名酒正在复兴途中汾酒历史底蕴深厚，是清香型白酒的鼻祖，在1988-93年间连续6年占据白酒销量榜首，但在社会责任的压力下错失品牌升级良机。名酒的基因+始终坚持的优秀品质+牢固稳定的大本营消费基础给予了汾酒复兴的前提，近年来的混改给予复兴的条件，而白酒行业从行业低谷快速复苏及消费升级给予了公司复兴的东风，使汾酒快速全国化。 改革红利持续释放，后续仍有深化空间空间近年来，公司通过混改、营销渠道改革、建立市场化考核激励机制等一系列措施，大幅提升了经营效率及全体员工及经销商的活力和积极性，未来改革红利将持续释放。同时，公司仍有继续改革的空间：1、实现集团整体上市后，汾酒、配制酒、系列酒三大产品线协同发展空间仍大。2、通过加强与华润的战略协同，强化契约化管理及精细化管理，探索大数据与人工智能，运营效率有望进一步提升。 清香型绝对龙头，各核心品牌均有较大发展空间发展空间作为清香型龙头公司，汾酒高端大单品青花系列应对标浓香的普五及酱香的飞天茅台，随着品牌价值的重塑及提升，有望持续量价齐升。玻汾定位高线光瓶，以高品质纯粮固态发酵树立了较高的竞争壁垒，受益于低端市场品牌化及消费升级，正经历快速全国化过程，对标牛栏山当前销量，后续成长可期。随着玻汾的开疆扩土及青花系列的品牌塑造，曾夺金奖的老白汾系列或将开启全国化进程。 营销势能持续提升提升公司营销体系效率不断提升，一方面由于营销公司事业部制及混改大幅提升各销售分支的权利及动能，另一方面对经销商全面评估，灵活给予任务。同时，公司省外销售区域持续裂变，2020年开始执行“1357”战略，继续因地施策的思路，大幅拓展机会市场。预计在体制机制及地域布局策略的共同作用下，公司强势地区渗透率及空白市场覆盖率有望持续快速提升。 投资评级：我们预计公司2020-22年EPS分别为2.90、3.67、4.34元，对应PE分别为67、53、45倍，首度覆盖给予“推荐”评级。风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

事件：泸州老窖发布2020年中报，实现营业总收入76.3亿元，同比下降4.7%，归母净利润32.2亿元，同比增长17.12%，扣非归母净利润32.3亿元，同比增长18.56%。其中二季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长6.2%、22.5%及24.8%，业绩恢复超预期。 国窖实现稳增长，营收占比超六成。2020年二季度，公司营收同比、环比分别增长6.2%、14.9%，正在快速从疫情影响中恢复。分产品来看，上半年公司高档酒营收同比增长10%，占比提升至62.2%，接近历史高位，主要受益于公司有效应对疫情及高端白酒的高景气度。公司2-4月采取控量保价政策，巩固品牌价值，此后抓住劳动节消费旺季提升动销、恢复5月配额，使国窖保持良性增长。二季度，国窖一批价格随普五稳步提升，预计平均涨幅超8%。公司中档酒营收同比下滑21.8%，收入占比下降9.1个百分点至36.9%，其中特曲消费场景主要为家庭宴请，且春节前大幅提价，受疫情影响较大。低档酒收入下滑34.4%，降幅最大，收入占比降至25%，仍处于调整阶段。 2020年上半年，公司合同负债5.9亿元，同比、环比分别下降57.7%及6.1%，同时营收款项融资环比增加38.2%，主要由于疫情期间公司为资金流压力较大的经销商提供支持。随着疫情的稳定及中秋旺季的到来，下半年公司预收及现金流有望改善。 毛利率提升，费用率下降，盈利能力进一步增强。2020年上半年，公司酒类销售毛利率达82.01%，同比提升2.2个百分点，其中高档、中档、低档酒毛利率分别增长0.25%、-2.15%及-4.89%，会计政策调整将运输费用归入成本短期影响毛利率表现，但得益于高档酒销量提升，可比口径下毛利率明显提升。费用方面，由于消费税下降，公司税金及附加/收入下降3.9个百分点至8.9%；期间费用率大幅下降4.64个百分点至18.3%，其中销售费用率大幅下降4.64个百分点，除运输费用调整影响外，广告宣传费及市场开拓费大幅下降3.7个百分点，主要由于疫情期间线下活动减少。但公司积极开展线上活动，包括“云封藏”“、云上大师课堂”、“家庭厨神争霸赛”等及“主流媒体+KOL”的宣传活动，充分利用“宅经济”及线上平台提高费效比。由于毛利率提升、费用率下降，公司归母净利率大幅提升12.1个百分点至42.2%。 核心大单品良性发展，业绩或逐季改善。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发，公司迅速反应，取消配额、给予金融政策等措施有效缓解了经销商压力，使国窖、特曲保持了良性的发展状态。展望下半年，公司高端产品已基本恢复动销，目前坚定实施终端配额制和价格熔断机制，并在近日通知9月10日起上调国窖结算价，备战中秋旺季；品牌升级中的特曲大概率受益于消费复苏及升级和低基数快速恢复增长。整体来看，公司下半年业绩增速有望逐季改善。 投资建议：公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化，品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.8/4.6/5.3元，维持“推荐”评级。

事件：五粮液发布2020年中报，上半年实现营业收入307.68亿元，同比增长13.32%，归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%，其中二季度单季收入105.29亿元，同比增长10.13%，归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%，业绩复合预期。 普五实现淡季稳增长，公司现金流改善。公司二季度收入增长10.16%，实现了疫情下销售淡季的稳健增长。面对疫情，公司推出一系列稳市场、稳增长措施，落实“三损三补”，即零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，动销快速恢复。高端酒方面，公司通过成熟的市场控制机制较为成功的平衡了量价关系，五一加快销售节奏的同时推升普五一批价格至6月底的920元/瓶（四月初约890元/瓶）。中低端酒方面，我们预计上半年公司系列酒中端价位产品受疫情影响较大，低端产品尖庄销售较为稳定。 截至2020年6月30日，公司预收货款40.81亿元，同比、环比分别下降6.27%、14.43%，我们判断主要由于公司主动降低经销商负担及6月开始控货所致。资金流方面，公司二季度销售回款/营业收入为151.26%，较一季度大幅提升88个百分点，动销恢复后经销商票据打款减少，公司现金流快速改善。 率先加大营销支出，盈利能力因涨价效应提升。2020年上半年，公司毛利率达74.54%，同比环比分别提升0.73、0.08个百分点，主要受益于普五换代升级的价格上涨。公司上半年期间费用率12.34%，同比提升0.33个百分点，其中销售费用率提升0.59个百分点至10.35%，主要由于加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致，为期间费用率提升的主要原因。在面对疫情多数白酒公司销售费用率下降的情况下，公司率先加大投入，布局疫情后恢复性消费，体现了公司对销售的信心及对提升市占率的积极性与决心。报告期内，公司管理费下降0.39个百分点至4.41%，主因包含差旅、董事会经费、职工薪酬等项目的公司综合费用下降；研发、财务费用分别为0.19%、-2.42%，分别同比提升0.05、0.13个百分点。总体来看，虽然期间费用有所提升，但由于吨价提升，净利润同比提升0.9个百分点至35.28%。 未来展望：上半年新冠疫情爆发，公司快速响应，启动市场调研，对经销商精准施策、给予支持，有效减轻经销商负担，并制定有效销售策略，在需求回暖时迅速恢复市场动销。此外，公司加速直营体系建设，设立四川五粮液新零售管理有限公司，为五粮液云店之后又一数字化渠道能力建设，重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。价格方面，在需求恢复、严格控货、渠道精细化操作及茅台一批价格不断攀升等内外部因素共同作用下，普五一批价格稳步提升，目前大部分地区已达950元/瓶，部分地区上探至970元/瓶，终端零售及团购价不低于1050元，全渠道利润率约18-20%。目前普五渠道库存水平较低，系列酒动销逐步改善，叠加涨价预期及中秋旺季消费复苏，我们预计公司有望顺利完成全年收入双位数增长目标。 投资建议：公司作为浓香型白酒龙头，市场地位稳固，随着第八代五粮液的顺利升级及数字化赋能，品牌价值稳步提升，叠加营销改革及体制机制改革等工作的不断落地，公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；国内外疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；国内外宏观经济数据急剧恶化；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

收入稳健增长。2020年上半年，公司克服了疫情带来的发展阻碍，实现营收稳增长，同比增速达14.12%，其中2020年二季度实现营收49.73亿元，同比增长22.29%，恢复速度超出市场预期。分产品看，2020年上半年，公司三大产品酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长10.71%、16.48%、9.34%。酱油收入占比57.17%，环比小幅下滑1.57个百分点，二季度通过提升B端市占率及C端覆盖率，增幅恢复至近17%的增速；蚝油、调味酱受益于疫情下“宅经济”，C端销售增速表现较高，其中调味酱二季度增速超30%，位居三大产品之首。公司在疫情期间积极推动渠道下沉，上半年经销商净增加627家，较年初增长10.8%，渠道进一步充实，其中，西部、中部地区经销商分别增张13.63%、10.53%，收入增长24.55%、23.14%，发展较快。 毛利小幅下降，ROE持续提升。2020年上半年，公司毛利率为42.94%，同比下降1.92个百分点，主要由于根据新收入准则，将运费调整至营业成本所致。若剔除运费，毛利率实际上涨1.2个百分点，主要受益于渠道结构性变化。 若将运费还原，可比口径下公司期间费用同比小幅下降0.7个百分点，其中销售、财务及研发费用率分别下降0.5、0.03及0.23个百分点，主要得益于规模效应的提升及费用的精细管控，管理费用率小幅上升0.06个百分点。在毛利率上升、费用率下降的共同推动下，公司上半年归母净利率达28.06%，同比提升0.99个百分点，盈利能力进一步提升。面对疫情快速响应，后续成长可期：2019年公司主要餐饮端收入占比约60%，疫情期间公司快速响应，根据渠道类型及不同区域受影响程度灵活调配库存，快速增加C端市场覆盖率并提升相关销售费用，并在二季度率先加强餐饮端市场营销抢占市场，展现了强大的渠道运营管理能力，实现了市占率的提升。展望下半年，餐饮端，预计在疫情较为稳定的情况下，餐饮业持续回暖+调味品中小企业退出将支持公司B端收入逐季改善；零售端，上半年疫情使调味品零售渠道销售量大幅增长，一方面社会库存的增长及社交消费复苏将带来C端市场竞争的加剧，海天的品牌、渠道及费用管理优势将凸显，市占率有望提升，另一方面，零售端消费升级仍在持续，公司产品结构有望上移。此外，公司推出火锅底料新品，布局高景气细分市场，未来或可成为新增长点。整体来看，公司实现年初制定的收入目标可期（227.8亿，同增15.1%）。 投资建议：公司龙头地位稳固，销售渠道加速下沉，产品结构不断优化，疫情下马太效应加剧。我们预计2020-22年EPS分别为2.3元/2.7元/3.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；国内外疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；国内外宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

事件：顺鑫农业发布2020年中报，上半年实现营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%；归母净利5.48亿元，同比下滑15.36%；扣非净利5.58亿元，同比下滑14.02%，EPS为0.74元，同比下滑15.36%。 白酒销售较为稳定，屠宰业务受益猪价上涨及必需消费。分产品看，公司白酒收入表现较为稳定，实现营收64.66亿元，同比小幅下滑2.89%，主要由于受疫情影响销售量有所下降，但由于自饮率较高，动销恢复较快，二季度末公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平。屠宰业务方面，公司实现收入26.64亿元，同比增长80.32%，一是因猪价上涨，二是猪肉属于必需品，在疫情下公司受益于北京市场的稳固销售基础，同时积极开展与“京东自营店”“美团”“每日优鲜”的合作，并布局北京稻香村、鹏程专卖店等终端销售渠道，进一步扩大了市场占有率。由于猪肉业务收入增速较快，收入占比提升至25.83%，同比提升8.83个百分点，白酒收入占比下滑11.19个百分点至67.92%，但我们认为白酒收入比例的下滑只是暂时下降，随着社交场景的不断恢复及猪周期的变化，公司业务收入结构大概率逐步回归正轨。 净利率小幅下滑，白酒业务逐步回暖。2020年上半年，公司毛利率为29.23%，同比下滑7.59个百分点，下降原因主要有二：一是家宴、聚会等场景为公司中高端白酒的主要消费场景，在疫情防控下产品结构有所下降，二是猪肉屠宰业及肉制品业务的成本随猪价上涨。费用方面，公司上半年期间费用率为13.42%，同比下降4.65个百分点，除财务费用率外，其他费用率均有所下降，我们认为主要由于高费用率的白酒销售规模下降。其中，由于疫情期间广告费大幅下降，一季度、二季度的销售费用率分别为6.57%、8.03%，同比分别下降2.87、3.09个百分点。由于毛利率下降幅度较大，上半年公司净利润率为5.76%，同比下滑1.94个百分点。二季度较一季度环比下滑1.49个百分点，主要由于二季度费用率有所提升，印证公司白酒业务不断回暖。 下半年白酒业绩有望不断向好。公司将2020年定义为调整年，计划贯彻“深分销、调结构、树样板”的营销总体思路，提升产品结构，并于年初提升部分核心产品价格。但是由于疫情影响，中高端产品销售场景受到较大冲击，由于动销阶段性停滞、经销商经营压力较大，涨价策略阶段性亦无法落实。但是，在基本达成全国化发展后，“调结构”将是公司的突破口，而低端白酒的集中化、品牌化将会因疫情加速，因此我们认为疫情大概率不会改变公司的战略发展方向及趋势。下半年，市场消费回暖态势确立，疫情后第一个中秋旺季即将到来，公司白酒业务将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手，推进白酒业务高质量发展，叠加公司主动加大费用投放、调整投放方向、推动涨价落地等措施，预计公司白酒销售业绩将不断向好。 投资建议：公司为中低价位白酒的绝对龙头企业，品牌力强、自饮率较高、经销商团队稳定，在疫情期间销售量较为稳定，体现了优异的抗风险能力。我们预计在家宴、聚会等消费场景逐步回归下，公司的结构升级战略将逐步落实，业绩有望重拾增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元，维持“推荐”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致公司税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

事件：贵州茅台发布2020年中报，上半年实现营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%；营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；归母净利226.02亿元，同比增长13.29%；扣非净利226.73亿元，同比增长13.19%，EPS为17.99元，同比增长13.29%。，业绩符合预期。 疫情下实现稳健发展。2020年一季度、二季度公司分别实现营业收入244.1、195.5亿元，分别同比增长12.76%、9.54%，在新冠疫情下收入体量保持平稳增长。分产品来看，上半年茅台酒销售收入达392.61亿元，同比提升12.84%，受疫情影响较小，贡献上半年主要增长，系列酒销售收入达46.5亿元，同比基本持平，我们认为主要是由于中端及次高端白酒销售受疫情影响较大，且公司正在对系列酒的产品结构、销售体系等进行改革所致。产能方面，公司上半年完成基酒产量4.81万吨，其中茅台酒基酒产量3.67万吨、系列酒基酒产量1.14万吨，分别同比增长6.69%及4.59%，实现平稳爬坡，增速有所回落。 营销体系改革加速落地，直营比例快速提升。公司上半年继续推进渠道直营化，上半年直营收入达51.53亿元，同比大幅增长221.63%，占总销售收入的11.73%，同比增长7.67个百分点，其中二季度直营收入占比16.5%，由于6月新增22家商超渠道客户，我们预计下半年公司直营比例有望进一步提升。经销商渠道方面，公司继续进行梳理，上半年酱香系列酒经销商减少292家，其中二季度减少5家，茅台酒经销商35家，其中二季度减少6家，直营渠道的放量及经销商精减将继续增强公司对终端的掌控能力，并推升吨价。 二季度预收货款环比提升，销售回款加速回流。2020年二季度末，公司货币资金同比下降78%，主要系公司将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示，货币资金+拆出资金同比基本持平。2020年上半年，公司预收货款94.64亿元，环比增长36.98%，印证公司动销快速恢复，经销商打款积极，但与2019年同期相比下降22.79%，我们认为或与经销商销售额度下降有关。2020年上半年公司销售回款达464.46亿元，同比提升7.19%，其中二季度达245.80亿元，同比增长19.49%，收入质量优秀。 利润增长符合预期。2020年二季度，公司主营业务毛利率为91.53%，同比小幅下降0.44个百分点，我们认为主要原因有二：一是基酒生产增长导致成本增加，二是根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。公司税金及附加率15.5%，同比增加3.0%，主要是消费税同比增长23.67%所致。费用方面，疫情下，上半年公司销售费用率2.5%，同比显著下降2.28个百分点，管理、研发及财务费用率均小幅下降。由于费用率下降较为明显，公司上半年净利率为52.43%，同比提升0.95个百分点，净利润同比增长12.88%，盈利能力进一步提升。 投资建议：我们认为目前公司的主要投资逻辑有三：1、产能逐步释放+强品牌+稀缺性，中长期量价齐升为大概率事件，业绩确定性较强。产量方面，短期来看，2015年以来基酒产量增速改善，为2020-25年成品酒产量稳增长打下基础，中长期来看，公司产能项目将于今明两年落地，2025年成品产量大概率将明显提升；价格方面，疫情稳定后，公司交易快速解冻，随着需求的恢复，一批价格由2月1900元/瓶的低点已经恢复至2500元/瓶左右，市场对公司提升出厂价的预期不断提升，但即使不涨价，直营比例的提升亦将持续带动公司吨价稳步上涨。2、改革红利持续释放。中报印证公司渠道改革加速落实，此外公司正在积极推进数字化改革，预计公司运营效率、对渠道及终端市场把控能力将持续增强。3、由于业绩兼具稳定性及成长，资金抱团显现较为明显，且在经济下行压力较大、国内外经济形势较为复杂的背景下，机构持仓比例有望继续提升，公司估值波动有望下降，估值中枢则有望不断提升。我们预计公司2020-22年EPS分别为36.78、42.78、49.23元，维持“推荐”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

二季度动销基本恢复，近期疫情、洪灾对销售产生影响。根据市场反馈，2020年二季度末，公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平，上半年白酒板块收入表现大概率较为平稳。6月北京疫情出现反复，防疫等级提升，餐饮受到影响，公司白酒6-7月销售较同期有所下滑。近日随着疫情的缓解，动销明显恢复。外埠市场方面，二季度动销已明显恢复，部分区域销售或同比增长，但近期南方洪灾导致部分地区运输受限，短期内销量同比或有所下滑。 2020年定调调整年，发展趋势未改。公司已经提前完成“四五”经营任务，下半年将制定“五五”计划，为了下一阶段的稳步成长，公司定义2020年为调整年。价格方面，考虑到成本提升，公司春节前夕曾下发文件对部分产品进行提价，但由于疫情影响没有执行到位，随着防疫常态化及动销恢复，提价工作有望在三季度落地。产品方面，公司将坚持结构升级战略，目前陈酿系列占总销量的60%左右，疫情期间中高端产品销量有所下滑，但20-50元及50元以上产品的销售比例的提升是大概率事件。公司在不同地区推出更具针对性的升级产品，与经销商合作开发的产品亦将作为试销品，若推广效果良好或在其他地域推广。2019年公司净利率12%，较5年前提升2个百分点，未来五年公司净利率水平有望持续提升。 渠道运营方面，截至目前，公司仍将继续沿用实际运作中较为成功的大商制，主张与经销商共同享受发展成果，从而调动经销商市场推动的积极性。我们认为与优势经销商保持深度合作与捆绑是公司的核心优势之一。2020年公司提出“树样板、深分销”战略，主要是在大商制基础上进行渠道运营微调。 肉类板块表现亮眼，地产业务加速剥离。上半年公司肉类板块受益于猪价上涨表现较好，目前补栏需求较好，种猪利润达到历史高位，收入、利润均增长，大概率成为今年业绩亮点。但板块利润基数较小，对净利贡献有限。 地产方面，公司正在加速推进剥离。7月8日公告与文昌市自然资源和规划局签订有偿收回土地使用权协议，海南项目基本处理完毕；内蒙存量房促销，回款速度有所提升；北京项目体量较大，不排除分块处理，山东项目亦在洽谈中。预计今年公司地产板块减值损失有望归零，考虑竣工后利息费用，板块或明显减亏。 投资建议：公司核心产品为中低价位大光瓶，品牌力强、性价比高、渠道运营稳定，在疫情期间销售量较为稳定，印证了公司优异的抗风险能力。目前，北京防疫等级下降，外埠洪灾也有望在八月逐步缓解，预计公司动销将快速恢复，提价政策将逐步落实，叠加产品结构升级策略，公司业绩存在弹性。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元，维持“推荐”评级。

行业龙头地位稳固。双汇为国内最大的肉类供应商,形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链,年产销肉类产品近400万吨。 屠宰业务盈利能力突出,行业集中度提升利好长期发展。双汇为中国第一家引进现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线的公司,2019年屠宰量达1320万头,16年复合增长率达9.28%。公司冷鲜肉业务盈利能力显著高于行业其他公司,主要由于:1、因规模屠宰+肉制品深加工高度协同;2、分布较广的屠宰基地+完善的冷链物流;3、收购美国史密斯菲尔德公司而拥有顺畅的生猪进口渠道。行业集中度加速提升及鲜肉品牌化将持续利好公司发展。 肉制品业务积极寻找产品升级突破口,有望重拾增长。2019年公司肉制品市场占有率超35%,为绝对龙头。2016年以来,公司产品研发重心主要聚焦高端化、健康化、时尚化、西式产品本土化,培育出一批吨价较高、贴近消费升级趋势、市场反响较好的新产品。后续新品的聚焦+市场运作精细化+费用投放更加积极等一系列举措或将帮助公司重拾销售增长。 坚定主业,积极求变。公司围绕主业积极求变,正试水布局上游产业链,有望进一步平抑成本、提升抗风险能力,同时将收购杜邦蛋白公司,拥抱植物蛋白领域,有望与现有业务形成良好互补。 投资评级:我们预计2020-22年EPS分别为1.87、2.16、2.44元,对应PE分别为24.64、21.36、18.85倍,首度覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;股票定增项目进展不及预期;中美贸易摩擦及国内外疫情加剧导致公司进口猪肉量不及预期;新品推广不及预期;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;猪瘟超预期发展导致猪价大幅上涨;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。

事件:近期,我们参加了五粮液2019年度暨2020年第一季度业绩说明会,公司介绍了近期业绩、策略及重点工作。 业绩方面,2019年高端销量超预期,2020年目标不变。2019年五粮液销量约2.5万吨,超额完成目标。系列酒剔除清理产品收入增长55%,未来五年目标销售额翻番至200亿元。2020年,公司基于一季度任务完成良好及对行业无周期性变化的判断,暂对营收保持两位数以上增长的目标不做变动。 营销改革方面,深化数字化、加快新渠道布局。2019年,公司数字化改革顺利推进,终端渠道透明度达到89.6%,2020年将进一步提高营销效率及精准施策水平。新渠道方面,公司完善商超管理制度、建立自营线上官方商城、品牌体验中心等工作有序进行,快速拓展渠道类型促进市场稳定及业绩增长。 品牌策略方面,品牌战略进一步明晰,产品进一步丰富。主品牌按照五粮液品牌“1+3”产品策略,2019年发布501五粮液,2020年将推出3000元以上价位产品。系列酒以“三个聚焦”为原则,聚焦打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四个全国性战略品牌。 投资建议:公司近年加速改革,渠道掌控力增强、品牌战略清晰,业绩端已经有所体现。我们认为公司改革红利将持续,叠加公司在此次消费复苏中销售量及批价增长空间较大,业绩兼具确定性及成长性。维持公司2020-22年EPS预测,分别为5.2、6.0、6.8元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

事件:五粮液发布2019年年报及2020年一季报,2019年实现营业收入501.18亿元,同比增长25.20%,实现归属上市公司股东净利润174.02亿元,同比增长30.02%,符合预期。 2020年一季度,公司实现营业收入202.38亿元,同比增长15.05%,实现归属上市公司股东净利润77.04亿元,同比增长18.98%,略超预期。 普五量价齐升 , 预收账款增长 亮眼 。公司2019年营收同比增长25.2%,其中销售量下降13.67%,吨价则大幅增长42.06%,达279920元/吨。吨价的上涨主要是由于公司120元以上产品增速达31.41%,营收占比提升5.71个百分点所致。2019年一季度,公司推出第八代五粮液,价格方面,一批价由800元/瓶一度上涨至950元/瓶,经过2019年中秋旺季放量及新冠肺炎的考验,目前站稳900元/瓶,较同期增长12.5%左右;产量方面,我们预计公司完成2.3万吨的销售目标,同比增长约15%。2020年1季度,公司春节旺季准备充分,节前渠道完成打款比例30%左右,顺利实现开门红。2019年公司预收账款大幅增长86.84%,主要由于第八代五粮液推广顺利,经销商信心大幅提升,打款积极。 毛利率 提升, 费用率 下降, 盈利 能力进一步 增强 。2019年,公司销售毛利率达74.46%,同比提升0.65个百分点,虽然人工工资同比提升34.46%,占营业成本比重提高3个百分点至33.03%,但由于吨价涨幅较大、其他费用增速较小,整体毛利率实现进一步提升。费用方面,公司费用率整体下降0.14个百分点,其中管理费用率下降0.55个百分点至5.3%;销售费用率增长0.51个百分点,主要系公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致;研发费用增长50%,主要系公司继续围绕公司继续围绕浓香型白酒固态发酵微生物资源研究及应用等项目开展研发工作,从而提高优质品率、资源回收利润率等。在毛利率提升、费用率下降的共同作用下,公司2019年归母净利率提升1.29个百分点至34.72%,2020年一季度进而提升至38.07%,盈利能力持续增强。 改革 加快落地。2019年公司加速营销改革,一方面,营销组织更加扁平、专业,总部建立品牌事业部,设立15个专业职能,区域将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地;另一方面,公司加快营销数字化转型,先后与阿里巴巴、华为等合作建立数字化营销系统,通过推出“第八代五粮液”顺利导入控盘分利模式,大幅提升对渠道及终端的把控力。系列酒方面,公司完成了系列酒、特头曲、五粮醇公司的整合,成立五粮浓香系列酒公司,并对产品进一步梳理、精简,聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大单品。 未来 展望:在新冠肺炎疫情的影响下,公司积极应对,实现快速复工,并组织调研渠道情况,按不同情况精准施策,稳定了一批价格。目前,公司仍然坚持营收两位数增长不变,疫情影响虽因境外输入有所超预期,但对公司业绩的影响大概率可控。公司将继续强化“1+3+4”的品牌策略,深化数字化改革并推进机构、薪酬制度改革,改革红利将持续释放。此外,公司将增加“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”等项目,新增产能或将于2023年开始释放,支撑公司业绩长期增长。 投资建议:公司作为浓香型白酒龙头,市场地位稳固,在公司持续增强产品质量、投入品牌文化下,品牌力将不断提升,叠加数字化赋能、营销改革及体制机制改革等工作的不断落地,公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元,维持“推荐”评级。

事件:泸州老窖发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业总收入158.17亿元,同比增长21.2%,归母净利润46.42亿元,同比增长33.2%,其中2019年四季度收入43.40亿元,同比增长14.4%,归母净利润8.47亿元,同比增长15.3%,符合预期。公司2020年一季度实现收入35.53亿元,同比下降14.8%,归母净利润17.07亿元,同比增长12.7%,收入略低于预期。 22019年圆满收官,控货提价遭遇疫情,2020年一季度收入承压。2019年,公司营收同比增长21.15%,圆满完成了董事会于年初制定的15-25%增长目标。量价方面,白酒销售量小幅下滑了2.56%,吨价大幅上涨24.62%。分价格段看,高档酒实现营收85.96亿元,同比增长34.78%,保持较快增长,营收占比达54.35%,同比提升5.5个百分点;中档酒营收仅同比增长2.01%,致使营收占比下滑至23.7%,主要由于特曲全面实施换装,提价控货所致;低档酒营收增长16.54%,经历近三年产品梳理,公司2019年对头曲二曲进行提价,效果良好。公司分别于2019年11月10日、12月10日及2020年1月10日上调国窖系列产品价格,并于1月10日暂停发货,技术性调价叠加春节爆发新冠肺炎疫情使公司2020年一季度收入承压。 毛利率 提升, 费用率 下降, 盈利 能力进一步 增强 。2019年,公司酒类销售毛利率达80.95%,同比提升3.34个百分点,其中低档酒毛利率改善明显,同比提升5.85个百分点至48.36%,高档酒、中档酒分别提升0.96、2.49个百分点,除涨价及结构升级带动吨价上涨外,公司成本仅增长4.48%,毛利率提升幅度较大。费用方面,公司整体费用率小幅提升0.5个百分点,其中销售费用率因广告及运输仓储费用较快增长提升0.48个百分点,管理费用下降0.29个百分点。由于毛利率大幅提升,费用率维持稳定,公司2019年净利率同比提升2.65个百分点至29.35%,盈利能力进一步提升。 2020年一季度,公司成本下降46.27%,主要系受新冠肺炎疫情影响销售收入减少、部分产品涨价且春节旺季中高档白酒销量占比较高所致,叠加销售费用减少,净利率达48.06%,同比提升11.73个百分点。 坚持品牌 重塑, 改革红利 持续 释放。2019年,公司坚持两轮驱动及聚焦大单品的品牌策略,国窖坚定实施终端配额制和价格熔断机制,多次提价顺利落地,渠道利润不断改善;特曲全面升级包装,成功提价至300元/瓶,60版特曲大概率实现量价齐升;其他大单品方面,窖龄酒逐渐理顺渠道,头曲二曲营销模式定型,顺利提价。2020年,公司将坚持双品牌战略和大单品战略不变,进一步巩固和明确“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系,并着手布局大光瓶战略,营销改革红利将继续释放,品牌价值持续提升可期。 疫情迅速 反应, , 目标保持 排位不降。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发,泸州老窖迅速反应,2月10日销售体系复工,组织渠道摸排,2月18日全面复工,根据市场情况果断取消了国窖、特曲2月及3月的市场配额,给予渠道消化库存的时间,缓解经销商压力。进入4月,在疫情逐步稳定、餐饮有序复工的背景下,公司渠道动销恢复约50%,三季度有望恢复正常水平。公司2020年目标设定为确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,由固定指标指引转为动态相对目标,体现公司务实且着眼长远发展的发展策略。 投资建议:公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化,品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.46、3.82、4.41元,维持“推荐”评级。

2020年一季度,公司实现营业收入202.38亿元,同比增长15.05%,实现归属上市公司股东净利润77.04亿元,同比增长18.98%,略超预期。 普五量价齐升,预收账款增长亮眼。公司2019年营收同比增长25.2%,其中销售量下降13.67%,吨价则大幅增长42.06%,达279920元/吨。吨价的上涨主要是由于公司120元以上产品增速达31.41%,营收占比提升5.71个百分点所致。2019年一季度,公司推出第八代五粮液,价格方面,一批价由800元/瓶一度上涨至950元/瓶,经过2019年中秋旺季放量及新冠肺炎的考验,目前站稳900元/瓶,较同期增长12.5%左右;产量方面,我们预计公司完成2.3万吨的销售目标,同比增长约15%。2020年1季度,公司春节旺季准备充分,节前渠道完成打款比例30%左右,顺利实现开门红。2019年公司预收账款大幅增长86.84%,主要由于第八代五粮液推广顺利,经销商信心大幅提升,打款积极。 毛利率提升,费用率下降,盈利能力进一步增强。2019年,公司销售毛利率达74.46%,同比提升0.65个百分点,虽然人工工资同比提升34.46%,占营业成本比重提高3个百分点至33.03%,但由于吨价涨幅较大、其他费用增速较小,整体毛利率实现进一步提升。费用方面,公司费用率整体下降0.14个百分点,其中管理费用率下降0.55个百分点至5.3%;销售费用率增长0.51个百分点,主要系公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致;研发费用增长50%,主要系公司继续围绕公司继续围绕浓香型白酒固态发酵微生物资源研究及应用等项目开展研发工作,从而提高优质品率、资源回收利润率等。在毛利率提升、费用率下降的共同作用下,公司2019年归母净利率提升1.29个百分点至34.72%,2020年一季度进而提升至38.07%,盈利能力持续增强。 改革加快落地。2019年公司加速营销改革,一方面,营销组织更加扁平、专业,总部建立品牌事业部,设立15个专业职能,区域将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地;另一方面,公司加快营销数字化转型,先后与阿里巴巴、华为等合作建立数字化营销系统,通过推出“第八代五粮液”顺利导入控盘分利模式,大幅提升对渠道及终端的把控力。系列酒方面,公司完成了系列酒、特头曲、五粮醇公司的整合,成立五粮浓香系列酒公司,并对产品进一步梳理、精简,聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大单品。 未来展望:在新冠肺炎疫情的影响下,公司积极应对,实现快速复工,并组织调研渠道情况,按不同情况精准施策,稳定了一批价格。目前,公司仍然坚持营收两位数增长不变,疫情影响虽因境外输入有所超预期,但对公司业绩的影响大概率可控。公司将继续强化“1+3+4”的品牌策略,深化数字化改革并推进机构、薪酬制度改革,改革红利将持续释放。此外,公司将增加“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”等项目,新增产能或将于2023年开始释放,支撑公司业绩长期增长。 投资建议:公司作为浓香型白酒龙头,市场地位稳固,在公司持续增强产品质量、投入品牌文化下,品牌力将不断提升,叠加数字化赋能、营销改革及体制机制改革等工作的不断落地,公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元,维持“推荐”评级。

事件:顺鑫农业发布2019年年报,实现收入149.00亿元,同比增长23.40%,归母净利润8.09亿元,同比增长8.73%,EPS为1.09元/股。2019年4季度公司实现收入38.38亿元,同比增长33.69%,归母净利润1.45亿元,同比下滑30.49%。 白酒收入达成百亿,猪肉量价齐升。公司2019年营收同比增长23.4%,低于预期,其中白酒、屠宰及其他业务收入增速分别为10.91%、42.28%及189.72%。白酒业务方面,板块实现营收102.89亿元,顺利达成百亿目标,实现稳增长。白酒业务的收入占比为69.06%,同比下降7.78个百分点,这主要是由于猪周期处于上升期,相关业务营收增速上升所致。量价方面,公司白酒销售量同比提升15.56%,销售规模进一步扩大,全国化稳步推进;吨价为14338元/千升,较2018年下降4.03%,虽部分地区产品结构升级,但总体来说,公司仍处于以低价酒拓展市场的阶段。 猪肉业务方面,板块实现营收35.60亿元,同比增长42.28%,其中养殖、屠宰收入分别增长84.8%、42.31%。 量价方面,公司销量增长14.29%,因此推算吨价上涨24.82%。2019年上半年,在猪周期和非洲猪瘟疫情影响下,养殖板块出现大幅亏损,通过适时启动补栏实施计划,下半年该业务业绩大概率大幅提升。分地区看,北京地区收入占总收入的35.42%,收入同比增长14.68%,实现稳增长,外埠地区收入增速为28.78%,保持高速增长,主要由于白酒业务外埠市占率持续提升。 毛利率下滑叠加地产拖累导致净利率下降。2019年公司销售毛利率为36.2%,同比下降3.76个百分点,这一方面是由于白酒吨价下滑、包装材料成本显著增长,另一方面则是因为毛利率较低的猪肉业务占比提升所致。分行业来看,白酒、屠宰行业的毛利率分别为48.08%、6.92%,分别下降1.55%及0.27%。费用方面,公司销售、财务费用率为9.6%、0.12%,同比下降0.54、0.35个百分点,管理及研发费用率分别为9.6%、5.63%,与2018年基本持平,费用率整体下降。房地产业务亏损3.4亿元,同时计提减值1.13亿元,其中开发产品1.09亿元,影响净利润表现。由于毛利率下降及地产业务拖累,2019年公司净利率为5.43%,同比下降0.73个百分点,其中我们估计白酒业务净利率在10-11%之间,较2018年小幅下降。 预收账款创新高,收入质量保持优秀。2019年末公司预收账款项为61.91亿元,同比增长9.51%,继续创历史新高,但增速同比有所放缓。公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.5%,增速慢于预收账款增长,主要是由于给予经销商更大的应收票据支持所致。总体来说,经销商打款积极,销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为117.11,收入质量保持优秀。 投资建议:经过快速的全国化增长,公司营收增速2019年有所下滑,2019年12月,公司提出“深分销、调结构、树样板”的工作思路,净利率有望提升。渠道方面,一方面,“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场已经初步形成,另一方面,挑选优秀经销商加盟,公司正在快速增强渠道掌控力;产品方面,年初提价叠加大力推进升级产品销售,吨价有望加速提升。虽然短期受疫情影响,业绩将有所承压,但作为民酒龙头,公司市占率、盈利能力持续提升的逻辑并未改变。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

事件:贵州茅台发布2019年年报,公司全年实现营业总收入888.54亿元,同比增长15.10%;营业收入854.30亿元,同比增长16.01%;归母净利412.06亿元,同比增长17.05%;扣非净利414.07亿元,同比增长16.36%,净利润超预期。EPS为32.80元,同比增长17.05%;每10股派发现金红利170.25元(含税),分红率51.90%。 实现量价齐升,渠道加速改革。2019年公司实现营业总收入888.54亿元,同比增长15.1%,与此前业绩预告的885亿元基本吻合,其中四季度营业收入同比增长14.48%。公司持续量价齐升态势,2019年酒类销售量同比增长3.87%,对应吨价上涨11.69%。分产品来看,2019年茅台酒、系列酒销售量分别达3.46万吨、33.01万吨,分别增长6.46%及1.04%,对应吨价分别上涨8.73%、16.92%,与我们的预期基本一致,吨价的提升一是由于渠道改革增厚利润空间,二是由于公司整体的产品结构不断提升,虽然系列酒2019年经历改革及调整,但实现稳增长的同时,王子酒、赖茅、汉酱等超10亿的大单品结构明显上移。 渠道方面,公司2018年启动渠道改革,逐步淘汰不合格茅台酒经销商,2019年着重清理系列酒经销商,招揽能力强的新经销商,下半年开始加大直营直供力度。但由于直营化于8月开始开始逐步落地,因此2019年直营销售量占比为4.1%,较同期提升有限(0.29个百分点),但随着茅台酒及高端系列酒直营渠道的加码,两渠道吨价差距拉开,2019年直营吨价/批发代理吨价为2.17,而2018年的比值为1.6。预计未来直营、商超、电商、特通渠道等渠道的投放量会继续提升,出厂均价及产品结构提升仍将支撑吨价稳步上涨。 盈利略超预期,仍有提升空间。2019年公司酒类销售毛利率为91.37%、同比提升0.1个百分点,其中茅台酒、系列酒的毛利率为93.8%、72.2%,分别提升0.04、1.15个百分点。吨价显著提升但毛利率增长较低的主要原因是公司对生产员工提薪及燃料及动力成本增加所致。费用方面,销售、管理及研发费用率分别为3.84%、7.22%及0.06%,与2018年基本持平,销售费用率增长0.35个百分点,幅度小于公司规划,广告宣传及市场拓展费用同比增长35.99%为销售费用率主要增长因素;管理费用率小幅下降0.01个百分点,研发费用提升较为显著,增长121.78%。由于2019年公司成本上升,且重点工作为深化改革及提升品牌力,净利率为51.47%,同比仅提升0.1个百分点,但17%的净利润增速超过此前公司业绩预告(净利润增长15%),略超市场预期。我们认为,随着直营化的提升及改革的落地,公司的盈利能力仍有提升空间。 收入质量优秀。公司预收款项137.4亿元,同比增长1.21%。一方面,增速较小与公司缩减经销商、调整打款策略、增加商超、电商等类直营渠道有关;另一方面,关联方预收账款提升426%,集团营销公司与上市公司交易机制落地。总体来看,茅台酒的出厂价及终端价差较大,经销商打款积极。公司2019年销售商品、提供劳务受到的现金达949.8亿元,同比提升12.68%,收入质量优秀。 加速提升软实力,迎接未来增量。公司将2020年定为基础建设年,规划收入目标为增长10%左右,计划完成基本建设投资53.71亿元。产能方面,茅台酒产能将逐步释放,其中已有1,120吨茅台酒基酒产能在2019年10月投产,2020年开始产出基酒。公司计划2020年竣工“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配备设施,基酒产能将达57400吨,于2024年陆续产出成品酒。系列酒方面,公司继续推进3万吨酱香系列酒技改及配套设施项目,预计2021年完工,成品也将在2024年产出,同时今年将新开工8万吨系列酒包装车间,预计三年内竣工。因此,我们判断在2020年至2023年产能提升但未产出成品的阶段,公司收入进入稳增长期,建议放低对后续4年业绩的预期,更加注重公司软实力的强化。茅台今年的工作重点包括推进“文化茅台”建设、推进“茅台全产业链大数据平台”建设、完善营销体系改革、深化细化“智慧茅台”顶层设计等,主旨为持续提升品牌力、渠道力及内部管理效率,将成为后续增量顺利释放的基础。 投资建议:我们认为目前公司的主要投资逻辑有三:1、公司作为白酒龙头,消费场景多样,包括送礼、宴请、收藏等,因此需求波动较小,叠加公司对新冠肺炎疫情快速反应,成为第一家发货及解冻交易的白酒公司,业绩确定性较强。2、公司受益于消费升级及自身渠道下沉,积累了大众消费者及潜在消费者,此次疫情验证了飞天茅台一批价在2000元/瓶附近的强支撑。3、与其他白酒公司相比,较高的渠道利润保证了经济下行预期下出厂价稳定,而经济改善后将再度出现提价预期。虽然公司短期受到疫情冲击,但合理的增长目标及4年后的销量增长使公司业绩中长期兼顾稳定性及成长性,提供估值中枢上移动力。我们预计公司2020-22年EPS分别为36.78、42.78、49.23元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%,实现基本每股收益1.98元,同比增长22.22%,业绩略超预期。 收入稳健增长。2019年,公司实现营收稳增长,同比增速达16.22%,其中2019年四季度实现营收49.73亿元,同比增长15.06%。分产品看,2019年,公司三大产品酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长13.6%、22.21%、9.52%。酱油收入占比58.74%,仍为公司最主要产品,通过加速销售网络下沉维持了稳定的规模增速;蚝油收入保持20%以上的高增长,增速位居三大产品之首,渗透率及品牌力继续提升;调味酱顺利达成恢复性增长,营销推广策略调整、销售网络结构调整及产品优化等改革措施的效果逐步显现。 渠道下线稳扩张,线上高增长。渠道力进一步增强是2019年公司主要产品实现稳增长的重要因素。线下方面,公司经销商数量达5806家,总数量同比增长20.78%,其中新增1425家,淘汰426家。新增经销商主要来自营销网络密度较低的北部地区,截至2019年末,北部地区收入占比已达26.66%,同比增长12.99%。 此外,西部地区也加大空白地区覆盖,收入同比增长24.05%,占比提升至11.35%。东、南部市场经销商稳定,收入增速亦较为稳健,分别为12%及13%。线上方面,线上营收较去年大幅增长42.51%,达4.16亿元,虽仅占收入的2.22%,但业务拓展积极,与零售电商合作不断增强。此外,2019年公司预收经销商货款40.16亿元,同比增长27.33%,经销商打款积极。 毛利小幅下降,ROE持续提升。2019年,公司毛利率为45.44%,同比下降1.02个百分点,一是由于毛利较高的酱油业务收入占比有所下降,二是由于原材料成本提升18.72%所致。但是,公司通过有效的费用控制弥补了成本的上涨,销售费用率为10.9%,同比下降2.2个百分点,主要由于公司优化费用投入结构以及经销商自提比例提高导致运费下降所致,管理费用率及研发费用率分别为1.5%及2.97%,与2018年基本持平。2019年公司净利润率为27%,较上年提升1.42个百分点,ROE(摊薄)为32.28%,同比提升0.82个百分点,盈利能力持续提升。 2020年目标不减,彰显信心。公司主要渠道面向餐饮端,在此次疫情中受到较大影响。但公司仍决定不降低2020年目标,即全年营收、净利润目标增速分别达15%、18%,彰显信心。我们认为该目标有望达成,原因有四:1、餐饮业有望逐季好转:一是国内疫情已基本明朗,复工复产有序推进,社交活动或逐渐恢复,二是疫情期间餐饮业快速适应市场环境,外卖增长明显;2、公司积极应对疫情,销售费用规划增长5%以加大促销力度,且公司允许经销商自提货物从而减少运输费用;3、疫情加剧马太效应,公司市占率将持续提升,且对原材料、包材等上游企业的议价力也将增强;4、随着市场规模进一步扩大,公司2019年产能利用率达到95%左右,江苏海天已启动二期建设并部分投产,年产能增加20万吨,2020年大概率继续按预期有效释放产能。 投资建议:公司龙头地位稳固,销售渠道加速下沉,产品结构不断优化,高明基地扩产及江苏基地产能释放为后续增长提供保障。此外,公司继续推进平台化发展,继收购丹和醋业后,今年年初再度收购合肥燕庄食用油。虽然公司受到新冠肺炎疫情影响,但随着马太效应加剧,公司龙头地位将进一步凸显。因疫情影响,我们小幅下调公司盈利预期,预计2020-22年EPS分别为2.3元/2.7元/3.1元,对应PE分别为48倍/41倍/36倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。