的前沿阵地,相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,若上海国企先行,徐家汇有望率先受益。 目标价17.08元,“增持”评级。我们预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.49、2.55、2.61亿元,摊薄每股收益分别为0.60、0.61、0.63元,同比增长-1.64%、2.29%、2.67%,以2016年10月25日收盘价计算,对应2016-2018年PE为22.73、22.22、21.64倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值,考虑良好的经营状况以及稳定的高分红,继续给予2016年28.0XPE,对应目标价位17.08元,给予“增持”评级。

事件:2016年10月11日,公司公告与美国Amyris公司的法尼烯供应协议和长期合作框架协议。根据法尼烯供应协议,全资子公司能特科技有限公司享有美国Amyris公司生产的法尼烯产品在维生素E领域的独家使用权利,采购量在2016年不低于4500吨的基础上逐年递增,1万吨后可不再增加;为保证独家采购权,Amyris公司享有维生素E售价超过65元/Kg以上部份的30%扣税后的“超额利益共享”权利。长期合作框架协议则包括:(1)500万美元以认股权证形式认购1,000万股Amyris股票(占4%),展开维生素A及中间体合作开发计划;(2)根据Amyris经营需要,冠福向其提供总计不超过2,500万美元的借款。 点评:与Amyris公司签订法尼烯独家供应协议及合作框架,确保VE项目竞争优势,维持“买入”评级。此前我们在深度报告《冠福股份(002102.SZ)-攻克技术瓶颈大举进军VE行业,明年业绩有望大爆发》中已强调过,子公司能特科技即将投产的2万吨维生素E生产项目具备显著的质量和成本优势,两大主要原料异植物醇和2,3,5-三甲基氢醌均已完成独有工艺的技术攻克,且在2,3,5-三甲基氢醌上具已成功建立规模优势。此次与美国Amyris公司签订的独家供应协议及合作框架,确保公司在维生素E领域的成本优势和2017年该业务的业绩大爆发,而维生素A合作协议更进一步提升公司未来想象空间。 法尼烯全球采购独家供应协议确保公司在维生素E领域的成本优势,助力2017年VE业绩大爆发。Amyris公司作为全球唯一一家以发酵法生产法尼烯的公司(独家专利),通过改造酵母将植物来源糖转化为法尼烯在内的各种烃分子,2015年10月已宣布将法尼烯生产成本降低至1.75美元/L,在法尼烯等发酵技术上具备显著优势。此次与美国Amyris公司签订的法尼烯全球采购独家供应协议进一步保证了公司在异植物醇上的成本控制优势,且该原料不能销售给其他任何维生素E及维生素E中间体的生产企业,确保冠福股份的VE竞争优势在短时间内不被赶超。在采购数量上,2016年不低于4500吨的基础上逐年递增,1万吨后可不再增加,完全可以满足公司2万吨VE的投产计划。此外,“超额利益共享”的深度合作模式进一步确保了法尼烯的独家使用权。 维生素A合作开发计划进一步提升公司未来想象空间。根据长期合作框架协议,公司以500万美元认股权证形式认购1,000万股Amyris股票(占4%),并展开维生素A及中间体合作开发计划。Amyris是全球工业生物技术革命领先的可再生品企业,其转基因酵母的合成生物技术平台技术世界领先。维生素A同样属于技术累计导致的寡头垄断行业,新技术的突破导致的成本优势同样可以使相关企业直接受益。而基于法尼烯和VE项目的成功经验,我们认为Amyris大概率能够成功研发出低成本、高转化率的维生素A或维生素A中间体生物发酵菌种与工艺,一旦研发成功能特科技将成为该成果的唯一受益方。 长期来看,公司医药中间体和塑料B2B双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应,我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间,扩大公司营收规模。 盈利预测与投资建议:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS分别为0.28、0.96、1.20元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS分别为0.28、1.00、1.20元。公司目前股价对应2017年16×PE,考虑到公司未来在维生素E板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E业务和塑料B2B业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司价值明显被低估,给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为20-22元,维持“买入”评级。 风险提示:维生素E价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E投产及销售不及预期的风险。

投资要点 核心观点:百货零售恢复性增长大概率兑现,物流地产黑马突围在即。未来三年东百主业有望实现恢复式增长,地铁围墙拆除叠加人流效应,东百东街店和东方东街店两大旗舰店有望带动主业恢复至2011年水平,大约增长20%;外延式商业地产建设进入结转期,兰州地区以及福安地区商业地产销售大幅增厚公司业绩可期,预计未来三年两地总体市场销售额有望达60-70亿元。公司与前安博团队成立东百睿信,致力于国内高标仓建设,“行业高景气度+管理团队经验丰富+拿地优势明显+资金优渥”,公司物流地产项目可持续增长性确立,公司规划三年建设200万平方米仓储,项目运营成熟后,未来每年有望贡献利润约4-5亿元,项目估值有望达80亿元。综合相对估值法以及绝对估值法,目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。 主业改善期权大概率兑现,大股东房地产背景助力物流地产转型。东百集团主营百货零售业务,近6年的福州地铁建设大幅影响两大旗舰店客流量,业绩下滑速度远高于行业平均水平,2016年底至2017年初,地铁围墙拆除叠加地铁站人流效应,未来三年百货零售业务有望实现恢复性增长,预计区间约为15-20%,达到2011年水平。福安地区以及兰州地区地产销售未来三年进入结转期,预计市场销售价值大约为60-70亿元,短期内有望大幅增厚公司业绩,提供丰厚的现金流。2015年底,公司与前安博团队成立东百睿信,东百公司大股东房地产背景,助力切入物流地产新业务,致力于实现主业“物流地产+百货零售”的双轮驱动。 物流提效、消费升级以及电商规模化助推物流地产高景气,优质资产回报丰厚,REITS轻资产化运营模式下快速成长。从零售角度来看,国内零售供应链效率整体偏低,仓储环节是影响国内供应链效率提升的重要节点,供应链效率提升、消费升级以及电商规模化发展,高标仓需求旺盛,预测年复合增长率达到25%以上,未来十年实现8倍增长。市场需求旺盛推升投资回报率,国内高标仓投资回报率约为6%-10%,远高于商业地产以及住宅。物流地产主要运营模式分为轻资产化下的REITS模式以及自持模式,项目前期一般采取自持的模式,项目运营成熟以后一般采用“REITS模式+自持模式”。轻资产化运作的REITS模式,REITS模式下一般转让与自持方式的占比大约为4:1,此运营模式下,公司的成长性较好,资金回流速度以及持续开发的进展速度较快,如普洛斯、安博等;自持模式下,资金需求量较大且资金成本较高,但可以享受物流地产稳定的现金流以及租金持续增长红利,但整体项目推进速度较为缓慢,如国内的宝湾物流。考虑REITS与自持模式对运营经验的要求,物流地产成立前期一般选择自持的模式,而后以引入优质资金,实现资产及规模的快速成长。 物流地产转型,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,成长潜力空间大。公司转型物流地产厂商,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,公司可持续增长性确立,东百与前安博团队合资成立东百睿信,管理团队10%的GP以及30%的利益绑定,建立较为丰厚的激励政策;凭借上市公司平台,公司与浦发银行签订70亿元的贷款授信,强大的资金支持保证物流地产建设的可持续性。上市公司大股东与中联集团实际控制人具有亲属关系,中联集团国内超过500万平方米土地储备,支撑东百集团持续拿地;另前安博团队资源积累,也能够保证东百持续拿地。前安博团队在建设以及运营能力上拥有丰富的管理经验,有望复制易商成长轨迹。在具体运营模式上,我们认为前期大概率采取资产自持的模式,而后可能逐步过渡到“PE+自持”的模式。我们预计未来三年建设200万平方米仓储,项目运营成熟后,有望实现年利润4-6亿元,大幅增厚公司业绩。 投资建议:目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。考虑未来公司现金流主要依靠业务差异性较大的百货零售、商业地产以及物流地产,综合采用相对估值法以及DCF/APV现金流折现法,至2017年百货零售业绩估值约为24亿元,商业地产NAV估值法约为18亿元,200万平方米物流地产相对估值法以及DCF/APV现金流折现法估值区间为75-80亿元。综合三个业务,公司总体估值区间为115-120亿元,考虑公司增发,总股本为10.44亿,目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入25.98、53.53、67.12亿元,同比增长57.75%、106.03%、25.39%,实现归属于母公司净利润1.96、5.10、7.24亿元,同比增长296.27%、160.63%、38.90%,考虑增发建设福安商业广场,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.19、0.50、0.69元。综合相对估值法以及DCF/APV现金流量估值法,考虑公司增发情况,目标市值115-120亿元,对应目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:物流地产建设不及预期;兰州以及福安地产项目建设不及预期;福州地铁围墙拆除低于预期;

停牌事件概览:2016年5月16日南极电商公告拟收购某主营移动互联网营销业务的企业股权并募集配套资金,时间互联2016-2018年业绩承诺为0.68/0.90/1.17亿元。公司拟以现金及发行股份方式收购时间互联100%股权,标的作价9.56亿元,现金支付40%,以8.29元/股价格发行股份支付对价的60%。 同时,拟向张玉祥、陈佳莹、第二期员工持股计划以9.05元/股募集配套资金不超过4亿元,用于支付交易现金对价及其他中介服务费用。本次发行股份以及支付现金购买资产资金预案尚需股东大会审议以及证监会批准。考虑本次增发以及配套融资,总股本数为16.56亿,停牌价格对应市值为159亿元。 核心观点:“品牌/品类/IP+服务型工具+新兴渠道+内容”矩阵生态圈雏形显现,南极电商拥抱黄金增长期。 南极电商上市后,其资本运作能力持续提升,2016年初以来,公司从品牌/品类、工具型服务以及内容上持续布局,首创全新电商服务模式,构建“品牌/品类/IP+渠道+内容+工具型服务”的2X2矩阵生态圈。 相较于传统服装品牌而言,“南极电商矩阵生态圈+品牌”模式建立了公司核心的护城河,依托于柔性供应链,品牌盘活更奏效,品类拓展更具灵活性。承接南极品类拓展第一阶段,南极电商进入单极品牌驱动到多极品牌驱动的第二阶段,成长动力更足。本次收购卡帝乐鳄鱼,从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看,南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼竞争力,复制南极人品牌成功路径,大幅增厚公司业绩可期。考虑收购及增发的股本后目前市值为159亿,且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2017年PEX40倍,对应目标价14.4元,维持“买入”评级。 深耕“南极人”品牌,阿米巴经营提升运营效率,打造全新电商服务模式。2012年南极电商建立NGTT电商服务平台,致力于建立电商生态综合服务体系,营业模式上利用南极人品牌知名度、前期电商运营经验以及阿里等电商平台强大的合作关系,建立汇集经销商、供应商电商代运营平台。公司践行阿米巴经营模式,经营单位最小化模式增强内部激励以及协同效应,为南极整体业务以及战略推进做基石。2012-2014年南极电商品类增长率达到116.67%、171.89%,经销商数量复合增长率高达113.47%,显示南极电商品牌运营以及服务管理方面丰富经验,彰显全新电商服务模式优越。 收购时间互联股权,补缺大数据营销服务型工具短板,二者具备强协同效应。当前移动数字营销呈高速发展态势,阿里体系内70%以上的销售在移动端完成,占领移动营销高点,对于把握用户画像,实现精准销具有重要的意义,未来移动数字营销有望迎来爆发式增长。而南极电商此次收购时间互联,从战略布局上来看,可作为南极电商服务型工具的重要补充,有助于南极电商卡位线上以及移动端营销推广、运营碎片化以及提升大数据分析服务,享受移动端广告的快速增长红利。配合时间移动营销服务,有助于更好的在移动端提升南极电商整体品牌矩阵的响力,最终实现降低销售费用,实现二者协同。 打造“品牌/品类/IP+工具型服务+渠道+内容”矩阵生态圈,南极电商拥抱黄金增长期。南极电商资本运作能力持续提升,品牌上收购卡帝乐鳄鱼、工具型服务上收购时间互联、内容上切入网红产业链、渠道上跨境电商存在拓展预期,加速“品牌/品类+工具型服务+渠道+内容”的矩阵生态圈建设,按照产业与市值共振的轨迹,承接基于“南极人”品牌品类拓展的第一阶段,南极电商正进入产业发展第二阶段,“矩阵生态圈+多品牌”。与传统服装品牌相比,南极电商差异化的核心竞争力已然成形,“矩阵生态圈+品牌”可快速切入其他品牌品类,依托于南极电商生态圈体系,纳入柔性供应链体系的品牌品类可实现爆发式增长。从产业以及发展潜力角度判断,我们认为南极电商进入黄金增长期。 “1”到“N”,品牌拓展再下一城,南极电商矩阵生态圈盘活卡帝乐鳄鱼。2016年6月,南极电商公告收购卡帝乐鳄鱼,延伸“南极人”品牌集到知名外资品牌“卡帝乐鳄鱼”,卡帝乐鳄鱼产品矩阵集主要包括商务装、休闲装、包以及眼镜等。受制于公司管理层“水土不服”、产品定位以及线上冲击等影响,卡帝乐鳄鱼线下门店数量增长乏力,线上产品定位偏老龄化,卡帝乐鳄鱼市场整体销售额达到3亿元,营收以及净利规模基本处于停滞状态。而接入南极电商体系后,南极电商矩阵生态圈有望盘活卡帝乐鳄鱼,品类上将大幅拓展,借助于工具型服务提升品牌形象以及影响力,拓展线上渠道,业绩有望大幅增加,我们预计2016-2018年净利润复合增长率55%以上,大幅提升南极电商盈利能力。 盈利预测以及投资建议:目标价14.4元,维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成,A股新商业模式最佳标的,有题材(园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据),有业绩且高成长,PEG低于0.8。完成收购之后我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.21、18.21、26.06亿元,同比增长33.88%、247.89%、43.77%,归属于母公司净利润3.15、5.97、9.51亿元,同比增长83.60%、89.10%、59.41%,摊薄每股收益为0.21、0.36、0.57元。考虑收购及增发的股本后目前市值为159亿,且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2017年PEX40倍,对应目标价14.4元。 风险提示:线上增速放缓;时间互联收购不及预期;

2016年上半年,苏宁云商的业绩基本符合我们的预期:报告期内,公司实现营业收入687.15亿元,同比增长9.01%,实现利润总额、归属于上市公司股东净利润-2.16亿元、-1.21亿元,同比下降145.74%、134.79%。公司整体商品销售规模(含税)为855.78亿元,同比增长14.10%。另,公司预计三季度销售仍将保持较快增长,归属于上市公司股东的净利润亏损10,000万元-20,000万元。 毛利率下滑,三费率有所改善:2016年上半年,线上业务增长迅速,占营业总收入比重由同期的19.80%提升至31.88%,致使主营业务毛利率下降0.96pct至13.62%。随着公司运营效率的稳步提升,运营费用率较去年同期有所下降。其中,销售费用率约为12.26%,同比减少0.8pct;管理费用率约为3.1%,同比减少0.33pct,管理费用率和销售费用率合计较去年同期减少1.13pct。 线上自营维持高速成长,开放平台增长略有调整,阿苏合作成果将逐步体现:2016年上半年,公司实现线上平台实体商品交易总规模为327.57亿元,同比增长80.31%,其中自营商品销售收入256.31亿元,同比增长75.49%,开放平台实现商品交易规模为71.26亿元,同比增长约为100%。分季度来看,一季度,实现线上平台实体商品交易总规模为141.21亿元,yoy99.62%;其中自营商品销售收入107.07亿元,yoy81.6%;开放平台实现商品交易规模为34.14亿元,yoy190.1%;二季度,实现线上平台实体商品交易总规模为186.36亿元,yoy51.9%;其中自营商品销售收入149.24亿元,yoy71.4%;开放平台实现商品交易规模为37.12亿元,yoy4.2%;线上自营业务的高增长成果逐步凸显,开放平台在调整之后下半年恢复增长;另,线上运营方面,加强数据化运营,移动端上线社交功能,2016年6月移动端订单数量占线上整体比例提升至72%。;“阿苏”合作之后,线上线下业态全面整合效果初显,在虚实融合的背景下,苏宁云商回归零售CPU本质,我们预计苏宁云商与阿里的对接仍将进一步深化,供应链服务能力有望进一步提升。 线下稳扎稳打,苏宁云店转型效果初显,渠道下沉加速。 公司持续优化店面结构,报告期内,公司持续对门店进行互联网化升级改造,新开云店22家,改造云店17家,云店数量达到80家;拓展二三级市场空白商圈,新开常规店29家;通过严控店面经营质量,加大店面调整力度,关闭常规店86家,同时,通过招商、退租、转租等方式,优化店内布局,有效提升店面坪效;新兴业态方面,公司加快红孩子专业店布局,新开红孩子店8家,达到27家,三年目标新开150家店。农村服务站方面,苏宁易购服务站直营店达到了1478家,苏宁易购授权服务网点2329家。我们认为,农村电商的发展离不开线下,苏宁易购服务站的快速推进,将成为苏宁云商抢占农村电商市场最有力的据点. 经营方面,2016年上半年,公司连锁门店坪效同比提升了6.11%,2015年开设的苏宁易购服务站在2016年上半年内的单店年化销售额较2015年同比提升了17%,占比62%的易购服务站在2016年6月已实现单月盈利。 物流、金融等增值服务开始放量,进入高速成长轨道: 截至2016年6月末,苏宁拥有物流仓储及相关配套总面积478万平方米,物流网络覆盖全国2852个区县城市。物流资产优质,在全国都属于龙头。在社会化运作方面,苏宁物流具备全产业链的运营能力,能够为客户提供涵盖仓储、公路运输、包裹快递、大件同城配送、送装一体等多种服务产品,并兼具对标行业的服务时效承诺。报告期内,苏宁物流社会化实现收入同比增长153.98%。 2015年,苏宁金融集团独立运营,2016年4月完成融资,投后估值约为167亿元,实现全员持股,我们预计随着国家金融牌照逐步放宽,苏宁在国家发放保险牌照/民营银行牌照等方面将具备强大竞争力。经营方面,截至2016年6月,苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿,苏宁金服服务企业商户规模突破5万户,金融业务(支付业务、供应链融资业务、理财业务)总体交易规模同比增长130%,规模的快速增长带动了金融资产的货币化能力。从苏宁保理的业绩来看,2016年上半年即完成了2015年全年的销售收入。 战略清晰,回归零售本质,开放服务,亏损收窄。2017年业绩将迎来向上拐点。零售业务上,苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势,利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势,以求追赶竞争对手,扩大线上经营的流水.另外,苏宁物流资源优质,与阿里对接之后,全面开放,将贡献显著收入,同时,集团在金融全面布局,交易额将加速成长。我们预计,苏宁云商2016/2017/2018年销售收入分别为1599亿、1933亿、2320亿元,参照市场目前对零售电商企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下资源+金融+苏宁物流+阿里系资源对接”商业模式的先进性,A股互联网零售标的稀缺性,我们给予苏宁云商2017年0.7XPS,市值1353亿元,对应目标价14.53元(计算股本93.10亿),给予“买入”评级。 风险提示:1,与阿里合作不顺畅,不能够在线上线下全面对接;2,线上运营巨额亏损,现金流吃紧;3,金融业务管理风险。

投资要点 事件:2016年8月30日,公司公告2016年半年报,实现营业收入5.25亿元,同比减少39.67%;归属于母公司股东的净利润为0.81亿元,同比增长178.51%;归属于母公司扣非后净利润为0.47亿元,同比增长732.83%。此外,公司公告中期资本公积金转增股本预案,向全体股东每 10股转增 20股。 点评:业绩整体落在预测区间,原有业务整体剥离进度符合预期,能特科技和塑料B2B 业务奠定未来增长动力切换基础,维持“买入”。我们维持原来的推荐逻辑,公司在完成原陶瓷、竹木、玻璃等家用品生产分销业务剥离的基础上顺利推进维生素E 项目以及后续塑料B2B 业务的展开,2017年维生素E 业务和塑料B2B 业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司盈利能力大幅改善,维持“买入”。 原有资产剥离加速,能特科技实现增长动力完美对接,转型态度坚决。分业务来看,公司大宗贸易、家用分销、医药化工以及矿业开采分别实现营业收入增速为-44.31%、-82.18%、22.70%、-50.81%。公司2015年年末剥离了日用陶瓷、竹木制品等家用品制造与分销业务以及大宗商品贸易暨转让等相关的16家控股子公司全部股权,2016年上半年大宗贸易、家用分销营收分别减少44.31%、82.18%,致公司整体营收大幅降低。与此同时带来的是公司营业费用得到有效的控制,净利润实现大幅增加。公司上半年销售费用542万元,同比下降90.8%。同时,2014年公司收购的医药中间体生产企业能特科技,生产经营稳步增长,报告期内实现营业收入、净利润分别达到3.26、0.95亿元,预计全年能实现净利润2.2亿的业绩承诺。公司剥离原有资产兑现公司2015年年报承诺,转型医药以及化工产业态度坚决,增长动力实现完美切换。 投资建设2万吨维生素E 项目符合公司主业定位,能特科技研发能力强劲,新品拓展增加想象空间。能特科技具有较强的研发能力,从早期的孟鲁司特钠医药中间体到目前的三甲酚、氢醌等,利用技术壁垒建立护城河。公司投资建设年产2万吨维生素E 项目符合公司以医药中间体研发生产作为主营业务的战略定位,在维生素E 生产项目上能特科技已完成两大主要原料异植物醇和氢醌的技术攻克。在异植物醇上完成国内首创生产工艺,在2,3,5-三甲基氢醌上具备独有合成路线并成功建立规模优势,对进入维生素E 生产行业具备显著的协同效应和成本优势。目前维生素E 项目进展顺利,预计项目投产后价格(油)每上升10元/Kg(对应粉上升5元/Kg)即可为公司增厚业绩1.41亿元,大幅提升公司盈利能力。按照我们的预测的2017年全年均价55元/Kg 测算,2017年维生素E 业务有望为公司贡献7.5亿利润。此外,公司在年产120吨他汀项目、100吨五氟苯酚、80吨NT02-8项目以及PPO 项目前期单体年产3000吨邻甲酚、7000吨2,6-二甲基苯酚项目顺利投产运行,新品拓展增加想象空间。 长期来看,公司医药中间体和塑料B2B 双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B 业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应,我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间,扩大公司营收规模。 盈利预测:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E 产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B 业务。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS 分别为0.28、0.96、1.20元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS 分别为0.28、1.00、1.20元。公司目前股价对应2017年16×PE,考虑到公司未来在维生素E 板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E 业务和塑料B2B 业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司价值明显被低估,给予公司维生素E 业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B 业务30倍PE,对应目标价为20-22元,维持“买入”评级。 风险提示:维生素E 价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E 投产及销售不及预期的风险。

永辉超市公布2016年H1中报,营业收入和净利润实现高增长,整体符合预期。2016年H1,永辉超市实现营业收入245.18亿元,同比增长17.68%;归属于母公司净利润为6.70亿元,同比增加27.19%,归属于母公司扣非净利润同比增长39.28%,销售费用、管理费用以及财务费用分别同比增长15.66%、23.31%、-131.63%,摊薄每股收益达到0.08元/股,公司业绩整体符合预期。 公司新店以及同店实现增长带动公司营收大幅提升,销售费用增幅小于营收致净利润增速大于营收增速。 新开门店方面,2016年上半年,公司新开门店数量达到24家,新签门店数量达到40家,其中主要集中在公司优势地区以及具有门店储备的地区,如重庆地区(上半年开店数达到5家)以及四川地区(新开店数量达到4家),上半年开门店净新增数量达到29家,门店增量带动业绩稳步提升。同店增长方面,调研显示上半年永辉同店增长大约为2-5%左右,公司在横向以及纵向方面实现增长,带动营收大幅提升。 另外,上半年公司销售费用同比增速小于营收增速(15.66%vs17.68%),致公司整体净利润增速大于营收整体增,数据显示2016年上半年公司净利率较上年同期提升0.18%。 储备门店有的放矢,集中于西南地区,每年新开门店60-80家,带动公司整体业绩稳步提升。从公司今年来扩张的轨迹来看,公司每年新开的门店数量达到60-80家左右,且新开的门店都为公司储备已久的门店,公司充分考虑竞争优势选择储备门店,当前国内储备门店数量达到196家,未来将逐步按照年均60-80家开店速度逐步释放,未来将稳步提升公司整体业绩。而当前来看,公司主要的优势竞争区域除了大本营福建外,重庆以及四川地区也为公司的优势区域,公司重视西南地区扩张,目前重庆以及四川地区的储备门店数量达到55家左右,门店数量位居全国首位,未来重点关注以及跟踪重庆地区以及四川新开门店情况。 期待永辉与京东合作落地开花,永辉借力京东,开拓线上新渠道。京东与永辉合作正处于协议当中,目前来看,京东并购达达之后,可能在合作存在一定的变化,但整体合作方向不变,目前来看永辉超市线上销售整体向好,由2015年底销售占比大约的0.8%上升到目前的1%左右。我们认为二者合作之后,可能给永辉带来三点的积极变化:1)截止2016Q2,京东活跃用户数1.6亿人(京东商城和京东到家用户账户打通),永辉门店未来将入驻“京东到家”的超市生鲜板块,将享受巨额的用户流量,若合作顺利,公司收入端增速将持续保持高增长轨道;2)公司或借助京东众包物流和干线物流开拓新业务形态;3)公司与京东大数据对接推动商品调整和精准营销,将提升公司运营效率和同店增长。此外,我们认为BRAVO绿标店是公司破局一二线城市传统大卖场形象核心战略。 公司是业内鲜有的持续跨区域扩张的民营白马超市企业,持续看好其增长潜力。公司初期凭借福建地产商异地物业资源机会以及自身优质门店和商品经营能力,成功走出福建开启省外扩张征程。我们认为,这一系列战略扩张下依靠的是公司在超市业深厚的供应链管理能力(直接体现为商品价格具备较强竞争力)以及管理层较长远的产业视角。“永辉模式”下商品经营和供应链管理是公司核心竞争力:1)生鲜占比高且低价高质;2)“永辉模式”背后,是公司建立的一套完善的全国性生鲜农产品统采和区域直采体系。 投资建议以及盈利预测:目标价5.4元,“增持”评级。考虑到未来新门店的开业以及同店的增长情况,我们预计2016-2018年公司实现营业收入505.09、601.83以及708.18亿元,同比增长19.8%、19.2%、17.7%,归属于母公司净利润9.44、11.95、14.75亿元,同比增长55.98%、26.58%、23.42%。考虑增发摊薄每股收益为0.10、0.12、0.15,考虑到公司作为商贸零售板块中商业模式优越的稀缺标的以及公司高成长性,给予2017年45XPE,目标价5.4元,“增持”评级。 风险提示:1)新开门店数量不及预期;2)消费习惯改变;3)食品安全问题;4)和京东合作低于预期;

投资要点 徐家汇2016年中报公布,业绩持续保持稳健,基本符合预期。2016年上半年,徐家汇实现营业收入10.26亿元,同比下降0.72%;归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元,同比下降7.8%。扣非后归母净利润非经常损益的净利润为1.13亿元,同比下降4.9%。基本每股收益为0.29元,同比减少9.38%。公司加权平均净资产收益率为6.05%,相较于去年同期减少0.95%。整体来看,营业收入和净利润处于良性的运行轨道之中,主业保持稳健可期。 客流量减少以及新店费用投入增加,致当期营收收入以及净利润微降,下半年新店有望带动营收增速由负转正。徐家汇上半年营业收入微降,主要原因是已有门店如汇金徐汇店、汇金南站店等人流量减少,而我们认为这降低是整体宏观环境因素的结果,其次是电商的持续冲击,但整体影响不大。另外,费用端,上半年汇金南站店开业,商城费用和劳务费用的增加使得公司三项费用均有所增加,数据显示公司上半年,销售费用、管理费用以及财务费用分别比去年同期18.50%、9.10%以及92.48%。我们认为,下半年公司营业收入有望受益于汇金南店开业,营收有望大幅提升,将扩宽公司经营范围,带动公司营收增速由负转正。 公司继续拓展百货业务,精耕细作为战略方向,2016年下半年推出“汇金”APP。报告期内,公司积极调整线下品牌结构,以“稳健调整”为主要方向,梳理品牌以及连锁店形象。上海六百以提高坪效及巩固供应商队伍为重点,加强数据测速以及市调,合理规划调整方案,稳定经营业绩;汇金百货徐汇店以优化品牌结构为抓手,积极引入目标品牌,升级专柜形象,增加餐饮配套功能;汇金虹桥店主动调整品类组合,实现错位竞争,保持淑女装等商品大类业绩持续增长;汇金南站店加大环境改造力度,整体形象有所改善,品牌调整及租赁招商持续推进;汇联商厦进一步丰富食品品类及品牌,一系列调整理顺品牌治理与公司管理,提升品牌运营效率。下半年,徐家汇“汇金”APP 上线,规范完善订单处理、物流配送等流程及管理制度,实现供应商促销、贵宾会员等线上线下同步。选择供应商开展供应链系统对接,尝试供应商系统与E-EMC 进行数据对接。同时,公司开发微信营销等业务,实现线上流量引向线下。 徐家汇股息率持续保持较强的稳定性,总额股息率位居商贸零售板块第一,市场风格偏好高分红标的,有望率先受益。自2011年上市以来,公司年股息率保持在2.5%以上,股利支付率持续保持在60%以上。加总各年的分红总额,我们计算出公司总额股息率(上市以来股息总额除以当前市值)为15.50%,在商贸零售板块位居首位,是商贸零售板块优质的类债券标的。分析来看,我们认为主要原因是公司基本面较为稳定,现金流充沛。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司净利润以及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。在大盘持续震荡的行情下,从分红角度来看,公司是优秀的避险标的。 上海国改持续升温,徐家汇有望率先受益。当前国企改革取得新进展,有望进入最后攻坚战,上海作为国企改革的前沿阵地,相关的国资标的有望持续受到市场关注。徐家汇作为徐汇区国资委旗下唯一上市公司,若上海国企先行,徐家汇有望率先受益。 目标价17.52元,维持“买入”评级。我们预计2016-2018年公司归属母公司股东净利润分别为2.60、2.67、2.77亿元,摊薄每股收益分别为0.63、0.64、0.67元,分别增长2.84%、2.70%、3.63%,以2016年7月28日收盘价计算,对应2016-2018年PE 为20.71、20.39、19.48倍。我们以重估价值以及当前的市场偏好对公司进行估值,考虑良好的经营状况以及稳定的高分红,继续给予2016年28.0XPE,对应目标价位17.52元,维持“买入”评级。 风险提示:消费者购物习惯改变;国企改革不及预期;汇金店开店人流量不及预期等;

投资要点 南极电商公布2016年中报,业绩符合预期。2016年H1公司实现营业收入1.59亿元,同比增加39.42%,其中标牌使用费0.74亿元,同比增加292.35%;品牌服务使用费0.63亿元,同比增加41.47%;园区平台服务费0.04亿元,同比增加83.61%;货品销售收入0.14亿元,同比减少71.77%;其他服务收入0.05亿元。归属于上市公司股东的净利润达到0.85亿元,同比增加156.13%。 深度及广度两个维度拓展品牌,建设品牌矩阵生态圈。2016年上半年,公司从深度以及广度两个维度拓展品牌/品类,打造品牌/品类矩阵。深度上,公司积极拓展南极人品牌品类,上半年南极人一级及二级品类数量相较于2015年度分别增加13个、58个,较2015年底分别增加65%、45%。南极人品牌授权供应商以及经销商数量分别达到525、1425家,较2015年底分别增加24%、35%。广度上,公司通过合作、收购方式,运营帕兰朵以及卡帝乐鳄鱼等品牌,复制南极人成功模式,实现公司品牌从一极到多极的增长,报告期内公司已开始授权帕兰朵和卡帝乐鳄鱼等,下半年增厚公司业绩可期。 业务结构持续调整,货品销售占比持续降低,毛利率和净利率持续提升。2016年上半年公司毛利率和净利润分别较同期增加20%和24%,分析来看主要系公司主动关闭线下超市、商场等自营销售渠道,货品销售占比持续降低所致,上半年公司营业收入和营业成本同比分别减少71.77%和71.17%,货品销售营业占比由去年上半年的42.77%降低到8.66%。而同时毛利率和净利率占比较高的业务如标牌使用费以及品牌使用费进入爆发式增长,业务占比持续提升,带动公司盈利能力提升。另外,公司减少传统渠道广告投放,销售费用缩减致公司净利率增加幅度高于毛利率4个百分点,数据显示销售费用同比减少22%。 给予上下游充分授信,控制风险下的线上高速增长,南极电商应收账款仍处良性运行轨道。上半年公司销售额仍维持高速增长,数据显示南极人品牌在阿里/京东的销售额分别达到16、4.96亿元,分别同比增长87.79%、188.37%,显示了“南极人”电商运营服务的价值以及公司一站式生态服务的带动效应。分析来看,公司高速成长的主要原因是给予上下游充分授信,在维持公司当前现金流稳健的背景下,实现品牌品类的快速扩张,对于公司矩阵生态圈具有重要的意义。由于公司处于服装行业,特点是供应链周期长,资金周转率不高、市场竞争较为激烈,且公司授予供应商和经销商的自由度较大,致公司应收账款占比较高,但整体处于良性状态,2016H1公司的应收账款相比年初增长约为76%,其中有至少1.1亿与公司开展的供应链金融业务有关,如剔除供应链金融相关的应收账款,南极电商2016H1相比于年初应收账款实际上增长只有36%(2015年年底剔除金融业务的应收账款约为2.8亿元左右,2016年H1剔除金融业务应收账款最多为3.8亿),另一年期的应收账款占比相比于年初略微提升,结构略微改善,且公司二季度的经营性现金流量净额为4624万元,经营稳健性强。 “品牌/品类/IP+服务型工具+新兴渠道+内容”矩阵生态圈雏形显现,南极电商拥抱黄金增长期。南极电商上市后,其资本运作能力持续提升,2016年初以来,公司从品牌/品类、工具型服务以及内容上持续布局,首创全新电商服务模式,构建“品牌/品类/IP+渠道+内容+工具型服务”的2X2矩阵生态圈。相较于传统服装品牌而言,“南极电商矩阵生态圈+品牌”模式建立了公司核心的护城河,依托于柔性供应链,品牌盘活更奏效,品类拓展更具灵活性。承接南极品类拓展第一阶段,南极电商进入单极品牌驱动到多极品牌驱动的第二阶段,成长动力更足。公司上半年通过收购、合作方式,将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系,从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看,南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力,复制南极人品牌成功路径,大幅增厚公司业绩可期。 投资建议:目标价14.4元,维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成,A股新商业模式最佳标的,有题材(园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据),有业绩且高成长,PEG低于0.8。完成收购之后我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.21、18.21、26.06亿元,同比增长33.88%、247.89%、43.77%,归属于母公司净利润3.15、5.97、9.51亿元,同比增长83.60%、89.10%、59.41%。考虑收购及增发的股本后目前市值为159亿,且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2017年PEX40倍,对应目标价14.4元。 风险提示:收购时间互联审批不及预期;园区进展低于预期;线上增速放缓等;

核心观点:冠福股份攻克技术瓶颈大举进军VE行业,明年业绩有望大爆发。公司8月1日公告投资建设年产2万吨维生素E项目。基于对维生素E行业发展趋势判断,我们认为行业供给大幅减少&冠福2万吨新增将促使维生素E(粉)价格先扬后抑,预计2017年以后维稳55元/Kg以上;而基于冠福股份维生素E技术路线的研究,我们认为冠福股份在异植物醇和氢醌独有工艺基础上生产的维生素E具备极强的成本和质量优势,维生素E项目投产后价格(油)每上升10元/Kg(对应粉上升5元/Kg)即可为公司增厚业绩1.41亿元,大幅提升公司盈利能力。此外公司收购塑米城协同效应明显,打造前端维生素交易性平台。给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为20-22元,首次覆盖,给予“买入”评级。 为什么推荐冠福股份?未来的维生素E小巨人,项目正式投产后业绩有望大幅超预期。 从行业角度看:供给侧,短期原料乙酰乙酸甲酯减少和G20停产、中长期DSM降产30%等产业结构调整等多因素导致维生素E供给大幅减少。需求侧,饲料商品化程度上升+医药保健需求上升使得维生素E需求稳步上升。一旦冠福股份2万吨产能投产,在供需格局转变下我们认为维生素E(粉)价格先扬后抑,预计2017年以后维稳55元/Kg以上。 从生产工艺看:冠福股份子公司能特科技已完成维生素E的两大主要原料的技术攻克,在异植物醇上完成国内首创生产工艺,在2,3,5-三甲基氢醌上具备独有合成路线并成功建立规模优势,对进入维生素E生产行业具备显著的协同效应和成本优势。而上游原料规模化+大产能使得公司在维生素E价格上具备较强话语权,竞争格局演变为浙江医药(2万吨)、新和成(1.8万吨)以及能特和它的合作方(2万吨+2.3万吨左右),短期涨价后其他维生素E厂商复产对冠福股份的压力也相对有限。 从业绩预期看:单纯考虑税率,以2007年至今最低点74元/kg开始设置敏感性分析,则保守预计维生素E业务(单纯考虑税率)有望为公司贡献7.34-10.16亿左右的净利润,维生素E价格(油)每上升10元/Kg即可为公司增厚1.41亿元利润,大幅改善公司盈利情况。 收购塑米城,协同效应明显,打造前端维生素交易性平台。参考我们之前发布的《中泰证券供应链服务系列报告之五:资本切入塑料B2B,行业风头正劲》,公司收购塑米城将有利于公司中后端的研发成果对接前端入口,与公司将要投产的维生素产生较强的协同效应,后期或可通过电商平台,实现维生素的实时报价。 即使不考虑二者协同效应,塑米城“自营+供应链服务”模式优越,享受塑料万亿级市场,未来3年复合增长率在35%以上。 盈利预测:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS分别为0.28、0.96、1.20元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS分别为0.28、1.00、1.20元。公司目前股价对应2017年16×PE,考虑到公司未来在维生素E板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E业务和塑料B2B业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司价值明显被低估,给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为20-22元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:维生素E价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E投产及销售不及预期的风险。