2016Q1-Q3业绩符合预期 2016Q1-Q3公司收入25.24亿(+27.83%),归母净利润5.44亿(+30.77%),扣非净利润5.33亿(+33.84%),业绩增长符合预期。同时公告拟参与设立2项创投基金。 细分各板块继续稳健成长 2016Q1-Q3受基层医院销售规模影响,公司器械板块营收15.54亿(+23.82%),药品板块营收8.33亿(+25.96%),医疗服务板块营收0.94亿(+66.96%),策略性业务板块营收0.43亿。剔除新增乐普药业40%股权、艾德康75.40%股权、宁波秉琨63.05%股权、护生堂100%股权并表影响后,归母净利4.98亿(+22.45%)。公司器械内生稳健成长。 参与设立创投基金,布局未来创新研发 公司拟分别联合深圳合创智能、上海杏泽投资,分别投入5000万参与设立拟募资5亿和10亿的投资基金,分别计划投资医疗健康、信息技术、新材料运用等相关领域的未上市优质企业,以及投资国内外小分子靶向、重组蛋白和自身免疫疗法三个细分领域生物医药的创新项目。 双腔起搏器上市,新产品研发、并购顺利推进 报告期内公司国内首款植入式双腔心脏起搏器获批。起搏器市场估计2016年达到28亿规模,现在基本是海外厂商占据。双腔起搏器是中端产品,公司的新品获批有望开启进口替代的大幕。另外公司报告期内超声肝硬化检测仪获批,新取得专利权24项(含发明专利7项),通过控股永正制药和恒久远药业,获得两款降血压药重磅品种“苯磺酸氨氯地平片”(原研为辉瑞“络活喜”)和“缬沙坦胶囊”(原研为诺华“代文”)。 风险提示 研发进度不达预期、器械行业受医保控费影响 业绩稳健成长,维持“买入”评级 维持16-18年EPS预测0.40/0.51/0.62元,同比增长34%/27%/21%,当前股价对应的估值为48/37/31x。公司业绩增长平稳,心血管全产业链平台竞争力不断增强。完全可降解支架上市将成为股价上行的催化剂,维持“买入”评级。

产品获批填补了国内该领域的技术空白 心脏起搏器是植入人体内的一种电子治疗仪器,是现今被医学界公认为治疗心脏慢性心律失常最有效的治疗途径。双腔起搏器是应用最为广泛的机型,由于核心技术壁垒,该产品长期依赖进口被国外企业100%垄断。公司历经十年创新突破,研制成功拥有自主知识产权的国内首款植入式双腔起搏器(Qinming8631)。该产品符合国际标准,并达到国际主流产品技术水平,可完全满足临床治疗的需要,填补了国内该领域的技术空白,从而迈出了双腔起搏器领域进口替代的第一步。 起搏器海内外市场介绍 国信医药团队早在先健科技的深度报告《国信证券-海外市场股票研究:先健科技:创新制胜、逐鹿全球-151117》中,即对起搏器市场有了非常深入的研究分析。以下是报告相关内容的回顾与更新。 起搏器:心动过缓的根治性疗法 心脏起搏器是一种植入于体内的电子治疗仪器,通过脉冲发生器发放由电池提供能量的电脉冲,通过导线电极的传导,刺激电极所接触的心肌,使心脏激动和收缩,从而达到治疗由于某些心律失常所致的心动过缓(Bradycardia)等心率失常疾病。正常人的心率在每分钟60~100次之间,如果低于60次则被称为心动过缓。引起心动过缓常见的原因是病理性窦性心动过缓、窦性停搏、窦房阻滞与房室传导阻滞(AVB)等,前三者统称为病态窦房结综合征(SSS)。心动过缓目前仍无常规人群中的发病率统计数据,但估计可占到心内科心律失常住院患者的12%,是第三大心律失常疾病类型。除心动过缓之外,颈动脉窦过敏、肥厚性梗阻性心肌病、严重收缩功能不全性心力衰竭(CRT治疗)等也是公认的适应症。2014年起搏器适用症中,病态窦房结综合征和房室传导阻滞所占比例分别为51%、40%。 药物副作用大,植入起搏器是优效疗法。针对心动过缓,药物主要有阿托品类和异丙肾上腺素,但长期服用副作用较大,一般情况下是短期使用;而中药如心宝和宁新宝等仅能治疗轻度的窦性心动过缓,也没有经过严格的循证医学验证,最多用于辅助治疗。以上药物治疗仅是治标,最好的治疗方法是安装起搏器治疗。 植入式心脏起搏器分类 植入性的心脏起搏器主要分单腔、双腔(Pacemaker)、三腔起搏器(又称再同步化,CRT)和三腔除颤起搏器四种,其中单腔起搏器为低端产品,国内售价在2-3万元,疗效有限,可维持病人基本需求,但可能会发生起搏器综合征;双腔起搏器为设计升级版本,售价在5万元左右,原理是在心房心室各放置一个电极,更好地模拟正常心脏生理状态;三腔起搏器是最高端的产品,国内售价10万元左右,可以治疗左、右心室不同步相关的心衰;三腔除颤起搏器则是三腔起搏器和除颤器的组合,对于扩张性心肌病患者有显著疗效,但售价也最高,达到15-25万元。 心脏节律管理市场格局:美敦力等三寡头垄断 心脏起搏器属于心脏节律管理(CRM)的范畴,而CRM市场包括普通起搏器(pacemaker)、植入型体内自动除颤器(ICD,用于治疗心动过速)和三腔起搏器(CRT)等。从全球范围来看普通起搏器是临床植入最多的产品,达到56%,其中又以双腔起搏器应用最为广泛,占到所有CRM产品数量的39%。2012年全球CRM市场规模高达109亿美元(资料来源:GlobalData),预计2020年可增至157亿美元。其中普通起搏器增长速度较为缓慢,未来的增长主要在发展中国家;发达国家目前主要由ICD和CRT产品驱动增长。 乐普双腔起搏器前景简单分析 公司单腔起搏器于2013年获批上市,经过两年多的学术推广,目前年植入量约为1000多台,预计在单腔起搏器市场占比在4.7%左右,显示出进口替代任重而道远。本次双腔起搏器获批将丰富公司在起搏器领域的产品线,满足医院对多种产品的需求以及进一步加强临床医生对公司起搏器技术能力与产品的认可。根据前述分析,我们认为起搏器领域市场空间广阔,乐普作为第一家在相关领域填补国内技术空白的公司,双腔起搏器对公司业绩的贡献有待观察并值得期待。 心血管全产业链平台核心竞争力再次强化,维持“买入”评级 由于双腔起搏器对业绩的贡献还有待观察,我们暂时不修改盈利预测。维持对公司2016-18年EPS0.40/0.51/0.62元的判断,目前股价对应的估值为48/37/31x。考虑到公司心血管全产业链平台核心竞争力再次强化,维持“买入”评级。

2016H1业绩符合预期。 2016H1公司收入16.8亿(+25.82%),归母净利润3.8亿(+31.04%),扣非净利润3.7亿(+35.4%),业绩增长符合预期。同时公告拟投资5个标的。 2016H1器械板块稳定增长。 上半年公司器械板块收入10.4亿(+25.0%),分产品线看:支架系统收入5.0亿(+16.0%),略超预期;基层医院介入耗材2.0亿(+78.2%),超预期由于新增20多家合作医院并销售设备;体外诊断试剂收入1.0亿(+143%),符合预期由于原有产品增长及艾德康并表;外科吻合器收入5800万,低于预期该业务仍处于并购后整合阶段;医学产品代理配送收入1.7亿(-7.3%),由于公司主动调整产品结构,聚焦高毛利品种,预计业绩贡献变化不大。 2016H1药品板块略超预期。 上半年公司药品收入5.5亿(+26.2%),分产品看:乐普药业(主要产品氯吡格雷)收入2.5亿(+119%),实现利润1.26亿(+139%),超过预期(我们原本预计全年利润1.9亿)。新东港阿托伐他汀收入约6500万(+106%),原料药收入2.2亿(-20.9%)由于调整产品结构聚焦高毛利产品。新东港上半年实现利润5068万(+44.2%),符合预期(我们原本预计全年利润1亿元)。未来随着更多产品注入,药品板块在未来3年将维持高增长l研发稳步推进。 公司上半年研发投入约9000万(+26.4%),重点项目稳步推进。其中,双腔心脏起搏器完成器械审评中心的技术审评,尚待CFDA最后批准;完全可降解支架处于随机对照试验临床随访阶段,预计明年获批;氯吡格雷、阿托伐他汀等药品的一致性评价研究进展顺利。器械与药品的研发突破将成为未来股价上行的催化剂。 业绩增长平稳,维持“买入”评级。 维持16-18年EPS预测0.40/0.51/0.62元,同比增长34%/27%/21%,当前股价对应的估值为48/37/31x。公司业绩增长平稳,心血管全产业链平台竞争力不断增强。双腔起搏器和完全可降解支架上市将成为股价上行的催化剂,维持“买入”评级。

2016年中报业绩略低于预期。 2016H1收入18.9亿(+14.1%,预期为+17%),归属母公司股东净利润6.94亿(+12.1%,预期为+15%),扣非净利润6.86亿(+11.4%),EPS0.66元,业绩低于预期。公司预计2016年1-9月归母净利润增长10%-20%。 主力制剂产品稳健增长,原料药受制于环保压力。 2016H1主力制剂氯吡格雷增长20%,比伐卢定快速放量预计全年50%-60%增长,均符合预期。其他制剂基本持平。原料药受环保压力增速缓慢(+4.27%),毛利率同比下滑5.97个百分点,预计前景难有改观。 研发投入大幅增长,产品线有望拓展。 2016上半年公司研发投入+64.8%,致使利润增速慢于收入增速。管理费用率提升至8.9%(2015H1为7.2%)。考虑到公司在化药、生物药及器械领域的在研产品布局,研发投入(即管理费用率)将长期保持在高位。生物药PTH项目完成III期临床研究,准备申报生产。该药用于治疗骨质疏松,我们预计将在18年初获得批文,市场潜力约为8亿元。 泰嘉重回广东省,同时关注医保目录调整。 2016年8月广东卫计委出台药品招标新规,泰嘉有望通过非基药招标重回广东省,预计招标在今年Q4进行,业绩将在17Q1开始体现。同时,国家启动医保目录调整,公司潜力品种阿利沙坦与比伐卢定有望进入国家或者省级医保目录,从而给公司业绩带来积极影响。这两方面的进展是未来股价的催化剂,值得重点关注。 利空出尽,后续诸多潜在利好,维持“买入”评级。 Q1预计泰嘉在下半年回到广东省并贡献业绩,目前看将推迟到明年。再加上原料药受制于环保压力,我们下调公司16-18年盈利预测至1.36/1.65/1.97元(原预测为1.43/1.75/2.09元),同比增长12%/21%/20%,目前股价对应的估值为21/18/15x。公司利空出尽,后续无论是泰嘉回到广东省带来业绩增速提升还是阿利沙坦、比伐卢定进入国家(省级)医保均是股价上行的催化剂,为此我们维持“买入”评级。

2016中报业绩基本符合预期 公司公布2016年半年报,收入29.5亿(+18.11%),归属上市公司股东净利润1.96亿(+12.85%),扣非净利润1.95亿(+12.54%),EPS 0.377元,业绩增长基本符合预期。公司预计2016年1-9月净利润同比增长0-30%。 内生增长稳定,外延进展缓慢 公司收入+18%,动力来自于内生增长及云南省外的外延并表。西南地区(云南省)收入增速(+10.08%)基本反应内生增速,基本符合预期(预期为+11%)。截止2016Q2,公司门店数3818家,环比Q1新增111家,均为新开门店。受并购资产/净资产占比及定增撤回影响,公司上半年外延并购进程缓慢。目前账上货币资金10亿,下半年外延并购有望加速。 云南省外并购整合呈现向好趋势 2016上半年公司在云南省外主要销售区域华南地区(海南省与广西省)毛利率同比提升1.26个百分点,显示出门店成熟度与当地竞争力的增强。公司2016Q2销售费用率+管理费用率环比Q1下降1.3个百分点。一般Q2为药店经营淡季,从过往3年看,公司Q2销售管理费用率均高于Q1。今年Q2费用支出得到控制,收入增速大于费用增速,预计与云南省外并购整合后经营效率提高有关。该趋势有待持续验证。 虽撤回定增,不改外延扩张战略 由于证监会新增要求连锁药店相关定增必须有意向性收购合同才能获得批准,公司撤回原有方案。预计未来将成立并购基金,收购潜在标的,在通过定增进入上市公司体内。 云南省外并购整合趋势向好,持续性尚需观察,维持“增持”评级 维持对公司16-18年EPS 0.79/0.98/1.16元的预测,当前股价对应的估值为30/24/20x。公司跨区域规模优势逐渐体现,内生外延增长值得期待,我们继续给予“增持”评级。

2016年上半年业绩增长低于预期。 公司发布16年半年报,收入3.44亿(+29.43%),归母净利润1.11亿(+23.37%),扣非净利润+28.85%,EPS0.12元。业绩增长低于预期。 国内制剂业务增长低于预期。 2016H1公司国内制剂业务收入1.72亿(-5.37%),低于预期。其中原有产品特利加压素(+35%)、胸腺五肽(-25%)、生长抑素(-15%)、有望随着公司主动调整市场营销策略下半年实现快速增长。去氨加压素(-18%)进入基药目录以来基层放量受阻,全年将持续下滑。新产品卡贝缩宫素与依替巴肽由于国内招标进度缓慢,上半年未形成规模销售。随着下半年各省招标加快,有望在下半年贡献业绩增量。除收入端外,值得关注的是胸腺五肽毛利率下滑18个百分点,预计与原材料涨价与招标降价有关。销售费用率上升4个百分点,预计与卡贝缩宫素与特利加压素加大学术推广力度有关,我们将相应调整盈利预测中的关键假设。 原料药出口稳步增长。 2016H1公司客户肽、原料药合计出口收入约7600万元(+31.4%),实现利润约5400万元,净利率71%。增长及利润率均符合预期。若下半年新增利拉鲁肽注册级原料药出口订单,则公司全年原料药出口有望超预期。 成纪整合进度好于预期。 2016H1成纪药品包装组合产品收入3986万(+320%),器械类产品收入5330万(+259%),显示出良好的整合效果。尤其值得关注的是公司上半年经营性现金流4700万(+136%),应收账款天数下降(2016Q1:352;2016H1:339),预计与成纪产品销售的终端回款有关,这降低了我们对成纪收入增长完全来自于渠道压货的担忧。 下调盈利预测,但维持“增持”评级。 我们下调公司2016-18年预测EPS至0.47/0.61/0.77元(原预测为0.51/0.67/0.83元)同比增长37%/29%/26%,目前股价对应的估值为40/31/25x。考虑到公司多肽原料药及制剂出口市场空间广阔极具潜力,维持“增持”评级。

投资君实生物战略性布局未来心血管药物。 公司经过四年的战略布局,已经成为国内心血管领域的龙头企业。药品领域已拥有抗凝(硫酸氢氯吡格雷片)、降血脂(阿托伐他汀钙片)、降血压(氯沙坦钾氢氯噻嗪片)、治疗急性心衰(左西孟旦和奈西利肽)、和正在申报中的降血糖(艾塞那肽)等丰富的重磅产品线。君实生物旗下的PCSK9品种是未来降脂药物的重磅品种,属于单分子抗体药物,目前已申报临床,研发进展国内排名第一,预期将于2021年上市销售。公司将与君实生物就PCSK9展开深度战略合作,其中君实生物负责PCSK9的研发与生产,共同负责产品临床研究,乐普医疗负责产品上市后销售,共享产品的收益。该合作显示出了公司的战略眼光及执行力,将为未来2021年以后的增长奠定强有力的基础。 PCSK9产品市场潜力巨大。 全球心血管病发病率逐年增高。根据世界卫生组织2013年统计数据显示,预计到2030年全球将2300万人死于心血管疾病。其中血脂异常与动脉粥样硬化是导致心脑血管疾病发生、发展的重要危险因素。为此,降血脂药物的临床需求将持续增长。 目前他汀类药物是最有效的降血脂药物,但仍然尤其不足。一是,特异性不强。他汀类会抑制整体胆固醇的生成,既包括有害的低密度胆固醇(LDL),也包括无害的高密度胆固醇(HDL),长期使用后由于反馈药物使得效果下降,患者产生耐药性。二是,部分患者副作用明显。美国国家脂质协会的一项调查发现,约12%的患者会中止他汀治疗,其中62%的患者是由于副作用的原因。三是,部分患者有额外的治疗需求。例如超过50%的家族性高胆固醇血症患者在服用最大剂量最强效他汀类药物后其血脂仍未能达标。 PCSK9产品由于只针对人体有害的低密度胆固醇(LDL)产生抑制,并且患者使用过程中副作用很少,能够有效弥补他汀类产品的不足。长远来看,PCSK9将成为重磅的降血脂药物。根据NatureReview预测,全球他汀类药物市场将从2014年的166.3亿美元发展到2021年的295.4亿美元,年复合增长为8.6%。但其中的结构调整将非常明显,PCSK9产品有望从零点起步(2014年尚未有相关产品获批)发展到2021年的115亿美元的市场规模(占比达到39%),显示出该品类产品巨大的市场潜力。 目前该类品种收到全球许多制药巨头的高度重视,其中Regeneron和Amgen的产品在去年获批,辉瑞、礼来、默克的在研品种也处于II、III期临床状态,显示出针对PCSK9靶点的抗体其临床成功的可能性较高。我国降血脂药物市场在2013年约为166亿,预计2020年以后将达到300亿以上的市场规模(年复合增长预测为10%)。假设未来PCSK9在我国降血脂药物占比达到20%(保守预测,约为海外预测占比的一半),则该品类的市场规模也将达到60亿元。君实生物的PSCK9产品目前在国内研发进展最快,如果再叠加乐普的临床资源以及销售渠道,未来的市场潜力巨大。 心血管全产业链平台核心竞争力再次强化,维持“买入”评级。 由于君实生物的产品尚处于研发阶段,尚不贡献业绩。我们维持对公司2016-18年EPS0.80/1.02/1.24元的判断,目前股价对应的估值为46/36/30x。考虑到公司心血管全产业链平台核心竞争力再次强化,维持“买入”评级。

16年中报基本符合预期。 公司发布2016年中报,收入14.1亿元(+29.75%),归母净利润3.31亿元(+31.55%),扣非净利润3.08亿元(+35.70%),EPS0.57元。业绩增长基本符合预期。 聚焦高毛利产品,原有业务稳定成长。 上半年业绩大幅增长主要受益于上械并表。若排除并表影响,原有业务收入约11.4亿(+4.3%,低于预期,预期为+17.2%),净利润3.0亿(+19.6%,符合预期,预期为+19.7%)。从收入与利润增长结构看,公司上半年销售明显聚焦于高毛利产品,管理费用率与销售费用率分别下降0.1和0.3个百分点,总体运行稳定。 重点产品销售基本符合预期。 公司重点产品增长决定了未来的发展潜力。上半年,电子血压计收入约1亿元(+20%,全年预期3亿),血糖仪收入约5000万(+30%,全年预期1.2亿),制氧机收入约3.7亿(+10%,全年预期6.9亿),雾化器收入5000万(+10%,全年预期1.15亿),睡眠呼吸机收入约1000万(全年预期5000万)。考虑到下半年销售略高于上半年,公司重点产品销售基本符合预期。 上械稳步增长,产品线丰富可期待。 16上半年上械收入约2.9亿,净利润约3000万,基本符合预期(全年收入预期7.5亿,净利润预期6000-7000万)。随着公司增发完成,并在德国图特灵根设立了子公司。上手厂有望通过德国子公司扩展在手术器械的产品线,上卫厂有望通过外延并购扩充卫生敷料的产品线。产品线丰富及外延并购将成为未来最大的超预期变量,值得关注。 质地优良的器械龙头企业稳步成长,维持“增持”评级。 考虑到增发后股本增加,我们预测公司2016-18年EPS为0.75/0.85/1.02元,当前股价对应的估值为43/38/32x。公司业绩稳定增长,高管参与增发彰显信心(增发价为30.64元/股),定增资金到位后内生外延发展可期待,维持“增持”评级。

事项: 近日,我们根据两票制和营改增等行业政策的变化重点推荐了全国性医药商业龙头—上海医药。 国信观点 我们认为上海医药作为全国性的医药商业龙头,要比普通的区域商业龙头更加受益于医药流通两票制和营改增等致使行业集中度提升的政策事件。两票制和营改增下,基层分销商或自然人迫于竞争形势将加速选择被大型的医药分销网络所并购,而全国性龙头上海医药具备齐全的工业品种,也具备明显的资金成本优势,并且上海医药拥有360亿规模的调拨和第三终端业务可以储备大量的下游分销商作为并购目标,这些因素都有助于上海医药通过快速并购推动商业整合的加速,形成预期差。同时上海医药整合医药电商和DTP业务,逐步从自费药、高价药和慢病用药切入,凭借工业品种的品类齐全和规模采购成本优势以及和医院良好的服务合作关系带来的批零一体化优势,上海医药有望成为医院处方外流的第一棒,在医改推动的医药分开的进程中,上海医药无论是过渡期还是最终成熟期都有望持续受益于该进程。从估值角度来看,上海医药2016年PE仅17倍,是估值最低的医药股之一,对应于未来复合14%的业绩增长(其中医药分销未来收入复合15%增长,净利润复合15-20%增长),仍显得相当便宜。我们判断在市场风险偏好明显降低的大趋势下,低估值稳增长的龙头企业将成为避险资金青睐的优质标的。综合以上考虑,我们略上调上海医药16-18年EPS为1.22/1.40/1.60元,对应16-18年PE为16.6x/14.5x/12.7x,我们认为上海医药合理估值对应16年PE20-23x(23x是大型医药工商业国企可比估值均值,考虑上海医药规模大增速偏低,合理估值下限向下调整),对应合理股价24.4-28.6元,对应上涨空间为20%-38%,仍维持“买入”评级。 风险提示:上海医药董事长调整存在不确定性;招标降价超预期;商业并购低于预期。

公司心血管网络医院与O2O营销渠道的实质推进 公司一直致力于打造为以北京心血管网络医院为龙头(整合知名医院和专家),以5家省级区域性心血管专科医院为躯干,以1500个辐射县镇的药店诊所为基层末梢的三级心血管医疗服务体系。此前,北京心血管网络医院,1家区域级心血管专科医院(洛阳六院)和200多家药店诊所已经建设完成。而本次对合肥高新心血管医院的投资是公司区域级心血管专科医院布局的实质推进。 合肥高新心血管病医院作为安徽省唯一一家三级心血管病专科医院。公司投资完成后,有望促进该医院的快速发展,使之成为区域内具有龙头地位的心血管病专科医院,从而更好的为基层心血管病患者提供诊断和转诊治疗服务。合肥高新心血管专科医院将与公司北京心血管网络医院,以及安徽省及周边省份的基本药店诊所形成良好的协同作用,进一步增强公司心血管三级服务体系的综合竞争力。 心血管网络医院建设稳步推进,维持“买入”评级 由于该投资尚处于筹划阶段,存在一定不确定性。且未来收购完成后对公司盈利短期影响不大,我们维持对公司2016-17年EPS0.80/1.02/1.24元的判断,目前股价对应的估值为44/34/28x,考虑到公司心血管网络医院不断推进,心血管全产业链平台竞争优势明显,维持对公司的“买入”评级。