业绩增速再超预期:今年上半年随着武林壹号、上虞城市之星、金色黎明三期等优质项目陆续交付,公司营收实现大幅增长,上半年净利润增速超过去年同期15个百分点,房地产结算毛利率相比去年同期也提升了3.6个百分点,达到29.2%,公司自2014年以来毛利率减缓的趋势已经结束。 持有现金持续改善:公司在今年上半年完成销售额171亿(2015年实现销售额233亿,首次突破200亿),完成今年销售目标250亿无压力。受益于销售持续好转,上半年经营活动现金流量净额67.3亿,同比大幅增长204.7%,报告期末持有现金31.6亿,同比增长166.9%。 拿地节奏保持合理:公司上半年通过合作拿地和项目收购等方式新增土地储备,收购锦绣之城和西湖大道11号地块,和保利竞得杭政储出(2016)14号地块,新增拿地计容建面43.8万方,约占去年拿地建面的42.0%,2016年计划拿地金额80亿(去年74亿),土地投资强度保持合理。 进军深圳地区、布局多项投资:公司8月9日与深圳安远控股签订合约,共同设立公司,公司控股70%,拟开发深圳龙华区安丰工业区地块,这是公司首次突破走出长三角,大胆进军深圳的一次尝试。我们预计该项目整体投资额或超过100亿,有力补充了公司在核心城市的权益土地储备。在报告期内,公司耗资2亿设立三家股权投资公司、3.2亿投资固态锂电池企业、0.26亿与杭州佳平影业合拍电视剧、0.15亿投资杭州品茗安控信息技术公司。公司2016年投资目标是50亿,主要是文化、环保、工业4.0等。 负债率显著降低:截至上半年末公司负债率降低到69.9%,相比去年同期下降了4.6个百分点,扣预收帐款后负债率仅46.0%,下降近14个百分点。 投资建议。 我们预计公司2016实现EPS为0.43元,同比增长33.4%,对于当前股价仅17倍PE,考虑到公司进军深圳、各类投资业务的布局及可期待的品牌外溢,我们维持买入评级。

事件 2016年8月23日公司发布中报,上半年实现营业收入212.5亿,同比增长11.3%,实现归属于上市公司股东净利润38.3亿,同比增长113.3%(按招商蛇口吸收合并招商地产同口径比较,增长35.5%)。 要点分析 业绩增长超出预期:2016年上半年公司归母净利润同比增长113.3%,主因2015年公司完成换股吸收合并招商地产,上年同期会计口径净利润已剔除原招商地产少数股东损益。但即便对上年同期净利润口径进行调整,报告期归属上市公司股东净利润依旧同比增长35.5%,远超出营收的增速。其一,公司转让“梦工厂大厦”项目实现投资收益17.1亿,其二,园区开发运营板块实现收入41.0亿,占收入之比近20%,而毛利率为57.1%,同比提升了22.6个百分点。其三,公司销售和管理费率从去年同期的4.4%进一步降低到4.0%。 销售持续向好:2016年上半年,公司实现签约销售额308亿,同比增长59%,明显超过行业增速,销售单价15,795元每平米,同比增长22.3%。公司货值方面,去年留存350亿,今年全年新推950亿,下半年新推盘相对较多,按60%的去化率测算,全年销售额或达780亿,增速35.5%。 园区板块不确定性消除:6月18日公告签订框架协议,将以公司控股的平台公司“招商前海投资”(暂定名)为主体,和前海管理局下属“前海投控”组建股权比例为50:50的合资公司,加快推进前海2.9平方公里土地的开发。探索“小政府+大企业”的企业化管理和市场化运作模式。今年上半年园区板块的收入占比相比去年提升了6个百分点。 邮轮产业蓄势待发:5月中旬太子湾设立“中国邮轮旅游发展实验区”,占地9.4平方公里,公司邮轮产业直接受益。公司和云顶香港签署战略协议,确定丽星邮轮“处女星”号将于今年11月以太子湾为母港开展运营,“银影”号高端邮轮也确定将于2017年1月开始太子湾母港的航线运营。 投资建议 预计公司2016/2017年实现EPS1.10/1.46元,当前股价对应PE倍数仅14.6/11.0X,我们维持“买入”评级。 风险提示 地产结算毛利率波动,园区开发运营低于预期。

事件 公司8月21日发布中报,上半年实现营业收入748.0亿,增长48.8%,实现归属于上市公司股东净利润53.5亿,增长10.4%,加权平均ROE为5.2%,相比去年同期减少了0.2个百分点。 分析要点 结算毛利率下滑,业绩增速低于营收:公司上半年结算收入中,相当比例的项目是2014年房地产市场调整期内出售的(特别是长沙、杭州、无锡、沈阳、重庆、宁波、西安区域),结算毛利率相对较低。2016上半年公司销售毛利率为26.3%,相比去年同期的30.5%下降了4.2个百分点,导致净利率回落到历史低位9.5%。从销售情况来看,公司上半年完成销售额1901亿,同比增长69.9%,显著高于行业增速44.4%,销售均价为13,490元每平米,相比上半年结算单价11,074元每平米增长了21.8%,后期毛利率回升确定性强。 坚持理性拿地,保障低成本优势:上半年主要城市土地竞拍激烈异常,地王频出,公司坚守审慎投资策略,理性根据市场环境合理补充项目资源。上半年公司薪获取项目70个,权益建面849万方,权益地价466亿,仅占上半年销售额的24.5%,相比去年四季度投资强度有所减弱。值得说明的是,上半年新增地块楼面均价仅为5,488元每平米。截止到上半年末公司权益建面合计3,582万方,能满足未来两年的开发要求。此外,公司参与的旧城改造项目权益建面为294万方。 物业管理保持龙头地位、物流地产快速拓展:公司物业管理业务板块继续积极拓展,特别是在商业和写字楼领域,6月万科物业继续蝉联全国物业服务百强榜首。物流地产方面,公司采用聚焦大客户和重点城市策略,高举高打,上半年完成了大型资产包的收购整合,形成土地招拍挂、战略合作、单项目并购、资产包并购等多元投资方式。 投资建议 公司上半年完成竣工面积占全年比例34.0%,再考虑到全年毛利率的回升,我们暂不调整盈利预测,预计公司2016年实现EPS1.90元,当前股价对应P/E为13X,考虑到股权事件解决依旧不明朗,我们维持增持评级。 风险提示 股权事件存在较大不确定性。

投资逻辑 代理销售额受益价格攀升、业绩增速再超预期:公司在2016上半年实现营收27.0亿,同比增长41%,实现归属上市公司股东净利润2.0亿,同比增长24%,相比去年同期增速提高了8个百分点。上半年完成代理销售额2517亿,同比增长34%,延续了2015年以来的高增速。值得说明的是,代理销售额的增长并不是基于人力资源的扩张,而是受益市场量价的增长,公司代理销售的毛利率预计依旧维持在36%左右的高位。 收入比例更趋合理、互联网+增长迅速:2016年上半年,公司传统的房地产交易服务业务收入占比从去年同期的59%回落到55%,互联网+业务营收占比从去年同期的13%增长到21%,金融服务业务收入占比进一步提升至10%。值得说明的是,在政策面打压首付贷等背景下,公司的金融服务业务依然维持高增长,上半年放贷笔数增长84%、放贷金额增长48%。 发力长租市场、资管服务拓展进入新阶段:代理、资管服务是公司为终端置业提供产品和服务的入口,代理规模领先、资管业务扩大是公司创新服务业务的基石。在真实交易场景不断延伸的基础上,公司凭借对行业发展的理解和客户需求的认知,不断叠加多项增值服务。公司旗下拥有红璞长租公寓品牌,已成功运营多个项目,目前拟通过定增募集资金20亿在一二线城市采用租赁方式建设13万间长租公寓,满足客户对优质房源和全方位服务的需求。此外,公司的社区管家和养老服务也在积极培育阶段。 股权激励与业绩直接关联、经营效率有望再提升:2016年3月,公司授予402名高管和业务骨干0.21亿股限制性股票,股份解锁与个人绩效考核和公司业绩直接挂钩,锁定期内归属上市公司股东净利润及扣非后净利润不得低于近三个会计年度的平均水平,且每年还需要满足收入和利润的相关要求。公司的发展以优秀的管理团队和业务人才为驱动力,对核心人员的股权激励将股东和经营层的诉求统一起来,有望加快公司各项业务特别是创新业务的迸发和成长,公司的经营效率有望再提升。 投资建议 我们预计公司2016-2017年实现EPS分别为0.36和0.48元,当前股价对应P/E倍数分别为25X和18X,维持买入评级。 风险提示 代理销售增速低于预期、大资产业务拓展缓慢。

事件。 7月29日公司发布半年报,报告期内实现营业收入29.8亿元,同比增长409.0%,归属于上市公司股东净利润1.5亿元,同比增长5965.0%。 分析要点。 业绩如期释放,存货留有弹性:公司在今年上半年营业收入和业绩能够大幅增长,主要是因为去年房屋结算收入基数较低所致。报告期内销售毛利率达28.9%,相比2015年同期增长15个百分点,回归到较为正常的区间。销售方面,上半年完成销售额20.0亿元,达到年度计划的66.7%;新开工面积14.6万方,主要是杭州公园里项目和肇庆星湖名郡项目;竣工面积11.2万方,主要是杭州武林外滩项目(2016年5月开始交付),仅完成年度计划的33.3%。总体上公司在建面积58万方,土地储备58万方,存货留有弹性。 医学影像诊断中心建设迎政策利好:报告期内,浙江省卫生和计划生育委员会下发了《独立医学影像诊断中心基本标准(试行)》和《独立医学影像诊断中心管理规范(试行)的通知》,其中明确优先支持社会力量开办独立医学影像诊断中心,且各地应结合当地医疗资源配置、医疗机构设置规划和大型医用设备配置规划,编制独立医学影像诊断中心设置规划,并在规划和审批过程中注重与大型医用设备配置工作的衔接。政策发布表明了政府部门对独立医学影像中心的支持,区域医疗资源的协同符合政策导向。 杭州首家医学影像诊断中心即将落地:2015年,公司与上海世正医疗科技集团共同出资成立杭州德康医学影像诊断中心(后更名为杭州全景医疗服务有限公司)。全景医疗是以医学影像诊断技术为支撑的医疗服务机构,公司通过影像发现疾病早期的征象,结合医学检验和病理专业互相印证并完成重大疾病的早期诊断。今年上半年,公司积极推进杭州全景医学影像诊断中心按计划开展开业前准备工作。第三方独立医学影像诊断推动地方临床检测水平进步,使病人享受高端医疗服务,具有广阔前景。 投资建议。 从上半年竣工体量和结算项目的进度来看,我们维持此前的盈利预测,预计公司2016年实现EPS0.57元,对应当前股价仅11PE,维持增持评级。 风险提示。 地产项目开发缺乏持续性,医学影像诊疗拓展低于预期。

事件 2016年7月29日公司发布公告,拟与“安通捷码头”、“招商局物流”共同设立公司“招商前海投资”(暂定名),再由该公司与“前海投控”成立合资公司共同开发前海2.9平方公里范围内的土地。 要点分析 平台公司成立推进前海开发:6月18日公司公告表明了政府和公司成立合资公司的权益比例以及公司实现财务并表的问题,此次是公司拟在实际控制人招商局集团控制范围内设立平台公司,预计下一步就是与深圳前海管理局下属公司“前海投控”设立合资公司,前海2.9平方公里土地的开发建设有望提速。 上市公司控股思路清晰:平台公司“招商前海投资”注册资本5.2亿,其中上市公司出资4.29亿,占比82.5%,“安通捷码头”占比14%,“招商局物流”占比3.5%,在8月10日前将获得首期出资2000万,剩余部分三方按出资比例一次性或分期缴付到位。预计在此后和“前海投控”设立的合资公司中,上市公司股权比例为41.25%。 占据前海蛇口自贸区核心区域:中国(广东)自由贸易试验区深圳前海蛇口片区于2015年4月27日挂牌成立,规划面积28.2平方公里,分为前海区块(15平方公里,含前海湾保税港区3.71平方公里)和蛇口区块(13.2平方公里)。公司在前海的土地位于前海区块的前海金融商务区,位置优势明显。2015年公司启动了前海自由贸易中心一期建设的准备工作,该项目位于前海妈湾片区十九单元01、02街坊,拟建成商业、办公、公寓、住宅综合体,定位为深港澳贸易自由化的国际现代商贸区。 业务板块兼具内生和外延特性:公司以前海土地整备为基础,将前海园区建成为新型贸易、创新金融和供应链管理为核心的产城融合示范区和深港联动示范基地。外延主要体现为为园区的复制和地产开发资源的整合并购。 投资建议 预计公司2016年实现EPS1.1元,对应当前股价仅14PE,考虑到公司未来在园区开发运营的突破和国有资本投资公司的资源整合优势,当前的估值水平依然存在向上修复的基础,我们维持”买入”评级。 风险提示 地产结算毛利率波动,园区开发运营低于预期。

要点分析。 受益低基数和商业资产转让,收入显著增长:上半年公司结转房产销售收入20.6亿(住宅销售结转3.2亿、东方汇商业转让收入17.4亿,合计占营收54.4%),同比增长199.4%,毛利率53.1%相比去年同期也增长了7.7个百分点,规模大幅增长主因基数较低,毛利率上升受益区域销售溢价的提升;房地产租赁收入12.4亿(占比32.8%),同比增长31.5%;物业管理收入4.1亿(占比10.9%),同比增长19.8%。从销售额方面来看,公司上半年实现住宅合同销售24.1亿,单价3.2万比去年均价增长28.0%,从去化率来看,天津销售去化率从去年同期的66%提升到91%,上海从77%提升到95%,销售向好的持续性较强。 持有型物业体量和租金继续增长:从体量上看,2016年上半年运营一年以上的甲级写字楼总建面达67.5万方(+50.8%),租金水平基本保持稳定,而高品质研发楼体量不变,但平均租金同比上涨7.8%(相比甲级写字楼还有43.9%的空间),商铺租金同比上涨8.5%,而在营酒店建面达到8.2万方,同比增长31.3%;截止上半年末公司主要在营物业总建面达158万方,出租率86.7%,预计在未来3年还将有超过210万方的在建物业转为在营。 大力推进国改,确立“地产+金融”格局:公司是上海区域地产板块最早启动国资国改的公司,当前拟以109.3亿现金收购集团持有的陆金发100%股权,上市公司将一次性新增“证券、信托、寿险和基金”四类金融牌照。在地产金融化的大背景下,公司地产和金融双轮驱动战略生逢其时。此外公司还将持续受益股东在迪斯尼周边和前滩地区的优异资源,而且还将长期受益上海自贸区、科创中心建设和金融改革提速等区域制度红利。 投资建议。 考虑公司出售商业地产超出预期,我们向上修正年度财务预测,预计公司在2016实现的EPS从0.63调升为0.80元,对应当前股价仅28PE。公司是稀缺的兼具内生和外延增长的标的,我们维持买入评级。 风险提示。 金融和地产业务协同低于预期。

事件 7月19日,公司发布公告,拟与上海耀之股权投资基金管理有限公司共同发起设立耀之银亿产业投资基金,基金总规模不超过3.01亿元,其中公司认缴不超过3亿元,耀之基金认缴100万元,均以货币方式出资;基金存续期5年,其中投资期3年,管理及退出期2年。耀之银亿基金的投资方向为高端制造领域并购类项目,包括但不限于汽车系统核心零部件的研发、设计、生产等高端制造业务。 分析要点 收并动作频繁,转型升级决心尽显:公司已将发展方向确定为“汽车+地产”双轮驱动的业务格局。目前公司的目标是在汽车核心零部件领域寻求突破,拟收购气体发生器制造商ARC集团100%的股权,此外银亿集团拟并购比利时变速箱生产商邦奇100%的股权。通过本次成立产业投资基金,公司将投资范围从汽车安全领域扩展至汽车核心零部件研发、设计和制造领域,显示出公司转型升级的强烈意愿。 合作方资产管理能力良好,资本助力加速转型进程:上海耀之资产管理中心成立于2011年7月,是国内首批专业投资固定收益市场的私募资产管理机构,旗下有债券型、对冲型和收益型三类基金,与耀之的合作可以发挥其在基金管理领域的优势,实现资产的保值和增值。更重要的是,公司可借助资本的力量通过并购等方式聚集整合行业资源,完善产业链布局,通过发挥协同效应进一步加速公司转型进程。 现金流量充足,预计后续动作不断:公司2015年货币资金22.76亿元,2016年第1季度经营性现金流净额为5.2亿元,充足的现金流为此次基金设立提供保障。本次设立产业投资基金,或表明公司后续还有不断动作,未来的布局更加值得期待。 投资建议 由于公司和集团的具体收并购过程还未结束,我们暂时保持2016年EPS0.274的盈利预测不变,对应当前股价46PE,维持增持评级。 风险提示 房地产销售不及预期。

投资逻辑 年销售额和结算规模显著增长:2015年公司销售额、销售回款和结转收入均超过80亿,相比前年显著增长;其中,营业收入84.6亿元,同比增长34.0%,销售额约83亿元(考虑南京代持项目),同比增长约103.9%。公司去年在建设项目17个,合计建面238.4万方,其中新开工面积12.2万方、在建面积129.6万方、竣工面积96.6万方,公司至16年、17年结转的体量还会逐步走高。 地产存货结构合理、土地成本较低:公司拥有待开发土地217.9万方,主要分布在宁波、上海、南昌、舟山、韩国济州岛等地。公司地产开发主要采取维持和优化战略,除招拍挂外,还以合作拿地、旧改项目、拍卖项目等多种方式补充上海、南昌等地区土地资源。从当前存货来看,公司未结算项目的土地成本相对较低。 收购ARC公司,地产+汽车双轮驱动:2016年3月2日,公司发布预案,拟发行股份购买大股东银亿控股全资子公司西藏银亿持有的宁波昊圣100%股权,资产的预估价值为33亿元;同时银亿股份向银亿控股非公开发行募集配套资金8.25亿元,整个交易共涉及资金41.25亿元,由控股股东及关联公司认购。本次发行股份购买资产股份发行价格为5.91元/股,发行数量为5.58亿股;本次配套融资发行股份发行价格为8.06元/股,发行数量为不超过1.02亿股。公司汽车+地产双轮驱动的格局有望快速形成。 ARC在细分领域全球领先,国内市场空间大:ARC集团是一家总部位于美国田纳西州的全球汽车零部件生产商,已在全球4个国家建立了6个生产基地,其产品广泛应用于汽车安全气囊系统,是汽车被动安全系统的核心零部件。ARC集团是最早开发混合气体发生器的领军企业,技术上具有绝对优势。目前共有相关专利121项、注册商标10个,研发实力强大,随着国内汽车安全应用标准逐步向国际接轨,ARC在国内市场空间广阔。 投资建议 考虑到公司项目结算进度及未来布局的汽车产业,我们预计公司2016年实现EPS0.27元,对应当前股价38PE,考虑到公司在汽车安全领域的大力布局,首次覆盖给予增持评级。 风险提示 房地产销售结算、整合汽车安全产业链低于预期。

前海土地权益比例确定、园区开发运营提速:6月18日公司发布公告,公司实际控制人招商局集团与前海管理局签署协议,以前海湾物流园区扣除现状保留用地后的2.9平方公里土地为基础,双方组建合资公司共同开发建设,股权比例为50:50,由招商局集团实现财务并表。具体而言,由公司控股的平台公司和前海管理局下属某公司组建合资公司,后期合资公司在其开发经营用地中向前海管理局配建移交一定规模总部和产业用房。公司在前海蛇口自贸开发区的主导地位得以明确,园区开发运营有望提速。 销售增速喜人、全年超预期可能性大:公司2015年销售额575.8亿(+12.8%),销售单价16,572元每平米(+18.3%);2016年前五月实现销售额243.9亿(+57.6%),增长强劲。今年公司可售货值1300亿左右(含去年留存350亿),按55%的去化率保守预计公司今年销售额能超700 亿(+21.6%),这将为公司持续的业绩增长打下基础。 太子湾获准设立中国邮轮旅游发展实验区:国家旅游局已批准公司在太子湾设立中国邮轮旅游发展实验区,占地面积9.4平方公里。公司在太子湾片区的53.3万方土储(约170万方建面)溢价优势开始显现。公司大力提倡的“前港-中区-后城”空间发展模式将加速落地,公司可以邮轮母港建设为核心,打造集旅游运营、餐饮购物等为一体的邮轮产业链。去年公司邮轮产业建设与运营贡献收入3.3亿元(毛利率56%),未来增长空间巨大。 定增优化财务结构、股价折让显著:2015年,公司向8个特定对象以锁定价格方式发行股份以募集配套资金118亿元,引入战略投资者,优化了公司的负债结构。募集资金拟投向太子湾片区、前海片区和武汉、珠海的开发项目,此外还投向招商局互联网创新业务平台。我们假定前海等区域未确定建面的地块按1.8的容积率计算,前海片区约10%的土地后期会移交前海管理局,估算出公司每股RNAV25.8元,当前股价折让43%。 投资建议 我们预计公司2016年实现EPS1.17元,对应当前股价仅12.5PE,考虑到公司未来在园区开发运营和邮轮母港建设的协同优势,当前显著折让的股价存在向上修复的基础,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 地产结算毛利率波动,邮轮产业发展低于预期。

分析要点。 轨道交通是城市经济圈发展的脉络:在城镇化提升的后半阶段,城市的发展不再以一二三线进行区分,而是以经济圈内外进行区分,而经济圈的打造是以轨道交通的发展为基础和脉络的,特别是城市功能区和城市圈之内城际轨道交通的发展。此外,轨道交通节点涉及到高密度人口的聚集流通,节点的空间场景变现价值很大,而地铁上盖物业属于经营性地产的重要细分领域,有望依赖轨道交通实现人流变现和关联资产增值的正循环。 深圳地铁发展空间很大:深圳是较早实施以公共交通为导向的TOD(transit-orienteddevelopment)模式的城市,而且率先引世界领先的香港地铁参与开发运营。深圳地铁2004年底通车,截至目前才5条线路,全长178公里,在一线城市里面排名最末(上海567km、北京465km、广州261km),根据规划2020年将达到435km,之后在城市经济圈的带动下,运营里程有望达到1000km。万科和深圳地铁资产重组后,可仿照日本东京急行电铁模式,成立合资公司,统筹开发地铁上盖物业,率先把握未来地产增长的主动权。 注入资产优势显著,物廉价美:此次发行股份收购深圳地铁旗下子公司前海国际100%股权,其主要资产是前海枢纽项目T201-0074地块(可售120.3万方,作价325亿,按可售楼面价仅2.7万每平米)和安托山项目T407-0026和0027地块(可售53.3万方,评估价131亿,按可售楼面价仅2.5万每平米)。整体上看收购对价456亿,相对于标的资产账面值PB1.93X。 投资建议。 本次交易完成后,上市公司总股本从110.4亿股增加到139.1亿股,深圳地铁持股20.65%,成为最大单一股东。我们预计公司2016年实现EPS1.90元,对应当前股价13PE,考虑到公司与深圳地铁资产重组和复牌具有不确定性,我们维持增持评级。 风险提示。 资产重组和股票复牌存在较大不确定性。

分析要点 积极布局新兴产业:爱奇华金基金重点挖掘国内文化体育、创意产业以及旅游地产等产业投资机遇。公司通过控股爱奇华金基金,联合IDG资本推进新兴产业战略布局,积极开拓与公司主营业务产生叠加效应的投资领域,考虑到公司经营商业地产,具有股东的土地开发、基础设施和金控等资源,可以认为公司不是单纯的开发出售性公司,经营性地产形态初现端倪。 公司基本面优异:截止2015年底,公司销售额133亿,未开工计容建面836万方,已开工项目计容建面497万方。预计2016年上半年公司销售额超过200亿,全年销售额保守预计320亿,增速141%,正处于项目布局的收获期和高速成长期。公司2015年完成定增,募集资金43亿;顺利完成30亿公司债发行并启动2016年非公开发行公司债工作,拟募集资金不超过50亿。公司的资本结构和投资能力得到明显优化。2015年公司财务费用仅0.43亿,同比下降41%。 稀缺的国企改革+高弹性标的:公司是珠海国企华发集团旗下的上市地产平台,实际控制人是珠海市国资委。2015年集团启动打造“4+1”业务格局,即传统主业扎根珠海,确保龙头地位并逐步盘活现有项目,而金融产业和产业投资作为核心突破点,将成为集团未来发展的战略支撑。此次产业基金的设立,表明公司在产业股权投资和战略转型升级方面迈出重要一步,后续预计动作不断。 投资建议 公司当前股价10.3元,总市值121亿,流通盘84亿,我们预计公司2016年EPS0.85元,对应当前股价12倍PE。公司当前股价相对RNAV折价37%,我们上调公司评级,建议买入。 风险提示 地产开发业务不及预期;战略转型升级进展缓慢

投资逻辑 地产业务实施三三制战略:公司成立三十多年来,开拓了以杭州为中心,周边二、三线城市为重点的开发局面,未来将推进“三三制”战略布局,即杭州地区、浙江其他城市、长三角地区其他二三线城市的储备各占三分之一。截至2015年末,公司储备项目权益建面61万方,其中杭州地区约21万方,浙江其他城市约15万方,长三角地区其他城市约25万方。公司地产开发业务总体上采取维持补充的发展策略。 项目结算进入高峰期:公司2015年实现商品房销售额35亿元,超出年度计划目标40%,其中杭州武林外滩、舟山锦澜公寓等项目均超额完成销售目标。2016年公司销售目标30亿,可能再次超出目标。截止2015年底,公司在建项目建面约56万方,主要包括杭州武林外滩、杭州锦绣桃源、杭州公园里、舟山锦澜公寓、肇庆星湖名郡(部分)、黄山江南新城(部分)等。受益杭州房地产市场回暖,预计毛利较高的项目杭州武林外滩大部分在2016年进入结算,锦绣桃源、公园里等项目大部分在2017年进入结算,今明两年公司业绩增长的确定性较强。 出资成立医学影像中心:2015年6月,公司与上海世正医疗共同出资成立杭州德康医学影像诊断中心,公司出资1000万,持有20%股权。德康医学影像中心是国内首家第三方医学影像诊断中心,以高端医学影像诊断技术为支撑进行相关会诊、体检和疾病筛查。上海世正医疗是专业从事医疗机构投资管理与运营的公司,目前在上海、杭州、广州等8个城市为近20个肿瘤诊疗中心提供技术支持和管理咨询服务。 积极打造大健康生态圈:由于第三方医学影像诊断的设立在每个城市是有限的,而且门槛比较高,公司初探阶段会选择杭州,预计在明年该地的第三方独立医学影像中心将正式运营。公司通过人才方面的积极储备和地产业务的良好现金回流,布局产业上下游,规划用3-5年时间实现其它区域的成功复制,在大健康环保领域开辟出新的利润增长点。 投资建议 我们预计公司2016年实现EPS0.52元,对应股价12PE,地产RNAV为5.19元每股,考虑到公司积极布局影像医疗,首次覆盖给予增持评级。 风险提示 地产结算、影像医疗布局速度不及预期。

事件 2016年5月18日,公司发布了重大资产购买关联交易预案(修订稿)及相关公告,对上交所相关问询进行了回复,采用现金支付方式收购陆金发100%股权,交易对价为109.31亿,资金来源为40%自由资金(货币资金、变现能力强的金融资产)和60%银行借款(已申请并购贷款),公司股票即日起复牌。 分析要点 现金收购增值率低、利好现有股东:标的资产预估值109.3亿,未经审计母公司账面净资产80.3亿,预估增值率仅为36.2%。陆金发公司自2009年初成立,注册资本约80亿,先后通过收购爱建证券、陆家嘴信托、陆家嘴国泰人寿,形成了“证券+信托+寿险”的业务框架。陆金发2015年实现收入21.6亿(相比上年增长125%),净利润5.2亿(相比上年增长18.6%)。 商办物业快周转模式有望突破:公司是我国商业地产开发运营的旗舰公司,在2015年公司探索出商业地产的快周转模式,即快速拓展中短期产品的运营,通过项目公司获取开发项目(主要是商办类),开发成功后快速转让资产或股权,实现资产的快速变现。国家大力培育和发展租赁市场、打通商业用房和住房租赁需求、实现资产证券化和REITs的破冰发展,拥有优质商业资产和相关金融资产的公司显著受益。本次交易完成后,上市公司将形成“地产+金融”双轮驱动的战略发展格局,控股爱建证券(2014行业总资产排名88/119)、陆家嘴信托(2014总资产排名39/68)陆家嘴国泰人寿(2015年底保费收入排名56/75)。 本身地产业务弹性很大:公司地产业务正进入爆发期,2015年全年实现归属股东净利润19亿,同比增长18.6%;实现合同销售金额60亿,增长了200%。2015年末公司商铺在建和在营建面之比为7.2、写字楼为1,说明未来几年新增在营面积会很大,公司本身的地产开发和运营业务弹性很大。 投资建议 公告和预案修订稿符合预期。公司明显受益REITs制度预期升温、迪斯尼周边资源和前滩地区项目开发。我们暂不调整财务预测,预计公司在2016实现EPS为1.14元,对应当前股价分别为34PE,考虑到金控资源注入等因素,公司成长空间十分明确,我们维持买入评级。 风险提示 金融和地产业务协同低于预期

事件 2016年4月26日公司发布年报,2015年实现营收126.2亿,相比上年增长7.3%,实现归属于上市公司股东净利润10.0亿,相比上年增长21.0%;董事会通过利润分配预案,每10股派发现金红利0.33元,不送不转增。 分析要点 业绩表现符合预期、预计今年继续高增长:公司在2015年净利润增速超过营收增速13.7个百分点,是由于金色黎明二三期等高毛利项目大量结算,毛利率显著回升导致的。2015年公司房地产结算的综合毛利率为31.6%,相比上年增加了10.1个百分点。考虑到公司在2015年的销售增速和今年以来杭州、上海等地较为火热的市场状况,我们认为公司今年的业绩保持高增速是比较确定的。 销售突破两百亿、现金流大幅改善:公司在2015年实现销售额233亿,第一次突破200亿大关,相比上年增长48.4%;同时受益于销售回款率的提升,年度经营活动现金流量净额为80.5亿,同比大幅增长711.1%,年末持有现金35.8亿,同比增长90.5%。我们预计公司在2016年的销售额能突破260亿,且销售单价相比2015年还会有一定的上升。公司2015年拿地建面104.3万方,合计金额为73.7亿,2016年计划拿地金额80亿,土地投资并不激进,预计今年依然能保持较好的现金流状况。 发展战略清晰、看两个突破:为了增加优质存货的弹性、维持地产结算的可持续,公司传统的地产业务坚持“4-4-2”战略,即自有占比40%、合作占比40%、商业代建占比20%。公司2016年转型的看点主要是两个,一个是滨江品牌的外溢(即以社区和高端业主为场景和对象的生活服务业的突破),另一个是金融投资领域的突破(三只金融投资团队,涵盖一级、一级半和二级市场,预计2016年投资规模达到50亿,主要是文化、环保、工业4.0等方向),未来有望逐步成长为多主业的公司。 投资建议 考虑到2015年销售额的大幅增长,我们预计公司2016实现EPS为0.43元,同比增长33.4%,对于当前股价仅16倍PE,考虑到公司海外布局、金融业务的突破及可期待的品牌外溢,我们维持买入评级。 风险提示 今年下半年杭州市场销售不景气、公司转型业务推进缓慢。